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Administracionfinanciera PDF
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UNIDAD
Tema I
Tema II
Tema III
5
6
10
UNIDAD
Tema 1
Tema II
Tema III
Tema IV
Tema V
Tema VI
15
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UNIDAD
Tema 1
Tema II
Tema III
Tema IV
Tema V
Tema VI
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Tema 1
Tema II
Tema III
Tema IV
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196
BIBLIOGRAFA
APNDICE. TABLAS FINANCIERAS (Ver archivo anexo)
202
203
UNIDAD 1
EL PAPEL DE LA ADMINISTRACIN
FINANCIERA
TEMAS:
I.
QU ES LA ADMINISTRACIN FINANCIERA?
II.
OBJETIVO
OBJETIVO DE LA EMPRESA
III.
ORGANIZACIN
DE
LA
FUNCIN
ADMINISTRACIN FINANCIERA
DE
LA
UNIDAD 1
EL PAPEL DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA
INTRODUCCIN
El administrador financiero desempea un papel dinmico en el desarrollo de una empresa moderna,
aunque esto no siempre ha sido as. Hasta alrededor de la primera mitad de este siglo, dichos
profesionales bsicamente reunan los fondos y administraban la posicin en efectivo de la empresa, y
eso era casi todo. En la dcada de los 50, el incremento en la aceptacin de los conceptos del valor
presente provoc que los administradores financieros ampliaran sus responsabilidades y se
interesaran en la seleccin de los proyectos de inversin de capital.
En la actualidad los factores externos tienen un impacto cada vez mayor en el administrador
financiero. La elevada competencia corporativa, los cambios tecnolgicos, la volatilidad en las tasas
de inters y en la inflacin, la incertidumbre econmica mundial y las inquietudes ticas sobre ciertos
negocios financieros deben tratarse sobre una base prcticamente diaria. Ms an, estos requieren
gran flexibilidad, con el fin de hacer frente al cambio constante. Sencillamente, la "vieja forma de hacer
las cosas" no es lo bastante buena en un mundo donde las formas antiguas pronto quedan en
desuso. As, el administrador financiero debe ser capaz de adaptarse al entorno siempre cambiante, si
es que su empresa tiene intenciones de sobrevivir.
Si el lector se convierte en un director financiero, su capacidad de adaptacin al cambio, de planear
con eficiencia la cantidad apropiada de fondos a utilizar en la empresa, de supervisar la asignacin de
estos fondos y de obtener los fondos, afectarn el xito de su empresa as como la economa en
general. En la medida en que estos fondos sean mal asignados, se retrasar el crecimiento de la
economa. En una era de necesidades econmicas insatisfechas y de escasez, esto puede resultar
en detrimento de la sociedad. La distribucin eficiente de los recursos en una economa es
fundamental para el crecimiento ptimo de esa economa; tambin es vital para asegurar que las
personas obtengan el ms alto grado posible de satisfaccin de sus deseos. Mediante la efectiva
obtencin y asignacin de los fondos, el director financiero contribuye a la riqueza de la empresa y a la
vitalidad y el crecimiento de la economa en general.
I. QU ES LA ADMINISTRACIN FINANCIERA?
La administracin financiera est interesada en la adquisicin, financiamiento y administracin de
los activos, con una meta global en mente. As, la funcin de decisin de la administracin financiera
puede dividirse en tres grandes reas: las decisiones de inversin, financiamiento y administracin de
activos.
Decisin de inversin
Esta es la ms importante de las tres decisiones principales de la empresa. Comienza con la
determinacin de la cantidad total de activos que se necesita p a r a m a n t e n e r la empresa. Imagine
la hoja de balance por un momento. El administrador financiero necesita determinar la cantidad de
dlares que aparece sobre los renglones dobles del activo de la hoja de balance, esto es el tamao de
la empresa. Aunque se conozca este nmero, an se debe decidir la composicin de los activos. Por
ejemplo, qu cantidad de los activos totales de la empresa debe dedicarse al efectivo o al inventario? Tampoco debe ignorarse el lado inconveniente de la inversin la desinversin. Los activos
que ya no estn econmicamente justificados, deben reducirse, eliminarse o remplazarse.
Decisin de financiamiento
La segunda decisin principal de la empresa, es la de financiamiento. Aqu, el administrador
financiero est interesado en la composicin del pasivo de la hoja de balance. Si se observan las
mezclas de financiamiento de diversas industrias, se vern diferencias notables. Algunas empresas
tienen cantidades relativamente altas de deuda, mientras que otras estn casi libres de ellas. Implica
el tipo de financiamiento empleado una diferencia? Si es as, por qu? En cierto sentido, puede
considerarse determinada mezcla de financiamiento como la mejor?
Adems, la poltica de dividendos debe verse como parte integral de la decisin financiera de la
empresa. La razn pago-dividendo determina la cantidad de utilidades que deben retenerse en la
empresa. Retener una cantidad de utilidades circulantes mayor en la empresa significa que menos
dlares estarn disponibles para el pago de dividendos circulantes. Por tanto, el valor de los
dividendos pagados a los accionistas debe balancearse con el costo de oportunidad de las
utilidades retenidas, perdido como un medio de financiamiento de capital en acciones comunes.
Una vez que se ha decidido la mezcla de financiamiento, el administrador financiero aun debe
determinar la mejor manera de adquirir los fondos necesitados. Debe entender los procedimientos
para obtener un prstamo a corto plazo, un acuerdo de arrendamiento a largo plazo, o la negociacin
de una venta de bonos o de acciones.
Decisin de administracin de activos
La tercera decisin importante de la empresa es la de administracin de activos. Una vez que se
han adquirido los activos y se ha suministrado el financiamiento apropiado, aun se deben administrar
estos activos con eficiencia. El administrador financiero tiene diversos grados de responsabilidad
sobre los activos existentes. Las responsabilidades requieren mayor nfasis en la administracin de
los activos circulantes que en la de los activos fijos.
Adems, una compaa ser ms o menos riesgosa de acuerdo con el monto de deuda
con relacin a la diferencia en su estructura de capital. Este riesgo financiero tambin
contribuye al riesgo global para el inversionista. Dos compaas pueden tener las mismas
utilidades por accin estimadas, pero si el flujo de utilidades de una est sujeto a un riesgo
considerable-mente mayor que el flujo de utilidades de la otra, el precio de mercado por
accin puede ser menor.
Por ltimo, este objetivo no toma en cuenta el efecto de la poltica de dividendos sobre el
precio de mercado de la accin. Si el nico objetivo fuera maximizar las utilidades por
accin, la empresa nunca pagara dividendos. Al menos, siempre podra mejorar las
utilidades por accin reteniendo utilidades e invirtindolas en valores negociables. En tanto
el pago de dividendos pueda afectar el valor de la accin, la maximizacin de las utilidades
por accin no ser un objetivo satisfactorio en s mismo.
Por las razones que se acaban de exponer, el objetivo de maximizar las utilidades por
accin quiz no sea el mismo que maximizar el precio de mercado por accin. El precio de
mercado de la accin de una empresa representa el criterio central de todos los
participantes en el mercado en cuanto al valor de la empresa en particular. Toma en cuenta
las utilidades por acciones presentes y probables en el futuro; el momento, la duracin y el
riesgo de estas utilidades; la poltica de dividendos de la empresa y otros factores que
inciden sobre el precio de mercado de la accin. El precio de mercado sirve como
parmetro para el desempeo de la empresa; seala qu tan bien est desenvolvindose la
administracin por cuenta de los accionistas. La administracin est bajo una revisin
constante. Los accionistas que estn descontentos con el desempeo de la administracin
pueden vender sus acciones e invertir en otra compaa. Esta accin, si la llevan a cabo
otros accionistas descontentos, ejercer una presin descendente sobre el precio de
mercado por accin.
Administracin comparada con los accionistas
Por mucho tiempo se ha reconocido que la separacin de la propiedad y control en la
corporacin moderna genera conflictos potenciales entre los dueos y los administradores.
En particular, los objetivos de la administracin pueden diferir de los accionistas de la
empresa. En una gran corporacin, la propiedad de las acciones puede estar tan extendida,
que los accionistas no pueden hacer saber sus objetivos, y mucho menos influir o controlar
la administracin. As, la separacin de la propiedad de la administracin crea una situacin
en la que esta ltima acta en funcin de sus propios intereses en vez de los de los
accionistas.
Podramos pensar que la administracin es un agente de los dueos. Los accionistas,
esperando que los agentes acten en funcin de los accionistas, les delegan la autoridad
de tomar decisiones. tensen y Meckling fueron los primeros en desarrollar una teora
completa de la empresa bajo los acuerdos de agencia.1 Ellos muestran que los principales,
en nuestro caso los accionistas, pueden asegurar que los agentes (administrativos) harn
decisiones ptimas slo si dan los incentivos apropiados y el agente es supervisado. Los
incentivos incluyen opciones sobre las acciones, bonos y obvenciones (tales como
automviles de la compaa y oficinas costosas), y stos deben estar directamente
relacionados con la coincidencia de las decisiones de la administracin con los intereses de
los accionistas. La supervisin se realiza al darle bonos al agente, revisar en forma
1
Michael C. Jensen and William H. Meckling, "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership, Structure," J o u rn a l of Financial Economics 3 (Octubre 1976), 305-360.
CONSEJO DE DIRECTORES
PRESIDENTE
(Director Ejecutivo)
VICEPRESIDENTE
Finanzas
(Director Financiero)
VICEPRESIDENTE
Operaciones
VICEPRESIDENTE
Mercadotecnia
TESORERO
Elaboracin de presupuestos de
capital
Administracin de efectivo
Relaciones bancarias
comerciales y bancarias de
inversin
Administracin de crdito
Desembolso de dividendos
Planeacin y anlisis financiero
Relaciones de inversionistas
Administracin de pensiones
Seguro/administracin del riesgo
Planeacin y anlisis fiscal
CONTRALOR
Contabilidad de costos
Administracin de costos
Procesamiento de datos
Libro mayor general
(nmina, cuentas por
pagar/por cobrar)
Reporte al gobierno (IRS,
SEC)
Control interno
Preparacin de estados
financieros
Preparacin de presupuestos
Preparacin de proyecciones
Las responsabilidades del tesorero caen dentro de las reas de decisin ms comnmente
asociadas a la administracin financiera: inversin (elaboracin de presupuestos de capital,
administracin de pensiones), financiamiento (relaciones bancarias comerciales y bancarias
de inversin, relaciones de inversionistas, desembolso de dividendos) y administracin de
activos (administracin de efectivo y de crdito). El organigrama puede dar la falsa
impresin de que existe una clara separacin entre las responsabilidades del tesorero y las
del contralor. En una empresa que funcione bien, la informacin entre las dos ramas fluir
fcilmente de una parte a la otra. En las empresas pequeas las funciones del tesorero y del
contralor pueden concentrarse en una sola posicin, dando como resultado una mezcla de
las actividades.
EVOLUCIN DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA
La administracin financ iera ha evoluc ionado a travs de los aos como una rama
autnoma de la ec onoma. Los orgenes histricos de la disc iplina coincidieron
generalmente con el surgimiento de los merc ados nacionales y el gran movimiento
de fusiones a finales del s iglo anterior y a principios del presente. Es decir,
despus del frenes por las c ombinaciones industriales, los administradores de las
nuevas empresas enfrentaron las complejidades de presupuestar y financiar las
operaciones de estos gigantes empresariales . Algo de importanc ia particular en
es ta poc a fue el tamao y la composicin de las estruc turas de capital de los
nuevos gigantes industriales, lo cual, s egn Arthur S. Dewing, pareca s er el fac tor
determinante para el xito o frac aso de las empresas c ombinadas .
Problemas con los primeros gigantes industriales
En efec to, Dewing 2 indic a que las razones del alto nmero de fracasos
empres ariales en Estados Unidos al comienzo del siglo actual, s o n a t r i b u i b l e s
fundamentalmente a dos c osas:
1. Una excesiva confianza en los bonos ms que en las ac ciones , particularmente
en las empresas de nuev a creac in. Esta preferencia por deudas a largo plazo
produjo fuertes c argos fijos para las empresas, las cuales tuvieron que enfrentars e
a las fluctuac iones econmic as del mercado y a los ciclos de los negocios sin los
benefic ios de una poltic a nacional estabilizadora.
2. Los pagos no garantizados de dividendos, an durante periodos de utilidades
declinantes, lo que debilit an ms la v iabilidad de las empresas .
Primeras actitudes administrativas
Interesa destacar algunas observaciones que resultan del anlisis de los primeros
gigantes indus triales. Primero, la exces iv a preocupacin por una administracin
financiera normativa que pareca sobrevivir, lo cual es evidente por las actitudes
conservadoras de los analis tas de aquella poc a. Segundo, la actitud hac ia las
deudas , partic ularmente a largo plazo, pareca ser decididamente adversa.
Tercero, la actitud hacia los div idendos reves ta ms bien las carac tersticas de un
pago de naturaleza residual. La reac cin general fue que los as llamados
"monopolios indus triales " deriv aron s u fuerza del uso prudente del financiamiento
2
Vase por ejemplo, Dewing, Arthur Stone Corporate Promations and Reorganizations, Cambridge, Mass.,
Harvard University Press, 1970, pp. 550-56.
UNIDAD 2
VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
TEMAS:
I. LA FUNCIN DEL VALOR EN EL TIEMPO EN LAS
FINANZAS
II. VALOR FUTURO DE UNA CANTIDAD INDIVIDUAL
III. VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD
IV.VALOR PRESENTE DE UNA CANTIDAD INDIVIDUAL
V. VALOR PRESENTE
PRESENTE DE LAS CORRIENTES DE FLUJO DE
EFECTIVO
I. APLICACIONES
TIEMPO
ESPECIALES
DEL
VALOR
EN
EL
UNIDAD 2
VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
Puesto que a la empresa se le considera como una entidad en marcha, se evalan las
decisiones de sus gerentes de finanzas, y eventualmente el valor de la empresa misma, a la luz
de sus flujos de efectivo. La oportunidad de obtener intereses de los fondos de la empresa
destaca la importancia de la eleccin del momento preciso de sus flujos de efectivo, porque un
peso o dlar recibido en el futuro no es lo mismo que un peso o dlar recibido hoy. Por tanto, el
dinero posee un valor en el tiempo que afecta a todos: individuos, empresas y gobierno. Este
captulo explora los conceptos relacionados con el valor del dinero en el tiempo.
inversin. La tcnica del valor futuro utiliza la composicin para calcular el valor futuro de
cada flujo de efectivo al final de la vida de la inversin y despus los suma para
determinar el valor futuro de la inversin. La figura 2.2 ilustra este enfoque por arriba de
la lnea de tiempo y muestra que el valor futuro de cada flujo de efectivo se mide al final
de los cinco aos de la vida de la inversin. Por otro lado, la tcnica del valor presente
usa el descuento para calcular el valor presente de cada flujo de efectivo en el momento
cero y despus los suma para determinar el valor de la inversin el da de hoy. La figura
2.2 exhibe la aplicacin de este enfoque por debajo de la lnea de tiempo. Este captulo
abordar ms adelante el significado y la mecnica tanto de la composicin para calcular
el valor futuro como del descuento para determinar el valor presente. Aunque los valores
presente y futuro dan como resultado las mismas decisiones, los gerentes de finanzas se
basan principalmente en las tcnicas del valor presente, porque toman decisiones en el
momento cero.
FIGURA 2.1
Lnea de tiempo. La lnea de tiempo muestra los flujos de efectivo de una inversin.
-$10,000
0
$ 3,000
$5,000
$4,000
3
Final del ao
$3,000
$2,000
FIGURA 2.2
Composicin y descuento. La lnea de tiempo presenta la composicin para calcular el valor futuro y el
descuento para calcular el valor presente.
Composicin
-$10,000
0
$ 3,000
$5,000
$4,000
3
Final del ao
$3,000
$2,000
Descuento
Perodo
1
1%
2%
...
...
10%
Tasa de inters
...
20%
.
...
...
...
...
...
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.
...
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...
10
...
...
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.
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.
...
...
...
.
.
.
...
...
.
.
.
.
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.
20
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.
50
...
...
...
.
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.
.
.
.
...
...
...
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
x.xxx
.
.
.
.
.
.
...
...
50%
...
...
...
.
.
.
...
...
...
...
...
.
.
.
.
.
.
...
CALCULADORAS FINANCIERAS
Durante los ltimos diez aos aproximadamente, la potencia de la calculadora financiera ha
aumentado en forma drstica y su costo ha disminuido mucho. En la actualidad, es posible
adquirir una buena calculadora financiera por $20 o $30. Por lo general, las calculadoras
financieras cuentan con numerosas funciones programadas y un men de opciones. Este
captulo y los siguientes indican las teclas que se deben presionar para calcular los factores de
inters y efectuar otros clculos financieros. Por conveniencia, se utilizan las teclas financieras
ms importantes, rotuladas de tal manera que concuerden con la mayora de las calculadoras
financieras.
La atencin se concentra en las teclas que presenta y define la figura 2.4. Comnmente, se
utilizan la tecla de cmputo (CPT) y slo cuatro de las cinco teclas de la segunda hilera, siendo
una de las cuatro teclas el valor desconocido que se desea calcular. (En ocasiones, se utilizan las
cinco teclas, siendo una el valor a determinar.) Las teclas de algunas de las calculadoras ms
complejas y costosas cuentan con un men de opciones, de tal manera que, despus de que
usted selecciona la funcin apropiada, la calculadora le indica que registre cada valor sin tener
que usar la tecla de cmputo (CPT) para obtener el resultado. Sin importar esto, cualquier
calculadora que cuente con las funciones bsicas del valor presente y futuro se puede utilizar en
lugar de las tablas financieras. La capacidad y las teclas de otro tipo de calculadoras financieras se
describen en su manual de operacin.
FIGURA 2.4
Teclas de una calculadora. Teclas financieras importantes de una calculadora tpica.
CPT
N
PV
PMT
FV
CPT = Tecla de cmputo utilizado para iniciar el clculo financiero una vez
que se registraron todos los valores.
N = Nmero de perodos
I = Tasa de inters por perodo
PV = Valor presente
PMT = Monto del pago; se utiliza slo para las anualidades
FV = Valor futuro
Aunque este libro muestra el uso tanto de las tablas como de las calculadoras financieras,
deber usar una calculadora para agilizar los clculos financieros de rutina una vez que
comprenda los conceptos bsicos. Recuerde: la habilidad para -resolver problemas con la ayuda
de una calculadora no refleja necesariamente la comprensin de los conceptos que incluye el
material, que es el objetivo de este libro. Desde luego, con un poco de prctica, la velocidad y la
exactitud de los clculos financieros, con el uso de una calculadora (o computadora personal),
mejoran en forma significativa. Observe que, debido a la gran precisin de la calculadora, es
probable que existan leves diferencias entre los valores calculados con el uso de tablas financieras
y los obtenidos con una calculadora financiera.
Imagine que a la edad de 25 aos usted comienza a realizar depsitos anuales de efectivo de
$2,000 en una cuenta de ahorro que paga 5 por ciento de inters anual. Despus de 40 aos, a la
edad de 65, habra efectuado depsitos por un total de $80,000 (40 aos x $2,000 por ao). Si no
se efectuaron retiros, cul cree que se-ra el saldo de su cuenta? $100,000?, $150,000?,
$200,000? No, sus $80,000 habran aumentado hasta $242,000! Por qu? Porque el valor
del dinero en el tiempo hizo que los depsitos ganaran un inters compuesto durante 40 aos.
El valor futuro (VF)(del ingls future value, FV) de una cantidad presente se calcula aplicando el
inters compuesto durante un periodo especfico de tiempo. Las instituciones de ahorro
anuncian rendimientos de inters compuesto a una tasa porcentual especfica o a un porcentaje
determinado de inters compuesto con una frecuencia anual, semestral, trimestral, mensual,
semanal, diaria o incluso continua. Los principios del valor futuro son bastante sencillos, sin
importar el periodo de tiempo comprometido.
E L C O N C E P T O D E V AL O R F U T U R O
Se habla de inters compuesto cuando se pretende indicar que la cantidad obtenida sobre un
depsito determinado se convirti en parte del principal al final de un periodo especfico. El
trmino principal se refiere a la cantidad de dinero sobre la que se paga el inters. La
composicin anual es el tipo ms comn. El concepto de valor futuro con una composicin
anual se ilustra con el ejemplo siguiente:
Ejemplo: Si Fred Moreno deposita $100 en una cuenta de ahorro que paga 8 por ciento de
inters compuesto anualmente, al final del primer ao tendra $108 en la cuenta. Estos $108
representan el principal inicial de $100 ms 8 por ciento ($8) de inters. El valor futuro al final
del primer ao se calcula con la ecuacin 2.1:
Valor futuro al final del primer ao = $100 x (1 + .08) = $108
(2.1)
Si Fred dejara este dinero en la cuenta durante otro ao, se le pagara un inters a la tasa del 8
por ciento sobre el nuevo principal de $108. Al final de este segundo ao habra en la cuenta
$116.64. Esta cantidad representara el principal al inicio del segundo ao ($108) ms el 8 por
ciento de los 108 ($8.64) en intereses. El valor futuro al final del segundo ao se calcula con la
ecuacin 2.2:
Valor futuro al final del segundo ao = $108 x (1 + .08) = $ 116.64
(2.2)
Al sustituir los $108 de la ecuacin 2.2 por la operacin que se encuentra entre los signos de
igual en la ecuacin 2.1, se obtiene la ecuacin 2.3:
Valor futuro al final del segundo ao =
$100 x (1 + .08) x (1 + .08) = $100 x (1 + .08)2 = $116.64
(2.3)
PV = $800
0
3
Final del ao
Esta tabla se conoce como tabla de intereses compuestos o tabla del valor futuro de un dlar. Mientras el lector
comprenda la fuente de los valores de la tabla, los diversos nombres que recibe no deben crear confusin, porque
siempre es posible realizar una prueba para calcular el valor de un factor como verificacin.
(2.6)*
La expresin indica que para encontrar el valor futuro, VFn, de un depsito inicial al final del
periodo n, slo se requiere multiplicar el depsito inicial, VP, por el factor de inters del valor futuro
adecuado. Un ejemplo ilustra este clculo con el uso tanto de una tabla como de una calculadora.
Ejemplo: Como se observ en el ejemplo anterior, Jane Farber deposit $800 en su cuenta de
ahorro a una tasa de inters compuesto anualmente del 6 por ciento; ahora desea calcular la
cantidad que tendr en la cuenta despus de cinco aos.
Uso de una tabla. El factor de inters del valor futuro para un principal inicial de un dlar en
depsito durante 5 aos, a un inters compuesto anualmente del 6 por ciento, FIVF 6%, 5aos
registrado en la tabla A-1, es 1.338. Al multiplicar el principal inicial de $800 por este factor, de
acuerdo con la ecuacin 2.6, se obtiene un valor futuro al final del quinto ao de $1,070.40.
Uso de una calculadora. 5Las funciones programadas en la calculadora financiera se utilizan
para determinar el valor futuro de manera directa. 6 Primero, registre $800 y oprima PV (valor
presente); a continuacin, registre 5 y oprima N (periodo de tiempo); despus, registre 6 y
oprima I (que equivale a "k" en nuestra notacin);7 por ltimo, para calcular el valor futuro,
oprima CPT y despus FV (valor futuro). El valor futuro de $1,070.58 aparecer en la pantalla
de la calculadora. En muchas calculadoras, un signo de menos precede a este valor (por
ejemplo, -1,070.58). Cuando aparezca un signo de menos en su calculadora, deber ignorarlo
en este y en todos los dems ejemplos del "Uso de una calculadora" que presenta este libro.8
Registros:
4
800
Aunque por lo general se usan ms aos que los perodos, las tablas financieras se presentan a menudo en
Funciones:
I
CPT
FV
perodos para proporcionar mayorPV
flexibilidad. N
5
Muchas calculadoras permiten al usuario establecer el nmero de pagos al ao. La mayora de stas est
programada para pagos mensuales (doce pagos al ao). Como se trabaja sobre todo con pagos anuales
(un pago al ao), es importante tener la seguridad de que la calculadora est programada para un pago al ao.
1070.58
Aunque la Resultado:
mayora de las calculadoras est programada para reconocer que todos los pagos ocurren al final
del periodo, es necesario verificar que est programada correctamente en la modalidad END. Consltese la gua de
referencia de su calculadora en busca de instrucciones para programar estos valores
6
Para evitar la inclusin de informacin previa en el ltimo clculo, borre siempre todos los registros de su calculadora
antes de anotar los valores y efectuar cada clculo.
7
Los valores conocidos se pueden registrar en la calculadora en cualquier orden; el orden especificado en esta
demostracin, as como en otras demostraciones sobre el uso de una calculadora incluida en este libro, se debe a
la conveniencia y a la preferencia personal.
8
La calculadora distingue las entradas de las salidas con un signo negativo. Por ejemplo, en el problema
recin presentado, el valor presente (PV, en la calculadora) de $800, debido a que se registr como un
nmero positivo (esto es, 800), se considera una entrada o depsito. Por tanto, el valor futuro (FV, en la
calculadora) calculado de -1,070.58 est precedido por un signo negativo para indicar que es la salida o el
retiro resultante. En el caso de que el valor presente de $800 se hubiera registrado como un nmero negativo
(esto es, -800), el valor futuro de $1,070.58 aparecera como un nmero positivo (esto es, 1,070.58). En
pocas palabras, los flujos de efectivo, valor presente (VP) y valor futuro (VF), mostrarn signos opuestos.
Observe que debido a que la calculadora es ms exacta que el uso de los factores de la tabla A1, redondeados al 0.001 ms prximo, existe una ligera diferencia (en este caso, $0.18) entre
los valores obtenidos con el uso de estos mtodos alternativos. Por supuesto, la mayor
exactitud y la facilidad de clculo favorecen el uso de la calculadora cuando se realizan clculos
financieros como este. Nota: En ejemplos posteriores sobre el uso de la calculadora, se utiliza
una ilustracin similar a la anterior. Si necesita un recordatorio de los procedimientos aplicados,
regrese y revise el prrafo que precede a la ilustracin.
FIGURA 2.5
V
A
L
O
R
F
U
T
U
R
O
D
E
$
1
20%
30.00
25.00
15%
20.00
15.00
10%
10.00
5.00
5%
1.00
0%
0
8 10 12 14
Periodos
16 18
20
22
24
Observe que para una tasa de inters del 0 por ciento, el valor futuro siempre es igual al valor
presente ($1.00); pero, para cualquier tasa de inters superior a cero, el valor futuro es mayor
que el valor presente de $1.00.
6 meses
1 ao
18 meses
2 aos
Principal
inicial
(1)
$ 100.00
$ 104.00
$ 108.16
$ 112.49
COMPOSICIN TRIMESTRAL
La composicin trimestral del inters incluye cuatro periodos de composicin al ao, es decir,
se paga cuatro veces al ao una cuarta parte de la tasa de inters establecida.
Ejemplo: Fred Moreno encontr una institucin que le pagar un 8 por ciento de inters
compuesto trimestralmente. Si mantiene su dinero en esta cuenta durante dos aos, recibir
un 2 por ciento de inters compuesto durante ocho periodos, cada uno con tres meses de
duracin. La tabla 2.2 utiliza los factores de inters con el propsito de presentar los clculos
requeridos para determinar la cantidad que Fred tendr despus de dos aos. Como muestra la
tabla, si el inters del 8 por ciento se compone trimestralmente, Fred tendr $108.24 despus
de un ao, y despus de dos $117.16.
TABLA 2.2
El valor futuro de una inversin de $ 100 a un inters del 8% compuesto
trimestralmente durante dos aos
Periodo
3 meses
6 meses
9 meses
1 ao
15 meses
18 meses
21 meses
2 aos
Principal
inicial
(1)
$ 100.00
$ 102.00
$ 104.04
$ 106.12
$ 108.24
$ 110.40
$ 112.61
$ 114.86
La tabla 2.3 compara los valores que recibira Fred Moreno despus de uno y dos aos por
invertir $100 a una tasa de inters del 8 por ciento compuesta con una frecuencia anual,
semestral y trimestral. Como indica la tabla, cuanto mayor sea la frecuencia de composicin del
inters, mayor ser la cantidad de dinero acumulado. Esto es vlido para cualquier tasa de inters
durante cualquier periodo de tiempo.
TABLA 2.3
El valor futuro de una inversin de $100 a un inters del 8% para el primer y segundo
aos, con diversos periodos de composicin
Periodo de composicin
Final del ao
1
2
Anual
$ 108.00
$ 116.64
Semestral
$ 108.16
$ 116.99
Trimestral
$ 108.24
$ 117.16
Tasa de inters
(k / m)
Periodos
(m x n)
Semestral
Trimestral
2
4
8% / 2 = 4%
8% / 4 = 2%
2 x2 = 4
4 x2 = 8
Factor de inters
del valor futuro
de la Tabla A-
1.170
1.172
Uso de una tabla. Al multiplicar cada uno de los factores de inters del valor futuro por el
depsito inicial de $100, se obtiene un valor de $ 1 1 7 . 0 0 ( 1 . 1 7 0 x $100) para la
composicin semestral y un valor de $ 1 1 7 . 2 0 ( 1 . 1 7 2 x $100) para una composicin
trimestral.
Uso de una calculadora. Si se utilizara una calculadora para efectuar la determinacin de la
composicin semestral, el nmero de periodos sera de 4 y la tasa de inters sera del 4 por
ciento. El valor futuro de $116.99 aparecera como resultado en la pantalla de la calculadora.
Registros:
Funciones:
Resultado:
100
PV
CPT
FV
116.99
Registros:
Funciones:
100
PV
4
CPT
FV
117.17
Resultado:
Al comparar los valores obtenidos mediante la calculadora con los que se basan en el empleo
de la tabla A-1, se observa que los valores de la calculadora concuerdan por lo general con los
valores que presenta la tabla 2.3, pero son ms precisos porque los factores de la tabla fueron
redondeados.
COMPOSICIN CONTINUA
En el caso extremo, el inters se compone de manera continua (lo cual ocurre a menudo). La
composicin continua implica la composicin en cada microsegundo (el menor periodo de
tiempo imaginable). En este caso, m en la ecuacin 2.7 se aproximara al infinito y, mediante el
clculo, la ecuacin sera:
VF n (composicin continua) = VP x (ek x n )
(2.8)
Donde e es la funcin exponencial, que posee un valor de 2.7183.9 Por tanto, el factor de inters
del valor futuro para la composicin continua es:
FIVF k,n (composicin continua) = e k x n
(2.9)*
Ejemplo: Para conocer el valor al final de dos aos (n = 2) del depsito de $100 (VP= $100) de
Fred Moreno en una cuenta que paga el 8 por ciento de inters anual (k = 0.08) compuesto de
manera continua, se sustituyen estos valores en la ecuacin 2.8:
VF2 (composicin continua) = $100 x e 0.08 x 2 = $100 x 2.718316 = $100 x 1.1735 = $117.35
Uso de una calculadora. Para determinar este valor con el uso de una calculadora, primero
calcule el valor de e0.16 registrando 0.16 y oprimiendo 2nd y despus ex para obtener 1.1735. A
continuacin, multiplique este valor por $100 para obtener el valor futuro de $117.35. (Nota: En
algunas calculadoras, no es necesario presionar 2nd antes de oprimir ex.)
Registros:
Funciones:
100
0.16
2nd
ex
La mayora de las calculadoras incluyen la funcin exponencial, conocida comnmente como e . El uso de esta
funcin es til sobre todo para calcular el valor futuro cuando la composicin del inters es continua.
La tasa efectiva mxima para una tasa nominal determinada se presenta cuando la composicin del inters tiene
una frecuencia continua. La tasa efectiva para este caso extremo se determina con la siguiente ecuacin:
k
Keff (composicin continua) = e 1
(2.10)a
Si se sustituye la tasa nominal del 8% (K=0.08) en la ecuacin 2.10 se obtiene una tasa efectiva de:
08
E 1 =1.0833 -1= 0.0833= 8.33%
en el caso de una composicin continua. Esta es la tasa efectiva ms alta que se obtiene con una tasa nominal del
8%.
Una anualidad es una corriente de flujos de efectivo anuales y equivalentes. Estos flujos de
efectivo pueden ser entradas de rendimientos obtenidos sobre inversiones o s alidas de
fondos invertidos para obtener rendimientos futuros. El siguiente ejemplo ilustra los clculos
requeridos para encontrar el valor futuro de una anualidad por la que se paga un inters a una
tasa especfica compuesta anual-mente.
E j e m p l o:
Mollie Carr desea determinar la cantidad de dinero que tendr despus de cinco aos si
deposita $1,000 anualmente al final de cada uno de los prximos cinco aos en una cuenta de
ahorros que paga el 7 por ciento de inters anual. La tabla 2.4 presenta los clculos necesarios
para estimar el valor futuro de esta anualidad despus de cinco aos.
Uso de una lnea de tiempo Esta situacin se representa sobre la siguiente lnea de tiempo:
$ 1,000
0
$1,000
$1,000
3
Final del ao
$1,000
$1,000
$ 1,311
$ 1,225
$ 1,145
$ 1,070
$ 1,000
$ 5,751 Valor futuro
======
Como muestran la tabla y la figura, despus de cinco aos, Mollie tendr $5,751 en su cuenta.
La columna 2 de la tabla indica que, ya que los depsitos se realizan al final del ao, el primer
depsito ganar intereses durante cuatro aos, el segundo durante tres aos, y as
sucesivamente. Los factores de inters del valor futuro que presenta la columna 3 concuerdan
con estos periodos de obtencin de intereses y con la tasa de inters del 7 por ciento.
El valor futuro de una anualidad de $1,000, durante cinco aos, compuesta al 7 por ciento
Final del ao
Cantidad
depositada
(1)
1
2
3
4
5
$1,000
$1,000
$1,000
$1,000
$1,000
Factores de
Nmero de aos inters del valor
compuestos
futuro obtenidos
(2)
de la tabla A-1
(3)
4
1.311
3
1.225
2
1.145
1
1.070
0
1.000
Valor futuro al
final del ao
[(1)x(3)]
(4)
$1,311
$1,225
$1,145
$1,070
$1,000
$5,751
SIMPLIFICACIN
ANUALIDAD
DE
LOS
CLCULOS
DEL
VALOR
FUT URO
DE
UNA
Los clculos de una anualidad se simplifican mediante una tabla de intereses para el valor futuro
de una anualidad o con una calculadora financiera. La tabla A-2 del apndice proporciona una
tabla para determinar el valor futuro de una anualidad de $1. Los factores que incluye la tabla se
basan en la suposicin de que cada depsito se realiza al final del periodo.11 La frmula para
calcular el factor de inters del valor futuro para una anualidad (FIVFA) (del ingls future value
interest factor for an annuity, FIVFA), cuando la composicin del inters se efecta anualmente
a un porcentaje k durante n periodos, FIVFA k,n, es:12
n
(2.11)*
t=1
Este factor es el multiplicador que se utiliza para calcular el valor futuro de una anualidad a una
tasa de inters especfica durante un periodo de tiempo determinado.
Si VFA n equivale al valor futuro de una anualidad de n aos, MDP (monto de pago) (del ingls
amount o f payment, PMT) es igual al monto que se depositar anualmente el final de cada ao y
FIVFA k, representa el factor de inters del valor futuro para una anualidad de un dlar
compuesta a un porcentaje k durante n aos, la relacin entre estas variables se expresa de la
manera siguiente:
(2.12)*
Ejemplo:
Como se observa, Mollie Carr desea calcular el valor futuro (VFAn) despus de cinco aos (n) de
un depsito anual, al final del ao, de $1,000 (MDP), en una cuenta que paga 7 por ciento de
inters anual (k) durante los prximos cinco aos.
Uso de una tabla El factor de inters del valor futuro para una anualidad de cinco aos al 7 por
ciento, FIVFA 7%, 5 aos, que presenta la tabla A-2, es 5.751. Si se multiplica el depsito de $1,000
por este factor, de acuerdo con la ecuacin 2.12, se obtiene el valor futuro de la anualidad, que
es de $5,751.
Uso de una calculadora. Al registrar los datos apropiados en la calculadora, encontrar que el
valor futuro de la anualidad ser de $ 5,750.74
Registros:
11
Funciones:
100
PMT
CPT
FV
Los anlisis de las anualidades que se exponen a lo largo de este libro se concentran en la forma ms comn de
anualidad, la anualidad ordinaria, que es una anualidad que ocurre al final de cada peno-do. Una anualidad que
ocurre al inicio de cada periodo se denomina anualidad vencida. Las tablas financieras de anualidades que incluye
este libro se prepararon para ser usadas con anualidades ordinarias.
5,750.74
12
Resultado:
Esta frmula simplemente establece que el factor de inters del valor futuro para una anualidad de n aos se
determina sumando el primero de los factores de inters del valor futuro n 1 a 1.000; esto es:
n-1
Pregunta de repaso
1. Explique la mejor manera de determinar el valor futuro de una anualidad que proporcione una
corriente de entradas de efectivo al final del periodo.
IV.
Con frecuencia, es til determinar el "valor presente" de una cantidad futura de dinero. El valor
presente (VP) (del ingls present value, PV) es el valor actual en dlares de una cantidad
futura, es decir, la cantidad de dinero que sera necesario invertir el da de hoy a una tasa de
inters determinada durante un periodo especfico para obtener la cantidad futura. El valor
presente, al igual que el valor futuro, se basa en la creencia de que un dlar de hoy vale ms
que un dlar que se recibir en alguna fecha futura. El valor presente real de un dlar depende
principalmente de las oportunidades de inversin del receptor y del momento en que el dlar se
recibir. Esta seccin examina el valor presente de una cantidad individual.
EL CONCEPTO DEL VALOR PRESENTE
El proceso para calcular valores presentes se conoce como descuento de flujos de efectivo.
Este proceso es en realidad lo contrario a la composicin del inters y se relaciona con la
respuesta a la pregunta: "si puedo ganar un porcentaje k por mi dinero, cul es la mxima
cantidad que estoy dispuesto a pagar ahora por la oportunidad de recibir un VFn en dlares
durante n periodos a partir de hoy?" En lugar de determinar el valor futuro de los dlares
presentes invertidos a una tasa determinada, el descuento estima el valor presente de una
cantidad futura, suponiendo que el que toma las decisiones tiene la oportunidad de obtener
cierto rendimiento, k, sobre su dinero. Esta tasa anual de rendimiento recibe diversos nombres
entre los que se encuentran tasa de descuento, rendimiento requerido, costo de capital o costo
de oportunidad. Estos trminos se utilizarn en forma indistinta a lo largo del libro. Un ejemplo
sencillo ilustra el proceso de descuento.
