EL PAPEL DE LA POLITICA MONETARIA

Por: MILTON FRIEDMAN

Macroeconomics, Seleced Readings.
Boston, Houghton Miflin Co. 1970.

Existe un amplio acuerdo acerca de las metas principales de la política

económica: alta tasa de empleos, precios estables y rápido crecimiento. El acuerdo no
es tan amplio respecto a que estas metas sean mutuamente compatibles o, entre
aquellos que la consideran como incompatibles, respecto a los términos sobre los cuales
las metas pueden y deben ser substituidas una por otra. El acuerdo es aún menos
amplio acerca del papel que varios instrumentos de política puedan y deben jugar para
llegar a las varias metas.

Mi tema de esta noche es el papel de uno de dichos instrumentos: la política

monetaria ¿En qué puede contribuir? ¿Y cómo debe ser conducida para que contribuya
al máximo? La opinión sobre estas preguntas a fluctuado mucho. En el primer
estallido de entusiasmo acerca del recientemente creado Sistema Federal de Reservas,
muchos observadores atribuyeron la relativa estabilidad de los años veinte a la
capacidad del Sistema para una buena entonación, aplicando un término moderno
apto. Se llegó a creer ampliamente que había llegado una nueva era en la cual los
ciclos de negocios se habían tornado obsoletos, por los adelantos de la tecnología
monetaria. Esta opinión fue compartida tanto por economistas como por no-
profesionales aunque, desde luego, hubo algunas voces disonantes. La gran
Contracción destruyó esta ingenua actitud. La Gran Contracción destruyó esta
ingenua actitud. Las opiniones se volcaron al otro extremo. La política monetaria era
un acuerdo, se podía tirar de ella para detener la inflación pero no se podía empujarla
para parar la inflación. Se podía llevar a un caballo a un abrevadero pero no se podía
obligarlo a beber. Tal teoría fue pronto reemplazada, por aforismo, por el riguroso y
sofisticado análisis de Keynes.

Keynes ofrecía, simultáneamente, una explicación de la supuesta impotencia de

la política monetaria para retener la depresión, una interpretación no monetaria de la
depresión y una alternativa de política monetaria para hacerle frente a la depresión y
su ofrecimiento fue ávidamente aceptado. Si la preferencia por la liquidez es absoluta,
o casi (como Keynes creía que era el caso, en tiempos de gran desempleo), las tasas de
interés no pueden ser disminuidas mediante medidas monetarias. Si la inversión y el
consumo son poco afectados por las tasas de interés, (como Keynes y muchos otros
discípulos norteamericanos de Keynes llegaron a creer), las tasas de interés más bajas,

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aun suponiendo que se pudieran lograr, servirían de muy poco. La política monetaria
es condenada dos veces. La contracción, echada a andar, sobre este punto, por un
colapso de la inversión, o por una escasez de oportunidades de inversión, o por un
ahorro necio, no podía haberse parado, se dijo, mediante medidas monetarias. Pero
había una alternativa disponible: la política fiscal. El gasto del gobierno podía
completar lo que le faltaba a la insuficiente inversión privada. Las reducciones de
impuestos podían minar el ahorro necio.

La amplia aceptación de estos puntos de vista, en la profesión de la economía,

quería decir que, durante aproximadamente dos décadas, todas las personas
reaccionarias, con muy pocas excepciones, creían que la política monetaria se había
tornado obsoleta debido a nuevos conocimientos sobre la economía. El dinero no
importaba. SU único papel era aquel, muy pequeño, de mantener las tasas de interés
bajas, con objeto de mantener los pagos de intereses en el presupuesto gubernamental,
contribuir a la “eutanasia del arrendador” y, quizá estimular un poco la inversión para
ayudar el gasto gubernamental a mantener un alto nivel de demanda agregada.

Estos puntos de vista indujeron a la muy extendida adopción de políticas de

dinero baratas, después de la guerra, y recibieron un fuerte golpe cuando estas
políticas fallaron en un país tras otro, cuando banco tras banco fueron obligados a
desistir de la pretensión de que podían mantener, indefinidamente, “la” tasa de
interés, a un nivel de interés bajo. En este país, la denuncia pública vino con el
acuerdo del Tesoro de la Reserva Federal, en 1951, aunque la política de fijar los
precios de los bonos gubernamentales no fue formalmente abandonada sino hasta
1953. La inflación, estimulada por las políticas de dinero baratas y no por la tan
ampliamente difundida depresión de la post-guerra, se convirtió en la orden del día.
El resultado fue el comienzo de la resucitación de la creencia en la potencia de la
Política Monetaria.

Esta resucitación fue fuertemente alimentada, entre los economistas, por los
desarrollos teóricos iniciados por Haberler pero llamados con el nombre de Pigou, que
indicaban un canal (a saber, cambios en la riqueza), por medio del cual los cambios en
la cantidad real de dinero pueden afectar la demanda agregada, aunque no alteren las
tasas de interés. Estos desarrollos teóricos no minaron al argumento de Keynes contra
la potencia de las medidas monetarias ortodoxas cuando la preferencia por la liquidez
es absoluta ya que, bajo tales circunstancias, las operaciones monetarias usuales
implican, simplemente, el substituir el dinero por otros capitales, sin cambiar la
riqueza total. Pero sí mostraron como los cambios en la cantidad de dinero producido
por otras formas, podían afectar el gasto total, aun bajo tales circunstancias. Y, más
fundamentalmente, socavaron la proposición teórica clave de Keynes, es decir, que aun
en un mundo de precios flexibles, una posición de equilibrio, con empleo total, puede
no existir. De ahí que el desempleo tuvo que ser explicado, otra vez, por rigideces o

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imperfecciones y no como el resultado natural de un proceso de mercado totalmente
operativo.

