EL CONTRATO DE UNDERWRITING

Jos Arqumedes Fernndez Vsquez 1

SUMARIO: 1. Definicin 2. Origen y Evolucin 3.Importancia.4.Naturaleza Jurdica. 5.

Diferencias y Semejanzas con otros Contratos. 6. Caracteres Jurdicos. 7. Elementos
Personales del Contrato, 8.Derechos y Obligaciones de las Partes. 9. Ttulos Objeto del
Contrato, 10. Modalidades del Contrato. 11. Extincin del Contrato. 12. Beneficios del
Contrato. Conclusiones y Recomendaciones, Bibliografa Consultada.

Resumen
La realidad econmica de nuestro tiempo nos muestra que las empresas
slo pueden mantener un grado constante de expansin y desarrollo tecnolgico
en la medida que cuenten con un permanente flujo de recursos financieros.

La obtencin de los recursos financieros que requiere la empresa para el

ejercicio de sus actividades podr provenir del mercado de dinero o del mercado
de capitales, concretndose tal situacin a travs de la asistencia crediticia o de
aportes de capital. En el caso que las empresas decidieran por sta ltima opcin,
es decir, por obtener recursos del mercado de capitales, la figura contractual del
Underwriting emerge como el mecanismo ms adecuado para la consecucin de
tal fin. En efecto, la tcnica del Underwriting ha demostrado ser un mecanismo
1
Abogado. Egresado de la Maestra en Derecho Empresarial de la Escuela de Post Grado de la
Universidad Nacional Pedro Ruiz Gallo. Coordinador de Desarrollo de Tesis de la Universidad
Seor de Sipn. Docente de Proyecto y Desarrollo de Tesis de la Facultad de Derecho de la
Universidad Seor de Sipn.
idneo para canalizar la asistencia financiera requerida por las empresas, de ah
que se sostenga que su recepcin y realizacin encamina el proceso de evolucin
de los mercados de capitales del mundo.

En nuestra realidad, urgentes de conocer, estudiar y aplicar nuevos y sanos

mecanismos para el desarrollo econmico, la tcnica representa una forma real
de canalizar eficientemente los recursos financieros provenientes del normal
proceso de ahorro - inversin que conlleva el mejoramiento del nivel de vida de
los pases. La contribucin econmica de esta figura radica en el gran aporte a la
mencionada evolucin del mercado de capitales nacionales, a un cambio
potencial de mentalidad en los inversionistas, a nuevas formas o posibilidades
para que empresas obtengan recursos necesarios para sus proyectos, a ms
instrumentos financieros en el mercado que permiten a los agentes econmicos
mejorar su capacidad de decisin a la hora de invertir sus ahorros.

Palabras Clave: Contratos, Contratos Empresariales, Underwriting

1. DEFINICIN.

El tema de la definicin del contrato de underwriting no es nada pacifico en

razn de la falta de uniformidad por parte de los estudiosos en cuanto a tal
aspecto. Empero, citaremos a algunos autores a fin de tener una nocin de las
elaboraciones conceptuales en torno a la figura contractual materia de estudio,
esgrimiendo en forma concluyendo una definicin.

MARTORELL define el contrato de underwriting como un instrumento

jurdico que permite canalizar la asistencia financiera requerida, mediante la
suscripcin de ttulos-valores emitidos por la sociedad emisora beneficiaria, por

2
parte de terceros interesados.2

LINARES BRETN citado por ARIAS SCHERIBER PEZET 3, sostiene que

el contrato de underwriting es aquel en virtud del cual una entidad emisora de
valores mobiliarios conviene con una entidad financiera, bien sea banco de
inversin, compaa financiera o banco comercial, su participacin en la
colocacin pblica a fin de asegurar la cobertura de esa emisin.

OSWALDO HUNDSKOPF sostiene que el underwriting "se trata de un

contrato celebrado en una entidad o intermediario financiero denominado
underwriter y una institucin, identidad o sociedad emisora de valores mobiliarios,
por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcialmente los
recursos que se obtendran como resultado de su colocacin y comprometindose
a preocupar la colocacin de tales valores en el mercado primario, garantizando
un total o parcial, suscripcin por parte de los inversionistas dentro de un plazo
predeterminado, bajo el compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores
no colocados en caso que al trmino del plazo quedaran valores sin suscribir".4

BRAVO MELGAR afirma que "se trata de un contrato casi atpico, en virtud
de la cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios
contratan a fin de que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender
los valores emitidos por la segunda trada a colocacin". 5

ARIAS SCHREIBER PEZET denomina al underwriting como el Contrato de

Emisin y Colocacin de los Valores y sobre el mismo sostiene que "es un
contrato de naturaleza financiera, en virtud del cual una empresa que asume la
2
MARTORELL, Ernesto Eduardo. tratado de los contratos de empresa. tomo I. ediciones
Depalma. Buenos Aires. 1993. Pgs. 500-501.
3
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. contratos modernos. gaceta jurdica editores. primera
edicin. Lima. 1999. Pg. 141.
4
HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- derecho comercial. primera edicin. universidad de lima.
1989. pg. 65.
5
BRAVO MELGAR, Sidney Alex. Contratos Modernos Empresariales. Editorial. Fecat. Lima.
1997. Pg. 49.

