Estructura de capital.

Lo que se conoce como estructura de capital, es la proporción que existe entre la

cantidad que posee la empresa para financiarse con dinero propio (capital) o con
dinero prestado (pasivos). En otras palabras, la estructura de capital es la mezcla
de deuda a largo plazo y de capital que la compañía usa para financiar sus
actividades. La composición de la estructura de capital en la empresa es relevante,
ya que, para intentar conseguir el objetivo financiero establecido: maximizar el
valor de la empresa, se dispone de la mezcla de recursos financieros que
proporcionen el menor coste posible, con el menor nivel de riesgo y que procuren
el mayor apalancamiento financiero posible. Así, pues, los principales tipos de
decisiones sobre la estructura financiera son acerca de las dos siguientes
cuestiones:

 La cuantía de los recursos financieros a corto y largo plazo

 La relación entre fondos propios y ajenos a largo plazo

Estructura Óptima de Capital.

La estructura óptima de capital es aquella que hace máximo el valor de la

empresa, o equivalentemente, minimiza los costos de los recursos financieros que
utiliza. El valor de la empresa se ve maximizado cuando el costo de capital es
minimizado, ya que el mismo es utilizado habitualmente como la tasa de
descuento apropiada para los flujos de efectivo generados por la empresa.

Existen diferentes definiciones sobre la combinación óptima de estos fondos, ya

sean a corto o largo plazo. Weston y Brigham definen: “La óptima estructura de
capital es la que logra un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento y por tanto
maximiza el precio de la acción”.

A pesar del amplio debate sobre si se puede o no, alcanzar una estructura de
capital óptima, el cálculo de esta requiere conocer los efectos de las decisiones de
financiación, planteando la posibilidad de que la empresa consiga construir así
dicha estructura financiera óptima o ideal (u óptimo financiero).
Teorías de la Estructura de Capital.

Como consecuencia de la búsqueda de una estructura de capital óptima, aparecen

dos corrientes teóricas diferenciadas. Aquellos autores defensores de la existencia
de una estructura de capital óptima en la empresa y por contra también aparecen
una serie de autores que afirman que ésta no existe.

Se procedió entonces a estudiar las diferentes teorías o posiciones que se han

formulado sobre la existencia, o no, de una estructura financiera óptima, y que
cabe clasificar de la siguiente forma:

 Teoría del Resultado Neto (RN).

Esta teoría sostiene que para conseguir una estructura óptima de capital, el nivel
de endeudamiento debe ser ato, para ello la empresa es capaz de incrementar su
valor total y tener un costo promedio ponderado de capital más bajo conforme
aumenta el grado de endeudamiento de la empresa. Los autores de esta teoría
consideran que la estructura financiera de la empresa alcanza el óptimo cuando
toda ella está formada por deuda.

La conclusión de esta teoría es que cuanto más se endeude la empresa, mayor

será su valor en el mercado, o equivalentemente, menor será su costo de capital,
pero olvida que un mayor endeudamiento conlleva un incremento de riesgo
financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios. La
posición RN se denomina posición de pasivo, pues hace mención expresa de la
retribución del capital propio y del ajeno, de modo que explica la formación del
resultado neto (RN) a través de la estructura de capital (pues tiene en cuenta la
minoración del resultado de explotación con la carga de intereses por la deuda).

Según esto, la estructura de capital óptima será aquella formada en su totalidad

por deudas, lo cual conduce a una situación irreal. Esta posición es, por tanto, más
teórica o académica, que práctica.

 Teoría del Resultado de la Explotación de la Empresa (RE).

Esta teoría se fundamenta, en que el costo promedio ponderado de capital
permanece constante para cualquier grado de endeudamiento ya que un aumento
de la deuda se verá compensado con un incremento del costo del capital propio,
ya que los accionistas exigirán una remuneración mayor, en consecuencia el costo
promedio ponderado de capital y el costo de la deuda permanecerán constantes
para cualquier nivel de endeudamiento, por lo tanto estos autores consideran que
no existe una estructura de capital óptima.

El valor de la empresa sólo depende de la capacidad generadora de renta de sus

activos y no tiene importancia la separación entre deuda y capital propio, pues no
determina sus remuneraciones. La posición RE es de activo pues no hace
mención expresa de las retribuciones de los capitales propios y ajenos, ignorando
así la estructura financiera. Explica el valor de la empresa, exclusivamente en
función del resultado del activo.

 Teoría Tradicional.

Esta teoría propone la existencia de un equilibrio entre recursos propios y ajenos

que define la estructura de capital óptima. Esta teoría, puede considerarse como
una postura intermedia entre las posiciones extremas de RN (supone un
endeudamiento infinito) y RE (supone la indiferencia absoluta al respecto), con las
cuales no se obtiene una posición óptima.

La tesis tradicional tiene un planteamiento más práctico que se ha hecho más

atractivo desde el punto de vista de los directores financieros. Los defensores de
esta teoría consideran, que el costo de la deuda es inferior a la tasa de
rentabilidad exigida por los accionistas, ya que los acreedores de deudas de la
empresa arriesgan menos. Por lo tanto el costo ponderado de capital decrece
hasta cierto punto a partir del cual comienza a aumentar.

Indica entonces la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace

máximo el valor de la empresa y mínimo su coste de capital.

 Teoría de Modigliani y Miller.

 La teoría de esto autores es propuesta manteniendo los sustratos de las
teorías anteriores, esta teoría supone un mercado financiero perfecto (como no
hay impuestos, la quiebra no tiene costos, las utilidades operativas no se ven
afectadas por el uso del endeudamiento), una conducta racional de los
inversores; expectativas homogéneas para todos ellos y clasifican las acciones
en distintos niveles de riesgo o "clases de rendimiento equivalente" (utilizando
tasas de capitalización diferentes para cada nivel de riesgo).

