La performance y sus medidas

Luis Ferruz Agudo

Profesor Titular
Universidad de Zaragoza
España

Introducción

¿Si lo relevante en análisis de inversiones financieras es la rentabilidad y el

riesgo, pueden mezclarse o combinarse adecuadamente? La respuesta es la
eficiencia en la gestión, también denominada performance

La eficiencia en la gestión mediante ratios financieros rentabilidad-riesgo permite

realizar rankings en la gestión de carteras de inversión

¿Son siempre necesarios los ratios de eficiencia para realizar comparaciones y

rankings?

¿Permiten medir, valorar y comparar cualquier gestión los ratios de eficiencia?

Objetivos
1. Partiendo de mediciones de rentabilidad y de riesgo por separado, integrar
ambas magnitudes, con sentido común financiero, a efectos de obtener
ratios financieros de eficiencia en la gestión, también denominados en
ocasiones ratios de performance
2. Analizar y valorar los ratios de eficiencia en la gestión propuestos y
empleados por Sharpe, Treynor y Jensen, así como analistas y gestores
de carteras, indicando la conexión rentabilidad riesgo y la lógica financiera
subyacente en estos ratios financieros de medición de la eficiencia en
gestión de carteras
3. Resaltar las conexiones o no de los ratios de eficiencia con modelos de
equilibrio financiero tales como el CAPM

Apartados
1. Concepto y sentido financiero de la performance
2. Concepto de líneas isoperformance y su conexión con las líneas de
indiferencia del modelo de Markowitz
3. El ratio premio-variabilidad de Sharpe
 Sentido financiero
 Estudio de sus líneas isoperformance
 Tratamiento de la rentabilidad y del riesgo total
4. El ratio premio-volatilidad de Treynor
 Sentido financiero
 Estudio de sus líneas isoperformance

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  Tratamiento de la rentabilidad y del riesgo sistemático
5. La rentabilidad diferencial de Jensen
 Sentido financiero
 Estudio de sus líneas isoperformance
 Tratamiento de la rentabilidad y del riesgo sistemático
6. El índice de Jensen modificado

I. Concepto y sentido financiero de la performance.

La performance es un concepto habitual en la literatura relacionada con la

gestión de carteras formadas por activos financieros. La traducción literal de este
anglicanismo permite obtener varios sinónimos, entre los que destacan, el
sentido de resultado o rendimiento. De esta manera, en un intento inicial de
explicación de la performance de un activo o de una cartera, podría hablarse de
la rentabilidad ofrecida por ésta o por aquél.

Sin embargo esta identificación no es suficiente al observar el tratamiento que de

la performance se realiza en la literatura. De hecho, al hablar de performance no
sólo se hace referencia al rendimiento de una inversión financiera sino también al
nivel de riesgo que soporta. De esta manera, el estudio se confecciona en base a
un análisis bidimensional de los dos elementos que se han estado analizando en
los dos primeros capítulos en el ámbito de los principales modelos de formación
de carteras y de equilibrio de los mercados.

Con los dos componentes rentabilidad-riesgo el estudio de la performance queda

completo. Como se observará a continuación, destacados autores han formulado
diferentes índices denominados medidas de performance, con el objetivo de
condensar los dos valores relevantes en un único valor. Dichas medidas surgen
fundamentalmente a partir del C.A.P.M., sin embargo, el tratamiento es
notoriamente diferente, ya que, mientras el modelo de valoración de activos
pretende demostrar un equilibrio a priori, las medidas de performance se utilizan
para determinar la bondad de la gestión de las carteras en el pasado, por lo
tanto, a posteriori.

Precisamente, el objetivo de las medidas de la performance es éste, determinar

la capacidad de los administradores de una cartera formada por activos
financieros en base a su rentabilidad y a su nivel de riesgo.

Por otro lado, más importante que ofrecer una medida de performance para las
carteras financieras es determinar una clasificación de dichas carteras en base a
la habilidad de los gestores. Por lo tanto, el objetivo es aplicar las medidas de la
performance a un conjunto de carteras para establecer un ranking de valoración
de su gestión.

2
Para establecer una clasificación de valoración de las gestión de carteras
financieras, existen algunos casos en los que es inmediato determinar si una
cartera ha estado mejor gestionada que otra:
- Cuando una cartera presenta una rentabilidad media superior a otra y su
nivel de riesgo es inferior o igual a ésta, se puede determinar que la
primera cartera ha sido mejor gestionada que la segunda.
- Si una cartera soporta un riesgo inferior a otra y la rentabilidad media que
ofrece es superior o igual a ésta, la primera cartera ha sido mejor
gestionada, igualmente.

Para el resto de comparaciones que no se encuentran encuadrados en estos

casos resulta necesario aplicar una expresión matemática que permita, a partir
de los valores de rentabilidad media y de riesgo, obtener un determinado valor de
performance para cada una de las carteras y, a partir de los valores obtenidos
para cada una de las carteras del conjunto analizados, diseñar una clasificación
completa.

En este sentido, estas expresiones matemáticas deben considerar, al menos, a

los dos elementos considerados relevantes, tal que:
Performance = P (Rentabilidad; Riesgo)
Manteniendo, como es natural, la racionalidad de los inversores en sentido de
Markowitz, es decir, que la rentabilidad media es un elemento deseado por el
inversor y el riesgo no, cualquier medida que pretenda valor la performance debe
cumplir que:

Es decir, una cartera estará mejor gestionada conforme aumente la rentabilidad

media que ofrezca y lo estará peor conforme crezca su riesgo medida de
cualquiera de las maneras vista en los dos primeros capítulos.