3
condicin de emisora de ttulos valores encarga a otra, generalmente a un banco
o una entidad financiera, su colocacin en el mercado, actuando como
intermediaria y pudiendo hasta garantizar la operacin, de ser el caso6. En igual
sentido se pronuncia AVENDAO VALDEZ quien realiza al respecto una
descripcin de sta figura contractual, la misma que por su claridad pasamos a
citar: "En el contrato de underwriting intervienen dos partes: la sociedad emisora
de valores primarios y el underwriter o intermediario financiero, el cual suscribe la
primera emisin sin la intencin de conservar los ttulos para s. Lo que pretende
es desprenderse de ellos a travs del Mercado de Valores, obteniendo su utilidad
de la diferencia entre el valor de adquisicin de los ttulos y su valor de venta"7.

En conclusin, y sobre la base de las definiciones expuestas, nos

atrevemos a esgrimir la siguiente definicin del underwriting: contrato atpico
celebrado entre una entidad de intermediacin financiera (underwriter) y una
sociedad, por el cual la primera se obliga principalmente a prefinanciar la emisin
de acciones u obligaciones negociables, a cambio de una determinada
remuneracin, y complementariamente de una diversidad de servicios tales como
asesoramiento, estudio, emisin de informes, consejos, entre otros, todos los
cuales convergen, de manera interdependiente, hacia un nico resultado, que es
el buen xito del negocio.

2. ORIGEN Y EVOLUCIN

El "underwriting" cuyo significado gramatical es "debajo de lo escrito",

segn AVENDAO VALDEZ encuentra su antecedente ms remoto en el contrato
de seguro martimo de la Inglaterra a fines del siglo XVII. En virtud de este
contrato, los asegurados llamados underwriters, asuman el riesgo de la travesa

6
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pg. 142.
7
AVENDAO VALDEZ, Jorge.- "el contrato de underwriting". artculo publicado en normas
legales. legislacin, jurisprudencia y doctrina. tomo n 289. junio 2000. Pg. A-111.

4
por un determinado valor, denominado "underwriting" a la suscripcin de este
contrato.

En el siglo XIX, agrega el citado autor, con el desarrollo de la industria y

constituidas las empresas bajo la modalidad de sociedades annimas, surge la
necesidad de financiamiento y consecuentemente de acudir a mecanismos de
crdito. En este contexto surgi una actividad que consista en la suscripcin por
parte de un grupo de intermediarios financieros de los ttulos emitidos por la
empresa necesitada de recursos, para luego revenderlos a un mejor precio. A este
modo de actuar se le llam tambin "underwriting", inicindose as el desarrollo de
una operacin especulativa que fue evolucionando hasta alcanzar niveles muy
sofisticados8.

El jurista ARIAS SCHERIBER PEZET al respecto seala que el

underwriting tiene origen anglosajn, pues se remonta a Inglaterra (fines del siglo
XVIII). Fueron los armadores y asegurados martimos quienes originaron el
contrato teniendo como antecedente el seguro martimo, asumiendo el riesgo del
viaje. Ya durante el siglo XIX y coincidiendo con el crecimiento de la gran empresa
industrial, surgi la conveniencia de recurrir al crdito del pblico, hacindolo
empresas especializadas que se dedicaban a la promocin de ttulos valores y a
la bsqueda y colocacin de los mismos entre el pblico inversionista. Esto exiga,
desde luego, un amplio conocimiento del mercado de capitales 9.

3. IMPORTANCIA.

El underwriting de un uso no frecuente en nuestro pas, aunque en estos

ltimos aos comienza a ser notorio su empleo y esto ha ocurrido en las naciones
en "vas de desarrollo", adquiere relevancia por cuanto se propone la canalizacin

8
AVENDAO VALDEZ, Jorge. Ob. Cit. Pg. A-111.
9
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob. Cit. Pg. 141.

5
de recursos hacia las actividades productivas; propsito ste que slo podr
intentarse ante la existencia necesaria de un Mercado de Capitales que tenga un
nivel de desarrollo que sea satisfactorio.

Dentro de este contexto, las empresas deben buscar y decidir cul es la

mejor alternativa de financiamiento para alcanzar sus metas operativas. Existe
una amplia gama de posibilidades; generalmente las empresas recurren a sus
recursos propios, o la bsqueda del crdito bancario, hasta llegar a la alternativa
de ofrecer ttulos emitidos por las empresas para su colocacin a travs del
Mercado de Valores. Tradicionalmente las empresas acudieron al sistema
financiero bancario, como principal fuente de financiamiento, pues resulta la ms
rpida alternativa, la de ms bajo costo; pero hay circunstancias en que dichas
empresas carecen de recursos y los socios o accionistas no pueden o estn
dispuestos a efectuar nuevos aportes, ni mucho menos solicitar prstamos al
sistema financiero; ante est situacin surge el underwriting que es un mecanismo
de financiamiento alternativo que permite a las empresas poder acudir al Mercado
de Valores en busca de asistencia financiera; a travs de la emisin de ttulos
destinados a la circulacin, y para ello recurre a un banco o entidad financiera
para que tome a su cargo la colocacin de esa emisin de acciones y le anticipe
fondos a cuenta de dicha emisin o bien para que adquiera en su totalidad la
emisin para su totalidad la emisin para luego colocarla entre el pblico en
general; es bsicamente el punto central de la importancia del underwriting por
cunto permite a las empresas obtener asistencia financiera, es decir, otorga a la
sociedad emisora la obtencin del capital, sin esperar la colocacin paulatina de
los valores, dndole la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no
le resulta fcil obtener entre sus accionistas.

De esta manera se explica el desarrollo de este tipo de contrato, que

permite el acceso de las empresas al mercado de capitales, convirtindose en un
eficiente mecanismo para atender las necesidades financieras de las empresas, lo
cual involucra la participacin de diversos agentes econmicos, con actividades

6
especializadas y complementarias unas con otras. Como quiera que su aparicin
y desarrollo hayan sido propiciados por el Mercado de Valores y capitales, es
necesario describir y explicar brevemente estos ltimos 10.

