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Ao de la Diversificacin Productiva y del

Fortalecimiento de la Educacin

UNIVERSIDAD NACIONAL JOS


FAUSTINO SNCHEZ CARRIN
E.A.P DE DERECHO Y CIENCIAS POLITICAS

EMISIN DE OBLIGACIONES
INTEGRANTE:

Olivares Espada, Julio Csar

CURSO:
Derecho Societario
DOCENTE:
Dra. Mara Meza Aguirre

CICLO XI/SEMESTRE II2015


HUACHO
EMISIN DE LAS OBLIGACIONES
La emisin de obligaciones, presente un cambio importante, tal como estaba ubicada la
materia en la ley vigente, la emisin de obligaciones estaba restringida a las sociedades
annimas.

Hoy en da se ha puesto de manera clara e inequvoca que cualquier forma societaria puede
emitir obligaciones.
Se ha abierto la posibilidad de crear lo que se llama los programas de emisin, que es el
nuevo concepto del lanzamiento de estos valores a los mercados. Se va a poder hacer en
un solo acto la aprobacin, la estructuracin de todo un programa de emisin de
obligaciones: distintas series, distintas emisiones, distintas oportunidades, distintos tipos de
valores, todo ello en un acto unitario.
Se ha conservado la tradicional limitacin a la emisin de obligaciones al monto del
patrimonio de la empresa, salvo los casos de garantas especificas; pero tambin se ha
introducido la novedad que si se obtiene una calificacin de favorable de riesgo, aprobada
por la CONASEV, la sociedad puede emitir obligaciones por encima de tales lmites.
Se ha llamado al actual fideicomiso de la emisin de obligaciones, comisario. Al darse la ley
de instituciones financieras surge por primera vez la institucin del fideicomiso bancario y
para evitar una duplicidad de trminos se ha hecho el cambio.
Se ha abolido el rgimen de prelaciones que tena la ley respecto de la emisin de
obligaciones. La ley dice que la primera emisin se paga primero que la segunda, y as
sucesivamente, un rango inconveniente e innecesario que restringa la colocacin de
obligaciones.
Se ha establecido dos elementos muy importantes

Primero permitir que si la colocacin se va a hacer en el extranjero, ella se pueda adaptar


a la legislacin extranjera.

Y segundo, se ha establecido que para adecuar la emisin a las exigencias ms compleja


que tiene hoy el mercado, se permita la posibilidad de contener varios de los elementos
de detalle de la emisin en un prospecto que ya no va en la escritura pblica porque es
un mamotreto de considerable extensin y que bastara sea depositado en la CONASEV y
en el registro.

Operacin de crdito utilizada por los empresarios como medio de financiacin para la
obtencin de recursos mediante endeudamiento que se retribuye pagando un tipo de inters.
Las obligaciones son valores emitidos en serie que crean o reconocen una deuda a cargo de
la entidad emisora y representan una parte alcuota de un crdito contra dicha entidad y a
favor del obligacionista o acreedor. Pueden recibir distintas denominaciones, como por
ejemplo bonos, cdulas, etc. Son las sociedades annimas, las que con ms frecuencia
emiten dichos valores.
La sociedad de responsabilidad limitada no podr acordar ni garantizar la emisin de
obligaciones u otros valores negociables agrupados en emisiones.
Estas se pueden representar tanto por medio de ttulos (nominativos o al portador) como por
anotaciones en cuenta. En el primer supuesto, los ttulos son emitidos en serie numerada,
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son negociables, con fuerza ejecutiva y deben ser iguales conteniendo las caractersticas de
la sociedad emisora as como el importe de la emisin y garantas de la misma entre otros.

La ley general de sociedades opto por la denominacin de obligaciones


descartando aquellas otras como debentures y bonos. Es un trmino genrico que
permite distinguirlo del ttulo en el cual est contenido este derecho, que puede ser el
bono. La ley de ttulos valores al hacer referencia a los ttulos valores representativos
de deuda los clasifica en ttulos a corto plazo, cuyo reembolso se produce dentro de
un plazo no mayor de un ao, los denominada papeles comerciales y si el reembolso
se produce en un plazo mayor del ao se denominada bonos .
Con independencia de la operacin econmica que da lugar a la emisin de las
obligaciones, stas han de reunir siempre unos determinados requisitos:
1. Acuerdo de emisin, adoptado por la Junta General de accionistas, o por
delegacin, por el rgano de administracin. Debe constar tal delegacin en
escritura pblica otorgada por los administradores e inscrita en el Registro
Mercantil expresando al menos: importe de la emisin, plazo mximo de
amortizacin, serie, valor nominal de los ttulos y nmero, garantas de la
emisin.
2. Lmites de la emisin, el importe total de las emisiones de obligaciones u otros
valores no puede ser superior al capital social desembolsado, ms las reservas
que figuren en el ltimo balance aprobado. Si la emisin est garantizada con
hipoteca, prenda, garanta pblica o aval solidario no se aplicar dicha limitacin.
3. Condiciones de la emisin, se somete a las clusulas contenidas en los
estatutos sociales, y a los acuerdos adoptados por la Junta General.
4. Garantas de la emisin, puede hacerse la emisin con o sin ellas. Se utilizan
garantas especiales de naturaleza real, tales como hipoteca, prenda...otras de
carcter personal como el aval.
5. Rgimen de prelacin: las primeras emisiones gozarn de prelacin frente a
las posteriores por lo que se refiere al patrimonio libre de la sociedad emisora.
CLASES DE OBLIGACIONES:
Las obligaciones, emitidas nicamente por las sociedades annimas, se pueden
clasificar atendiendo a los siguientes criterios:
Segn la forma de amortizacin, las obligaciones se clasifican en:
a) obligaciones con vencimiento fijo, si se conoce la fecha en que sern amortizadas.
b) obligaciones con vencimiento variable, cuando existen distintas fechas de
amortizacin, siendo un sorteo el que determina cundo se amortiza cada obligacin.
Atendiendo al tipo de rendimiento que generan, las obligaciones pueden ser:
a) obligaciones que perciben nicamente un inters, fijo o variable, de forma peridica
o ntegramente al vencimiento (cupn cero).
b) obligaciones que, adems de percibir un inters, cuentan con una ventaja adicional
(prima de emisin, prima de reembolso, participacin en los beneficios de la empresa
obligaciones participativas-, precio de reembolso variable en funcin de un determinado
ndice -obligaciones indiciadas-, opcin de suscripcin de acciones obligaciones con
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warrant-, lotes o premios -percibidos por sorteo-, etc.).