II. Concepto de líneas isoperformance y su conexión con las

líneas de indiferencia del modelo de Markowitz

De acuerdo con las conclusiones obtenidas en el punto anterior y trabajando de

modo abreviado, los índices de performance deben ceñirse a una expresión de
estas características:

P = a*E(Rp) + b*p + k

Donde:

- P es indicativo de la medida de performance.

3
- E(Rp) es la rentabilidad media de la cartera p.

- p es el riesgo de la cartera.

Obsérvese que en este momento se está considerando la desviación típica, es

decir la raíz cuadrada de la varianza o, lo que es lo mismo, del riesgo total de la
cartera.

De acuerdo con las anteriores conclusiones, a tendrá un

valor positivo y b será negativo, mientras que k representa valores de mercado
independientes de las carteras sobre las que se va a aplicar el índice.

Con esta expresión simplificada, sería posible dibujar en el eje de coordenadas

que recoge la rentabilidad y el riesgo de las carteras lo que se denominan líneas
isoperformance, es decir, conjuntos de combinaciones de rentabilidad-riesgo que
presentan un idéntico valor de performance. La representación gráfica queda
ilustrada en el gráfico 3.1.

En base a este gráfico, se pueden obtener las siguientes conclusiones:

- De acuerdo con la expresión de partida, las líneas isoperformance resultantes

son rectas paralelas.

- La línea isoperformance denotada como c representaría un nivel de

performance igual a k, puesto que pasa por el eje de las coordenadas, es decir:

P = a*E(RA) + b*A + k = a*0 + b*0 + k = k

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Por otro lado, resulta obvio que las líneas a y b presentan un nivel de
performance superior al de c, ya que para los mismos niveles de riesgo las
combinaciones de aquellas líneas ofrecen rentabilidades mayores que las
incluidas en c, e igualmente, para idénticas rentabilidades ofrecen menores
valores del riesgo.

- Como continuación de la reflexión anterior, las líneas d y e ofrecen niveles de

performance inferiores al de c.

- Por último, la tangente del ángulo que las líneas isoperformance forman con el
eje de abscisas coincidirá con el valor absoluto de (b / a)

Con todas estas premisas, se puede afirmar que los pares de combinaciones
cuya comparación directa no permite determinar cual de las dos ha sido mejor
gestionada verán depender su clasificación en función de la pendiente de las
líneas isoperformance que se derivan del índice utilizado como medida.

Los tres gráficos siguientes son demostrativos de la importancia que tiene

el índice elegido a la hora de determinar el nivel de performance de las carteras
ya que, como se puede observar, determinadas carteras que son mejores que A
para una medida no lo son para la otra. En el gráfico número 3.4. se observan
las zonas conflictivas que surgen de la aplicación de dos medidas de
performance diferentes y que están representadas en los dos gráficos anteriores.

De esta manera, según ilustra el gráfico 3.2., para una determinada medida de
performance, la cartera B es mejor que A y, sin embargo, ésta domina a la
cartera C. Mientras que en el gráfico 3.3. se observa que la prelación es
exactamente la contraria para otro índice de performance.

La principal lectura de estos gráficos reside en que, dependiendo de la medida de

performance que se utilice, una misma combinación de rentabilidad-riesgo puede
ser preferida, indiferente o dominada por otra. Por lo tanto, a la hora de
establecer rankings de carteras, las prelaciones que se realizan no son
universales sino que, dependiendo del índice tomado, las relaciones pueden
llegar a variar de sentido.

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De esta manera, el gráfico 3.2. representa una medida de performance de mayor
tendencia al riesgo que la ilustrada en el gráficonúmero 3.3. Ello se debe a que
los incrementos de riesgo se asumen, en el primer caso, con una menor
compensación en forma de rentabilidad adicional que en el segundo.

Con esta reflexión, se trata de observar cómo la performance representa un

concepto semejante a una relación marginal de sustitución entre rentabilidad y
riesgo.

Igualmente, estas lineas isoperformance pueden asimilarse al sentido de las

lineas de indiferencia del modelo de Markowitz (1952) ya que, en ambos casos,
son funciones formadas por combinaciones de rentabilidad y de riesgo
representativas de un idéntico nivel de satisfacción para los inversores
financieros. Asimismo, la forma de estas funciones dependían de la posición del
inversor ante el riesgo, tal y como quedó reflejado en el gráfico 1.1.

No obstante, las lineas de indiferencia expresadas por Markowitz son curvas, con
lo que se pone de manifiesto la postura lógica del inversor ante el riesgo, es
decir, la aversión. Mientras que, la expresión simplificada de la medida de
performance estudiada a modo de introducción en el tema en este punto,
conforma un mapa de lineas isoperformance rectas. En base a esto, de nuevo se
pone de manifiesto la neutralidad del inversor ante el riesgo y, por lo tanto, no
sería correcto trabajar con un índice de estas características ya que no
contempla el tratamiento del riesgo de manera adecuada.

A continuación, se procede a analizar las medidas de performance más

difundidas en la literatura, así como sus principales características.

III. El ratio premio-variabilidad de Sharpe

1) Sentido financiero

El índice de performance propuesto por Sharpe (1966) es también denominado

como ratio premio-variabilidad, siendo su expresión la siguiente:

La razón de su denominación es inmediata: el numerador de la expresión denota

el exceso o prima de rentabilidad que la cartera p analizada reporta con respecto
a la rentabilidad que el inversor puede obtener mediante activos sin riesgo Rf;
mientras que el denominador es la desviación típica de la variable aleatoria
rentabilidad, indicador de la variabilidad de Rp. Este denominador es, por tanto,
la raíz cuadrada de la varianza y, en consecuencia, la expresión contempla el
riesgo total de la cartera.