Ejemplo:
El seor Cotter tiene la oportunidad de recibir $300 dentro de un ao. Si tiene la posibilidad de
obtener el 6 por ciento sobre sus inversiones, con un curso normal de acontecimientos, cunto
es lo mximo que debe pagar ahora por esta oportunidad? Para responder es necesario
determinar la cantidad de dlares que debe-ran invertirse a una tasa del 6 por ciento el da de
hoy para tener $300 dentro de un ao. Si VP equivale a esta cantidad desconocida y si se usa
la misma notacin que en el anlisis del valor futuro, la situacin se expresa de la manera
siguiente:
VP x (1 + .06) = $300
(2.13)
Al resolver la ecuacin 2.13 para calcular el VP, se obtiene la ecuacin 2.14:
VP = $300.00 = $ 283.02
(1+.06)
(2.14)
En otras palabras, el "valor presente" de $300 que se recibirn dentro de un ao con un costo
de oportunidad del 6 por ciento, es de $283.02. Al seor Cotter no le importa si recibe $283.02
el da de hoy o $300 dentro de un ao. Esto es cierto porque la inversin de $283.02 el da de
hoy, a un costo de oportunidad del 6 por ciento, se convertir en $300 dentro de un ao.
EL CLCULO DEL VALOR PRESENTE
El valor presente, VP, de una cantidad futura se determina matemticamente resolviendo la
ecuacin 2.4. En otras palabras, uno slo desea obtener el valor presente, VP, de alguna
cantidad futura, VFn, que se recibir durante n periodos a partir de ahora, con un costo de
oportunidad de k. La resolucin de la ecuacin 2.4 para conocer el VP conduce a la ecuacin
2.15, que es la ecuacin general para calcular el valor presente de una cantidad futura:
VP =
FVn =
(1+k)n
VF x [ 1 ]
[(1+ k)n]
(2.15)
Observe la similitud que existe entre esta ecuacin general para determinar el valor presente y
la ecuacin del ejemplo anterior (2.14). El uso de esta ecuacin para estimar el valor presente
de una cantidad futura se ilustra con un ejemplo sencillo.
Ejemplo:
Pam Valenti desea calcular el valor presente de $1,700 que recibir dentro de ocho aos. El
costo de oportunidad de Pam es del 8 por ciento. Si se sustituyen los valores VF8 = $1,700, n=8
y k = 0.08 en la ecuacin 2.15, se obtiene la ecuacin 2.16:
VP =
(2.16)
$1,700.00
(1 +.08)8
Para resolver la ecuacin 2.16, la expresin (1 + 0.08) se debe elevar a la octava potencia. El
valor que se obtiene como resultado de este clculo lento es 1.851. Si se divide entre $1,700,
se obtiene $918.42, que es el valor presente correspondiente a los $1,700.
Uso de una lnea de tiempo. Este anlisis se representa sobre la siguiente lnea de tiempo:
Final del ao
VP = $ 918.42
5
VF8= $ 1,700
El clculo del valor presente se simplifica mediante un factor de inters del valor presente
(FIVP) (del ingls present value interest factor, PVIF). Este factor es el multiplicador que se usa
para calcular, a una tasa de descuento especfica, el valor presente de una cantidad que se
recibir en un periodo futuro. El factor de inters del valor presente para determinar el valor
presente de un dlar descontado a un porcentaje k durante n periodos se conoce como FIVPk,n
Factor de inters del valor presente = FIVPk,n =
1
(1 + k)n
(2.17)*
La tabla A-3 del apndice muestra los factores de inters del valor presente para un dlar. Si
FIVPk,n representa el factor de inters apropiado, es posible plantear de nuevo la ecuacin 2.15
del modo siguiente:
VP = VFn x (FIVPk,n)
(2.18)
Esta expresin indica que para conocer el valor presente, VP, de una cantidad que se recibir
en un periodo futuro, n, slo se requiere multiplicar la cantidad futura, VFn, por el factor de
inters del valor presente apropiado. Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y
de una calculadora.
Ejemplo:
Como se observa, Pam Valenti desea encontrar el valor presente de los $1,700 que recibir
dentro de ocho aos a partir de hoy, con un costo de oportunidad del 8 por ciento.
Uso de una tabla. El factor de inters del valor presente para el 8 por ciento y ocho aos,
FIVP8%, 8aos, que se encuentra en la tabla A-3, es 0.540. Al multiplicar el valor futuro de $1,700
por este factor, de acuerdo con la ecuacin 2.18, se obtiene un valor presente de $918.
Uso de una calculadora. Al utilizar las funciones financieras de la calculadora y los registros
que se muestran a continuacin, el valor presente obtenido es de $918.46.
Registros:
Funciones:
1700
FV
CPT
Resultado:
PV
918.46
Observe que debido al redondeo del clculo en la ecuacin 2.16 y de los factores de la tabla A3, el valor obtenido con la calculadora ($918.46) es ms exacto, aunque para los propsitos de
este libro, estas diferencias se consideran insignificantes.
UNA REPRESENTACIN GRFICA DEL VALOR PRESENTE
Una observacin importante es que los clculos del valor presente suponen que los valores
futuros se estiman al final de un periodo determinado. La figura 2.6 ilustra la relacin entre las
diversas tasas de descuento, los periodos de tiempo y el valor presente de un dlar. Siempre y
cuando todo lo dems permanezca igual, la figura muestra con claridad dos relaciones: 1)
cuanto mayor sea la tasa de des-cuento, menor ser el valor presente y 2) cuanto mayor sea el
periodo de tiempo, menor ser el valor presente. Tambin observe que a una tasa de
descuento del 0 por ciento, el valor presente siempre ser igual al valor futuro ($1.00); sin
embargo, para cualquier tasa de descuento superior a cero, el valor presente es menor que el
valor futuro de $1.00.
COMPARACIN DEL VALOR PRESENTE Y EL VALOR FUTURO
Se deben hacer algunas consideraciones importantes con respecto a los valores presentes.
Una es que la expresin del factor de inters del valor presente correspondiente al porcentaje k
y los n periodos, 1/(1 + k)n, es inversa al factor de inters del valor futuro para el porcentaje k y
los n periodos, (1 + k)n. Esta relacin se confirma al dividir un factor de inters del valor
presente para un porcentaje k y n periodos, FIVPk,n entre 1.0 y comparar el valor resultante con
el factor de inters del valor futuro que presenta la tabla A-1 para un porcentaje k y n periodos,
FIVFk,n Los dos valores deben ser equivalentes.
Por la relacin que existe entre los factores de inters del valor presente y los factores de
inters del valor futuro, es posible conocer los factores de inters del valor presente con ayuda
de una tabla de factores de inters del valor futuro y viceversa. Por ejemplo, el factor de inters
del valor futuro que presenta la tabla A-1 para el 10 por ciento y 5 periodos es 1.611. Al dividir
1.0 entre este valor, el resultado obtenido es 0.621, que corresponde al factor de inters del
valor presente que proporciona la tabla A-3 para el 10 por ciento y 5 periodos.
Figura 2.6. Relacin del valor presente
Tasas de descuento, periodos de tiempo y valor presente de un dlar
V
A
L
O
R
F
U
T
U
R
O
D
E
$
1
0%
1.00
0.75
5%
0.50
10%
15%
20%
0.25
0
8 10 12 14
Periodos
16 18
20
22
24
V.
Con mucha frecuencia, en las finanzas existe la necesidad de conocer el valor presente de una
corriente de flujos de efectivo que se recibir en varios periodos futuros. Hay dos tipos bsicos
de corrientes de flujo de efectivo: la corriente mixta y la anualidad. Una corriente mixta de flujos
de efectivo no refleja un patrn particular, en tanto que, como se expres anteriormente, una
anualidad es un patrn de flujos de efectivo anuales equitativos. Puesto que es posible
simplificar los clculos del valor presente de una anualidad, las corrientes mixtas y las
anualidades se analizarn por separado. Adems, esta seccin estudia el valor presente de una
perpetuidad.
VALOR PRESENTE DE UNA CORRIENTE MIXTA
Para conocer el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo, se de-termina el
valor presente de cada cantidad futura, segn se describe en la seccin anterior, y despus se
suman todos los valores presentes individuales para determinar el valor presente total de la
corriente. Un ejemplo ilustra este procedimiento con el uso de una tabla o de una calculadora.
Ejemplo:
Company, una empresa fabricante de zapatos, recibi la oportunidad de obtener la siguiente
corriente mixta de flujos de efectivo durante los prximos cinco aos:
Ao
1
2
3
4
5
Flujo de efectivo
$ 400
$ 800
$ 500
$ 400
$ 300
Si la empresa debe ganar como mnimo el 9 por ciento sobre sus inversiones, cul es la
cantidad mxima que debe pagar por esta oportunidad?
Uso de una tabla. Para resolver este problema, se determina el valor presente de cada flujo de
efectivo, a una tasa de descuento del 9 por ciento, durante el nmero correspondiente de aos.
Despus, todos estos valores individuales se suman para obtener el valor presente de la
corriente total. Los factores de inters del valor presente requeridos son los que presenta la
tabla A-3. La tabla 6.5 muestra los clculos necesarios para conocer el valor presente de la
corriente de flujo de efectivo, que es de $1,904.60.
Tabla 6.5 El valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivos
Valor presente
Ao (n)
Flujo de efectivo
FIVP 9%,na
[(1)x(3)]
(1)
(2)
(3)
1
$400
.917
$ 366.80
2
$800
.842
$ 673.60
3
$500
.772
$ 386.00
4
$400
.708
$ 283.20
5
$300
.650
$ 195.00
valor presente de la anualidad
$1,904.60
a
los factores de inters del valor presente al 8 por ciento proceden de la tabla A-3
Uso de una calculadora Una calculadora sirve para determinar el valor presente de cada flujo
de efectivo individual, usando el procedimiento mostrado anteriormente; despus, los valores
presentes se suman para obtener el valor presente de la corriente de flujos de efectivo. No
obstante, la mayora de las calculadoras financieras cuentan con una funcin que permite
registrar todos los flujos de efectivo, especificar la tasa de descuento y calcular de manera
directa el valor presente de toda la corriente de flujo de efectivo. Puesto que las calculadoras
ofrecen soluciones ms precisas que las basadas en el uso de factores redondeados de tablas,
la utilizacin de una calculadora para estimar el valor presente de la corriente de flujo de
efectivo de QTD Company da como resultado un valor que se aproxima, aunque no es
exactamente igual, al valor de $1,904.60, calculado previamente.
QTD no debe pagar ms de $1,904.60 por la oportunidad de recibir estos flujos de efectivo,
porque el pago de esta cantidad proporcionar con exactitud un 9 por ciento de rendimiento.
Uso de una lnea de tiempo. Esta situacin se representa en la siguiente lnea de tiempo:
Final del ao
0
$ 400
$ 366.80
$ 673.60
$ 386.00
$ 283.20
Valor presente $ 195.00
$1,094.60
$ 800
$ 500
$ 400
$ 300
Descuento
Final del ao
0
$ 700
$ 700
$ 700
$ 700
$ 700
$ 648.20
$ 599.90
$ 555.80
$ 514.50
Valor presente $ 476.70
$2,795.10
TABLA 2.6 El mtodo largo para calcular el valor presente de una anualidad
Valor presente
Ao (n)
Flujo de efectivo
FIVP 8%,na
[(1)x(2)]
(1)
(2)
(3)
1
$700
.926
$ 648.20
2
$700
.857
$ 599.90
3
$700
.794
$ 555.80
4
$700
.735
$ 514.50
5
$700
.681
$ 476.70
$2,795.10
valor presente de la anualidad
a
los factores de inters del valor presente al 8 por ciento proceden de la tabla A-3
FIVPAk,n = 1
t=1
(1 + k)t
Este factor es el multiplicador que se usa para calcular el valor presente de una anualidad, a
una tasa de descuento especfica, durante un periodo de tiempo determinado.
Si VPAn es igual al valor presente de una anualidad de n aos, MDP equivale al monto que se
recibir anualmente al final de cada ao y FIVPAk,n representa el valor apropiado del factor de
inters del valor presente para una anualidad de $1, a una tasa de descuento k, durante n aos,
la relacin entre estas variables se expresa en la forma siguiente:
13
Esta frmula simplemente establece que el factor de inters del valor presente para una anualidad de n aos se
calcula sumando el primero de los factores de inters del valor presente n a una tasa determinada; esto es,
n
(2.20)*
Un ejemplo ilustra este clculo con el uso de una tabla y de una calculadora.
Ejemplo:
Labco Company desea conocer el valor presente de una anualidad de $700, a un costo de
oportunidad del 8 por ciento, durante cinco aos.
Uso de una tabla. El factor de inters del valor presente para una anualidad, a una tasa del 8
por ciento, durante cinco aos, FIVPA8%, 5 aos, que muestra la tabla A-4, es de 3.993. Al
multiplicar la anualidad de $700 por este factor, de acuerdo con la ecuacin 6.20, se obtiene
como resultado un valor presente de $2,795.10.
Uso de una calculadora. Al utilizar las funciones financieras de la calculadora y los registros
que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado el valor presente de la anualidad,
que es de $2,794.90.
Registros:
Funciones:
700
PMT
CPT
PV
2,794.90
Resultado:
Obsrvese que, debido al redondeo de clculo de la tabla 2.6 y de los factores de la tabla A-4,
el valor obtenido con la calculadora ($2,794.90) es ms exacto, aun-que para los propsitos de
este libro, estas diferencias se consideran insignificantes.
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
Una perpetuidad es una anualidad con una duracin infinita; en otras palabras, es una
anualidad que nunca deja de proporcionar a su tenedor una cantidad en dlares, MDP, al final
de cada ao. En ocasiones, es necesario conocer el valor presente de una perpetuidad. El
factor de inters del valor presente de una perpetuidad a la tasa de descuento k se define
mediante la ecuacin 2.21:
FIVPA k, = 1/k
(2.21)*
Ejemplo:
Fanny May desea determinar el valor presente de una perpetuidad de $1,000 a una tasa de
descuento del 10 por ciento. El factor de inters del valor presente apropiado se determina al
dividir 1 entre 0.10, como indica la ecuacin 2.21. Al sustituir el factor resultante, 10, y la
cantidad de la perpetuidad, MDP = $1,000nen la ecuacin 2.20, se obtiene un valor presente de
$10,000 para la perpetuidad. En otras palabras, para recibir $1,000 al ao, durante un periodo
de tiempo in-definido, es necesario que Fanny May slo invierta $10,000 el da de hoy a una
tasa del 10 por ciento sobre sus inversiones. La ventaja de la perpetuidad es que si ella tiene
los $10,000 y gana el 10 por ciento de intereses sobre esta inversin cada ao, puede retirar
$1,000 anuales en forma indefinida sin afectar los $10,000 iniciales, los cuales nunca se retiran.
Preguntas de repaso
2-12 Cmo se calcula el valor presente de una corriente mixta de flujos de efectivo? Cmo se
podran simplificar los clculos requeridos para conocer el valor presente de una anualidad?
2-13 Qu es una perpetuidad? Cmo se determina el factor de inters del valor presente
para una corriente de flujos de efectivo de este tipo?
(2.22)
Si se resuelve la ecuacin 2.22, despejando MDP del lado izquierdo, se puede conocer el
depsito anual requerido para acumular un VFA en dlares, a una tasa de inters especfica, k,
durante cierto nmero de aos, n:
MDP = VFAn
FIVFAk,n
(2.23)
Despus de esto, slo hay que sustituir los valores conocidos de VFAn y FIVFAk,n del lado
derecho de la ecuacin para determinar el depsito anual requerido. Un ejemplo demostrar
este clculo con la tabla A-2 y una calculadora.
Ejemplo:
En el problema planteado previamente, una persona deseaba determinar los depsitos que
requiere por la misma cantidad al final del ao para acumular $20,000, a una tasa de inters del
6 por ciento, despus de cinco aos.
Uso de una tabla. La tabla A-2 indica que el factor de inters del valor futuro para una
anualidad, a una tasa del 6 por ciento, durante cinco aos, FIVFA6%,5aos es 5.637. Si se
sustituye VFA5 = $20,000 y FIVFA6%,5aos = 5.637 en la ecuacin 2.23, se obtiene un depsito
anual requerido, MDP, de $3,547.99 ($20,000 / 5.637). Si se depositan $3,547.99 al final del
ao, durante cinco aos, a una tasa del 6 por ciento, despus de cinco aos se tendran
$20,000 en la cuenta.
Uso de una calculadora. Si se utilizan los registros que se muestran a continuacin, la
cantidad del depsito anual ser de $3,547.93. Observe que este valor, excepto por una leve
diferencia debida al redondeo, concuerda con el valor que se obtiene con la tabla A-2.
Registros:
Funciones:
Resultado:
20000
FV
CPT
PMT
3,547.93
AMORTIZACIN DE PRSTAMOS
El trmino amortizacin de prstamos se refiere a la determinacin de los pagos anuales
equitativos que se requieren para liquidar un prstamo y proporcionar al prestamista un
rendimiento por intereses especfico, reembolsando el principal del prstamo en un periodo
determinado. El proceso de amortizacin de prstamos implica calcular los pagos futuros
(durante el plazo del prstamo) cuyo valor presente a la tasa de inters del prstamo equivale a
la cantidad del principal inicial prestado. Los prestamistas emplean un programa de
amortizacin de prstamos para determinar la cantidad de los pagos, as como la asignacin
correspondiente en cacle pago al inters y al principal. En el caso de prstamos hipotecarios,
estas tablas se usan para calcular los pagos mensuales equitativos que son necesarios para
amortizar, o liquidar, la hipoteca a una tasa de inters especfica en un periodo de 15 a 30 aos.
La amortizacin de un prstamo implica la creacin de una anualidad a partir de una cantidad
presente. Por ejemplo, un individuo solicita en prstamo $6,000 a una tasa del 10 por ciento y
acepta efectuar pagos anuales equitativos al final del ao durante cuatro aos. Para conocer el
tamao de los pagos, el prestamista determina la cantidad de una anualidad a cuatro aos a
una tasa de descuento del 10 por ciento cuyo valor presente es de $6,000. Este proceso es en
realidad inverso al que se usa para conocer el valor presente de una anualidad.
En una seccin anterior del captulo, se calcul el valor presente, VPAn de una anualidad de n
aos de un MDP en dlares multiplicando la cantidad anual, MDP, por el factor de inters del
valor presente para una anualidad, FIVPAk,n Esta relacin, expresada originalmente como la
ecuacin 2.20, se establece de nuevo aqu como la ecuacin 2.24:
VPAn = MDP x (FI VPAk,n)
(2.24)
Para calcular el pago equitativo anual, MDP, requerido para liquidar, o amortizar, el prstamo,
VPAn, durante cierto nmero de aos, a una tasa de inters especfica, es necesario resolver la
ecuacin 2.24, despejando MDP del lado izquierdo de la ecuacin:
MDP = VPAn
FIVPAk,n
(2.25)
Despus de esto, slo hay que sustituir los valores conocidos de VPAn y FIVPAk,n en el lado
derecho de la ecuacin para conocer el pago anual requerido.
Ejemplo:
En el problema recin planteado, una persona deseaba determinar la cantidad equitativa de los
pagos que requera efectuar al final del ao para amortizar por completo un prstamo por
$6,000, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro aos.
Uso de una tabla. La tabla A-4 indica que el factor de inters del valor presente para una
anualidad, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro aos, FIVPA,10%,4 aos, es 3.170. Al
sustituir VPA4 = $6,000 y FIVPA, 10%,4 aos, = 3.170 en la ecuacin 2.25, para calcular MDP, se
obtiene un pago anual de $1,892.74 por el prstamo ($6,000/3.170). Por tanto, para reembolsar
el inters y el principal de un prstamo por $6,000, a una tasa del 10 por ciento, durante cuatro
aos, se requieren pagos anuales equitativos de $1,892.74 al final del ao.
Uso de una calculadora. Al utilizar los registros de la calculadora que se muestran a
continuacin, la cantidad del pago anual que se obtiene como resultado es de $1,892.82. Este
valor concuerda con el que se determin al usar la tabla A-4, excepto por una leve diferencia
por redondeo.
Registros:
Funciones:
Resultado:
6000
PV
4
N
10
I
CPT
PMT
1,892.82
Debido al redondeo, existe una ligera diferencia ($0.40) entre el principal al inicio de los cuatro aos (columna 2) y el pago
del principal correspondiente al cuarto ao (en la columna 4)
Flujo de efectivo
$1,520
4
$1,440 3
$1,370 2
$1,300 1
$1,250
14
Puesto que los clculos requeridos para conocer las tasas de inters y las tasas de crecimiento a ciertas corrientes
de flujo de efectivo son los mismos, esta seccin hace referencia a estos clculos como los requeridos para
determinar las tasas de inters o de crecimiento.
tasa de inters o de crecimiento de estos flujos de efectivo es alrededor del 5 por ciento
(redondeada al porcentaje entero ms cercano).15
Uso de una calculadora. Al utilizar una calculadora en este ejemplo, se registra el primer valor
como un valor presente, VP, y el ltimo valor como un valor futuro, VFn. (Nota: La mayora de
las calculadoras requiere que el VP o el VF se registre como un valor negativo para calcular una
tasa de inters o de crecimiento desconocida; ese mtodo se utiliza en este ejemplo.) Con los
registros que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado una tasa de inters o de
crecimiento del 5.01 por ciento, la cual concuerda con el valor determinado por la tabla A-3, que
es menos preciso.
Registros:
Funciones:
1250
PV
-1520
FV
4
N
CPT
5.01
Resultado:
En ocasiones, una persona desea conocer la tasa de inters relacionada con un prstamo
cuyos pagos son uniformes. El procedimiento para calcularla se muestra con un ejemplo que
utiliza tanto tablas financieras como una calculadora.
Ejemplo:
Jan Jong solicita en prstamo $2,000 que deber reembolsar en cantidades uniformes de
$514.14 al final del ao, durante los prximos cinco aos. Ella desea calcular la tasa de inters
sobre este prstamo.
Uso de una tabla. Si se sustituye VPA5 = $2,000 y MDP = $514.14 en la ecuacin 2.24 y se
despeja la ecuacin para conocer el valor del FIVPAk,5 aos, se obtiene
FIVPAk,5 aos= VPA5 = $2,000.00 = 3.890
MDP $ 514.14
(2.26)
La tasa de inters para el quinto ao, relacionada con el factor ms cercano a 3.890 en la tabla
A-4, es 9 por ciento; por tanto, la tasa de inters sobre el prstamo es alrededor del 9 por ciento
(redondeada al porcentaje entero ms cercano).
Uso de una calculadora. (Nota: La mayora de las calculadoras requiere que el valor MDP o
VP se registre como un nmero negativo para determinar una tasa de inters desconocida
sobre un prstamo de pagos uniformes. Ese mtodo se utiliza en este ejemplo.) Con los
registros que se muestran a continuacin, se obtiene como resultado una tasa de inters del
9.00 por ciento, la cual concuerda con el valor determinado por la tabla A-4, que es menos
preciso.
15
Este libro redondea los clculos de las tasas de inters o de crecimiento al porcentaje entero ms cercano. Para
obtener clculos ms precisos, se requiere la interpolacin, que una tcnica matemtica para determinar valores
intermedios desconocidos.
Registros:
Funciones:
Resultado:
514.14
PMT
-2000
PV
5
N
CPT
9.0
UNIDAD 3
PRINCIPIOS DEL FLUJO DE
EFECTIVO Y PREPARACIN DE
PRESUPUESTO
PRESUPUESTO DE CAPITAL
TEMAS:
I. EL PROCESO DE DECISIN PARA LA PREPARACIN DE
LOS PRESUPUESTOS DE CAPITAL
II. LOS FLUJOS DE EFECTIVO RELEVANTES
III. DETERMINACIN DE LA INVERSIN INICIAL
IV.CLCULO
DE
OPERATIVAS
LAS
ENTRADAS
DE
EFECTIVO
UNIDAD 3
PRINCIPIOS DEL FLUJO DE EFECTIVO Y PREPARACIN DE
PRESUPUESTOS DE CAPITAL
UN RECORRIDO POR LAS DISCPLINAS
Antes de asignar los recursos a la expansin, de reemplazar o renovar los activos fijos, o de
emprender otros tipos de proyectos a largo plazo, las empresas calculan y analizan
cuidadosamente los beneficios esperados de estos gastos. Este proceso de evaluacin y
seleccin se denomina preparacin de presupuestos de capital. Este importante tema de las
finanzas se aborda en dos captulos. ste subraya los pasos del proceso de preparacin de
presupuestos de capital y explica la manera en que se generan los principales flujos de efectivo,
que son los datos necesarios para la elaboracin de estos presupuestos.
I.
concentran en la adquisicin de activos fijos, sin importar el mtodo especfico de financiamiento utilizado. Se analizan primero los motivos para efectuar gastos de capital.
MOTIVOS PARA EFECTUAR GASTOS DE CAPITAL
Un gasto de capital es un desembolso de fondos que realiza la empresa con la esperanza de
que proporcione beneficios durante un periodo de tiempo mayor que un ao. Un gasto
corriente es un desembolso que genera beneficios que se reciben dentro de un periodo de un
ao. Los desembolsos de activos fijos son gastos de capital, pero no todos estos gastos se
clasifican como activos fijos. Un desembolso de $60,000 para adquirir una mquina nueva con
15 aos de vida til es un gasto de capital que aparece como un activo fijo en el balance
general de la empresa. Un desembolso de $60,000 para una publicidad que produce beneficios
durante un periodo prolongado tambin es un gasto de capital, pero raras veces se considerar
como un activo fijo.
Los gastos de capital se realizan por muchas razones. Los motivos bsicos son expandir,
reemplazar o renovar los activos fijos para obtener algn otro beneficio menos tangible durante
un periodo prolongado. La tabla 3.1 describe los motivos principales para efectuar gastos de
capital.
PASOS DEL PROCESO
El proceso de preparacin de presupuestos de capital consiste en cinco pasos distintos
pero relacionados entre s. Comienza con la creacin de propuestas, seguida por la revisin y el
anlisis, la toma de decisiones, la ejecucin y el seguimiento. (La tabla 3.2 los describe
detalladamente.) Todos los pasos del proceso son importantes; sin embargo, se dedica ms
tiempo y empeo a la revisin y al anlisis, y a la toma de decisiones (pasos 2 y 3). Aunque a
menudo se ignora, el seguimiento (paso 5) es un paso de mucha importancia, cuyo objetivo es
permitir que la empresa contine mejorando la eficiencia del proceso de preparacin de
presupuestos de capital. Este captulo y el siguiente dedican una gran atencin a la revisin y al
anlisis, y a la toma de decisiones, debido a su importancia fundamental.
TERMINOLOGA BSICA
Antes de examinar los conceptos, tcnicas y prcticas relacionadas con el proceso de
preparacin de presupuestos de capital, es necesario explicar cierta terminologa bsica.
Adems, se presentan algunas suposiciones importantes que se utilizan para simplificar el
anlisis del resto de este captulo, as como del captulo 10.
PROYECTOS INDEPENDIENTES Y PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES
Los dos tipos ms comunes de proyectos son: 1) los independientes y 2) los mutuamente
excluyentes. Los proyectos independientes son aqullos cuyos flujos de efectivo no se
relacionan o son independientes unos de otros; la aceptacin de uno no evita que los dems
sean tomados en cuenta. Si una empresa posee fondos ilimitados para invertir, se pueden
ejecutar todos los proyectos independientes que cumplan el criterio de aceptacin mnimo. Por
ejemplo, una empresa con fondos ilimitados podra tener tres proyectos independientes
aceptables: 1) la instalacin de aire acondicionado en las instalaciones, 2) la adquisicin de una
pequea empresa proveedora y 3) la compra de un nuevo equipo de computacin. Desde
luego, la aceptacin de cualquiera de estos proyectos no evita que los dems sean tomados en
consideracin, ya que los tres podran llevarse a cabo.
Los proyectos mutuamente excluyentes son aqullos que tienen la misma funcin y, por
tanto, compiten entre s. La aceptacin de un proyecto de un grupo de proyectos mutuamente
excluyentes elimina a todos los dems proyectos del grupo de ser tomados en consideracin.
Por ejemplo, una empresa que necesita incrementar su capacidad de produccin podra lograrlo
mediante 1) la expansin de sus instalaciones, 2) la adquisicin de otra empresa o 3) la
negociacin con otra empresa para aumentar la produccin. Por supuesto, la aceptacin de uno
de los proyectos elimina la necesidad de los otros.
TABLA 3.1 Motivos principales para realizar gastos de capital
Motivo
Expansin
Reemplazo
Renovacin
Otros propsitos
Descripcin
El motivo ms frecuente para realizar un gasto de capital es expandir el nivel de
operaciones, usualmente con la compra de activos fijos. Una empresa en crecimiento
necesita adquirir con rapidez nuevos activos fijos; en ocasiones, esto incluye la compra
de instalaciones fsicas, como el terreno y la fbrica.
Conforme disminuye el crecimiento de una empresa y sta alcanza su madurez, la
mayora de sus gastos de capital se destinarn al reemplazo o la renovacin de activos
obsoletos o gastados. Cada vez que una mquina requiere una reparacin importante,
el desembolso se debe evaluar en cuanto a la disposicin de fondos para reemplazar la
mquina y los beneficios del reemplazo.
La renovacin es a menudo una alternativa para el reemplazo e implica la
reconstruccin, la revisin general o la actualizacin de los activos existentes. Por
ejemplo, un taladro mecnico podra renovarse por medio del reemplazo de su motor, o
una instalacin fsica podra renovarse cambiando la instalacin elctrica o poniendo
aire acondicionado. Las empresas que desean mejorar la eficiencia encuentran que el
reemplazo y la renovacin de la maquinaria existente son soluciones adecuadas.
Algunos gastos de capital no se destinan a la adquisicin o la transformacin de los
activos fijos tangibles que registra el balance general de la empresa. En su lugar,
implican un gasto de los fondos, pactado a largo plazo, que realiza la empresa con la
expectativa de obtener un rendimiento futuro. Estos gastos incluyen los desembolsos
para publicidad, investigacin y desarrollo, asesora de la empresa y nuevos productos.
Otras propuestas de gastos de capital, como la instalacin de equipo de seguridad y
control de la contaminacin exigidos por el gobierno, son difciles de evaluar porque
proporcionan rendimientos intangibles ms que flujos de efectivo que se midan con
claridad.
Revisin y anlisis
Toma de decisiones
Ejecucin
Seguimiento
Descripcin
Las personas que trabajan en todos los niveles de una organizacin de negocios
son las que realizan las propuestas para efectuar gastos de capital. Para
impulsar el flujo de ideas, muchas empresas ofrecen estmulos en efectivo para
las propuestas que finalmente se adoptan. Las propuestas para efectuar gastos
de capital pasan comnmente del creador a un revisor que ocupa un nivel ms
alto en la organizacin. Por supuesto, las propuestas que requieren grandes
desembolsos se analizan ms a fondo que las menos costosas.
Las propuestas de gastos de capital se revisan formalmente 1) para evaluar su
idoneidad a la luz de los objetivos generales y los planes de la empresa y, algo
ms importante, 2) para determinar su validez econmica. Se calculan los costos
y los beneficios propuestos y se convierten en una serie de flujos de efectivo
relevantes, a los que se aplican varias tcnicas de preparacin de presupuestos
de capital para estimar el mrito de inversin del desembolso potencial. Adems,
varios aspectos del riesgo relacionado con la propuesta se incorporan al anlisis
econmico o se califican o registran junto con las medidas econmicas. Una vez
realizado este anlisis, se presenta un informe resumido, que a menudo incluye
una recomendacin, a quienes toman las decisiones.
El desembolso real de dinero y la importancia del gasto de capital determinan el
nivel de organizacin para tomar la decisin de efectuar el gasto. Las empresas
delegan comnmente la autoridad del gasto de capital con base en cierta
cantidad lmite. Por lo general, el consejo de administracin se reserva el derecho
a tomar las decisiones finales sobre los gastos de capital que requieren
desembolsos por arriba de determinada cantidad. Los gastos de capital poco
costosos, como la compra de un martillo en $15, se manejan como gastos
operativos que no requieren un anlisis formal. En general, las empresas que
operan con limitaciones importantes de tiempo con respecto a la produccin,
otorgan a menudo al gerente el poder para tomar las decisiones necesarias que
mantengan en funcionamiento la lnea de produccin.
Una vez aprobada la propuesta y suministrado el financiamiento, comienza la
etapa de ejecucin. Para desembolsos menores, el gasto se efecta y el pago se
remite. En el caso de gastos mayores, se necesita un control ms estricto. Con
frecuencia, los gastos para una sola propuesta ocurren en etapas y cada
desembolso requiere la aprobacin autorizada de los funcionarios de la empresa.
Vigila los resultados durante la etapa operativa de un proyecto. Es vital la
comparacin de los costos y los beneficios reales con los esperados y con los de
proyectos previos. Cuando el resultado real se desva de los resultados del
proyecto, es necesario llevar a cabo acciones que reduzcan los costos, mejoren
los beneficios o posiblemente pongan fin al proyecto. De manera general, el
anlisis de las diferencias entre los valores reales y los pronosticados
proporciona informacin que se utiliza para mejorar el proceso de preparacin de
presupuestos de capital, en particular la exactitud de los clculos de flujo de
efectivo.
Existe cierta cantidad lmite ms all de la cual se capitalizan los desembolsos (este es, se manejan corno activos fijos) y
se deprecian en lugar de prestarse. Esta cantidad lmite depende sobre todo de lo que permita el U.S. Internal Revenue
Service. En contabilidad, el problema de capitalizar o generar un desembolso se resuelve con la aplicacin del principio
de materialidad, que sugiere que debe capitalizarse cualquier desembolso considerado como material (esto es, grande)
en relacin con el nivel de operaciones de la empresa, en tanto que los dems deben gastarse en el periodo corriente.
Los gastos de capital se aprueban a menudo como parte del proceso de preparacin del presupuesto anual, aunque el
financiamiento no se suministre hasta que el presupuesto se aplique (con frecuencia hasta seis meses despus de su
aprobacin).
16
A menudo se utilizan flechas en las lneas de tiempo, en lugar de signos de menos o ms, para distinguir las
entradas y las salidas de efectivo. Las flechas que apuntan hacia arriba representan las entradas de efectivo (flujos
de efectivo positivos) y las flechas que apuntan hacia abajo representan las salidas de efectivo (flujos de efectivo
negativos).
$2,000
$2,000
$2,000
$2,000
$2,000
$2,000
$2,000
Entradas de
Efectivo
0
1
Salidas de
Efectivo
$10,000
Final del ao
Preguntas de repaso
3-1 Qu es la preparacin de presupuestos de capital? Cmo se relacionan los gastos de
capital con el proceso de preparacin de presupuestos de capital? Son activos fijos todos los
gastos de capital? Explique.
3-2 Cules son los motivos principales para realizar gastos de capital? Analcelos y
comprelos.
3-3 Describa en forma breve cada uno de los cinco pasos que participan en el proceso de
preparacin de presupuestos de capital.
3-4 Defina y distinga cada una de las siguientes series de condiciones en la preparacin de
presupuestos de capital: a. proyectos independientes y proyectos mutuamente excluyentes, b.
fondos ilimitados y racionamiento del capital, c. procedimiento de aceptacin y rechazo y
procedimiento de clasificacin, d. patrones convencional y no convencional de flujos de efectivo
y e. anualidad y flujos de efectivo de corriente mixta.
FIGURA 3.2 Flujo de efectivo no convencional
Lnea de tiempo de un patrn no convencional de flujo de efectivo
$5,000
$5,000
$5,000
$5,000
$5,000
$5,000
$5,000
$5,000
$5,000
Entradas de
Efectivo
0
1
Salidas de
Efectivo
$20,000
$ 8,000
Final del ao
10
II.
Para evaluar las alternativas de gastos de capital, la empresa debe determinar los flujos de
efectivo relevantes, que son la salida de efectivo (inversin) y las entradas resultantes
incrementales despus de impuestos. Los flujos de efectivo incrementales representan los
flujos de efectivo adicionales (salidas o entradas) que se esperan como resultado de un gasto
de capital propuesto. Como se observ, los flujos de efectivo se utilizan ms que las cifras de
contabilidad, porque afectan de manera directa la capacidad de la empresa para pagar sus
cuentas y comprar activos. Ademn, las cifras de contabilidad y los flujos de efectivo no son
necesariamente los mismos, debido a que en el estado de resultados de la empresa aparecen
ciertos gastos que no se realizan en efectivo. El resto de este captulo se dedica a los
procedimientos para medir los flujos de efectivo relevantes con respecto a gastos de capital
propuestos.
COMPONENTES PRINCIPALES DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO
En cualquier proyecto, los flujos de efectivo que presentan un patrn convencional incluyen tres
componentes bsicos: 1) una inversin inicial, 2) entradas de efectivo operativas y 3) flujo de
efectivo terminal. Todos los proyectos (de expansin, reemplazo o renovacin) poseen los dos
primeros componentes. Sin embargo, algunos carecen del componente final, es decir, del flujo
de efectivo terminal.
La figura 3.3 representa todos los flujos de efectivo de un proyecto en una lnea de tiempo. La
inversin inicial es de $50,000 para el proyecto propuesto. sta es la salida de efectivo
relevante en el momento cero. Las entradas de efectivo operativas, que son las entradas de
efectivo incrementales despus de impuestos que resultan del uso del proyecto mientras ste
dure, aumentan gradualmente de $4,000 en el primer ao a $10,000 en su dcimo y ltimo ao.
El flujo de efectivo terminal de $25,000, recibido al foral de los 10 aos de vida del proyecto,
es el flujo de efectivo no operativo despus de impuestos que ocurre en el ltimo ao del
proyecto; se atribuye generalmente a la liquidacin del proyecto. Observe que el flujo de
efectivo terminal no incluye la entrada de efectivo operativa de $10,000 del dcimo ao.
FLUJOS DE EFECTIVO DE EXPANSIN Y FLUJOS DE EFECTIVO DE REEMPLAZO
La determinacin de los flujos de efectivo relevantes es til y directa en el caso de las
decisiones de expansin, pues la inversin inicial, las entradas de efectivo operativas y el flujo
de efectivo terminal son simplemente la salida y las entradas de efectivo despus de impuestos
concernientes al desembolso propuesto. La identificacin de los flujos de efectivo relevantes
para las decisiones de reemplazo es ms complicada, ya que la empresa debe conocer la
salida y las entradas de efectivo incrementales que resultan del reemplazo propuesto. En este
caso, la inversin inicial es la diferencia entre la inversin inicial necesaria para adquirir el nuevo
activo y cualquier entrada de efectivo despus de impuestos que se espera obtener en ese
momento con la liquidacin del activo que se reemplaza. Las entradas de efectivo operativas
son la diferencia entre las entradas de efectivo operativas del nuevo activo y las del activo que
se reemplaza. El flujo de efectivo terminal es la diferencia entre los flujos de efectivo despus
de impuestos que se esperan al agotarse los activos nuevos y los viejos. (La figura 3.4 muestra
estas relaciones.) Para ejemplificar, ms adelante en este captulo, se calculan estos flujos de
efectivo para una decisin de reemplazo.
