Libro de Paul Lira

INTRODUCIENDO LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI &MILLER:
EL APALANCAMIENTO DOMÉSTICO
En las entregas anteriores concluimos que el apalancamiento financiero incrementa el
riesgo de los accionistas; pero, a su vez, amplifica las utilidades cuando hay auge, aunque
estas se reducen, grandemente, en épocas de recesión; lo que es opuesto a lo que
ocurre en empresas no apalancadas. Sin embargo, todavía no hemos concluido qué
estructura de capital es mejor. Un inversionista adverso al riesgo, compraría acciones de
empresas sin deuda, en tanto que, los amantes del riesgo, adquirirían títulos de
empresas apalancadas.
Es momento de presentar a las proposiciones Modigliani & Miller, estos dos

economistas publicaron en 1958 el artículo “The Cost of capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment”, que sentó las bases para un nuevo entendimiento de la
estructura financiera de las empresas. Por esta y otras contribuciones a la ciencia
económica y las finanzas, ambos ganaron el premio Nobel de Economía, Modigliani en
1985 y Miller en 1990.
La base inicial de su trabajo, fue probar que el valor de una empresa es siempre el
mismo, no importando la estructura de capital que elijan los inversionistas. La
demostración desarrollada, hace hincapié en la posibilidad que un inversionista puede
replicar los beneficios de comprar acciones de una empresa apalancada, adquiriendo
títulos de firmas sin deuda, utilizando para tal fin, capital propio y deuda. A esta
estrategia, ellos la denominaron “Apalancamiento doméstico”.
Para demostrarlo, utilizaremos los datos del caso que desarrollamos en la entrega
anterior, le pido por favor, que lo revise para que pueda comprender mejor lo que sigue.
Tres cuadros de esa entrega, nos servirán como data para la demostración. Recuerde
que hoy, la empresa no está apalancada; pero sí desea estarlo a futuro:
La primera estrategia a la que denominaremos Estrategia No Apalancada (ENA), consiste
en comprar 100 acciones de la firma apalancada a un precio de $25 por acción. La
adquisición será efectuada 100% con fondos del inversor y, de ahí, el nombre adoptado
para esta estrategia. En el cuadro siguiente, se observa los rendimientos por acción y
por el total comprado en tres escenarios (auge, normal y recesión). La utilidad por
acción, se obtiene del cuadro Estructura Capital Apalancada.
En los tres escenarios, el costo es el mismo ($25*100). Por otro lado, hay que notar que,
en el primer escenario, no se logra ganancias, aunque, en los otros dos sí, siendo esta
creciente, tal como se puede esperar, cuando una empresa tiene deuda dentro de su
estructura de capital.
A la segunda estrategia la llamaremos Estrategia Apalancada (EA) y, en realidad, es una

estrategia de dos pasos para comprar acciones de la empresa no apalancada. Paso 1,
comprar 100 acciones con fondos prestados ($2 500) a una tasa de 10%; y, Paso 2,
adquirir con recursos propios otras 100 acciones. Los resultados se presentan en el
cuadro siguiente, note que los datos de la utilidad por acción se han extraído del cuadro
Estructura de Capital No Apalancada.
Observe que, el costo inicial para el bolsillo del inversor, es $2 500 ($5 000 que invirtió
menos el préstamo solicitado) Ahora, enfoquémonos en el escenario Normal. La utilidad
por acción en ese escenario es de $3.75; lo que hace ganar al inversor $750 en total. A
eso, hay que quitarle lo que pagará en intereses a su acreedor (10% de $2 500), lo que
le hace ganar en términos netos $500, que es exactamente igual a lo que ganó el
inversor, que compró con sus fondos, acciones de la empresa apalancada con el mismo
costo inicial. Lo mismo aplica para los otros dos escenarios.
Si el costo y el rendimiento en ambas estrategias son similares, se puede concluir que es
indiferente adquirir acciones en cualquiera de las dos situaciones que puede atravesar
la firma. Visto de otro modo, un inversionista no recibe nada por invertir en la empresa
apalancada, que no pudiera replicar por sí mismo, al efectuar una compra de acciones
de la empresa no apalancada, con una mezcla de capital propio y de terceros. En otras
palabras, ninguna estructura de capital es mejor o peor para los accionistas de la firma.
Es verdad que para esto se cumpla deben asumirse una serie de supuestos: No hay
impuestos, la tasa de interés es la misma para personas y para empresas, no hay costos
de transacción y el mercado financiero es eficiente.
Estos supuestos muy restrictivos, podrían hacer parecer que esta demostración es una
curiosidad teórica. Sin embargo, note que si con estos supuestos, la estructura de capital
es irrelevante, sin estos supuestos esta debe ser relevante. Más adelante, los
relajaremos para poder discutir, cómo llegar a la estructura de capital óptima de una
firma.
PARA ENTENDER MEJOR LAS PROPOSICIONES
MODIGLIANI & MILLER
En esta entrega tocaba empezar a desarrollar la primera proposición Modigliani-Miller
(M&M); pero creo que es mejor explicar los elementos prácticos en los que estos se
apoyaron para desarrollar sus proposiciones.
M&M imaginaron dos mundos, uno en el que no hay impuestos y otro en que estos
existen. En ambos escenarios lo que desean encontrar es el valor de la firma cuando esta
no se encuentra apalancada y cuando sí lo está. Ahora bien, el valor de una empresa se
halla trayendo a valor presente el flujo de caja libre futuro con la tasa de descuento
correspondiente. Para M&M el flujo de caja antes de impuestos equivale a la utilidad
operativa de la firma cuando no hay impuestos o a la utilidad operativa después de
impuestos cuando estos existen. Observe que esto último equivale al NOPAT. Para que
esto se cumpla hay que asumir que no hay depreciación. Asimismo, se asume que las
utilidades permanecen constantes a lo largo del tiempo, o lo que es lo mismo tienen una
tasa de crecimiento nulo (gˆ= 0)
La tasa de descuento, por su parte, en el caso de la empresa no apalancada (sin deuda)
es el COK desapalancado (COKµ). Sin embargo, si la firma se encuentra apalancada, la
tasa de descuento es el WACC.
En términos simples, esto se puede resumir de la manera siguiente:
Flujo de caja libre típico:
Flujo de caja libre en el mundo M&M:

Valor de una empresa en un mundo M&M:
 Sin impuestos:
 Con impuestos:
Observe que al ser el FCL una perpetuidad sin tasa de crecimiento (ˆg=0), el VP del flujo
es simplemente el efectivo del año 1 dividido entre la tasa de descuento
correspondiente.
Y por último, para compatibilizar las nomenclaturas usadas, le presento las
equivalencias o el significado:
Con esta introducción lo que sigue le será más fácil de entender.
LOS MERCADOS DE CAPITALES EFICIENTES
En esta entrega tocaba empezar a desarrollar la primera proposición Modigliani-Miller
(M&M); pero creo que es mejor explicar (sí, lamentablemente, lo voy a volver hacer) el
marco teórico en los que se asientan las proposiciones desarrolladas por esta dupla de
economistas. En lo que sigue, trataremos de explicar brevemente, la Teoría de los
Mercados de Capitales Eficientes (TMCE).
Steve Jobs, qué duda cabe, fue el alma y corazón de Apple. Es claro que sin él,
difícilmente, la firma hubiese experimentado esa recuperación milagrosa que se produjo
en la primera década del siglo XXI. La triada de productos, que volvió a posicionar a Apple
como la firma tecnológica más cool del mundo, a saber el iPod (2001), el iPhone (2007)
y el iPad (2010), son el fruto de su inteligencia que combinaba en, partes iguales, astucia,
anticipación y un compromiso rayano en el fanatismo por el diseño. Podríamos decir
entonces, sin temor a equivocarnos, que Jobs era Apple y que, su ausencia, le podría
quitar a la empresa la capacidad de asombrar al mundo (el famoso efecto wow), con
nuevos productos tecnológicos, ¿está de acuerdo conmigo?
Si es así, entonces, cómo se explica que, al día siguiente de la muerte de Jobs, el precio
de las acciones de Apple sólo bajó en 0.36%
(http://elcomercio.pe/economia/peru/acciones-apple-cayeron-muerte-steve-jobs-
noticia-1313569), Cabe preguntarse, si acaso el mercado no se enteró que el genio,
detrás del éxito de la empresa, se había ido para siempre.
Si usted comparte esa interrogante, es que todavía no conoce la TMCE, la misma que en
su versión más simple, postula que el precio de todos los activos financieros, refleja
totalmente la información disponible. En el caso del ejemplo arriba citado, el precio de
la acción de Apple no bajó dramáticamente, pues, el mercado ya había descontado que
Steve Jobs, tenía una enfermedad terminal (de hecho, los rumores de lo que realmente
lo aquejaba, más que una descompensación hormonal, era un cáncer al páncreas;
estaban difundidos desde, por lo menos, el 2007) por lo que el precio al día de su muerte
ya contenían la proyección de lo que podía generar la empresa en un mundo post Jobs.
Otro ejemplo para terminar de entender el concepto. Imagine que una empresa anuncia
que implementará un proyecto de inversión que, en 5 años a partir de ahora, le permitirá
captar el 50% del mercado. Asumiendo que el mercado estima que lo manifestado por
la empresa es razonable, cuándo cree usted que el precio de las acciones reflejará lo
dicho por la firma. ¿Dentro de 5 años u hoy?, pues según la TMCE, el precio de la
acciones, se ajustará hoy a ese nuevo escenario.
Ahora, vale la pena detenerse a pensar cuáles son las implicancias que trae la TMCE.
Pues, la más importante es la siguiente: el VPN de cualquier inversión en activos
financieros es cero. Recuerde que un VPN igual a 0, implica que la inversión le está
ofreciendo el retorno mínimo exigido; y, que un VPN mayor que 0, indica que se ha
creado valor adicional a lo mínimo que se exigía por esa inversión. Dicho de otro modo,
en un mundo con mercados de capitales eficientes, no se puede obtener valor adicional
al mínimo exigido por invertir en activos financieros. Si lo quiere ver de otra manera,
entonces, qué tal así: LOS PRECIOS DE MERCADO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS,
REFLEJAN EL VALOR PRESENTE REAL DE LOS INSTRUMENTOS Y, NO HAY MANERA DE
OBTENER UTILIDADES INUSUALES O EXCEDENTES, USANDO LA INFORMACION
DISPONIBLE.
Otra implicancia igualmente fuerte, es que resulta difícil, por no decir imposible, tratar
de ganarle al mercado. También se tienen las consecuencias siguientes:
 El precio de las acciones, no debe verse afectado por la elección del método
contable de la empresa.
 Los gerentes financieros, no pueden “fechar” las emisiones de bonos y acciones.
 Las empresas no pueden esperar obtener utilidades, mediante la especulación,
en los mercados cambiarios y de bonos.
Existen tres categorías en la manera como la eficiencia actúa en el mercado de capitales:
Débil, Semifuerte y Fuerte. En la forma Débil, el mercado sólo utiliza la información
histórica. En tanto que, en la forma Semifuerte, se utiliza toda la información disponible,
inclusive la privilegiada.
La TMCE, es un tópico fuertemente debatido en el campo de las Finanzas. Las Finanzas
Conductuales, una derivación de la Economía Conductual, postulan que los mercados de
capitales, no son eficientes. Esta afirmación, se basa en estas tres razones: uno. Los
inversionistas, al ser seres humanos, no son racionales; dos. Las desviaciones con
respecto a la racionalidad, son similares entre todos los inversionistas y; por lo tanto, no
se cancelan entre sí; y, tres. El costo del arbitraje, hace imposible eliminar las
ineficiencias.
LA PRIMERA PROPOSICION MODIGLIANI MILLER EN UN
MUNDO SIN IMPUESTOS
Antes de empezar, recordemos que estamos en la búsqueda de la estructura de capital
óptima de la firma, es decir, cuánto capital (o Equity) y deuda debe, idealmente,
mantener una empresa para maximizar su valor. Ya discutimos que, lo realmente
importante, es maximizar el valor de la firma, pues al hacerlo, estamos maximizando,
también, el valor de los accionistas.
Modigliani y Miller, dos economistas norteamericanos, ganadores del premio Nobel en