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Abundando, el índice ofrece el exceso de rentabilidad sobre el rendimiento sin
riesgo que la cartera ofrece por unidad de riesgo total. Este es el sentido
financiero del índice de Sharpe. Por lo tanto, cuanto mayor sea el valor que este
índice alcance para una cartera, mejor gestionada habrá estado ésta.

Para demostrar que la expresión propuesta cumple con los requisitos esenciales
de una medida de performance, a continuación se procede a realizar las
derivadas parciales de dicha expresión sobre las dos componentes relevantes,
con el fin de comprobar el signo que toman dichas derivadas parciales. En
particular:

Esta afirmación no tiene ninguna fisura, ya que siempre se cumplirá que la

desviación típica sea positiva.

En este caso, el cumplimiento del signo negativo viene condicionado a que el

numerador sea positivo, cuestión que, en plena ortodoxia financiera, debe
cumplirse, es decir E(Rp) debe ser un valor superior a Rf para que el decisor
financiero acepte una cartera formada por activos arriesgados. No obstante, este
hecho no siempre se cumple como demuestran Ferruz y Sarto (op.cit.) y Sarto
(op.cit.), lo que implica una problemática que se desarrollará en capítulos
posteriores.

Cumpliendo los requisitos especificados se puede aceptar el índice de Sharpe

como expresión indicativa de la performance de las carteras.

2) Estudio de sus líneas isoperformance

Siguiendo la metodología ya expuesta, el mapa de líneas isoperformance que

ofrece esta medida sería el indicado en el gráfico 3.5. Dichas líneas
isoperformance tendrán la siguiente estructura para los diferentes valores Sp* de
performance:

De esta manera, la expresión obedece a una función:

y = a + b*x

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Luego, las líneas isoperformance serán rectas donde la ordenada en el origen de
todas ellas será a, es decir, Rf y la pendiente de la recta dependerá del valor de
performance que representen. El valor del índice p* indicará, por tanto, la
tangente del ángulo que forma cada recta con el eje de abscisas.

De esta manera, partiendo, por ejemplo, de la cartera A que viene definida por
sus parámetros E(RA) de rentabilidad y A de riesgo, su nivel de performance
tendrá la siguiente expresión:

Por lo tanto, la línea que pasa por el punto A y que corta al eje de ordenadas por
el punto Rf es una línea isoperformance cuya pendiente coincide con el valor de
A, como se observa en el gráfico 3.6.
A partir de esta línea, se pueden determinar las zonas que contienen
combinaciones preferidas a la de partida y, asimismo, las zonas
correspondientes a carteras dominadas por A, según muestra el gráfico 3.7.

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En dicho gráfico se resaltan los cuadrantes que, a priori, contienen
combinaciones cuya performance puede ser mayor, igual o menor que la
correspondiente a la cartera de partida. Aquéllas que presentan un valor
semejante al de A están contenidas, por definición, en la línea isoperformance.
Mientras que, en el gráfico, se ilustran las zonas correspondientes a carteras de
performance superior (mediante líneas discontinuas verticales) e inferior (líneas
discontinuas horizontales).

De esta manera, se soluciona el problema de determinación gráfica de las zonas

que contienen combinaciones con performance mayor y menor.

Ejemplo 3.1. Poseemos una cartera A que se ha comportado durante los últimos
doce meses en términos de rentabilidad mensual de la siguiente forma. Los
datos en porcentaje son los siguientes:

Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Rentabilidad (A) 1 1.5 2 -1 -0.5 1.5 2 0.5 2 1 0.5 1

A partir de estos datos obtenemos la rentabilidad media mensual y la desviación

típica de esta cartera. Los resultados en porcentaje son los siguientes:
Cartera Rentabilidad Media Desviación Típica
A 0,958 0,923

Conociendo que la rentabilidad media mensual de los activos libres del riesgo es
del 0,25 %, podemos conocer cual es el ratio premio-variabilidad de Sharpe:

La línea isoperformance que tenga una pendiente de 0,767 contendrá a la

cartera A y a todas las carteras con un índice de Sharpe similar.

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Comparemos ahora nuestra cartera A con otras cuatro carteras que se han
comportado en términos de rentabilidad mensual de la siguiente forma. Los
resultados en porcentaje son los siguientes:

Rentabilidad Rentabilidad Rentabilidad Rentabilidad

Período
(B) (C) (D) (E)
1 1 0.5 1 1
2 1 1.5 1.5 2
3 0.5 2 2 3
4 -1 -0.5 -0.5 -1.5
5 -0.5 -1 -0.5 0
6 2 1 1.5 1
7 1.5 1.5 1.5 3
8 1 0 1 0.5
9 1.5 2 2 3
10 1 1.5 1.5 1.5
11 0.5 0 0.5 1
12 2 1.5 1 1.5

Las rentabilidades medias mensuales y las desviaciones típicas de estas

carteras son las siguientes:
Cartera Rentabilidad Media Desviación Típica
B 0,875 0,869
C 0,833 0,964
D 1,041 0,802
E 1,333 1,280

De los resultados obtenidos en este cuadro, podemos apreciar que nuestra

cartera A es directamente comparable sólo con las carteras C y D. Observamos
que la cartera C presenta una rentabilidad media inferior a la nuestra, además de
tener una mayor desviación típica, por tanto esta cartera estará por debajo de la
línea isoperformance de la cartera A. Por el contrario la cartera D se comporta de
una mejor forma en términos de rentabilidad y riesgo que nuestra cartera A, por
lo que se situará por encima de la línea isoperformance de la A.