4. NATURALEZA JURDICA.

El contrato de emisin y colocacin de Ttulos-Valores en el Per es un

contrato sui gneris, que carece de legislacin especifica propia. Empero, lo
sealado no significa que carezca de afinidad con las instituciones contractuales
tradicionales, como en efecto lo veremos ms adelante al comentar sus
diferencias y semejanzas con otros contratos. Se ha dicho que se trata de un
contrato bancario, criterio del que no participamos, desde que presenta caracteres
muy propios y no exclusivos de esa actividad. ARRUBLA PUCAR, luego de
aclarar que "algunos describen el contrato como de naturaleza mixta por tener
caractersticas y elementos propios de otros contratos", agrega "con la
compraventa tiene semejanzas en cuanto que el underwriter toma la totalidad de
la emisin para colocarla por su cuenta y riesgo (esto es la modalidad del
underwriting en firme). piensan tambin que tiene elementos del mandato y de la
comisin en ciertas modalidades e incluso agregan que de similitudes con el
contrato de corretaje, cuando el underwriter acta sin adquirir en firme la emisin".
Concluye el citado autor diciendo que se inclina por la atipicidad del contrato,
pues a pesar de gozar de similitudes con otros contratos, su funcin econmica
tan propia y la finalidad perseguida con la figura para actuar en un mercado tan
especializado, indican la convivencia de darle el tratamiento independiente de
otras figuras que se le aparecen, pero que no desempean el mismo papel en el
comercio11.

Estamos en presencia de un contrato novedoso y complejo, pues no solo

10
MONTOYA MANFREDI, Ulises: derecho comercial. Tomo III. Editorial Grijley. Undcima edicin, 2006.
11
ARRUBLA PUCAR, Jaime Alberto.- contratos mercantiles. tomo II. pg. 218.

7
abarca la colaboracin de ttulos valores que se contempla tambin de diferentes
servicios de asesoramiento (particularmente en la etapa inicial, pero tambin
durante su funcionamiento, pues pueden presentarse en la practica hechos que
no fueron inicialmente considerados o debidamente evaluados). Tambin
debemos poner nfasis en que se trata de una novedosa palanca de
funcionamiento que, bien estructurada, puede tener una amplia dentro del rea
fundamentalmente empresarial, por su ya mencionada funcin de financiamiento
oportuno12.

Tambin se ha dicho que es un contrato mercantil, respecto de lo cual

debemos sealar que si bien no se encuentra tipificado en el Cdigo de Comercio
ni en ninguna de nuestras leyes y tiene caractersticas propias, nadie cuestiona su
carcter mercantil. Por otro lado, no es un contrato de comisin, pese a que el
underwriter acta como comisionista y el emisor como comitente. En opinin de
MUOZ, que repite a GARRIGUES, "la mediacin de los bancos en la emisin de
valores mobiliarios, nombre con el se conoce al underwriting en la doctrina
espaola, segn algunos autores, se configuran bajo las hiptesis de que el
banco reciba el encargo de colocar la emisin en el pblico y de que adems de
ese encargo asuma tambin la administracin de ese encargo asuma la
administracin de garantizar el xito de la operacin".13

Igualmente se ha sostenido que es un contrato de garanta, criterio que

tampoco compartimos, pues la suscripcin y colocacin de ttulos valores es un
contrato principal, con vida propia y que no depende de otros contratos, como
sucede con las garantas, que como bien sabemos son accesorias.

BARRIOS ORBEGOSO afirma que desde el punto de vista jurdico el

12
GHERSI, Carlos Alberto: contratos civiles y comerciales. Tomo II. editorial astrea. cuarta edicin,
ampliada y actualizada 1998. Buenos Aires.
13
MUOZ, Luis. el negocio jurdico financiero, citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ob.
Cit. Pg. 151.

8
convenio de Underwriting tiene dos aspectos: "Uno el de comisin mercantil, por
en cual el underwrting como agente de la empresa emisora obtiene la suscripcin
o coloca los valores emitidos por sta". Bajo este aspecto, agrega el citado autor,
"el underwriter acta como mandatario de la sociedad emisora y sus relaciones
estaran reguladas por las normas del Cdigo de Comercio respecto a la comisin
mercantil". Pero el mismo jurista no coincide con la concepcin que encuentra en
este contrato una naturaleza garantizadora, pues "la relacin de promitente
comprador que se genera para el underwriter al garantizar la sociedad emisora la
suscripcin o colocacin asumiendo el compromiso de suscribir o adquirir en
propio nombre los valores en caso de no poderlos colocar en el mercado estara
otorgado una promesa de compra de los valores que estara regulada por los
artculos 1414 a 1418 del Cdigo Civil. cuyo plazo mximo a pactarse sera de un
ao".14 ROLANDO CASTELLARES es de la misma opinin y agrega que este
contrato "tiene la misma naturaleza que cualquier contrato de prestacin de
servicios, regulados en los artculos 1755 y siguientes y 1764 y siguientes del
cdigo civil o que el contrato de comisin mercantil regulado por el artculo 237
del Cdigo de Comercio". No condicionamos con esta opinin, pues insistimos
que el contrato que nos ocupa es sui gneris, complejo y no tiene naturaleza de
ningn contrato tradicional; es, pues, un contrato autnomo 15.

Finalmente, manifestamos nuestra adhesin con ARRUBLA PUCAR

cuando afirma que el underwriting "es un contrato atpico e innominado que no
tiene una individualidad acusada en la legislacin colombiana"16.