La resucitación de la creencia en la potencia de la política monetaria fue

auspiciada también por una revaluación del papel jugado por el dinero de 1929 a 1933.
Keynes, así como la mayoría de los otros economistas de esos tiempos, creían que la
Gran Contracción en los Estados Unidos ocurrió a pesar de las agresivas políticas
expansionarias de las autoridades monetarias, que habían hecho lo mejor que habían
podido peor que no habían bastado. Estudios recientes han demostrado que los hechos
son precisamente lo opuesto: las autoridades monetarias de Estados Unidos siguieron
políticas altamente deflacionarias. La cantidad de dinero en los Estados Unidos cayó
un tercio en el curso de la contracción. Y cayó no porque no hubieran personas
dispuestas a pedir prestado o sea, no porque el caballo no bebiera. Cayó porque el
Sistema de Reserva Federal forzó, o permitió, una abrupta reacción en la base
monetaria, debido a que falló en no ejercitar las responsabilidades asignadas a él en el
Decreto de la Reserva Federal para proveer liquidez al sistema bancario. La Gran
Contracción es un trágico testimonio del poder de la política monetaria y no, como
Keynes y tantos de sus contemporáneos creyeron, una evidencia de su impotencia.

En los Estados Unidos, la resucitación de la creencia en la potencia de la

política monetaria fue alimentada también por la creciente desilusión de la política
fiscal, no tanto de su potencial para afectar la demanda agregada, sino de la
posibilidad práctica y política de su uso. Los gastos respondieron débilmente y con
grandes retrasos a los esfuerzos para ajustarlos al curso de la actividad económica, así
es que énfasis se derivó a los impuestos. Pero aquí los factores políticos entraron con
venganza para no permitir el pronto ajuste a una necesidad implicada, como se ha
ilustrado tan gráficamente en los meses desde que escribí el borrador de esta plática.
Una “buena entonación” es una frase maravillosamente evocativa en esta era
electrónica pero tiene muy poco parecido con lo que es posible en la práctica; no,
agregaría yo, un mal no mezclado.

Es difícil darse cuenta que tan radical ha sido el cambio de la opinión

profesional respecto al papel que juega el dinero. Casi ningún economista,
actualmente, acepta puntos de vista que fueron moneda común hace unas dos décadas.
Permítanme citar unos cuantos ejemplos.

Es una plática publicada en 1945, E.A. Goldenweiser, a la sazón Director de la

División de Investigación del Consejo de Reserva Federal, describió el objetivo
primordial de la política monetaria como aquel para “mantener el valor de los bonos
Gubernamentales”, … “este país”, escribió, se tendrá que ajustar a una tasa de interés
de 2,5%, como el retorno al dinero seguro y a alargo término, porque ha llegado el
tiempo en que los retornos al capital pionero ya no puedan ser ilimitados, como lo
fueron en el pasado”.

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 En un libro sobre el financiamiento de la prosperidad norteamericana, editado
por Paul Homan y Fritz Machlup, y publicados en 1945, Alvin Hansen dedica nueve
páginas de texto al “problema de los ahorros-inversiones”, sin tener la necesidad de
usar las palabras “tasa de interés” o algún concepto cercano. En su contribución a este
volumen, Fritz Machlup escribió “las preguntas relacionadas con la tasa de interés, y
en particular las relativas a su variación o su estabilidad, no pueden estar entre los
problemas más vitales de la economía de la posguerra pero están, ciertamente, entre
las perplejas”. EN su contribución, John H, Williams (no solamente profesor de
Harvard sino también antiguo consultor de New York Federal Reserve Bank) escribió:
“no veo ninguna posibilidad de una resucitación de un control monetario general en el
período de la posguerra”.

Otro de los volúmenes que trata de la política de la posguerra, que apareció en

ese tiempo, llamado “Planeando y Pagando por el No Desempleo”, fue editado por Abba
P. Lerner y Frank D. Graham y contenía contribuciones de todo tipo de opiniones
profesionales, desde Henry Simons y Frank Graham, hasta Abba P. Lerner y Hans
Neisser. Sin embargo, Albert Halasi, en su excelente, resumen de esos escritos, dijo:
“Nuestros contribuyentes no discuten el asunto del abastecimiento del dinero ,,, Los
contribuyentes no hacen mención especial de una política de crédito para remediar las
depresiones actuales … La inflación … puede ser combatida más efectivamente
aumentando las tasas de interés… Pero… otras medidas antiinflacionarias… son
preferibles”. El volumen una Investigación de la Economía Contemporánea, editado
por Howard Ellis y publicado en 1948, fue una tentativa “oficial” para codificar el
estado del pensamiento económico de ese tiempo. En su contribución, Arthur Smithies
escribió: “Yo creo que, en el terreno de la acción compensatoria, la política fiscal debe
llevar sobre sus hombros la mayor parte de la carga. SU principal rival, la política
monetaria, parece no estar comprometido a algo como el bajo nivel actual de tasas de
interés sobre una base a largo plazo”. Estas transcripciones sugieren el sabor del
pensamiento profesional de hace unas décadas. SI usted quiere proseguir con esta
investigación, le recomiendo que compare las secciones sobre dinero (cuando las pueda
encontrar en los textos sobre Principios de la primera época de la posguerra), con las
largas secciones de los libros actuales, aun cuando, o especialmente, los primeros y los
recientes textos sobre Principios, sean ediciones diferentes del mismo trabajo.

El péndulo se ha alejado desde entonces si no hasta la posición de los últimos

años veinte, si, cuando menos, más cerca es de aquella posición que de la de 1945.
Existen, desde luego, existen muchas diferencias entre entonces y ahora, aunque
menos en la potencia atribuida a la política monetaria que en los papeles asignados a
ella y al criterio por el cual los profesionistas creen que la política monetaria debe ser
guiada. Por lo tanto, los papeles principales asignados a la política monetaria tuvieron
por objeto promover la estabilidad de los precios y preservar el estándar del oro; los
principales criterios de la política monetaria fueron el estado del “mercado de dinero”,
el grado de “especulación” y el movimiento del oro. Hoy en día, la primacía se asigna a

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la promoción del no desempleo, y la prevención de la inflación se le considera como un
objetivo continuo pero definitivamente secundario. Y hay un desacuerdo importante
acerca del criterio sobre la política, que varía desde el énfasis en las condiciones del
mercado de dinero, las tasas de interés y la cantidad de dinero, hasta la creencia de
que el estado del empleo mismo debe ser el próximo criterio de la política.