En realidad, las decisiones de preparacin de presupuestos de capital pueden considerarse
como decisiones de reemplazo. Las decisiones de expansin se consideran decisiones de
reemplazo cuando todos los flujos de efectivo que resultan del activo viejo son de cero. A la luz
de este hecho, los anlisis siguientes destacan las decisiones de reemplazo ms generales.
FIGURA 3.3 Componentes del flujo de efectivo
Lnea de tiempo que ilustra los componentes principales del flujo de efectivo
Flujo de efectivo terminal
$25,000
Entradas de efectivo
operativas
$4,000
$5,000
$7,000
$8,000
$6,000
$7,000
$8,000
$9,000
$10,000
$9,000
0
1
$50,000
10
Final del ao
Inversin inicial
precio de venta ms alto es actualmente de $42,000, pero que sin su sistema de control
computarizado no tendra ningn valor. Jankow calcula los costos de la actualizacin del
sistema del taladro mecnico X12 y los beneficios esperados de la actualizacin. El costo de
$237,000 del taladro mecnico X12 es un costo hundido porque representa un desembolso de
efectivo previo; por tanto, no sera incluido como una salida de efectivo al determinar los flujos
de efectivo relevantes para la decisin de actualizacin. Aunque Jankow posee la pieza de
equipo obsoleta, la propuesta de uso de su sistema de control computarizado representa un
costo de oportunidad de $42,000, esto es, el precio ms alto al que podra venderse en este
momento. Este costo de oportunidad se incluira como una salida de efectivo relacionada con el
uso del sistema de control computarizado.
FIGURA 3.4 Flujos de efectivo relevantes para decisiones de reemplazo
Clculo de los tres componentes del flujo de efectivo relevante para una decisin
de reemplazo
Inversin
inicial
Entradas de
efectivo
operativas
Flujo de
efectivo
terminal
Inversin inicial
necesaria para
adquirir un activo
Entradas de efectivo
operativas del activo
nuevo
Flujos de efectivo
despus de
impuestos al
agotarse el activo
nuevo
Entradas de efectivo
despus de impuestos
que resultan de la
liquidacin del activo
viejo
Entradas de efectivo
operativas del activo
viejo
Flujos de efectivo
despus de impuestos al
agotarse el activo viejo
financiamiento del proyecto sean en la moneda local. Del mismo modo, el valor en dlares de
los flujos de efectivo en moneda local a corto plazo se protegen con el uso de valores y
estrategias especiales como contratos a futuro, traspasos de sal-dos e instrumentos del
mercado de opciones.
Los riesgos polticos se pueden minimizar mediante estrategias financieras y operativas. Por
ejemplo, al estructurar la inversin como un negocio comn y seleccionar un socio local bien
relacionado, la empresa estadounidense reduce el riesgo de que sus operaciones sean
confiscadas o alteradas. Ms an, las empresas estructuran el financiamiento de sus
inversiones como deuda ms que como capital contable para evitar que los gobiernos locales
bloqueen los rendimientos de sus inversiones. Los pagos de servicios de deuda son derechos
coercibles legalmente, en tanto que los rendimientos sobre el capital contable (como los
dividendos) no lo son. Aunque las cortes locales no apoyen los derechos de la empresa
estadounidense, sta puede amenazar con llevar su caso a las cortes estadounidenses.
A pesar de las dificultades anteriores, la inversin extranjera directa, que significa la
transferencia de activos tcnicos, administrativos y de capital a un pas extranjero, ha
aumentado en los ltimos aos. Esto se observa en el incremento de los valores en el mercado
tanto de los activos extranjeros en posesin de empresas estadounidenses como de la
inversin extranjera directa en los Estados Unidos, sobre todo de empresas britnicas,
canadienses, holandesas, alemanas y japonesas. Adems, la inversin extranjera directa de
empresas estadounidenses parece aumentar vertiginosamente, de manera particular en Asia
Oriental y Amrica Latina.
PERSPECTIVA DE LAS FINANZAS PERSONALES
Las salidas de efectivo rigen los desembolsos de capital personales
Los planes para efectuar gastos de capital rigen los desembolsos importantes de capital
personales, como la adquisicin de un automvil, una casa, un bote, una casa de campo o el
pago de la educacin universitaria de los hijos. Sin embargo, mientras las empresas buscan
proyectos que ganen un rendimiento aceptable, la decisin para realizar una compra personal
se centra a menudo en el costo del artculo y en la manera de financiar la compra. Tambin
existe la tendencia de combinar la decisin de inversin y financiamiento, en cuyo caso los
comprado-res seleccionan un automvil o una casa en particular con base en la cantidad de
dinero que puedan pagar.
Considere la decisin de renovar o reemplazar una propiedad personal. Su-ponga que su
automvil necesita reparaciones importantes. En primer lugar, calculara el costo por arreglarlo
y hacerle otras reparaciones importantes, y evaluara el tiempo que podra durar el automvil
viejo. Despus, comparara dichas salidas de efectivo con las requeridas para la compra de un
automvil nuevo en este momento, analizando si debiera realizar la compra en efectivo, solicitar
un prstamo o arrendar (sin olvidar, por supuesto, tomar en cuenta el valor del dinero en el
tiempo). Por ltimo, considerara los factores cualitativos. La posibilidad de un cambio de trabajo
que requiera un traslado mayor podra inclinar la balanza a favor de un automvil nuevo; pero si
usted piensa tomar unas vacaciones costosas este ao, tal vez deseara posponer la compra
del automvil nuevo hasta que su flujo de efectivo mejore.
Preguntas de repaso
3-5 Por qu es importante evaluar los proyectos de preparacin de presupuestos de capital
con base en los flujos de efectivo incrementales despus de impuestos? En qu caso se
podran considerar las decisiones de expansin como decisiones de reemplazo? Explique.
3-6 Qu son los costos hundidos? Qu son los costos de oportunidad? Qu efecto
producen estos tipos de costos en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto?
3-7 Cmo se minimiza el riesgo monetario, tanto a largo como a corto plazo, y el riesgo poltico
cuando se realizan inversiones extranjeras directas?
III.
El trmino inversin inicial, segn se utiliza en este captulo, se refiere a los flujos de efectivo
relevantes que se tomarn en cuenta al evaluar un gasto de capital probable. Como este
anlisis sobre la preparacin de presupuestos de capital se centra slo en las inversiones que
presentan flujos de capital convencionales, la inversin inicial ocurre en el momento cero, esto
es, el momento en el que se efecta el gasto. La inversin inicial se calcula restando todas las
entradas de efectivo que ocurren en el momento cero de todas las salidas de efectivo que se
efectan en el momento cero.
Los flujos de efectivo bsicos que se deben considerar al determinar la inversin inicial
relacionada con un gasto de capital son el costo por instalacin del activo nuevo, los ingresos
despus de impuestos (si es que existe alguno) obtenidos de la venta de un activo viejo y el
cambio (si lo hay) del capital de trabajo neto. La tabla 3.3 muestra la frmula bsica para
calcular la inversin inicial. Observe que si no existen costos por instalacin del activo y la
empresa no reemplaza algn activo existente, el precio de compra del activo ajustado a
cualquier cambio del capital de trabajo neto es igual a la inversin inicial.
COSTO POR INSTALACIN DEL NUEVO ACTIVO
Como indica la tabla 3.3, el costo por instalacin del activo nuevo se determina sumando el
costo del activo nuevo y sus costos de instalacin. El costo del activo nuevo es la salida neta
que se requiere para su compra. Por lo general, el inters se centra en la adquisicin de un
activo fijo por el que se paga un precio de compra definido. Los costos de instalacin son los
costos adicionales necesarios para iniciar la operacin de un activo; estos costos forman parte
del gasto de capital de la empresa. El Internal Revenue Service (IRS) exige que la empresa
agregue los costos por instalacin al precio de compra de un activo, para as determinar su
valor depreciable, el cual se amortiza en un periodo de varios aos. El costo por instalacin del
activo nuevo, que se calcula sumando el costo del activo y sus costos de instalacin, equivale a
su valor depreciable.
TABLA 3.3 La frmula bsica para determinar la inversin inicial
Costo por instalacin del activo nuevo =
Costo del activo nuevo
+Costos de instalacin
-Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta del activo viejo =
Ingresos obtenidos de la venta del activo viejo
+/-Impuestos sobre la venta del activo viejo
+/-Cambio de capital de trabajo neto
Inversin inicial
(3.1)*
Ejemplo:
Kontra Industries, una pequea empresa de electrnicos, adquiri hace dos aos un torno cuyo
costo por instalacin fue de $100,000. El activo se estaba depreciando por medio del MACRS
durante un periodo de recuperacin de 5 aos.18 La tabla 4.6 muestra que con el MACRS, para
un periodo de recuperacin de cinco aos, el 20 y el 32 por ciento del costo por instalacin se
depreciara en el primero y segundo aos, respectivamente. En otras palabras, el 52 por ciento
(20% + 32%) del costo de $100,000, o $52,000 (0.52 x $100,000), representara la depreciacin
acumulada al final del segundo ao. Si se sustituyen estos da-tos en la ecuacin 3.1, se
obtiene:
Valor contable = $100,000 $52,000 = $48,000
El valor contable del activo de Kontra al final del segundo ao es, por tanto, de $48,000.
LEYES FISCALES BSICAS
Pueden presentarse cuatro situaciones fiscales cuando se vende un activo. Estas situaciones
dependen de la relacin que existe entre el precio de venta del activo, su precio de compra
inicial y su valor contable. La tabla 3.4 define y resume las tres formas principales de ingreso
17
EI captulo 2 present un anlisis breve del manejo fiscal del ingreso ordinario y del ingreso por ganancias de
capital.
18
Para una revisin del MACRS, consltese el captulo 4. Con la ley fiscal actual de los Estados Unidos, la mayora
de los equipos de manufactura tienen un periodo de recuperacin de 7 aos, como indica la tabla 4.5. El uso de este
periodo de recuperacin da como resultado una depreciacin de 8 aos, que complica de manera innecesaria los
ejemplos y los problemas. Para simplificar los clculos, este captulo y los siguientes consideran a los equipos de
manufactura como activos de cinco aos.
gravable y sus manejos fiscales. Las tasas fiscales supuestas a lo largo de este libro aparecen
en la ltima columna. Las cuatro situaciones fiscales posibles, que resultan en una o ms
formas de ingreso gravable, se presentan cuando se vende el activo: 1) a un precio ms alto
que su valor de compra inicial; 2) a un precio mayor que su valor contable pero menor que su
precio de compra inicial; 3) a su valor contable y 4) a un precio ms bajo que su valor contable.
Un ejemplo ilustra estas situaciones.
TABLA 3.4 Manejo fiscal de las ventas de activos
Formas de ingreso
Definicin
Manejo fiscal
Tasa fiscal
gravable
supuesta
Ganancia de capital
Porcin del precio de
Sin importar el tiempo
40%
venta que excede al
de posesin del activo,
precio de compra inicial la ganancia del capital
total se grava como
utilidad ordinaria.
Depreciacin
Porcin del precio de
Toda depreciacin
40%
recuperada se grava
recuperada
venta que excede al
valor contable y que
como utilidad ordinaria
representa una
recuperacin de la
depreciacin sustrada
previamente
Prdida por la venta Cantidad por la que el
Si el activo es
El 40% de la prdida
del activo
precio de venta es
depreciable y se utiliza es un ahorro fiscal
menor que el valor
en la empresa, la
contable
prdida se deduce de
la utilidad ordinaria.
Si el activo no es
depreciable o no se
El 40% de la prdida
utiliza en la empresa, la es un ahorro fiscal
prdida slo es
deducible de las
ganancias de capital.
Ejemplo:
El activo viejo que Kontra Industries adquiri hace dos aos en $100,000 tiene un valor contable
actual de $48,000. Qu sucedera si ahora la empresa decidiera vender el activo y
reemplazarlo? Las consecuencias fiscales correspondientes a la venta del activo dependen del
precio de venta. Este ejemplo considera cuatro precios de venta posibles: $110,000, $70,000,
$48,000 y $30,000. La figura 3.5 ilustra el ingreso gravable que resulta de cada uno de estos
precios de venta a la luz del precio de compra inicial del activo de $100,000 y de su valor
contable actual de $48,000. Las consecuencias fiscales de cada uno de estos precios de venta
se describen a continuacin.
La venta del activo a un precio mayor que su precio de compra inicial. Si Kontra vende el
activo viejo en $110,000, obtiene una ganancia de capital de $10,000 (la cantidad en la que el
precio de venta rebasa al precio de compra inicial de Ingreso gravable sobre la venta del activo
$100,000), que se grava como utilidad ordinaria.19 La empresa tambin experimenta utilidades
19
Aunque la ley fiscal actual de los Estados Unidos exige que las ganancias de capital corporativas se manejen
como utilidades ordinarias, la estructura de estas ganancias es retenida por la ley para facilitar una tasa diferencial en
ordinarias en la forma de depreciacin recuperada; que es la porcin del precio de venta que se
encuentra por arriba del valor contable y por debajo del precio de compra inicial. En este caso,
la depreciacin recuperada es de $52,000 ($100,000 $48,000). La figura 9.5 muestra tanto la
ganancia de capital de $10,000 como la depreciacin recuperada de $52,000, correspondientes
al precio de venta de $110,000. Los impuestos sobre la ganancia total de $62,000 se calculan
de la manera siguiente:
Ganancia de capital
Depreciacin recuperada
Totales
Cantidad
(1)
$ 10,000
$ 52,000
$ 62,000
=======
Tasa
(2)
0.40
0.40
Impuesto
[(1) x (2)]
(3)
$ 4,000
$ 20,800
$ 24,800
=======
Estos impuestos se utilizan para calcular la inversin inicial en el nuevo activo, usando la
frmula de la tabla 3.3. De hecho, los impuestos aumentan la cantidad de la inversin inicial de
la empresa en el nuevo activo al reducir los ingresos obtenidos de la venta del activo viejo.
FIGURA 3.5 Ingreso gravable sobre la venta del activo
Ingreso gravable sobre la venta del activo de Contra Industries a varios precios de venta
Precios de venta
$110,000
$110,000
Precio
de compra
$100,000
$70,000
$48,000
Valor
Contable
$30,000
$70,000
$48,000
$30,000
Ganancia
de capital
($10,000)
Depreciacin
recuperada
($52,000)
Depreciacin
recuperada
($22,000)
Sin ganancia
ni prdida
Prdida
($18,000)
$0
La venta del activo a un precio mayor que su valor contable pero menor que su precio de
compra inicial. Si Kontra vende el activo viejo en $70,000, no obtiene ganancia de capital; sin
embargo, la empresa an experimenta una ganancia en la forma de depreciacin recuperada
caso de que se lleven a cabo revisiones fiscales en el futuro; por tanto, esta distincin se hace a lo largo de los
anlisis presentados en el libro.
La ley fiscal proporciona procedimientos detallados para el uso de retroactivaciones y traspasos de la prdida
fiscal. La aplicacin de dichos procedimientos en la preparacin de presupuestos de capital va ms all del campo de
este libro y, por tanto, se ignora en los anlisis subsecuentes.
concerniente al proyecto. El cambio del capital de trabajo neto (sin importar si es un aumento o
una disminucin) no es gravable, porque implica simplemente una acumulacin o una reduccin
de las cuentas corrientes.
Ejemplo:
Danson Company, una fbrica de productos metlicos, planea la expansin de sus operaciones
para satisfacer la creciente demanda de sus productos. Adems de la adquisicin de equipo
nuevo, primordial para Danson, los analistas financieros esperan que se produzcan los cambios
de las cuentas corrientes resumidos en la tabla 3.5 y que se mantengan mientras dure la
expansin. Se espera que los activos circulantes aumenten en $22,000 y que los pasivos
circulantes se incrementen en $9,000, dando como resultado un aumento de $13,000 del capital
de trabajo neto. En este caso, el incremento representara un aumento de la inversin del
capital de trabajo neto y se considerara como una salida de efectivo al calcular la inversin
inicial.
CLCULO DE LA INVERSIN INICIAL
Es obvio que para el clculo de la inversin inicial se toman en cuenta diversos impuestos y
otros aspectos. El ejemplo siguiente ilustra el clculo de la inversin inicial de acuerdo con la
frmula de la tabla 3.3.
Ejemplo:
Norman Company, una importante empresa manufacturera diversificada de partes para
aviones, intenta determinar la inversin inicial requerida para reemplazar una mquina antigua
con un modelo nuevo mucho ms complejo. El precio de compra de la mquina es de $380,000
y se requerirn $20,000 adicionales para su instalacin. La mquina ser depreciada por medio
del MACRS durante un periodo de recuperacin de cinco aos. La mquina actual (vieja) fue
adquirida hace tres aos a un costo de $240,000 y se depreci por medio del MACRS durante
un periodo de recuperacin de cinco aos. La empresa encontr un comprador dispuesto a
pagar $280,000 por ella y a transportarla por su cuenta. La empresa espera que un incremento
de $35,000 de los activos circulantes y un aumento de $18,000 de los pasivos circulantes
acompaen al reemplazo; estos cambios producirn un incremento de $17,000 ($35,000
$18,000) del capital de trabajo neto. Tanto la utilidad ordinaria como las ganancias de capital se
gravan a una tasa del 40 por ciento.
TABLA 3.5 Clculo del cambio del capital de trabajo neto de Danson Company
Cuenta corriente
Cambio del saldo
Efectivo
+ $ 4,000
+ $ 10,000
Cuentas por cobrar
Inventarios
+ $ 8,000
(1) Activos circulantes
+ $ 22,000
+ $ 7,000
Cuentas por pagar
Cargos por pagar
+ $ 2,000
(2) Pasivos circulantes
+ $ 9,000
Cambio del capital de trabajo neto
[(1) (2)]
+ $13,000
El nico componente del clculo de la inversin inicial difcil de obtener son los impuestos.
Puesto que la empresa planea vender la mquina actual en $40,000 por encima de su valor de
compra inicial, obtendr una ganancia de capital de $40,000. Su valor contable se determina
usando los porcentajes de depreciacin de la tabla 4.6 de 20, 32 y 19 por ciento para el
primero, segundo y tercer aos, respectivamente. El valor contable resultante es de $69,600
($240,000 [(0.20 + 0.32 + 0.19) x $240,000]). De la venta, tambin se obtiene una utilidad
ordinaria de $170,400 ($240,000 $69,600) por la depreciacin recuperada. Los impuestos
totales sobre la utilidad son $84,160 [($40,000 + $170,400) x 0.40]. Si en la frmula de la tabla
3.3 se sustituyen estos impuestos junto con el precio de compra y costo de instalacin de la
mquina propuesta, los ingresos de la venta de la mquina actual y el cambio del capital de
trabajo neto, se obtiene una inversin inicial de $221,160. Esta cantidad representa la salida de
efectivo neta requerida en el momento cero:
Costo por instalacin de la mquina propuesta
Costo de la mquina propuesta
+ Costos de instalacin
Costo por instalacin total: mquina
propuesta (valor depreciable)
Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta
de la mquina actual
Ingresos obtenidos de la venta de la mquina actual
Impuesto sobre la venta de la mquina actual
Total de ingresos despus de impuestos:
mquina actual
+ Cambio del capital de trabajo neto
Inversin inicial
$380,000
20,000
$400,000
$280,000
84,160
195,840
17,000
$221,160
========
Preguntas de repaso
3-8 Describa cada uno de los siguientes rubros y utilice la frmula bsica presentada en este
captulo para explicar la manera de calcular la inversin inicial con el uso: a. del costo del nuevo
activo, b. de los costos de instalacin, c. de los ingresos por la venta del activo viejo, d. del
impuesto sobre la venta del activo viejo y e. del cambio del capital de trabajo neto.
3-9 Cmo se calcula el valor contable de un activo? Describa las tres formas fundamentales
del ingreso gravable y sus manejos fiscales relacionados.
3-10 Cules son las cuatro situaciones fiscales que podra ocasionar la venta de un activo que
se reemplaza? Describa el manejo fiscal en cada situacin.
3-11 Explique la manera en que una empresa determinara el valor depreciable del nuevo
activo, haciendo referencia a la frmula bsica para calcular la inversin inicial que se presenta
en este captulo.
IV.
Los beneficios esperados de un gasto de capital se miden por medio de sus entradas de
efectivo operativas, que son entradas incrementales de efectivo despus de impuestos. En esta
seccin, se utiliza la forma del estado de resultados para crear definiciones claras de los
trminos despus de impuestos, entradas de efectivo e incrementales.
Como seala el captulo 4, se necesitan n + 1 aos para depreciar un activo de n aos con la ley fiscal actual de
los Estados Unidos; por tanto, se proporcionan los porcentajes del MACRS correspondientes a cada uno de los seis
aos para utilizarlos en la depreciacin de un activo con un periodo de recuperacin de cinco aos.
22
Es importante reconocer que aunque ambas mquinas proporcionarn cinco aos de uso, la nueva mquina
propuesta se depreciar durante el periodo de seis aos, en tanto que la mquina actual (como se seal en el
ejemplo anterior) ya se depreci durante tres aos y, por tanto, slo le restan sus tres ltimos aos (cuarto, quinto y
sexto aos) de depreciacin (esto es, el 12, 12 y 5 por ciento, respectivamente, segn el MACRS).
mquina propuesta, que ocurre en el sexto ao, es el resultado del beneficio fiscal obtenido por
la deduccin de la depreciacin del sexto ao.
TABLA 3.6 Ingresos y gastos (excluyendo la depreciacin) de Norman
Company para la mquina propuesta y la actual
Ao
Ingreso
(1)
Gastos (excluyendo
depreciacin)
(2)
$ 2,520,000
$ 2,520,000
$ 2,520,000
$ 2,520,000
$ 2,520,000
$ 2,300,000
$ 2,300,000
$ 2,300,000
$ 2,300,000
$ 2,300,000
$ 2,200,000
$ 2,300,000
$ 2,400,000
$ 2,400,000
$ 2,250,000
$ 1,990,000
$ 2,110,000
$ 2,230,000
$ 2,250,000
$ 2,120,000
TABLA 3.7 Gastos por depreciacin de Norman Company para la mquina propuesta y la actual
Porcentajes de depreciacin
aplicables del MACRS
Depreciacin
Ao
Costo
(de la tabla 4.6)
[(1) x(2)]
(1)
(2)
(3)
Con la mquina propuesta
1
$ 400,000
20%
$ 80,000
2
$ 400,000
32%
$ 128,000
3
$ 400,000
19%
$ 76,000
4
$ 400,000
12%
$ 48,000
5
$ 400,000
12%
$ 48,000
6
$ 400,000
5%
$ 20,000
100%
$ 400,000
Totales
Con la mquina actual
1
$ 240,000
12% (depreciacin del cuarto ao)
$ 28,800
2
$ 240,000
12% (depreciacin del quinto ao)
$ 28,000
3
$ 240,000
5% (depreciacin del sexto ao)
$ 12,000
4
5
6
0
Puesto que la mquina actual se encuentra al final del tercer ao
de recuperacin de su costo en el momento de efectuar el anlisis,
slo son relevantes los tres ltimos aos de depreciacin ( cuarto,
quinto y sexto aos).
Total
0
0____
$ 69,600
El total de $ 69,600 representa el valor contable de la mquina actual a final del tercer ao, como se calcul en
el ejemplo anterior
$2,520,000
$2,300,000
$ 220,000
$ 80,000
$ 140,000
$ 56,000
$ 84,000
$ 80,000
$ 164,000
$2,520,000
$2,300,000
$ 220,000
$ 128,000
$ 92,000
$ 36,800
$ 55,200
$ 128,000
$ 183,200
$2,520,000
$2,300,000
$ 220,000
$ 76,000
$ 744,000
$ 57,600
$ 86,400
$ 76,000
$ 162,400
$2,520,000
$2,300,000
$ 220,000
$ 48,000
$ 172,000
$ 68,800
$ 103,200
$ 48,000
$ 151,200
$2,520,000
$2,300,000
$ 220,000
$ 48,000
$ 172,000
$ 68,800
$ 103,200
$ 48,000
$ 151,200
0
___0___
0
$ 20,000
- $ 20,000
- $ 8,000
-$ 12,000
$ 20,000
$ 8,000
Ingreso a
$2,200,000 $2,300,000 $2,400,000
- Gastos (excl. la depr. ) b
$1,990,000 $2,110,000 $2,230,000
Utilidades antes depr. Imp.
$ 210,000 $ 190,000 $ 170,000
- Depreciacinc
$ 28,800 $ 28,800 $ 12,000
Utilidades netas antes de imp. $ 181,200 $ 161,200 $ 158,000
- Impuestos (tasa = 40%)
$ 72,480 $ 64,480 $ 63,200
Utilidades netas desp. Imp.
$ 108,720 $ 96,720 $ 94,800
+ Depreciacin c
$ 28,800 $ 28,800 $ 12,000
Entradas de efectivo op.
$ 137,520 $ 125,520 $ 106,800
$2,400,000
$2,250,000
$ 750,000
___0____
$ 150,000
$ 60,000
$ 90,000
___0____
$ 90,000
$2,250,000
$2,120,000
$ 130,000
___0____
$ 130,000
$ 52,000
$ 78,000
___0____
$ 78,000
0
___0____
0
___ 0____
0
___0____
0
___0____
0
De la columna 1 de la tabla 3. 6
De la columna 2 de la tabla 3. 6
c
De la columna 3 de la tabla 3. 7
b
mquina actual, las entradas de efectivo operativas de la empresa para cada ao sern las que
registra la columna 1. Si se restan las entradas de efectivo operativas de la mquina actual de
las entradas de efectivo operativas de la mquina propuesta en cada ao, se obtienen las
entradas de efectivo operativas incrementales para cada ao, las cuales se presentan en la
columna 3 de la tabla 3.10. Estos flujos de efectivo representan las cantidades en que se
incrementarn las entradas de efectivo de cada ao respectivo como con-secuencia del
reemplazo. Por ejemplo, en el primer ao, las entradas de efectivo de Norman Company
aumentaran en $26,480 si el proyecto propuesto se llevara a cabo. Por supuesto, stas son las
entradas relevantes que se deben tomar en 1 cuenta al evaluar los beneficios de realizar un
gasto de capital.
TABLA 3.10 Entradas de efectivo operativas (relevantes) incrementales de Norman
Company
Entradas de efectivo operativas
Incremento
a
Ao
Mquina propuesta
Mquina actual
(relevante)
(1)
(2)
[(1) (2)]
(3)
1
$ 164,000
$ 137,520
$ 26,480
2
$ 183,200
$ 125,520
$ 57,680
3
$ 162,400
$ 106,800
$ 55,600
4
$ 151,200
$ 90,000
$ 61,200
5
$ 151,200
$ 78,000
$ 73,200
6
$ 8,000
0
$ 8,000
a De la ltima fila para la mquina respectiva de la tabla 3.9
Preguntas de repaso
3-12 Cmo se utiliza el sistema modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS)
para depreciar un activo? De qu manera participa la depreciacin en el clculo de las
entradas operativas de efectivo?
3-13 Dados los ingresos, los gastos y la depreciacin relacionados con un activo actual y el
reemplazo propuesto de ste, cmo se calculan las entradas de efectivo operativas
incrementales (relevantes) relacionadas con la decisin?
V.
de $17,000 al finalizar el proyecto. Como ya se seal, tanto la utilidad ordinaria como las
ganancias de capital se gravan a una tasa del 40 por ciento.
A partir del anlisis de las entradas de efectivo operativas, es posible observar que aunque la
mquina actual (vieja) se deprecie totalmente y, por consiguiente, posea un valor contable de
cero al final del quinto ao, la mquina propuesta (nueva) tendr un valor contable de $20,000
(igual a la depreciacin del sexto ao) al final del quinto ao. Puesto que el precio de venta de
$50,000 para la mquina propuesta es inferior a su costo por instalacin inicial de $400,000,
pero superior a su valor contable de $20,000, se debern pagar impuestos slo sobre la
depreciacin recuperada de $30,000 ($50,000 de ingresos obtenidos de las ventas $20,000
de valor contable). Si se aplica la tasa fiscal ordinaria del 40 por ciento a $30,000 se obtiene un
impuesto de $12,000 (0.40 x $30,000) sobre la venta de la mquina propuesta. Por tanto, sus
ingresos por ventas despus de impuestos seran de $38,000 ($50,000 de ingresos por ventas
$12,000 de impuestos). Debido a que la mquina actual obtendra $0 al trmino y su valor
contable sera de $0, no se tendra que pagar ningn impuesto por esta venta; por consiguiente,
sus ingresos de venta despus de impuestos seran de $0. Si se sustituyen los valores
adecuados en la forma de la tabla 3.11, se obtiene el valor de la entrada de efectivo terminal
que es de $55,000. Esto representa el flujo de efectivo despus de impuestos, exclusivo de las
entradas de efectivo operativas, que ocurre al trmino del proyecto y al final del quinto ao.
Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta
de la mquina propuesta
Ingresos obtenidos de la venta de la mquina propuesta
Impuesto sobre la venta de la mquina propuesta
Total de ingresos despus de impuestos:
mquina propuesta
Ingresos despus de impuestos obtenidos de la venta
de la mquina actual
Ingresos obtenidos de la venta de la mquina actual
+ Impuesto sobre la venta de la mquina actual
Total de ingresos despus de impuestos:
mquina actual
+ Cambio del capital de trabajo neto
Flujo de efectivo terminal
$50,000
12,000
$38,000
0
0
0
17,000
$55,000
=======
Preguntas de repaso
3-14 Qu es el flujo de efectivo terminal? Utilice la forma bsica presentada para explicar la
manera de calcular el valor de este flujo de efectivo en los proyectos de reemplazo.
Ejemplo:
Los flujos de efectivo relevantes para el gasto de reemplazo propuesto por Norman Company
se representan grficamente en la lnea de tiempo que se exhibe a continuacin. Observe que,
como se supone que el activo nuevo se vender al final de su vida til de cinco aos, no tiene
importancia la entrada de efectivo operativa incremental del sexto ao calculada en la tabla
3.10, pues el flujo de efectivo terminal reemplaza con eficiencia este valor en el anlisis. Como
muestra la figura, los flujos de efectivo relevantes siguen un patrn convencional.
0
1
$221,160
Final del ao
Pregunta de repaso
3-15 Elabore un diagrama y describa los tres elementos que representan los flujos de efectivo
relevantes para un proyecto de preparacin de presupuestos de capital convencional.
UNIDAD 4
ESTADOS FINANCIEROS,
DEPRECIACIN Y FLUJO DE
EFECTIVO
TEMAS:
I. EL INFORME
INFORME PARA LOS ACCIONISTAS
II. LOS CUATRO ESTADOS FINANCIEROS PRINCIPALES
III. DEPRECIACIN
IV.ANLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DE LA EMPRESA
UNIDAD 4
ESTADOS FINANCIEROS, DEPRECIACIN Y FLUJO DE
EFECTIVO
UN RECORRIDO POR LAS DISCIPLINAS
Todas las empresas renen y analizan informacin financiera sobre sus operaciones y
comunican los resultados obtenidos a las partes interesadas, como propietarias y gerentes. La
mayora de las empresas emite un informe anual para sus accionistas, en el que publica esta
informacin, con ayuda de cuatro estados financieros bsicos. El propsito de este captulo es
revisar el contenido de estos cuatro estados y describir el impacto de la depreciacin, una
deduccin en la contabilidad y en la declaracin de impuestos, sobre los flujos de efectivo de la
empresa (que constituye una relacin fundamental para las finanzas).
I.
Cada sociedad annima emplea en forma muy diversa los registros e informes habituales de
sus actividades financieras. De manera peridica, se preparan in-formes para organismos de
control, para acreedores (prestamistas), para propietarios y para la gerencia. Los organismos de
control, como las comisiones de valores federales y estatales, exigen la declaracin exacta de
la informacin financiera corporativa. Los acreedores usan esta informacin para evaluar la
capacidad de la empresa para cumplir los pagos de deuda programados. Los propietarios la
emplean para decidir si deben comprar, vender o conservar las acciones de la empresa. La
gerencia se preocupa por cumplir las disposiciones regulativas para satisfacer a los acreedores
y propietarios, y para supervisar el funcionamiento de la empresa.
Las directrices que se usan para preparar y mantener registros e informes financieros se
conocen como principios de contabilidad generalmente aceptados. El organismo regulativo
de la actividad contable, el Financial Accounting Standards Board (FASB), es el que autoriza
estas prcticas y procedimientos de contabilidad. La Securities and Exchange Commission
(SEC), el organismo regulativo federal que rige la venta y la cotizacin de valores, exige a las
sociedades annimas de posesin pblica que proporcionen cada ao un informe para los
accionistas.23 Este informe anual resume y documenta las actividades financieras realizadas
por la empresa durante el ao anterior. Comienza con una carta del director o presidente del
consejo de administracin de la empresa dirigida a los accionistas.
LA CARTA DIRIGIDA A LOS ACCIONISTAS
La carta dirigida a los accionistas es el comunicado principal que la gerencia dirige a los
propietarios de la empresa. Describe los acontecimientos que produjeron el mayor impacto
sobre la empresa durante el ao. Adems, la carta explica la filosofa y las estrategias de la
gerencia, as como los planes para el ao siguiente y sus efectos esperados en las condiciones
financieras de la empresa. La figura 3.1 presenta la carta dirigida a los accionistas de Intel
Corporation, una importante empresa proveedora de la industria de cmputo personal (con
ventas alrededor de $20,900 millones). Hoy en da, la mayora de las computadoras personales
en uso alrededor del mundo se basa en microprocesadores diseados por Intel. La carta
analiza los resultados de Intel durante 1996, las iniciativas de investigacin ms importantes, la
estrategia de crecimiento y la reestructuracin de la gerencia.
ESTADOS FINANCIEROS
Despus de la carta dirigida a los accionistas, siguen, como mnimo, los cuatro estados
financieros principales que exige la SEC. stos son: 1) el estado de resultados, 2) el balance
general, 3) el estado de utilidades retenidas y 4) el estado de flujos de efectivo.24 El informe
corporativo anual debe contener por lo menos los estados de los tres aos de operacin ms
recientes (dos aos para los balances generales). Despus de los estados financieros se
encuentran los comentarios sobre stos (una fuente de informacin importante sobre las
polticas, los procedimientos, los clculos y las transacciones que apoyan los registros
contables de los estados financieros). Adems, estos estados incluyen comnmente resmenes
sobre las estadsticas operativas ms importantes de los ltimos 5 a 10 aos.
OTRAS CARACTERSTICAS
Los informes para los accionistas de las sociedades annimas con mayor nmero de
propietarios tambin incluyen informacin sobre las actividades de la empresa, sus productos
nuevos, sus proyectos de investigacin y desarrollo, etc. La mayora de las empresas considera
el informe anual no slo como un requisito, sino tambin como un medio importante para influir
en la percepcin que los propietarios tienen de la empresa. Por los datos que contiene, el
informe para los accionistas afecta el riesgo esperado, el rendimiento, el precio de las acciones
y, por ltimo, la viabilidad de la empresa.
23
Aunque la Securities and Exchange Commission (SEC) no tiene una definicin oficial de "posesin pblica", exige
un informe a las sociedades annimas cuyas acciones se negocian en una bolsa de va-lores organizada, en el
mercado no organizado o que posean ms de $5 millones en activos y 500 o ms accionistas, sin importar si la
empresa vende sus valores al pblico. Las empresas que no cumplen estos requisitos se denominan comnmente
empresas de "posesin limitada".
24
Es importante reconocer que, en la prctica, las empresas asignan diferentes nombres a sus estados. Por ejemplo,
General Electric utiliza "Estado de utilidades" en lugar de "Estado de resultados" y "Estado de posicin financiera" en
lugar de "Balance general"; Bristol Myers Squibb usa "Estado de ganancias y utilidades retenidas" en lugar de
"Estado de resultados"; Pfizer emplea "Estado del capital contable de los accionistas" en lugar de "Estado de
utilidades retenidas".
FIGURA 4.1
www.intel.com
A nuestros acccionistas
Intel Corporation 1996
Nos complace presentar el informe de otro ao sobresaliente en Intel. Los ingresos sumaron un total de $20,800 millones, 29%
ms que los $16,200 millones obtenidos en 1995. Las utilidades por accin aumentaron un 44% respecto al ao pasado y
llegaron a $5.81.
Nuestro desempeo en 1996 estuvo dirigido por la intensa demanda de nuestros procesadores Pentium y Pentium Pro, los
cuales proporcionan los cerebros para computadoras (desde servidores hasta computadoras personales de uso domstico).
Expandimos la lnea de procesadores Pentium en 1996 con un nuevo procesador Pentium de 200 MHz y cambiamos el circuito
integrado de acceso a los procesadores Pentium de 120 y 133 MHz.
Seguimos realizando inversiones importantes en las instalaciones de manufactura que ahora nos permiten producir
microprocesadores ms potentes y, al mismo tiempo, mantener costos bajos en los sistemas de cmputo personal. En 1996,
anunciamos los planes para construir dos nuevos sitios de manufactura: una fbrica de circuitos integrados con tecnologa de
punta en Fort Worth, Texas, y una instalacin de montaje y pruebas en San Jos, Costa Rica.
Crecimiento de las computadoras personales en red. En 1996, se vendieron alrededor de 70 millones de computadoras
personales en todo el mundo y la gran mayora de stas contenan microprocesadores Intel. Este ao, una tendencia en
particular dirigi este crecimiento del mercado de las computadoras personales: la proliferacin de la computacin a travs de
redes debido a la popularidad de Internet y de las redes corporativas internas. De hecho, 1996 fue el ao en que los
fabricantes de computadoras personales y los usuarios de todo el mundo adoptaron la idea de que computacin era sinnimo
de conexin de redes.
Laboratorio de investigacin y desarrollo par la industria d ela computacin. En Intel, sabemos desde hace mucho tiempo que
nuestro crecimiento depende de la expacin continua del mercado de las computadoras personales. Mientras ms usuarios
demanden computadoras personales, mayor ser el poder que se requerir para operarlas y se vendern ms
microprocesadores. Como respuesta, ampliamos el papel de Intel en la idustria d ela computacin durante los ltimos aos. Al
actuar como un laboratoriao de investigacin y desarrollo y como un asesor estratgico para la industria, trabajamos con
fabricantes de computadoras personales, creadores de software y usuarios de computadoras personales para comprender sus
necesidades y deseos futuros; tambin colaboramos intensamente con los lderes de la industria para crear productos o
especificaciones que satisfagan dichas necesidades.