Economía para más señas, buscaron responder esta interrogante a través de la
formulación de sus famosas proposiciones (también conocidas como teoremas). Para
entender mejor lo que sigue, les pido revisar cuidadosamente las entregas del
19.09.2014 “Introduciendo las proposiciones Modigliani & Miller: El apalancamiento
doméstico” y del 31.10.2014 “Para entender mejor las proposiciones Modigliani &
Miller”, donde están explicados en detalle, los supuestos que sustentan el desarrollo de
las proposiciones M&M, las cuales se desarrollan en dos escenarios: un mundo sin
impuestos y, otro, en el que existen impuestos.
En un entorno en donde no hay impuestos, la primera proposición, indica que el valor

de una empresa desapalancada (VU) es igual al valor de una empresa apalancada (VL).
Entiéndase que la primera es una firma que no tiene deuda en su estructura de capital
(VU =E), en tanto que una empresa apalancada, sí presenta deuda dentro de su balance
(VL =E + D). Debe quedarle claro, que el valor de la firma no está circunscrito sólo al valor
de las acciones de la empresa, sino que esta incluye, también, a la deuda contraída.
La 1era. proposición es fácil de entender, pues, el Flujo de Caja (FC) del negocio
(recuerde que habíamos explicado que para M&M este era igual a la Utilidad Operativa),
que en última instancia, es el driver del valor de la empresa, sólo depende de la
capacidad de generación del stock de activos que la empresa posee y no de la manera
como estos se han financiado. Se la pongo fácil, imagine que tiene una fábrica de
bicicletas que tiene activos (y utilizo el término activos en su sentido más amplio,
incluyendo no sólo los activos fijos, sino, también, los activos corrientes) cuya utilización,
pongamos, le permite producir 10 000 unidades, las cuales le generan una caja de,
digamos, $20 000). ¿Importa entonces la manera cómo haya financiado los activos para
determinar la producción? Es decir, cuántas bicicletas se producirán si estos activos se
financiaron al 100% con capital propio (E) o con una mezcla de capital y deuda (E + D).
En ambos casos, seguirá siendo 10 000 unidades y el FC del negocio seguirá siendo $20
000, sea cual sea la estructura de capital del negocio.
Si no entendió se lo explico de otra manera. Si compra una pizza familiar, usted puede
cortarla en dos o más pedazos; pero el tamaño de la pizza seguirá siendo el mismo, sin
importar en cuantas piezas la divida. Llevando esta analogía a nuestro caso, si el tamaño
de la pizza equivale al valor de la firma, su tamaño (valor), permanecerá constante, sea
que la quiera mantener entera (o lo que es lo mismo, sólo financiando a la empresa con
Equity), o cortarla en dos pedazos (lo que implicaría, en el ejemplo del valor de la firma,
tomando Deuda y Equity en su balance).
Gráficamente, lo anterior, podría representarse de la manera siguiente:
Formalmente, la 1era. Proposición podemos expresarla así:
No olvide que:
El COK desapalancado (COKµ) es la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas a la
firma de haber financiado el 100% de la estructura de capital del negocio.
Reitero mi invitación a que revise la entrega del 31.10.2014 “Para entender mejor las
proposiciones Modigliani & Miller”, para que comprenda la nomenclatura y, más aún, la
razón de todo lo anterior.
En la próxima entrega, desarrollaré la 2da. proposición M&M en un mundo sin
impuestos.
Avisos parroquiales:
Full disclosure: esta entrega y las que escribiré sobre estructura de capital, están basadas
en el libro Finanzas Corporativas de S. Ross. A mi juicio, uno de los mejores libros sobre
finanzas.
Como un acucioso lector me hizo notar y, le doy las gracias por ello, tome nota que, en
la entrega del 31.10.2014, otros supuestos que se deben tomar en cuenta es que la
empresa no requiere capital de trabajo ni inversiones adicionales en activos fijos.
LA SEGUNDA PROPOSICIÓN MODIGLIANI MILLER EN UN
MUNDO SIN IMPUESTOS
En la entrega anterior demostramos que, en un entorno en donde no hay impuestos, la
primera proposición de Modigliani Miller (M&M), indica que el valor de una empresa
desapalancada (VU) , es igual al valor de una empresa apalancada (VL).
La 2da. Proposición (M&M), por su parte, declara que ante la presencia de deuda, el
ROE de los accionistas, se incrementa de manera proporcional al apalancamiento en
el que incurre la firma.
Si bien esto pueda parecer intuitivo, la demostración se la presento a continuación y
consta de 9 pasos, recuerde que estamos en un mundo sin impuestos:
Esta ecuación, en términos simples, nos dice que, en una empresa apalancada, lo que
reciben los accionistas parte de una base mínima (lo que obtendrían como rentabilidad
de haber financiado, por cuenta propia, todos los activos de la firma), esto es r0, más
una prima que está compuesta por el diferencial de esa rentabilidad con respecto a lo
que cobran los bancos (rd), amplificado por el apalancamiento de la empresa (D/E). En
corto, mientras más apalancada sea la empresa, mayor será la tasa de rentabilidad que
los accionistas obtienen. Como ya se mencionó, intuitivamente, eso tiene sentido
puesto que, uno: A mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo tanto, mayor será la
rentabilidad exigida; y, dos. El apalancamiento, hace que el accionista, financie una
cantidad menor de los activos del negocio; pero, proporcionalmente, reciba más de la
rentabilidad que arroja la firma.
Por último, existe un corolario: en un mundo sin impuestos, sea cual sea el nivel de
apalancamiento de la empresa, el WACC siempre será el mismo y equivalente a la tasa
de rentabilidad de una firma no apalancada (r0). En el gráfico siguiente, se apreciará
mejor lo enunciado líneas arriba:
A nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las principales conclusiones a las

que arriban M&M en un mundo sin impuestos, en relación a la estructura de capital de
la firma:
LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI MILLER EN UN MUNDO SIN
IMPUESTOS: UN CASO PRÁCTICO
En las dos entregas anteriores demostramos que, en un entorno en donde no hay
impuestos, la primera proposición de Modigliani Miller (M&M), indica que el valor de
una empresa desapalancada (VU), es igual al valor de una empresa apalancada (VL), en
tanto que la segunda nos dice que el rendimiento de los accionistas se incrementa en
función del ratio de apalancamiento.
Un resumen se presenta a continuación:
Es momento de poner en práctica todo lo aprendido a través de la solución de un

pequeño caso:
XXX SAC es una empresa no apalancada que cuenta con 1 000 acciones comunes en
circulación. Los accionistas exigen un rendimiento de 20% sobre su inversión. La
empresa distribuye todas sus utilidades como dividendos para sus accionistas. XXX
estimas que sus utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) serán de $1 000, $2 000
y $4 200 con probabilidades de 10%, 40% y 50% respectivamente. Las expectativas que
tiene la firma en torno a las utilidades no cambiarán en el futuro. No hay impuesto a la
renta.
Pregunta a) ¿Cuál es el valor de la empresa?
Pregunta b) Suponga que XXX emite $7 500 en deuda a una tasa de interés de 10% y usa
los fondos para recomprar 500 acciones:
b.1) ¿Cuál es el nuevo valor de la empresa?
b.2) ¿Cuál es el valor del capital de XXX?
b.3) ¿Cuál es el rendimiento requerido sobre el capital cuando la empresa se endeuda?
b.4) ¿Cuál es el WACC de XXX?
Lo primero que tenemos que tener en cuenta, antes de empezar a resolver el caso, es
que estamos un mundo M&M sin impuestos, que la UAII es igual a la utilidad operativa
y que la empresa dura para siempre.
Con lo anterior en mente, empecemos con la pregunta a).
Ahora, resolvamos las preguntas b.1) y b.2), sabemos que en un mundo sin impuestos
una empresa desapalancada (VU) vale igual que una empresa apalancada (VL), por lo
tanto:
Toca revisar la pregunta b.3)

Antes de tomar deuda, los accionistas exigían 20%, ahora con un apalancamiento del
50% de la estructura de capital, demandan 30%.
Por último, resolvamos la pregunta b.4):
Observe, que tal como mencionamos anteriormente el WACC es igual rendimiento que
los accionistas exigen a una empresa desapalancada (r0).
¡Listo!, ahora le dejó como tarea este ejercicio:
Las acciones ordinarias y la deuda de YYY SAC están valorizadas en $50 y $30 millones
respectivamente. Bajo el supuesto que sus utilidades son a perpetuidad y se mantienen
constantes. Los accionistas requieren 16% de rentabilidad sobre las acciones de la firma
y los acreedores cobran 8% sobre la deuda. Si YYY SAC emitiese $10 millones adicionales
en acciones y utilizase esos fondos para recomprar deuda. Asuma que el cambio en la
estructura de capital no afecta el riesgo de la deuda y que no hay impuesto a la renta.
Pregunta a) ¿Cuál es la utilidad antes de impuestos e intereses a perpetuidad que la
empresa arroja antes de la operación de recompra de la deuda?
Pregunta b) ¿Cuál es la nueva rentabilidad que los accionistas exigen sobre las acciones?
Pregunta c) ¿Cuál es la UAII a perpetuidad después de la operación de recompra?
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN UN MUNDO CON IMPUESTOS
Es momento de revisar cómo se comporta la estructura de capital de una firma en
presencia de impuestos. Para tal efecto, vamos a seguir utilizando el marco teórico que
Modigliani y Miller desarrollaron en su artículo: The Cost of Capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment publicado en 1958.
Ellos diseñaron dos mundos, uno sin impuestos y otro con ellos. En el primero,
demostraron que el valor de una empresa con deuda, era igual al de una sin ella. En
pocas palabras, nos dijeron que, en ausencia de impuestos, la estructura de capital que
escogiesen los accionistas, era irrelevante en relación al valor de la firma. Los invito a
revisar las entregas anteriores, donde encontrarán la explicación detallada de cómo
llegaron a esa conclusión.
Pero, si hay impuestos, ¿la irrelevancia de la estructura de capital se mantiene? Para
contestar esta pregunta, imaginemos que el flujo de caja (FC) que arroja una empresa,
es similar a un pye. Ese flujo de caja, traído a valor presente con la tasa de descuento
apropiada, nos dará el valor de la firma. En un mundo con impuestos, una empresa sin
deuda tendría un FC así:
Es claro, que el flujo de efectivo del negocio, será compartido por los accionistas y el
Estado. Luego, el valor presente de lo que le queda al accionista, sería el valor de la
empresa, o visto de otra manera, Vu= E, donde Vu es el valor de una empresa
desapalancada y E es el equity.
Ahora, supongamos que los accionistas deciden tomar deuda. El FC de la firma ahora se
tendría que dividir entre tres: accionistas, acreedores y Estado (impuestos), con lo que,
el pye que representa el FC del negocio, se vería así:
¿Nota algo diferente frente a la situación sin impuestos?, es evidente que los impuestos
han reducido su participación en el FC. Paciencia, que más adelante le explico el porqué.
Ahora, la suma de deuda y equity, es mayor que la que tenía este último en una situación
sin deuda. Luego, si el FC de esta situación es mayor que el FC de la empresa sin deuda,
debe quedarle claro que el VP de esa suma, es decir, el valor de la firma, será mayor que
en la del primer escenario. Note que ahora el valor de la firma, es la suma de la deuda y
el equity, visto de otro modo: VL= D + E.
Llegamos así a la primera proposición MM en un mundo con impuestos: “En un mundo
donde hay que pagar impuestos, el valor de una empresa apalancada, es mayor que el
de una empresa desapalancada”.
Ahora bien, por qué los impuestos se reducían ante la presencia de deuda. Esta pregunta
es simple de contestar, se pagan menos impuestos porque los intereses funcionan como
escudos fiscales.
Para demostrar esto, les presento la situación siguiente: La empresa XXX en dos
escenarios. Uno sin deuda y otro con ella. En el primer escenario, la firma paga $30 de
impuesto a la renta. En tanto, que en el escenario 2, la empresa toma una deuda de
$500 a una tasa de interés de 10%; lo que trae como consecuencia, un menor pago de
impuestos (antes $30 ahora $ 15) por la sencilla razón, que ahora los gastos financieros,
se han considerado como gastos deducibles de impuestos. El cuadro siguiente lo
presenta en detalle:
En la próxima entrega, desarrollaremos las fórmulas correspondientes.
Por último, solucionemos el caso que dejé planteado en la entrega anterior:
LA PRIMERA PROPOSICIÓN MODIGLIANI MILLER EN UN
MUNDO CON IMPUESTOS
De la entrega anterior -si no la ha leído, lo invito a hacerlo antes de continuar- se deriva
fácilmente la 1era. proposición Modigliani Miller (M&M) en un mundo con impuestos: El
valor de una empresa apalancada (VL), es mayor que el que le corresponde a una
empresa desapalancada (VU). Si no le queda claro el porqué, observe a continuación dos
gráficos que representan –en un mundo en el que se paga tributos- cómo se reparte el
flujo de caja (FC) en una empresa sin deuda y en una con deuda:
Si consideramos, que el valor de una firma es la suma del equity (capital) y deuda, debe
quedarle claro que el mayor valor, lo tendrá la empresa que tiene deuda dentro de su
estructura de capital. Para que no le quede la menor duda, le pregunto, qué empresa
tiene que pagar menos impuestos, ¿la apalancada o la que no tiene deuda?, entonces si
esta paga menos impuestos tendrá mayor FC; y, por lo tanto, ese mayor FC traído a valor
presente (o sea el valor de la firma), será mayor que el de la empresa sin deuda. ¿Ahora
sí lo entendió?
En términos formales podemos decir entonces que:
VL >VU
Pero; cuál es el valor de la firma, simple, es el FC libre traído a valor presente a la tasa
correspondiente. Para comprender lo que sigue, le pido que revise la entrega del
31.10.14 “Para entender mejor las proposiciones Modigliani & Miller”. En el mundo de
M&M, el FC libre es igual al NOPAT (o la utilidad operativa después de impuestos, o a lo
que es lo mismo a la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII), multiplicada por (1
– Tax); luego, si una empresa no tiene deuda el valor de la firma es:
Donde r0 es el COK desapalancado, esto es la tasa de rentabilidad mínima que exigen
los accionistas cuando no hay acreencias.
En tanto, que si la empresa tiene deuda, su valor será:
¿Se acuerda del VPNA?, si no, entonces sería conveniente que le dé una revisada a la
entrega del 14.05.12 “El valor presente neto ajustado (VPNA)”. Allí explicábamos que el
valor de una empresa apalancada, también podía obtenerse de la manera siguiente:
El primer componente de la suma ya lo tenemos, es simplemente el valor de la empresa