Hago notar, sin embargo, la similitud entre los puntos de vista que prevalecían
en los últimos años veinte y los que existen actualmente porque me temo que, tanto
ahora como entonces, el péndulo pudo muy bien haberse alejado demasiado y que,
ahora como entonces estamos en peligro de asignar a la política monetaria un papel
más grande los que puede llevar a cabo.

No estando acostumbrado, como estoy, a designar la importancia del dinero,

haré notar; por lo tanto, como mi primera tarea, lo que la política monetaria no puede
hacer. Después, trataré de indicar lo que puede hacer y cómo puede contribuir, de la
mejor manera, en el presente estado de nuestros conocimientos, o de nuestra
ignorancia.

LO QUE LA POLITICA MONETARIA NO PUEDE HACER

He seleccionado, del mundo infinito de la negación, dos limitaciones de la

política monetaria, para discutirlas:

1. No puede fijar las tasas de interés más que por muy limitados períodos.
2. No puede fijar la tasa de desempleo más que por muy limitados períodos.

Selecciono éstas porque lo contrario es lo que se ha creído, o lo que se cree,

ampliamente; porque corresponden a las dos tareas principales inconseguibles que se
le asignen siempre a la política monetaria y porque, esencialmente, el mismo análisis
teórico cubre a ambas.

1. Fijación de tasas de interés:

La historia ya ha persuadido a muchos de ustedes acerca d la primera
limitación. Como se anotó antes, la falla de las políticas de dinero barato fue una
fuente principal de la reacción contra el Keynesianismo de criterio simple. En los
Estados Unidos, esta reacción involucró el reconocimiento muy generalizado de que la
fijación de precios de bonos de los tiempos de la guerra y de la posguerra, fue un error:
que el abandono de esta política fue un paso deseable e inevitable y que no tenía
ninguna de las consecuencias perturbadoras y desastrosas que fueron tan libremente
pronosticadas en aquellos tiempos.
La limitación se deriva de una característica mal interpretada de la relación
entre dinero y tasas de interés. Dejen que la FED intente mantener bajas las tasas de
interés. ¿Cómo tratará de hacerlo? Comprando valores. Esto aumenta sus precios y

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reduce sus rendimientos. Durante el proceso, también aumenta la cantidad de
reservas disponibles para los bancos y, por lo tanto el monto del crédito bancario y, por
último, la cantidad total de dinero. Es por eso que los banqueros centrales, en
particular, y más abiertamente, la comunidad financiera, generalmente creen que un
aumento en la cantidad de dinero tiende a bajar las tasas de interés. Los economistas
académicos aceptan la misma conclusión pero por diferentes razones. Ellos ven en el
ojo de su mente, un cuadro por preferencia por liquidez, con un declive negativo ¿Cómo
se puede inducir a las personas a guardar cantidades más grandes de dinero?
Solamente ofreciendo tasas de interés bajas.
Hasta cierto punto, ambos tienen razón. El impacto inicial de aumentar la
cantidad de dinero a un ritmo más rápido del que ha estado aumentando, es reducir
las tasas de interés, por un tiempo, más de lo que se hubieren reducido, de otra
manera. Pero esto es solo el principio del proceso no el fin. El ritmo más rápido de
crecimiento monetario estimulará el gasto, tanto a través del impacto en inversiones
de tasas de interés de mercado más bajas, como a través del impacto en otros gastos y,
por lo tanto, precios relativos de saldos de efectivo más altos de lo deseable. Pero el
gasto de una persona es el ingreso de otra. El aumentar el ingreso aumentará el
cuadro de preferencia de liquidez y la demanda de préstamos: también puede
aumentar los precios, lo cual reducirá la cantidad real de dinero. Estos tres efectos
invertirán la presión descendente inicial sobre las tasas de interés, bastante pronto,
digamos, en algo menos que en un año. Juntos, tenderán, después de un intervalo un
poco más largo, de uno o dos años, a volver a colocar las tasas de interés en el nivel en
el cual hubieran estado, de otra manera. Ciertamente, dada l atendencia de la
economía a sobrereaccionar, muy probablemente aumentarían las tasas de interés,
temporalmente, más allá de ese nivel, poniendo en marcha un proceso cíclico de
ajustes.
Un cuarto efecto, siempre y cuando fuera operativo, irá aún más allá y
significará, definitivamente, que un ritmo más alto de expansión monetaria
corresponderá a un nivel de tasas de interés más alto, y no más bajo, que el que
hubiera prevalecido, de otra forma. Deje que el ritmo más alto de crecimiento
monetario produzca aumento de precios y dejará que el público espere que los precios
continúen subiendo. Las personas que piden prestado estarán entonces dispuestas a
pagar y los prestamistas demandarán entonces tasas de interés más altas, como lo
indicó Irving Fisher hace décadas. Este efecto de expectación de precios es lento en
desaparecer. Fisher estimó que transcurrieron varias décadas antes de llegar a un
ajuste completo y trabajos más recientes coinciden con sus estimaciones.
Estos efectos subsecuentes explican porque todos los intentos de mantener las
tasas de interés a un nivel bajo han formado a las autoridades monetarias a
comprometerse en compras de mercado abierto, sucesivamente más y más grandes.
Explican porque históricamente, las tasas de interés nominales altas y crecientes, han
sido asociadas con el rápido crecimiento de la cantidad de dinero, como en Brasil o en
Chile, o como en los Estados Unidos, en años recientes y porqué las tasas de interés