En 1996, nos concentramos en dos iniciativas fundamentales cuyo objetivo era resolver los problemas persistententes de la
computacin y dar a conocer la ltima novedad del mundo de las computadoras conectadas en red: CD-ROMs en red y
facilidades de manejo.
* CD-ROMs en red: desde hace algn tiempo, los usuarios se han sentido frustrados por el funcionamiento lento de las
conexiones de Internet acutales por mdem y lnea telefnica. Hemos trabajado junto con creadores de software para
encontrar una solucin: el software de CD-ROMs en red.
El ambiente multimedia, que requiere de grandes recursos, y el contenido del programa se entreda en un CD-ROM. Estas
aplicaciones hbridas se vinculan a Internet para proporcionar un contenido actualizado e interaccin en tiempo real con
otros usuarios. Creemos que el software para computadoras personales en red ser la tendencia futura para computadoras
personales de uso domstico.
* Facilidades de manejo: La expansin de las redes de computacin corporativas internas se ha dificultado debido a sus costos
elevados de instalacin, mantenimiento y actualizacin. De hecho, los costos de administracin de las redes han aumentado a
ms de de $7,000 anuales el costo total de la propiedad de una sola comutadora personal de negocios conectada, segn
Gartner Group, una empresa de asesora e investigacin.
Para abordar este serio problema, lanzamos nuestra iniciativa Conectados para administrar, dirigida a reducir el costo total de
la propiedad de las computadoras personales de negocios. Nosotros y otras empresas lderes de la industria proporcionamos
soluciones inmediatas a probleas de hardware y software para facilitar la instalacin y el mantenimiento de las redes de
computadoras personales sin sacrificar el rendimiento.
Nos responsabilizamos de nuestro porpio crecimiento. Sabemos que no podemos esperar que el crecimiento llegue a nosotros.
Somos responsables de nuestro propio futuro y trabajamos para tener el mayor xito posble al eliminar los obstculos en el
camino hacia el crecimiento del mercado de las computadoras personales. Esto l logramos estimulando la preferencia por la
marca Intel Incide, entre los usuarios de computadoras personales y apoyando los mercados de estas computadoras, que
surgen en todo el mundo. En conjunto, estas estrategias crean valor para nuestros accionistas, que es, despus de todo,
nuestro objetivo ms importante.
Este ha sido un ao excepcional. Tenemos confianza en nuestras estrategias y capacidades, y tenemos la determinacin de
aprovechar nuestras actividades para continuar la expansin de las innovaciones en computacin y en telecomunicaciones.
Como parte de la evolucin continua del equipo de gerentes de Intel, en enero de 1997, Craig Barrett se convierte en director
adjunto y continua como director geneneral de operaciones. Andy Grove se convierte en presidente y contina como director
general. Gordon Moore se convierte en presidente emrito y forma parte, con Craig y Andy, de la oficina directiva. Juntos,
esperamos con gusto oportunidades y retos continuos en nuestros negocios para el ao prximo.
Fuente: Intel Corporation, 1996 Annual Report, pg. 3. Impreso con autorizacin de Intel Corporation. Intel Corporation 1997.
Preguntas de repaso
4-1 Qu son los principios de contabilidad generalmente aceptados y quin los autoriza? Qu
papel desempea la Securities and Exchange Commission (SEC) en las actividades de
elaboracin de informes financieros de las sociedades annimas estadounidenses?
4-2 Describa el contenido bsico, incluyendo los estados financieros principales, de los informes
para los accionistas de las sociedades annimas de posesin pblica.
II.
$ 1,700
1,000
$ 700
$ 80
150
100
$
$
$
$
$
330
370
70
300
120
180
10
170
1.70
Calculadas mediante la divisin de las utilidades disponibles para los accionistas comunes entre el nmero de acciones comunes
en circulacin ($170,000 = 100,000 acciones = $1.70 por accin).
A continuacin, los gastos operativos, que incluyen los gastos de ventas, los gastos generales y
administrativos, y los gastos por depreciacin, se deducen de la utilidad bruta.25 La utilidad
operativa de $370,000 representa las utilidades obtenidas de la produccin y la venta de los
productos; esta cantidad no incluye los gastos financieros ni fiscales. (La utilidad operativa se
conoce a menudo como utilidades antes de intereses e impuestos o UAII.) Luego, se resta el
gasto financiero (gastos por intereses) a la utilidad operativa para obtener la utilidad neta (o
ganancias) antes de impuestos. Despus de restar los $70,000 por intereses de 1998, Elton
Corporation tuvo una utilidad neta antes de impuestos de $300,000.
Los impuestos se calculan mediante la aplicacin de las tasas fiscales apropiadas a la utilidad
antes de impuestos y se deducen de esta utilidad para determinar la utilidad neta (o ganancias)
despus de impuestos. La utilidad neta despus de impuestos que Elton Corporation obtuvo en
1998 fue de $180,000. Posteriormente, los dividendos de acciones preferentes se deben restar
de la utilidad neta despus de impuestos para conocer las utilidades disponibles para los
accionistas comunes. sta es la cantidad que gan la empresa en beneficio de los accionistas
comunes durante el periodo. Al dividir las utilidades disponibles para los accionistas comunes
entre el nmero de acciones comunes en circulacin se obtienen las utilidades por accin
(UPA). Las UPA representan la cantidad obtenida durante el periodo por cada accin comn en
circulacin. En 1998, Elton Corporation gan $170,000 para sus accionistas comunes, lo que
representa $1.70 para cada accin en circulacin. (La cantidad de utilidades por accin raras
veces iguala a la cantidad, si es que existe, de dividendos de acciones comunes pagada a los
accionistas.)
BALANCE GENERAL
El balance general presenta un estado que resume la posicin financiera de la empresa en un
momento determinado. El estado hace una comparacin entre los activos de la empresa (lo que
posee) y su financiamiento, el cual puede ser de deuda (lo que debe) o de capital contable (lo
que aportaron los propietarios). La tabla 4.2 muestra los balances generales de Elton
Corporation del 31 de diciembre de 1998 y 1997. Estos balances sealan diversas cuentas de
activos, pasivos (deuda) y capital contable.
Existe una diferencia importante entre los activos y los pasivos a corto y a largo plazos. Los
activos circulantes y los pasivos circulantes son activos y pasivos a corto plazo. Esto
significa que se espera que se conviertan en efectivo en un ao o menos. Todos los dems
activos y pasivos, junto con el capital contable de los accionistas, que, se supone, tienen una
duracin ilimitada, se consideran a largo plazo o fijos porque se espera que permanezcan en
los libros de la empresa durante un ao o ms.
Se acostumbra enumerar los activos comenzando desde el ms lquido hasta el menos lquido.
Por tanto, los activos circulantes preceden a los activos fijos. Los valores negociables
representan inversiones a corto plazo muy lquidas, como los bonos de la Tesorera o los
certificados de depsito, que son propiedad de la empresa. Debido a su naturaleza
excesivamente lquida, a menudo los valores negociables se consideran como una forma de
efectivo. Las cuentas por cobrar constituyen el dinero total que la empresa debe cobrar a sus
clientes por venderles a crdito. Los inventarios incluyen las materias primas, los trabajos en
proceso (artculos terminados parcialmente) y los productos terminados que posee la empresa.
El registro contable de los activos fijos brutos es el costo original de todos los activos fijos (a
25
El gasto por depreciacin se puede incluir, como se hace con frecuencia, en los costos de manufactura (costo de
los artculos vendidos) para calcular la utilidad bruta. Este libro presenta la depreciacin como un gasto para evitar su
impacto sobre los flujos de efectivo.
largo plazo) que posee la empresa.26 Los activos fijos netos representan la diferencia entre los
activos fijos brutos y la depreciacin acumulada, es decir, el gasto total registrado para la
depreciacin de activos fijos (el valor neto de los activos fijos se conoce como su valor en
libros).
Al igual que los activos, las cuentas de pasivos y de capital contable se registran en el balance
general comenzando con los de corto plazo y terminando con los de largo plazo. Los pasivos
circulantes incluyen: las cuentas por pagar, que son las cantidades que la empresa debe por
compras a crdito; los documentos por pagar, que son prstamos a corto plazo pendientes,
generalmente otorgados por bancos comerciales, y los cargos por pagar, que son cantidades
que se adeudan por servicios que no requieren factura. (Como ejemplos de cargos por pagar
estn los impuestos que se adeudan al gobierno y los salarios que se adeudan a los
empleados.) La deuda a largo plazo es aqulla cuyo pago no se exige para el ao en curso.
El capital contable de los accionistas representa los derechos de los propietarios sobre la
empresa. El registro contable de las acciones preferentes muestra los ingresos obtenidos a
travs del tiempo por la venta de acciones preferentes ($100,000 para Elton Corporation).
Despus, dos registros contables, el de las acciones comunes y el del capital pagado por arriba
del valor nominal de estas acciones, indican la cantidad que pagaron los compradores
originales de las acciones comunes. El registro contable de las acciones comunes refleja su
valor nominal. El capital pagado por arriba del valor nominal representa la cantidad de ingresos
por arriba del valor nominal, recibida por la venta original de las acciones comunes. La suma de
las cuentas de las acciones comunes y del capital pagado dividida entre el nmero de acciones
en circulacin constituye el precio original por accin que recibi la empresa en una sola
emisin de acciones comunes. Por tanto, Elton Corporation recibi $5 por accin [($120,000 de
valor nominal + $380,000 de capital pagado por arriba del valor nominal) + 100,000 acciones]
de la venta de sus acciones comunes. Por ltimo, las utilidades retenidas representan el total
de las utilidades, cantidad neta de dividendos, retenidas e invertidas en la empresa desde sus
inicios. Es importante reconocer que las utilidades retenidas no son efectivo sino ms bien se
han utilizado para financiar los activos de la empresa.
Los balances generales de Elton Corporation indican que los activos totales de la empresa
aumentaron de $2, 900,000 en 1997 a $3,200,000 dlares en 1998. El incremento de $300,000
se debi principalmente al aumento de $200,000 en activos fijos netos. El incremento de
activos, a su vez, fue financiado sobre todo por un incremento de $200,000 de la deuda a largo
plazo. El estado de flujos de efectivo, que se estudia de manera breve, ayuda a comprender
mejor estos cambios.
ESTADO DE UTILIDADES RETENIDAS
El estado de utilidades retenidas concilia el ingreso neto obtenido durante un ao especfico y
cualquier dividendo en efectivo pagado, con el cambio en las utilidades retenidas entre el inicio
y el final de ese ao. La tabla 4.3 presenta el estado de utilidades retenidas de Elton
Corporation correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998. Un anlisis del
estado revela que la empresa comenz el ao con $500,000 de utilidades retenidas y que
obtuvo utilidades netas despus de impuestos de $180,000, de las cuales pag un total de
$80,000 en dividendos, dando como resultado $600,000 de utilidades retenidas para fin de ao.
26
Por conveniencia, el trmino activos fijos se emplea a lo largo de este libro para referirse a lo que, en un sentido
contable estricto, se denomina "propiedad, instalaciones y equipo". Esta simplificacin de la terminologa permite que
ciertos conceptos financieros se expliquen con mayor facilidad.
Por tanto, el in-cremento neto para Elton Corporation fue de $100,000 ($180,000 de utilidades
netas despus de impuestos menos $80,000 de dividendos) durante 1998.
TABLA 4.2 balances generales de Elton Corporation (en miles de dlares)
31 de diciembre
Activos
1998
Activos circulantes
Efectivo
$ 400
Valores negociables
$ 600
Cuentas por cobrar
$ 400
Inventarios
$ 600
Total de activos circulantes
$ 2,000
Activos fijos brutos (al costo)
Terreno y edificios
$ 1,200
Maquinaria y equipo
$ 850
Mobiliario e instalaciones fijas
$ 300
Equipo de transporte
$ 100
Otros (incluidos ciertos arrendamientos)
$
50
Total de activos fijos brutos (al costo)
$ 2,500
Menos: depreciacin acumulada
$ 1,300
Activos fijos netos
$ 1,200
Total de activos
$ 3,200
Pasivos y capital contable
Pasivos circulantes
Cuentas por pagar
$ 700
Documentos por pagar
$ 600
Cargos por pagar
$ 100
Total de pasivos circulantes
$ 1,400
Deuda a largo plazo
$ 600
Total de pasivos
$ 2,000
Capital contable
Acciones preferentes
$ 100
Acciones comunes: 100,000 acciones en
circulacin durante 1998 y 1997 a un valor
nominal de $1. 20
$ 120
Capital pagado por arriba del valor nominal de
las acciones comunes
$ 380
Utilidades retenidas
$ 600
Total del capital contable
$1, 200
Total de pasivos y del capital contable
$3, 200
1997
$ 300
$ 200
$ 500
$ 900
$1,900
$1,050
$ 800
$ 220
$
80
$
50
$ 2,200
$ 1,200
$ 1,000
$ 2,900
$ 500
$ 700
$ 200
$1,400
$ 400
$1,800
$
100
120
$ 380
$ 500
$1,100
$2,900
TABLA 4. 3
Pregunta de repaso
4-3 Qu informacin bsica contiene a. el estado de resultados, b. el balance general y c. el
estado de utilidades retenidas? Describa cada uno en forma breve.
III.
DEPRECIACIN
Las empresas estn autorizadas para cargar una porcin de los costos de los activos fijos a los
ingresos anuales. Esta asignacin del costo a travs del tiempo (o costo histrico) se denomina
depreciacin. Para propsitos fiscales, el Internal Revenue Code, que experiment cambios
importantes con la aprobacin de la Tax Reform Act de 1986, regula la depreciacin de los
activos. Debido a que los objetivos de los informes financieros en ocasiones son distintos a los
de la legislacin fiscal, una empresa utiliza a menudo mtodos de depreciacin diferentes de los
requeridos para propsitos fiscales. Las leyes fiscales se usan para lograr objetivos
econmicos, como proporcionar incentivos para la inversin de negocios en ciertos tipos de
activos, en tanto que los objetivos de los informes financieros son, por supuesto,
completamente distintos. Es legal llevar dos registros diferentes para estos dos propsitos
distintos.
La depreciacin para propsitos fiscales se determina con el sistema modificado de
recuperacin acelerada de costos (MACRS) (del ingls modified accelerated cost recovery
system),27 en tanto que diversos mtodos de depreciacin estn disponibles para propsitos de
preparacin de informes financieros. Antes de analizar los mtodos de depreciacin de un
activo, es necesario comprender la relacin entre depreciacin y flujos de efectivo, el valor
depreciable de un activo y la vida til de un activo.
DEPRECIACIN Y FLUJOS DE EFECTIVO
El gerente de finanzas se interesa ms en los flujos de efectivo que en las utilidades netas,
segn se registra en el estado de resultados. Para adaptar el estado de resultados de tal
manera que muestre el flujo de efectivo de las operaciones, todos los gastos que no son en
efectivo deben sumarse de nuevo a la utilidad neta despus de impuestos de la empresa. Los
gastos que no son en efectivo son egresos que se deducen del estado de resultados, pero
que no implican un desembolso real de efectivo durante el periodo; como ejemplos estn los
gastos por depreciacin, amortizacin y agotamiento. Debido a que los gastos por depreciacin
27
Este sistema, establecido por primera vez en 1991 con la aprobacin de la Economic Recovery Tax Act, se
denomin inicialmente "sistema de recuperacin acelerada de costos (ACRS)", (del ingls accelerated cost recovery
system). Como resultado de las modificaciones realizadas al sistema en la Tax Reform Act de 1986, ahora se conoce
comnmente como "sistema modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS)". Aunque algunas personas
continan llamando a este sistema "ACRS", en este libro nos referiremos a l de la manera correcta: "MACRS".
son los gastos ms comunes que no son en efectivo, debemos mostrar su manejo. Los gastos
de amortizacin y agotamiento se manejan de manera similar.
La regla general para ajustar la utilidad neta despus de impuestos, sumando de nuevo todos
los gastos que no son en efectivo, se expresa de la manera siguiente:
Flujo de efectivo de las operaciones = utilidad neta despus
de impuestos + gastos que no son en efectivo
(4.1)*
Aplicar la ecuacin 4.1 al estado de resultados de 1998 de Elton Corporation, que presenta la
tabla 4.1, produce un flujo de efectivo de las operaciones de $280,000 debido a que la
depreciacin no se realiz en efectivo:
Utilidades netas despus de impuestos
Ms: gastos por depreciacin
Flujo de efectivo de las operaciones
$180,000
100,000
$280,000
La depreciacin y otros gastos que no son en efectivo protegen a la empresa de los impuestos
al reducir el ingreso gravable. Algunas personas no consideran a la depreciacin como una
fuente de fondos; no obstante, es una fuente en el sentido de que representa fondos "sin usar".
La tabla 4.4 muestra el estado de resultados de Elton Corporation, preparado con base en el
efectivo para ilustrar la manera en que la depreciacin protege el ingreso y permite que existan
fondos sin usar. El hecho de ignorar la depreciacin, excepto al determinar los impuestos de la
empresa, da como resultado un flujo de efectivo de las operaciones de $280,000, es decir, el
valor obtenido anteriormente. Este libro utilizar en varias ocasiones el ajuste de las utilidades
netas despus de impuestos de la empresa sumando de nuevo los gastos que no son en
efectivo, como la depreciacin, para calcular el flujo de efectivo.
VALOR DEPRECIARLE DE UN ACTIVO
Con los procedimientos bsicos del MACRS, el valor depreciable de un activo (la cantidad que
se depreciar) es su costo total, el cual incluye los costos de instalacin.28 No se requiere
realizar ningn ajuste para obtener el valor de recuperacin esperado.
TABLA 4.4 Estado de resultados de Elton Corporation calculado en efectivo (en miles de
dlares), correspondiente al ao que finaliz el 31 de diciembre de 1998
Ventas
$1, 700
Menos: costo de ventas
$1, 000
Utilidades brutas
$700
Menos: gastos operativos
Gastos de ventas
$ 80
Gastos generales y administrativos
$150
Gastos por depreciacin (cargo que no es en efectivo)
0
$230
Total de gastos operativos
Utilidades operativas
$470
Menos: gastos financieros
$70
Utilidades netas antes de impuestos
$400
Menos: impuestos (de la tabla 4. 1)
$120
$280
Flujo de efectivo de las operaciones
28
Los valores de los terrenos no son depreciables. Por tanto, para determinar el valor depreciable de los bienes
races, el valor del terreno se resta del costo de los bienes races. En otras palabras, slo los edificios y otros
mejoramientos son depreciables.
Ejemplo:
Elton Corporation adquiri una nueva mquina a un precio de $38,000, con costos de
instalacin de $2,000. Sin importar su valor de recuperacin esperado, el valor depreciable de
la mquina es de $40,000: el costo de $38,000 ms el costo
de instalacin de $2,000.
VIDA TIL DE UN ACTIVO
El periodo de tiempo durante el cual un activo se deprecia (su vida til) afecta de manera
significativa el patrn de los flujos de efectivo. Mientras ms corta sea la vida til, con mayor
rapidez se recibir el flujo de efectivo creado por la deduccin de la depreciacin. Debido a que
el gerente de finanzas busca una recepcin ms rpida de los flujos de efectivo, es preferible
una vida til ms corta a una ms larga. Sin embargo, la empresa debe respetar ciertos
requisitos del Internal Revenue Service (IRS) para determinar la vida til. Las normas del
MACRS, que se aplican a los activos tanto nuevos como usados, exigen que el contribuyente
utilice el periodo de recuperacin apropiado del MACRS como la vida til de un activo. Existen
seis periodos de recuperacin del MACRS (de 3, 5, 7, 10, 15 y 20 aos) con excepcin de los
bienes races. Se acostumbra denominar a las clases de propiedad (con excepcin de los
bienes races) conforme a sus periodos de recuperacin, es decir, propiedad de 3, 5, 7, 10, 15 y
20 aos. La tabla 4.5 define las primeras cuatro clases de propiedad (aqullas que se utilizan
de manera rutinaria en los negocios).
de arrendamiento, por la depreciacin que sufre el vehculo. Para calcular el pago de su renta
mensual, inicie con el costo del automvil (el cual usted negocia como lo hara con la compra
directa de un automvil). Despus, reste el valor residual, el valor estimado (depreciado) del
automvil al final del periodo de arrendamiento, para obtener la depreciacin. Sus pagos por el
arrendamiento total equivalen a la depreciacin ms un factor de inters. Por tanto, con un valor
residual ms alto, usted paga menor depreciacin.
MTODOS DE DEPRECIACIN
Para propsitos de preparacin del informe financiero, se utilizan diversos mtodos de
depreciacin: el mtodo de depreciacin lineal, el mtodo del saldo decreciente (200 por ciento)
y el mtodo de la suma de los dgitos de los aos.29 Para propsitos fiscales, con el uso de los
periodos de recuperacin del MACRS, los activos que se encuentran en las primeras cuatro
clases de propiedad se deprecian por el mtodo del saldo decreciente (200 por ciento),
utilizando la prctica establecida de medio ao y cambiando al mtodo de depreciacin lineal
cuando sea favorable. Aunque la ley no proporciona las tablas de porcentajes de depreciacin,
la tabla 4.6 presenta los porcentajes aproximados (es decir, redondeados al porcentaje entero
ms cercano) que se deducen cada ao de las primeras cuatro clases de propiedad. Este libro
utilizar los porcentajes de depreciacin del MACRS porque proveen generalmente la
deduccin ms rpida y, por tanto, producen los mejores efectos en el flujo de efectivo para la
empresa rentable.
TABLA 4. 6 Porcentajes de depreciacin redondeados por ao de recuperacin, mediante las
primeras cuatro clases de propiedad del MACRS
a
Porcentaje por ao de recuperacin
Ao de recuperacin
3 aos
5 aos
7 aos
10 aos
1
33%
20%
14%
10%
2
45%
32%
25%
18%
3
15%
19%
18%
14%
4
7%
12%
12%
12%
5
12%
9%
9%
6
5%
9%
8%
7
9%
7%
8
4%
6%
9
6%
10
6%
11
____
____
____
4%__
100%
Totales
100%
100%
100%
a
Estos porcentajes se redondearon al porcentaje entero ms cercano para simplificar los clculos y conservar el realismo.
Para calcular la depreciacin real para propsitos fiscales, asegrese de aplicar los porcentajes no redondeados reales o
aplicar directamente el mtodo de depreciacin del saldo decreciente (200%) usando la prctica establecida de medio ao
Debido a que el MACRS requiere el uso de la prctica establecida de medio ao, se supone
que los activos se adquieren a mitad del ao y, por tanto, slo la mitad de la depreciacin del
primer ao se recupera en el primer ao. Como consecuencia, la depreciacin de la ltima
mitad del ao se cubre en el ao inmediato al periodo de recuperacin establecido del activo.
En la tabla 4.6, se proporcionan los porcentajes de depreciacin para un activo de una clase
con determinado nmero de aos, ms un ao. Por ejemplo, un activo de 5 aos se deprecia
29
Para revisar estos mtodos de depreciacin, as como otros aspectos de la preparacin de informes financieros,
consltese cualquier libro sobre contabilidad financiera publicado recientemente.
1
2
3
4
5
6
Totales
Costo
(1)
$ 40,000
$ 40,000
$ 40,000
$ 40,000
$ 40,000
$ 40,000
Porcentajes
(de la tabla 4.6)
(2)
20%
32%
19%
12%
12%
5%
100%
Depreciacin
[(1) x (2)]
(3)
$ 8,000
$ 12,800
$ 7,600
$ 4,800
$ 4,800
$ 2,000
$ 40,000
La columna 3 muestra que el costo total del activo se deduce despus de 6 aos 1 de
recuperacin.
Preguntas de repaso
4-4 De qu forma acta la depreciacin como entrada de efectivo? Cmo se ajustan las
utilidades despus de impuestos de una empresa para determinar el flujo de efectivo de las
operaciones?
4-5 Describa brevemente las primeras cuatro clases y periodos de recuperacin del sistema
modificado de recuperacin acelerada de costos (MACRS). Explique cmo se determinan los
porcentajes de depreciacin por medio de los periodos de recuperacin del MACRS.
IV.
financiamiento. Los flujos operativos son entradas y salidas de efectivo que se relacionan
directamente con la produccin y la venta de los productos y servicios de la empresa. Los flujos
de inversin son flujos de efectivo que se vinculan con la compra y la venta tanto de activos
fijos como de reas de negocios. Desde luego, las transacciones de compra producen salidas
de efectivo, en tanto que las transacciones de venta generan entradas de efectivo. Los flujos
de financiamiento se originan de transacciones de financiamiento de deuda y de capital
contable. El hecho de contraer y pagar una deuda a corto plazo (documentos por pagar) o una
deuda a largo plazo dara como resultado una entrada o salida correspondiente de efectivo. De
modo similar, la venta de acciones generara una entrada de efectivo; el pago de dividendos en
efectivo o el reembolso de acciones, producira una salida de financiamiento. En conjunto, los
flujos de efectivo operativos, de inversin y de financiamiento de la empresa, durante un
periodo especfico, afectan los saldos de caja y de valores negociables de la empresa.
FIGURA 4.2 Flujos de efectivo
Los flujos de efectivo de la empresa
(1) Flujos operativos
Mano de
obra
Materias
primas
Sueldos
acumulados
Cuentas
por pagar
Pago de
compras
a crdito
Compra
Activos fijos
Venta
Depreciacin
Trabajo en
proceso
Gastos
generales
Compra
Venta
Productos
terminados
Gastos
operativos
incluyendo la
depreciacin
Solicitud de
Prstamo
Pago
Impuestos
Ventas
Cuentas por
cobrar
reas de
negocios
Reembolso
Deuda
(a corto y a
largo plazo)
Reembolso
Ventas en efectivo
Venta de acciones
Reembolso de acciones
Pago de dividendos en
efectivo
Capital
contable
30
Para una descripcin y demostracin de los procedimientos detallados para la preparacin del estado de flujos de
efectivo, consltese Gitman, Lawrence J., Principies of Managerial Finance, 8a., ed., Reading, MA, Addison Wesley
Longman, 1997, cap. 3, pgs. 94-99.
TABLA 4. 8
normalmente los parntesis se utilizan para denotar un nmero negativo, que en este caso es una salida de efectivo.
Las utilidades retenidas se excluyen aqu porque su cambio se refleja en realidad en la combinacin de los registros
de las utilidades netas despus de impuestos y de los dividendos pagados.
b
Ejemplo:
El anlisis del estado de flujos de efectivo de Elton Corporation, que muestra la tabla 4.8, no
parece indicar que existan problemas en la empresa. Los $780,000 de efectivo, que proceden
de las actividades operativas, ms los $20,000, obtenidos de las actividades de financiamiento,
se utilizaron para invertir $300,000 adicionales en activos fijos e incrementar el efectivo y los
valores negociables en $500,000. Las partidas individuales de entrada y salida de efectivo
estn distribuidas de manera equilibrada, bajo una administracin financiera prudente. La
empresa parece estar en crecimiento: menos de la mitad de sus utilidades ($80,000 de
$180,000) se entreg a los propietarios como dividendos, y los activos fijos brutos triplicaron la
cantidad del costo histrico deducido a travs del gasto por depreciacin ($300,000 de
incremento en los activos fijos brutos en comparacin con $100,000 en gastos por
depreciacin). Las entradas de efectivo importantes se obtuvieron gracias a la disminucin de
los inventarios y al incremento de las cuentas por pagar. La principal salida de efectivo se
produjo al incrementar el efectivo y los valores negociables en $500,000 y mejorar as la
liquidez. Otras entradas y salidas de efectivo de Elton Corporation apoyan el hecho de que la
empresa tuvo una administracin financiera adecuada durante el periodo.
La comprensin de los principios financieros presentados a lo largo de este libro es un requisito
previo para la interpretacin eficaz del estado de flujos de efectivo.
UNIDAD 5
COSTO DE CAPITAL
TEMAS:
I. COSTO DE CAPITAL
II. COSTO DE UNA DEUDA A LARGO PLAZO
III. COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES
IV.COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES
V. COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
VI.COSTO MARGINAL Y DECISIONES DE INVERSIN
UNIDAD 5
COSTO DE CAPITAL
Al igual que otros recursos corporativos, el capital es limitado y existe un costo implicado en la
eleccin de proyectos de inversin_ El capital total sea deuda o inversin propia no es
gratuito; es el costo de emprender negocios. Hasta cierto punto, el capital se busca y se compra
igual que una cinta de video. "Compra mas" capital a prestamistas y a inversionistas e
invertimos este capital en proyectos, como cadenas de almacenes regionales de videos y
msica, que no slo cubren el costo de capital sino tambin ofrecen un rendimiento por arriba
de tal costo. Si no podemos aumentar la rentabilidad y obtener un buen rendimiento sobre la
inversin de los accionistas, entonces no debemos llevar a cabo el proyecto.
La forma en que una compaa concibe el costo de capital depende de su giro, condicin
financiera y fase en que se encuentra de su ciclo de vida. Una compaa madura, con buen
acceso a mercados de capital, puede calcular el costo de su capital empleando un promedio
ponderado basado en su estructura de capital actual o en una estructura de capital ptima (es
decir, en una meta). Luego, desarrolla estrategias de financiamiento para mantenerse dentro de
esos lineamientos.
En nuestro caso, el costo de capital depende ms de cundo y dnde se obtienen los fondos
requeridos para financiar nuestro desarrollo, que de emitir deuda o capital para llegar a una
estructura de capital deseada. Blockbuster Entertainmet es una empresa joven de rpido
crecimiento. De 1988 a 1992 crecimos de 589 a 3 127 establecimientos de renta de videos y los
ingresos aumentaron de $137 millones (de dlares) a $1 200 millones; las utilidades por accin
(UPA) se incrementaron de $0.15 a $0.76 durante el mismo periodo. Financiamos gran parte de
este crecimiento con valores similares a las acciones.
Nos basamos en nuestros niveles ptimos de deuda y de capital a fin de lograr un alto
rendimiento del capital, lo cual es decisivo para tener acceso a los mercados de capital. Si
podemos elevar la deuda a, por ejemplo, 6% y apalancar ese capital en rendimientos de 25 a
30% invirtindolo en nuestra empresa principal, habremos ganado un rendimiento respetable
para nuestros accionistas. El empleo de la deuda el rendimiento del capital, pero slo hasta
cierto punto. Si se agrega demasiada deuda, a los prestamistas les preocupa si se tendran los
flujos de efectivo adecuados para amortizar los prstamos y, por consiguiente, aumentaran de
manera significativa los costos de los prstamos.
Las tendencias en los mercados de valores influyen en el tipo de ttulos que vendemos en un
momento determinado. Observamos los mercados de capital y evaluamos diferentes estrategias
de financiamiento para reducir el costo de nuestro capital y aprovechamos ms oportunidades
de inversin. Como compaa pblica (con amplio nmero de accionistas), somos conscientes
de las utilidades y llevamos un seguimiento de razones precios/utilidades de compaas
competidoras. Si stas comerciaran en el intervalo de utilidades de 18 a 20 veces y nosotros lo
hiciramos en el intervalo de 10 veces, consideraramos subvaluado nuestro capital y
buscaramos otras formas de incrementar nuestras ganancias. Por ejemplo, a principios de
1993 consideramos un precio ms bajo en nuestras acciones en relacin con nuestro promedio
de utilidades. El comportamiento de las tasas de inters era muy favorable, de modo que
emitimos $150 millones (de dlares) de deuda a largo plazo en lugar de vender capital.
El costo de capital se relaciona con otras reas de las finanzas. Si el costo de nuestro capital es
muy alto, esto limita nuestras oportunidades de inversin. A fin de minimizar el costo de capital,
tratamos de mantener elevadas nuestra tasa de crecimiento y nuestra rentabilidad. Eso est
dentro de nuestro control y en un registro de seguimiento del crecimiento y del aumento de las
utilidades, lo que proporciona mayor acceso a los mercados de capital. Cuanto ms rentables
seamos, tanto ms reconocidos y respetados seremos en la comunidad de inversionistas.
Tambin se vuelven atractivos nuestros valores para una amplia gama de inversionistas, lo cual
eleva la demanda y el precio tiende a incrementarse, esto reduce el costo total de nuestro
capital. Si se demuestra el xito de nuestras decisiones estratgicas a un amplio nmero de
inversionistas, el precio de nuestros valores reflejar nuestras expectativas reales de
crecimiento a futuro.
David Lundeen se uni a Blockbuster Entertainment en 1990 como director de finanzas
corporativas. Tambin es ejecutivo de sus dos subsidiarias de inversin y desarrollo de
tecnologa. Originalmente trabaj para el grupo de finanzas corporativas de Drexel Burnham
Lambert y para Booz-Allen and Hamilton. Obtuvo su licenciatura en ingeniera industrial en la
Universidad de Michigan y su maestra en la Universidad de Chicago.
1. Riesgo empresarial el riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de
operacin se supone inalterado. Este supuesto implica que la aceptacin de un proyecto
determinado por parte de la empresa, deja inalterada la capacidad de la misma para cubrir
sus costos de operacin.
2. Riesgo financiero el riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus
obligaciones financieras requeridas (intereses, pagos de arrendamiento, dividendos de
acciones preferentes) se supone inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son
financiados de forma tal, que la capacidad de la empresa para cumplir con sus costos de
financiamiento requeridos queda inalterada.
3. Los costos despus de impuestos se consideran relevantes. Es decir, el costo de capital se
mide sobre una base despus de impuestos. Observe que este supuesto es congruente con
el mtodo empleado en la toma de decisiones del presupuesto de capital.
RIESGO Y COSTOS DE FINANCIAMIENTO
A pesar del tipo de financiamiento empleado, la siguiente ecuacin podr emplearse en la
explicacin de la relacin general existente entre el riesgo y los costos de financiamiento:
Kl = rl + bp + fp
(5.1)
Donde:
kl =
costo especfico (o nominal) de diversos tipos de financiamiento a largo plazo,
rl =
costo libre de riesgo del tipo determinado de financiamiento, l.
bp = prima de riesgo empresarial.
fp = prima de riesgo financiera.
La Ecuacin 5.1 es simplemente otra forma de la ecuacin de inters nominal, donde n equivale
a RFy bp + fp es igual a RP1, el factor por las caractersticas del emisor y de la emisin. Esto
indica que el costo de cada tipo de capital depende del costo libre de riesgo de ese tipo de
fondos, del riesgo empresarial y del riesgo financiero de la compaa.31 Podemos evaluar la
ecuacin de dos formas:
1. Las comparaciones longitudinales (o en series de tiempo) se hacen confrontando el costo
en la empresa, para cada tipo de financiamiento, a travs del tiempo. En este caso, el factor
de diferenciacin es el costo libre de riesgo del tipo especfico de financiamiento.
2. Las comparaciones entre empresas se llevan a cabo en una fecha determinada, mediante
la confrontacin de cada tipo de capital con su costo para una determinada empresa en
relacin con otra. En este caso el costo libre de riesgo del tipo especfico de fondos
permanecera constante,32 mientras que las diferencias de costo se atribuyen a los
diferentes giros, y a los riesgos financieros de cada empresa.
31
Aunque la relacin existente entre rl, bp y fp se presenta como lineal en la Ecuacin 5.1, esto es slo por razones
de simplificacin. La relacin real es ms compleja en trminos de clculos. La nica conclusin que puede extraerse
es que el costo de un tipo especfico de financiamiento para una empresa se encuentra, de cierta manera,
relacionado funcionalmente al costo libre de riesgo para ese tipo de financiamiento ajustado a los riesgos
empresariales y financieros de la empresa [es decir, que kl = f (rl, bp, fp)]
32
El costo libre de riesgo de cada tipo de financiamiento, rl, podra diferir de forma considerable. En otras palabras,
en una fecha determinada, el costo libre de riesgo de los pasivos a largo plazo podra ser de 6%, en tanto que el
costo libre de riesgo de las acciones comunes podra ser de 9%. Se espera que el costo libre de riesgo sea diferente
para cada tipo de financiamiento, l Podran existir diferencias entre el costo libre de riesgo de diferentes vencimientos
del mismo tipo de deuda puesto que, las emisiones a largo plazo suelen ser consideradas como ms riesgosas que
las emisiones a corto plazo.
nunca habra podido obtener el capital o el tiemponecesario para abordar la dcada de los
noventa.
COSTO DE FUENTES ESPECFICAS DE CAPITAL
El objetivo de este captulo es el de analizar de las fuentes especficas del capital y la
combinacin stas a fin de determinar y aplicar el costo de capital promedio ponderado. Se
estudiarn slo las fuentes de fondos a largo plazo accesibles para una empresa, puesto que
son las que proporcionan el financiamiento permanente. El financiamiento a largo plazo
constituye la base de las inversiones en activos fijos de la empresa3 las cuales, se supone, son
seleccionadas mediante las tcnicas adecuadas.
Existen cuatro fuentes bsicas de fondos a largo plazo para la empresa: pasivos a largo plazo,
acciones preferentes, acciones comunes y utilidades retenidas. Podemos emplear la parte
derecha de un balance general para ilustrar dichas fuentes.
Activo
Balance general
Pasivos a corto plazo
Pasivos a largo plazo
Capital contable
Acciones preferentes
Capital de las acciones comunes
Acciones comunes
Utilidades retenidas
Fuentes de
fondos a
largo plazo
Si bien no todas las empresas se basarn en estos mtodos de financiamiento, se espera que
cada una obtenga fondos de algunas de estas fuentes en su estructura de capital. El costo
especfico de cada fuente de financiamiento es el costo despus de impuestos que implica
obtener hoy el financiamiento; no se trata del costo histrico reflejado por el financiamiento
existente en los libros de la empresa. Ms adelante se presentan las tcnicas para determinar
el costo especfico de cada fuente de fondos a largo plazo. Aunque estas tcnicas tienden a
desarrollar valores calculados con cierta precisin de costos especficos, as como de costos
promedio ponderados, los valores resultantes son las mejores aproximaciones, debido a los
numerosos supuestos y pronsticos que subyacen en ellos. Aunque se redondean los costos
calculados a 0.1% ms cercano a lo largo de este captulo, no resulta inusual en la prctica,
para los administradores financieros, el uso de los costos redondeados al entero porcentual
ms cercano, en virtud de que estos valores son slo aproximaciones.
El costo de la deuda a largo plazo (bonos), ki, es el costo presente despus de impuestos de
la obtencin de fondos a largo plazo mediante prstamos. Por comodidad, se supone aqu que
los fondos se obtienen a travs de la emisin y venta de bonos. Adems, se supone que los
bonos pagan intereses anuales en vez de semestrales.
VALORES NETOS DE REALIZACIN
La mayora de los pasivos a largo plazo de las corporaciones se deben a la venta de bonos. Los
valores netos de realizacin de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos
recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisin el costo total de emisin y venta
de un valor reducen los valores netos de realizacin de un bono, sea ste vendido con prima,
con descuento o en su valor nominal.