5. DIFERENCIAS Y SEMEJANZAS CON OTROS CONTRATOS.

14
BARRIOS ORBEGOSO, Ral. seminario: el mercado de valores y el financiamiento del
desarrollo. Pg. 127., citado por ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- Ob. Cit. Pg. 151.
15
CASTELLARES, Rolando. underwriting. revista del banco de crdito del per, citado por
ARIAS SCHERIBER PEZET, Max. Ib. Idem. Pg. 151.
16
ARRUBLA PUCAR, Jaime Alberto. Ob. Cit. Pg. 218.

9
 El contrato de Underwriting por ser una figura contractual de carcter
complejo no es de extraar que tenga semejanzas y diferencias con otros
contratos, como aquellos que a continuacin se sealan:

5.1. CONTRATO DE COMISIN MERCANTIL:

Existe una mercada similitud, entre ambos contratos dado que

uno de los sujetos (la entidad emisora) acta en calidad de
comitente, en tanto que la otra (la colocadora o underwriting)
lo hace como comisionista, pues efectivamente una de las
partes se compromete a tratar de colocar los ttulos valores
existen en el mercado.
La diferencia existente es que en la comisin y colocacin de
ttulos valores existen otros mecanismos y modalidades que
no se dan en la comisin.

5.2. CONTRATO DE COMPRAVENTA

La semejanza radica en que tiene los efectos de una
compraventa en la medida en que el emisor est obligado a
entregar el ttulo valor y el adquirente a pagar el precio
convenido.
La diferencia esta en que la emisin y colocacin de acciones
slo se genera un compromiso de medicin entre la entidad
emisora y colocadora, sin intervencin alguna del posible o
futuro adquirente del ttulo valor; en tanto la compraventa la
relacin es directa entre vendedor y comprador y en ella no
interviene como sujeto la entidad emisora.

5.3. CONTRATO DE MANDATO

10
 Existe semejanza en la medida en que la colocadora se obliga
a realizar uno o ms actos jurdicos, por cuanta e inters del
mandato.
La diferencia es que mandato se presume oneroso, en tanto
que la emisin y colocacin de ttulos valores es por su
naturaleza mercantil necesariamente onerosa por tanto la
colocadora no puede actuar en nombre propio, lo que s
puede suceder en el mandato17.

6. CARACTERES JURDICOS.

6.1. CARACTERES ESTRUCTURALES.

Es un contrato consensual, puesto que se perfecciona con el

simple sostenimiento de las partes, y desde ese momento
surge efectos jurdicos, independientemente de se lleva a
cabo la colocacin d los valores en el mercado.
Es un contrato de presentaciones recprocas, porque genera
obligaciones cuyas prestaciones se encuentran en un plano
de dependencia recproca mutua.
En oneroso. Cada parte debe cumplir une prestacin
econmicamente valorizable; ms an, configurando el
underwriting una operacin financiera realizada entre una
institucin de crdito y una empresa, no es posible presumir
tampoco la gratuidad de la prestacin.
El underwriting no reviste formalidad alguna. No existe
disposicin legal en el Per que exija formalidades para su
celebracin.
El contrato no est an regulado integralmente por la que se
17
MONTOYA MANFREDI, Ulises: derecho comercial. Tomo III. Ob. Cit. Pg. 591

11
 podra decir que es un contrato atpico.

6.2. CARACTERES FUNCIONALES.

El otorgamiento de financiamiento: El carcter financiero del

contrato resulta del hecho de ser una tcnica que consiste en
la financiacin que obtiene al emisor de los valores mediante
el anticipo de su valor de colocacin en el mercado.
La canalizacin de recursos: La misin del underwriter es
canalizar recursos desde los oferentes hacia los demandantes
de fondos, con el objetivo de capitalizar, desarrollar y expandir
las empresas.
La prestacin de servicios: El underwriter a lo largo del
desarrollo del contrato se obliga a prestar servicios de
asesora a la empresa emisora, los mismos que comprenden
variados aspectos; desde las formalidades de la emisin de
los ttulos, hasta su colocacin en el mercado 18.

7. ELEMENTOS PERSONALES DEL CONTRATO

El contrato de underwriting tiene como actores principales dos sujetos: a)

La emisora o empresa que encarga la emisin de acciones o bonos; y, b) El
underwriter o la empresa que se compromete a efectuar la colocacin de las
acciones o bonos emitidos.

7.1. LA EMISORA.

18
GHERSI, Carlos Alberto: contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pg. 204

12
 La entidad que encarga la emisin es obviamente aquella que
requiere fondos que no puede o no quiere obtener a base de
crditos bancarios o financieros, ni tampoco encuentra eco en sus
accionistas para un aumento de capital. Desde luego que por
tratarse de una compleja operacin financiera y ordinariamente de
grandes nmeros, se necesita la intervencin del rgano
correspondiente para que se apruebe la emisin, siendo este tema
relacionado con la existencia de poderes suficientes para actos de
enajenacin.

7.2. EL UNDERWRITER.

El underwriter, tambin denominado "la colocadora", es la empresa

especializada en esta clase de operaciones que se hace cargo del
servicio de colocacin de las acciones o bonos emitidos. Lo usual es
que sea una persona jurdica con una solvencia econmica y pleno
conocimiento del mercado. Como en el caso anterior y por tratarse
de un contrato oneroso, se requiere poderes suficientes para
celebrarlo.