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Sin embargo las carteras B y E no son directamente comparables con la cartera
A, por lo que será necesario calcular el ratio premio-variabilidad de Sharpe para
conocer si han estado mejor gestionadas que la nuestra. Los resultados son los
siguientes:

SA 0,767
SB 0,719
SC 0,604
SD 0,986
SE 0,846

Como era de esperar las carteras C y D presentan respectivamente unos índices

de Sharpe inferior y superior con respecto a nuestra cartera A. Sin embargo
observamos que la cartera B ha estado peor gestionada que la A de acuerdo con
el ratio de Sharpe, por lo que estará por debajo de nuestra línea isoperformance.
Sucede todo lo contrario con la cartera E que presenta un ratio de Sharpe
superior al de la cartera A, por lo que estará situada por encima de nuestra línea
isoperformance.

De acuerdo con el gráfico 3.5, las líneas isoperformance de las cinco carteras
estudiadas quedan representadas de la siguiente forma:

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3) Tratamiento de la rentabilidad y del riesgo total

A continuación se va a realizar el análisis de las variaciones que sufre el índice

de performance de Sharpe ante cambios, en primer lugar, de la rentabilidad
media para valores constantes de la desviación típica y, en segundo lugar, ante
variaciones de la desviación típica dejando invariante la rentabilidad esperada de
la cartera.

Este análisis, desde un punto de vista matemático riguroso, debería realizarse a

partir de las derivadas parciales que se han indicado anteriormente. No obstante,
la aplicación de la derivación implica variaciones infinitesimales de las variables
objeto de análisis, mientras que el estudio posterior se realizará con variaciones
discretas de las mismas. Por ello, el método de trabajo será la utilización de
incrementos finitos de las variables independientes en cada cuestión para
observar los incrementos producidos en la variable dependiente, es decir, en la
performance.

En el primero de los casos que se ha citado anteriormente, se toma de referencia

la siguiente expresión:

Es decir, la expresión indica el valor de performance SI de una determinada

cartera para la cual se toma el nivel de riesgo * como un valor fijo, realizando
análisis de sensibilidad sobre la rentabilidad esperada.
De este modo, aplicándose un incremento sobre el valor de E(R), se cumplirá
que:

El objetivo se centra en hallar la expresión correspondiente al incremento del

valor de la performance S que ha venido provocado por la variación de la
rentabilidad esperada E(R):

Por tanto:

Por lo tanto, cada incremento unitario en la rentabilidad esperada de una cartera

implica un incremento de performance en el mismo sentido e igual a 1 / * , lo

12
que pone de manifiesto que cuanto mayor es el nivel de riesgo soportado menor
será el aumento del ratio de Sharpe ante incrementos adicionales de la
rentabilidad esperada.

Esta cuestión se puede observar en el gráfico 3.9. Su interpretación precisa de

las siguientes aclaraciones:

1) El eje de abcisas presenta una variable x, tal que:

x = E(R) - Rf

Esto no varía la esencia del índice de performance, ya que la variable x

representa el nivel de prima de rentabilidad sobre los activos sin riesgo.

Del mismo modo, este cambio de variable no afecta al desarrollo formal que se
está realizando, ya que:

x = [E(R) - Rf]

Siendo Rf constante: x = E(R)

Luego:

2) El rango de la variable especificada en el punto anterior se desarrolla desde un

punto hasta siete puntos, tomándose como escala de los incrementos, 0,25
puntos.
3) El eje de ordenadas presenta, por su parte, los valores de performance, según
el índice de Sharpe, para el nivel de riesgo * invariante y para los diferentes
valores de x.

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4) Cada una de las funciones representadas en el gráfico se refieren a un valor
de * diferente. El rango de variación analizado de la desviación típica va desde
el 0,5% hasta el 3,5%, utilizándose como medida base de incrementos 0,25
puntos.
Mientras que, en el segundo de los casos planteados, se parte de esta nueva
expresión:

Aplicando, en esta ocasión, un incremento al valor de , de manera que se

cumplirá que:

Nuevamente, el objetivo de este análisis es hallar el incremento del valor de la

performance ´S provocado, en este caso, por la variación de la desviación típica
:

Operando, la expresión a la que se llega es la siguiente:

Donde se cumple que, cambios positivos en la variable representativa del riesgo,

conllevan variaciones negativas en la performance y viceversa. Ello se debe a
que:

1) Por ortodoxia financiera, como se ha comentado ya anteriormente, se debe

cumplir que:
E(R)* - Rf > 0

2) Tanto  como () tendrán lógica y necesariamente valores positivos.

3) Según las dos evidencias anteriores, la división incluida en la expresión de ´S

será positiva. Por tanto:

Si  > 0 entonces ´S < 0 , mientras que

si < 0 entonces ´S > 0.

Esta relación inversamente proporcional es difícil de precisar desde un punto de

vista numérico a partir de la expresión anteriormente indicada, ya que la variación
de la performance depende no sólo del valor de este incremento , sino que

14
también depende del valor de partida de la desviación típica, es decir, depende
de . Sin embargo podemos observar que aumentos adicionales del nivel de
riesgo penalizan en mayor proporción al índice de Sharpe cuanto menor es el
nivel de riesgo soportado inicialmente por la cartera.

El gráfico número 3.10. resulta ilustrativo de la influencia de las variaciones de la

desviación típica sobre la performance indicada por la medida de Sharpe. Su
interpretación es similar al anterior, donde los cambios se producían en la
rentabilidad esperada:

1) En este caso, las abscisas representan la variable dependiente, es decir, la

desviación típica del rendimiento Su rango de variación coincide con el que se
planteó para el gráfico anterior.