Otras clasificaciones, como las que distinguen entre:
a) obligaciones a corto plazo y obligaciones a largo plazo (atendiendo al perodo de
amortizacin).
b) obligaciones garantizadas y obligaciones sin garanta por parte de la entidad
emisora.
c) obligaciones convertibles y obligaciones no convertibles (en funcin de que se
puedan canjear o no por acciones de la entidad emisora); etc.
TITULARES DE LAS OBLIGACIONES:
Los titulares de obligaciones (normalmente se conocen como inversores) no tienen
derecho a voto en la Junta General de la empresa, aunque tienen reuniones por
separado, donde s pueden votar para otros asuntos, como por ejemplo, sobre los
cambios en los derechos inherentes a las obligaciones.
VENTAJAS DE LAS OBLIGACIONES:
La principal ventaja de las obligaciones para las empresas es el hecho de que tienen
una tasa de inters ms baja y, por lo general, la fecha de rembolso es muy ampla en
relacin con otros mtodos de financiacin con prstamos.
Las ventajas para el inversor es que las obligaciones son fciles de vender en las
bolsas de valores y no posee tanto riesgo como la renta variable.
TIPO DE OBLIGACIONES:
Las obligaciones convertibles: bonos convertibles, bonos que se pueden convertir en
acciones ordinarias de la compaa emisora despus de un perodo predeterminado de tiempo.
Los bonos convertibles son ms atractivos para los inversores y para las empresas, ya que
suelen tener menores tasas de inters que los bonos corporativos no convertibles.
Las obligaciones no convertibles: bonos regulares que no se puede convertir en acciones
ordinarias de la empresa responsable. Como no tienen la capacidad de ser convertidos, por lo
general llevan mayores tasas de inters que las obligaciones convertibles.

REQUISITOS LEGALES DE LA EMISIN DE OBLIGACIONES:


Las obligaciones representan la participacin individual de sus tenedores en un crdito
colectivo a cargo de la sociedad emisora. Normalmente, las empresas que deseen realizar una
emisin de obligaciones deben presentar una solicitud ante el organismo nacional regulador del
mercado de valores y cubrir los siguientes requisitos:
1. Proyecto de emisin. Acto de crear nuevos ttulos o valores que se crean para ponerlos en
circulacin, en este caso, las obligaciones por pagar.
2. Estado de situacin financiera de la sociedad. Informes que utilizan las instituciones para
informar la situacin econmica, financiera y los cambios que experimenta la misma, a una
fecha o periodo determinado
3. Estudio tcnico que debe comprender como mnimo.
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El motivo de la emisin

Aspecto financiero de la emisora

Estudio del mercado de sus productos

Capacidad de pago

4. Acta de asamblea general extraordinaria de accionistas. sta ser la que acord la emisin.
5. Acta de sesin del consejo de administracin. En la cual se hizo la designacin de la persona
o personas que deben suscribir la emisin.
6. Relacin de bienes que constituyen la garanta.
7. Certificacin del registro pblico de la propiedad sobre los bienes dados en garanta.

Una vez obtenida la autorizacin, la empresa procede a realizar la emisin, para lo cual se
celebra una asamblea general extraordinaria, a fin de designar a la persona que se har cargo
de representar los intereses de los suscriptores. Esta persona se denomina representante
comn de las obligaciones y sus funciones principales son:
1. Comprobar los datos contenidos en el estado de situacin financiera de la sociedad
emisora para efectuar la emisin.
2. Cerciorarse de la debida constitucin de la garanta.
3. Autorizar las obligaciones que se emitan
4. Ejercitar las acciones o derechos que al conjunto de obligaciones correspondan por el
pago de los intereses o del capital debido o en virtud de las garantas sealadas para la
emisin.
5. Convocar y presidir la asamblea general de obligacionistas y ejecutar sus decisiones.
6. Asistir a las asambleas generales de accionistas de la sociedad emisora y recabar de
los administradores, gerentes y funcionarios de la misma, los informes necesarios para
el ejercicio de sus atribuciones, incluyendo los relativos a la situacin financiera de la
sociedad.
7. Otorgar, en nombre del conjunto de obligaciones, los documentos o contratos que
deben celebrarse con la sociedad emisora.

Artculo 304 - Emisin:


La sociedad puede emitir series numeradas de obligaciones que reconozcan o creen
una deuda a favor de sus titulares.
Una misma emisin de obligaciones puede realizarse en una o mas etapas o en una o
ms series, si as lo acuerda la junta de accionistas o de socios, segn el caso.
Las obligaciones son ttulos-valores que representan una parte proporcional de una
deuda o emprstito, emitido por una empresa. sta se compromete a reembolsar el
importe de cada obligacin y a pagar unos intereses, que entregar peridicamente o
junto con el precio de reembolso. Por esta razn, las obligaciones son consideradas
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valores mobiliarios de renta fija, ya que la renta que proporcionan a sus titulares
(intereses), est normalmente predeterminada.
Para Garrigues: Es la oferta de un contrato de prstamo que el futuro
prestamista (obligacionista) acepta mediante la firma del boletn de (suscripcin)
Para Oswaldo Hundskopf Exebio: Sostiene que cuando una empresa se
encuentra en una difcil situacin financiera, la emisin de obligaciones se
presenta como una alternativa de financiamiento de sus necesidades y/o
proyectos, teniendo la posibilidad de realizada mediante oferta privada o pblica,
as como tambin podra emitir esos valores mobiliarios como ttulos de
reconocimiento de deudas pre existentes, a fin de proporcionar a los acreedores,
valores mobiliarios con mrito ejecutivo.
Con el artculo 304 se inicia el Ttulo I del Libro Cuarto, referido a las normas
complementarias de la ley, aplicables a todas las formas societarias en ella previstas.
La ubicacin de la seccin sobre emisin de obligaciones dentro de este libro significa
una novedad puesto que la anterior LGS se ocupaba de este tema en el Titulo IX de su
seccin tercera, destinado a regular solamente a lo sociedad annima. En
consecuencia la nueva ubicacin que le ha dado el legislador al captulo que nos ocupa
no deja dudas que toda sociedad que se encuentra dentro mbito de la nueva LGS
est facultada a emitir obligaciones. Cabe destacar que ello concuerda con el artculo
86 de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861, que autoriza a todas las
personas jurdicas de derecho privado a emitir bonos.
En la actual LGS: Todo tipo de sociedad est faculta da a emitir obligaciones. La
decisin de emitir obligaciones es prerrogativa de la Junta General de accionistas o de
socios.
En una acepcin primaria, emitir obligaciones es desarrollar un procedimiento integrado
por distintos actos jurdicos y no jurdicos cuyo objetivo es, como se ha firmado
grficamente, procurar dinero fresco a la entidad emisora. El emisor persigue obtener
nuevos recursos financieros a ttulo de crdito; los suscriptores pretenden invertir esto
es, colocar capital en condiciones de seguridad, rentabilidad y liquidez.
Al respecto, Fernando Snchez Calero (Instituciones de Derecho Mercantil-1992)
precisa que ello se debe a que el rgimen de la emisin de las obligaciones pretenden
cumplir no solamente con la tutela de los suscriptores, sino, adems, con la
preocupacin que entraa el endeudamiento de importancia a cargo de la sociedad,
razn por la cual la decisin no es dejada en manos de sus administradores sino de
sus socios o accionistas. Ello no obsta para que el artculo 312 faculte a la junta para
delegar en el rgano administrador la adopcin de las decisiones necesarias para
ejecutar la emisin.
Como sealan Rodrigo Uria (Comentario a la Ley de Sociedades Annimas-1976) y
Antonia Brunetti (Tratado del Derecho de Sociedades-1960), la emisin obligaciones es
un instrumento utilsimo para levantar capitales. Si bien para la sociedad el aporte de
capital resulta menos oneroso que la emisin de obligaciones, ello no es
necesariamente lo ms conveniente para sus socios o accionistas. Por ejemplo, en el
caso de que sea corto, carece de sentido que se obtenga mediante un aporte de los
socios.
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De otro lado, el riesgo de dilucin, la ausencia de recursos propios o la consideracin


de que estos pueden tener una colocacin alternativa ms beneficiosa, pueden ser
razones que animen o obliguen a los socios a acceder al crdito en lugar de un
aumento de capital. Y frente a otras alternativas de crdito, la emisin de obligaciones
ofrece la gran posibilidad directamente al pblico, sin tener que recurrir a la medicina
financiera.
Aparentemente, la ventaja para la sociedad emisora y los titulares de las obligaciones
es evidente:
La primera tiene la posibilidad de pagar intereses menores a los de las
empresas bancarias y financieras.
La segunda tienen acceso a intereses ms altos que el que recibiran por sus
depsitos a dichas empresas.
Sin embargo, esto no es tan simple como parece. El factor riesgo juega un rol
preponderante. Una razn por la cual los interese ofrecidos a los obligacionistas por las
sociedades emisoras son ms altos que los que reciben los ahorristas de los bancos,
es porque en los segundos hay un menor riesgo que en los primeros. Y siguiendo los
principios elementales de la teora econmica, a mayor riesgo la inversin corresponde
un mayor retorno para que resulte atractiva al mercado. Esta premisa explica las
diferencias en las tasas de inters ofrecidas por distintas sociedades emisoras, las que
dependen de la situacin econmica y financiera del emisor, as como factores tales
como su participacin en el mercado y aspectos propios del sector a cual pertenecen.
Por lo tanto, es perfectamente posible que para determinadas sociedades una emisin
exitosa de sus obligaciones requiera de tasas de inters superiores a las tasas activas
ofrecidas por los bancos, ya que la ventaja de estas ltimas es que son de aplicacin al
pblico en general y no al deudor especifico, a diferencia de las obligaciones.
Al respecto, Francesco Messineo (Derecho Civil y Comercial-1971) concluye:
En efecto en lugar de aumentar el capital, o de recurrir momentneamente al crdito,
el cual sirve para las necesidades corrientes, la sociedad por acciones que tenga la
necesidad de dinero para operaciones o inversiones de larga duracin, o por otras
razones, puede recurrir a la emisin de un emprstito, a colocarse entre el pblico de
los ahorradores. De este modo, el ahorro concurre en una nueva forma, diversa (o sea
temporal) de la suscripcin de acciones, a la financiacin de la sociedad por acciones.
El obligacionista es, por consiguiente, un acreedor a largo vencimiento; y, por tanto,
interesado, durante un cierto tiempo, en que la sociedad sea solvente.
Hay tres caracteres esenciales en las obligaciones:
a) Cada obligacin representa una parte alcuota 8 no necesariamente alcuota)
de un crdito.
b) Su naturaleza de valor mobiliario, no siempre es representado por un ttulo.
c) Es un valor que confiere al titular un conjunto de derechos y obligaciones
especiales que le otorguen un status obligacionista.
Esos caracteres esenciales distinguen a las obligaciones del contrato mutuo ordinario.
Ellas representan derechos fungibles emitidos en serie, que reflejan partes de un
crdito, el mismo que, como admite la doctrina, puede ser anterior o simultnea con la
emisin. Es por ello que el artculo 304, bajo comentario se refiere expresamente a las
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obligaciones que reconozcan o creen una deuda, a favor de sus titulares. Sin
embargo, ello no le resta carcter contractual a la emisin de obligaciones, en lo cual
se asemeja al mutuo, teniendo en cuenta que la primera se expresa en un contrato de
emisin, celebrado entre la sociedad y el representante de los obligacionistas.
Artculo 305 - Importe:
El importe total de las obligaciones, a la fecha de emisin, no podr ser superior al patrimonio
neto de la sociedad, con las siguientes excepciones:
1. Que se haya otorgado garanta especfica; o,
2. Que la operacin se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisicin o
construccin hubiese contratado de antemano la sociedad; o,
3. En los casos especiales que la ley lo permita.