Aunque como hemos expresado el contrato de emisin y colocacin de

ttulos valores no esta legislado en el Per, consideramos que en la prctica y
dada la complejidad y los altos valores que entran en juego, tanto la colocadora
como la emisora deben ser personas jurdicas, preferentemente sociedades
annimas, dada su flexibilidad y capacidad operativa. Adems, los estatutos de
las empresas deber constar la facultar de celebrar contratos de esta naturaleza.

En el contrato de underwriting concurren otros actores, tales como el

asesor legal, el inversionista y el agente regulador.
El asesor legal generalmente y unas veces dos firmas de abogados (las
que representan los intereses de la emisora y el del underwriter) realizan todos las

13
procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la
elaboracin de los documentos necesarios.

El inversionista, o mejor dicho inversionistas, se constituye en el grupo de

personas fsicas y jurdicas que adquieren los ttulos emitidos. Pueden ser
inversionista institucionales tales como compaas aseguradoras, fondos de
pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversin o agentes de
valores. No esta limitada la cantidad de ttulos valores que estos pueden comprar
y su decisin se basa en las caractersticas de los activos financieros, es decir
liquidez, rentabilidad y riesgo.

El agente regulador es el ente encargado de regular los diferentes ttulos

que este mecanismo puede manejar. En nuestro pas dicho ente regulador es la
CONASEV19.

8. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.

8.1. DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LA EMISORA.

8.1.1. DERECHOS DE LA EMISORA.

Exigir de la colocadora o underwriter una efectiva

accin para obtener la autorizacin administrativa
necesaria para llevar a cabo la operacin. Dentro del
mismo orden de idas requerir que obtenga la
autorizacin, salvo negativa justificada de la entidad
pertinente.
Solicitar de la colocadora la informacin relacionada
con su especialidad, su experiencia, los contratos de
que haya intervenido, su solvencia, etc.
19
MONTOYA MANFREDI, Ulises: derecho Comercial. Tomo III. Ob. Cit. Pg. 591

14
 Hacer que se respete el precio estipulado en la oferta y
exigirle a la colocadora el pago de lo convenido. En
doctrina se considera que si la colocadora obtiene un
mejor precio en la colocacin, la diferencia ser suya,
salvo que haya habido reserva expresa en sentido
distinto por parte de la emisora.

8.1.2. OBLIGACIONES DE LA EMISORA.

Informar a la colocadora o underwriter todo lo que de

algn modo est relacionado con la emisin,
entendindose que esta obligacin existe en todas las
modalidades del contrato. Lo dicho supone el
sealamiento del precio de la emisin, el plazo para su
colocacin, el historial jurdico, financiero y econmico
de la empresa y de todo aquello que le sea solicitado
por la empresa o entidad que se encargara de la
colocacin.
No efectuar su oferta a ninguna otra colocadora
(exclusividad) salvo que en la oferta se haya reservado
esa facultad.
Abstenerse de vender ninguno de los ttulos valores
que se hayan ofertado para su colocacin, en tanto
dure dicha oferta.
Dar a conocer a la colocadora cualquier modificacin
que se haya producido desde que se le hizo la oferta,
siendo entendido de que se trata de cambios
producidos antes de la colocacin de los valores de los
inversionistas.
Pagarle a la colocadora la comisin convenida, que en
doctrina se conoce como comisin de administracin,

15
 sobre el monto total de la emisin. Es tambin posible
que se cobre una comisin de colocadora, por el solo
hecho de intervenir como tal, y otra de colocacin, en
funcin del resultado obtenido.
Efectuar todos los gastos de diferente ndole que
motive la oferta o colocacin de los ttulos valores, tales
como gastos legales, publicidad y similares, salvo
disposicin distinta en el contrato20.

8.2. DERECHOS Y OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.

8.2.1. DERECHOS DEL UNDERWRITER.

Obtener del tentativo emisor toda la informacin y

documentacin que sea necesaria para cumplir su
funcin de intermediaria y estar en las mejores
condiciones para colocar los ttulos valores que se le
han encomendado.
Hacer respetar el precio y las dems condiciones
estipuladas.
Exigirle a la emisora la entrega de los ttulos valores
una vez que se haya perfeccionado la colocacin, a fin
de entregarlos, a su vez, a los inversionistas que han
adquirido dichos ttulos.
Requerir a la emisora el pago de la comisin o
comisiones pactadas.
Solicitar a la emisora el reintegro de los gastos
efectuados por su cuenta para el efecto de la
colocacin. No tendr ese derecho en caso de haber

20
MONTOYA MANFREDI, Ulises: derecho comercial. Tomo III. Ob. Cit. Pg. 592

16
 sido convenido en sentido contrario21.

8.2.2. OBLIGACIONES DEL UNDERWRITER.

Efectuar todas las gestiones propias de su funcin ante

la autoridad competente, a fin de obtener la
autorizacin para la emisin de los ttulos valores.
Adquirir la totalidad de la emisin. Esto sucede cuando
el compromiso es en firme.
Respetar el precio y todas las condiciones acordadas
con la emisora.
Realizar las gestiones ante el mercado de capitales y
valores a efectos de que puedan colocarse los ttulos
valores que le han sido confiados a su intermediacin,
en funcin de su prestigio y experiencia.
Hacer el esfuerzo necesario para los ttulos valores que
le han sido confiados, as como respetar el precio y
condiciones estipuladas. En caso de no concluir su
labor dentro del plazo establecido, deber adquirir el
saldo no colocado, cuando se trata de la modalidad
conocida como "en garanta".
Conservar comunicacin con la entidad emisora y el
sindicato, en caso de existir este ltimo.
Mantener el precio de la colocacin y sus condiciones
por el plazo convenido, una vez que haya realizado la
funcin de intermediacin y ofrecido los ttulos valores
a los inversionistas22.