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bajas y descendentes., han sido asociadas con el crecimiento lento de la cantidad de
dinero, como en Suiza, ahora, o como en los Estados Unidos, de 1929 a 1933.
Como un asunto empírico, las tasas de interés bajas son un signo de que la
política monetaria ha sido apretada, en el sentido de que la cantidad de dinero ha
crecido lentamente; las tasas de interés altas son un signo de que la política monetaria
ha sido fácil, en el sentido de que la cantidad de dinero ha crecido rápidamente. Los
hechos más amplios de la experiencia van, precisamente, en la dirección opuesta de
aquella que la comunidad financiera y los economistas académicos han tomado
generalmente por hecho.
Paradójicamente, las autoridades monetarias podrían asegurar tasas de interés
nominal bajas pero, para ello, tendrían que empezar en lo que parece la dirección
opuesta, comprometiéndose en una política monetaria deflacionaria. Similarmente,
podrían asegurar tasas de interés nominales altas, comprometiéndose en una política
inflacionaria y aceptando un movimiento temporal de las tasas de interés, en la
dirección opuesta.
Estas consideraciones no sólo explican porque la política monetaria no puede
fijar tasas de interés; también explican porque las tasas de interés son un indicados
tan engañoso respecto a si la política monetaria es “apretada” o “fácil”. Para eso, es
mucho mejor fijarse en el ritmo de cambio de la cantidad de dinero.

2. Fijación de tasas de desempleo (Empleo, como un criterio de política):

La segunda limitación que quiero discutir va más contra el modo de
pensamiento corriente actual. Se sostiene ampliamente que el crecimiento monetario
tenderá a estimular el empleo y que la contracción monetaria retardará el empleo.
¿Por qué, entonces, no pueden las autoridades monetarias adoptar un blanco para el
empleo o para el desempleo (digamos, 3% de desempleo), ser restrictivos cuando el
desempleo sea menor que el blanco, no serlo cuando el desempleo sea más alto que el
blanco y, de este modo, fijar el desempleo en, digamos, 3%? La razón por la cual no
puede es precisamente la misma de las tasas de interés: la diferencia entre las
consecuencias inmediatas y tardías de tal política.
Gracias a Wicksel, todos estamos familiarizados con el concepto de una tasa de
interés “natural” y la posibilidad de una discrepancia entre la tasa “natural” y la de
“mercado”. El análisis precedente de tasas de interés puede ser traducido en forma
bastante directa a los términos Wicksellianos. Las autoridades monetarias pueden
hacer la tasa de mercado sea menor que la tasas natural, sólo por inflación. Pueden
hacer que la falta de mercado sea menor que la tasa natural, sólo por deflación.
Solamente hemos agregado una sola novedad a Wicksell: la distinción de Irving Fisher
entre la tasa de interés nominal y la real. Deje que las autoridades monetarias
mantengan la tasas de mercado nominal, por un tiempo, por debajo de la tasa natural,
mediante la inflación. Eso, a su vez, aumentará la tasa natural nominal misma, una
vez que las expectativas de inflación se expandan ampliamente requerido, por lo tanto,
una inflación aún más rápida para contener la tasa de mercado. Similarmente, debido

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al efecto Fisher, no meramente deflación sino deflación más y más rápida, para
mantener la tasa de mercado por encima de la tasa “natural” inicial.
Este análisis tiene su contraparte cercana en el mercado de empleo. En algún
momento, hay algún nivel de desempleo, el cual tiene la propiedad de que es
consistente con el equilibrio en la estructura de las tasas de salario reales. En ese nivel
de desempleo, las tasas de salarios reales tienden, generalmente, a elevarse a un ritmo
secular “normal”, por ejemplo, a un ritmo que pueda ser mantenido indefinidamente,
siempre y cuando la formación de capital, las mejores tecnologías, etc., permanezcan
en sus tendencias a largo plazo. Un nivel más bajo de desempleo es una indicación de
que hay una demanda excesiva de mano de obra, que producirá una presión
ascendente en las tasas de salarios reales. Un nivel más alto de desempleo es una
indicación de que hay un abastecimiento excesivo de mano de obra que producirá una
presión descendente sobre las tasas de salarios reales. EN otras palabras, la “tasa
natural de desempleo” es el nivel que sería pulverizado por el sistema Walrasiano de
ecuaciones de equilibrio generales, siempre y cuando existan, en ellas mismas, las
características estructurales reales de los mercados de mano de obra y de mercancías,
incluyendo las imperfecciones del mercado, la variabilidad estocástica en demandas y
abastecimientos, el costo de recoger información acerca de las vacantes de trabajo y de
la disponibilidad de mano de obra, los costos de movilidad, etc.
Usted reconocerá la cercana similitud entre esta exposición y la famosa curva
Phillips. Esta similitud no es una coincidencia. de la relación entre el desempleo y el
cambio de salarios, es merecidamente celebrado como una contribución importante y
original. Pero, desgraciadamente, contiene un defecto básico: la falla de distinguir
entre los salarios nominales y los salarios reales, igual que el análisis de Wicksell falló
en distinguir entre las tasas de interés nominales y las tasas de interés reales.
Implícitamente, Phillips escribió su artículo para un mundo en el cual todos
anticipaban que los precios nominales serían estables y en el cual esa anticipación
permanecía inmovible e inmutable, pasara lo que pasara a los precios y a los salarios
reales. Suponga usted en contraste, que todo el mundo espera que los precios
aumentaran a un ritmo de más de 75% al año como, por ejemplo, ocurrió en Brasil
hace unos pocos años. En ese caso, los salarios deben aumentar a ese ritmo
simplemente para mantener los salarios reales sin cambio. Un abastecimiento de
manos de obra será reflejado en un aumento menos rápido en los salarios nominales,
que en los precios anticipados y no en un declive absoluto de los salarios. Cuando
Brasil llevó a cabo una política para bajar el ritmo del aumento de precios y tuvo éxito
en bajar el aumento de precios a aproximadamente 45% al año, hubo un aumento
inicial rápido en el desempleo, debido a que, bajo la influencia de las anticipaciones
anteriores, los salarios estuvieron subiendo a un paso más alto que el nuevo ritmo de
aumento de precios, aunque más bajo que antes. Este es el resultado experimentado y
que se debe esperar, de todos los intentos para reducir la tasa de inflación por debajo
de aquella que se había anticipado ampliamente. Para evitar mal entendidos,
permítame en hacer énfasis en que al usar el término de ritmo “natural” de desempleo