desapalancada:
Ahora, ¿cómo obtenemos el segundo componente? Bueno, es conveniente entender

que, este es simplemente el valor presente de escudos fiscales, que se obtiene cuando
se toma deuda. En otras palabras, es el adicional de caja a valor presente, que se
consigue por el ahorro de impuestos provenientes del escudo fiscal de los intereses.
Preste atención, que a continuación lo deduciremos en seis simples pasos:
Se asume que la deuda es perpetua porque la empresa, también lo es.
Al final, entonces, el valor de la firma apalancada, será la suma resultante del valor de la
empresa desapalancada, más el valor presente de los efectos fiscales que se obtienen
por tomar deuda:
Fácil, ¿no?, en la próxima entrega explicaré la segunda proposición M&M en un mundo

con impuestos.
La Segunda Proposición Modigliani-Miller en un mundo con
impuestos
Lo desarrollado en la entrega anterior -si no la ha leído, lo invito a hacerlo antes de
continuar- puede resumirse así: En un mundo con impuestos, una empresa con deuda,
vale más que una sin deuda. La razón es simple, la existencia de escudos fiscales por la
inclusión de los gastos financieros dentro del estado de resultados, hace que la empresa
pague menos impuestos y, por lo tanto, queda proporcionalmente más del flujo de caja
y, por ende, más valor de la empresa para ser repartido entre acreedores y accionistas.
Formalmente, lo podemos presentar así:
Donde VU es una firma sin deuda y VL es una empresa apalancada.
La 2da. Proposición en un mundo con impuestos, es similar al de un mundo sin ellos. Si

quiere recordar el tratamiento en este último, le pido que revise la entrega del
30.04.2015. A saber, ante la presencia de deuda, el ROE de los accionistas, se
incrementa de manera proporcional al apalancamiento en el que incurre la firma.
En términos formales, se presenta así:
Donde re es el ROE, ro es el tasa de rendimiento de una empresa no apalancada, rd es

la tasa de interés y D/E es el grado de apalancamiento de la firma.
Observe que, la única diferencia con la formula desarrollada en un mundo sin impuestos,
es la expresión (1-tax), que se incluye para introducir el efecto del escudo fiscal,
originado por la presencia de deuda en la estructura de capital de la firma.
En corto, mientras más apalancada esté la empresa, mayor será la tasa de rentabilidad
que los accionistas obtienen. Intuitivamente, eso tiene sentido puesto que, uno: A
mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo tanto, mayor será la rentabilidad exigida;
y, dos. El apalancamiento, hace que el accionista, financie una cantidad menor de los
activos del negocio; pero, proporcionalmente, reciba más de la rentabilidad que arroja
la firma.
Por último, existe un corolario: en un mundo con impuestos, a mayor nivel de
apalancamiento (D/E), el WACC tenderá a disminuir, hasta hacerse asintótico al costo
de la deuda (rd), mientras que el COK (re) se incrementará. En el gráfico siguiente, se
apreciará mejor lo enunciado líneas arriba:
Por último, y a nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las principales

conclusiones a las que arriban M&M en un mundo con impuestos, en relación a la
estructura de capital de la firma:
De lo hasta aquí desarrollado, podríamos colegir que, según M&M, la receta para que
una empresa aumente de valor, sería tomar la decisión de aumentar el apalancamiento
de la firma. Observe que, desde el punto de vista matemático, si el WACC disminuye,
entonces, el valor de la empresa se incrementa; pero eso, como veremos más adelante,
no es tan simple, pues tomar deuda tiene sus peligros.
Sin embargo, antes de empezar a ver los efectos de la deuda, voy a desarrollar un
pequeño caso. Se los dejo planteado:
o Disponemos de la información de una empresa:
 UAII = S/. 10 millones (perpetuidad)
 Depreciación = 0
 rd = 8%
 Tax = 30%
 D = 0 (empresa no apalancada)
 VU = S/. 57 millones
 # acciones = 10 millones
 Precio por acción = S/. 5.7
o La empresa desea efectuar una reducción de capital y aumento de la deuda
(recompra de acciones financiada con deuda). Se asumen los cinco escenarios
siguientes:
o Se pide completar la tabla siguiente:

LA SEGUNDA PROPOSICIÓN MODIGLIANI MILLER: UN CASO
PRÁCTICO
En la última entrega dejamos planteado este caso práctico:
Debemos entender que esta es una empresa no apalancada, que quiere tomar deuda
para recomprar acciones. Las preguntas que debemos contestar son cómo se verá
afectada la estructura de capital, el valor de la firma, el número de acciones y el precio
por acción, bajo diferentes escenarios de apalancamiento.
Empecemos con el escenario 2. Una estructura D/E de 0.2 implica que, por cada $100
de capital, se tiene $20 de deuda.
A continuación encontraremos la deuda, el equity, el valor de la firma y el escudo fiscal.
No se olviden que estamos en un mundo M&M en donde existe impuestos.
Completando el cuadro, se tiene:
Observe que el cambio en la estructura de capital, ha incrementado en $3 el valor de la
empresa, que es exactamente igual al escudo fiscal obtenido, al tomar deuda por $10.
Ahora, toca establecer el precio por acción. Teniendo en consideración la teoría de los
mercados de capitales eficientes, en donde el precio de un activo financiero refleja de
inmediato la información disponible, es simple deducir que, en cuanto la firma anuncia
el cambio en la estructura de capital, el mercado -que sabe que el valor de la empresa
se incrementará- incorporará, de inmediato, esa información en el precio que están
dispuestos a pagar por cada acción, aún antes que ocurra la modificación de la
estructura de capital. La línea lógica que se sigue es simple de entender; la empresa
tiene, al momento del anuncio, 10 millones de acciones y si, ahora, toda la firma vale
$60 millones, entonces, cada acción está valuada en $6.
¿Y en cuánto cambiará el número de acciones, luego del cambio en la estructura de
capital?, bueno es fácil de obtener. ¿Cuánto vale el nuevo equity de la firma? Pues $50
millones. Si dividimos esa cifra entre $6 (el precio de cada acción), tendremos que el
número de acciones, luego de la operación, será de 8.33 millones. Note que, el precio
luego del anuncio y después de la operación, es el mismo; pues como ya le dije, el
mercado, al oír la noticia de lo que la empresa hará, ya incorporó el nuevo valor de la
firma dentro del precio de la acción.
El cuadro completo se lo presento a continuación. Lo invito a hallar los valores, siguiendo
el procedimiento arriba descrito.
Ahora, hallemos el re, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas y el
WACC de cada escenario.
Recordemos que el reen un mundo con impuestos, se halla con la fórmula siguiente:
No olvide que ro, es lo que exigen los accionistas por una firma sin deuda.
A continuación le presento los cálculos para el escenario II:
Y, para los demás escenarios, estos son los resultados:
1. La tasa que exigen los accionistas (re), aumenta conforme se incrementa el
apalancamiento; y
2. El WACC, disminuye cuando cambia la estructura de capital de la firma y ésta,
cada vez toma más deuda.
La conclusión intuitiva es, por lo tanto, que si queremos que el valor de la empresa
aumente, lo único que tenemos que hacer, es tomar más deuda; pero ¡cuidado!, tomar
deuda en demasía, puede afectar a la firma. Esto lo trataremos, in extenso, en la
próxima entrega.
CONTABILIDAD A VALORES DE MERCADO
Los contadores están acostumbrados a registrar, a valores históricos, los activos y
pasivos en los libros contables. Es decir, a lo que valen en el momento (lo que equivale
en el caso de un activo al precio de adquisición, menos la depreciación). Sin embargo,
debemos entender que hay una forma más “financiera” de registrar las transacciones.
En realidad, si tenemos claro que en Finanzas, un activo vale no por lo que es, sino por
lo que generará en términos de caja, entonces hemos avanzado hacia entender el
concepto de valor de mercado.
No nos debemos preocupar de las formalidades, ya que la construcción de un Estado de
Situación Financiera (ESF o Balance), se hace de la misma manera como lo hacen los
contadores: una cuenta T. A la izquierda los activos y a la derecha los pasivos y el
patrimonio.
La diferencia está en los valores que se registran. Tomemos este ejemplo: La empresa
DAC, es una empresa no apalancada (o lo que es lo mismo, sin deuda) que inicia
operaciones comprando una máquina por $10 mil. Contablemente, entonces, es fácil
entender que el ESF a valor contable de la firma, sería como sigue:
Ahora bien, supongamos que DAC estima que el flujo de caja, proveniente de la máquina
adquirida, ascenderá a US$1 000 y que la tasa de rentabilidad que buscan los accionistas,
es de 7.5%. Para efectos didácticos vamos a suponer que la máquina dura para siempre.
El flujo de efectivo proveniente de la operación será, entonces, como sigue:
Ahora bien, el valor contable de la máquina es S$10 mil; pero el valor de mercado no es
esa cifra, sino más bien, el valor del flujo traído al día de hoy, utilizando como tasa de
descuento la tasa de rentabilidad de los accionistas, con lo que tendríamos:
Por lo tanto, el ESF a valores de mercado de DAC, sería el siguiente:
Ahora vale la pena explicar el porqué, conceptualmente, es así. Se acuerda de la teoría