2) El eje de ordenadas sigue siendo identificativo de los valores de la

performance de Sharpe, si bien, en este caso, se refieren a valores de
rentabilidad esperada constantes para los diferentes valores de

3) Igualmente, las funciones que están representadas en el gráfico se refieren a

un valor de E(R)* diferente en cada caso.

15
IV. El ratio premio-volatilidad de Treynor

1) Sentido financiero

De estructura similar al índice de performance de Sharpe, la medida de Treynor

(1965) o ratio premio-volatilidad, tiene la siguiente expresión:

En este caso, la prima de rentabilidad que la cartera p ofrece con respecto a Rf

se relaciona con el parámetrosignificativo del riesgo sistemático de la cartera
de acuerdo con el modelo de mercado de Sharpe. Por lo tanto, el sentido
financiero de este índice indica el exceso de rentabilidad de una cartera sobre el
rendimiento sin riesgo que la cartera ofrece por unidad de riesgo sistemático.
Similarmente al caso anterior, cuanto mayor sea el valor que el índice de Treynor
tome para una cartera, mejor gestionada habrá estado ésta.

La razón de incluir el riesgo sistemático, se debe al hecho de que hay que

suponer que los gestores de las carteras administran las mismas de forma
eficiente, de tal manera que el riesgo específico habrá sido anulado y, por tanto,
únicamente hay que pensar en remunerar a los inversores financieros por el
riesgo sistemático que soportan.

Siguiendo la misma estructura de trabajo que en el caso anterior, se procede a

realizar el análisis del signo de la derivadas parciales del índice de Treynor en
función de los dos parámetros relevantes:

En este caso, la fiabilidad de que siempre concurra este signo no es total, al

contrario de lo que ocurría con el índice de Sharpe, ya que, como se ha
analizado anteriormente cabe la posibilidad de que el parámetro  representativo
del riesgo sistemático sea negativo, aunque ello no es habitual y mucho menos a
largo plazo.

De nuevo, el signo negativo de esta expresión exige que la prima de rentabilidad

sea positiva sobre el rendimiento libre de riesgo, por lo que la conclusión es la
misma que para el índice de Sharpe. No obstante, cumpliendo estas restricciones
el índice de Treynor es aceptable como expresión indicativa de la performance
de las carteras.

16
2) Estudio de sus líneas isoperformance

El gráfico 3.11. representa las líneas isoperformance, cuyo mapa es similar al

ilustrado en el gráfico 3.5., es decir, el relativo al mapa de lineas isoperformance
del índice de Sharpe.

Para cada valor de Tp* estas líneas isoperformance obedecen a la siguiente

expresión:
E(Rp) = Rf + Tp* * p

De nuevo, este mapa estará formado por líneas rectas cuya ordenada en el
origen sera Rf y la pendiente de cada recta será Tp*.

Del mismo modo que se observó para el índice de Sharpe, el estudio de las
carteras dominantes de una cartera dada se puede realizar en base al cálculo de
la línea isoperformance que pasa por el punto representativo de las coordenadas
de dicha cartera, es decir del par (E(Rp); p). A partir de ahí, las combinaciones
que se encuentran en la propia línea son indiferentes, las que están en la zona
superior son preferidas y las que están en el espacio inferior forman el conjunto
de las carteras dominadas por la cartera p.

Ejemplo 3.2. En base a los datos recogidos en el ejemplo 3.1, utilizaremos el

ratio premio-volatilidad de Treynor para valorar la performance de nuestra cartera
A y de otras cuatro carteras más (B,C,D,E). Para calcular este ratio será
necesario conocer la evolución en términos de rentabilidad de un índice de
mercado de referencia. Estos datos son recogidos en la siguiente tabla:

Período 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-
Rentabilidad (M) 1 1.5 1 -0.5 1 1 0.5 1.5 1.5 1 1
0.5

17
A partir de esta serie obtendremos la  de cada cartera. Esta  aparece en la
expresión de la Security Market Line del modelo C.A.P.M., y representa el riesgo
sistemático que soporta nuestra cartera.
Ep = Rf + [EM - Rf] * p
Los resultados son los siguientes:
A 1,193
B 1,016
C 1,241
D 1,080
E 1,532

Aplicando el índice de Treynor a las anteriores carteras obtenemos los siguientes

resultados:
TA 0,593
TB 0,615
TC 0,469
TD 0,732
TE 0,707

Como era de esperar las carteras C y D presentan unos respectivos ratios de

Treynor inferior y superior con respecto a nuestra cartera A. Sin embargo
observamos que las carteras B y E presentan ratios superiores a la nuestra, por
lo que en sentido de Treynor ambas estarían mejor gestionadas que la cartera A,
algo que no sucedía al analizarlas aplicando el ratio de Sharpe, ya que la cartera
B presentaba una menor performance que la A.

De acuerdo con el gráfico 3.11, las líneas isoperformance de nuestras cinco

carteras analizadas quedan recogidas de la siguiente forma:

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3) Tratamiento de la rentabilidad y del riesgo sistemático

Tal y como se realizó para el estudio del índice de Sharpe, se procede a analizar
las desviaciones que se detectan en el índice de Treynor ante cambios de la
rentabilidad esperada e, igualmente, los cambios que sufre el índice para
variaciones del parámetro .

En primer lugar, mediante el método de trabajo de incrementos finitos de la

variables a analizar, se mantendrá constante el valor de parámetro representativo
del riesgo sistemático y se realizarán variaciones en el valor correspondiente a la
rentabilidad esperada.

De este modo, sea un valor de performance TI correspondiente a una cartera

cuyo nivel de riesgo se denota por *, siendo E(R) su rentabilidad esperada
correspondiente.