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no quiero sugerir que sea inmutable e incambiable. Por el contrario, muchas de las
características del mercado que determinan su nivel son hechas por el hombre y por
las políticas. En los Estados Unidos, por ejemplo, las tasas de salario mínimo legal, así
como los decretos Walsh-Heali y Davis-Bacon y la fuerza de los sindicatos de trabajos,
hacen que la tasa natural de desempleo sea más alta de lo que sería de otra manera.
Las mejoras en los canjes de empleos, en la disponibilidad de información acerca de
vacantes de trabajo y de abastecimiento de mano de obra, etc., tenderían a bajar la
tasa natural de desempleo. Uso el término natural, por la misma razón que lo usó
Wicksell, o sea, para tratar de separar las fuerzas reales de las fuerzas monetarias.
Asumamos que las autoridades monetarias tratan de fijar la tasa de desempleo
del “mercado” a un nivel por debajo de la tasa “natural”. Para efectos de exactitud,
supongamos que se requiere un 3% como blanco de la tasa y que la tasa “natural” es
más alta que el 3%. Supongamos también, que comenzamos en un período en que los
precios han sido estables y que el desempleo es más alto del 3%. De acuerdo a eso las
autoridades aumentan la tasa del crecimiento monetario. Esto será expansionario.
Aumentando los saldos de efectivo nominales, más de lo que el público lo desea, se
tenderá, inicialmente, a bajar las tasas de interés y, de esta y de otras formas, a
estimular el gasto. El ingreso y el gasto comenzarán a subir.
Para empezar, mucho, o la mayoría, del aumento del ingreso tomará la forma
de un aumento en la producción y en el empleo, más que en los precios. El público ha
estado esperando que los precios sean estables y los precios y los salarios han sido
fijados sobre estas bases, para dentro de algún tiempo. A las personas les toma tiempo
ajustarse a un nuevo estado de demanda. Los productores tenderán a reaccionar a la
expansión inicial de la demanda agregada, aumentando la producción, los empleados,
trabajando más horas y los desempleados, tomando empleos ofrecidos ahora a los
salarios nominales anteriores. Hasta aquí esto es una doctrina bastante aceptada.

Pero todo esto describe los efectos iniciales. Debido a que los precios de venta de
los productos responden típicamente a un aumento no anticipado en la demanda
nominal, más rápido que los precios de los factores de producción, los salarios reales
recibidos han bajado, aunque los salarios reales anticipados por los empleados
subieron, ya que los empleados implícitamente evaluaron los salarios ofrecidos al nivel
de precios anterior. Ciertamente, la caída simultánea expost en los salarios reales,
para los patrones, y el aumento exante, en los salarios reales, para los empleados es lo
que permitió que aumentara el empleo. El declive expost en los salarios reales pronto
afectará a las anticipaciones. Los empleados empezarán a calcular aumento de precios
en las cosas que compran y pedirán salarios nominales más altos para el futuro. El
desempleo del “mercado” está por debajo del “natural”. Hay una demanda excesiva de
mano de obra, por lo que los salarios reales tenderán a subir hacia su nivel inicial.
Aunque el ritmo más alto de crecimiento monetario continúe, el aumento en los
salarios reales invertirá el declive del desempleo y luego conducirá a un aumento, lo
cual tenderá a regresar al desempleo a su nivel anterior. Para mantener el desempleo

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en su nivel previsto de 3%, las autoridades monetarias tendrían que aumentar el
crecimiento monetario todavía más. Como en el caso de la tasa de interés, la tasa del
“mercado” puede ser mantenida por debajo de la tasa “natural” solamente por medio
de la inflación. E, igualmente, como en el caso de la tasa de interés, solamente
acelerando la inflación. Inversamente, dejen que las autoridades monetarias escojan
un blanco para la tasa de desempleo que sea mayor que la tasa “natural” y ello
producirá una deflación y, además, acelerada.

¿Y si las autoridades monetarias escogen la tasa “natural”, ya sea de intereses o

de desempleo como su blanco? Un problema es que las autoridades no pueden saber lo
que es una tasa “natural”. Desgraciadamente, todavía no hemos diseñado un método
para estimar, con precisión y rapidez, la tasa “natural” tanto del interés como del
desempleo. Y la tasa “natural” misma, cambiará de tiempo en tiempo. Pero el
problema básico es que aunque las autoridades monetarias conocieran la tasa
“natural” y trataran de fijar la tasa del “mercado” a ese nivel, ello no conduciría a una
política determinada. La tasa del “mercado” variará de la tasa “natural” por muchas
clases de razones distintas de las de la política monetaria. Si las autoridades
monetarias responden a estas variaciones, pondrán en vigor efectos de plazos más
largos que harán que cualquier camino de crecimiento monetario que se sigan sea
últimamente consistente con la regla de la política. El curso real del crecimiento
monetario será análogo a un paseo sin meta y las fuerzas que producen salidas
temporales de la tasa del “mercado” de la tasa “natural”, serán sus contendientes de
una forma o de otra.

Para exponer esto de un modo distinto, existe siempre un trueque temporal

entre la inflación y el desempleo; no existe un trueque permanente. El temporal no
proviene de la inflación per se sino de la inflación no anticipada, lo cual quiere decir
que proviene de una creciente tasa de inflación. La ampliamente esparcida creencia de
que existe un trueque permanente, es una versión sofisticada de la confusión entre
“alto y creciente”, las cuales todos reconocemos en formas más simples. Una tasa de
inflación creciente puede reducir el desempleo y una alta no lo reducirá.