No podr ser superior al patrimonio neto de la sociedad, salvo que se haya otorgado
garanta especfica; que se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisicin
o construccin hubiese contratado de antemano la sociedad; o en los casos que la ley
permita. (305 LGS).El patrimonio neto es la diferencia entre el activo total y el pasivo
frente a terceros, resultante del balance a la fecha de la emisin.
El lmite mximo impuesto mediante el artculo 305, bajo comentario, prohbe a las
sociedades emitir obligaciones que no tenga respaldo, en el patrimonio neto de la
sociedad, igual o mayor a su importe, regla que admite nicamente las excepciones
previstas en la norma. Es evidente que con esta disposicin el legislador procura, por
encima de todo, la proteccin del obligacionista.
Nuestra LGS se sita dentro de la lnea trazada por la mayora de las legislaciones, con
excepcin de casos como la ley francesa o la argentina.
Desde el derecho romano a nuestros das el legislador ha buscado y otorgado
proteccin al deudor frente al acreedor, ms cuando estamos en el terreno de la
emisin de obligaciones es el acreedor-obligacionista el que resulta protegido contra la
entidad emisora. La razn est en que la expresin, tantas veces repetida, de que el
necesitado de dinero queda a merced de quien se lo da, no siempre es exacta, y lo
natural es que el legislador apoye al dbil, sea acreedor, sea deudor.
Si bien la proteccin del obligacionista ha sido la tendencia tradicional de la mayora de
las legislaciones y la doctrina, creemos que es necesario realizar una reflexin ms
acuciosa sobre el particular.
El desarrollo experimentado por el mercado de capitales a lo largo de los ltimos aos
ha propiciado una serie de cambios en la estructura de la emisin de las obligaciones.
Dichos cambios demandan la urgente necesidad de analizar el acostumbrado papel
protector del estado, a la luz de la experiencia de las ltimas dcadas.
En primer lugar, ll ama la atencin que el artculo 305 de la LGS no restrinja el marco
de aplicacin de dicho lmite al supuesto de emisin de obligaciones por oferta pblica,
teniendo en consideracin que, bajo circunstancias ordinarias, cualquier sociedad es
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libre de endeudarse sin ms lmite que el de la voluntad de sus potenciales


acreedores. Qu razn hay para que no exista ningn lmite para el endeudamiento
privado de una sociedad y que si se imponga para una emisin privada de
obligaciones?
Hoy en da se reconoce que la proteccin estatal al inversionista solo debe operar para
el caso en que las sociedades emitan valores mobiliarios a travs de una oferta pblica.
Solo dentro del marco de una oferta pblica de obligaciones o valores mobiliarios
puede afirmarse que existe una asimetra de la informacin, que supone que los
administradores y los inversionistas tienen un acceso desigual a la informacin real
sobre la empresa. Esta desigualdad es apreciable en el seno de la relacin que vincula
a la sociedad emisora y al inversionista estatal. Tal como es la posicin que recoge
nuestra ley del mercado de valores.
No obstante, dentro del marco de una emisin de obligaciones a travs de una oferta
privada, la asimetra de la informacin prcticamente no existe. En el escenario de una
oferta privada, es vlidamente asumible que tanto el emisor como el inversionista estn
situados en posiciones perfectamente equiparables. Ms aun, la experiencia ha
enseado que, tratndose de un inversionista institucionalista, la emisin se condiciona
generalmente a la satisfaccin de estos, situacin que provoca que la sociedad emisora
les remita toda la informacin que estimen pertinente. En otras palabras, dentro del
marco de una oferta privada de valores, la proteccin al inversionista pierde sentido,
toda vez que este se encuentre protegido por sus propios medios. En consecuencia, el
costo que supone el amparo estatal al inversionista que suscribe obligaciones en una
oferta privada no es justificable.
En segundo lugar, cabe preguntarse si la exigencia del otorgamiento de una garanta
especfica es las ms adecuada para proteger al obligacionista.
La tendencia moderna de la legislacin sigue la influencia filosfica de la economa de
mercado, que considera que los individuos pueden, mejor que el estado, decidir lo que
es ms conveniente a sus interese. El rol del estado no es el de limite o restricciones,
sino el de exigir la transparencia del mercado mediante la entrega de informacin entre
la sociedad y los inversionistas, lo que la ley regula es, justamente, que aquella
comunique, en forma veraz, integral y optima, todo hecho que pueda resultar relevante.
Algunos autores llegan incluso al extremo de sostener que la proteccin estatal,
traducida en obligar a la sociedad emisora a informar a sus potenciales inversionistas
acerca de las virtudes y defectos del valor a emitirse, pierde sentido si se repara en que
el propio mercado se encarga de sancionar a las empresas que omiten ofrecer in
formacin a travs del precio que se fijara al valor. Una opcin interesante es la
exigencia contenida en la ley del mercado de valores respecto de la clasificacin del
riesgo del valor a emitirse. Informar al inversionista acerca del riesgo que asumir si
suscribe un determinado valor, en vez de obligar al emisor a respaldar la emisin con
su patrimonio neto o con garantas especficas, tiene plena justificacin y encuentra sus
razones en que la proteccin estatal no debe conducir al legislador a sobreponerse a la
voluntad de las partes contratantes y prohibir determinadas transacciones. Despus de
todo, Qu otra persona podra encontrarse en mejores condiciones para decidir
acerca de la forma en que va invertir su dinero y sobre el riesgo que para tales efectos
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va asumir si no es el propio inversionista?