de los mercados de capitales eficientes (si no, entonces, le pido que revise la entrega del
28.11.2014). Esta teoría postula que el precio de los activos financieros, refleja de
manera inmediata, la información disponible en el mercado (en jerga financiera,
“descuenta” la información) y, que por lo tanto, en este caso, el mercado reconocerá de
inmediato que la adquisición de esa máquina, generará valor para la firma y ajustará, en
consecuencia, para arriba el valor de la misma. En este caso, el equity de la firma en $3
333 adicionales. ¡Ojo! no estamos obteniendo la generación de valor que trae la
maquinaria, para eso, deberíamos obtener el VPN, sino más bien, lo que se busca es
saber cuánto vale la máquina. Sencillo, ¿no?
En la próxima entrega desarrollaré un caso práctico de contabilidad a valores de
mercado, tomando en consideración las proposiciones M&M.
PROYECTOS, CONTABILIDAD A VALORES DE MERCADO Y LAS
PROPOSICIONES MODIGLIANI MILLER
Consideremos este caso práctico:
El flujo de caja esperado de AMSA es de $10 millones anuales a perpetuidad, los cuales
son repartidos íntegramente como dividendos entre sus 10 millones de acciones. La
firma no tiene deuda. La tasa de rendimiento que los accionistas exigen es de 10% anual.
AMSA acaba de anunciar que ampliará su planta industrial a un costo de $4 millones y
que el flujo de caja proveniente del proyecto ascenderá a $1 millón anual a perpetuidad.
Asumamos que no hay impuestos.
Lo que tenemos que encontrar es, cuál sería la estructura de capital, una vez la empresa
haya culminado de ejecutar el proyecto bajo dos alternativas de financiamiento: emisión
de acciones y emisión de bonos (deuda).
Antes de empezar con la solución del caso, debemos tener claros dos puntos: 1. El valor
de la empresa sin el proyecto y 2. El valor generado por el proyecto. Ambos valores, más
que valores históricos, son valores de mercado. Si no lo tiene claro, le pido por favor que
revise la entrega del 27.08.15 (Contabilidad a valores de mercado)
En relación al punto 1, la empresa vale $100 millones y el precio por acción asciende a
$10. Tal como se puede ver en el cuadro siguiente que presenta el Estado de Situación
Financiera de AMSA a valores de mercado (valores expresados en millones de $):
En relación al valor que genera el proyecto, este entrega $6 millones de valor adicional
a los accionistas. Tal como se observa en el cuadro siguiente:
Empecemos a desarrollar el caso asumiendo que la firma financia el proyecto con

emisión de acciones: Qué sucede en el momento que la empresa anuncia el proyecto;
pero todavía no lo ha ejecutado. Pues, según la teoría de mercado de capitales
eficientes, el mercado automáticamente incorporará en el valor de la empresa, la
generación de valor del proyecto aun antes que este empiece a implementarse; por lo
que ahora el ESF a valores de mercado de AMSA, será como sigue:
Y ahora, ¿cuánto vale la acción?, pues $10.60. Este valor se halla de la manera siguiente:
la firma vale $106 millones y como no se han emitido todavía nuevas acciones, el
número de estas permanece constante (10 millones) por lo que ahora, cada acción vale
$10.6.
Siguiendo la secuencia, debemos preguntarnos ahora lo que sucede con el valor de la
firma (y su estructura de capital) luego de que se emiten las acciones: entra caja por $4
millones (el valor de inversión del proyecto) lo que hace que el activo sea ahora de $110
millones y el equity (capital) se incrementa, como es lógico, a la misma cantidad. El
número de acciones que se han tenido que emitir es de 380 mil (377 358 para ser más
exactos), que se obtiene dividiendo el monto de capital adicional necesario ($4 millones)
entre el precio de la actual de la acción ($10.60). Todo lo explicado líneas arriba puede
verse gráficamente a continuación:
Y, por último, ¿qué sucede una vez que el proyecto se implementa y se echa a andar?
Fácil, los activos del proyecto que ahora ya están adquiridos e instalados, valen $10
millones. No olvide que un activo vale por lo que genera a valor presente en efectivo,
lo que en el caso de AMSA equivale a $1 millón, el efectivo anual a perpetuidad que
entrega el proyecto, entre la tasa de rendimiento, 10%. Siendo esto así, en ese
momento el valor de la empresa no varía, cambiando sólo la composición del activo.
Esto puede verse en el gráfico siguiente:
¡Ojo! el precio de las acciones no se modifica dado que el mercado al momento del
anuncio de la construcción de la planta ya “descontó” el incremento de valor que esta
traía para los accionistas. Otra vez, la teoría de mercados de capitales eficientes en
acción.
En la próxima entrega discutiremos lo que pasa cuando el proyecto de AMSA se financia
con deuda.
PROPOSICIONES MODIGLIANI-MILLER (2)
La entrega anterior empezamos a trabajar este caso práctico:
son repartidos íntegramente como dividendos entre sus 10 millones de acciones. La
AMSA acaba de anunciar que ampliará su planta industrial a un costo de $4 millones y
que el flujo de caja proveniente del proyecto ascenderá a $1 millón anual a perpetuidad.
Asumamos que no hay impuestos.
Encontramos la estructura de capital luego de ejecutado el proyecto suponiendo que
este hubiera sido financiado con acciones para lo cual utilizamos la contabilidad a
valores de mercado. Ahora trataremos de hacer lo mismo; pero esta vez asumiremos
que el proyecto se financia con deuda (emisión de bonos)
Antes de empezar, debemos tener claro que el valor de la empresa sin el proyecto es de
$100 millones lo que hace que cada acción valga $10 y que, a su vez, el valor generado
por el proyecto asciende a $6 millones. Ambos valores, no se olvide, son valores de
mercado. Si no tiene claro cómo se obtienen, le pido por favor que revise la entrega del
28.09.2015.
Empecemos a desarrollar el caso, lo primero que debemos preguntarnos es ¿qué sucede
en el momento que la empresa anuncia el proyecto; pero todavía no lo ejecuta?, según
la teoría de mercado de capitales eficientes, el mercado automáticamente incorporará
en el valor de la empresa, la generación de valor del proyecto aun antes que este
empiece a implementarse; por lo que ahora el ESF a valores de mercado de AMSA, será
como sigue:
Y ahora, ¿cuánto vale la acción?, pues $10.60. Este valor se halla de la manera
siguiente: la firma vale $106 millones y como no se han emitido acciones, el número de
estas permanece constante (10 millones) por lo que ahora, cada acción vale $10.6.
Debemos preguntarnos ahora lo que sucede con el valor de la firma (y su estructura de
capital) luego de que se emiten bonos por $4 millones, el monto de inversión del
proyecto, a una tasa de 6%. Entra caja por $4 millones (el valor de la emisión) lo que
hace que el activo sea ahora de $110 millones y el pasivo se incrementa en la misma
cantidad. Todo lo explicado líneas arriba puede verse gráficamente a continuación:
millones. No olvide que un activo vale por lo que genera a valor presente en efectivo,
lo que en el caso de AMSA equivale a $1 millón, el efectivo anual a perpetuidad que
¡Ojo! el precio de las acciones no se modifica dado que el mercado al momento del
anuncio de la construcción de la planta ya “descontó” el incremento de valor que esta
acción.
Note que el valor de la empresa sigue siendo el mismo ($100 millones)
independientemente esta se haya financiado con capital (ver la entrega anterior) o con
deuda. Por lo que la proposición 1 de Modigliani-Miller se cumple.
Ahora revisemos el ROE de la firma luego de culminada la inversión y con el proyecto en
marcha. Antes debemos determinar el flujo de caja de la empresa que incidentalmente
es la utilidad neta, recuerde que estamos en un mundo sin impuestos:
Por lo que el ROE asciende a 10.15%:
Ahora hallémoslo a través de la ecuación que postula la proposición 2, la cual enuncia

que el rendimiento esperado para los accionistas se incrementa cuando se financia con
deuda:
Reemplazando:
Como puede observarse ambos resultados coinciden.
En la próxima entrega discutiremos lo que pasa cuando el proyecto de AMSA se

financia en un mundo con impuestos.
PROPOSICIONES MODIGLIANI-MILLER (3)
En las dos entregas anteriores trabajamos un caso, en donde aplicamos contabilidad a
valores de mercado, a una empresa que iba a desarrollar un proyecto. En la primera,
publicada con fecha 28.09.2015, asumimos que el financiamiento se hacía con fondos
de accionistas; en tanto que, en la segunda publicada el 29.10.2015, la firma utilizaba
financiamiento (emisión de bonos). Ambas situaciones, se desarrollaban en un mundo
sin impuestos.
Pero; cómo cambia el valor de la empresa y el retorno de los accionistas, si suponemos
que la empresa se endeuda para implementar el proyecto y se encuentra en un mundo
donde existe la obligación de pagar tributos. Para averiguarlo, primero debemos
reformular el caso:
son repartidos, íntegramente, como dividendos entre sus 10 millones de acciones. La
AMSA acaba de anunciar que ampliará su planta industrial a un costo de $4 millones,
monto que será financiado por una emisión de bonos a un costo de 6% anual. Se espera
que el flujo de caja proveniente del proyecto, ascienda a $1 millón anual a perpetuidad.
La empresa está afecta a una tasa de impuesto de 30%.
Antes de empezar, debemos tener claro que el valor de la empresa sin el proyecto, es
de $100 millones; lo que hace que cada acción valga $10 y que, a su vez, el valor
generado por el proyecto asciende a $6 millones. Ambos valores, no se olvide, son
valores de mercado. Si no tiene claro cómo se obtienen, le pido por favor que revise la
entrega del 28.09.2015.
Empecemos a desarrollar el caso. Lo primero que debemos preguntarnos es ¿qué
sucede en el momento que la empresa anuncia el proyecto e informa que será
financiado por deuda; pero todavía no lo ejecuta y tampoco emite los bonos? Según la
teoría de mercado de capitales eficientes, el mercado automáticamente incorporará, en
el valor de la empresa, la generación de valor del proyecto aún antes que éste empiece
a implementarse; y, preste atención, también incorporará el escudo fiscal que se
generará por tomar deuda; por lo que ahora el ESF a valores de mercado de AMSA, será
como sigue:
Y ahora, ¿cuánto vale la acción?, pues $10.72. Este valor se halla de la manera siguiente:
la firma vale $107.2 millones y como no se han emitido acciones, el número de éstas
permanece constante (10 millones); por lo que ahora, cada acción vale $10.72.
Si quiere saber por qué el escudo fiscal (EF) asciende a $1.2 millones, le invito a que
revise la entrega de fecha 30.05.2015.
Ahora, debemos preguntarnos lo que sucederá con el valor de la firma (y su estructura
de capital) luego de que se emitan bonos por $4 millones, el monto de inversión del
proyecto, a una tasa de 6%. Entra caja por $4 millones (el valor de la emisión); lo que
hace que el activo sea ahora de $111.2 millones y el pasivo se incremente en la misma
cantidad. Todo lo explicado líneas arriba, puede verse gráficamente a continuación:
millones. No olvide que un activo vale por lo que genera a valor presente en efectivo;
lo que en el caso de AMSA equivale a $1 millón; el efectivo anual a perpetuidad que
¡Ojo! el precio de las acciones no se modifica, dado que el mercado al momento del
anuncio de la construcción de la planta, ya “descontó” el incremento de valor que ésta
acción.
Note que el valor de la empresa es $111.2 millones (la suma de todos los activos en el
ESF). Ahora, revisemos el ROE de la firma luego de culminada la inversión y con el
proyecto en marcha. Antes, debemos determinar el flujo de caja de la empresa, que
incidentalmente es la utilidad neta; recuerde que estamos en un mundo con impuestos:
Es por lo anterior, que los intereses a pesar de ascender a $240 mil, sólo significan una
salida de efectivo de $168 mil. La reducción del desembolso por este concepto, se
origina por la reducción del pago del impuesto a la renta.
Por lo que el ROE asciende a 10.10%:
¿Esos resultados, valor de la firma y el retorno a los accionistas, son consistentes con lo
propuesto por M&M?
Vamos a comprobarlo, empecemos con el valor de la firma, según M&M en un mundo
sin impuestos, éste se obtiene así:
Reemplazando con los valores de nuestro caso:
Los $11 millones del numerador, son producto del flujo de caja de la empresa sin
proyecto ($10) y del proveniente del proyecto a ejecutar ($1).
Tal como suponíamos los resultados son similares.
Ahora, hallemos el retorno de los accionistas a través de la ecuación que postula la
proposición 2; la cual, enuncia que el rendimiento esperado para los accionistas, se
incrementa cuando se financia con deuda:
Reemplazando:
Como puede observarse, nuevamente, ambos resultados coinciden.