Ejemplos:
Duchess Corporation, importante fabricante de productos de ferretera, planea la venta de
bonos por $10 millones (de dlares), a 20 aos y a 9% (tasa establecida de inters anual), cada
bono tiene un valor nominal de $1 000. Puesto que los bonos de riesgo similar perciben
rendimientos mayores que la tasa de 9%, la empresa debe vender los bonos en $980, a fin de
compensar por la menor tasa establecida de inters. Los costos de emisin pagados al
banquero de inversiones son de 2% del valor nominal del bono (2% x $1 000), es decir, de
$20.33 Los valores netos de realizacin para la empresa procedentes de cada bono son, en
consecuencia, de $960 ($980 - $20).
COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS
El costo de la deuda antes de impuestos, kd, de un bono, puede obtenerse mediante uno de
tres mtodos: cotizacin, clculo o aproximacin.
COTIZACIONES DE COSTOS
Cuando los valores netos de realizacin de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes
de impuestos ser igual a la tasa establecida de inters. Por ejemplo, un bono con una tasa
establecida de inters de 10%, con valores netos de realizacin iguales a los $1 000 (dlares)
del valor nominal del bono, tendra un costo antes de impuestos, kd, de 10%. Una segunda
cotizacin que se emplea en algunas ocasiones es el rendimiento al vencimiento (RAV) sobre
un bono de riesgo similar.34 Por ejemplo, si un bono de riesgo similar tuviese un RAV de 9.7%,
este valor podra emplearse como el costo de la deuda antes de impuestos, kd.
CLCULO DEL COSTO
Esta tcnica encuentra el costo antes de impuestos de la deuda mediante el clculo de la tasa
interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del
emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo
relacionados con la deuda. El costo al vencimiento puede obtenerse con una calculadora
financiera, una computadora o mediante las tcnicas de tanteo (ensayo y error). Este costo
representa el costo porcentual anual antes de impuestos de la deuda de la empresa.
33
Como se observ en el Captulo 2, las empresas suelen contratar banqueros de inversiones con el fin de hallar
compradores para las nuevas emisiones de valores, aparte de si stos son colocados en privado o mediante la venta
de oferta pblica. El costo de emisin incluye la compensacin al banquero de inversiones por la comercializacin de
la emisin. El estudio detallado de funciones, organizacin y costo del uso de los bancos de inversiones se incluye en
el Captulo 12
34
Por lo general, se emplea el rendimiento al vencimiento de los bonos con una "calificacin" similar. Las
calificaciones de los bonos, que se publican por entidades independientes, se explican en el Captulo 12
Ejemplo:
En el ejemplo anterior se encontr que los valores netos de realizacin de un bono de $1 000
(dlares) a 20 aos, con una tasa establecida de inters de 9%, eran de $960. Si bien los flujos
de efectivo de la emisin de bonos no siguen un patrn convencional, el clculo del costo anual
resulta bastante sencillo. En realidad, el patrn de flujos de efectivo es exactamente contrario al
de un patrn convencional, en cuanto a que ste consiste de una entrada inicial (valores netos
de realizacin), seguida por una serie de desembolsos anuales (los pagos de intereses). En el
ltimo ao, cuando se paga la deuda, tambin tiene lugar un desembolso que representa al
reembolso del principal. Los flujos de efectivo relacionados con la emisin de bonos de
Duchess Corporation son los siguientes:
Fin de ao (s)
0
1-20
20
Flujo de efectivo
$ 960
-$ 90
-$1,000
La entrada inicial de $960 va seguida por salidas de inters anual de $90 (9% de tasa
establecida de inters x valor nominal de $1 000) respecto a la vida de 20 aos del bono. En el
ao 20 tiene lugar un desembolso de $1 000, representando el reembolso del principal. El costo
antes de impuestos de la deuda puede determinarse encontrando la TIR, la tasa de descuento
que iguala el valor presente de las salidas de efectivo con la entrada inicial.
Tanteo (ensayo y error). Como se sabe, por lo que se vio en el Captulo 7, el descuento de los
flujos de efectivo futuros de un bono a su tasa establecida de inters resultar en su valor
nominal $1 000, la tasa de descuento requerida para hacer que el valor de los bonos de
Duchess Corporati sea igual a $960 debe ser mayor que la tasa establecida de inters de 9%.
(Recuerde que cual mayor sea la tasa de descuento, menor ser el valor presente y viceversa.)
Al aplicar una tasa descuento de 10% a los flujos de efectivo futuros del bono, se obtiene:
$90 x (FIVPA10%,20 aos) + $1 000 x (FIVP10%,20 aos)
= $90 x (8.514) + $1 000 x (0.149)
= $766.26 + $149.00 = $915.26
Como el valor del bono de $1 000 a su tasa establecida de inters de 9% es mayor que $960 y
valor de $915.26 a la tasa de descuento de 10% es menor que $960, el costo del bono antes
impuestos debe estar entre 9 y 10%. Puesto que el valor de $1 000 es ms prximo a $960, el
costo del bono antes de impuestos redondeado a un porcentaje entero es de 9%. Por medio de
interpolacin (como se describe en la nota 17 del Captulo 5) el valor ms exacto del costo del
bono antes de impuestos es de 9.47%.35
35
20
90
960
1000
PMT
PV
FV
%i
CPT
9,452
Resultado:
APLICACIN EN LA PRCTICA
El costo de la deuda aumenta el nmero de ofertas de deuda
Los administradores financieros recurren a ofertas pblicas de ttulos de deuda slo cuando
perciben grandes cantidades de efectivo, ya que las cuotas fijas de la banca de inversin para
pequeas emisiones pblicas de bonos elevan el costo de la deuda a un nivel prohibitivo. No
obstante, en 1993, las ofertas pblicas de deuda relativamente pequeas fueron muy
solicitadas, con emisiones que iban de $1 milln a $50 millones (de dlares). Qu hizo cambiar
de parecer a estos administradores?
Cooker Restaurant Corporation de Columbus, Ohio, vendi $20 millones de deuda convertible;
Trans Leasing International, Inc., arrendadora de equipo mdico y cientfico, ofreci $13
millones en obligaciones quirografarias (sin garanta hipotecaria) subordinadas; y Fortune
Petroleum Corp. de Agoura HilIs, California, vendi $1.7 millones en obligaciones quirografarias
(sin garanta hipotecaria) convertibles. Por lo general, las grandes compaas aseguradoras
compran estas emisiones en el mercado de colocacin privada. Pero con las tasas de inters
del mercado en su ms bajo nivel en 20 aos, el costo de la deuda disminuy para equilibrar las
cuotas bancarias. Adems, las ofertas pblicas requeran a menudo menos tiempo que las
colocaciones privadas. Fortune Petroleum arregl su venta pblica en cuatro meses,
comparado con casi un ao para la colocacin privada. Nada mal para una compaa que
necesitaba financiamiento nuevo en poco tiempo para reponer su deuda vencida!
APROXIMACIN DEL COSTO
El costo de la deuda antes de impuestos, kd de un bono con valor nominal de $1 000 (dlares)
puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuacin siguiente:
kd =
I + $1000 - Nd
n
Nd + $ 1000
2
(5.2)
Donde:
I=
inters anual pagado (en unidades monetarias).
Nd = valores netos de realizacin de la venta de la deuda (bonos).
n=
nmero de aos para el vencimiento del bono.
Ejemplo:
Al sustituir los valores correspondientes, del ejemplo de Duchess Corporation, en la Ecuacin
5.2, se obtiene:
$90 + $1 000 $960
20
$960 + $1 000
2
=
$92 = 9.4%
$980
====
Kd =
= $90 + $2
$980
Por tanto, el costo aproximado de la deuda antes de impuestos, kd, es de 9.4%, el cual no
difiere mucho del valor presente de 9.45% que se calcul con ms exactitud en el ejemplo
anterior.
COSTO DE LA DEUDA DESPUS DE IMPUESTOS
Como se seal, el costo especfico del financiamiento debe establecerse sobre una base
despus de impuestos. Debido a que el inters sobre la deuda es deducible, ste reduce la
utilidad fiscal de la empresa en el monto del inters deducible. Por tanto, la deduccin de
intereses reduce los impuestos en una cantidad igual al producto del inters deducible y la tasa
tributaria T de la empresa. A la luz de esto, el costo de la deuda despus de impuestos, ki
puede obtenerse al multiplicar el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos la tasa de impuesto
que se indica en la siguiente ecuacin:
ki = kd x (1 - T)
(5.3)
Ejemplo:
Se puede emplear la aproximacin de 9.4% al costo de la deuda antes de impuestos para
Duchess Corporation (la cual tiene una tasa tributaria de 40%) para demostrar el clculo del
costo de la deuda despus de impuestos. Al aplicar la Ecuacin 10.3 se obtiene un costo de la
deuda despus de impuestos de 5.6% [9.4% x (1 0.40)1. Resulta normal que el costo
explcito del pasivo a largo plazo sea menor que cualesquiera de las formas alternativas de
financiamiento a largo plazo, lo cual se debi, en primer lugar, a la deducibilidad fiscal de los
intereses.
REPASO DE CONCEPTOS
5-5 Qu se entiende por valores netos de realizacin provenientes de la venta de un bono?
En qu circunstancias se espera que un bono se venda con descuento o con prima?
5-6 Describa el mtodo de tanteo (ensayo y error) que se emplea para calcular el costo de la
deuda antes de impuestos. Cmo se relaciona este clculo con el costo al vencimiento y la
TIR de un bono? Cmo se puede calcular este valor de manera ms eficiente y exacta?
5-7 Qu tipo de aproximacin general se puede emplear para calcular el costo de la deuda
antes de impuestos? Cmo se convierte el costo de la deuda antes de impuestos en el costo
despus de impuestos?
III.
El costo de las acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas para
recabar fondos. Con base en su supuesto vida infinita, qu opinara usted acerca del
costo de usar las acciones preferentes como fuente de financiamiento a largo plazo?
Antes de continuar leyendo, reflexione un momento para contestar dicha pregunta.
Dp
Np
(5.4)
Debido a que los dividendos de acciones preferentes se pagan a partir de los flujos de efectivo
despus de impuestos de la empresa, no es necesario llevar a cabo un ajuste.
Ejemplo:
Duchess Corporation planea la emisin de un paquete de acciones preferentes a 10%
(dividendo anual), de las cuales se espera vender en su valor nominal de $87 (dlares) por
accin. Se espera que el costo de emisin y venta de las acciones sea de $5 por unidad. La
empresa deseara determinar el costo del paquete accionario. El primer paso consiste en
calcular la cantidad en dlares de los dividendos preferentes, puesto que tales dividendos se
establecen como un porcentaje del valor nominal de las acciones de $87. El dividendo anual en
dlares es de $8.70 (0.10 x $87). Los valores netos de realizacin provenientes de la venta
propuesta se calculan al sustraer los costos de emisin al precio de venta, con lo que se
obtiene un valor por accin de $82. Al sustituir el dividendo anual, Dp, de $8.70, y los valores
netos de realizacin, Np, de $82, en la Ecuacin 5.4, se obtiene el costo de las acciones
preferentes, de 10.6% ($8.70 = $82).
La comparacin entre el costo de las acciones preferentes de 10.6%, y el costo de la deuda a
largo plazo (bonos) de 5.6%, indica que las acciones preferentes resultan ms caras. Esta
diferencia se debe, principalmente, a que el costo de la deuda a largo plazo inters es
deducible de impuestos.
REPASO DE CONCEPTOS
5-8 Cmo calculara el costo de las acciones preferentes? Por qu nos interesamos por los
valores netos de realizacin de la venta de las acciones y no por su precio de venta?
de todos los dividendos futuros, que se espera proporcione sta a lo largo de un periodo infinito.
La expresin clave es reafirmada por la Ecuacin 5.5:
Dl
(5.5)
Po = ks - g
Donde:
Po = valor de las acciones comunes.
Dl=
dividendo por accin esperado al final del ao 1.
Ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes.
g=
tasa constante de crecimiento en dividendos.
Al resolver la Ecuacin 5.5 para aislar ks, se obtiene la siguiente expresin del costo de capital
de las acciones comunes:
Ks = Dl + g
(5.6)
Po
La Ecuacin 5.6 indica que el costo de capital de las acciones comunes puede calcularse al
dividir los dividendos esperados al cabo del ao 1 entre el precio actual de las acciones, y
sumando a esto la tasa de crecimiento esperada. Puesto que los dividendos de las acciones
comunes son pagados a partir de los ingresos despus de impuestos, no es necesario realizar
ajuste fiscal.
Ejemplo:
Duchess Corporation desea determinar su costo de capital de las acciones comunes, ks. El
valor de mercado, Po, de sus acciones comunes es de $50 (dlares) por unidad. La empresa
espera pagar un dividendo, DI, de $4 al final del ao siguiente, en 1995. Los dividendos
pagados sobre las acciones en circulacin, durante los seis aos anteriores (1989-1994) fueron
los siguientes:
Ao
Dividendo
1994
$ 3.80
1993
$ 3.62
1992
$ 3.47
1991
$ 3.33
1990
$ 3.12
1989
$ 2.97
Mediante la tabla de factores de inters de valor presente, FIVP (Tabla A-3) o con el auxilio de
una calculadora financiera, junto con la tcnica para encontrar las tasas de crecimiento, se
puede calcular la tasa de crecimiento anual de dividendos, g. sta resulta ser aproximadamente
de 5% (con ms exactitud es de 5.05%). Al sustituir Dl = $4, Pn = $50 y g = 5% en la Ecuacin
5.6, se obtiene el costo de capital de las acciones comunes:
Ks = $4 + 5.0% = 8.0% + 5.0%= 13.0%
$50
El costo de capital de las acciones comunes, de 13%, representa el rendimiento requerido por
los accionistas actuales sobre su inversin, a fin de dejar inalterado el precio de mercado de las
acciones en circulacin de la empresa.
APLICACIN EN LA PRCTICA
El costo de capital de aportacin fomenta el rpido desarrollo de Lone Star Steakhouse
Si usted cree que todas las personas de nuestra sociedad conscientes del colesterol viven tan
slo de pollo y pescado, vuelva a pensarlo. Lone Star Steakhouse & Saloon, Inc., sirve filetes
grandes y jugosos en ciudades de tamao mediano apartadas de la conmocin de los
restaurantes de pollo a las brasas de las grandes ciudades. La receta del xito de Lone Star es
muy sabrosa, con ganancias que se cuadruplicaron a $15.6 millones (de dlares) en 1993 sobre
ventas de $109 millones y con un valor de acciones que alcanz los $25 a mediados de 1993.
Su razn precio/utilidades se mantiene en 104, lo cual significa que su costo actual del capital
de aportacin es menor que los llanos de Texas.
Para 1994, Lone Star desea agregar 36 nuevos restaurantes a sus 29 existentes. Cmo
designar fondos a esta expansin vertiginosa de 124%? Si el precio de las acciones de la
compaa no puede sostener su acelerada tasa de crecimiento (los inversionistas emplean
tcnicas que les permiten obtener utilidades de una disminucin en el precio de las acciones)
forman posiciones slidas en las acciones y pueden hacer que el capital de Lone Star sea ms
caro. Es mejor crecer ahora a esperar que estos inversionistas bajen el precio de sus acciones
y aumente el costo de su capital de aportacin.
EMPLEO DEL MODELO DE ASIGNACIN DE PRECIO DEL ACTIVO DE CAPITAL (MAPAC)
El modelo de asignacin de precios del activo de capital (MAPAC) describe la relacin
existente entre el rendimiento requerido, o costo de capital de las acciones comunes, ks, y el
riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. La expresin bsica del
MAPAC se representa en la Ecuacin 5.7:
Ks = RF + [b x (km RF)]
(10.7)
Donde:
RF = tasa de rendimiento libre de riesgo.
km = rendimiento de mercado; rendimiento sobre la cartera del mercado de activos.
Mediante el MAPAC, el costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento requerido
por los inversionistas, como compensacin por el riesgo no diversificable de la empresa, el cual
es medido por el coeficiente beta, b.
Ejemplo:
Duchess Corporation, la cual calcul en el ejemplo anterior el costo de su capital de las
acciones comunes, ks, usando el modelo de valuacin de crecimiento constante, desea calcular
este costo, por medio del modelo de asignacin de precio del activo de capital. Con base en la
informacin obtenida a partir de los asesores de inversiones de la empresa y de sus propios
anlisis, se ha determinado que la tasa libre de riesgo, RF, es igual a 7%, que el coeficiente
beta, b, de la empresa es de 1.5, y el rendimiento de mercado, km, de 11%. Al sustituir dichos
valores en la Ecuacin 5.7, la compaa estima que el costo de capital de las acciones
comunes, ks, es el siguiente:
ks = 7.0% + 11.5 x (11.0% 7.0%)) = 7.0% + 6.0% = 13.0%
El costo de 13% del capital de las acciones comunes equivalente al obtenido con el modelo de
valuacin de crecimiento constante, representa el rendimiento requerido de los inversionistas en
las acciones comunes de Duchess Corporation.
COMPARACIN DE LAS TCNICAS DE CRECIMIENTO CONSTANTE Y EL MAPAC
El empleo del MAPAC, en relacin con el modelo de valuacin de crecimiento constante, difiere
en que considera de manera directa el riesgo de la empresa, como se refleja por el coeficiente
beta, para determinar el rendimiento requerido o costo de capital de las acciones comunes. El
modelo de crecimiento constante no considera el riesgo; utiliza el valor de mercado, Po, como
un reflejo de la preferencia esperada de riesgo-rendimiento de los inversionistas en el mercado.
Aunque en teora existe igualdad en cuanto a encontrar les, entre las tcnicas del modelo de
valuacin de crecimiento constante y del MAPAC, en un sentido prctico resultara difcil
demostrar dicha igualdad, debido a los problemas de medicin relacionados con el crecimiento,
a beta, a la tasa libre de riesgo (qu vencimiento de valor gubernamental emplear), y al
rendimiento de mercado. El empleo del modelo de crecimiento constante suele preferirse
debido a la mayor disponibilidad de los datos requeridos por el mismo.
Otra diferencia estriba en el hecho de que, cuando se utiliza el modelo de valuacin de
crecimiento constante para obtener el costo de capital de las acciones comunes, ste puede
someterse con facilidad a un ajuste por el costo de emisin, a fin de encontrar el costo de las
nuevas acciones comunes; por su parte, el MAPAC no provee un mecanismo sencillo de ajuste.
La dificultad para ajustar el costo de capital de las acciones comunes, calculado por medio del
MAPAC, surge del hecho de que, en su forma comn, el modelo no incluye el precio de
mercado, Po, una variable necesaria para llevar a cabo tal ajuste. Aunque el MAPAC tiene un
fundamento terico ms slido, el atractivo referente al clculo del modelo de valuacin de
crecimiento constante justifica el uso del mismo, a lo largo de esta obra, en la medicin de los
costos de las acciones comunes.
COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS
Si las utilidades no fueran retenidas, seran distribuidas en pago, como dividendos, a los
accionistas comunes. En consecuencia, el costo de las utilidades retenidas, kr, es, para la
empresa, similar al costo de una emisin totalmente suscrita equivalente de acciones comunes
adicionales. Esto significa que las utilidades retenidas incrementan el capital contable de la
misma manera que una nueva emisin de acciones comunes. Los accionistas encuentran
aceptable la retencin de utilidades, por parte de la empresa, slo si esperan que sta llegue a
ganar, al menos, el rendimiento que requieren stos sobre los fondos reinvertidos.
Al considerar las utilidades retenidas como una emisin totalmente suscrita de acciones
comunes adicionales, se puede establecer el costo de utilidades retenidas para la empresa, kr,
equiparable al costo de capital de las acciones comunes, como se proporcion en las
ecuaciones 5.6 y 5.7.36
kr = ks
(5.8)
36
Desde un punto de vista tcnico, si un accionista recibi dividendos y desea invertirlos en acciones adicionales
dentro de la empresa, tendr que pagar primero impuestos personales sobre tales dividendos, y luego pagar
honorarios de corretaje para poder adquirir acciones adicionales. Al utilizar pt como la tasa tributaria promedio
personal del accionista y bf como los honorarios promedio por corretaje, estipulados como un porcentaje, el costo de
las utilidades retenidas, kr, puede formularse como: kr = ks x (1- pt) x (1 bf). Debido a la dificultad para estimar pt y
bf slo se emplea aqu la definicin ms sencilla de kr, presentada en la Ecuacin 5.8.
No hay necesidad de realizar ajuste alguno por el costo de emisin sobre el costo de las
utilidades retenidas, puesto que, mediante las utilidades retenidas, la empresa adquiere capital
sin incurrir en costos de este tipo.
Ejemplo:
El costo de las utilidades retenidas de Duchess Corporation se calcul en los ejemplos
anteriores, puesto que ste es igual al costo de capital de las acciones comunes. En
consecuencia, kr equivale a 13.0%. Como se mostrar en la seccin siguiente, el costo de las
utilidades retenidas es siempre menor que el costo de una nueva emisin de acciones
comunes, debido a la ausencia del costo de emisin en los casos en que se financian proyectos
con utilidades retenidas.
COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES
El propsito de calcular el costo de capital" total de la empresa es determinar el costo despus
de impuestos de los nuevos fondos requeridos para el financiamiento de proyectos. Debe
prestarse atencin, en consecuencia, al costo de una nueva emisin de acciones comunes,
kn. Tal costo se determina al calcular el costo de las acciones comunes, despus de considerar
tanto el monto de la subvaluacin como los costos de emisin asociados. Por lo general, a fin
de vender una nueva emisin de acciones, tendr que recurrirse a una subvaluacin; es decir,
venderla a un precio por debajo del de mercado actual, Po. Adems, los costos de emisin
pagados y de la venta de la nueva emisin reducirn los ingresos.
El costo de las nuevas emisiones puede calcularse al determinar los valores netos de
realizacin despus de los costos de subvaluacin y de emisin, mediante la expresin del
modelo de valuacin de crecimiento constante, para obtener el costo de las acciones comunes
existentes, ks, que ser usado como punto de partida. Si se deja a Nn, representar los valores
netos de realizacin por la venta de las nuevas acciones comunes, despus de considerar los
costos de subvaluacin y de emisin, el costo de la nueva emisin, kn, puede expresarse de la
forma siguiente:37
(5.9)
Kn = D1 + g
Nn
Como los valores netos de realizacin por la venta de las nuevas acciones comunes, Nn, sern
menores que el precio de mercado actual, Po, el costo de las nuevas emisiones, kn, ser
siempre mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el cual, como se seal, es
equivalente al costo de las utilidades retenidas, kr. El costo de las nuevas acciones comunes
suele ser mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Debido a que los
dividendos de las acciones comunes se pagan a partir de los flujos de efectivo despus de
impuestos, no resulta necesario llevar a cabo ajuste alguno.
37
Una forma alternativa de esta ecuacin, si bien en cuanto al aspecto del clculo menos directa, es:
Kn =
D1 +
Po x ( 1 f)
(5.9a)
Donde f representa el porcentaje de reduccin en el precio de mercado actual esperado, como resultado de la
subvaluacin y emisin. Al expresarlo de manera ms sencilla, en la Ecuacin 5.9, Nn es equivalente a Po x (1 - f) de
la Ecuacin 5.9a. Por comodidad, se usa la Ecuacin 10.9a para definir el costo de una nueva emisin de acciones
comunes, kn.
Ejemplo:
En el ejemplo que incluy el modelo de valuacin de crecimiento constante se emplearon para
calcular el costo de capital de acciones comunes de Duchess Corporation, los valores del
dividendo esperado, D1, de $4 (dlares); el precio de mercado actual, Po, de $50 y la tasa de
crecimiento de dividendos esperada, g, de 5%. El valor obtenido del costo mencionado
inicialmente fue de 13.0%. A fin de determinar el costo de sus nuevas acciones comunes, kn,
Duchess Corporation, con ayuda de sus asesores, ha estimado que las nuevas acciones
pueden ser vendidas en promedio a $47. La subvaluacin de $3 resulta necesaria, debido a la
naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con la nueva emisin es la
tarifa de suscripcin de $2.50 por accin, la cual se pagara para cubrir los costos de emisin y
de venta de la nueva emisin. En consecuencia, se espera que los costos totales de
subvaluacin y emisin por accin sean de $5.50.
Al restar el costo de subvaluacin y de emisin de $5.50 por accin al precio actual, Po, de $50,
se obtienen los valores netos de realizacin esperados, Nn, de $44.50 por accin ($50.00
$5.50). Si se sustituyen D1 = $4, Nn = $44.50 y g = 5% en la Ecuacin 5.9, se obtiene el
siguiente costo de las nuevas acciones comunes, kn:
Kn =
El costo de las nuevas acciones comunes, kn, de Duchess Corporation, es por tanto de 14.0%.
ste es el valor que se usar en el clculo subsecuente del costo de capital total de la
empresa.
REPASO DE CONCEPTOS
5-9 Qu premisa acerca del valor de las acciones est implcita en el modelo de valuacin de
crecimiento constante (de Gordon) que se utiliza para medir el costo de capital de acciones
comunes, ks? Qu representa cada componente de la ecuacin?
5-10 Si las utilidades retenidas se perciben como una emisin completamente suscrita de
acciones comunes adicionales, por qu el costo de financiar un proyecto con utilidades
retenidas es tcnicamente menor que el costo de usar una nueva emisin de acciones
comunes?
V.
Ahora que han sido revisados los mtodos para calcular el costo de fuentes especficas de
financiamiento, se pueden presentar las tcnicas para determinar el costo de capital total. Como
se seal, el costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, se determina ponderando el
costo de cada tipo especfico de capital, en relacin con su proporcin en la estructura de
(5.10)
Donde:
wi = proporcin de la deuda a largo plazo en la estructura de capital.
wp = proporcin de las acciones preferentes en la estructura de capital.
ws = proporcin del capital de las acciones comunes en la estructura de capital.
wi+ wp+ ws = 1.0
Deben destacarse tres puntos importantes de la Ecuacin 5.10:
1. Por comodidad en los clculos, es mejor convertir las ponderaciones en su forma decimal y
dejar los costos especficos en trminos porcentuales.
2. La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1.0. Es decir, deben tomarse en cuenta
todos los componentes de la estructura de capital.
3. La ponderacin de capital de las acciones comunes de la empresa, wi, se multiplica por el
costo de las utilidades retenidas, kr, o por el costo de nuevas acciones comunes, kn. El
costo especfico que se utiliza en el trmino del capital de las acciones comunes depende
de si el financiamiento se obtiene mediante utilidades retenidas, kr, o nuevas acciones
comunes, kn.
Ejemplo:
En un punto anterior de este captulo se calcularon los costos de los diversos tipos de capital
para Duchess Corporation, stos son:
Costo de la deuda, ki = 5.6%
Costo de las acciones preferentes, kp = 10.6%
Costo de las utilidades retenidas, kr = 13.0%
Costo de las nuevas acciones comunes, kn = 14.0%
La compaa emplea las siguientes ponderaciones al calcular su costo de capital promedio
ponderado:
Factor de
Fuente de capital
ponderacin
Pasivo a largo plazo
40%
Acciones preferentes
10%
Capital de las acciones comunes
50%
Total
100%
Tabla 5-1 Clculo del costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation
Fuente de capital
Factor de ponderacin
Costo
Costo ponderado
(1)
(2)
[(1) x(2)]
(3)
5.6%
2.2%
Pasivo a largo plazo
0.40
Acciones preferentes
0.10
10.6%
1.1%
Capital de las acciones comunes
13.0%
6.5%
0.50
Totales
1.00
9. 8%
Costo de capital promedio ponderado = 9.8%
que han de recibirse por su venta. Adems, en virtud de que los costos cle los diversos tipos cle
capital se calculan con base en los precios de mercado prevalecientes, resulta razonable usar
las ponderaciones de valor de mercado. Se prefiere a estas ltimas sobre las ponderaciones del
valor contable.
HISTRICAS CONTRA PTIMAS
Las ponderaciones histricas pueden ser tanto ponderaciones de valores contables como de
mercado con base en proporciones reales de la estructura de capital. Por ejemplo, una
ponderacin histrica estara constituida por proporciones de valores contables tanto pasadas
como presentes. Tal modo de ponderacin se basara, por tanto, en proporciones reales, ms
que ptimas o deseadas. Las ponderaciones ptimas, que pueden basarse asimismo en
valores tanto contables como de mercado, reflejan las proporciones deseadas de la estructura
de capital de la empresa. Aquellas compaas que utilizan ponderaciones ptimas establecen
dichas proporciones sobre la base de una estructura ce capital "ptima" que desean alcanzar.
Al considerar la naturaleza relativamente aproximada de los clculos, la eleccin entre estas
ponderaciones podra no representar un factor adecuado. De cualquier manera, desde un punto
de vista estrictamente terico, el modo de ponderacin preferible es el del valor de mercado con
base en proporciones ptimas, lo cual se supone a lo largo de este captulo.
REPASO DE CONCEPTOS
5-11 Qu es el costo de capital promedio ponderado (CCPP) y cmo se calcula? Describa la
lgica implcita en el uso de valores ponderados de estructura ptima de capital, compare y
contraste este mtodo con el empleo de ponderaciones histricas.
(5.11)
Donde:
BPj = punto de ruptura para la fuente de financiamiento j.
AF = monto de los fondos disponibles de la fuente de financiamiento j a un costo establecido.
w = ponderacin de la estructura de capital (histrica u ptima, expresada en forma decimal)
para la fuente de financiamiento f.
Ejemplo:
Cuando Duchess Corporation agote los $300 000 (dlares) de utilidades retenidas de que
dispone (kr = 13.0%), debe usar un financiamiento ms costoso mediante nuevas acciones
comunes (kn = 14.0%) para cumplir con sus necesidades de capital de las acciones comunes.
Adems, la empresa espera obtener en prstamo de $400 000 a un costo de 5.6%; la deuda
adicional tendr un costo despus de impuestos (ki) de 8.4%. En consecuencia, existen dos
puntos de ruptura: (1) cuando se agoten los $300 000 de utilidades retenidas, a un costo de
13.0%, y (2) cuando se terminen los $400 000 de la deuda a largo plazo, con un costo de 5.6%.
Los puntos de ruptura pueden calcularse al sustituir estos valores, y las correspondientes
ponderaciones de la estructura de capital, mostradas en la Ecuacin 5.11. As, se obtienen:
= $600 000
= $1 000 000
La inversin acumulada representa el monto total invertido en proyectos con rendimientos mayores ms la inversin
requerida para la oportunidad correspondiente.
38
Aunque se podra utilizar el valor presente neto para tomar estas decisiones; aqu se emplea la tasa interna de un
rendimiento por la facilidad de comparacin que ofrece.
39
Para no crear confusin con lo aqu expuesto, se pasa por alto el uso de la TIR para seleccionar proyectos, ya que
no puede proporcionar decisiones ptimas. Los problemas asociados con la TIR y su uso en el racionamiento de
capital se estudiaron ms a fondo en el Captulo 9.
Ejemplo:
La Figura 5-2 muestra el cuadro del CCMP y el COI de Duchess Corporation sobre el mismo
conjunto de ejes. Al emplear ambas funciones en combinacin, se determina el presupuesto de
capital ptimo de la empresa ("X" en la figura). Mediante la captacin de $1.1 millones (de
dlares) de nuevo financiamiento y la inversin de estos fondos en los proyectos A, B, C, D y E,
la compaa debe maximizar la inversin de sus propietarios, puesto que de dichos proyectos
se obtiene el mximo valor presente neto total. Observe que el rendimiento de 12.0% sobre el
ltimo dlar invertido (en el proyecto E) excede su costo promedio ponderado, de 11.5%, y que
la inversin en el proyecto F no resulta factible, porque su rendimiento, de 11.0%, es menor que
el costo de los fondos disponibles para inversin, de 11.5%. As pues, debe haber quedado
clara la importancia del CCMP y del COI para la toma de decisiones de inversin.
Es importante observar que en el punto donde la TIR es igual al costo de capital promedio
ponderado, ka el presupuesto de capital ptimo de $1 100 000 en el punto X de la Figura 5-
UNIDAD 6
APALANCAMIENTO Y
ESTRUCTURA DE CAPITAL
TEMAS:
I. QU ES APALANCAMIENTO
CAPITAL?
Y ESTRUCTURA DE
II. APALANCAMIENTO
III. ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA
IV.ENFOQUE UAIIUAII-UPA
UNIDAD 6
APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL
I. QU ES APALNCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL?
En 1991 orient a un grupo de inversionistas en la adquisicin de EXPRESSIONS, Inc.,
mediante una compra con alto apalancamiento (CAA), tcnica en la cual la adquisicin es
financiada principalmente con deuda. Esta compaa, con 15 aos de antigedad, es fabricante
y distribuidor al menudeo de muebles tapizados, cuya produccin es aproximadamente 70% de
los productos que vende a travs de una cadena nacional de tiendas con franquicia y de
almacenes con venta al menudeo, propiedad de la compaa. En ambas, el apalancamiento
total utilizndose costos operativos y financieros fijos para aumentar los rendimientosafecta
de manera significativa nuestro resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran claramente
la importancia del apalancamiento operativo, mientras que nuestra estrategia de adquisicin
muestra el apalancamiento financiero y su efecto en la estructura de capital.
Cuando adquirimos EXPRESSIONS, las utilidades despus de impuestos fueron de alrededor
de $1 milln (de dlares) al ao. Aunque las utilidades despus de impuestos disminuye-ron
cerca de $500 000 en el primer ao, creemos que la compaa mejor. El apalancamiento
operativo y el financiero produjeron un nivel de utilidades significativamente mayor antes de
intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin (AIIDA); cerca de $2.5 millones contra un
promedio de $1.8 millones en los dos aos anteriores. AIIDA, que habla ms de nuestro poder
real de obtener utilidades operativas generacin de flujos de efectivo, fue ms importante
parra los inversionistas que las utilidades despus de impuestos.
El apalancamiento total empleando costos operativos y financieros fijos para aumentar
los rendimientosafecta de manera significativa nuestro resultado.
Nuestra empresa al menudeo demuestra el efecto del apalancamiento operativo en
EXPRESSIONS. Cuando planeamos abrir nuevas tiendas, suponemos que una tienda debe,
por lo menos, salir a mano en el primer ao. Nuestra tienda tpica eroga, aproximadamente, de
$150 000 a $I80 000 en gastos fijos, corno son renta, seguro y servicios, los cuales no varan
con el volumen pero deben pagarse aunque las ventas sean de $500 000 o $5 millones. La
mayora de otros o publicidad, comisiones de ventas y entrega local, son variables y alcanzan
en pro-medio 23% de las ventas. A fin de equilibrarla situacin, una nueva tienda propuesta con
$150 000 de gastos fijos necesita realizar ventas de unos $575 000. Cuando las ventas estn
por arriba o abajo del punto de equilibrio, nuestros altos costos fijos producen un aumento o
disminucin mucho mayor que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades
operativas. Si las ventas aumentan 5010, de $575 000 (donde las utilidades operativas son
ligeramente superiores a $5 000) a $862 500, las utilidades operativas aumentan casi 1500%!
Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma a nuestra estructura de financiamiento
de adquisiciones. Cuando compramos la compaa, su razn pasivo/capital era baja, apenas
superior a 40%. Definimos nuestra estructura de capital de destino combinacin de pasivo a
largo plazo y capita- con base en el nivel de deuda soportado por las cifras de AIIDA histricas
y proyectadas. Al cierre, la razn pasivo/capital era de 90%, valor en extremo alto segn promedios de la industria pero no inusuales para una compra con alto apalancamiento (CAA).
II.
APALANCAMIENTO
El apalancamiento resulta del uso, por parte de la empresa, de costos operativos y
financieros (inters y dividendo de acciones preferentes) fijos. Qu efecto supone
usted que tenga el nivel de costos fijos sobre los rendimientos y el riesgo asociado de
la empresa? Antes de continuar con la lectura, reflexione un momento para responder
a esta pregunta.
40
A menudo, el punto de equilibrio se calcula de modo que represente el punto en el cual se cubren todos los costos
de operacin v financieros. En este captulo no nos interesa el punto de equilibrio total.
41
Algunos costos, llamados comnmente semifijos o semivariables, son en parte fijos y en parte variables por
ejemplo seran las comisiones por ventas de cierto volumen de ventas y luego el incremento a niveles superiores al
lograrse volmenes ms altos. Por conveniencia y claridad, se supone que todos los costos se pueden clasificar
como fijos o variables.
ENFOQUE ALGEBRAICO
Al usar las siguientes variables, la parte operativa del estado de resultados de la empresa
puede representarse como se ilustra en la parte derecha de la Tabla 6-2.
P=
Q=
Cf =
Cv =
Al reformular los clculos algebraicos de la Tabla 6-2, como una frmula para utilidad antes de
intereses e impuestos, se obtiene: la Ecuacin 6.1:
UAII = (P x Q) Cf (Cv x Q)
Tabla 6-2
Apalancamiento
operativo
(6.1)
(6.2)
Como se dijo, el punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas en el cual son cubiertos
todos los costos de operacin fijos y variables, es decir, es el nivel en el cual la UAII equivale a
cero. Al establecer una UAII igual a cero y resolver la Ecuacin 6.2 para determinar Q, se
obtiene:
Q=
Cf
(6.3)
P Cv
Q es el punto de equilibrio operativo de la empresa. Considere un ejemplo.
Ejemplo:
Suponga que Cheryl's Posters, pequeo distribuidor de carteles, tiene costos de operacin de
$2 500 (dlares), su precio de venta por unidad (cartel) es de $10, y su costo de operacin
variable por unidad es de $5. Al aplicar la Ecuacin 6.3 a estos datos, se obtiene:
Q=
$2 500 =
$10 $5
$2 500
$5
= 500 unidades
Con ventas de 500 unidades, las UAII de la empresa deben ser cero.
En el ejemplo, la empresa tendr un valor UAII positivo para las ventas mayores de 500
unidades y un valor UAII negativo, o prdida, para las ventas menores de 500 unidades. Puede
confirmarse lo anterior al sustituir los valores por encima y por debajo de 500 unidades, junto al
resto de los valores proporcionados, en la Ecuacin 6.1.
ENFOQUE GRFICO
La Figura 6-1 presenta de forma grfica el anlisis del punto de equilibrio de los datos del
ejemplo anterior. El punto de equilibrio operativo de la empresa es aqul en el que su costo de
operacin total, o suma de sus costos de operacin fijos y variables, iguala a los ingresos por
ventas. En dicho punto, las UAII equivalen a cero. La figura muestra que ocurre una prdida
cuando las ventas de la empresa se encuentran por debajo del punto de equilibrio operativo. En
otras palabras, para las ventas menores de 500 unidades, los costos de operacin exceden a
los ingresos por ventas, y las UAII son menores que cero. En el caso de ventas mayores del
punto de equilibrio de 500 unidades, los ingresos por ventas exceden al total de costos de
operacin y las UAII son mayores que cero.