¿Pero cuánto tiempo es, dirá usted, lo “temporal”? Para las tasas de interés
tenemos alguna evidencia sistemática respecto a cuánto tiempo toma cada uno de los
diversos efectos para desarrollarse. Para las tasas de desempleo no tenemos
evidencias. A lo más, puedo aventurar un juicio personal, basado en un examen de la
evidencia histórica, en donde los efectos iniciales de una tasa de inflación más alta y
no anticipada, duran aproximadamente de dos a cinco años, en donde este efecto
inicial empieza luego a invertirse y en donde un ajuste total a la nueva tasa de
inflación toma más o menos el mismo tiempo para el empleo, que para las tasas de
intereses o sea, digamos, un par de décadas. Tanto para las tasas de interés como para
el empleo, permítanme agregar una calificación. Estas estimaciones son para cambios

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en la tasa de inflación del orden de la magnitud que ha sido experimentada en los
Estados Unidos. Para cambios mucho más grandes, como los que ha habido en países
sudamericanos, el proceso de ajuste total se apresura mucho más.

Para expresar la conclusión general de una manera aún más distinta, las
autoridades monetarias controlan las cantidades nominales: directamente, la cantidad
de sus propias responsabilidades. En principio, pueden usar este control para fijar una
cantidad nominal (una tasa de cambio, el nivel de precios, el nivel del ingreso nacional,
la cantidad de dinero por una o por otra definición). No pueden usar su control sobre
cantidades nominales para fijar una cantidad real: la tasa real de interés, la tasa de
desempleo, el nivel del ingreso nacional real, la cantidad real de dinero, el ritmo de
crecimiento del ingreso nacional real o el ritmo de crecimiento de la cantidad real de
dinero.

LO QUE LA POLITICA MONETARIA SI PUEDE HACER

La política monetaria no puede fijar estas magnitudes reales a niveles

predeterminados. Pero la política monetaria puede tener, y tiene, importantes efectos
en estas magnitudes reales. De ninguna manera, el uno es inconsistente con el otro.

Mis propios estudios sobre la historia monetaria me han hecho no estar de

acuerdo con el comentario de John Stuart Mill, tan citado a menudo, tan calumniado y
tan mal interpretado: “no puede haber”, escribió, “una cosa más insignificante,
intrínsecamente, en la economía de la sociedad, que el dinero, excepto en el carácter de
un artificio para ahorrar tiempo y mano de obra. Es una máquina para hacer,
rápidamente y con comodidad, sin ella: y como muchas otras clases de maquinaria,
solamente ejerce una influencia diferente e independiente propia, cuando se
descompone”.

En verdad, el dinero es una máquina pero es una máquina extraordinariamente

eficiente. Sin ella, no hubiéramos podido alcanzar el sorprendente crecimiento en
producción y en nivel de vida que hemos experimentado en los dos últimos siglos, al
igual que no hubiéramos podido hacerlo sin esas otras maravillosas máquinas que
llenan nuestro campo y nos permiten, casi siempre, simplemente hacer de una manera
más eficiente lo que podría hacerse sin ellas, a un costo de mano de obra mucho más
alto.

Pero el dinero tiene una característica que estas otras máquinas no comparten.
Debido a que es tan penetrante, cuando se descompone, lanza una llave inglesa a la
operación de todas las máquinas. La Gran Contracción es el ejemplo más dramático

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pero no el único. De las contracciones principales habidas en este país, una sí y otra no
han sido producidas, ya sea por desórdenes monetarios o, cuando menos, muy
exacerbadas por desórdenes monetarios. Todas las inflaciones principales han sido
producidas por expansión monetaria, casi siempre para hacer frente a las demandas
de guerra prevalecientes, las cuales han forzado la creación de dinero para
suplementar impuestos explícitos.

La primera y más importante lección que enseña la historia acerca de lo que la

política monetaria puede hacer (y es una lección de la más profunda importancia), es
que la política monetaria puede evitar al dinero mismo de ser una fuente importante
de disturbios económicos. Esto suena como una proposición negativa: evitar errores
importantes. En parte, lo es. La Gran Contracción y quizá no hubiera ocurrido, para
nada, y en caso haber ocurrido, hubiera sido mucho menos severa, si las autoridades
monetarias hubieran evitado errores o si los arreglos monetarios hubieran sido los de
tiempos anteriores, cuando no había un autoría central con el poder para hacer la clase
equivocaciones que hizo el Sistema de Reserva Federal. Los últimos pocos años, para
hablar un poco más acerca de la realidad actual, hubiera sido más estables y más
productivos de bienestar económico, si la Reserva Federal hubiera dictado cambios de
dirección drásticos y erráticos, primero, expandiendo el abastecimiento de dinero a un
paso indebidamente rápido, luego, a principios de 1966, frenando demasiado fuerte,
luego, a finales de 1966, dando marcha atrás y reanudando la expansión hasta, cuando
menos, noviembre de 1967, a un paso más rápido del que puede ser mantenido por un
tiempo, sin incurrir en una inflación apreciable.

Aunque la proposición de que la política monetaria puede evitar que el dinero

mismo sea una fuente principal de disturbios económicos, fuera una proposición
totalmente negativa, sería, sin embargo, importante por eso. Como son las cosas, sin
embargo, no es una proposición totalmente negativa. La máquina monetaria se ha
descompuesto, aun cuando no ha habido una autoridad central con la autoridad que
ahora tiene el FED. En los Estados Unidos, el episodio de 1907 y otros pánicos
bancarios anteriores, son ejemplos de cómo la máquina monetaria se puede
descomponer mucho, por sí misma. Hay, por lo tanto, una positiva e importante tarea
para las autoridades monetarias: sugerir mejoras en la máquina que reduzcan las
ocasiones en que se pueda descomponer y usar sus propios poderes para mantener la
máquina en un buen estado de trabajo.