A partir de aquí, el análisis de sensibilidad se realiza sobre la rentabilidad

esperada. De modo que, aplicándose un incremento sobre el valor de E(R), se
cumplirá que:

El incremento sobre el valor de la performance que viene provocado por la

variación de la rentabilidad esperada E(R), es decir, el valor de T, viene
determinado por la siguiente expresión:

19
Operando:

Retomando el hecho de que este índice sólo es asumible para carteras cuyo
valor de sea positivo, los incrementos unitarios en la rentabilidad esperada de
una cartera implican incrementos de performance directamente proporcional,
siendo esta proporción igual a 1 / *, lo que pone de manifiesto que cuanto mayor
es el nivel de riesgo sistemático soportado menor será el aumento del ratio de
Treynor ante incrementos adicionales de la rentabilidad esperada.

Este análisis queda ilustrado en el gráfico 3.13., para el cual son válidas las
cuestiones uno y dos relacionadas con el gráfico 3.9. relacionadas con el índice
de Sharpe, si bien hay que hacer un par de cambios en las reflexiones
correspondientes a los puntos tres y cuatro:

- El eje de ordenadas es indicativo de los valores de performance, según el

índice de Treynor, para el nivel de riesgo sistemático * constante y para los
diferentes valores de x.

- Las diferentes funciones representadas en el gráfico 3.13 se refieren a valores

de * diferente, siendo su rango de variación analizado el que va desde el valor
0,2 hasta el punto 1,4. Se toma como medida base de incrementos el valor 0,2.

Por otro lado y de acuerdo con lo indicado en el punto número uno, se cumplirá
que:

Por otro lado, se analizan las variaciones que sufre el índice de performance de
Treynor ante variaciones del parámetro representativo del riesgo sistemático de

20
una cartera, manteniéndose constante su rentabilidad esperada. La expresión del
valor de TI pasa a ser la siguiente:

En este caso, se trabaja con un incremento del valor de , de manera que se

cumplirá que:

Con la finalidad de obtener el incremento del índice de la performance ´T que

viene determinado por la variación  del parámetro que se ha tomado como
representativo del riesgo sistemático.

Operando:

Expresión similar a la obtenida en el estudio del índice de Sharpe, donde se

observaba que, variaciones en un determinado sentido del valor del riesgo,
conllevaban cambios de signo opuesto en la performance. Por ello, en el caso del
índice de Treynor ocurre lo mismo, siempre indicando la necesaria positividad del
parámetro .

Tomando como base las indicaciones realizadas para la realización del gráfico
3.10., en el gráfico 3.14. se ilustran las variaciones de performance que provoca
la alteración del parámetro citado. De esta manera, debe indicarse que:

- Apelando nuevamente a la ortodoxia financiera, debe cumplirse que:

E(R)* - Rf > 0

- Tanto  como ( deberán ser positivos, de acuerdo con los supuestos
inicialmente indicados.

- A partir de los dos puntos anteriores, se debe cumplir que:

Por tanto:
si  > 0 entonces ´T < 0 .
mientras que si  < 0 entonces ´T > 0.

21
Como ocurría en el caso del índice de Sharpe, la variación que se produce en la
medida de performance de Treynor depende de , así como también del valor
. Podemos observar que aumentos adicionales del nivel de riesgo
sistemático penalizan en mayor proporción al índice de Treynor cuanto menor es
el nivel de riesgo sistemático soportado inicialmente por la cartera.

Todas estas cuestiones quedan reflejadas en el gráfico 3.14., por lo que resulta
ilustrativo de la influencia de las variaciones de  sobre la performance que
propone el índice de Treynor. Recordando las aclaraciones ya indicadas, este
gráfico puede interpretarse teniendo en cuenta las siguientes cuestiones:

1) El eje de abscisas representa los valores del parámetro . Su rango de

variación parte desde 0,2 y se dilata hasta 1,4 siendo 0,2 el valor base de los
incrementos.

2) El eje de ordenadas representa los valores de la medida de performance de

Treynor, referidos a valores de rentabilidad esperada constantes para los
diferentes valores de

3) Las funciones representadas en el gráfico se refieren, para cada caso, a un

valor diferente de E(R)*.

22
V La rentabilidad diferencial de Jensen

1) Sentido financiero

En este caso, la medida de performance propuesta por Jensen (1968), que a

continuación se analiza, tiene una estructura notoriamente diferente a las dos
anteriores. Su expresión parte de la S.M.L. analizada en el C.A.P.M., tal que la
rentabilidad esperada de una cartera es igual al rendimiento sin riesgo más una
prima de rentabilidad por unidad de riesgo sistemático soportado, es decir:
E(Rp) = Rf + [ E(RM) - Rf ] * p

Sin embargo, el valor ex-post de rentabilidad de la cartera puede o no coincidir

con el esperado. En función de que la cartera supere, iguale o esté por debajo
del rendimiento esperado, se dice que la cartera ha batido al mercado, lo ha
igualado o ha sido batida por el mercado.

Lo normal es que exista una diferencia entre la rentabilidad esperada y la

realmente obtenida. En esa diferencia surge el sentido financiero del índice de
performance de Jensen, tal que:

E(Rp) = E(Rp)* + Jp

Donde:
- E(Rp)* es el rendimiento realmente obtenido por la cartera p.
- Jp el valor del índice de Jensen para la cartera p.

Desarrollando la expresión:
E(Rp) = Rf + [ E(RM) - Rf ] * p + Jp

Se obtiene la estructura del índice de performance de Jensen:

Jp = [ E(Rp) - Rf ] - [ E(RM)-Rf ] * p

Estructura que obedece a lo que posteriormente Sharpe denominó como

rentabilidad diferencial de una cartera, ya que, por un lado, se determina la prima
de rentabilidad que obtiene un título o una cartera; mientras que por otro, se
relaciona la rentabilidad de la cartera de mercado con la rentabilidad libre de
riesgo, multiplicándose dicha diferencia por el valor del
representativo del nivel de riesgo sistemático del título o de la cartera que se
analiza.