Figura 6.1 Anlisis grfico del punto de equilibrio operativo
ANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
C
o
s
t
o
s
/I
n
g
r
e
s
o
s
$
12,000
Ingresos por
Venta
UAII
10,000
6,000
4,000
Costo fijo de
operacin
2,000
0
500
2,500
APLICACIN EN LA PRCTICA
Cmo podr Zenith Labs ganar algo de dinero?
Se espera que en los prximos cinco aos pierdan la patente de los productos farmacuticos de
marca como el tratamiento para la lcera de SmithKline Beecham PLC, Tagamet y el
medicamento antihipertensivo de Bristol-Myers Squibb Company, Capoten, con valor cercano
a los $20 000 millones (de dlares) en ventas anuales. Estos medicamentos de marca
competirn con sus equivalentes, los cuales se venden aproximadamente a la mitad del precio
para apoderarse de una tercera parte del mercado total de un medicamento en particular.
Proporcionados el precio de venta y el volumen unitario de ventas, significativamente menores
al de nuevos compuestos afines, se esperara que fabricantes de tales medicamentos, como
Zenith Laboratories, Inc., enfrente perspectivas de utilidades poco favorables.
No es as! Al vender dos terceras partes menos a la mitad del precio unitario de los productos
de marca, los fabricantes de productos genricos podrn seguir captando efectivo porque no
Ejemplo:
Suponga que Cheryl's Posters desea evaluar el efecto de (1) un incremento en los costos de
operacin fijos, a $3 000, (2) un aumento al precio de venta por unidad, a $12.50, (3) un
incremento del costo de operacin variable por unidad, a $7.50, y (4) la ejecucin simultnea de
estos tres cambios. Al sustituir los datos correspondientes en la Ecuacin 6.3, se obtiene lo
siguiente:
(1) Punto de equilibrio operativo = $3,000 = 600 unidades
$10 - $5
(2) Punto de equilibrio operativo =
$2 500 = 333 1/3 unidades
$12.50 - $5
(3) Punto de equilibrio operativo =
$2 500
= 1 000 unidades
$10 - $7.50
(4) Punto de equilibrio operativo =
$3 000
= 600 unidades
$12.50 - $7 50
Al comparar los puntos de equilibrio operativos resultantes con el valor inicial de 500 unidades,
se puede observar que, como se seal en la Tabla 6-3, los aumentos en el costo (decisiones 1
y 3) producen un incremento del punto de equilibrio (a 600 y 1 000 unidades, respectivamente),
mientras que el incremento en los ingresos (decisin 2) disminuye el punto de equilibrio a
3331/3 unidades. El efecto combinado del aumento en las tres variables (decisin 4) resulta en
un punto de equilibrio incrementado en 600 unidades.
APALANCAMIENTO OPERATIVO
El apalancamiento operativo resulta de la existencia de costos de operacin fijos en la serie de
ingresos de la empresa. Mediante la estructura presentada en la Tabla 6-2, se puede definir al
apalancamiento operativo como el uso potencial de los costos de operacin fijos para
incrementar los efectos de cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e
impuestos (UAII) de la empresa. El siguiente ejemplo ilustra la manera en que funciona el
apalancamiento operativo.
Tabla 6-4
$ 500
$ 5,000
$ 2,500
$ 2,500
$ 1,000
$10,000
$ 5,000
$ 2,500
$ 1,500
$15,000
$ 7,500
$ 2,500
$ 0
$ 2,500
$ 5,000
- 100%
a
b
+ 100%
A partir del ejemplo anterior, se infiere que el apalancamiento operativo funciona en ambos
sentidos. Cuando una empresa tiene costos de operacin fijos, se encuentra presente el
apalancamiento operativo. Un aumento en las ventas implica un incremento mayor que la
proporcin en que variaron las ventas en las utilidades antes de intereses e impuestos; una
disminucin en las ventas trae como resultado un descenso mayor en las utilidades antes de
intereses e impuestos que la proporcin en que variaron las ventas.
APLICACIN EN LA PRCTICA
Porsche aplica los frenos en el apalancamiento operativo
La Porsche Company, fabricante alemn de automviles Porsche, ha entrado en tiempos
dificiles. Las ventas anuales a nivel mundial han disminuido de 50 000 vehculos a mediados de
la dcada de los ochenta a un promedio de 15 000 unidades en 1993, dando paso a la primera
prdida en los 45 aos de historia de la compaa. Qu le sucedi al "Rey del Camino"?
Porsche se volvi arrogante en cuanto a los precios de sus productos y los gastos operativos se
elevaron considerablemente en toda la dcada de los ochenta.
A fin de regresar al sendero, Porsche redujo sus gastos de operacin fijos para disminuir su
apalancamiento operativo y su punto de equilibrio. La compaa ha renunciado al circuito de
carreras de automviles bastante visible y costoso, redujo el personal al 25%, form equipos
para el desarrollo e ingeniera de nuevos modelos de produccin y reasign trabajo de
produccin de fabricantes externos al personal local. Sin estas decisiones drsticas y rpidas
para reducir los costos, Porsche podra no haber subsistido como fabricante independiente de
automviles finos.
MEDICIN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO (GA0)
El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numrica del apalancamiento
operativo de la empresa. Puede obtenerse mediante la siguiente ecuacin:42
42
El grado de apalancamiento operativo depende tambin del nivel, base de ventas como punto de referencia.
Cuanto ms cercano es el nivel base de ventas utilizado del punto de equilibrio operativo, tanto mayor ser
apalancamiento operativo. La comparacin del grado de apalancamiento operativo de dos empresas es vlida slo
cuando el nivel de ventas base usado para cada empresa es el mismo.
GAO =
(6.4)
Siempre que el cambio porcentual en las UAII, el cual resulta de un cambio porcentual
determinado en las ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, existir
apalancamiento operativo. Esto significa que mientras el GAO sea mayor que 1, existir
apalancamiento operativo.
Ejemplo:
Al aplicar la Ecuacin 6.4 a los casos 1 y 2 de la Tabla 6-4, se obtienen los resultados
siguientes:43
Caso 1:
+ 100% = 2.0
+ 50%-
Caso 2:
+ 110% = 2.1
+ 50%
Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Para un nivel de ventas
base determinado. Cuanto mayor sea el valor resultante al aplicar la Ecuacin 6.4 mayor ser el
grado de apalancamiento operativo.
Una frmula ms directa para calcular el grado del apalancamiento operativo sobre un nivel de
ventas base determinado, Q, se muestra en la Ecuacin 6.5, utilizndose los smbolos antes
mostrados.44
GAO al nivel de ventas base Q = Q x (P Cv)
Q x (P Cv) - Cf
(6.5)
Ejemplo:
Al sustituir Q =1 000, P =$10, Cv =$5 y Cf =$2 500 en la Ecuacin 6.5, se obtiene el resultado
siguiente:
GAO en 1 000 unidades =
= $5 000 = 2.0
$2 500
43
Como el concepto de apalancamiento es lineal, los cambios positivos y negativos de igual magnitud resultarn
siempre en iguales grados de apalancamiento cuando se emplee el mismo nivel de ventas base como punto de
referencia. Esta relacin es vlida para todos los tipos de apalancamiento que se estudian en este captulo.
44
Tcnicamente, la frmula para obtener el GAO planteada en la Ecuacin 6.5 debe incluir signos de valor absoluto
porque es posible obtener un GAO negativo cuando el valor de las UAII del nivel de ventas base es negativo. Como
se supone que el valor de las UAII del nivel de ventas base es positivo, no se incluyen los signos de valor absoluto.
+ 110%
El uso de la frmula resulta en el mismo valor del GAO (2.0) que se obtuvo en la Tabla 6-4 y la
Ecuacin 6.4.45
COSTOS FIJOS Y APALANCAMIENTO OPERATIVO
Los cambios en los costos de operacin fijos tienen un efecto significativo sobre el
apalancamiento operativo. Las empresas pueden incurrir ocasionalmente en costos de
operacin fijos ms bien que en costos de operacin variables, y en otras ocasiones podran
tener la posibilidad de sustituir un tipo de costo por el otro, y viceversa. Por ejemplo, una
empresa podra llevar a cabo pagos fijos en unidades monetarias en lugar de pagos iguales a
un determinado porcentaje de las ventas, o podra ofrecer una compensacin a los
representantes de ventas mediante un salario fijo y bonificaciones, en vez de hacerlo slo en
una mera base de comisin porcentual sobre las ventas. Al continuar con nuestro ejemplo, se
puede ilustrar de mejor manera los efectos de los cambios en los costos de operacin fijos
sobre el apalancamiento operativo.
Ejemplo:
Suponga que Cheryl's Posters tiene la posibilidad de cambiar una parte de sus costos de
operacin variables (mediante la eliminacin de las comisiones sobre las ventas) por costos de
operacin fijos (al incrementar los salarios de los vendedores). Este cambio traera como
resultado una reduccin del costo de operacin variable por unidad de $5 a $4.50, y un
incremento en los costos de operacin fijos de $2 500 a $3 000. La Tabla 6-5 presenta un
anlisis similar al mostrado en la Tabla 6-4 con el empleo de estos nuevos costos. Si bien las
UAII de $2 500, para el nivel de ventas de 1 000 unidades, son las mismas que antes del
cambio en la estructura de costos de operacin, la Tabla 6-5 muestra que, al cambiarse a
costos de operacin fijos mayores, la empresa ha incrementado su apalancamiento operativo.
45
Cuando se tienen las ventas totales en unidades monetarias (no en ventas unitarias), se puede usar la siguiente
ecuacin en la que IT= nivel de ventas base en unidades monetarias y CvT= costos de operacin variables totales en
unidades monetarias:
GAO en las ventas base en unidades monetarias IT =
IT CvT
IT CvT Cf
Esta frmula es de especial utilidad para obtener el GAO de compaas con mltiples productos. Debe quedar claro
que, como en el caso de una empresa con un solo producto, IT = P x Q y CvT = Cv x Q, la sustitucin de estos
valores en la Ecuacin 6.5 resulta en la ecuacin que aqu se presenta.
Al comparar este valor con el GAO de 2.0 antes del cambio ms costos fijos de operacin,
resulta claro que cuanto mayores sean los costos fijos de operacin de la empresa en relacin
con los costos variables de operacin, mayor ser el grado de apalancamiento operativo.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
El apalancamiento financiero es un resultante de la presencia de costos financieros fijos dentro
de la serie de ingresos de la empresa. Mediante el esquema de la Tabla 6-1, se puede definir al
apalancamiento financiero como el uso potencial de los costos financieros fijos para
incrementar los efectos de cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
sobre las utilidades por accin (UPA) de la empresa. Los dos costos financieros fijos que
podran hallarse dentro del estado de resultados de la compaa son (1) el inters sobre la
deuda y (2) los dividendos de las acciones preferentes. Estos cargos debern ser pagados a
pesar del monto de las UAII disponible para dicho pago.46
El ejemplo siguiente ilustrar la manera en que opera el apalancamiento financiero.
Ejemplo:
Chen Foods, pequea compaa de restaurantes de comida oriental, espera tener durante el
ao en curso utilidades antes de intereses e impuestos de $10 000. Tiene un bono de $20 000
con una tasa establecida de inters (anual) de 10%, y una emisin de 600 acciones preferentes
en circulacin de $4 (dividendo anual por accin). El inters anual sobre la emisin del bono es
de $2 000 (0.10 x $20 000). Los dividendos anuales sobre la accin preferente son de $2 400
($4.00/accin x 600 acciones). La Tabla 11-6 presenta las utilidades por accin
correspondientes a niveles de utilidades antes de intereses e impuestos de $6 000, $10 000 y
$14 000, para ello suponga que la empresa est dentro de la categora fiscal de 40%. La tabla
ilustra dos situaciones.
Caso 1
Un incremento de 40% en las UAII (de $10 000 a $14 000), resultara en un
incremento de 100% en las utilidades por accin (de $2.40 a $4.80).
Caso 2
Una disminucin de 40% en las UAII (de $10 000 a $6 000), dara como resultado
una disminucin de 100% en las utilidades por accin (de $2.40 a $0).
46
Como se vio en el Captulo 5, aunque los dividendos de acciones preferentes se pueden "pasar" (no pagar) a
opcin de los directores de la empresa, en general se cree que es necesario el pago de tales dividendos. Por tanto,
en este libro el dividendo de acciones preferentes se trata como si fuese una obligacin contractual, que no slo se
ha de pagar como una cantidad fija, sino que se debe pagar segn lo programado. Aunque la falta de pago de
dividendos preferentes no puede conducir a la empresa a la quiebra, aumenta el riesgo de los accionistas comunes
porque no se les puede pagar dividendos hasta que se satisfagan los reclamos de los accionistas preferentes.
Tabla 6- 6
Caso 1
UAII
menos: intereses (I)
utilidades netas antes de impuestos
menos: impuestos (T = 0. 40)
utilidades netas despus de impuestos
menos: dividendos de acciones
preferentes (DP)
actividades disponibles para accionistas
comunes (UDC)
$ 6,000
$ 2,000
$ 4,000
$ 1,600
$ 2,400
$10,000
$ 2,000
$ 8,000
$ 3,200
$ 4,800
$ 14,000
$ 2,000
$ 12,000
$ 4,800
$ 7,200
$ 2,400
$ 2,400
$ 2,400
$ 0
$ 2,400
$ 4,800
$0
1000 = $ 0
$2,400
1000 = $2.40
- 100%
$4,800
1000 = $4.80
+ 100%
El efecto del apalancamiento financiero es tal que un aumento en las UAII de la empresa dara
como resultado un incremento que superara la variacin proporcional en las utilidades por
accin de la empresa, en tanto que una disminucin en las UAII de la empresa produciran una
disminucin, por encima de la variacin proporcional, en las UPA.
MEDICIN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (GAF)
El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numrica del apalancamiento
financiero de una empresa. Puede calcularse de forma similar a la usada para medir el grado de
apalancamiento operativo de una empresa. La ecuacin siguiente presenta un enfoque para la
obtencin del GAF.47
GAF =
(6.6)
Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual determinado
en las UAII, sea mayor que el cambio porcentual de las UAII, existir apalanca-miento
financiero. Esto significa que cuando el GAF sea mayor que 1, existir apalancamiento
financiero.
Ejemplo:
Al aplicar la Ecuacin 6.6 a los casos 1 y 2 de la Tabla 6-6, se obtiene:
Caso 1:
+100% = 2.5
+40%
Caso 2:
-100% = 2.5
-40%
47
Este enfoque es vlido slo cuando el nivel base de UAII utilizado para calcular y comparar estos valores es el
mismo. En otras palabras, el nivel base de las UAII debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento
financiero asociado con diferentes niveles de costos financieros fijos.
La tabla ilustra que, como resultado de un incremento de 50% en las ventas (de 20,000 a
30,000 unidades), la empresa experimentara un aumento de 300% en las utilidades por accin
(de $1.20 a 4.80). Si bien no se muestra en la tabla, una disminucin de 50% en las ventas
ciara como resultado, por contraste, un descenso de 300% en las utilidades por accin. La
naturaleza lineal de las relaciones que establece el apalancamiento contribuye al hecho de que
los cambios de la misma magnitud en las ventas, en direcciones opuestas, resulten en cambios
en las utilidades por accin de idntica magnitud, en direcciones opuestas. En este punto
debera haber quedado claro que cuando una empresa tenga en su estructura costos fijos
operativos o financieros, existir apalancamiento financiero.
MEDICIN DEL GRADO DE APALANCAMIENTO TOTAL (GAT)
El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numrica del apalancamiento total de la
empresa. Puede ser obtenido de forma similar a la empleada para medir el apalanca-miento
operativo y el financiero. La siguiente ecuacin presenta un enfoque para la medicin del
GAT.48
GAT =
cambio porcentual en UPA
(6.8)
cambio porcentual en las ventas
Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual determinado
en las ventas, sea mayor que stas, existir apalancamiento total. Esto significa que cuando el
GAT sea mayor que 1, existir apalancamiento total.
Ejemplo:
Al aplicar la Ecuacin 6.8 a los datos de la Tabla 6-7, se tiene:
GAT = +300% = 6.0
+50%
Como el resultado es mayor que 1, existe apalancamiento total. Cuanto ms alto sea el valor,
tanto mayor ser el grado de apalancamiento total.
Una frmula ms directa para calcular el grado de apalancamiento total sobre un determinado
nivel base de ventas, Q, se presenta en la Ecuacin 6.9,49 que usa la misma notacin mostrada
anteriormente:
GAT al nivel base de ventas Q =
Q x (P - Cv)
Q x (PCv) Cf I [DP x 1/(1T)]
(6.9)
48
Este enfoque es vlido slo cuando el nivel base de ventas que se utiliza para calcular y comparar estos valores es
el mismo. En otras palabras, el nivel base de ventas debe mantenerse constante para comparar el apalancamiento
total asociado con diferentes niveles de costos fijos.
49
Por medio de la frmula del GAT de la Ecuacin 6.9 es posible obtener un valor negativo para el GAT si la UPA
para los niveles base de ventas son negativas. Para nuestros fines, en lugar de mostrar signos de valor absoluto en
la ecuacin suponemos que la UPA de nivel base es positiva.
$ 20,000
$100,000
$ 40,000
$ 10,000
$ 30,000
$150,000
$ 60,000
$ 10,000
$ 50,000
$ 80,000
GAO =
+ 60% = 1.2
+ 50%
+60%
$ 20,000 $ 20,000
Menos: intereses
Utilidades netas antes de impuestos
Menos: impuestos (T = 0. 40)
Utilidades netas despus de impuestos
Menos: dividendos de acciones
preferentes
Utilidades disponibles para accionistas
comunes
$ 30,000
$ 12,000
$ 18,000
$ 60,000
$ 24,000
$ 36,000
$ 12,000
$ 12,000
$ 24,000
6,000
$24,000 =
$ 5,000
GAF =
+ 300% = 6. 0
+ 50%
GAT =
+ 300% = 5.0
+ 60%
$4. 80
+ 300%
a
Ejemplo:
Al sustituir Q =20 000, P =$5, Cv =$2, Cf =$10 000, I= $20 000, DP =$12 000 y la tasa tributaria
(T= 0.40) en la Ecuacin 6.9, se obtiene el siguiente resultado:
GAT para 20 000 unidades =
(6.10)
Ejemplo:
Al sustituir los valores calculados de GAO y GAF, que se muestran en la parte derecha de la
Tabla 6-7, en la Ecuacin 6.10, se obtiene:
GAT= 1.2 x 5.0 = 6.0
El grado de apalancamiento total resultante (6.0) es el mismo valor que se calcul, de manera
directa, en los ejemplos anteriores.
REPASO DE CONCEPTOS
6-1 A qu se refiere el concepto de apalancamiento? Cmo se relacionan el apalancamiento
operativo, financiero y total con el estado de resultados?
6-2 Qu es el punto de equilibrio operativo? Cmo lo afectan los cambios en los costos de
operacin fijos, el precio de venta por unidad y el costo de operacin variable por unidad?
6-3 En qu consiste el apalancamiento operativo? Qu lo causa? Cmo se mide el grado
de apalancamiento operativo (GAOI?
6-4 A qu se refiere el apalancamiento financiero? Qu lo causa? Cmo se mide el grado
de apalancamiento financiero (GAF)?
6-5 Cul es la relacin general entre el apalancamiento operativo, financiero y total de la
empresa? Se complementan entre s estos tipos de apalancamiento? Por qu s o por qu
no?
III.
Desde luego, aunque la estructura de capital es financieramente importante, corno muchas decisiones de
negocios, en general no lo es tanto corno los productos o servicios de la compaa. En un sentido prctico, es
probable que una empresa pueda aumentar su valor ms fcilmente al mejorar la calidad y reducir los costos, y no
depurando su estructura de capital.
* N. del R. En caso de un balance presentado en forma de cuenta.
TIPOS DE CAPITAL
El trmino capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte
derecha del balance general de la empresa,* excepto los pasivos a corto plazo constituyen
fuentes de inversin a largo plazo. El siguiente balance general simplificado ilustra el
desglosamiento de capital total en sus dos componentes: el pasivo a largo plazo o inversin de
deuda (capital de deuda) y la inversin de los propietarios (capital de aportacin).
Balance general
Pasivos a corto plazo
Pasivos a largo plazo
Activos
Capital contable:
Acciones preferentes
Capital de acciones comunes
Acciones comunes
Utilidades retenidas
Inversin de deuda
(pasivo largo plazo)
Capital
total
La inversin de deuda (pasivo a largo plazo) incluye todos los prstamos a largo plazo en
que incurre la empresa. Se descubri que el costo de la deuda es menor que el costo de otras
formas de financiamiento. El costo relativamente bajo del pasivo se debe al hecho de que los
acreedores corren el menor riesgo, en comparacin con cualquier otro de los contribuyentes de
capital a largo plazo. Su riesgo es menor que el del resto porque (1) tienen una mayor prioridad
de reclamo sobre cualesquiera utilidades o activos disponibles para pago, (2) poseen mayor
apoyo legal en contra de la compaa para recibir pagos de la misma, que los accionistas
comunes o preferentes y (3) la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de
manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa.
La inversin de los propietarios (capital de aportacin) consiste en los fondos a largo plazo
provistos por los dueos de la empresa, es decir, los accionistas. A diferencia de los fondos
prestados, los cuales deben ser reembolsados en una fecha futura especfica, se espera que el
capital permanezca en la empresa durante un lapso indefinido. Las dos fuentes bsicas del
capital son (1) las acciones preferentes y (2) la aportacin de comunes, que incluye a las
acciones comunes y las utilidades retenidas. Las acciones comunes suelen ser la forma ms
costosa de capital, seguidas por las utilidades retenidas y las acciones preferentes,
respectivamente.
Tabla 6-8 Diferencias principales entre inversiones de deuda y de aportacin
Tipo de capital
Caractersticas
Deuda
Aportacin
a
Intervencin en la administracin
No
Si
Reclamos sobre ingresos y activos De acuerdo con la antigedad
Subordinado al pasivo
Vencimiento
Establecido
Ninguno
Tratamiento fiscal
Deduccin de intereses
No hay deduccin
a
Por definicin, los acreedores (a largo plazo) de deuda y accionistas preferentes pueden intervenir en la administracin; en
su defecto, slo los accionistas comunes tienen derecho de votacin.
Nuestra preocupacin en este punto es la relacin existente entre las inversiones provenientes
de deuda y de aportacin. Existen diferencias clave entre ambas, referentes a la posibilidad de
intervencin por la administracin, a sus requerimientos sobre ingresos y activos, al vencimiento
y manejo fiscal de las mismas. Estas diferencias se encuentran resumidas en la Tabla 6-8.
Debera estar claro que, debido a su posicin secundaria en relacin con la deuda, los
proveedores de capital asumirn un riesgo mayor y debern ser compensados, en
consecuencia, con mayores rendimientos esperados que los recibidos por los proveedores de
deuda.
EVALUACIN EXTERNA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Se mostr que el apalancamiento financiero resulta del uso del financiamiento de pago fijo,
como la deuda y las acciones preferentes, a fin de incrementar el rendimiento y, en
consecuencia, el riesgo. Los ndices de endeudamiento, que miden directa e indirectamente el
grado del apalancamiento financiero de la empresa, se presentaron en el tema anterior. Las
mediciones directas del grado de apalancamiento son el ndice de endeudamiento y la razn
pasivo/capital: cuanto ms altos sean stos, mayor ser el apalancamiento financiero de la
empresa. Las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos fijos
asociados a la deuda, incluyen el ndice del nmero de veces en que se han ganado intereses y
el ndice de cobertura de pago fijo. Estos ndices proporcionan informacin indirecta referente al
apalancamiento. Cuanto menor sea su valor, menos capacidad tendr la empresa para cumplir
con los pagos cuando stos venzan. En trminos generales, los ndices de cobertura de pago
fijo se asocian a altos niveles de apalancamiento financiero. Cuanto ms riesgo est dispuesta
una empresa a aceptar, mayor ser su apalancamiento financiero. En teora, la empresa deber
mantener el apalancamiento financiero que sea consecuente con una estructura de capital que
maximice la inversin de los propietarios.
Un grado aceptable de apalancamiento financiero para una industria o lnea empresarial puede
resultar altamente riesgoso en otra, debido a las diferentes caractersticas operativas existentes
entre las industrias o las lneas empresariales. La Tabla 6-9 presenta los ndices de
endeudamiento y el nmero de veces en que se han ganado intereses de industrias y lneas
empresariales seleccionadas. Pueden observarse diferencias significativas en dichos datos
entre diferentes clases de empresas. Por ejemplo, el ndice de endeudamiento para los
fabricantes de computadoras electrnicas es 58.3%, en tanto que el de compra y venta de
automviles nuevos y usados es 79.0%. Por supuesto, resulta probable que existan, asimismo,
diferencias en las posiciones de endeudamiento dentro de una misma industria o lnea
empresarial.
que justifican esto, la mayora de las cuales se encuentran relacionadas al hecho de que los
mercados de capital estadounidense son ms desarrollados que en cualquier otra parte, y han
desempeado un papel significativo en el financiamiento corporativo en comparacin con lo
sucedido en otros pases. En la mayora de los pases europeos, as como en Japn y en otras
naciones de la Cuenca del Pacfico, los grandes bancos comerciales participan con mayor
dinamismo en el financiamiento de la actividad corporativa con respecto a Estados Unidos.
Adems, en muchos de estos pases, los bancos tienen permitido hacer grandes inversiones de
capital en corporaciones no financieras (prctica prohibida a los bancos estadounidenses). Por
ltimo, la propiedad de acciones suele ser controlada con ms rigor, en Europa y Asia, en caso
de compaas propiedad de familias fundadoras, institucionales e incluso pblicas, que en la
mayora de las grandes corporaciones estadounidenses, muchas de las cuales tienen hasta un
milln de accionistas individuales. Esta estrecha estructura de propiedad de empresas no
estadounidenses, ayuda a resolver muchos problemas de administracin que afectan a grandes
compaas de Estados Unidos, permitiendo de este modo a las empresas que no lo son, a
tolerar un nivel ms alto de endeudamiento.
Por otra parte, existen similitudes importantes entre corporaciones estadounidenses y las de
otros pases. Primero, tienden a revelarse los mismos patrones de estructura de capital de la
industria a nivel mundial. En casi todos los pases, las compaas farmacuticas y otras
empresas industriales de gran crecimiento tienden a observar relaciones de deuda inferiores
que las compaas acereras, lneas areas y compaas de electricidad. Segundo, las
estructuras de capital de las compaas trasnacionales ms grandes con sede en Estados
Unidos, que tienen acceso a muchos mercados de capital y tcnicas de financiamiento
diferentes en todo el mundo, suelen parecerse a las estructuras de capital de trasnacionales de
otros pases ms que a las de compaas locales de menor tamao. Por ltimo, hay una
tendencia mundial a retirar la confianza de los bancos para el financiamiento de corporaciones y
a confiar ms en la emisin de valores; de modo que es probable que con el tiempo aminoren
las diferencias en las estructuras de capital de compaas estadounidenses y del extranjero.
TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Las investigaciones terica y prctica sugieren que existe una variacin de estructura ptima de
capital para una empresa. De cualquier forma, la comprensin de la estructura de capital, en
este punto, no proporciona a los administradores financieros una metodologa especfica para
emplearse en la determinacin de la estructura ptima de capital de tina empresa. Pero la teora
financiera s provee ayuda para comprender cmo la combinacin financiera seleccionada
afecta al valor de la empresa.
En 1958, Franco Modigliani y Merton H. Miller51 (comnmente conocidos como "M y M")
demostraron de forma algebraica, que, suponiendo mercados perfectos,52 la estructura de
capital que una empresa elija no afecta al valor de la misma. Numerosos investigadores, entre
ellos M y M, han examinado los efectos de supuestos menos restrictivos sobre la relacin que
existe entre la estructura de capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de
capital tericamente ptima, basada en el equilibrio ce las ventajas y los costos del
51
Franco Modigliani y Merton H. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment",
American Economic Review, junio de 1958, pp 261-297.
52
Los supuestos de un mercado perfecto incluyen (1) sin impuestos, (2) sin costos de corretaje o emisin para
valores, (3) informacin simtrica los inversionistas y administradores tienen la misma informacin de los proyectos
de inversin de la compaa y (4) los inversionistas pueden pedir prestado a la misma tasa que las corporaciones.
Tabla 6-10
Ejemplo:
Cooke Company, fabricante de bebidas gaseosas, como resultado de llevar a cabo una
decisin respecto a su estructura de capital, ha obtenido estimaciones de ventas y niveles
relacionados de las UAII. El pronstico de la empresa considera que existe una posibilidad de
25% de que las ventas totalicen los $400 000, de 50% de que lleguen a un total de $600 000, y
25% de que alcancen los $800 000. Los costos de operacin fijos totalizan los $200 000, y los
costos de operacin variables equivalen al 50% de las ventas. Estos datos se resumen, junto
con las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) resultantes, en la Tabla 6-10.
La tabla muestra que existe 25% de posibilidad de que las UAII sean de cero, 50% de que
alcancen los $100 000, y 25% de que equivalgan a $200 000. El administrador financiero
deber tomar por hechos estos niveles de UAII, as como sus probabilidades relacionadas, al
desarrollar la estructura de capital de la empresa. Estos datos de las UAII reflejan cierto nivel de
riesgo empresarial que capta el apalancamiento operativo de la empresa, la variabilidad de los
ingresos por ventas y la variabilidad de los costos.
RIESGO FINANCIERO. La estructura de capital afecta de manera directa al riesgo financiero;
este es el riesgo de que la empresa sea incapaz de cubrir sus obligaciones financieras
requeridas. La sancin por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto
mayor sea el financiamiento de costo fijo deuda (entre ella los arrendamientos financieros) y
acciones preferentes que una empresa tenga dentro de su estructura de capital, mayor ser
el apalancamiento financiero y el riesgo de la misma. El riesgo financiero depende de la
decisin de estructura de capital tomada por el administrador, y dicha decisin es afectada por
el riesgo empresarial encarado por la empresa. El riesgo total de una empresa (la combinacin
de los riesgos empresarial y financiero) determina su probabilidad de quiebra. El riesgo
financiero, la relacin de ste con el riesgo empresarial, y el efecto combinado de ambos,
pueden demostrarse al continuar con el ejemplo de Cooke Company.
EJEMPLO. La estructura de capital actual de Cooke Company es la siguiente:
Estructura de capital actual
Pasivos a largo plazo
$
0
Capital de acciones comunes (25 000 acciones a $20) $500 000
Capital total
$500 000
=======
Tabla 6-11 Estructuras de capital asociadas con relaciones alternativas de deuda de Cooke
Company
Estructuras de capital (mmd)
Acciones comunes en
ndice de
circulacin (mmd)
Capital
a
b
[(1) -(2)]
endeudamiento (%) Activos totales Deuda [(1) x (2)]
[(4 ) x $20]
(3)
(4)
(2)
(1)
(5)
0%
$500
$ 0
$500
25. 00
10%
$500
$ 50
$450
22. 50
20%
$500
$100
$400
20. 00
$150
$350
17. 50
30%
$500
15. 00
40%
$500
$200
$300
50%
$500
$250
$250
12. 50
$300
$200
10. 00
60%
$500
a
Como se supone, por conveniencia, que esta empresa no tiene pasivos a corto plazo, sus activos totales son iguales a su
capital total de $500,000.
b
El valor $20 representa el valor contable por accin del capital de acciones comunes estudiado con anterioridad.
53
Esta suposicin es necesaria para hacer posible la evaluacin de estructura de capital alternativa sin tener que
considerar los rendimientos asociados con la inversin de fondos adicionales obtenidos. Aqu slo se presta atencin
a la combinacin de capital y no a su inversin.
La Tabla 6-13 utiliza los niveles de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII), as como
las probabilidades asociadas, desarrolladas en la Tabla 6-10, el nmero de acciones comunes
determinadas en la columna 5 de la Tabla 6-11, y los valores de inters obtenidos en la
columna 3 de la Tabla 6-12, para calcular las utilidades por accin (UPA) en los ndices de
endeudamiento del 0, 30 y 60%.
Tabla 6-13 clculos de las UPA para ndice es de endeudamiento seleccionado (mmd) de
Cooke Company
ndice de endeudamiento = 0%
Probabilidad de UAII
0. 25
0. 50
0. 25
UAII (tabla 11-10)
$0. 00
$100. 00
$200. 00
Menos: inters (tabla 11-12)
$0. 00
$0. 00
$0. 00
$0. 00
$100. 00
$200. 00
Utilidades netas antes de impuestos
$0. 00
$ 40. 00
$ 80. 00
Menos: impuestos (T = 0. 40)
$0. 00
$ 60. 00
$120. 00
Utilidades netas despus de impuestos
UPA (25. 0 acciones, tabla 11-11)
$0. 00
$ 2. 40
$ 4. 80
a
UPA esperada
Desviacin estndar de UPA a
a
Coeficiente de variacin de UPA
ndice de endeudamiento = 30%
Probabilidad de UAII
0. 25
UAII (tabla 11-10)
$ 0. 00
Menos: inters (tabla 11-12)
$ 15. 00
Utilidades netas antes de impuestos
($ 15. 00)
b
($ 6. 00)
Menos: impuestos (T = 0. 40)
($ 9. 00)
Utilidades netas despus de impuestos
($ 0. 51)
UPA (17.50 acciones, tabla 11-11)
a
UPA esperada
a
Desviacin estndar de UPA
a
Coeficiente de variacin de UPA
ndice de endeudamiento = 60%
Probabilidad de UAII
0. 25
$ 0. 00
UAII (tabla 11-10)
$ 49. 50
Menos: inters (tabla 11-12)
Utilidades netas antes de impuestos
($ 49. 50)
b
Menos: impuestos (T = 0. 40)
($ 19. 80)
Utilidades netas despus de impuestos
($ 29. 70)
UPA (10.00 acciones, tabla 11-11)
($ 2. 97)
a
UPA esperada
Desviacin estndar de UPA a
a
Coeficiente de variacin de UPA
a
$
$
$
2. 40
1. 70
0. 71
0. 50
$100. 00
$ 15. 00
$ 85. 00
$ 34. 00
$ 51. 00
($ 2. 91)
$
$
$
2. 91
2. 42
0. 83
0. 50
$100. 00
$ 49. 50
$ 50. 50
$ 20. 20
$ 30. 30
$ 3. 03
$
$
$
0. 25
$200. 00
$ 15. 00
$185. 00
$ 74. 00
$111. 00
$ 6. 34
0. 25
$200. 00
$ 49. 50
$150. 50
$ 60. 20
$ 90. 30
$ 9. 03
3. 03
4. 24
1. 40
Los procedimientos que se utilizan para calcular el valor esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de variacin se
presentaron en las ecuaciones 6.2, 6.3 y 6.4, respectivamente, en el captulo 6.
b
Se supone que la empresa recibe el beneficio fiscal a raz de su prdida en el perodo actual como resultado de aplicar los
procedimientos de amortizacin de prdidas fiscales en periodos anteriores y posteriores especificados en la ley tributaria.
Se supone una tasa tributaria de 40%. De igual forma se muestran las UPA esperadas
resultantes, la desviacin estndar de stas, y su coeficiente de variacin relacionadas a cada
ndice de endeudamiento.54
Los datos resultantes de los clculos de la Tabla 6-13, aunados a los mismos datos para los
otros ndices de endeudamiento (10, 20, 40 y 50%, los clculos no se muestran) se encuentran
resumidos para las siete estructuras de capital alternativas en la Tabla 6-14. Debido a que el
coeficiente de variacin mide el riesgo referente a las UPA esperadas, es la medida del riesgo
preferida para uso en la comparacin de las estructuras de capital. Al aumentar el
apalancamiento financiero de la empresa, se incrementa tambin el coeficiente de variacin de
las UPA. Como se espera, se asocia un nivel de riesgo mayor con niveles de apalancamiento
financiero ms altos.
El riesgo relativo de dos de las estructuras de capital evaluadas en la Tabla 6-13 (ndice de
endeudamiento = 0% y 60%) puede ser ilustrada por medio de la distribucin de probabilidad
asociada a las UPA. La Figura 6-3 muestra estas dos distribuciones. El nivel esperado de UPA
aumenta con el creciente apalancamiento financiero, al igual que el riesgo, como se refleja por
la dispersin relativa de cada una de las distribuciones. Es claro que la falta de certidumbre de
las UPA esperadas, as como la posibilidad de experimentar UPA negativas, es mayor cuando
se emplean grados ms elevados de apalancamiento.
La naturaleza del intercambio entre riesgo y rendimiento asociados a las siete estructuras de
capital sometidas a consideracin, puede ser observada con claridad al graficar las UPA y los
coeficientes de variacin relativos a los ndices de endeudamiento. Al trazar los datos obtenidos
en la Tabla 6-14 da como resultado la Figura 6-4. Un anlisis de la figura muestra que, al
sustituirse deuda por capital (al incrementarse el ndice de endeudamiento), el nivel de
utilidades por accin se eleva, y enseguida comienza a decrecer (grfica a). La grfica muestra
que al llegar al mximo las utilidades por accin tienen lugar en un ndice de endeudamiento de
50%. El descenso de las utilidades por accin despus de tal ndice, resulta del hecho de que
los incrementos significativos del inters no son compensados del todo por la reduccin del
nmero de acciones comunes en circulacin.
Tabla 6 14 UPA, desviacin estndar y coeficiente de variacin calculados para
estructuras de capital alternativas de Cooke Company
ndice de
Coeficiente de
endeudamiento de
UPA esperada ($)
Desviacin estndar
variacin de UPA
[(1) / (2)]
estructura de capital
de UPA ($)
(3)
(%)
(1)
(2)
$1. 70
0. 71
0%
$2. 40
10%
$2. 55
$1. 88
0. 74
20%
$2. 72
$2. 13
0. 78
30%
$2. 91
$2. 42
0. 83
40%
$3. 12
$2. 83
0. 91
50%
$3. 18
$3. 39
1. 07
$4. 24
1. 40
60%
$3. 03
54
A fin de facilitar la explicacin, en todo el captulo se utiliza el coeficiente de variacin de las UPA, el cual mide el
riesgo total (no diversificable y diversificable), como sustituto de beta, el cual mide el riesgo no diversificable
relevante
ndice de
endeudamiento
= 60%
-4
-3
-2
-1
3
2.40 3.03
UPA ($)
Si considera el comportamiento del riesgo tal como es medido por el coeficiente de variacin,
puede observar que ocurre un incremento en el riesgo al elevarse el apalancamiento (grfica b).