Una segunda cosa que pueda ser la política monetaria es proporcionar un

antecedente estable para la economía, o sea, mantener la máquina bien aceitada, para
continuar con la analogía de Mill. El llevar a cabo la primera tarea contribuirá a este
objetivo pero aún hay más. Nuestro sistema económico trabajará lo mejor posible
cuando los productores y consumidores, patrones y empleados, puedan asumir, con
total confianza, que el nivel promedio de precios se compartirá de una manera

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conocida, en el futuro y, preferentemente, que será altamente estable. Bajo cualquier
arreglo institucional concebible y, ciertamente, bajo los arreglos que prevalecen
actualmente en los Estados Unidos de Norteamérica, hay solamente una cantidad
limitada de flexibilidad en los precios y en los salarios. Necesitamos conservar esta
flexibilidad con objeto de lograr cambios en los precios y salarios relativos que se
necesitan para ajustarse a cambios dinámicos en gustos y tecnología. No debemos
disiparla, simplemente para lograr cambios en el nivel absoluto de precios que no
sirven para ninguna función económica.

En una época anterior, se confiada en el estándar de oro para dar confianza a la

estabilidad monetaria futura. En su momento cumbre, sirvió para esa función,
razonablemente bien. Está claro que esto ya no es así, ya que prácticamente no hay
ningún país, en el mundo, que esté preparado para que reine el estándar de oro, sin
ser revisado y existen razones persuasivas para que los países no lo hagan. Las
autoridades monetarias podrían operar como jueces para el estándar del oro, si
llegaran las tasas de cambio y lo hicieran exclusivamente alterando la cantidad de
dinero en respuesta al saldo de flujos de pagos, sin “esterilizar” excedentes o déficits y
sin recurrir a un control de cambio abierto o u oculto o cambios en tarifas y cuotas.
Pero otra vez, aunque muchos banqueros centrales hablen de esta manera, de hecho,
muy pocos están dispuestos a seguir este curso y, otra vez, existen razones persuasivas
respecto a porque no lo hace. Dicha política sometería, a cada país, a los caprichos, no
de un estándar de oro impersonal y automático, sino de las políticas, deliberadas o
accidentales, de otras autoridades monetarias.

En el mundo actual, si la política monetaria es proporcionar un punto estable

para la economía, debía serlo empleando sus poderes, deliberadamente, para ese fin.
Posteriormente, mencionaré como puede hacerlo.

Finalmente, la política monetaria puede contribuir a compensar los estudios

principales en el sistema económico, que surjan de otras fuentes. Sea en alborozo
secular independiente, como fue descrita la expansión de la posguerra por los
proponentes del este estancamiento secular, la política monetaria puede ayudar, en
principio, a mantenerlo bajo control mediante un ritmo de crecimiento monetario más
lento de lo que sería deseable, de otro modo. Sí, como ahora, un presupuesto federal
explosivo amenaza los déficit sin precedentes, la política monetaria puede mantener
bajo control cualquier peligro inflacionario, mediante un ritmo de crecimiento
monetario más lento de lo que sería deseable, de otra forma. Esto implicará,
temporalmente, tasas de interés más altas de las que prevalecería, de otro modo, con
objeto de que el gobierno en vida prestar las sumas necesarias para financiar el déficit,
pero, evitando la aceleración de la inflación, también implicaría tanto precios más
bajos como tasas de interés nominal más bajas, a la larga. Si el final de una guerra
sustancial ofrece al país una oportunidad para transferir recursos de la producción de

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tiempos de guerra a la producción de tiempos de paz, la política monetaria puede
suavizar la trasmisión mediante un ritmo de crecimiento monetario más alto de lo que
sería deseable, de otra manera, aunque la experiencia no es muy alentadora en el
sentido de que lo pueda lograr, sin ir demasiado lejos.

He puesto este punto al final y lo expresado en términos calificados, al

referirme a disturbios importantes, porque creo que el potencial de la política
monetaria para compensar otras fuerzas que redunden en inestabilidad, es mucho más
limitado de lo que se cree comúnmente. Simplemente, no sabemos lo suficiente como
para poder reconocer los disturbios menores, cuando ocurren, o para poder predecir
con precisión, cuáles eran sus efectos, o para establecer qué política monetaria se
requiere para compensar sus efectos. No sabemos lo suficiente para poder lograr
objetivos establecidos, por medio de cambios delicados, o incluso ligeramente rudos, en
la mezcla de políticas monetarias y fiscales. En esta área, particularmente, es casi
seguro que la mejor sea el enemigo de lo bueno. La experiencia sugiere que el camino
de la sabiduría excusar la política monetaria explícitamente para compensar otros
disturbios, solamente cuando éstos ofrezcan un “peligro claro actual”.

¿COMO DEBE SER MANEJADA LA POLITICA MONETARIA?

¿Cómo debe ser manejada la política monetaria para construir nuestras metas,
como está capacitada para hacerlo?. Está claro que ésta no es la ocasión para
presentar un "Programa para Estabilidad Monetaria" detallado, para usar el título de
un libro en el cual traté de exponerlo. Aquí, me restringiré a dos requisitos principales
para política monetaria que son continuación, bastante directa, de la discusión
precedente.

El primer requisito es que las autoridades monetarias se guían por magnitudes

que puedan controlar y no por las que no puedan controlar. Sí, como las autoridades
han hecho, a menudo, toma en las tasas de interés o el porcentaje de desempleo actual,
como el criterio inmediato de la política, ello sería como un vehículo espacial que se
han fijado en una estrella equivocada. Por más sensitivo y sofisticado que sea su
aparato que lo guía, el vehículo espacial ira a la deriva. Lo mismo ocurrirá a las
autoridades monetarias. De las varias magnitudes alternativas que puede controlar,
las guías más atractivas para la política son las tasas de cambio, el nivel de precios
definido por algún índice y la cantidad de un total monetario: moneda más depósitos
de demanda ajustados, o total más depósitos a plazos de bancos, comerciales, o un
total todavía más amplio.

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 Para los Estados Unidos, en particular, las tasas de cambio son una de guía
indeseable. Valdría la pena que mejore el grueso de la economía se ajustará al pequeño
porcentaje consistente en mercado exterior, si esto garantizará el liberarse de la
irresponsabilidad monetaria, como ocurriría, bajo un estándar de oro real. Pero
escasamente valdría la pena hacerlo, simplemente para adaptarse al promedio de las
diversas políticas que las autoridades monetarias adoptarán en el resto del mundo.
Sería mejor dejar que el mercado ajustará las condiciones del mundo, a través de tasas
de cambio flotante es, el aproximadamente 5% de nuestros recursos dedicados al
comercio internacional, reservando la política monetaria para promover el uso efectivo
del 95%.