En la próxima entrega discutiremos los límites al financiamiento de la deuda vía deuda.
COMPRAR O NO COMPRAR, ESA ES LA CUESTIÓN
Este es el último post del año, así que permítanme tocar un tema que se escapa de lo
que normalmente trata el blog y que tiene que ver sobre lo que mucha gente se
pregunta; ¿es momento o no de adquirir una vivienda? Cierto es, que al final, la decisión
es personalísima (e intransferible) y que dependerá de un análisis cuidadoso de las
finanzas familiares, de su perfil de riesgo y del entorno económico; pero, creo que puedo
ayudarlos a decidir, si resalto algunos hechos que ya se han producido o que es probable
sucedan en los próximos meses:
Hecho 1: La economía peruana se está desacelerando. El MEF ha reajustado sus
previsiones de crecimiento del PBI para este año a 3%, con tendencia a la baja.
Hecho 2: Dentro de ese escenario de ralentización económica, la construcción es el
sector que ha sufrido más. El MEF – nunca el más pesimista- prevé que se contraerá en
3.3% en el 2015.
Hecho 3: En el último trimestre del 2015, hará su aparición un Niño de fuerte a severo.
Si esto ocurre, contraerá en por lo menos 0.5 puntos el crecimiento del PBI.
Hecho 4: El 2016 es un año electoral. Esto, como siempre, causa turbulencias y
sobresaltos entre todos los agentes con su correspondiente correlato en la economía.
Hecho 5: El dólar seguirá con su tendencia alcista por lo menos en los próximos 12
meses. Lo anterior, se debe básicamente al entorno internacional (alza de tasas por
parte de la FED y reducción en la tasa de crecimiento de la economía china); pero que,
por la situación descrita en el hecho 4, se potenciará aun más.
Hecho 6: Las viviendas están bajando de precio. Según el BCR, en el segundo trimestre
de este año el precio en dólares de inmuebles en Lima Metropolitana, se redujo 7.9%
respecto al mismo período del año 2014.
Todos estos hechos, nos deben ayudar a sacar conclusiones. Como dicen los
americanos, Do the math. No se usted; pero a mi parecer y a título personalísimo (así
subrayado y en negrita), esperaría que en los próximos meses, el mercado inmobiliario
se siga contrayendo y si estuviera pensando en adquirir un inmueble, me esperaría un
poco. Pues, no sé con exactitud, si los precios seguirán bajando; pero estoy casi seguro,
que por lo menos en los próximos meses no van a subir.
Tomada la decisión y doy por descontado que, previamente, hizo un análisis exhaustivo
de sus finanzas familiares, le recomiendo tres cosas adicionales:
1. Si piensa tomar un préstamo para financiar la compra, por favor endéudese en
la moneda en la que percibe sus ingresos. Como la gran mayoría de peruanos,
ganamos en soles; entonces, el préstamo deberá ser en esa moneda.
2. Explore los nuevos productos financieros que están lanzando bancos y
financieros. No pierda de vista al leasing inmobiliario y la capitalización
inmobiliaria.
3. El plazo óptimo para financiar una vivienda es de 10 a 15 años como máximo.
¿No me cree?, observe el cuadro que a continuación le presento:
Un ejemplo bastará para dejar claro mi punto. Si obtiene un préstamo por S/.318 mil a 20 años,
a una tasa anual de 8.51%, la cuota mensual será de S/.2 698.62; en tanto que el mismo
financiamiento a 15 años le sale a S/. 3 074.89. Tome nota que, endeudarse 60 meses más, le
reduce la cuota en S/.376.28 mensuales (poco más de US$112 al tipo de cambio actual).
Pregúntese si vale la pena la reducción de la cuota versus el mayor plazo (véalo de esta modo:
US$112 menos mensuales versus 60 meses más de pagos). Así que si tiene los fondos para hacer
frente a esos montos de servicio de la deuda, préstese en un horizonte que va de 10 a 15 años.
Espero que estas líneas le hayan aclarado un poco el panorama. La decisión de adquirir
o no un inmueble es personal; pero siempre es bueno tener a la mano un buen consejo.
EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
El Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPK), también conocido por su acrónimo en
inglés de WACC por Weighted Average Cost of Capital, es simplemente el costo de las
fuentes de capital, que se utilizaron en financiar los activos estructurales (permanentes
o de largo plazo) de la firma. Entendiéndose estas fuentes en su forma más amplia
posible, esto es como deuda y equity.
Por lo anterior, es fácil de comprender que la generación de valor de la firma,
está estrechamente ligada al WACC, pues, la riqueza del accionista, la misma que
está atada al valor de la firma, se incrementa sí y sólo sí la rentabilidad que arroja esta,
es superior a lo que costaron los recursos que se utilizaron para financiarla, es decir, si
excede el WACC. En pocas palabras, este es la valla de rentabilidad que la firma debe
superar para crear valor para los accionistas.
La forma de obtenerlo es fácil de entender y recurriremos a un ejemplo para explicar
cómo se halla. Supongamos que tenemos a la empresa AAA que tiene el ESF siguiente:
Tal como puede observarse, la empresa ha financiado sus activos ($100) con una
mezcla de deuda ($40) y equity ($40). Supongamos, también, que el costo de estas
fuentes de financiamiento es de 10% para el pasivo (tasa de interés) y de 15% para
el equity (el famoso costo de oportunidad del capital mejor conocido como COK).
Antes de continuar, vale la pena detenerse para explicar que significa el COK; en
términos simples, es la tasa de rentabilidad mínima que los accionistas quieren
obtener por haber invertido en la firma y corresponde a la rentabilidad que están
dejando de ganar (y de ahí el término costo de oportunidad) por invertir en otra
empresa de similar riesgo.
Ahora bien, el WACC, es el promedio ponderado del costo de la deuda y del COK. En
términos matemáticos, entonces, se hallaría así:
Formalmente, la fórmula es la siguiente:}
Sin embargo, vale la pena preguntarse si 12% es el verdadero WACC de AAA. En realidad, la
parte matemática está correcta; sin embargo, financieramente, falta considerar el impacto del
escudo fiscal de los intereses (EFI). El EFI, reduce el impuesto a la renta que paga la firma al
considerar el gasto financiero como gasto deducible. Menor renta imponible, se traduce en
menores tributos a pagar. Ahora bien, cómo se incluye este factor en la fórmula? Pues, sólo
hay que incorporar el efecto fiscal de los intereses, lo que implica multiplicar el componente
de la tasa de interés (i) por el factor (1 – tax), donde tax representa la tasa de impuesto a la
renta.
Formalmente, entonces, la fórmula del WACC sería como sigue:
Por lo tanto, asumiendo que el impuesto a la renta es 30%, el WACC de AAA sería de
10.20%, tal como puede verse a continuación:
La reducción de 12% a 10.20%, se explica por la menor salida de caja, la misma que le
representa a la empresa la reducción del impuesto a la renta, por incluir a los intereses como
gastos deducibles.
Perfecto, ya hallamos el WACC; pero ¿qué significa? Pues que la firma AAA, tiene que
rendir no menos de 10.20%, es decir, que debe superar esa valla de rentabilidad para
crear valor para los accionistas.
Finalmente, algunos puntos importantes de destacar en relación al WACC:
1. Para el cálculo del WACC, sólo se consideran a los activos permanentes,
también conocidos como activos estructurales o de largo plazo.
2. Por lo anterior, todos los pasivos espontáneos no deben ser tomados en
cuenta. Pertenecen a este grupo los sueldos y salarios por pagar, los impuestos
por pagar y las cuentas por cobrar. Como regla simple, elimine todos aquellos
pasivos que no tengan costos financieros.
3. Si existen diversos costos en la deuda, obtenga un promedio ponderado para
efectos del cálculo del componente tasa de interés (i) del WACC.
4. Utilice valores de mercado (lo que le quieren pagar) y no lo que vale en libros
para la deuda y el equity.
En la próxima entrega discutiremos los límites que impone la toma de deuda en la
generación de valor de la firma.
ENDEUDARSE ES BUENO (PERO NO TANTO)…
Hasta antes del advenimiento de las proposiciones Modigliani-Miller (M&M), el tomar
deuda, no era un tema central en las Finanzas Corporativas ni era, tampoco, un factor
de preocupación importante entre los responsables financieros del negocio; sin
embargo, este paradigma cambia totalmente a raíz de su difusión -primero, en el mundo
académico y luego, a nivel del sector empresarial- al entenderse que la deuda, es un
aliado natural en la búsqueda de generar valor en las firmas.
El porqué, es simple de explicar, tomar deudas (o apalancarse en la jerga financiera),
incrementa el valor de la empresa por los ahorros fiscales que el pago de intereses trae
consigo. En la primera proposición M&M en un mundo con impuestos, una empresa sin
deuda, vale menos que una empresa con deuda (si quiere refrescar sus conocimientos
al respecto, le invito a que relea la entrega del 23.06.2015 que, precisamente, trata este
tema) y los valores de ambas firmas, se hallaban con las ecuaciones siguientes:
Donde la UAII es la Utilidad Operativa (el EBIT de los libros de texto americanos), ro es la
tasa de rendimiento que los accionistas exigen en una empresa no apalancada (sin
deuda); Tax, es la tasa de impuesto a la renta que paga la firma; y, D es el monto de la
deuda tomada por la empresa apalancada. Observe que VU, el valor de la empresa
desapalancada, es menor que VL (lo que vale una empresa con deuda). Note también,
que la ecuación para hallar el valor de la firma apalancada, consta de dos términos y que
el primero es exactamente igual, a la ecuación que nos sirve para determinar el valor de
la empresa sin deuda. El segundo término, que es el que hace la diferencia en el valor
de esta firma frente a la primera, es el componente fiscal de tomar préstamos, es decir,
al ahorro en impuestos que trae el pago de intereses.
¿Quiere verlo de otro modo?, pues el VL consta de lo que los activos del negocio -sin
importar cómo fueron financiados- generan (componente 1), más el flujo que se origina
por la forma cómo se financiaron (componente 2). Se visualiza más fácil de la manera
siguiente:
Adicionalmente, seguía la proposición, el valor del WACC es menor, conforme se
incrementa el apalancamiento de la empresa. Gráficamente, lo anterior puede verse así:
Y, por lo tanto, viéndolo desde el punto de vista de la otra ecuación derivada de la 1era.
Proposición M&M, que también nos permite hallar el valor de una firma con deuda (V L)
en un mundo con impuestos:
Es sencillo entender el impacto en el valor de una firma apalancada de un denominador, que

disminuye conforme se aumenta el peso de la deuda dentro de la estructura de capital, mientras
se mantiene constante la generación de caja (el numerador de la expresión).
Entonces, y a la luz de lo desarrollado hasta ahora, la pregunta que cae de madura es