Como se seal, una parte del riesgo puede atribuirse al riesgo empresarial, mientras que la
parte que cambia al responder al apalancamiento financiero incrementado se atribuye al riesgo
financiero. Resulta claro que existe un intercambio entre riesgo y rendimiento, relativo al uso del
apalancamiento financiero. Posteriormente, se hace referencia a la manera de combinar estos
factores de riesgo-rendimiento dentro de un marco de valuacin expuesto. El punto clave que
ha de reconocerse aqu es que, al introducir la empresa un mayor apalancamiento dentro de su
estructura de capital, experimentar aumentos tanto en su nivel de rendimiento esperado como
en el riesgo asociado.
COSTOS DE ADMINISTRACIN IMPUESTOS POR LOS PRESTAMISTAS
Como se seal anteriormente, los administradores de las empresas actan, en general, como
agentes de los propietarios de stas. Los propietarios contratan a los gerentes, y les confieren
autoridad para administrar la empresa, a fin de procurar su propio beneficio. El problema de
administracin creado por esta relacin se extiende no slo a la correspondencia que existe
entre los propietarios y los administradores, sino tambin a la establecida entre los propietarios
y los otorgantes de crdito. Este ltimo problema se debe al hecho de que los prestamistas
proporcionan fondos a la empresa, con base en sus futuras expectativas sobre los desembolsos
de capital actuales y futuros, y sobre la estructura de capital. Estos factores determinan el
riesgo empresarial y financiero de la empresa.
Figura 6.4 UPA esperadas y coeficiente de variacin de UPA para estructuras de capital
alternativas de Cooke Company
J. Michael Pinegar y Lisa Wilbricht, "What Managers Think of Capital Structure Theory: A Survey", Financial
Management, invierno de 1989, pp 82-91.
56
Stewart C. Myers, "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, julio de 1984, pp 575-592.
acciones (en comparacin con las emisiones de deuda), elevan de forma considerable el
financiamiento mediante nuevas acciones. Como de vez en cuando se clan condiciones de
informacin asimtrica, las empresas debern mantener cierta reserva de capacidad crediticia
(bajos niveles de deuda). Dicha reserva permitira a la empresa aprovechar las buenas
oportunidades de inversin sin tener que vender acciones a precios bajos.
ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL
A fin de proporcionar un panorama con respecto a lo conocido como estructura ptima de
capital, se someter a examen algunas relaciones financieras bsicas. Es comnmente
aceptado que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo de capital se minimiza.
Mediante una modificacin del sencillo modelo de valuacin de crecimiento cero, el valor de la
empresa, V, podra definirse por la Ecuacin 6.11, donde el valor de las UAII equivale a
utilidades antes de intereses e impuestos, T es la tasa tributaria, UAII x (1 T) representa a las
utilidades de operacin despus de impuestos disponibles para los tenedores de deuda y
capital, y ka es el costo de capital promedio ponderado:
V = UAII x (1 T)
ka
(6.11)
Inc., se declar en quiebra despus de la misteriosa cada de Maxwell en 1991, Reilley vio la
oportunidad de adquirir a su anterior empleador por $700 millones (de dlares).
Figura 6.5 Costos de capital y estructura ptima de capital
Entonces, qu lo detiene? Para mantener una estructura de capital viable en K-III despus de
la adquisicin de Macmillan, Reilley debe financiar cuando menos 25% del precio de compra de
$700 millones con capital nuevo. Si pide prestados los $525 millones restantes, 66% del
financiamiento de K-III ser deuda, comparado con el ndice de endeudamiento actual de 52%
de la empresa. Aunque Reilley tiene el respaldo financiero de la compaa Kohlberg, Kravis
Roberts & Company (KKR) mediante compras con alto apalancamiento, muchos analistas creen
que KKR puede estar vacilante para comprar $175 millones en capital nuevo de K-III, ya que la
adquisicin de Macmillan aumentar el ndice de endeuda-miento de K-III a un riesgoso 66% de
los activos totales.
PRESENTACIN GRFICA DE LA ESTRUCTURA PTIMA
Como la maximizacin del valor, V, se logra cuando el costo de capital total, ka, se reduce al
mnimo (vase la Ecuacin 6.11), la estructura ptima de capital es, por consiguiente, aquella
en que el costo de capital promedio ponderado, ka, es minimizado. En la Figura 6-5(a), el punto
M representa el mnimo costo de capital promedio ponderado (punto en que se encuentra el
apalancamiento financiero ptimo y, por tanto, la estructura ptima de capital de la empresa);
como se mostr en la Figura 6-5(b) en dicho punto, M, el valor de la empresa se maximiza en
V*. Por lo general, cuanto menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa,
mayor ser la diferencia entre el rendimiento sobre un proyecto y este costo, y por tanto, mayor
ser el rendimiento para los propietarios. Estos rendimientos altos contribuyen, por supuesto, a
incrementar el valor de la empresa.
Como problema prctico, no hay forma de calcular la estructura ptima de capital que insina la
Figura 6-5. Puesto que es imposible conocer o mantener una estructura ptima del capital
exacta, con frecuencia las empresas tratan de operar en un intervalo que las coloque cerca de
lo que creen es la estructura ptima de capital. El hecho de que las utilidades retenidas y otros
IV.
impuestos (UAII) y las utilidades por accin (UPA). Se supone un nivel constante de UAII
riesgo empresarial constante con el objeto de aislar el efecto de los costos de financiamiento
asociados a diversas estructuras de capital alternativas (planes de financia-miento) sobre los
rendimientos. Mediante las UPA se miden los rendimientos de los propietarios, y se espera que
stas guarden una cercana relacin con el valor accionario.57
INFORMACIN REQUERIDA
A fin de representar grficamente un plan de financiamiento, se requieren al menos dos
coordenadas de UAII-UPA. El enfoque para obtener las coordenadas puede ser ilustrado
mediante el ejemplo siguiente.
Ejemplo:
Se pueden utilizar los datos de Cooke Company, para ilustrar el enfoque de UAII-UPA. Las
coordenadas UAII-UPA pueden obtenerse al suponer dos valores de UAII, y calcular las UPA
asociadas a stos.58 Dichos clculos para tres estructuras de capital con ndices de
endeudamiento de 0, 30 y 60% de Cooke Company, se presentan en la Tabla 6-13. Por
medio de los valores de UAII para $100 000 y $200 000, los valores asociados de UPA
calculados ah se encuentran resumidos en la tabla contenida en la Figura 6-6.
REPRESENTACIN DE LA INFORMACIN
La informacin resumida de Cooke Company se puede trazar en un conjunto de ejes UAII-UPA,
como se muestra en la Figura 6-6. sta presenta el nivel esperado de UPA para cada nivel de
UAII. Para los niveles de UAII por debajo de la interseccin del eje x conocido como punto de
equilibrio financiero, donde las UAII cubren slo los costos financieros fijos (UPA = $0) se
puede observar que experimenta una prdida (UPA negativas).
COMPARACIN DE ESTRUCTURAS DE CAPITAL ALTERNATIVAS
La representacin grfica de planes financieros, de forma, similar a la presentada en la Figura
6-6, puede ser utilizada para comparar estructuras de capital alternativas. El siguiente ejemplo
ilustra dicho procedimiento.
57
La relacin que se espera exista entre las utilidades por accin y la inversin de los propietarios no es una relacin
de causa y efecto. Como se dijo, la maximizacin de las utilidades no garantiza a la empresa necesariamente que se
maximice tambin la inversin de los propietarios. No obstante, se espera que el movimiento de las utilidades por
accin tenga algn efecto en la inversin de los propietarios, ya que las UPA constituyen uno de los pocos elementos
de informacin que reciben los inversionistas, y a menudo elevan o hacen descender el precio de las acciones de la
compaa en respuesta al nivel de dichas utilidades.
58
Un mtodo adecuado para hallar una coordenada UAII-UPA consiste en calcular el punto de equilibrio financiero, el
nivel de UAII para el Cual el valor UPA de la empresa es cero. Es el nivel de UAII que se necesita para cubrir todos
los costos financieros fijos: inters anual (1) y dividendos de acciones preferentes (DP). La ecuacin para obtener el
punto de equilibrio financiero es:
Punto de equilibrio financiero = I +
DP
1-T
Donde T es la tasa de impuestos. Se puede observar que cuando DP = $0, el punto de equilibrio financiero es igual a
I, el pago de inters anual.
ndice de
endeudamiento = 60%
ndice de
endeudamiento = 30%
ndice de
endeudamiento = 0%
ndice de endeudamiento
de la estructura de capital
(%)
0%
30%
60%
UAII
$ 100 000
$200 000
Utilidades por accin (UPA)
$ 2.40
$ 4.80
$2.91
$ 6.34
$3.03
$9.03
Ejemplo:
En la Figura 6-6 se trazaron en los ejes de UAII-UPA varias estructuras de capital alternativas
para Cooke Company. Un anlisis de esta figura revela que, por encima de ciertos intervalos de
UAII, cada estructura de capital refleja superioridad sobre las restantes, en trminos de
maximizacin de las UPA. La estructura de capital con apalancamiento cero (ndice de
endeuda-miento = 0%) sera superior a cualquiera de las restantes estructuras de capital, con
unas UAII entre $0 y $50 000. De $50 000 a $95 500 de UAII, resultara preferible la estructura
de capital asociada a un ndice de endeudamiento de 30%; y, para un nivel de UAII mayor que
$95 500, la estructura de capital, asociada a un ndice de endeudamiento de 60%,
proporcionara las mximas utilidades por accin.59
59
Se puede emplear una tcnica algebraica para hallar los puntos de indiferencia entre las estructuras de capital
alternativas. Esta tcnica implica expresar cada estructura de capital como una ecuacin planteada en trminos de
utilidades por accin, al igualar las dos ecuaciones de estructuras de capital y determinar el nivel de UAII que hace
que las ecuaciones sean equivalentes. Si se emplea la expresin algebraica de la nota 20 de este captulo y hace
que n sea igual al nmero de acciones comunes en circulacin, la ecuacin general para obtener las utilidades por
accin de un plan de financiamiento es:
UPA = (1 T) x (UAII I) DP
n
sea el mtodo empleado, se esperara que el rendimiento requerido fuera mayor que el riesgo
financiero implicado. Un ejemplo ayudar a ilustrar este punto.
Ejemplo:
Cooke Company, al usar los coeficientes de variacin de UPA relacionados a cada una de las
siete estructuras de capital alternativas (vase la columna 3 de la Tabla 6-14) como una medida
del riesgo, realiz una estimacin de los rendimientos requeridos asociados, ks. stos se
muestran en la Tabla 6-15. Tal como se espera, el rendimiento requerido estimado, ks, aumenta
conforme lo hace el riesgo, medido por el coeficiente de variacin de las UPA.
Tabla 6-15 Rendimientos requeridos para las estructuras de capital alternativas de Cooke
Company
Coeficiente de variacin de las
ndice de endeudamiento de UPA (de la columna 3 de la tabla 6- Rendimiento requerido
la estructura de capital
14)
estimado, Ks (%)
(%)
(1)
(2)
0%
0. 71
11.5%
10%
0. 74
11.7%
20%
0. 78
12.1%
30%
0. 83
12.5%
40%
0. 91
14.0%
50%
1. 07
16.5%
60%
1. 40
19.0%
(6.12)
Figura 6.7 Valor estimado de las acciones y UPA de estructuras de capital alternativas de
Cooke Company
Ejemplo:
Un anlisis posterior de la Figura 6-7 mostrar claramente que, aunque las utilidades de la
empresa (UPA) son maximizadas segn un ndice de endeudamiento de 50%, el valor
accionario se maximiza segn un ndice de endeudamiento de 30%. En este caso, la estructura
de capital preferible sera la del ndice de 30%. La deficiencia del enfoque de maximizacin de
las UPA para proporcionar una conclusin similar, surge de la falta de consideracin del riesgo.
Al tener como nica base el anlisis cuantitativo presentado, Cooke Company deber emplear
la estructura de capital que presenta un ndice de endeudamiento de 30%.
OTRAS CONSIDERACIONES RELEVANTES
Como se vio, realmente no existe una forma prctica de calcular la estructura ptima de capital,
cualquier otro anlisis cuantitativo de la estructura de capital deber tomar en cuenta otras
consideraciones importantes. Se puede elaborar una lista con infinidad de factores adicionales
relativos a las decisiones de estructura de capital. Algunos de los factores ms importantes,
clasificados en relacin con la amplia rea en cuestin, se resumen en la Tabla 6-17.
APLICACIN EN LA PRCTICA
El capital financiero crea los vnculos que venden
Cuando se considera una estructura ptima de capital, probablemente se recuerda la relacin
entre el apalancamiento operativo, la deuda y el apalancamiento financiero. Aunque la
estructura ptima de capital implica en realidad riesgo operativo y financiero, el riesgo poltico
puede contribuir tambin a la estructura ptima de capital de la empresa. Hongkong & Shanghai
Banking Corp., gigante bancario con $258 000 millones de dlares en Hong Kong, entiende
bien este factor. En 1997, el control de la colonia britnica de Hong Kong regresar a China
Popular bajo el gobierno comunista. Los capitalistas no descansan.
Qu pueden hacer ellos? Como proveedor lder de crdito bancario en la provincia China de
Shanghai el banco de Hong Kong ayuda a empresas de China Popular a integrar deuda de
Hong Kong en sus estructuras de capital. Asimismo, el banco est vendiendo tambin partes
minoritarias de su capital social a Bank of China y a otras instituciones gubernamentales. El
banco utiliza cuidadosamente capital financiero entre ellos valores de deuda y de capital
para crear nexos entre Hong Kong y China, que sirvan conjuntamente o los intereses de
inversionistas y empresas de ambas naciones.
REPASO DE CONCEPTOS
6-14 Llevan a la misma conclusin la maximizacin del valor y la maximizacin de las
utilidades por accin acerca de la estructura ptima de capital? Si las conclusiones son
diferentes, cul es la causa?
6-15 Qu accin podra seguir una empresa para determinar su estructura ptima de capital?
Adems de consideraciones cuantitativas, qu otros factores importantes debe considerar una
empresa al tomar decisiones de estructura de capital?
Estabilidad de
ingresos
Flujo de efectivo
Costos de
administracin
Obligaciones
contractuales
Preferencias
administrativas
Control
Informacin
asimtrica
Evaluacin del
riesgo externo
Oportunidad
UNIDAD 7
RIESGO Y
RENDIMIENTO
TEMAS:
UNIDAD 7
RIESGO Y RENDIMIENTO
El concepto de que el rendimiento debe incrementarse si aumenta el riesgo es fundamental
para la administracin y las finanzas modernas. Esta relacin se observa regularmente en los
mercados financieros y su importante aclaracin ha conducido a la obtencin de premios Nobel.
En este captulo, se analizan estos dos factores fundamentales de las finanzas (el riesgo y el
rendimiento) y se introducen algunas herramientas y tcnicas cuantitativas que se usan para
medir el riesgo y el rendimiento de activos individuales y de grupos de activos.
El personal de contabilidad, porque decide si es conveniente emplear prcticas de
contabilidad que estabilicen el ingreso neto anual de la empresa.
Los analistas de sistemas de informacin, quienes crean paquetes de decisiones que
ayudan a la gerencia a efectuar anlisis de sensibilidad y correlacin.
La gerencia (o administracin), porque agrega y elimina grupos de productos para que la
cartera de productos de la empresa tenga un nivel de riesgo aceptable.
El departamento de mercadotecnia, porque una estrategia de mercadotecnia agresiva ra
no ser la mejor opcin si produce un patrn de utilidades errtico.
Las operaciones empresariales, que celebran contratos a largo plazo con los proveedores,
para reducir las fluctuaciones de precios de las materias primas.
I.
Para lograr el objetivo de maximizar el precio de las acciones, el gerente de finanzas debe
aprender a evaluar los dos factores determinantes del precio de las acciones: el riesgo y el
rendimiento. Cada decisin financiera presenta ciertas caractersticas de riesgo y rendimiento, y
todas estas decisiones importantes deben evaluarse en cuanto al riesgo esperado, al
rendimiento calculado y a su impacto combinado sobre el precio de las acciones. El riesgo se
puede examinar ya sea por su relacin con un activo individual mantenido en aislamiento, o
bien dentro de una cartera, es decir, con un conjunto o grupo de activos. Se analizarn ambos,
comenzando con el concepto general de riesgo en relacin con un activo individual. Sin
embargo, es importante comprender, en primer lugar, los fundamentos del riesgo, del
rendimiento y de la aversin al riesgo.
DEFINICIN DE RIESGO
En un sentido bsico, el riesgo se define como la posibilidad de enfrentar una prdida
financiera. Los activos que tienen mayores probabilidades de prdida se consideran ms
arriesgados que los que presentan menores probabilidades de prdida. De modo ms formal, el
trmino riesgo se emplea de manera indistinta con el trmino incertidumbre, para hacer
referencia a la variabilidad de los rendimientos relacionados con un activo especfico. Por
ejemplo, una obligacin gubernamental que garantiza a sus tenedores $100 de inters despus
de treinta das no posee riesgo, porque no existe ninguna variabilidad relacionada con el
rendimiento. Una inversin equivalente en acciones comunes de una empresa que pudiera
ganar en el mismo periodo desde $0 hasta $200 es muy arriesgada debido a la gran
variabilidad de su rendimiento. Cuanto ms seguro sea el rendimiento de un activo, menor ser
la variabilidad y, por tanto, menor ser el riesgo.
DEFINICIN DE RENDIMIENTO
El rendimiento sobre una inversin se mide como la ganancia o la prdida total que
experimenta su propietario en determinado periodo. Se especifica comn-mente como el
cambio en el valor ms cualquier distribucin de efectivo durante el periodo, expresado como
un porcentaje del valor de la inversin al inicio del periodo. La frmula para calcular la tasa de
rendimiento obtenida sobre cualquier activo en el periodo t, Kt, se define a menudo como:
Kt = Pt Pt -1 + Ct
Pt-1
(7.1)*
Donde :
kt =
tasa de rendimiento real, esperada o requerida durante el periodo t
Pt = precio (valor) de un activo en el momento t
Pt-1 = precio (valor) de un activo en el momento t 1
Ct = efectivo (flujo) recibido de la inversin de un activo en el periodo de tiempo que abarca
de t 1 a t
El rendimiento, kt, refleja el efecto combinado de los cambios en el valor, Pt Pt-1y el flujo de
efectivo, Ct, obtenido en el periodo t. La ecuacin 7.1 se emplea para determinar la tasa de
rendimiento durante un periodo de tiempo tan corto como un da o tan largo como diez aos o
ms. Sin embargo, en la mayora de los casos, t equivale a un ao y k, por tanto, representa
una tasa anual de rendimiento.
Ejemplo:
Roberta's Gameroom, una sala de juegos de video, desea determinar la tasa real de
rendimiento de dos de sus mquinas de video, Conqueror y Demolition. La empresa adquiri el
juego Conqueror hace exactamente un ao por $20,000 y en la actualidad posee un valor en el
mercado de $21,500; durante el ao, gener $800 de ingresos en efectivo despus de
impuestos. Adquiri el juego Demolition hace cuatro aos y su valor durante el ao disminuy
de $12,000 a $11,800; durante el ao, gener $1,700 de ingresos en efectivo despus de
impuestos. Si se sustituyen estos valores en la ecuacin 7.1, se puede calcular la tasa anual de
rendimiento, k, de cada mquina de juegos de video.
Conqueror (C):
k = $21,500 - $20,000 + $800 = $2,300 = 11.5%
$20,000
$20,000 =====
Demolition (D):
k = $11,800 - $12,000 + $1,700 = $1,500 = 12.5%
$12,000
$12,000 =====
Aunque el valor de Demolition disminuy durante el ao, su flujo de efectivo relativamente alto
le permiti ganar una tasa de rendimiento mayor que la obtenida por Conqueror durante el
mismo periodo. Desde luego, es importante el impacto combinado de los cambios en el valor y
en el flujo de efectivo que la tasa de rendimiento mide.
AVERSIN AL RIESGO
Por lo general, los gerentes de finanzas tratan de evitar el riesgo. La mayora de los gerentes
tienen aversin al riesgo; esto significa que, por aceptar un aumento especfico del riesgo,
requieren un incremento del rendimiento. Esta actitud con-cuerda con la de los propietarios para
quienes administran la empresa. Los gerentes tienden a ser conservadores ms que agresivos
cuando aceptan un riesgo. En consecuencia, este libro supone un gerente de finanzas que tiene
aversin al riesgo y que requiere rendimientos ms altos por aceptar un riesgo mayor.
Preguntas de repaso
7-1 Defina el trmino riesgo segn su relacin con la toma de decisiones financieras. Tiene
algn activo rendimientos perfectamente definidos?
7-2 Defina el trmino rendimiento. Describa el clculo bsico para determinar el rendimiento
sobre una inversin.
7-3 Describa la actitud hacia el riesgo, de un gerente de finanzas que tiene aversin al riesgo.
Muestran muchos gerentes este comportamiento?
preferira el activo A en lugar del B, porque el activo A ofrece como rendimiento ms probable el
mismo que el del activo B (15%), pero con menor riesgo (intervalo menor).
Aunque el uso del anlisis de sensibilidad y del intervalo es ms bien rudimentario, ofrece, al
que toma decisiones, una idea del comportamiento de los rendimientos. Esta idea sobre el
comportamiento se utiliza para evaluar de manera aproximada el riesgo implicado.
DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDADES
Las distribuciones de probabilidades proporcionan una idea ms cuantitativa, en relacin con la
del comportamiento, del riesgo de un activo. La probabilidad de un resultado especfico es la
posibilidad de que ocurra. Si un resultado posee un 80 por ciento de probabilidad de ocurrencia,
se espera que el resultado especfico ocurra 8 de cada 10 veces. Si un resultado tiene una
probabilidad del 100 por ciento es seguro que ocurra. Los resultados que tienen una
probabilidad de cero nunca ocurrirn.
TABLA 7. 1
Inversin inicial
Tasa anual de
rendimiento
Pesimista
Ms probable
Optimista
Intervalo
Activos A y B
Activo A Activo B
$10,000
$10,000
13%
15%
17%
4%
7%
15%
23%
16%
Ejemplo:
Una evaluacin de los clculos pasados de Alfred Company indica que las probabilidades de
que ocurran resultados pesimistas, ms probables y optimistas son de 25, 50 y 25 por ciento,
respectivamente. La suma de estas probabilidades debe ser igual al 100 por ciento; es decir,
deben cubrir todas las alternativas consideradas.
Una distribucin de probabilidades es un modelo que vincula las probabilidades con los
resultados asociados. El tipo ms sencillo de distribucin de probabilidades es la grfica de
barras, que muestra slo un nmero limitado de coordenadas de probabilidades y resultados.
La figura 7.1 presenta las grficas de barras para los activos A y B de Alfred Company. Aunque
ambos activos poseen como rendimiento ms probable el mismo porcentaje, el intervalo est
mucho ms disperso para el activo B que para el activo A (el 16 por ciento en comparacin con
el 4 por ciento). Si se conocieran todos los resultados posibles y las probabilidades asociadas,
se podra crear una distribucin de probabilidades continuas. Este tipo de distribucin se
disea como una grfica de barras para un gran nmero de resultados. La figura 7.2 presenta
distribuciones de probabilidades continuas para los activos A y B. Observe en esta figura que,
aunque los activos A y B tienen como rendimiento ms probable el mismo porcentaje (15 por
ciento), la distribucin de rendimientos para el activo B muestra una dispersin mucho mayor
que la distribucin para el activo A. Desde luego, el activo B es ms arriesgado que el activo A.
MEDICIN DEL RIESGO
Adems del intervalo, el riesgo de un activo se mide cuantitativamente con la aplicacin de
mtodos estadsticos. Esta seccin aborda dos mtodos estadsticos: la desviacin estndar y
el coeficiente de variacin, que se emplean para medir el riesgo (es decir, la variabilidad) de los
rendimientos de los activos.
FIGURA 7.1 Grfica de Barra
Grficas de barras para los rendimientos de los activos A y B
DESVIACIN ESTNDAR
El indicador estadstico ms comn del riesgo de un activo es la desviacin estndar, k, que
mide la dispersin alrededor del valor esperado. El valor esperado de un rendimiento, k, es el
rendimiento ms probable sobre un activo. Este valor se calcula mediante la ecuacin 7.2.61
61
La frmula para calcular el valor esperado de un rendimiento, k, cuando se conocen todos los resultados, ki, y se
supone que sus probabilidades asociadas son iguales, es un promedio aritmtico sencillo,
n
K = ki
(7.2a)*
i=1
K = ki x Pri
(7.2)*
i=1
Donde:
ki =
rendimiento del coeficiente i
Pri = probabilidad de ocurrencia del coeficiente i
n=
nmero de resultados considerados
Ejemplo:
La tabla 7.2 presenta los clculos de los valores esperados para los activos A y B de Alfred
Company. La columna 1 proporciona las Pri, la columna 2 muestra las k, y n equivale a 3 en
cada caso. El valor del rendimiento esperado de cada activo es del 15 por ciento.
TABLA 7. 2
(7.3)*
i =1
k = ki (Ki K)
i=1
n-1
(7.3a)
Donde n es el nmero de observaciones. Este captulo destaca la ecuacin 7.3 porque los rendimientos v las
probabilidades asociadas estn disponibles con frecuencia cuando se analizan las inversiones de activos.
Ejemplo:
La tabla 7.3 presenta el clculo de las desviaciones estndar de los activos A y B de Alfred
Company, que se basa en los datos presentados antes. La desviacin estndar para el activo A
es de 1.41 por ciento y la desviacin estndar para el activo B es de 5.66 por ciento. El riesgo
mayor del activo B se refleja en que presenta una desviacin estndar ms alta.
COEFICIENTE DE VARIACIN
El coeficiente de variacin, CV, es una medida de la dispersin relativa, que es til para
comparar el riesgo de activos con diferentes rendimientos esperados. La ecuacin 7.4 muestra
la expresin para el coeficiente de variacin:
TABLA 7.3 El clculo de la desviacin estndar de los rendimientos para los activos A y B
Activo A
2
2
i
ki
k
Ki-k
(ki k)
Pri
(ki k) x Pri
1
13%
15%
-2%
4%
0.25
1%
2
15%
15%
0%
0%
0.50
0%
3
17%
15%
2%
4%
0.25
1
3
i=1
i=1
i
1
2
3
ki
7%
15%
23%
Activo B
Ki-k
-8%
0%
8%
k
15%
15%
15%
(ki k)
64%
0%
64%
Pri
0.25
0.50
0.25
(ki k) x Pri
16%
0%
16%
3
3
i=1
CV =
k
(7.4)*
Ejemplo:
Una empresa intenta seleccionar el menos arriesgado de dos activos, X y Y. El rendimiento
esperado, la desviacin estndar y el coeficiente de variacin de cada uno de estos activos se
presentan a continuacin.
Mtodos estadsticos
(1) Rendimiento esperado
(2) Desviacin estndar
(3) Coeficiente de variacin [(2) + (1)]
a
. Activo elegido gracias a esta medida de riesgo.
Activo X
12%
9%
0.75
Activo Y
20%
10%
a
0.50
Si la empresa comparara los activos slo con base en sus desviaciones estndar, preferira el
activo X porque tiene una desviacin estndar menor que el activo Y (el 9 por ciento en
comparacin con el 10 por ciento). Sin embargo, la comparacin de los coeficientes de
variacin de los activos muestra que la gerencia cometera un grave error si eligiera el activo X
en lugar del activo Y, porque la dispersin relativa (o riesgo) de los activos, reflejada en el
coeficiente de variacin, es menor para el activo Y que para el activo X (0.50 en comparacin
con 0.75). Por supuesto, el uso del coeficiente de variacin para comparar el riesgo de los
activos es eficaz porque tambin toma en cuenta el tamao relativo, o rendimiento esperado, de
los activos.
Preguntas de repaso
7-4 Cmo se usa el anlisis de sensibilidad para evaluar el riesgo de los activos? Describa la
funcin que desempea el intervalo en el anlisis de sensibilidad.
7-5 De qu manera un registro de la distribucin de probabilidades de los resultados permite,
a quien toma decisiones, tener una idea del comportamiento del riesgo de un activo? Cul es
la diferencia entre una grfica de barras y una distribucin de probabilidades continuas?
7-6 Qu indica la desviacin estndar de una distribucin de los rendimientos de los activos?
Qu relacin existe entre el tamao de la desviacin estndar y el grado de riesgo de los
activos?
7-7 Qu es el coeficiente de variacin? Cmo se calcula? Cundo se prefiere este
coeficiente en lugar de la desviacin estndar, para comparar el riesgo de los activos?
III.
DIVERSIFICACIN
Para reducir el riesgo general, es mejor combinar o agregar a la cartera activa que posean una
correlacin negativa (o una correlacin positiva escasa). La con binacin de activos que tienen
una correlacin negativa puede reducir la variabilidad general de los rendimientos, o el riesgo,
k. La figura 7.4 muestra que una cartera que contiene los activos F y G, correlacionados
negativamente y con el mismo rendimiento esperado, k, tambin tienen el rendimiento k, pero
con un riesgo (variabilidad) menor que cualquiera de los activos individuales. Aunque los
activos no tengan una correlacin negativa, cuanto menor sea la correlacin positiva entre ellos,
menor ser el riesgo resultante.
Algunos activos no tienen correlacin, es decir, no existe interaccin entre sus rendimientos.
La combinacin de activos que no tienen correlacin reduce el riesgo, no de manera tan eficaz
como la combinacin de activos que tienen una correlacin negativa, pero s ms
eficientemente que la combinacin de activos que tienen una correlacin positiva. El coeficiente
de correlacin para los activos que no tienen correlacin es cercano a cero y acta como un
punto intermedio entre la correlacin perfectamente positiva y la correlacin perfectamente
negativa.
La creacin de una cartera por medio de la combinacin de dos activos con rendimientos que
tienen una correlacin perfectamente positiva no puede reducir el riesgo general de la cartera
por debajo del riesgo del activo menos arriesgado. O bien, una cartera que combina dos activos
con una correlacin menor que la perfectamente positiva puede disminuir el riesgo total a un
nivel inferior que el de cualquiera de los componentes, que en ciertas situaciones es de cero.
Por ejemplo, suponga que usted fabrica herramientas mecnicas. El negocio es muy cclico,
con ventas elevadas cuando la economa est en expansin y ventas bajas durante una
recesin. Si usted adquiriera otra empresa de herramientas mecnicas, con ventas que se
correlacionaran positivamente con las de su empresa, las ventas combinadas seguiran siendo
cclicas; como resultado, el riesgo permanecera igual. Sin embargo, una alternativa sera que
usted adquiriera una fbrica de mquinas de coser, con un ciclo contrario, que tiene ventas
bajas durante la expansin econmica y ventas altas durante una recesin (cuando los
consumidores estn dispuestos a hacer su propia ropa). La combinacin con la fbrica de
mquinas de coser, que tiene ventas con una correlacin negativa, reduce el riesgo de la
empresa. Un ejemplo numrico proporciona una mejor comprensin del funcionamiento de la
correlacin en el proceso de diversificacin.
FIGURA 7.4 Diversificacin
Combinacin de activos con una correlacin perfectamente negativa para diversificar el riesgo
Ejemplo:
La tabla 7.4 muestra los rendimientos pronosticados de tres activos distintos (X, Y y Z), durante
los prximos cinco aos, junto con sus valores esperados y desviaciones estndar. Cada uno
de los activos posee un valor de rendimiento esperado del 12 por ciento y una desviacin
estndar del 3.16 por ciento. Por tanto, los activos tienen un rendimiento y un riesgo similares,
aunque sus patrones de rendimiento no son necesariamente idnticos. Una comparacin de los
patrones de rendimiento de X y Y muestra que tienen una correlacin perfectamente negativa,
pues se desplazan en direcciones exactamente opuestas con el paso del tiempo. Una
comparacin de los activos X y Z indica que tienen una correlacin perfectamente positiva, ya
que se desplazan precisamente en la misma direccin. (Nota: Los rendimientos de X y Z son
idnticos.)63
Cartera XY. Al combinar porciones iguales de los activos X y Y (los activos que tienen una
correlacin perfectamente negativa), se forma la cartera XY (que exhibe la tabla 7.4). El riesgo
de esta cartera, segn refleja su desviacin estndar, se reduce al 0 por ciento y el valor del
rendimiento esperado se mantiene en 12 por ciento. Puesto que ambos activos poseen los
mismos valores de rendimiento esperado (se combinan en partes iguales y tienen una
63
No es necesario que las corrientes de rendimiento sean idnticas para que tengan una correlacin perfectamente
positiva. Este ejemplo utiliza corrientes de rendimiento idnticas para ilustrar los conceptos de la manera ms sencilla
y directa. Las corrientes de rendimiento que se desplazan (es decir, varan) exactamente juntas, sin importar la
magnitud relativa de sus rendimientos, tienen una correlacin perfectamente positiva.
Ao
1999
2000
2001
2002
2003
Estadsticas:
Valor esperado
Desviacin
estndar
Carteras
XY
XZ
(50%X + 50%Y) (50%X + 50%Z)
8%
10%
12%
14%
16%
16%
14%
12%
10%
8%
8%
10%
12%
14%
16%
12%
12%
12%
12%
12%
8%
10%
12%
14%
16%
12%
12%
12%
12%
12%
3.16%
0%
3.16%
3.16%
3.16%
La cartera XY, formada 50% por el activo X y en un 50% por el activo Y, ilustra la correlacin perfectamente
negativa, porque estas dos corrientes de rendimientos se comportan de manera completamente opuestas
durante el periodo de cinco aos. Los valores de su rendimiento se calculan como muestra la tabla siguiente.
Rendimiento pronosticado
Rendimiento
Clculo del rendimiento de las
esperado de la
Ao
Activo X
Activo Y
carteras
cartera,
(1)
(2)
(3)
(4)
1999
2000
2001
2002
2003
8%
10%
12%
14%
16%
16%
14%
12%
10%
8%
12%
12%
12%
12%
12%
La cartera XZ, formada en un 50% por el activo X y en un 50% por el activo Z, ilustra la correlacin
perfectamente positiva, porque estas dos corrientes de rendimiento se comportan de manera idntica durante
el periodo de cinco aos los valores de su rendimiento se calculan con el mismo mtodo demostrado en la
nota a previa, que describe la cartera XY.
La ecuacin en general, correspondiente a la ecuacin 7. 2 a de la nota al pie nmero 1, se utiliza para
calcular los valores esperados, como se demuestra a continuacin para la cartera XY, debido a que no se
proporcionan las probabilidades relacionadas con los rendimientos.
Kxy = 12% + 12% + 12% + 12% + 12% = 60% = 12%
5
5
Se aplica la misma frmula para calcular el valor del rendimiento esperado de los activos X,Y y Z, y de la
cartera XZ.
La ecuacin general, correspondiente a la ecuacin 7. 3 a de la nota al pie nmero 2, se utiliza para calcular
las desviaciones estndar, como se demuestra a continuacin para la cartera XY, debido a que no se
proporcionan las probabilidades relacionadas con los rendimientos.
Se aplica la misma frmula para calcular la desviacin estndar de los rendimientos de los activos X, Y y Z, y
de la cartera XZ.
extranjeros o la posibilidad de que los disturbios polticos de un pas pongan en peligro las
inversiones efectuadas en ese pas. Los riesgos polticos son particularmente agudos en los
pases en desarrollo, donde los gobiernos inestables o que mantienen una motivacin
ideolgica intentan con frecuencia bloquear la circulacin de fondos de los inversionistas
extranjeros o incluso embargar (nacionalizar) sus activos en el pas anfitrin. Un ejemplo de
riesgo poltico fue la gran preocupacin despus de la Tormenta del Desierto, que tuvo lugar a
principios de la dcada de 1990, de que los radicales de Arabia Saudita nacionalizaran y
tomaran el control de las instalaciones petroleras estadounidenses ubicadas en ese pas.
Aun en los gobiernos que no recurren a los controles de cambio ni a los embargos deliberados,
los inversionistas internacionales sufriran si el dficit de una moneda fuerte impidiera el pago
de dividendos intereses a los extranjeros. Cuando los gobiernos deben distribuir las escasas
divisas extranjeras, raras veces otorgan prioridad a los intereses de los inversionistas
extranjeros; en su lugar, las reservas de monedas fuertes se utilizan comnmente para pagar
importaciones necesarias, como alimento y materiales industriales, y para pagar los intereses
de las deudas gubernamentales. Puesto que la mayor parte de la deuda de los pases en
desarrollo se mantiene por los bancos ms que por individuos, los inversionistas de cartera
raras veces sufren algn dao cuando un pas experimenta problemas econmicos o polticos.
Preguntas de repaso
7-8 Por qu los activos deben evaluarse en un contexto de cartera? Qu es una cartera
eficiente?
7-9 Por qu es importante la correlacin entre los rendimientos de los activos? De qu
manera permite la diversificacin combinar activos arriesgados para que el riesgo de la cartera
sea menor que el riesgo de los activos individuales que la conforman?
7-10 En qu forma la diversificacin internacional favorece la reduccin del riesgo? Por qu
la diversificacin internacional puede producir rendimientos menores al valor nominal? Qu
son los riesgos polticos y cmo afectan la diversificacin internacional?
IV.
La creacin inicial de esta teora se atribuye generalmente a Sharpe, William F., "Capital Asset Prices: A Theory of
Market Equilibrium Under Conditions of Risk", Journal of Finance, nm. 19, septiembre de 1964, pgs. 425-442, y
Lintner, John, "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital
Budgets", Review of Economics and Statistics, nm. 47, febrero de 1965, pgs. 13-37. Varios autores desarrollaron,
perfeccionaron y probaron esta teora muy aceptada en la actualidad.