Debido a la reacción de los detractores, fundamentando la inconsistencia de

los criterios, Modigliani y Miller realizaron adecuaciones a su posición inicial,
quedando su teoría presentada mediante dos proposiciones sin impuestos y
con impuestos.

o Proposición I de MM: indica que el valor de la empresa y el costo

promedio ponderado del capital son independientes de la estructura
financiera de la empresa.
o Proposición II de MM: plantea que la rentabilidad esperada de las
acciones ordinarias de una empresa endeudada crece
proporcionalmente a su grado de endeudamiento. El hecho de que el
costo de la deuda sea más bajo que el del capital accionario, se ve
compensado exactamente por el costo en el incremento del capital
accionario proveniente de la solicitud de fondos en préstamo. En
otras palabras el cambio en los pesos de la estructura de capital
tiene una compensación exacta con el cambio en el costo del capital
accionario y, por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital
sigue siendo el mismo.

La proposición de MM fue corregida por estos, señalando ahora su teoría con

impuestos:

o La proposición I y II indica que debido a la deducibilidad fiscal de los

intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentará
 continuamente a medida que usen más deudas y por lo tanto su
valor se verá maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.
Y donde se concluye que si no existen impuestos la deuda la
empresa no agrega valor para la empresa.

Costos de Capital.

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre

sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo
en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades
empresariales futuras.

El concepto de costo de capital está muy ligado al concepto de estructura de

capital, así en función de si una empresa financia sus proyectos en mayor o menor
medida con deudas frente a su financiación con recursos provenientes de los
accionistas su costo de capital será distinto.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de
capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de
capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son
las que otorgan un financiamiento permanente.

Costos de las Fuentes del Capital.

 Costo de endeudamiento a largo plazo: esta fuente de fondos tiene dos

componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los
descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El
costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna
de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo
representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de
impuestos.
 Costo de acciones preferentes: el costo de las acciones preferentes se
encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente, entre el
producto neto de la venta de la acción preferente.
 C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.

 Costo de acciones comunes: el valor del costo de las acciones comunes es

un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan
en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre
cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para
convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.
El costo de capital de las acciones comunes usualmente es calculado por el
“modelo Gordon”.
 Costo de las utilidades retenidas: el costo de las utilidades retenidas está
íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se
retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en
forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades
retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos
cedidos a los accionistas comunes existentes.

Calculo del costo de capital.

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo

plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de
capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la
empresa.

El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital es

encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos históricos o
marginales. El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de
cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de
cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la
estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones
marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que
se espera al financiar un proyecto dado.

1. Ponderaciones históricas
El uso de las ponderaciones históricas para calcular el costo promedio de capital
es bastante común, se basan en la suposición de que la composición existente de
fondos, o sea su estructura de capital, es óptima y en consecuencia se debe
sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones históricas:

 Ponderaciones de valor en libros: este supone que se consigue nuevo

financiamiento utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo
de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura
de capital.
 Ponderaciones de valor en el mercado: para los financistas esta es más
atractiva que la anterior, ya que los valores de mercado de los valores
se aproximan más a la suma real que se reciba por la venta de ellos.
Además, como los costos de los diferentes tipos de capital se calculan
utilizando precios predominantes en el mercado, parece que sea
razonable utilizar también las ponderaciones de valor en el mercado, sin
embargo, es más difícil calcular los valores en el mercado de las fuentes
de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros.
El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el
mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en
ponderaciones del valor en libros, ya que la mayoría de las acciones
preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor
que el valor en libros.

2. Ponderaciones marginales

La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación de costos

específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de
financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las
ponderaciones históricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere
primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza.
Con este tipo de ponderación se tiene un proceso real de financiamiento de
proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidades,
utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, también refleja el
hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el monto de financiamiento
que se obtiene con el superávit

Una de las críticas que se hace a la utilización de este sistema, es que no

considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la empresa.
El coste de capital se expresa en porcentaje (tasa) y se calcula utilizando la
fórmula de WACC o coste promedio de las diferentes fuentes de capital de capital.

𝐶𝐴𝐴 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 + 𝐾𝑑(1 − 𝑇)
𝐶𝐴𝐴 + 𝐷 𝐶𝐴𝐴 + 𝐷

Dónde:

WACC: Weighted Average Cost of Capital (Promedio Ponderado del Costo de

Capital)
Ke: Tasa o de costo de oportunidad de los accionistas. Se utiliza para obtenerla el
método CAPM o es descuento de los dividendos futuros.
CAA: Capital aportado por los accionistas
D: Deuda financiera contraída
Kd: Costo de la deuda financiera
T: Tasa de impuesto a las ganancias
Según este cálculo, se seguirán los siguientes pasos:

1. En primer lugar se calculará el coste promedio de las deudas (tasa de

interés que se paga por cada una de ellas) ponderado por el volumen de
cada una de ellas.
2. Después calcularemos el coste promedio de las acciones (ordinarias y
preferentes si las hubiese) ponderando igualmente por cada una de ellas.
3. Por último, calcularemos la media de ambas, ponderada por el volumen
total de acciones y deudas, para obtener el coste de capital promedio
teniendo en cuenta que el coste real de las deudas no es su coste medio
sino este multiplicado por (1-t) siento t el tipo impositivo sobre los beneficios
ya que las deudas suponen un gasto antes de impuestos. Este gasto antes
de impuestos no se produciría si la empresa se financiase con acciones ya
que los pagos a los accionistas (dividendos) se hacen con el importe
después de impuestos.