¿por qué las empresas no se endeudan hasta el cuello? Total, mientras tenga más deuda,
más valor obtiene la firma y más rico se vuelven los accionistas.
Las razones por las que una empresa opta por estructuras de financiamiento menos
agresivas, la desarrollaremos en las entregas siguientes.
ENDEUDARSE ES BUENO (PERO NO TANTO)…PARTE 2
En lo que sigue, responderemos a la pregunta que planteamos al final de la entrega
anterior: Si la deuda incrementa el valor de una empresa (vía los escudos fiscales) ¿por
qué, entonces, las firmas no emplean estructuras de financiamiento más agresivas?
Para contestar esta interrogante, debemos partir diciendo que, conforme la empresa
toma deuda –aun sean los acreedores neutrales al riesgo- esto es que ante incrementos
del apalancamiento (D/E) no ajusten sus expectativas de rentabilidad (léase tasa de
interés), el flujo de caja (FC) se reduce por el efecto del costo quiebra, el cual es
directamente proporcional al grado de apalancamiento. Obviamente, al reducirse el FC,
el valor de la empresa –y, por ende, la riqueza de los accionistas- se ve afectada. En el
cuadro siguiente se presenta gráficamente este efecto:
Entiéndase por costo de quiebra todos los cargos directos, indirectos y los costos de
agencia, generados por la existencia de montos significativos de deuda en el Balance de
la firma. A continuación, definiremos cada uno de estos componentes:
Costos Directos: Comprenden todos los costos que se incurren en preparar y/o ingresar
y/o gestionar un proceso concursal o de liquidación. Aquí, básicamente, se contabilizan
los pagos que se hacen a estudios de abogados, peritos especializados (contadores,
tasadores, etc.), asesores financieros y gastos de administración del proceso concursal
o de la liquidación de la firma, según sea el caso.
Costos Indirectos: Estos son los sobrecostos que tiene que enfrentar una empresa que
se encuentra con problemas financieros y que, por lo tanto, sufre un deterioro
significativo en la capacidad de realizar sus actividades normalmente. Típico de esta
situación, es la imposición de condiciones más restrictivas en los acuerdos con los
proveedores actuales (por ejemplo, cambio de modalidad de pago, de crédito a contado,
solicitud de garantías y, en casos extremos, el rompimiento de relaciones comerciales)
o futuros (imposibilidad de concretar nuevas relaciones) o desconfianza de nuevos
clientes por la inseguridad de contar con un abastecimiento oportuno y confiable. Sean
de uno o de otro tipo, estas situaciones, generan costos extras que disminuyen el flujo
de efectivo del negocio.
Costos de agencia de la Deuda: Son los que se derivan de actitudes o posiciones que
toman los accionistas frente a los acreedores en firmas altamente endeudadas.
Expliquemos estos 3 efectos:
1. Un mayor apalancamiento se traduce en un mayor incentivo para que los
accionistas asuman mayores riesgos. Total, dicen ellos, lo peor que puede pasar
es que fracase el proyecto y que los acreedores se queden con todo; lo que
posiblemente, pasaría con la empresa, se realice o no el proyecto. Es claro para
ellos, que el riesgo lo asumen en mayor medida los acreedores. No pierda de
vista, de que si por el contrario es un éxito, el valor generado será aprovechado,
mayormente, por los accionistas.
2. Un mayor nivel de deuda, incentiva a los accionistas a “ordeñar” la firma. Así
entonces, se empezarán a observar mayores sueldos, gastos de representación
inflados, etc. Total, razonan ellos, si quiebra la empresa, los acreedores se
quedan con ella y como dice el viejo dicho castellano, “lo bebido y lo bailado
nadie nos los quita”.
3. Por último, un mayor apalancamiento trae consigo un mayor incentivo para sub
invertir. Así, por ejemplo, si la firma es dueña de un local que alquila y sabe que
pintándolo puede obtener un mayor alquiler, muy probablemente, no lo hará al
considerarlo los accionistas innecesario puesto que si quiebra la firma, los
acreedores se quedarán con el local que ahora estará en mejores condiciones y,
por ende, podrán sacarle mayor provecho económico gracias a los trabajos de
pintado.
La teoría financiera nos dice que la mejor manera de reducir el costo de quiebra, es a
través de la imposición de covenants en los contratos de financiamiento. Estos por su
naturaleza, pueden ser positivos o negativos. Entre los positivos, se encuentran aquellos
que obligan a la empresa a presentar EE.FF., detalle de los gastos de representación o
sueldos de los principales gerentes entre otros. Los negativos, a su vez, tienen que ver
con la imposibilidad que se le impone a la firma de repartir dividendos, hacer libre
disposición de sus activos, emprender nuevos proyectos, etc.
Ahora, es bueno explorar lo que sucede, si relajamos el supuesto de que los acreedores
son neutrales al riesgo. En este escenario, estos ajustan sus expectativas de rentabilidad
(tasa de interés) hacia arriba o abajo, según aumente o disminuya el grado de
apalancamiento de la firma.
El cuadro siguiente lo explica gráficamente:
Lo que se observa es que, aparte de enfrentar un costo de quiebra, ahora la firma se ve
afectada por un mayor costo financiero que surge de la mayor percepción de riesgo
por parte de los acreedores. En otras palabras, la empresa ahora también enfrenta un
riego de quiebra.
No pierda de vista que, en ambas situaciones, el resultado es el mismo: un menor flujo
de caja y, por consiguiente, un menor valor de la firma.
En la próxima entrega empezaremos a revisar las teorías que sustentan el uso de
deuda en la estructura financiera de una firma.
NIVEL DE DEUDA ÓPTIMO: MODELOS FINANCIEROS (PARTE 1)
Es momento de explicar los modelos desarrollados para determinar el nivel óptimo de
deuda en una firma. Antes debemos tener claro lo siguiente:
1. Según Modigliani & Miller (MM) en un mundo con impuestos el valor de la empresa
se incrementa cuando una empresa se apalanca. El incremento en el valor observado se
debe, dependiendo de la forma de valorizar la firma, al impacto de los ahorros fiscales
de los intereses o a la disminución continua del WACC (la tasa de descuento)
2. De lo anterior, podía deducirse que si los accionistas quieren aumentar el valor de la
firma lo único que tienen que hacer es tomar niveles crecientes de deuda.
3. Sin embargo, esto no es así básicamente por dos razones. La primera tiene que ver
con la existencia de los costos de quiebra, en tanto que la segunda razón se sustenta en
el riesgo de quiebra, los cuales afectan tanto el flujo de caja (FC) como la tasa de interés
lo que afecta el WACC.
Comprendidos los puntos arriba reseñados empecemos revisando el primer modelo.
Antes debemos advertir que todos los modelos que se presentarán apuntan, más que a
determinar el monto exacto de los préstamos que debe tomar la empresa, a guiar la
toma de decisiones acerca de su estructura de capital.
El Modelo del Intercambio Estático (MIE) es simple de entender: la decisión de tomar
deuda se deriva de un cuidadoso análisis de los pros y contras de asumir obligaciones
con terceros. El razonamiento parte reconociendo que el valor de la empresa se
incrementa si es que se incluye deuda dentro de la estructura de capital; pero, a su vez,
también reconoce que este depende de manera directa de los efectos favorables que
trae el ahorro de impuestos que se deriva de incluir los intereses como un gasto
deducible (escudos fiscales) y el costo de agencia del capital accionario. Este último
merece una explicación más detallada. Imagine que usted es el único accionista de una
empresa que está considerando financiar sus planes de expansión abriendo el
accionariado (emitiendo acciones que serán compradas por terceros) Le pregunto, ¿le
pondrá la misma intensidad e interés a sus labores ahora que el FC del negocio será
compartido por otros accionistas? Muy probablemente la respuesta sea no. Situación
que no ocurre cuando financia la expansión de la firma con deuda, pues sabe que lo que
queda después de pagar a sus acreedores se lo puede llevar íntegramente a sus bolsillos.
En resumen, entonces, a medida que el capital crece con la participación de terceros, el
accionista original aumentará sus actividades de ocio (reduciendo, en contraprestación,
las labores que dedica a la empresa) y si este es pieza clave para el éxito de las
operaciones del negocio, el valor de la firma puede verse afectado.
Por otro lado, lo positivo que resulta de la presencia de los dos factores antes
mencionados se contrarresta con los efectos derivados de la aparición de los costos de
quiebra, los mismos que se amplifican conforme aumentan los niveles de
apalancamiento (si quiere revisar en profundidad lo anterior, lo invito a leer la entrega
anterior), lo que al afectar el FC de la firma disminuye su valor.
Todo lo explicado puede representarse gráficamente así:
En corto, el modelo simplemente llama a poner en una balanza los pros y los contras de adquirir
deudas.
El gráfico siguiente permite determinar el nivel óptimo de deuda en una firma a partir
del MIE:
Según M&M, la diferencia entre el valor de una empresa desapalancada (sin deuda) y
una apalancada (con deuda) es simplemente el VP de los escudos fiscales. Sin embargo,
si incluimos el impacto de los costos de quiebra (representados por el VP de dichos
costos) veremos que el valor real de la firma apalancada empieza a reducirse a partir de
cierto umbral de apalancamiento. Cuál será entonces el nivel óptimo de deuda (D*).
Simple, el punto en donde el VP de los escudos fiscales sea igual al VP de los costos de
quiebra o visto de otra manera, el punto en donde la balanza se encuentre equilibrio.
Ese punto, a su vez, representará el nivel mínimo del WACC de la firma.
Matemáticamente un menor WACC, que es la tasa de descuento utilizada para obtener
el valor de la empresa, hará que este sea el más alto posible. El gráfico siguiente ayudará
a comprenderlo mejor:
Fácil, ¿no?, en la próxima entrega seguiremos pasando revista a los modelos
siguientes.
NIVEL DE DEUDA ÓPTIMO: EMISIÓN DE SEÑALES
Antes de continuar explicando los modelos que sustentan el uso de la deuda dentro de
la estructura de capital de la empresa, tocaremos un aspecto que es importante de
entender, las señales que envía al mercado una firma cuando se endeuda.
Recordemos que el modelo de intercambio estático (MIE) -ver entrega del 31.05.2016-
postulaba que una firma toma deuda hasta que el ingreso marginal de tomar deuda
(dado, principalmente, por el subsidio fiscal), igualaba al costo marginal de endeudarse
(compuesto, básicamente, por los costos directos e indirectos de la deuda). Siguiendo
esa línea de razonamiento, es fácil entender que una empresa con altas utilidades, es
más propensa a endeudarse en mayor cantidad que una con menores utilidades. Lo
ayudo. Mayores niveles de deuda, traen mayores escudos fiscales, sólo cuando se tienen
importantes niveles de utilidad e, incidentalmente, al ser estas empresas más seguras
financieramente, el costo de quiebra (y el riesgo) sube sólo ligeramente.
Ahora bien, vale la pena preguntarse ¿cómo reaccionan los accionistas (actuales y
potenciales) ante mayores niveles de deuda? La respuesta es que, en un mundo racional,
tenderán a inferir que más deuda incrementará el valor de la empresa (¿se acuerda de
las proposiciones Modigliani-Miller?) y al valer más la empresa, ellos estarán dispuestos
a pagar más por las acciones de la firma. Visto desde otra perspectiva, este
comportamiento nos dice que las deudas son señales de valor para la empresa. Esto,
evidentemente, no limita a que otras firmas emitan deuda sólo para aparentar mayor
valor, es decir, traten de engañar al mercado haciendo que los accionistas piensen que
la firma vale más. Sin embargo, esta es una situación insostenible en el largo plazo, ya
que el nivel de deuda se encontrará rápidamente por encima del nivel óptimo y, en
consecuencia, el valor de la firma empezará a disminuir, ya que los costos marginales
(de tomar deuda), serán mayores que el ingreso marginal.
Por último, aún en ese mundo donde coexisten empresas valiosas y no valiosas (pero;
que quieren aparentarlo), los costos de tomar deuda afectan más a aquellas firmas
menos valiosas, haciendo posible que las primeras emitan más deuda. En resumen,
entonces, la decisión de apalancarse es positiva, pues señala al mercado que la firma
valdrá más. Más aún sólo las empresas exitosas están dispuestas a endeudarse a
mayores niveles. La evidencia empírica, tiende a apoyar lo arriba desarrollado: Un
incremento del nivel de apalancamiento tiende a aumentar el precio de las acciones y,
en contraposición, menores niveles de endeudamiento las hacen disminuir.
Simple, ¿no?, en la próxima entrega seguiremos pasando revista a los modelos
siguientes.
NIVEL DE DEUDA ÓPTIMO: MODELOS FINANCIEROS (PARTE 2)
Tome nota, por favor, que la primera parte fue publicada con fecha 31.05.2016. El
siguiente modelo que revisaremos, es muy simple y tiene que ver con el Flujo de Caja
Libre (FCL) de la firma, así que por simplicidad, lo denominaremos así.
Tomar deuda, nos dice este modelo, beneficia a la firma al incrementar su valor. El
porqué de esta afirmación, parte del hecho que el impago de las acreencias, es
altamente probable que resulte en la quiebra de la empresa, mientras que no hay
obligación legal de repartir dividendos a los accionistas; por lo que no hacerlo o reducir
su cuantía, no tiene efectos legales sobre el negocio. Entendido lo anterior, es fácil
deducir que al tomar deuda, la firma se está obligando, irrevocablemente, a pagarla; por