Es evidente que la limitacin contenida en el artculo 305 de la LGS tiene como
consecuencia la reduccin del espectro de instrumentos aptos para entrar en
circulacin, en lugar de dejar que sea el propio mercado el que determine cules son
los valores que encontraran acogida y cules no.
Como es sabido, toda emisin de obligaciones puede, desde su inicio, representar un
menor o mayor costo para la sociedad emisora, en funcin a si las obligaciones han
sido colocadas por encima o por debajo de su valor nominal. As, al igual que en el
caso de las acciones, puede hablarse tambin de obligaciones sobre o bajo la par. En
cualquiera de los dos supuestos, surge la duda de cul es el importe que debe tenerse
en cuenta para efectos de la determinacin del lmite establecido en el artculo bajo
comentario; el valor de colocacin o el valor nominal. Es frecuentemente, por ejemplo,
en el caso, de instrumentos de corto plazo, la emisin de los bonos cupn cero, en los
que no se contempla el pago de interese sino su colocacin por debajo de la par. El
ingreso del obligacionista est determinado exclusivamente por el margen existente
entre el valor de colocacin y el valor de reembolso. Por su parte, el gasto para la
sociedad es justamente dicho margen. Algunas legislaciones, como la espaola
denominan a este diferencial como inters implcito.
Creemos que ello no es as, por cuanto este descuente se mantiene inalterable sin
perjuicio de la oportunidad en que la obligacin sea rescatada o reembolsada, lo cual
denota su diferencia con el inters, que est estrechamente vinculado al transcurso del
tiempo. En todo caso, la consecuencia de una colocacin bajo la par es que la
sociedad recibe un monto menor al nominal, lo que puede, siguiendo el criterio del
artculo 85 de la LGS, reflejarse como una prdida de colocacin.
En nuestra opinin, el lmite del artculo 305 se establece teniendo en cuenta el valor
nominal de las obligaciones, desde que ese es el valor por el que responde la
saciedad.
Del importe total se debe desconcentrase el monto de las emisiones que cuenten con
garanta especificada en la parte garantizada as como la porcin de las obligaciones
en circulacin que haya sido rescatada amortizada o reembolsada.
La emisiones de obligaciones con garantas especficas son frecuentes en el mercado,
en el caso de sociedades que se encuentran dentro del lmite sealado en el artculo
305 de la LGS. Generalmente ello se debe del emisor de obtener una clasificacin de
riesgo ms favorable, que le permita pagar una menor tasa de inters y colocar
exitosamente el valor. Nada impide adems que una sociedad otorgue bajo comentario.
Sin embargo, estas no son computables para el lmite a que se refiere el artculo 305.
En nuestra opinin, el texto del artculo 305 permite interpretarlo en el sentido de que
nicamente existe obligacin de otorgar garantas especificas por la parte de la
emisin que exceda el importe del patrimonio neto.
Cabe preguntarse si, habindose eliminado el principio de igualdad, es posible emitir
algunas series, dentro de una emisin, que cuenten con garantas especificas, en tanto
que las otras estaran nicamente protegidas por el patrimonio neto del emisor.
Creemos que no existe impedimento alguno para ello, mxime si se concuerda el
artculo 305 con el 309, que expresamente dispone que el rgimen de prelacin no
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afecta el derecho preferente de que goza cada emisin o cada serie con respecto a sus
propios garantas.
Asimismo, debe entenderse que, no obstante que las obligaciones se individualizan a
travs de la emisin de ttulos independientes entre s, las garantas tiene la condicin
colectiva, en razn de que respaldan la emisin o la serie en su totalidad, a favor de la
masa de obligacionistas.
Artculo 306 - Condiciones de la emisin:
Las condiciones de cada emisin, as como la capacidad de la sociedad para formalizarlas, en
cuanto no estn reguladas por la ley, sern las que disponga el estatuto y las que acuerde la
junta de accionistas o de socios, segn el caso.
Son condiciones necesarias la constitucin de un sindicato de obligacionistas y la designacin
por la sociedad de una empresa bancaria, financiera o sociedad agente de bolsa que, con el
nombre de representante de los obligacionistas, concurra al otorgamiento del contrato de
emisin en nombre de los futuros obligacionistas.

Artculo 307 - Garantas de la emisin:


Las garantas especficas pueden ser:
1. Derechos reales de garanta; o
2. Fianza solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compaas de
seguros nacionales o extranjeras, o bancos extranjeros.
Independientemente de las garantas mencionadas, los obligacionistas pueden hacer
efectivos sus crditos sobre los dems bienes y derechos de la sociedad emisora o del
patrimonio de los socios, si la forma societaria lo permite.
En este punto quisiramos precisar lo siguiente: Uno de los enfoques para establecer
las modalidades de titulizacin depende del origen de los flujos para el pago a los
inversionistas adquirientes de los valores. As, si el flujo proviene del patrimonio
autnomo nos encontramos frente a una estructura de flujo de caja. Si proviene del
propio originador nos encontramos frente a una estructura de valor de mercado. Se
denomina estructura de valor de mercado, debido a que es el valor de los activos el
que garantiza la emisin de obligaciones y no el flujo de caja que generen.
Este ltimo caso es aplicable a las emisiones de obligaciones con garanta especfica a
las que obliga nuestro ordenamiento jurdico para las emisiones de obligaciones por
encima del capital de la empresa. As, si una empresa emite bonos por encima del valor
de su patrimonio deber constituir garantas especficas (prenda, hipoteca, etc) o fianza
solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compaas de seguros
nacionales o extranjeras, o bancos extranjeros.
Es por esta consideracin y por otras que haremos extensivas a continuacin que no la
tomamos en cuenta como una modalidad de titulizacin sino como una alternativa al
proceso.
4.1. Concepto:
La emisin de bonos constituye una tcnica de financiacin que figura como deuda en
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el balance de la empresa emisora. Los activos no son transferidos por un originador, ni