El ranking que este índice propone también se produce en relación directa con el
valor que se obtiene para cada cartera de la expresión anterior. No obstante, en
este caso, existe la posibilidad de valores negativos para Jp.

23
En este caso, a diferencia de los dos índices anteriores, la medida de la
performance de Jensen sí que es polinómica.

Recordando las expresiones que se indicaban en el apartado segundo de este

capítulo:

P = a*E(R) + b* + k

De manera obvia, tomando:

a=1
b = - [ E(RM)-Rf ]
k = - Rf

Y teniendo en cuenta que  denota, de modo general, el nivel de riesgo y que,

por tanto, se cambia por el parámetro puesto que, en este caso, únicamente se
tiene en cuenta el riesgo sistemático. Por todo ello:

Jp = a*E(Rp) + bp + k

En este caso, las derivadas parciales resultan inmediatas:

La primera derivada parcial es obvia en su signo, sin embargo, para que se

cumpla el signo de la segunda, el contenido del paréntesis debe ser positivo, o lo
que es lo mismo, el mercado debe ofrece un rendimiento medio superior al
ofrecido por los activos libres de riesgo.

Este extremo ya se ha puesto en tela de juicio, precisamente al analizar la

S.M.L., en algunos estudios coyunturales, si bien, el hecho de que la prima de
rentabilidad de mercado sea positivo es un aspecto de absoluta lógica financiera.

2) Estudio de sus líneas isoperformance

Con este análisis, y dando por cierto el requisito citado, el índice de Jensen es
válido para la medición de la performance de las carteras. Su mapa de líneas
formadas por combinaciones con idénticos valores de performance viene
indicado en el gráfico número 3.15.

24
En dicho gráfico se ilustra unas coordenadas tales que, el eje de abcisas
representa el riesgo sistemático , mientras que en el eje de ordenadas se sitúa
la variable x que ha sido ya definida anteriormente:

x = E(R) - Rf

Tal y como se ilustra en el gráfico, el mapa de líneas isoperformance contiene

líneas rectas y paralelas. El punto donde cada recta corta al eje de ordenadas
representa el valor de la performance de las carteras que contiene. Por lo tanto,
la línea recta c contiene todas las combinaciones neutras, es decir, de
performance cero, mientras que las situadas por encima de ésta son conjuntos
de carteras superiores y mayor lo serán cuanto más lejanas estén de la recta c.
Por último, las isoperformance que se encuentran por debajo de la línea c
representan carteras inferiores, con valor del índice de Jensen negativo, que
serán menos deseables cuanto mas lejanas estén de la isoperformance de
partida indicativa de carteras con performance cero.

Otras reflexiones son las siguientes:

- La pendiente de las líneas isoperformance del índice de Jensen coincide con el

valor de -b, es decir, con E(RM)-Rf.

- En el caso de deshacer el cambio de variable realizado anteriormente, la

pendiente de las líneas no variaría, si bien la ordenada en el origen de la
isoperformance de valor cero sería igual a Rf. El resto no se modificaría, las
líneas situadas por encima de ésta indicarán combinaciones superiores y las
situadas por debajo carteras inferiores.

25
Ejemplo 3.3. De forma análoga a lo realizado en los ejemplos 3.1 y 3.2,
realizaremos el análisis de la performance de las cinco carteras propuestas,
utilizando en esta ocasión el índice de la rentabilidad diferencial de Jensen.
Para ello será necesario conocer las rentabilidades medias tanto del mercado
como de las distintas carteras seleccionadas. También será necesario calcular
las b de las diferentes carteras, cosa que hemos hecho anteriormente para
determinar los índices de Treynor. Los resultados son los siguientes:
1,193
1,016
1,241
1,080
1,532

La rentabilidad media del índice de mercado y de los activos libres de riesgo,

de acuerdo con los datos de los ejemplos anteriores, son en porcentaje:
E(RM)=0,833
Rf=0,25
Aplicando el índice de Jensen a las diferentes carteras analizadas obtenemos
los siguientes resultados:
JA 0,012
JB 0,032
JC -0,141
JD 0,161
JE 0,189
Observamos como era de esperar que la cartera D presenta un mejor índice de
Jensen que nuestra cartera A, así como que la cartera C presenta un índice
inferior, incluso negativo. Las carteras B y E muestran un mejor nivel de
performance que nuestra cartera A, generando la misma ordenación que con el
índice de Treynor. Recordemos que cuando comparábamos la performance de
estas dos carteras respecto a la de la cartera A utilizando el ratio de Sharpe,
obteníamos peores niveles de performance de la cartera B respecto a la A.
De acuerdo con el gráfico 3.11, las líneas isoperformance de nuestras cinco
carteras analizadas quedan recogidas de la siguiente forma:

26
3) Tratamiento de la rentabilidad y del riesgo sistemático

Por otro lado, el estudio pasa a centrarse en las variaciones que sufre el índice
de Jensen ante incrementos de la rentabilidad esperada. Partiendo de una
cartera de partida cuyo nivel de performance es JI correspondiente a un nivel de
riesgo expresado por *, y a una rentabilidad esperada E(R) tal que:

JI = [ E(R) - Rf ] - [ E(RM)-Rf ] * *

Tomando el citado valor del riesgo sistemático como constante, se aplican

incrementos sobre la rentabilidad esperada. De esta manera:

Siendo:

J = E(R)

En este caso, el incremento de performance no sólo es del mismo signo que el

incremento de rentabilidad, sino que además son coincidentes.