lo que este imperativo, hace que la gerencia esté completamente focalizada en generar
el suficiente efectivo para cancelarla. Ese no es el caso, cuando la empresa sólo tiene
aportes de los accionistas dentro de su estructura de capital. Dado que no es obligatorio
pagar los dividendos, los administradores del negocio, no se sentirán tan
comprometidos a generar más efectivo. Si a lo anterior, se le agrega el hecho que,
mientras más efectivo genere un negocio este vale más, es entonces sencillo entender -
dentro de la óptica que propugna el modelo- que la deuda, al obligar a los gerentes a
dedicarse “en cuerpo y alma” a elevar el FCL, es beneficioso para los accionistas. La
conclusión entonces es: si se desea que la empresa cree valor, debe emitir deuda.
El modelo de intercambio estático (MIE), el mismo que fue revisado en entregas
anteriores, menciona que la elección de la estructura de capital de la empresa, es
establecer un “trade off” entre las ventajas (escudos fiscales) y desventajas (costos y
riesgo de quiebra) y escoger aquella que las iguale. Sin embargo, hay un factor adicional
a considerar. Un ejemplo ayudará a entenderlo mejor.
Imagine que la gerencia de una firma está decidiendo entre endeudarse o emitir
acciones. Para ellos, será ventajoso hacer esto último cuando las acciones están
sobrevaluadas; y tomar deuda, cuando estas se encuentren subvaluadas. En términos
gráficos, el árbol de decisión se vería así:
Queda claro que al MIE le falta considerar un factor adicional, el cual, es el momento
(timming) en el que se emiten las acciones (o se toman financiamientos). Note que en
el caso detallado líneas arriba, saber escoger el momento en el que se emite acciones,
permite a la empresa ganar $10 inmediatamente, en tanto que eliminar la misma
cantidad en costos de quiebra, podría tomar muchos años.
Es importante mencionar que para que todo lo anterior funcione, debe configurarse un
escenario en donde exista una situación de información asimétrica; lo que es claro que
se da en la totalidad de interacciones entre empresas y agentes (inversionistas), en las
cuales, la gerencia sabe más de la situación de la firma que su contraparte. Sin embargo,
este no es figurativamente ni cojo, ciego o manco, por lo que para tener la foto
completa, hay que considerar el comportamiento que adoptarán los inversionistas.
En la entrega anterior, revisamos la teoría del Flujo de Caja Libre y empezamos a
desarrollar un ejemplo, en el cual, la gerencia de una empresa –ante la disyuntiva de
emitir acciones o deuda- preferiría esta última, si es que pensaba que el precio de las
acciones estaba subvaluado y se decantaba por acciones, cuando el precio de estas
últimas, estaba por encima de su valor real. También, mencionamos que este escenario
estaba incompleto, pues, faltaba tomar en cuenta al potencial inversionista.
Este agente, en el último escenario, y ante la existencia de asimetría de información,
preferiría no comprar las nuevas acciones, pues, tendría fundadas sospechas que la
razón por la cual la firma las emite, es porque, precisamente, están sobrevaluadas y no
las adquirirá hasta que disminuyan de precio, eliminando así, cualquier ventaja que haya
podido obtener la empresa.
Lo explicado en el párrafo anterior, puede verse gráficamente de la manera siguiente:
¿Cuál sería la consecuencia, entonces, de este comportamiento?, pues, que en el límite, las
empresas deberían emitir sólo deuda. Este tipo de conducta, claramente extrema, debe
sopesarse con consideraciones, tales como el costo y riesgo de quiebra; lo que implicaría que,
más allá de cierto límite de endeudamiento, emitir acciones, es ciertamente una buena idea.
Hemos presentado, en términos muy simplificados, la Teoría del Orden Jerárquico (en
inglés The Pecking Order Theory. Aquellos que deseen revisar el paper respectivo, cuyo
autor es S. Myers (sí, el mismo autor del libro icónico de las finanzas corporativas), puede
encontrarlo en este enlace: http://www.nber.org/papers/w1393.pdf.
En la práctica, esta teoría nos proporciona dos simples reglas:
Regla 1: Utilice primero financiamiento interno.
La aparente contradicción entre lo que hemos dicho anteriormente (hay que tomar
preferentemente deudas) y lo que dice esta regla, se disipa si es que tenemos claro que,
al igual como piensa un inversionista, que el precio de las acciones está sobrevaluado
cada vez que una empresa emite acciones, también lo hará cuando se emita deuda (para
que lo tenga claro, si la deuda está sobrevaluada, el precio de la misma será alto y, por
lo tanto, la tasa de interés que paga el título, baja) y, por lo tanto, el inversionista puede
estar comprando un instrumento cuyo rendimiento no refleja el riesgo de la empresa.
A fin de evitar ese sesgo de desconfianza a las emisiones de la firma y su impacto en el
precio y rendimiento (sean acciones o deudas), la gerencia debe utilizar como primera
fuente de financiamiento, las utilidades retenidas.
Regla 2: Emita luego deuda y empiece por los títulos más seguros.
Luego de utilizar las utilidades retenidas, ¿sería conveniente salir al mercado con deuda
o acciones? Puestos ante esa disyuntiva, lo mejor, según esta teoría, es emitir deudas.
La línea de razonamiento es simple, los inversionistas si tienen que elegir entre estos
dos instrumentos, preferirán las deudas, pues, si bien en ambos casos sospecharán de
sobrevaluación, el feeling de un precio mayor, es más acentuado en el caso de las
acciones. Por otro lado, no hay que olvidar que cuando uno compra deuda, la firma se
compromete a pagarle un rendimiento; lo que no ocurre en las acciones.
Visto desde esta perspectiva, es fácil entender que, entre los títulos de deuda, la
preferencia será, primero, por aquellos con menos riesgo. Por ejemplo, deuda simple,
antes que deuda subordinada, y esta, antes que la deuda convertible.
Nada complicado de entender, ¿no?, en la próxima entrega, discutiré las implicancias
que trae la Teoría del Orden Jerárquico en las finanzas de una empresa.
En la entrega anterior desarrollamos, en amplitud, la Teoría del Orden Jerárquico (TOJ).
En resumen, lo que propugna esta teoría es: uno. Utilice primero financiamiento interno
y dos. Posteriormente, emita deuda y, empiece siempre, por los títulos más seguros.
En lo que sigue, analizaremos las implicancias que trae consigo la aplicación de esta
teoría:
Implicancia 1: Las empresas no establecen metas de apalancamiento y trabajan su
estructura de capital, en base a su cartera de proyectos rentables.
El financiamiento de proyectos rentables, trae como resultado, un mayor valor de las
acciones de la firma (¿por qué?, en simple, porque generan valor) y, si estos se fondean
con financiamiento interno, el aumento del monto del equity, hará que el peso de la
deuda disminuya (y, por tanto, el apalancamiento contable, decrece también) Agotada
esa fuente de financiamiento y, ante la existencia de más proyectos rentables, la firma,
predice la TOJ, emitirá deuda hasta un nivel que, agotada la capacidad de
endeudamiento, deba vender acciones para poder financiarlos. Es claro, entonces, que
bajo esta teoría, más que fijando una meta de apalancamiento, la firma trabajará su
estructura de capital, en base al financiamiento de proyectos que generen valor.
Implicancia 2: Las empresas que generan valor emiten menos deudas.
Empresas valiosas generan utilidad y efectivo, por consiguiente, una significativa
proporción de sus proyectos, serán financiados con recursos internos y, en menor
medida, con la emisión de deudas.
Implicancia 3: Las empresas prefieren contar con un colchón de efectivo.
Para entender esta implicancia, hay que tener en cuenta, que la TOJ se sustenta en la
asimetría de información. Dicha situación impacta, desfavorablemente, en el valor de la
empresa, sea que emita acciones o títulos de deuda. La desconfianza que sienten los
inversionistas ante cualquier modalidad de financiamiento que escoja la firma, hace que
acciones y deuda pierdan valor al momento del anuncio de la emisión. Un inversionista
desconfiado, siempre pensará que la firma emitirá sólo cuando los títulos estén
sobrevaluados. Consecuencia de lo anterior, es que empresas con necesidad de financiar
proyectos rentables, preferirán fondearlos con recursos internos, antes que arriesgar
una pérdida de valor comercial, fruto del comportamiento de inversionistas escépticos
y, en consecuencia, acumulan efectivo en el tiempo para no tener que recurrir al
mercado financiero. Sin embargo, dicha acumulación tiene límite, caso contrario, el
exceso de efectivo, puede tentar a los directivos de la empresa a invertir en proyectos
que disminuyan el valor de la firma.
Por último, observe que las implicancias señaladas líneas arribas colisionan,
directamente, con lo que propugna el Modelo del Intercambio Estático (MIE), si quiere
recordarlo a detalle, le pido que revise la entrega del 31.05.2016. El MIE presume que la
decisión sobre la estructura de capital, parte de sopesar los beneficios marginales y
costos marginales de tomar deuda. El monto máximo a endeudarse, se obtiene cuando
ambos se igualan. Lo anterior, presupone que los directivos tienen ya previsto el nivel
de apalancamiento futuro al que llegará la firma. Por otro lado, la decisión de
endeudarse no parte de la abundancia (o escasez) de fuentes internas sino más bien en
la igualación del beneficio y costo marginal de tomar deuda.
En la próxima entrega, haré un resumen de las teorías revisadas y concluiré con algunos
puntos que son importantes a tomar en cuenta, si deseamos establecer la estructura de
capital de una empresa.
NIVEL DE DEUDA ÓPTIMO: UNA SÍNTESIS Y CONCLUSIONES
En las entregas anteriores, hemos tocado las teorías desarrolladas, en torno a la
estructura de capital de la empresa. En corto, todas buscan explicar cuánta deuda puede
tomar una firma para maximizar, la generación de valor para los accionistas.
Las teorías revisadas son tres, a saber: el Modelo de Intercambio Estático (MIE), la del
Flujo de Caja Libre (FCL) y la Teoría del Orden Jerárquico. No olvidemos, que todas estas
se derivan (o están relacionadas) directa o indirectamente con las proposiciones
Modigliani-Miller, que apuntan a señalar que, tomar deuda (responsablemente),
incrementa el valor de las empresas.
El MIE nos dice que la estructura óptima de capital de una firma, es aquella donde los
costos marginales de tomar deuda, son iguales a sus beneficios marginales. Siendo los
primeros los costos de quiebra y, los segundos, la protección fiscal (el escudo tributario)
y los costos de agencia del capital.
La teoría del FCL, por su parte, indica que tomar deuda crea valor, pues “focaliza” a la
gerencia en invertir en proyectos que generan caja, ya que existe la obligación de
repagar los préstamos (o emisiones de bonos).
Por último, la TOJ nos indica que en un mundo donde la información es asimétrica, las
empresas deben utilizar, primero, financiamiento interno (léase utilidades retenidas) y,
luego, endeudarse (empezando con los títulos más seguros).
Al final del día, nos debemos preguntar si es que algunas de estas teorías, nos dicen cuál
es el porcentaje óptimo de deuda que debe tomar una empresa. A riesgo de partirles el
corazón, nada, nadie y menos las teorías que hemos revisado, nos indican ese
porcentaje mágico.
Lo único que cualquier directivo de una firma debe tener claro, son los puntos
siguientes:
1. Tomar deuda incrementa el valor de una empresa.
2. Existe un punto en el que aumentar la deuda, empieza a tener repercusiones
negativas para la firma.
3. El financiamiento debe tener el orden de prelación siguiente: utilidades retenidas,
deuda y acciones.
Sin embargo, en la evidencia empírica citada por S. Ross, resaltan los hechos siguientes:
1. La mayoría de empresas tiene un bajo apalancamiento (D/D+E).
2. Muchas empresas no toman financiamientos. Lo fascinante de este hallazgo, es que
son las empresas con accionistas no diversificados (es decir, empresas pertenecientes a
grupos familiares); las que mayormente, no consideran valioso endeudarse.
3. Las razones de apalancamiento varían ampliamente entre empresas e industrias. Start
ups, recurren mayormente a capital accionario, en tanto que, en el otro lado del
espectro, firmas consolidadas y con activos tangibles, prefieren apalancarse.
4. Gran parte de las empresas estudiadas, fijan sus razones deuda/equity de antemano
y tratan en lo posible de cumplirlas.
Para los ratones de biblioteca, aquí está el enlace del estudio que cita Ross:
(http://www.bama.ua.edu/~aagrawal/corpcap.pdf)
Y terminamos con algunos consejos, para aquellas firmas que deseen endeudarse:
• Si paga altos impuestos, su empresa es una muy buena candidata para tomar deuda.
• Si su empresa tiene activos tangibles, entonces puede endeudarse con mayor facilidad
que una firma cuyos activos son, mayormente, intangibles (o que es una start up).
• Si el flujo de efectivo de su firma es constante, entonces, la posibilidad de endeudarse
mejora enormemente.
Por último, y si todo lo anterior le parece etéreo y no le ayuda mucho a tomar decisiones,
Ross les tiene un último consejo: base sus decisiones de apalancamiento en el promedio
de su industria. No se preocupe, pues muchas firmas lo hacen, no por nada seguir a la
mayoría se denomina crowd wisdom y como él dice “después de todo, las empresas
existentes en la industria son los sobrevivientes”.
INTRODUCCIÓN AL MERCADO FOREX
Me gustaría comentarles mi experiencia inicial en el mercado Forex. Mi iniciación o,