se conforma con ellos un patrimonio autnomo que sirve como garanta para la emisin
de los valores mobiliarios. La emisin de los valores se encuentra respaldada por el
patrimonio de la empresa.
Asimismo, los ingresos provenientes de la colocacin de los valores no se destinan
directamente al pago de los inversionistas. Dicho de otro modo, los flujos generados
por los activos no son dedicados especficamente al pago de los intereses y a la
amortizacin de los ttulos sino que ellos provienen de los ingresos generales del
emisor.
Dado que la empresa emisora es la que efecta el pago con sus propios fondos, la
capacidad de endeudamiento que deben observar los emisores de bonos se encuentra
establecida en la Ley General de Sociedades, fijndose como lmite para el monto de la
emisin el equivalente al patrimonio neto de la sociedad emisora, salvo cuando medie
el otorgamiento de garantas especficas o cuando la emisin solvente la construccin o
adquisicin de bienes contratados anteriormente.
De acuerdo a la doctrina, esta medida tiene le objeto de proteger a los tenedores de
bonos, limitando la capacidad de endeudamiento de los emisores que acuden al
mercado de capitales como alternativa para financiarse.
Como consecuencia de ello, durante la vida de los ttulos, el emisor est obligado, por
ejemplo, a mantener el nivel de las garantas en caso de disminucin de su
valorizacin, de tal suerte que su valor permanezca constante; segn sea el caso,
adicionar otras garantas o reemplazar las existentes por otras de valor suficiente. La
disminucin de garantas (los activos) por incumplimiento de los deudores, cada de su
valor de mercado, o simplemente por cumplimiento de los plazos o condicin para las
que fueron otorgadas, obliga al emisor del ttulo al reemplazo por otras garantas
4.2. Semejanzas:
En la emisin de bonos con garanta especfica, al igual que en la titulizacin, la
emisin de los valores est garantizado por un conjunto de activos. En el caso de los
bonos, son las garantas especficas previamente establecidas y para el caso de la
titulizacin, el patrimonio autnomo. Sin embargo, la Ley General de Sociedades en su
artculo 307 segundo prrafo establece que, independientemente de las garantas, los
obligacionistas pueden hacer efectivos sus crditos sobre los dems bienes y derechos
de la sociedad emisora o del patrimonio de los socios, si la forma societaria lo permite,
involucrndose de esta manera el patrimonio de la sociedad emisora. Caso contrario de
lo que sucede en la titulizacin, donde se trata de establecer de la manera ms clara
posible el aislamiento de los activos transferidos.
Ambas son operaciones de financiamiento en las que se busca obtener liquidez
para la entidad emisora y para el originador.
Las emisiones de bonos y las operaciones de titulizacin son operaciones
propias del mercado de valores. La empresa originadora y emisora recurren a la
colocacin de los valores como una fuente de financiamiento alternativa a los
crditos bancarios.
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4.3. Diferencias:
En las emisiones de bonos, el pago del principal y los intereses de los valores
emitidos es de cargo de la entidad originadora, en la titulizacin dicho pago se
efecta con cargo al patrimonio autnomo.
En la emisin de bonos, sta figura como deuda en el balance del emisor; por el
contrario, en la titulizacin la deuda ya no figura en el balance del originador.
En la emisin de bonos, los pagos a los inversionistas que adquirieron los
valores provienen de los ingresos del emisor (riesgo emisor); en la titulizacin,
los pagos a los inversionistas provienen del patrimonio autonomo (riesgo
patrimonio).
Como podemos apreciar existen una serie de alternativas a la titulizacin de activos, en
algunos casos, no encontramos ante operaciones con activos financieros como el
factoring y en otros, con una modalidad de titulizacin que consideramos ms bien
como una alternativa (emisiones de bonos con garantas). Finalmente, las empresas de
acuerdo a sus necesidades y potencialidades optarn por una u otra.
Artculo 308 - Escritura pblica e inscripcin:
La emisin de obligaciones se har constar en escritura pblica, con intervencin del
Representante de los Obligacionistas. En la escritura se expresa:
1. El nombre, el capital, el objeto, el domicilio y la duracin de la sociedad emisora.
2. Las condiciones de la emisin y de ser un programa de emisin, las de las distintas
series o etapas de colocacin.
3. El valor nominal de las obligaciones, sus intereses, vencimientos, descuentos o
primas si las hubiere y el modo y lugar de pago.
4. El importe total de la emisin y, en su caso, el de cada una de sus series o etapas.
5. Las garantas de la emisin, en su caso.
6. El rgimen del sindicato de obligacionistas, as como las reglas fundamentales sobre
sus relaciones con la sociedad.
7. Cualquier otro pacto o convenio propio de la emisin.
La colocacin de las obligaciones puede iniciarse a partir de la fecha de la escritura
pblica de emisin. Si existen garantas inscribibles solo puede iniciarse despus de la
inscripcin de estas.
Artculo 309 - Rgimen de prelacin:
No existe prelacin entre las distintas emisiones o series de obligaciones de una misma
sociedad en razn de su fecha de emisin o colocacin, salvo que ella sea
expresamente pactada a favor de alguna emisin o serie en particular. Si se conviene
un orden ms favorable para una emisin o serie de obligaciones, ser necesario que
las asambleas de obligacionistas de las emisiones o series precedentes presten su
consentimiento.
Lo dispuesto en el prrafo anterior no afecta el derecho preferente de que goza cada
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emisin o cada serie con respecto a sus propias garantas.


Los derechos de los obligacionistas en relacin con los dems acreedores sociales se
rigen por las normas que determinen su preferencia.
Artculo modificado por la Tercera Disposicin Modificatoria de la Ley N 27287-Ley de
Ttulos Valores, publicada el 19-0.- 2000, cuyo texto es el siguiente:
La fecha de cada emisin y series de obligaciones de un mismo emisor, determinara la
prelacin entre ellas, salvo que ella sea expresamente pactada en favor de alguna
emisin o serie en particular, en cuyo caso ser necesario que las asambleas de
obligacionistas de las emisiones o series precedentes presten su consentimiento.
Lo dispuesto en el prrafo anterior no afecta el derecho preferente de que goza cada
emisin o cada serie con relacin a sus propias garantas especificas.
Los derechos de los obligacionistas en relacin con los dems acreedores del emisor,
se rigen por las normas que determinen su preferencia."
Artculo 310 - Suscripcin:
La suscripcin de la obligacin importa para el obligacionista su ratificacin plena al
contrato de emisin y su incorporacin al sindicato de obligacionistas.
Artculo 311 - Emisiones a ser colocadas en el extranjero:
En el caso de emisiones de obligaciones para ser colocadas integramente en el
extranjero, la junta de accionistas o de socios, segn el caso, podr acordar en la
escritura pblica de emisin un rgimen diferente al previsto en esta ley, prescindiendo
inclusive del Representante de los Obligacionistas, del sindicato de obligacionistas y de
cualquier otro requisito exigible para las emisiones a colocarse en el pas.
Artculo 312.- Delegaciones al rgano administrador:
Tomado el acuerdo de emisin la junta de accionistas o de socios, segn el caso,
puede delegar en forma expresa en el directorio y, cuando este no exista, en el
administrador de la sociedad, todas las dems decisiones as como la ejecucin del
proceso de emisin.
Los aspectos susceptibles de delegacin, pueden comprender todos aquellos puntos el
rgano supremo considere conveniente delegar; sin embargo, la junta como mnimo
deber haber acordado el monto de la deuda.
Al colocar las obligaciones en el mercado pueden presentarse los siguientes
casos:
a) Cuando la tasa de intereses vigente en el mercado es mayor que la tasa de
inters especificada en las obligaciones emitidas (nominal), la empresa
emisora debe colocar las obligaciones con un descuento, con el fin de que
sean atractivas para el pblico inversionista.
b) Cuando la tasa de inters vigente en el mercado es menor que la tasa de
inters especificada en las obligaciones, la empresa emisora puede
venderlas con una prima para compensar la tasa de inters registrada en las
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obligaciones con la tasa de inters que se detalla en el mercado.