Queda desde luego como valor entendido que cualquier incumplimiento de
21
MARTORELL, Ernesto Eduardo.- tratado de los contratos de empresa. tomo I. ediciones
Depalma. Buenos Aires 1993. Pgs. 500-501.
22
GHERSI, Carlos Alberto: contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pg. 206

17
las obligaciones esenciales o convenidas entre las partes y que obedezcan a falta
de culpa, caso fortuito o fuerza mayor, ser responsabilidad del incumplidor, quien
deber hacerse cargo de la reparacin de los daos y perjuicios sufridos,
incluyendo el dao personal, en caso de haberse producido.

9. TTULOS OBJETO DEL CONTRATO

La doctrina considera que el underwriting es una operacin tpica del

mercado de capitales y no del mercado del dinero, diferencindose ambos tipos
de mercado financieros en la amplitud del plazo de los ttulos que circulan en l.
En el mercado de capitales se negocia con instrumentos de mayor madurez y
riesgo que los cortos plazos (no mayor de un ao), considerados como sustitutos
cercanos del dinero.

El underwriting puede utilizarse para la colocacin de acciones que son

ttulos valores de participacin en el capital social de las sociedades emisoras, o
para la colocacin de bonos que son ttulos que representan derechos de crdito.
En el caso de acciones puede recuperarse el underwriting tanto para la colocacin
de la primera emisin de acciones dentro del procedimiento de constitucin de la
sociedad annima por suscripcin pblica o para la colocacin de emisiones que
realicen las sociedades con la finalidad de aumentar su capital propiciando en
ambos casos la apertura del capital y el accionariado difundido 23.

10. MODALIDADES DEL CONTRATO

23
MONTOYA MANFREDI, Ulises: Derecho Comercial. Tomo III. Ob. Cit. Pg. 595

18
 El contrato de Underwriting es complejo y lo es no solo por su naturaleza
sino tambin por las diversas modalidades que presenta. Ellas principalmente son
el undewriting en firme,

10.1. UNDERWRITING EN FIRME.

El underwriting en firme o firm commitment undewriting es la

modalidad ms atractiva y segura para la emisora, pues por ella el
underwriter o colocadora adquiere la totalidad o parte de la emisin
de los ttulos valores, por el precio y dentro del plazo establecido,
asumiendo, en consecuencia, el riesgo de la colocacin, lo cual
presupone que la colocadora tiene gran capacidad econmica, pues
en el fondo le est asegurando al emisor la colocacin de los
valores.

En efecto, en la presente modalidad de underwriting, el underwriter

adquiere los ttulos objeto del contrato, suscribindolos
transitoriamente por un plazo determinado, durante el cual el
underwriter se convierte en el titular de los valores adquiridos y, por
consiguiente, de todos los derechos que le son propios. La intencin
del underwriter es colocar los ttulos en el mercado lo ms rpido
posible y, por ello se obliga a prefinanciar a la empresa emisora, ya
sea parcial o totalmente, y a colocar los ttulos ntegramente en el
mercado de valores a un valor superior al que estim y entreg a la
empresa emisora como prefinanciamiento. El beneficio consiste en
la diferencia entre el monto entregado a la empresa emisora como
prefinanciamiento y el obtenido de la colocacin de los ttulos en el
mercado de valores.

En esta modalidad, el underwriter asume el riesgo de la colocacin

de los valores adquiridos. En otras palabras, aun si el underwriter no

19
lograse colocar los valores a un valor superior o cuando menos igual
al de su suscripcin, la totalidad de la emisin est cubierta para el
emisor. Para LINARES BRETN, la colocacin es por cuenta, riesgo
y en nombre del underwrter. La empresa emisora, tiene la seguridad
de que el total de la emisin ser cubierto en el mismo acto de
creacin y entrega de los ttulos.

En este caso, el underwriter se compromete a adquirir los valores

materia de la oferta, para su posterior recolocacin entre los
inversionistas a quienes sta se dirige. Tcnicamente, en el
underwriting a firme (o aseguramiento), el underwriter asegura al
emisor que va a recibir el dinero de la colocacin, pues se
compromete a adquirir los valores l mismo, en caso de no existir
inversionistas interesados. Por ello se seala que bajo esta
modalidad el riesgo de la colocacin se transfiere al underwriter. Sin
embargo, esto es relativo, pues depende de la sub-modalidad que a
su vez adopte el underwriting a firme: a) overnight underwriting, o; ii)
hard underwriting.

En el overnight underwriting, bastante comn en la prctica

norteamericana, el contrato de underwriting se firma el da de cierre
del Libro de Demanda, una vez conocida la demanda real del
mercado por los valores materia de la oferta. En tal sentido, el
underwriter no asume realmente el riesgo de la colocacin
(probabilidad de que no se genere demanda suficiente en el
mercado), sino nicamente el riesgo del mercado (por ejemplo,
cada de la bolsa, fluctuaciones significativas del tipo de cambio,
quiebra del emisor, o eventos equivalentes que generen un
desistimiento masivo de los inversionistas) comprendido entre el
cierre del Libro de Demanda y la fecha de confirmacin de las
intenciones de compra y pago de los valores por los inversionistas.

20
Ms an, la mayor parte de los underwriters exigen la inclusin en el
contrato respectivo de clusulas resolutorias vinculadas a la
aparicin de hechos extraordinarios en el mercado (market-out
conditions), que los liberen de su obligacin de adquirir los valores.
En la prctica, se trata de un aseguramiento overnight, pues al da
siguiente de la fijacin del precio y suscripcin del respectivo
contrato la mayor parte de las intenciones de compra son
confirmadas por los inversionistas.