mejor dicho, mi bautizo en Forex fue como la de cualquier otro sin conocimientos
previos, es decir, un desastre. La primera cuenta que abrí fue con un bróker que
encontré en internet, en aquellos típicos anuncios que hasta prometen que te harás
rico en cuestión de meses. Reaccionando como cualquier persona que se entusiasma
con este tipo de anuncios y, a manera de prueba, abrí una cuenta por el monto mínimo,
que era de $ 100.00. ¿Cuál fue el resultado después de unos meses? Perdí los 100$, ya
sea por operaciones escogidas por mi o por consejo de los agentes de ventas de este
bróker. Después de haberlos perdido, adivinen qué hice. No lo creerán, metí $ 100.00
más, ¿por qué? Fue mala suerte, pensé y quería recuperar mi dinero ¡craso error! pues
también los perdí.
Pero no me arrepiento pues a cambio de esa pérdida entendí que 1. Meterse en
cualquier tipo de inversión sin conocimientos previos de lo que se está comprando o
negociando es lo mismo que apostar tu plata en la ruleta de un casino, puedes ganar
bastante por suerte, pero al final terminas perdiendo lo que ganaste, el dinero con el
que iniciaste e incluso tu casa y tu mascota si no eres cuidadoso. 2. Invertir en Forex
requiere estrategia, y necesitaba aprenderla si quería triunfar.
Lo cual me lleva al propósito de este blog. Me guía el deseo de compartir estos mismos
conocimientos para aquellos interesados en mejorar su análisis o incluso para aquellos
que deseen comenzar desde lo más básico. Así pues este blog está dirigido para
cualquier persona que tenga o no conocimientos previos del tema.
En un principio, enfocare el contenido de este blog a temas macroeconómicos vistos
desde un punto de vista práctico y, como estos afectan al mercado Forex, o en otras
palabras que hace que una moneda se aprecie o suba de valor o se deprecie o pierda
valor contra otras monedas. Para esto usare ejemplos de la vida real como reuniones de
la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y otros bancos centrales en el mundo e
indicadores económicos como la inflación y el desempleo. Sacando al final conclusiones
o lecciones prácticas.
También comentaré de sucesos actuales geopolíticos como guerras, elecciones,
referéndums como el de Inglaterra, si es que son relevantes para alguna moneda. En
casos especiales, añadiré gráficos para entender mejor el impacto de estos eventos. Por
último, utilizaré abreviaciones para las monedas, tal cual se ven en una plataforma de
negociación de divisas; por ejemplo, el dólar americano será abreviado a USD.
Bueno, ahora que he terminado mi introducción, comencemos con el concepto más
básico de Forex que es justamente: “¿qué es Forex? es la abreviación de Foreign
Exchange Market o FX traducido a Mercado de Divisas. ¿Qué se negocia? Se negocia
monedas de cualquier país, mientras existan vendedores o compradores dispuestos a
realizar operaciones. Cabe resaltar que algunas monedas tienen mayor tamaño o
volumen de negociación que otras, o en otras palabras, mayor liquidez (o en otras
palabras, la mayoría de veces encontrarás traders dispuestos a comprarte o venderte
una moneda), esto se debe a que, mientras más desarrollado sea un país,
más traders estarán dispuestos a comprar o vender una moneda.
Para dar un ejemplo, tomemos a la moneda de Estados Unidos que es el dólar, en
adelante, USD. A nivel mundial, está es la más negociada, representando alrededor del
75% de todas las transacciones diarias. Entre algunas razones que explican esto,
tenemos que es la moneda de la economía más grande del mundo, a su vez, es la
moneda de reserva usada mundialmente, por la gran mayoría de bancos centrales. La
mayoría de bienes en el mundo, tienen precios en USD como el petróleo y metales como
el cobre, la plata y el oro. Estados Unidos tiene los mercados financieros más grandes y
līquidos del mundo como la bolsa de Nueva York, entre otros.
Por otro lado, comparemos al USD contra el peso mexicano o MXN, si bien la economía
de México no es pobre, es una economía en proceso de desarrollo, o lo que se conoce
como una economía emergente, en otras palabras, no tiene el mismo tamaño que la
economía de Estados Unidos, ya que se encuentra en proceso de crecimiento. Además,
el MXN no se usa en la mayoría de transacciones de bienes en el mundo.
Por lo tanto, a partir de esto, podemos deducir que el USD junto con la moneda de otros
países desarrollados como Australia (AUD), Nueva Zelanda (NZD), Japón (JPY), Euro Zona
(EUR), Reino Unido (GBP), Suiza (CHF), Canadá (CAD), son las monedas más negociadas
por traders diariamente. En el caso de la Euro Zona es fácil ver esto, ya que es un socio
comercial importante de varios países alrededor del mundo, mientras que Canadá es el
principal exportador de petróleo a Japón. Con respecto a los demás países esto será
tema de otra entrega.
¿Cómo esta información nos ayuda? Fácil, ¿qué es preferible, comprar o vender una
moneda que casi nunca se negocia como el peso argentino, o una moneda que se
negocia todos los días de la semana? (Cabe resaltar que Forex está abierto de lunes a
domingo las 24 horas) La respuesta, claramente, es: negociar monedas similares al USD.
Otra forma de elegir qué moneda negociar, es pensar que la compra de una moneda es
como la compra de una acción de un país. El precio de esta, es un reflejo directo de lo
que el mercado piensa sobra la salud actual y futura de la economía de un país. Al
comprar una moneda estás apostando a que la salud económica de un país sea buena y
mejorara con el tiempo. Como ejemplo, tomemos a Venezuela con su moneda el bolívar
venezolano.
Según noticias, ese país está enfrentando una de las peores crisis económicas y
humanitarias de su historia. Se espera que su economía se reduzca en 10% al final del
2016, mientras que su inflación (concepto que será tocado más adelante), ha alcanzado
más de un 700% según el Fondo Monetario Internacional (IMF), o en otras palabras, el
poder de compra de un bolívar venezolano, vale 8 veces menos respecto a lo que valía
el 2015. ¿Usando esta información, qué conclusiones podemos sacar sobre el futuro de
Venezuela? Podemos asumir que su situación económica seguirá deteriorándose, sobre
todo con los precios del petróleo por debajo de 100 USD; por lo tanto, hágase la
pregunta ¿invertiría dinero en Venezuela?, o su símil, ¿compraría bolívares venezolanos,
apostando a que la economía venezolana se recuperará en el futuro? El sentido común
nos dicta que comprar bolívares venezolanos sería una pésima inversión; más
bien, los traders estarían más dispuesto a venderlos para comprar una moneda que se
espera incremente su valor en el futuro como el USD, haciendo alusión a la subida de
tasas de interés en diciembre por la FED, que obviamente será motivo de otra entrega.
La lección que podemos sacar de este ejemplo es que, de lo que se espera del futuro de
una economía o, en otras palabras, las expectativas que se tienen sobre
esta, determinará si una moneda subirá de valor o caerá de valor con respecto a otras
monedas y esto dependerá de las expectativas que se tienen respecto a la salud
económica y política de un país, funcionando a manera de una profecía auto cumplida.
Es decir, si la mayoría de traders creen que una moneda subirá o caerá de valor, esto
sucederá porque ellos mismos harán que la moneda suba o caiga.
Para terminar esta introducción al tema, les dejo un cuadro de los 7 pares o
combinaciones de monedas más negociados o líquidos. En la siguiente entrega hablare
del proceso de compra y venta de monedas.
FOREX: CONCEPTOS BÁSICOS (PARTE 1)
Comencemos por los conceptos básicos, ya que el proceso de aprender cualquier cosa,
empieza por las bases. De esta manera, podremos analizar de una forma más completa
el impacto de eventos económicos o geopolíticos sobre el valor de una moneda y así
sabremos si comprar o vender en el momento indicado. Recuerden el timing o elección
del tiempo oportuno y saber el por qué están comprando o vendiendo una moneda, es
clave para Forex. Compren algo en el momento equivocado y esperen que suba sin saber
la razón y obtendrán como resultado un dolor de cabeza y un menor capital en su cuenta
de inversión
Analicemos el proceso de compra y venta de monedas. Sé lo que están pensando, ¿para
qué necesito esto?, pues, el propósito de lo que desarrollaré en esta y la próxima
entrega, es cómo calcular las ganancias o pérdidas potenciales de una operación en
Forex, una habilidad que deben desarrollar antes de “abrir” cualquier operación o ver el
impacto de un evento económico o político. Los conceptos que veremos en lo que sigue,
serán: 1.¿Qué es un par, cómo se lee? y 2. ¿Qué significan cotización base y contra?
Cada vez que se realiza una operación en Forex, se compra una moneda y se vende otra
simultáneamente, ya que lo que se negocia no son monedas individuales, sino un par de
monedas (Ej. EURUSD o eurodólar). Una forma de entender lo que es un par, es verlo
como el valor de una moneda en relación a otra. Alternativamente, al par se le puede
llamar tasa o tipo de cambio. Volviendo al ejemplo del par del EURUSD, si compramos
este par, entonces, estamos comprando euros y vendiendo, en simultaneo, dólares. Al
proceso de comprar un par se le conoce como estar en largo y, en este caso, se diría que
estamos largos en euros. Alternativamente, si vendemos el mismo par, entonces,
estamos vendiendo euros y comprando simultáneamente dólares; por lo que ahora,
estaremos cortos en euros.
Expliquemos ahora el concepto de cotizaciones base y contra. Si observamos el par
EURUSD, encontraremos que la primera moneda, empezando por la izquierda, se le
conoce como la moneda base (EUR); por lo tanto, la segunda moneda, será la moneda
contra (USD). Las cotizaciones (valor) de los pares, siempre están expresadas en
unidades de la moneda contra. En otras palabras, cuántas unidades de la moneda contra
se necesitaría para comprar una unidad de la moneda base. Así por ejemplo, si la
cotización del EURUSD=1.2550, entonces se entiende que se necesitarían 1.2550 dólares
(moneda contra) para comprar un euro (moneda base). Usando la cotización de otro par
como el USDJPY (dólar yen) =110.05. Se necesitarían, entonces, 110.05 yenes (moneda
contra) para comprar un dólar (moneda base). Como podrán observar, estoy usando 4
decimales en el EURUSD, esto se debe a que en Forex se negocian hasta los 4 decimales
de un par. Sin embargo, el segundo par sólo tiene dos decimales. Si bien, los pares que
contienen al JPY, no usan 4 decimales sino 2, observen que el número entero de la
cotización del USDJPY tiene 3 cifras (110), mientras que la cotización del EURUSD tiene
un número entero de una sola cifra (1). En el caso del USDJPY, la coma decimal, ha
retrocedido dos espacios, esto se debe a que el JPY (yen) está altamente depreciado
contra las monedas de los socios comerciales de Japón como Estados Unidos o, en otras
palabras, se necesitan muchos yenes para comprar un dólar.
Haciendo un aparte, a Japón le conviene que su moneda esté depreciada, ya que
mientras menos valor tenga el yen contra otras monedas, más baratas serán sus
exportaciones a otros países, generando así mayor compra de los productos japoneses,
en vez de los productos de los competidores de ese país. Esto es de gran importancia ya
que la economía japonesa es altamente dependiente de sus exportaciones.
Volviendo al tema, recordemos que el objetivo de negociación o trading de divisas, es el
intercambio de una moneda por otra, en la expectativa de que el precio (cotización)
cambie o, poniéndolo de otra manera, buscando que la moneda que usted compró,
incremente su valor con respecto a la moneda que vendió.
Uniendo los conceptos anteriores, veamos un ejemplo: Si compramos 10 000 EUR a una
tasa (cotización) de 1.52, inicialmente tendremos +10 000 EUR y -15 200 USD (1.52×10
000 EUR). Estamos comprando la moneda base (EUR) y vendiendo, simultáneamente, la
moneda contra (USD). Después de cierto tiempo, decidimos vender los 10 000 EUR a
una nueva tasa de 1.53; por lo que ahora tenemos -10 000 EUR y + 15 300 USD. Nuestra
ganancia es de +100 USD (15 300-15 200). Noten que la operación inicial era comprar
EUR y vender USD, si deseamos cerrar la operación para obtener nuestras ganancias o
pérdidas, debemos realizar la operación inversa, vender EUR y comprar USD.
Probablemente, se estén preguntado ¿Acaso no es 10 000 una cantidad demasiado
grande para alguien que está comenzando o que quiera arriesgar una cantidad menor?
Lo sería, si es que no existiera el apalancamiento financiero en Forex. El apalancamiento
financiero es una forma de crédito virtual, que nos posibilita negociar en el mercado con
el dinero del bróker, este se realiza cada vez que abrimos una operación.
El concepto de apalancamiento es tan importante que merece ser tratado aparte y será
motivo de la entrega siguiente.

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