c) Cuando la tasa de inters del mercado es igual a la que se especifica en las
obligaciones sin descuento y sin prima, ya que ninguna se justificara.
Adems de los gastos por inters, toda emisin de obligaciones lleva implcitos
una serie de gastos, entre los cuales destacan los siguientes:
Honorarios de un profesional independiente por la elaboracin del estudio
econmico-financiero que por ley requiere la Comisin Nacional de Valores.
Impresin del prospecto de la emisin.
Honorarios del notario por la protocolizacin del acta de la emisin.
Registro del acta en el registro pblico.
Comisin del colocador primario.
Inscripcin en la bolsa de valores y en el registro de valores.
Impresin de certificados provisionales en papel seguridad.
Impresin de los ttulos definitivos y sus cupones.
Gastos de retiro de las obligaciones.
Otros.
FONDOS DE REDENCIN DE OBLIGACIONES:
Las emisiones de obligaciones pueden estar garantizadas con bienes inmuebles o bien
puede ser que no tengan garanta especfica, lo cual las convierte en obligaciones
llamada quirografarias.
No obstante las garantas que se ofrecen al que invierte, es comn que en el acta de la
emisin se haga constatar que el deudor ofrece un importante adicional de seguridad,
mediante la creacin de un fondo de amortizacin que tiene por objeto destinar
peridicamente cierta cantidad, para que al vencerse el plazo de la emisin se pueda
liquidar precisamente en la fecha de su vencimiento. En este caso, el deudor deposita
anualmente la misma cantidad por lo que respecta a los capitales que, unidos a los
intereses que produce, ya que stos se van capitalizando, al terminar el plazo de la
emisin se logre reunir el monto de los ttulos emitidos.
Asimismo puede suceder que la empresa emisora de obligaciones se comprometa a
garantizar dicha emisin creando un fondo para la redencin de obligaciones a su
vencimiento, por medio de separacin de las utilidades que se obtengan en los
periodos contables. En este caso, si la sociedad emisora ofrece hacer una separacin
de utilidades para pagar la deuda contrada, necesita autorizacin de la asamblea
general de accionistas.
NORMAS DE VALUACIN:
La NIF c-9 establece claramente, con respecto a las obligaciones, las siguientes reglas
de valuacin, las cuales ya se han comentado anteriormente:
El pasivo por emisin de obligaciones deber representar el importe a pagar por las
obligaciones emitidas, de acuerdo con el valor nominal de los ttulos. Los intereses se
registrarn como pasivo conforme se vayan devengando. El importe de los gastos de
emisin, como son honorarios legales, costos de impresin, gastos de colocacin, etc.,
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as como el descuento, si lo hubiere, concedido en la colocacin de los ttulos, deben


registrarse como otros activos y amortizarse durante el periodo en que las obligaciones
se hubiesen colocado con prima, sta deber registrarse en los pasivos a largo plazo y
amortizarse tambin en proporcin al vencimiento de las obligaciones.
En el caso de redencin de las obligaciones antes de su vencimiento, ser necesario
ajustar la amortizacin de los gastos de emisin y del descuento o de la prima, con
objeto de llevar a los resultados la parte proporcional que corresponde a las
obligaciones redimidas anticipadamente. La excepcin a esta regla se da en el caso de
que la redencin anticipada se efecte como consecuencia de una nueva emisin de
obligaciones a tasas de inters ms bajas. En tal caso ser admisible que los gastos y
el descuento o la prima de la emisin original se sigan amortizando durante el
remanente de la vigencia de dicha emisin.
Asimismo, cuando se redimen obligaciones anticipadamente por decisin de la
empresa emisora, generalmente es necesario pagar un premio a los tenedores de las
obligaciones. El importe del premio debe registrase como gasto del ejercicio en que se
redimen las obligaciones.

CRTICA A LA EMISION DE OBLIGACIONES


La Emisin de Obligaciones, regulada en el Libro IV de la Ley General de Sociedades,
constituye un mecanismo mediante el cual se captan ahorros del pblico sin
intermediacin financiera de los agentes bancarios.
La nueva Ley General de Sociedades -Ley 26887, en adelante la LGS, que se ocupa
del rgimen aplicable a las diversas formas societarias, seala las normas generales
aplicables a todas ellas en su Libro I, a las sociedades annimas en su Libro II, a las
dems formas societarias en su Libro Ill y a los contratos asociativos en su Libro V; se
ocupa de la Emisin de Obligaciones en un Libro aparte, el Libro IV, inexplicablemente
en forma conjunta con la reorganizacin de las sociedades bajo la denominacin de
Normas Complementarias. Ello deja clara evidencia de que la Emisin de
Obligaciones se trata de un tema ajeno al contenido principal de dicha Ley.
No dudamos que, en efecto, esta Seccin conformada por 29 artculos (del 304 al 332),
resulta una parte extraa al contexto de la LGS en general, pues en nuestra opinin, su
lugar no es Ia LGS sino la Ley del Mercado de Valores y/o la Ley de Ttulos Valores,
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conforme pasamos a sealar.