En el hard underwriting, ms frecuente en el mercado europeo, el

contrato se suscribe antes de efectuar el Libro de Demanda (por lo
tanto, sin conocer todava la demanda real del valor). El riesgo
asumido en este caso por el underwriter incluye no slo el riesgo de
mercado antes referido, sino el riesgo de que la colocacin no sea
exitosa y deba comprar la emisin an en el caso de que no haya
inversionistas interesados. Dado que el riesgo en este caso es
sustancialmente mayor su costo es tambin bastante mayor que el
overnight underwriting.

Nos encontramos ante un contrato de caractersticas especiales y

diferentes. Resalta entre stas, la voluntad del underwriter de
desprenderse de los ttulos y lucrar con su colocacin. De hecho,
cuando luego de varios das los valores an no han sido transferidos
por el underwriter en el mercado, la operacin es denominada
"sticky" en el argot financiero, por la dificultad del banco e inversin
de desprenderse de los ttulos. Como puede apreciarse, el nimo del
underwriter no es el de permanecer vinculado a la sociedad; su
motivacin es claramente distinta a la del ordinario suscriptor de
acciones, quien procura suscribirlas para que permanezcan en su
propiedad y as obtener un beneficio econmico, derivado de la
tenencia de ellas (percepcin de dividendos, adquisicin de acciones

21
 liberadas, etc.), que inclusive podra pretender ejercer derecho
polticos.

Ntese que el underwriter suscribe las acciones, lo cual pese a ser

una suscripcin temporal, le confiere la calidad de accionista, y como
tal, el derecho a ejercitar derechos polticos y a percibir utilidades.

Por su naturaleza, el underwriting supone una suscripcin temporal

de las acciones, producto de la necesidad de financiar a la empresa
emisora y de colocar los ttulos en el mercado de manera inmediata.

El underwriter no est interesado en beneficiarse de los derechos

propios de un accionista, sino de obtener una ganancia por a
diferencia entre el precio de suscripcin y el de colocacin.

No obstante, pese a ser transitoria, la suscripcin de acciones por

parte del underwriter es precisamente eso: una- suscripcin, con
todas las consecuencias legales que ello importa, como la existencia
de un derecho de propiedad sobre los valores y en consecuencia la
obtencin de los beneficios que ello genera, como el derecho a
percibir dividendos. Es pertinente indicar que sobre este tema, el
Decreto Supremo N 089-87-EF, hoy derogado, que reglamentaba la
oferta pblica de valores mobiliarios, sealaba en su articulo 8 que
el "intermediario colocado de una emisin, no podr ejercer los
derechos de voto de la serie de acciones cuya colocacin lo ha sido
encomendada, salvo por los valores efectivamente suscritos por
dicho intermediario"24.

10.2. UNDERWRTING STAND BY.

24
LINARES BRETN, Samuel . La operacin financiera del underwriting. En Revista jurdica
Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A. Buenos Aires. Pg. 113.

22
El underwriting stand by o underwriting residual o con garantia de
suscripcin de los valores no colocados, es aquella modalidad en la
cual el underwriter o intermediario financiero se obliga frente al
emisor a prefinanciar parcial o totalmente una emisin de valores,
suscribindolos y obligndose a colocarlos en el mercado de valores
en un plazo establecido. Una vez cumplido el plazo, el underwriter
queda obligado a suscribir el saldo de los valores que no se
hubiesen colocado. Dicho en otras palabras, en esta segunda
modalidad el intermediario o underwrter, al igual que en el
underwrting en firme, se obliga a prefinanciar parcial o totalmente a
una entidad emisora de valores suscribiendo los ttulos emitidos por
ella, pero, a diferencia del underwrting en firme, en esta modalidad
el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de valores que no
hubiesen sido colocados, una vez que se haya cumplido con el plazo
de colocacin pactado.

En el underwriting stand by, la colocacin se realiza a nombre, por

cuenta y en inters de la entidad emisora quien procede a distribuir
los ttulos directamente a los inversionistas, luego de que el
underwriter ha publicitado la emisin y recibido las aplicaciones o
suscripciones de los formularios respectivo. De esta forma el
underwriter solo tiene que suscribir los valores que eventualmente
no logre colocar dentro del plazo fijado, dentro del cual se encuentre
a la espera -en stand by- del resultado de la distribucin. La
suscripcin del saldo en esta modalidad es definitiva y su posterior
negociacin pertenece al mbito del mercado secundario, estando
sujeto a lo pactado lo referente al aporte de la diferencia del valor de
suscripcin de los ttulos. La presente modalidad, sostiene SALINAS
RIVAS, no es muy utilizada porque en el fondo puede demostrarse
que el stand-by underwriting es exactamente igual al overnight

23
 underwriting, aunque la forma legal de pactar el compromiso sea
distinto. En cualquiera de los dos casos, e underwriter, al final del
da, asume el compromiso de comprar los valores que no pueden
ser colocados directamente a los inversionistas25

10.3. UNDERWRITING NO EN FIRME

El underwriting no en firme o best effors underwriting, es aquella
modalidad en la cual el underwriter simplemente se obliga a realizar
los mayores esfuerzos para colocar ttulos en el mercado de valores
en el plazo del contrato, que suele ser el menor plazo posible.
El underwriting no en firme o underwriting "mejores esfuerzos", como
tambin se le conoce a esta modalidad, se caracteriza por que el
underwriter se limita a realizar sus mejores esfuerzos por colocar la
emisin (por eso el contrato es simplemente de colocacin o
placement agreement), sin asumir un compromiso de adquirir los
valores en caso que la emisin no sea exitosa. En este tipo de
underwriting es claro que es el emisor quien asume el riesgo de la
colocacin. En efecto, bajo esta modalidad el underwriter no corre
riesgo alguno. Al trmino del plazo establecido para la colocacin de
los valores, el undenwriter devuelve a la emisora los ttulos no
colocados, estando sta a la vez obligada a rembolsar el monto que
el undewriter hubiese pagada por ellos26.