De las tres guías mencionadas, el nivel de precios es, claramente, el más

importante en su propio derecho. Siendo las otras cosas iguales, sería, con mucho, la
mejor de las alternativas, como lo han expresado enfáticamente, en el pasado, muchos
economistas distinguidos. Pero las otras cosas no son iguales. El eslabón entre las
acciones de la política de las autoridades monetarias y el nivel de precios, aunque esté
incuestionablemente presente, es más indirecto que el eslabón entre las acciones de la
política de las autoridades y cualquiera de los varios totales monetarios. Además, la
acción monetaria toma más tiempo para afectar el nivel de precios que para afectar los
totales monetarios y tanto el retraso en tiempo como la magnitud el efecto, varían con
las circunstancias. Como resultado, no podemos predecir con ninguna exactitud,
exactamente qué efecto tendrá una acción monetaria particular sobre el nivel de
precios e, igualmente importante, exactamente cuándo tendrá ese efecto. El tratar de
controlar directamente el nivel de precios hará, por lo tanto, muy probablemente, que
la política monetaria misma sea una fuente de disturbios económicos, debido a los
falsos paros y comienzos. Tal vez, a medida que avancen nuestro entendimiento del
fenómeno monetario, la situación cambiará. Pero en el estado actual de nuestro
entendimiento, el camino más largo parece ser el más seguro para nuestro objetivo.
Por lo tanto, yo creo que un total monetario es la mejor guía, o criterio, inmediatos,
que existen actualmente para una política monetaria y creo que importa mucho menos
cual total particulares escoge, que se escoba uno, en particular.

Una segunda exigencia para la política monetaria es que la autoridad evite

oscilaciones acentuadas. En el pasado, en cierto momento las autoridades monetarias
han movido en la dirección equivocada, como el caso de la Gran Depresión en que he
hecho hincapié. Con más frecuencia, han tomado el camino correcto, aunque a veces
demasiado tarde, pero han hallado en que se van demasiado lejos. El caso general ha
sido el de un exceso, sean en tiempo o en cantidad. Por ejemplo, a principios de 1966 la
política correcta para la Reserva Federal era la de tomar un camino menos
expansionista, aunque debió hacer esto al menos un año antes. Pero cuando tomó ese
rumbo se fue demasiado lejos y produjo el cambio más acentuado que ha habido en la
tasa de crecimiento del dinero en la posguerra. Entonces, habiendo ido demasiado

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lejos…, la política correcta para la Reserva Federal era volver atrás a finales de 1966.
Pero nuevamente fue demasiado y lejos pues no sólo restableció sino que superó la
antes excesiva tasa de crecimiento del dinero. Y este episodio no es excepción, una y
otra vez ha sido ese el curso seguido, como en 1919 y 1920, en 1937 y 1938, en 1953 y
1954, en 1959 y 1960.

El motivo de la propensión a reaccionar con exceso parece claro: las autoridades

monetarias han ser incapaces de tomar en cuenta el lapso de demora entre la puesta
en práctica de sus medidas y los efectos subsiguientes sobre la economía. Tienden a
determinar que esas medidas por las condiciones presentes, pero aquellas afectarán la
economía sólo después de 6, 9, 12 o 15 meses.

Por lo tanto, se sienten obligados a apretar el freno o el acelerador, demasiado

fuerte, según sea el caso.

Mi propia receta sigue siendo que las autoridades monetarias hagan todo lo
posible para evitar tales cambios, adoptando públicamente la política de lograr un
ritmo de crecimiento estable en un total monetario especificado. El ritmo de
crecimiento preciso, al igual que el total monetario preciso, es menos importante que la
adopción de algún ritmo establecido y conocido. Yo mismo he clamado por un ritmo que
logrará, en promedio, una estabilidad aproximada en el nivel de precios de los
productos finales, lo que he estimado que requeriría un ritmo de crecimiento de
moneda de algo así como 3 a 5% por año, más todos los depósitos bancarios
comerciales, o bien, un ritmo decrecimiento de moneda ligeramente más bajo, más
depósitos de demanda solamente. Pero sería mejor tener un ritmo fijo que produjera,
en promedio, una inflación moderada o una deflación moderada, mientras fuera
estable, que sufren las amplias y erráticas perturbaciones que hemos experimentado.

A la falta de la adopción de tal política, públicamente expresada, de un ritmo

estable de crecimiento monetario, habría una mejoría importante si las autoridades
monetarias siguieran la ordenanza, contradictoria en sí misma, de evitar cambios
amplios. Es un asunto de récords el que los períodos de estabilidad relativa el ritmo de
crecimiento monetario, han sido también periodos de relativa estabilidad en la
actividad económica, tanto en los Estados Unidos, como en otros países. Los periodos
de cambios amplios en el ritmo de crecimiento monetario, también han sido períodos
de cambios amplios en la actividad económica.

Fijándose a sí mismas un curso estable y ateniéndose a él, las autoridades

monetarias podrían contribuir, de forma importante, a promover la estabilidad
económica. Haciendo que ese curso sea de un crecimiento estable pero moderado, en la
cantidad de dinero, se contribuiría, en forma importante, a evitar tanto la inflación o
la deflación de precios. Otras fuerzas afectarían, de todos modos, a la economía,

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requiriendo cambios y ajustes y disturbando el tenor uniforme de nuestras fórmulas.
Pero el crecimiento monetario estable proporcionaría un clima monetario favorable a
la operación y efectiva de esas fuerzas básicas de empresa, ingenuidad, invención,
trabajo arduo y ahorro que son los verdaderos resortes del crecimiento económico. Esto
es lo máximo que podemos pedirle a la política monetaria en nuestro estado actual de
conocimientos. Pero ese tanto, y es bastante, está claramente a nuestro alcance.

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