Debemos recordar que la derogada LGS contena similar regulacin en materia de
Emisin de Obligaciones en 24 artculos (artculos 226 al 249), dentro de su Seccin
Cuarta, Seccin que se ocupaba en realidad de las sociedades annimas. Es decir, la
Emisin de Obligaciones estaba considerada en la LCS anterior como un mecanismo
de endeudamiento exclusivo y propio de las sociedades annimas, lo que se explicaba
porque hace 32 aos (1966), cuando se dict, no se contaba con una Ley que regulase
el Mercado de Valores, y la Ley de Ttulos Valores que es su coetnea (1967) se
ocupaba slo de cuatro ttulos valores; por tanto, bajo tal concepcin y situacin, se
incorpor este tema en la Seccin correspondiente a las sociedades annimas, lo que
por muchos aos impidi que otras formas societaria y dems personas jurdicas y
naturales, recurran a esta forma directa de financiamiento, a travs del Mercado de
Valores, como alternativa al tradicional financiamiento bancario.
Fue mediante normas recientes y, en especial, tributarias, que se vari tal rgimen y
criterio de identificar la Emisin de Obligaciones con las sociedades annimas,
hacindolo extensivo a cualquier otra persona jurdica, por lo que se explica que la
nueva LGS lo haya extrado del Libro dedicado a dicha modalidad societaria (sociedad
annima), pero mantenindolo dentro de su cuerpo como norma complementaria, en
lugar de haberlo remitido a la Ley del Mercado de Valores -LMV- (Decreto Legislativo
861), que inclusive ya posibilita que las Obligaciones sean emitidas por personas
naturales o por Empresas Individuales de Responsabilidad Limitada (EIRL) que, en el
fondo, son Io mismo por pertenecer a un solo sujeto de derecho (artculos 4, 86), As
pues, no siendo ms la Emisin de Obligaciones facultad o patrimonio exclusivo de las
sociedades mercantiles y menos an, exclusividad de las sociedades annimas,
podemos concluir que la LGS no es el lugar ms apropiado para la regulacin de la
Emisin de Obligaciones.
La Emisin de Obligaciones no es sino un mecanismo de endeudamiento o modalidad
de captacin de ahorro-inversin del pblico en el Mercado de Valores, en forma
directa y sin intermediacin financiera de los agentes del sistema bancario, mediante el
cual el inversionista acepta constituirse en acreedor del emisor y no en copropietario o
partcipe del negocio o empresa a la que se destinar sus recursos, como ocurre
cuando adquiere otra clase de valores no representativos de deuda (v.g.acciones) o
participaciones; salvo que ello sea una condicin o caracterstica de la emisin, lo que
constituye una excepcin y conlleva una verdadera novacin y cambio de situacin del
inversionista, como ocurre con las Obligaciones Convertibles, por ejemplo.
Adems de esta desubicacin de la regulacin en materia de Emisin de Obligaciones,
explicable pero no justificable quiz slo por el hecho de que las mayores emisiones
son realizadas por las organizaciones societarias, apreciamos diversas disposiciones
que nos preocupan por las contradicciones con otras disposiciones que se ocupan del
mismo tema, como las que sealamos enseguida, las mismas que debera procurarse
enmendar:
1. La nueva LGS seala que no hay prelacin entre las distintas emisiones o series de
obligaciones del mismo emisor, en razn de la fecha de su emisin o colocacin, salvo
que ello se pacte en favor de alguna emisin o serie, en cuyo caso es necesario que
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las asambleas de acreedores de las emisiones precedentes presten su consentimiento.


Agrega que esto no afectar la preferencia que tiene cada emisin respecto a sus
propias garantas y que la preferencia de los obligacionistas respecto a los dems
acreedores se regir por las normas de la materia que determinen su preferencia
(artculo 309 de la LGS).
Este cambio que se introduce es muy preocupante, pues segn el anterior rgimen
(artculo 229 de la anterior LGS), la fecha de cada emisin determina la prelacin entre
ellas, salvo el derecho preferente de cada emisin respecto a sus propias garantas.
Por su lado, en forma concordante, el artculo 24 del Decreto Legislativo 845 seala
que la preferencia de los crditos sin garanta se determina "segn su antigedad. Por
ende, no encontramos explicacin para esta norma distinta y para el cambio introducido
respecto de su tratamiento anterior, que generar serios problemas en el mercado. As,
si hay una Emisin (A), sin garantas de marzo 2000; luego un crdito bancario, sin
garantas de marzo 200i (B); ms otra Emisin (C), sin garantas, de marzo del 2002:
Si A se equipara en preferencia de acreencia a C, como seala la actual
norma, entonces A perder su preferencia natural por su antigedad respecto
a C; y se perjudicar frente a B, al haber sido asimilado o equiparado a C;
Si, por el contrario, debemos entender que es C el que se equipara a A,
entonces C ganara una antigedad que no tiene y se beneficiara en perjuicio
de A, pero no respecto a B segn el ltimo prrafo del artculo 309 de la LGS,
que dispone que en caso de acreencias distintas rige la ley de la materia, o
sea, que prima la antigedad. As, esta regla de la LGS slo sera aplicable si
entre emisin y emisin no hay ninguna otra acreencia distinta a ellas, lo que
dista de Ia realidad y genera dudas sobre el rgimen de prelacin de
acreencias de una persona emisora de obligaciones.
En la prctica, y en el ejemplo antes sealado, los inversionistas de la emisin C,
adquieren las obligaciones a sabiendas que son los terceros en prioridad, y que los
inversionistas de la emisin A tienen prelacin sobre ellos; esto es, toman su decisin
de invertir en la emisin C, con conocimiento pleno y debidamente informado. Por ello,
en tanto no se modifique este artculo 309 dela LGS, lo recomendable sera sealar en
cada contrato de Emisin de Obligaciones, que la emisin tendr la preferencia que le
corresponde segn su antigedad; lo que evitar discusiones innecesarias de
preferencias que la LGS introduce al distinguir deudas provenientes de Emisiones de
Obligaciones y deudas extraas o distintas a stas.
De no hacerlo, adems de los conflictos ya sealados, se tendra tambin otro grave
inconveniente que es la determinacin de las preferencias respecto a las emisiones
hechas antes de la nueva LGS, sobre las que podra sostenerse que la nueva regla de
preferencia les es aplicable por ser la vigente en el momento del concurso de
acreedores y oportunidad de establecimiento de tales preferencias; a lo que
vlidamente podra contradecirse sealando que la ley aplicable debe ser ms bien la
vigente en oportunidad de su emisin y que seala su rgimen y contrato de emisin, la
cual no puede ser aplicada en forma retroactiva, posicin que est adems sustentada
en lo dispuesto por la stima Disposicin Transitoria de la LGS y por la propia
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Constitucin (artculo 62). Lamentablemente la nueva LGS nada seala al respecto;


antes bien, bajo un criterio contrario y opuesto al cambio que introduce, en el mismo
artculo 309 dispone que,
...si se conviene un orden ms favorable para una emisin o serie de obligaciones,
ser necesario que las asambleas de obligacionistas de las emisiones o series
precedentes presten su consentimiento; olvidndose de los obligacionistas de
emisiones o series posteriores que, segn el mismo artculo, tienen Ia misma prelacin,
lo que debera obligar a todos por igual a ceder su preferencia.
Intentando una justificacin a los alcances de esta norma, ensayamos como
explicacin que haya sido motivada para lograr una clasificacin nica de todos los
instrumentos de deuda de un mismo emisor; pero con ello se ha generado una
situacin de indefinicin en materia de prelacin de acreencias al igualar por un lado a
todos los tenedores de Obligaciones entre s, pero sujetndolos, por otro lado, respecto
a otros acreedores a las normas especiales que determinen su preferencia; esto es,
una duplicidad de regmenes difcil de entender y aplicar en la prctica.

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