En el gráfico 3.17. se puede observar la evolución de la performance en base a

los cambios que se producen en la rentabilidad esperada de la cartera. Las
precisiones que se deben indicar para la comprensión de este gráfico son las
siguientes:

27
- El eje de asbcisas se compone de los valores de la variable x ya especificada
puesto que no varía la esencia del análisis:

x = [E(R)-Rf] = E(R)

Luego:J =x

- Por su parte, el eje de ordenadas se refiere a los valores de performance,

según el índice de Jensen, para un determinado nivel de riesgo sistemático *
que se considerará constante para cada función, analizando en cada caso los
diferentes valores de x.

- Cada una de las funciones representadas se refieren a valores del parámetro *

diferentes. El rango de variación de este elemento indicativo del riesgo
sistemático es idéntico al utilizado en el desarrollo anterior correspondiente al
análisis del índice de Treynor.

Por otro lado, se analizan las variaciones que sufre el índice de performance de
Jensen ante variaciones del parámetro representativo del riesgo sistemático de
una cartera, manteniéndose constante su rentabilidad esperada. La expresión del
valor de JI pasa a ser la siguiente:

Tomando, en este caso, incrementos relacionados con el valor del riesgo

sistemático, se mantiene constante la rentabilidad esperada. El resultado de esta
operación es el siguiente:

28
Siendo:

De modo que, aludiendo, en este caso, a la necesidad de que E(RM) sea mayor
que Rf, de acuerdo con la ortodoxia financiera, los incrementos del nivel de
riesgo sistemático en un sentido implican alteraciones del índice de Jensen en
sentido opuesto.

Esta reducción del índice de Jensen es constante y proporcional al aumento del

riesgo sistemático.

El gráfico número 3.18. resulta representativo de esta relación entre riesgo

sistemático y performance para niveles diversos de rentabilidad media. En dicho

anteriormente especificado, mientras que las ordenadas indican los niveles de la

medida de performance de Jensen.

VI. El indice de Jensen modificado

Smith y Tito (1969) criticaron abiertamente el índice de performance de Jensen

aduciendo un deficiente tratamiento del riesgo sistemático para medir la
performance ya que lo hace de forma lineal. Proponen un índice alternativo en
base a la siguiente expresión:

29
En realidad, esta crítica afecta también a la S.M.L. ya que el índice de Jensen es
una consecuencia directa de dicha función del C.A.P.M. De hecho, esta cuestión
ya se ha indicado en el capítulo anterior indicando la neutralidad del inversor ante
el riesgo según este modelo.

Por otro lado, dividiendo el índice originario de Jensen por el parámetro

representativo del riesgo sistemático, en realidad, los dos autores indicados
crean un índice de Treynor modificado, ya que, operando en la expresión
propuesta, se obtiene que:

O lo que es lo mismo:

Tal que, el índice de Jensen modificado es igual a la medida de Treynor variado

en una constante k, tal que:

k = - [E(RM)-Rf]

Ello implica que las observaciones realizadas sobre el índice de performance de

Treynor sean aplicables también a esta medida. Realizando sus derivadas
parciales:

En el gráfico 3.19. se indican las líneas isoperformance correspondientes a la

medida de Jensen modificada. Sobre dicho gráfico, similar al 3.11, referido al
índice de Treynor, deben realizarse los siguientes comentarios:

30
- El mapa estará formado por líneas rectas, siendo Rf la ordenada en el origen.

- Dichas rectas tendrán una pendiente que dependerá, no sólo del nivel de
performance de las carteras que representan, sino que también vendrá
determinada por los valores de la rentabilidad del mercado y por la rentabilidad
del activo libre de riesgo.

Siguiendo el esquema de trabajo, el análisis se centra, en este momento, en las

variaciones que sufre el índice de Jensen ante incrementos de la rentabilidad
esperada. Partiendo de una cartera de partida cuyo nivel de performance es JI
correspondiente a un nivel de riesgo expresado por *, y a una rentabilidad
esperada E(R) tal que:

De nuevo, se toma el valor del riesgo sistemático como constante y se aplican

incrementos sobre la rentabilidad esperada. De esta manera:

Siendo:

Expresión también idéntica a la obtenida en el índice de Treynor. Por lo que, de

nuevo, este análisis sólo se puede contemplar en el caso en que * sea positivo.
Así, los incrementos unitarios de E(R) provocan variaciones de la performance
directamente proporcionales, siendo 1 / * dicha proporción.

A la vista de estos resultados resultaría redundante realizar el gráfico de las

variaciones de la performance en base a cambios de la rentabilidad esperada
para valores del riesgo sistemático constantes. Estas relaciones quedan
suficientemente reflejadas en el gráfico 3.13. correspondiente al mismo escenario
dentro del índice de Treynor.

En último lugar, se analizan las variaciones que sufre el índice de performance

de Jensen modificado provocadas por los cambios de valor del riesgo sistemático
de una cartera, manteniéndose constante su rentabilidad esperada. La expresión
del valor de JMI pasa a ser la siguiente:

31
De nuevo, se toma el valor del riesgo sistemático como constante y se aplican
incrementos sobre la rentabilidad esperada. De esta manera:

El cálculo del término se realiza de forma idéntica al realizado en el caso de la

medida de performance de Treynor. En particular, la expresión es la siguiente:

Ante esta nueva similitud, el gráfico correspondiente a los cambios de

performance provocados por variaciones del riesgo sistemático de las carteras
para valores fijos de E(R) resulta coincidente con el gráfico 3.14. referido a la
misma situación para el índice de performance de Treynor.

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