11. EXTINCIN DEL CONTRATO.

El contrato de underwriter se extingue por dos formas: En forma Natural y

en forma Anormal.

25
SALINAS RIVAS, Sergio.- El financiamiento empresarial a travs de la emisin de valores:
ventajas, desventajas y perspectivas. Artculo publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda
poca. 1998. N 37. Pg. 79.
26
MONTOYA MANFREDI, Ulises: derecho comercial. Tomo III. Ob. Cit. Pg. 598

24
 La Forma Natural, es aquella que contempla el propio contrato, como el
vencimiento del plazo, el ejercicio de una condicin resolutoria y el acuerdo entre
las partes, siempre y cuando no haya empezado la ejecucin del contrato con los
posibles inversionistas u otras causales anlogas.

La Forma Anormal se produce cuando existe incumplimiento de la

prestacin por alguna de las partes, suponiendo que ha existido dolo, negligencia,
caso fortuito o fuerza mayor27.

12. BENEFICIOS DEL CONTRATO.

El underwriting ofrece el beneficio de otorgar a la sociedad emisora la

facultad de obtener el capital sin esperar la colocacin paulatina de los valores.
Por otro lado respecto de la banca de servicios financieros por cuanto se halla en
optimas condiciones para prestar el servicio derivado del contrato de underwriting
a las grandes empresas que revisten la forma de sociedades por acciones ya que
por la relacin que tiene con sus clientes conoce a sus compradores y
proveedores y sabe tambin que otras empresas o personas tienen inters en
participar en el capital de aquella28.

Por nuestra parte consideramos que los beneficios del underwriting son
recprocos para las partes, porque la sociedad emisora tiene la posibilidad de
lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fcil obtener entre sus
accionistas y porque el underwriter tiene la posibilidad de obtener un lucro
derivado de la diferencia entre el valor de suscripcin y el precio de las ventas de
las acciones.

27
MONTOYA MANFREDI, Ulises: derecho comercial. Tomo III. Ob. Cit. Pg. 599
28
GHERSI, Carlos Alberto: contratos civiles y comerciales. Ob. Cit. Pg. 212

25
 CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

CONCLUSIONES

1. Dada la naturaleza del mercado de capitales y la legislacin que lo

regula, adems de la cultura burstil del medio, donde la tendencia
es invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las
posibilidades de un amplio desarrollo de underwriting en el mercado
local.
2.

3. En tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen un

alto nivel de desarrollo, debido a una represin financiera muy fuerte,
permitiendo as una tendencia muchsimo mayor en la transaccin
de ttulos de deuda del gobierno con respecto a otros instrumentos
financieros.
4.

5. La falta de leyes que incentiven al mercado de capitales,

especficamente el accionario, ha generado distorsiones en los
mismos haciendo ms atractivo el financiamiento con deuda, dados
los altos costos de las emisiones y el escudo fiscal que genera el
pago de intereses sobre prestamos.

RECOMENDACIONES:

1. Se debe tener en cuenta el inconveniente de que para hacer

rentable una colocacin de estas, la misma debe provenir de

26
 empresas altamente reconocidas, con una solidez financiera
marcada.
2. Por otra parte, es necesario crear en el empresario una mentalidad
financiera diferente, el principio de esto es el desarrollo de un
mercado burstil que posea una mayor cantidad de instrumentos
que le permitan obtener el financiamiento requerido.
3. El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya
recuperacin de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos
forestales, plantas hidroelctricas, es decir proyectos con altas
rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el
financiamiento requerido mediante instrumentos normalmente
utilizados, por ejemplo el crdito hipotecario.

BIBLIOGRAFA CONSULTADA
1. ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- "Contratos Modernos". Gaceta Jurdica
Editores. Primera Edicin. Lima - Per. 1999.

27
2. AVENDAO VALDEZ, Jorge.- "El Contrato de Underwriting". Artculo
publicado en Normas Legales. Legislacin, Jurisprudencia y Doctrina. Tomo
N 289. Junio 2000.

3. BRAVO MELGAR, Sidney Alex.- "Contratos Modernos Empresariales".

Editorial. Fecat. Lima-Per. 1997.

4. FARINA, Juan.- Contratos Comerciales Modernos. Ediciones Astrea.

Segunda edicin, Ampliada y Actualizado 1999. Buenos Aires
Argentina. Pg. 519.

5. HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- "Derecho Comercial". Primera Edicin.

Universidad de Lima. 1989.

6. LINARES BRETN, Samuel F.- "La operacin financiera del underwriting".

En Revista jurdica Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A.
Buenos Aires-Argentina.

7. MARTORELL, Ernesto Eduardo.- "Tratado de los Contratos de Empresa".

Tomo I. Ediciones Depalma. Buenos Aires-Argentina. 1993.

8. RUIZ TORRES, Gustavo.- "El Contrato de Underwriting". Artculo publicado

en Revista Peruana de Jurisprudencia 2005. N 43.

9. SALINAS RIVAS, Sergio.- "El financiamiento empresarial a travs de la

emisin de valores: ventajas, desventajas y perspectivas". Artculo
publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda poca. 1998. N 37.

28