65
Aunque el MVAC tiene mucha aceptacin, una teora ms amplia, la teora de la valuacin por arbitraje (TVA) (del
ingls arbitrage pricing theory, APT), descrita por primera vez por Ross, Stephen A., "The Arbitrage Theory of Capital
Asset Pricing", Journal of Economic Theory, diciembre de 1976, pgs. 341-360, recibi una gran atencin en aos
recientes en la literatura financiera. La teora sugiere que varios factores subyacentes explican mejor la prima de
riesgo de valores, en lugar del rendimiento del mercado utilizado en el MVAC. De hecho, se considera que el MVAC
Riesgo diversificable
d
e
l
a
C
a
r
t
e
r
a
Riesgo Total
Riesgo no diversificable
10
15
20
25
TIPOS DE RIESGO
Para comprender los tipos bsicos de riesgo, considere lo que sucede con el riesgo de una
cartera que incluye un solo valor (activo) al cual se agregan valores seleccionados al azar de,
por ejemplo, la poblacin de todos los valores que se negocian activamente. La figura 7.5 ilustra
el comportamiento del riesgo total de la cartera (eje y) conforme se agregan ms valores (eje x),
usando la desviacin estndar del rendimiento, k. Con la adicin de valores, disminuye el
riesgo total de la cartera y tiende a alcanzar un lmite, debido a los efectos de la diversificacin
(como se explic en la seccin previa). La investigacin muestra que, en promedio, la mayora
de los beneficios de la diversificacin, en cuanto a la reduccin del riesgo, se obtiene mediante
la creacin de carteras que contengan de 15 a 20 valores seleccionados al azar.66
El riesgo total de un valor est formado por dos partes:
Riesgo total de un valor = riesgo no diversificable + riesgo diversificable
(7.5)*
Vase, por ejemplo, Wagner, W. H. y Lau, S. C., "The Effect of Diversification on Risk", Financial Analysts Journal,
nm. 26, noviembre y diciembre de 1971, pgs. 48-53, y Evans, Jack y Archer, Stephen H., "Diversification and the
Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis", Journal of Finalice, nm. 23, diciembre de 1968, pgs. 761-767. Un
estudio ms reciente, Newbould, Gerald D. y Poon, Percy S., "The Minimum Number of Stocks Needed for
Diversification", Financial Practice and Education, otoo de 1993, pgs. 85-87, muestra que debido a que un
inversionista slo tiene una de muchas carteras posibles con x valores, es poco probable que experimenten el
resultado promedio. Como consecuencia, el estudio sugiere que se necesita un mnimo de 40 acciones para
diversificar totalmente una cartera. Este estudio apoya la gran popularidad de las inversiones en sociedades de
carteras de inversin.
Coeficientes beta de carteras. El coeficiente beta de una cartera se calcula con los
coeficientes beta de los activos individuales que sta incluye. Si w, representa la proporcin del
valor total en dlares de la cartera correspondiente al activo j, y b, equivale al coeficiente beta
del activo j, se puede resolver la ecuacin 7.6 para conocer el coeficiente beta de la cartera, bp:
(7.6)*
j=1
Por supuesto, nj =1, wj = 1, que significa que el 100 por ciento de los activos de la cartera deben
incluirse en este clculo.
Los coeficientes beta de las carteras se interpretan exactamente de la misma forma que los
coeficientes beta de los activos individuales e indican el grado de respuesta del rendimiento de
la cartera a los cambios en el rendimiento del mercado. Por ejemplo, cuando el rendimiento del
mercado aumenta en un 10 por ciento, una cartera con un coeficiente beta de 0.75
experimentar un incremento del 7.5 por ciento en su rendimiento (0.75 x 10%), y una cartera
con un coeficiente beta de 1.25 experimentar un aumento del 12.5 por ciento en su
rendimiento (1.25 x 10%). Las carteras con coeficientes beta bajos son menos sensibles y, por
tanto, menos arriesgadas que las carteras con coeficientes beta altos.
Beta
2.0
1.0
.5
0
-.5
-1.0
-2.0
La accin que es dos veces ms sensible que el mercado experimentar un cambio del dos por ciento en su rendimiento
por cada cambio del uno por ciento en el rendimiento de la cartera del mercado, y el rendimiento de una accin que sea la
mitad de sensible que el mercado experimentar un cambio del 0 .5% por cada cambio del uno por ciento en el rendimiento
de la cartera del mercado
Ejemplo:
Austin Fund, una importante empresa de inversin, desea evaluar el riesgo de dos carteras, V y
W. Ambas contienen cinco activos, con las proporciones y los coeficientes beta que muestra la
tabla 7.7. Los coeficientes beta de las carteras V y W, bv, y bw, se calculan sustituyendo, en la
ecuacin 7.6, los datos correspondientes de la tabla:
bv = (.10x1.65)+(.30x 1.00) + (.20 x 1.30) + (.20 x 1.10) + (.20 x 1.25)
= .165 + .300 + .260 + .220 + .250 = 1.195 = 1.20
====
Activo
1
2
3
4
5
Totales
bw = (.10 x .80) + (.10 x 1.00) + (.20 x .65) + (.10 x .75) + (.50 x 1.05)
= .080 + .100 + .130 + .075 + .525 = .91
====
El coeficiente beta de la cartera V es de 1.20 y el de la cartera W es de 0.91. Estos valores
parecen lgicos, porque la cartera V contiene activos con coeficientes beta relativamente altos y
la cartera W contiene activos con coeficientes beta relativamente bajos. Desde luego, los
rendimientos de la cartera V son ms sensibles a los cambios en los rendimientos del mercado
y, por tanto, son ms arriesgados que los de la cartera W.
LA ECUACIN
La ecuacin 7.7 presenta el modelo para la valuacin de activos de capital (MVAC), usando el
coeficiente beta, b, para medir el riesgo no diversificable:
k j = RF + [bj x (k m - RF )]
(7.7)*
Donde:
kj =
rendimiento requerido sobre el activo j
RF = tasa de rendimiento libre de riesgo, comnmente medida por el rendimiento sobre un
bono de la Tesorera
bj =
coeficiente beta o ndice no diversificable para el activo j
k m = rendimiento del mercado; rendimiento sobre la cartera de activos del mercado
El rendimiento requerido sobre un activo, k j es una funcin creciente del coeficiente beta, bj, que
mide el riesgo no diversificable. En otras palabras, cuanto mayor sea el riesgo, mayor ser el
rendimiento requerido; y cuanto menor sea el riesgo, menor ser el rendimiento requerido.
El modelo se divide en dos partes: (1) la tasa libre de riesgo, RF, y (2) la prima de riesgo, bj, x
(km RF ). La porcin (km RF ) de la prima de riesgo se denomina prima de riesgo del mercado,
porque representa la prima que el inversionista debe recibir para aceptar la cantidad promedio
de riesgo relacionada con la posesin de la cartera de activos del mercado. A continuacin
aparece un ejemplo.
Ejemplo:
Herbst Corporation, una empresa en crecimiento dedicada al desarrollo de software, desea
determinar el rendimiento requerido sobre un activo (el activo Z) que posee un coeficiente beta,
bz de 1.5. La tasa de rendimiento libre de riesgo es del 7 por ciento; el rendimiento sobre la
cartera de activos del mercado es del 11 por ciento. Si se sustituyen bz = 1.5, RF = 7 por ciento
y k m = 11 por ciento en el modelo para la valuacin de activos de capital, representado por la
ecuacin 7.7, se obtiene un rendimiento requerido:
kz = 7% + [1.5 x (11% - 7%)] = 7% + 6% = 13%
Al ajustar la prima de riesgo del mercado del 4 por ciento (11% 7%) de acuerdo con el ndice
de riesgo (beta) de los activos de 1.5, se obtiene como resultado una prima de riesgo del 6 por
ciento (1.5 x 4%). Si se suma esa prima de riesgo con la tasa libre de riesgo del 7 por ciento, se
obtiene un 13 por ciento de rendimiento requerido. Siempre y cuando todo lo dems
permanezca igual, cuanto mayor sea el coeficiente beta, mayor ser el rendimiento requerido; y
cuanto menor sea el coeficiente beta, menor ser el rendimiento requerido.
UNIDAD 8
ANLISIS DE ESTADOS
FINANCIEROS
TEMAS:
I. ESTADOS FINANCIEROS
II. MARCO DE REFERENCIAS PARA EL POSIBLE ANLISIS
III. RAZONES DEL BALANCE GENERAL
IV.ESTADO DE RESULTADOS Y RAZONS DEL ESTADO DE
RESULTADOS/BALANCE GENERAL
V. ANLISIS DE TENDENCIAS Y ANLISIS HISTRICO
HISTRICO DE
NDICES
UNIDAD 8
ANLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS
Los estados financieros son como un perfume fino hay que olerlos pero sin abusar.
Abraham Brilloff
Para tomar decisiones racionales que concuerden con los objetivos de la empresa, el
administrador financiero debe tener ciertas herramientas de anlisis. Algunas de las
herramientas ms tiles para el anlisis financiero y la planeacin son los temas de ste
captulo.
La empresa en s y los proveedores de capital externos acreedores e inversionistas llevan a
cabo el anlisis de los estados financieros. El tipo de anlisis vara de acuerdo con los intereses
especficos de cada parte involucrada. Los acreedores comerciales (proveedores a quienes se
les debe dinero por bienes y servicios) estn interesados en primer lugar en la liquidez de la
empresa que est siendo analizada. Sus derechos son a corto plazo y la capacidad de la
empresa para pagar estos derechos se puede juzgar mejor mediante el anlisis de su liquidez.
Por otra parte, los derechos de los tenedores de bonos son a largo plazo y, por consiguiente,
estn interesados en la capacidad del flujo de efectivo de la empresa para cumplir con la deuda
a travs de un largo periodo. El tenedor de bonos puede evaluar esta capacidad mediante el
anlisis de la estructura de capital de la empresa, las principales fuentes y usos de los fondos,
la redituabilidad de la empresa a lo largo del tiempo y las proyecciones de la futura rentabilidad.
El inversionista en acciones comunes de la empresa est interesado principalmente en las
utilidades actuales y las que se esperan en el futuro, as como en la estabilidad de estas
utilidades en funcin de una tendencia. Como resultado de ello, por lo general, el inversionista
se concentra en el anlisis de la rentabilidad de la empresa. Asimismo, le interesa la condicin
financiera de la empresa en cuanto que afecta la habilidad de sta para pagar dividendos y
evitar la bancarrota.
Todos los casos descritos hasta ahora han involucrado a proveedores de capital. Por tanto, el
anlisis ha tomado un punto de vista externo. A nivel interno, la administracin tambin emplea
el anlisis financiero con el propsito de establecer un control y de proporcionarle a los
proveedores de capital lo que buscan en la condicin financiera y en el desempeo de la
empresa. Desde un punto de vista interno, la administracin necesita llevar a cabo anlisis
financieros con el fin de planear y controlar de modo efectivo. Para planear el futuro, el director
financiero tiene que evaluar la posicin financiera actual de la empresa y las oportunidades en
relacin con su efecto sobre esta posicin. Por lo que toca al control interno, el director
financiero est particularmente interesado en el rendimiento sobre la inversin de los diversos
activos de la empresa y en la eficiencia de la administracin de los mismos. Por ltimo, para
negociar con efectividad fondos externos el director financiero necesita estar al tanto de todos
los aspectos del anlisis financiero que utilizan los proveedores externos de capital para evaluar
la empresa. Entonces se observa que el tipo de anlisis financiero vara de acuerdo con el
inters en particular del analista.
I.
ESTADOS FINANCIEROS
El anlisis financiero incluye el uso de diversos estados financieros. Estos estados tratan de
lograr varias cosas. Primero, presentan los activos y pasivos de una empresa mercantil en un
momento en el tiempo, por lo general, al final de un ao o de un trimestre. Esta presentacin se
conoce como balance general. Por otra parte, el estado de resultados presenta los ingresos y
los gastos de la empresa para un periodo particular del tiempo, por lo general, tambin de un
ao o de un trimestre. Mientras que el balance general representa una fotografa de la posicin
financiera de la empresa en un momento en el tiempo, el estado de resultados presenta un
resumen de su rentabilidad a travs del tiempo. De estos dos estados (ms, en algunos casos,
alguna informacin adicional) se puede obtener cierta informacin derivada, como es el caso
del estado de utilidades acumuladas y el estado de cambio de situacin financiera y un estado
de los flujos de efectivo. (En el siguiente captulo consideraremos los dos ltimos.)
Al analizar los estados financieros muchos lectores desearn utilizar un programa de hoja de
trabajo de computadora. Para anlisis repetitivos este tipo de programa permite realizar con
facilidad cambios en las suposiciones y simulaciones. Analizar varias posibilidades permite una
mayor comprensin interna de la que sera posible en otro caso. De hecho, los estados
financieros son una aplicacin ideal para estos eficaces programas y es muy comn su
utilizacin para el anlisis de los estados financieros (tanto externo como interno). En el
suplemento Financial Management Computer Applications, se proporcionan programas para el
anlisis de la condicin financiera y el desempeo de una empresa.
INFORMACIN DEL BALANCE GENERAL
La tabla 8-1 muestra el balance general de Aldine Manufacturing Company para los aos
fiscales terminados el 31 de marzo de 19X2 y el 31 de marzo de 19X1. Los activos se
relacionan en la seccin superior de acuerdo con su grado relativo de liquidez (esto es, su
cercana al efectivo). El efectivo y los equivalentes a efectivo son los activos ms lquidos y
aparecen primero. Entre ms apartado est un activo del efectivo, menor liquidez tendr. Las
cuentas por cobrar estn a un paso del efectivo, mientras que los inventarios estn a dos. Las
cuentas por cobrar representan adeudos de los clientes que se deben convertir en efectivo
dentro de un determinado periodo de facturacin, por lo general, de 30 a 60 das. Por otra parte,
los inventarios se usan en la elaboracin de un producto. Primero es necesario vender el
producto y obtener una cuenta por cobrar antes de poder pasar al siguiente paso y convertirlo
en efectivo. Puesto que los activos fijos, las inversiones a largo plazo y otros activos a largo
plazo son los menos lquidos, aparecen en ltimo lugar.
La seccin inferior de la tabla muestra los pasivos y el capital en acciones comunes de los
accionistas de la empresa. Estas partidas se ordenan de acuerdo con la cercana con que es
probable que se paguen. Todos los pasivos circulantes son pagaderos dentro de 1 ao,
mientras que los pasivos a largo plazo son pagaderos en un tiempo mayor a un ao. El capital
social slo se pagar a travs de dividendos normales y quiz con un dividendo de liquidacin
final. El capital de los accionistas, o capital contable como se le conoce, consta de varias
subcategoras. Las acciones comunes (a la par) y el capital adicional pagado, representan la
cantidad total de dinero pagado a la empresa a cambio de acciones comunes. Normalmente se
asigna un valor a la par de la accin. En este caso el valor nominal es $1 por accin, lo cual
significa que el 31 de marzo de 19X2 existan 421,000 acciones comunes en circulacin. La
seccin de capital pagado es el exceso de dinero pagado por las acciones por encima de su
valor par. Por ejemplo, si la empresa fuera a vender una accin adicional en $6 habra un
aumento de $1 en la seccin de acciones comunes y un aumento de $5 en la seccin de capital
adicional pagado. Las utilidades retenidas representan las utilidades acumuladas despus de
dividendos de una empresa desde su comienzo; as, son utilidades que han sido retenidas (o
reinvertidas) en la empresa.
TABLA 8-1
ACTIVOS
Efectivo y equivalente a efectivo
Cuentas por cobrar3
4
Inventarios acoso de mercado o menos
5
Gastos pagados por anticipado
Pagos de impuestos anticipados
acumulados
6
Activos circulantes
Activos fijos al costo 7
8
Menos depreciacin acumulada
Activos fijos netos
Inversin, a largo plazo
Otros activos, a largo plazo
9
Total de activos
10, 11
Pasivos y capital de los accionistas
Prstamos bancarios y pagars por
pagar
12
Cuentas por pagar
13
Impuestos acumulados
14
Otros pasivos acumulados
15
Pasivos circulantes
Capital de los accionistas
Acciones comunes, valor a la par $ 1
17
31 de marzo
19 x 2 19 x 1
$ 178
$ 175
$ 740
$ 678
$1,329
$1,235
$ 21
$ 17
$ 35
$ 29
$2,241
$2,196
$1,596
$1,538
$ (857)
$ (791)
$ 739
$ 747
$ 65
--------$ 205
$ 205
$ 3,250
$3,148
$
$
$
$
$
$
31 de marzo
19 x 2 19 x 1
448
$ 356
148
$ 136
36
$ 127
191
$ 164
823
$ 783
631
$ 627
EXPLICACIONES
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
$ 421
$ 361
$1,014
$1,796
$3,250
$ 421
$ 361
$ 956
$1,738
$3,148
14.
15.
16.
17.
18.
19.
Es comn escuchar a la gente decir que una empresa paga dividendos "a partir de las utilidades
retenidas". Incorrecto. Una empresa paga dividendos a partir del "efectivo", mientras incurre en
una reduccin correspondiente en la cuenta de las utilidades retenidas. Las utilidades retenidas
no son un caudal de efectivo (o de cualquier otro activo), sino simplemente una partida contable
que se utiliza para describir una fuente de financiamiento para los activos de la empresa.
En la tabla se observa que el total de los activos es igual al total de los pasivos ms el capital
contable. Ciertamente, sta es una identidad contable. Tambin de esto se deriva que los
activos menos los pasivos equivalen al capital contable. En su mayor parte los pasivos de una
empresa se conocen con certidumbre. La mayor parte de las interrogantes contables
relacionadas con el balance general tienen que ver con los nmeros asignados a los activos.
Hemos de recordar que las cifras son nmeros contables comparados con los estimados del
valor econmico de los activos. El valor de los activos fijos se basa en sus costos reales
(histricos) no sobre lo que costaran en la actualidad (el costo de reposicin). Los inventarios
se valan de la misma forma. La cifra de cuentas por cobrar implica que todas estas partidas
por cobrar sern cobradas, pero quiz ste no sea el caso. A menudo es necesario ir ms all
de las cifras presentadas con el fin de analizar de manera adecuada la situacin financiera de la
empresa. De acuerdo con el anlisis, la cifra del capital contable que aparece en el estado
financiero, que es un residuo, puede ser o no una aproximacin al verdadero capital contable de
la empresa para los accionistas.
INFORMACIN DEL ESTADO DE RESULTADOS
El estado de resultados (o utilidades) de la tabla 8-2 muestra los ingresos, gastos y utilidades
netas de la Ca. Aldine para los dos aos fiscales que estn siendo analizados. El costo de la
mercanca vendida representa en realidad el costo de producir los productos que fueron
vendidos durante el periodo. Aqu se incluyen las compras de materia prima y otras partidas, los
costos de mano de obra relacionados con la produccin y otros gastos relacionados con la
misma. Los costos de venta, generales y de administracin, se presentan separados del costo
de la mercanca vendida, porque son considerados como gastos del periodo en vez de costos
del producto.
Para una empresa dedicada a la fabricacin como en este caso, el gasto por depreciacin se
considera, por lo general, como un componente del costo de los bienes manufacturados, y as
se convierte en parte del costo de los bienes vendidos. Para una empresa comercializadora (al
mayoreo o al menudeo) generalmente la depreciacin se incluye de forma separada como
cualquier otro gasto del periodo (como el gasto por intereses) bajo la cantidad de la utilidad
bruta. La depreciacin se estudi anteriormente, pero recurdese que se basa en los costos
histricos, lo que en un periodo de inflacin no corresponde a los costos econmicos. En el
apndice de este captulo se estudia el tema de la inflacin y el anlisis financiero.
Los ltimos tres renglones del estado de resultados que aparecen en la tabla 8-2 representan
un estado de utilidades acumuladas simplificado. Los dividendos se rebajan de las utilidades
despus de impuestos para obtener el aumento en las utilidades retenidas. El aumento de
$58,000 en el ao fiscal 19X2 debe concordar con la cifra del balance general que se muestra
en la tabla 6-1. En las dos fechas las utilidades acumuladas eran $956,000 y $1,014,000 siendo
la diferencia $58,000. Por consiguiente, existe concordancia entre los dos balances y el estado
de resulta-dos ms recientes. Teniendo estos antecedentes en mente, estamos listos para
estudiar el anlisis de los estados financieros.
TABLA 8-2 Estado de utilidades de Aldine Manufacturing Company 1 (en millares)
AOS QUE TERMINAN EL 31 DE MARZO
19 x 2
19 x 1
EXPLICACIONES
2
$3,992
Ventas netas
$3,721 1. Mide la rentabilidad durante un periodo.
3
$2,680
$2,500 2. Cantidad recibida, o por recibir, de los
Costo de la mercanca vendida
$1,312
Utilidad bruta
$1,221 clientes.
3. Directamente relacionado con los niveles
$ 912
$ 841 operativos: gastos generales de sueldos,
Gastos de ventas, generales y
$ 85
$ 70 materia prima, provisiones y gastos
administrativos4
$ 315
Gastos de intereses5
$ 310 indirectos de fabricacin.
6
$ 114
Utilidades antes de impuestos
$ 112 4. Comisiones de los vendedores,
$ 201
Impuestos al ingreso (federales y
$ 198 publicidad, salarios de los funcionarios,
$ 143
$ 130 etctera.
estatales)
7
$ 58
$ 68 5. Costo de los fondos que se pidieron
Utilidades despus de impuestos
Dividendos en efectivo
prestados.
Aumento de utilidades retenidas
6. Ingreso gravable
7. Cantidad obtenida por los accionistas
Nota: los gastos por depreciacin para 19 x 1 y19 x 2 fueron $114 y $112 respectivamente.
II.
Anlisis de necesidades
de fondos de la empresa
Anlisis de la situacin
financiera y la rentabilidad
de la empresa
Anlisis del riesgo de
negocios de la empresa
Determinacin de
las necesidades
de financiamiento
de la empresa
Negociaciones con
los proveedores
de capital
Estos tres factores deben usarse para determinar las necesidades financieras de la empresa.
Ms an, deben ser considerados en forma conjunta. Por supuesto que, mientras mayor sea la
necesidad de fondos, ser mayor el financiamiento total que se requerir. La naturaleza de las
necesidades de fondos influye sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar. Si existe un
componente estacional en el negocio, ste se aade al financiamiento a corto plazo, a los
prstamos bancarios en particular. El nivel de riesgo del negocio en el que est la empresa
afecta intensa-mente el tipo de financiamiento que se debe usar. Mientras mayor sea el riesgo
del negocio resulta menos deseable el financiamiento mediante deuda en relacin al
financiamiento a travs de acciones comunes. En otras palabras, el financiamiento por medio
de capital es ms seguro debido a que no existe obligacin contractual alguna de pagar
intereses y principal, como sucede con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio
con alto grado de riesgo hara mal en tomar tambin mucho riesgo financiero.67 A su vez la
condicin financiera y el desarrollo de la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que
se debe utilizar. La mayor liquidez, la slida condicin financiera global, la mayor rentabilidad de
la empresa y el mayor riesgo que se pueda asumir sern determinantes para decidir el tipo de
financiamiento. Es decir, el financiamiento mediante deuda se vuelve ms atractivo con
mejoras en liquidez, situacin financiera y rentabilidad.
El rubro marcado con un crculo en la figura 8-1 seala que no es suficiente tan slo determinar
el mejor plan financiero desde el punto de vista de la empresa y suponer que se pueda llevar a
cabo. Es necesario convencer del plan a los proveedores externos de capital. La empresa
puede determinar que necesita $1 milln en financiamiento a corto plazo, pero los prestamistas
pueden no estar de acuerdo ni con el importe ni con el tipo de financiamiento que solicita la
administracin. Al final, la empresa quiz tenga que llegar a un compromiso con su plan para
hacer frente a las realidades del mercado. La interaccin de la empresa con estos proveedores
de capital determina el importe, los plazos y el precio del financiamiento. Con frecuencia, estas
negociaciones no estn tan apartadas del tipo de regateo que uno presenciara en un bazar
oriental, si bien, por lo general, con menos intensidad. En todo caso, el-hecho de que la
empresa deba negociar con proveedores externos de capital sirve como un mecanismo de
retroalimentacin para los otros cuatro factores de la figura 8-1. Los anlisis no se pueden llevar
a cabo en forma aislada del hecho de que en definitiva ser necesario hacer una peticin a los
proveedores de capital. De igual forma, los proveedores de capital tienen que aceptar en forma
abierta el enfoque de la empresa respecto al financia-miento, aun cuando difiera del suyo.
Por tanto, el anlisis financiero tiene varias facetas. Probablemente el anlisis se har en
relacin con algn marco estructural similar al que se present antes. De lo contrario, es
probable que no est bien definido y que no responda en realidad las preguntas para las que se
prepar. Como se ver, una parte integral del anlisis financiero es el anlisis de las razones
financieras; a esto dedicaremos el resto del captulo.
USO DE LAS RAZONES FINANCIERAS
Para evaluar la condicin y el desempeo financiero de una empresa, el analista financiero
necesita "verificar" varios aspectos de la salud financiera de una empresa. Una de las
herramientas utilizadas con frecuencia para hacer estas verificaciones es una razn financiera o
ndice, que relaciona entre s dos elementos de la informacin financiera al dividir una cantidad
entre la otra.
67
Es importante discutir e investigar sobre el riesgo de negocio con detalle, especialmente su relacin con la
disposicin de la empresa a enfrentar el riesgo financiero.
Por qu utilizar una razn? Por qu no simplemente mirar los nmeros en s? Calculamos las
razones porque de esta manera obtenemos una comparacin que puede ser ms til que los
propios nmeros. Por ejemplo, suponga que una empresa obtuvo este ao utilidades netas por
$1 milln. Esto parece lo bastante rentable. Pero, qu pasa si la empresa tiene $100 millones
invertidos en activos totales? Al dividir la utilidad neta entre los activos totales, obtenemos
$1M/$100M = .01, el rendimiento de la empresa sobre los activos totales. La cantidad .01
significa que cada dlar de activos invertido en la empresa obtuvo un rendimiento de 1%. Una
cuenta de ahorros proporciona un meior rendimiento sobre la inversin que ste, y con un
riesgo mejor. En este ejemplo, la razn fue bastante informativa. Pero sea cuidadoso. Necesita
ser precavido, elegir e interpretar razones. Tome el inventario y divdalo entre el capital
adicional pagado. Tiene una razn, pero lo desafiamos a obtener alguna interpretacin
significativa de la cantidad resultante.
Comparaciones internas. El anlisis de las razones financieras incluye dos tipos de
comparaciones. Primero, el analista debe comparar una razn actual con tazones anteriores y
las que se esperan en el futuro para la misma empresa. La razn del circulante (la razn del
activo circulante contra el pasivo circulante) para el final del ao actual se puede comparar con
la razn del circulante a fines del ao anterior. Cuando se colocan las razones financieras sobre
una hoja de trabajo que abra un periodo de aos, el analista puede estudiar la composicin del
cambio y determinar si ha habido alguna mejora o deterioro en la situacin financiera y el
desempeo de la empresa con el transcurso del tiempo. En resumen, no interesa tanto una
razn en un momento determinado, sino esa razn con el transcurso del tiempo. Las razones
financieras tambin se pueden calcular para estados proyecta-dos, o proforma, y comparados
con razones actuales y anteriores.
Comparaciones internas y fuentes de las razones de las industrias. El segundo mtodo de
comparacin implica comparar las razones de una empresa con las de empresas similares o
con promedios de la industria en el mismo momento en el tiempo. Este tipo de comparacin
permite conocer la situacin financiera relativa y el desempeo de la empresa tambin nos
ayuda a identificar cualquier desviacin significativa de algn promedio (o estndar) aplicable
de la industria. Las razones financieras para diversas industrias son publicadas por: Robert
Morris Associates, Dun & Bradstreet, Prentice-Hall (Almanac of Business and Industrial
Financial Ratios), la Federal Trade Commission y la Securities and Exchange Commission, as
como por diversas agencias de crdito y asociaciones mercantiles.68 El analista debe evitar usar
"reglas prcticas" en forma indiscriminada para todas las industrias. El criterio de que todas las
empresas tengan al menos una razn de circulante de 1.5 a 1 resulta inapropiado. El anlisis
tiene que ser en relacin al tipo de negocio al que se dedica la empresa y a la empresa en s.
68
Robert Morris Associates, una asociacin de funcionarios de bancos de crdito y prstamo, publica promedios de
la industria basados en los estados financieros entregados a los bancos por los prestatarios. Cada ao se publican
16 razones para ms de 360 industrias. Adems, cada industria est dividida en categoras de tamao de los activos
y volumen de ventas. Dun tl Bradstreet calcula cada ao 14 razones importantes para ms de 800 industrias. El
Almanac of Business and Industrial Financial Ratios (Englewood Cliffs, NJ.: Prentice-Hall, 1989), presenta los
promedios de la industria para alrededor de 22 razones financieras. Se relacionan aproximadamente 170 negocios e
industrias que abarcan la totalidad del espectro. La informacin para esta publicacin proviene de las declaraciones
de impuestos presentadas por las empresas estadounidenses al Interna) Revenue Service. The Quarterly Financial
Report for Manufacturing Coporations es publicado conjuntamente por la Federal Trade Commission y la Securities
and Exchange Commission. Esta publicacin contiene informacin sobre balances generales y estados de resultados
agrupados por industrias y por categoras de tamaos de activos.
69
Las empresas, aun dentro de la misma industria, pueden aplicar diferentes procedimientos contables, y contribuir
as a una confusin entre las diferencias reales y las percibidas entre las empresas. Por ejemplo, una empresa puede
utilizar la valuacin de inventarios FIFO, mientras que otra empresa utiliza LIFO, y una tercera utiliza el Costo
Promedio.
momento del ao. No debe compararse un balance general al 31 de diciembre con otro balance
general al 31 de mayo, sino que compararamos el 31 de diciembre con esa misma fecha.
Aunque el nmero de razones financieras que se podran calcular aumenta en forma
geomtrica con la cantidad de informacin financiera, en este captulo slo se toman en cuenta
las razones ms importantes. En realidad, las razones necesarias para evaluar la condicin
financiera y el desempeo de una empresa son relativamente pocas.
FIGURA 8.2 Tipos de razones
RAZONES DEL
BALANCE GENERAL
Razones
de
apalancamiento
financiero (deuda):
Muestran el grado en
el que la empresa est
financiada por deuda.
Razones
de
cobertura:
Relacionan los cargos
financieros de una
empresa
con
su
capacidad
para
cumplirlos o cubrirlos.
Razones de rentabilidad:
Relacionan las utilidades con
las ventas y la inversin
a.
b.
III.
Las razones de cobertura tambin arrojan la luz sobre la significacin del uso de apalancamiento financiero
(deuda) por parte de la empresa.
Las razones de actividad basadas en inventarios en cuentas por cobrar tambin arrojan luz sobre la liquidez
de estos activos.
RAZONES DE LIQUIDEZ
Las razones de liquidez se utilizan para juzgar la capacidad de la empresa para hacer frente a
las obligaciones a corto plazo. Hacen una comparacin de las obligaciones a corto plazo con
los recursos a corto plazo (o circulantes) de que se dispone para cumplir con esas obligaciones.
A partir de estas razones se pueden obtener muchos conocimientos acerca de la solvencia de
efectivo actual de la empresa y su capacidad de permanecer solvente en caso de
acontecimientos adversos.
Razn del activo circulante. Una de las razones de uso ms general y frecuente es la razn
de circulante:
Activo circulante
Pasivo circulante
(8.1)
Para Aldine Manufacturing Company, la razn para fines del ao 19X2 es:
$2,241,000 = 2.72
$823,000
Aldine se dedica a la fabricacin de aparatos electrodomsticos. Su razn de circulante actual
se encuentra algo por encima de la razn media de la industria de 2.1. (La media para la
industria ha sido tomada de Statement Studies, de Robert Morris Associates.)70 Aunque las
comparaciones con los promedios de la industria no siempre revelan la solidez o debilidad
financiera, tienen significado para identificar las empresas que se aparten de esta media. En
caso que ocurra una desviacin importante, el analista querr determinar los motivos. Quiz la
industria tenga una liquidez excesiva y la empresa que se est examinando sea
fundamentalmente slida a pesar de una razn de circulante inferior. En otra situacin, quiz la
empresa que se est analizando tenga demasiada liquidez, en relacin con la industria, y en
consecuencia pierde rentabilidad. En cualquier momento en que se alce una "bandera roja" el
analista tiene que buscar las razones detrs de ello.
Supuestamente, mientras ms alta sea la razn de circulante mayor ser la capacidad de la
empresa para pagar sus cuentas; sin embargo, la razn tiene que ser considerada como algo
imperfecto debido a que no toma en cuenta la liquidez de los componentes individuales de los
activos circulantes. Una empresa que tenga activos circulantes integrados fundamentalmente
por efectivo y cuentas por cobrar recientes se considera en forma general como ms lquida que
una empresa cuyos activos circulantes estn compuestos bsicamente de inventarios.71 Por
consiguiente, nos dirigimos a una prueba de la liquidez de la empresa ms crtica, o rigurosa
la razn de la prueba de cido.
Decoracin de escaparates:
Pasos para crear una situacin que parece ms favorable de la que realmente existe,
justo antes de preparar los estados financieros.
Para ejemplificar, suponga que es el 30 de marzo, los auditores estn por llegar, esperamos
tener un prstamo a corto plazo la semana siguiente, y el banco estar muy interesado en
nuestra posicin actual como signo de nuestra solvencia a corto plazo.
70
El uso de una media promedio elimina la influencia que los valores extremos de los estados "inusuales" tendran
sobre mi promedio aritmtico simple.
71
La liquidez tiene dos dimensiones: 1) el tiempo necesario para convertir el activo en dinero y 2) la seguridad del
precio realizado. Hasta el grado en que el precio realizado sobre las cuentas por cobrar sea tan predecible como el
realizado sobre los inventarios las cuentas por cobrar seran un activo ms lquido que los inventarios, debido al
tiempo ms corto requerido para convertir el activo en dinero. Si el precio realizado sobre las cuentas por cobrar es
ms seguro que el de los inventarios, las cuentas por cobrar seran consideradas incluso an ms lquidas.
Pasivos circulantes
Razn de circulante
$1,500,000
1.95
Si pagamos $677,000 de nuestras cuentas por pagar a partir del efectivo y los valores
negociables, obtenemos:
$2,241,000
$823,000
2.72
obligaciones circulantes y de esta forma brinda una medida ms penetrante de liquidez que la
razn del circulante. La razn de la prueba de cido de Aldine est ligeramente por encima de
la media de la industria de 1.1, lo que seala que est de acuerdo con la industria.
Resumen de la liquidez de Aldine (hasta ahora). Las comparaciones de las razones del
circulante y de la prueba del cido de Aldine con las medias para la industria resultan
favorables. Sin embargo, estas razones no nos dicen si las cuentas por cobrar y el inventario o
ambos son muy altos en la actualidad. Si lo son, esto debiera afectar nuestra impresin inicial
favorable respecto a la liquidez de la empresa. Por tanto necesitamos ir detrs de las razones y
examinar el tamao, composicin y calidad de estos dos importantes activos circulantes.
Cuando analicemos las razones de actividad estudiaremos con ms detalle las cuentas por
cobrar y el inventario. Reservaremos hasta entonces una opinin final sobre la liquidez.
RAZONES DE APALANCAMIENTO FINANCIERO (DEUDA)
Razn pasivo a capital contable. Para estimar el grado en que la empresa utiliza dinero
prestado, podemos utilizar varias razones de deuda. La razn pasivo a capital contable se
calcula simplemente dividiendo la deuda total de la empresa (incluyendo los pasivos
circulantes) entre su capital contable.
(8.3)
Pasivo total
Capital contable
Para Aldine, la razn al final del ao 19X2 es:
$1,454,000 = .81
$1,796,000
La razn nos dice que los acreedores proporcionan 81 centavos de financia-miento por cada
dlar que aportan los accionistas. Por lo general, a los acreedores les agrada que esta razn
sea baja. Entre ms baja es la razn, ms alto es el nivel de financiamiento de la empresa que
proporcionan los accionistas, y ms grande es el colchn del acreedor (margen de proteccin)
en caso que se contraigan los valores de los activos o de prdidas totales. La razn media de
pasivo a capital contable para la industria de artculos electrodomsticos es de 0.8, por lo que
Aldine se encuentra de conformidad con la industria. Quiz no experimentara dificultades con
los acreedores debido a una razn de deuda excesiva.
Dependiendo del propsito para el que se utilice la razn, en ocasiones las acciones
preferentes se incluyen como pasivo en lugar de como capital contable cuando se calculan
razones de deuda. Las acciones preferentes representan un derecho prioritario desde el punto
de vista de los inversionistas en acciones comunes y, por consiguiente, se pueden incluir las
acciones preferentes como pasivos al analizar una empresa. La razn de pasivo a capital
variar de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de efectivo. Por lo
general, una empresa de servicio pblico de electricidad, con flujos de efectivo muy estables,
tendr una razn de pasivo ms alta que una empresa de mquinas y herramientas, cuyos
flujos de efectivo son mucho menos estables. Una comparacin de la razn de deuda para una
determinada empresa con las de empresas similares da una idea general del valor del crdito
de la empresa y de su riesgo financiero.
Razn de deuda a activos totales. La razn de deuda a activos totales se obtiene al dividir la
deuda total de una empresa entre sus activos totales:
Deuda total
Activos totales
(8-4)
(8.5)
Donde la capitalizacin total representa todo el pasivo a largo plazo y el capital contable. Para
Aldine, la razn ms reciente de fin de ao es:
$631,000
$2,427,000
= .26
Esta medida seala la importancia relativa del pasivo a largo plazo en la estructura de capital
(financiamiento a largo plazo) de la empresa. De nuevo esta razn concuerda con la razn
media de 0.24 para la industria. Las razones de deuda que se acaban de calcular se basan en
cifras de valor en libros; en ocasiones es til calcular estas razones utilizando valores de
mercado. En resumen, las razones de deuda indican las proporciones relativas de la aportacin
de capital por parte de los acreedores y por parte de los dueos.
IV.
Ahora centraremos nuestra atencin en tres nuevos tipos de razones razones de cobertura,
actividad y rentabilidad que se derivan de los datos del estado de resultados y del estado de
resultados/balance general. Ello significa que ya no estamos hablando slo acerca de
relaciones de acciones (balance general). Ahora, cada razn relaciona una partida de flujo
(estado de resultados) con otra partida de flujo o una mezcla de una partida de flujo con una de
accin. (Y, para comparar una partida de flujo con una de accin correctamente, puede ser
necesario realizar algunos ajustes menores.)
RAZONES DE COBERTURA
Las razones de cobertura han sido diseadas para relacionar los cargos financieros de una
empresa con su capacidad para hacerles frente. Servicios de clasificacin de bonos como
Moody's Investors Service y Standard & Poor's hacen amplio uso de estas razones. Una de las
razones de cobertura ms tradicionales es la razn de cobertura de inters, o las veces que
se obtuvo inters. Esta razn es simplemente la razn de las utilidades antes de intereses e
impuestos para un periodo de informe particular contra el importe de los cargos por inters del
periodo, esto es:
Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT)
(8.6)
Gasto por inters
Esta razn sirve como medida de la capacidad de la empresa para hacer frente a sus pagos de
inters y as evitar la bancarrota. En general, entre ms alta es la razn, mayor es la
probabilidad de que la empresa pueda cubrir sus pagos de inters sin dificultad. Tambin,
ilustra en cierta medida la capacidad de la empresa para contratar nueva deuda. Con una
media promedio en la industria de 4.0, la habilidad de Aldine para cubrir el inters anual 4.71
veces con el ingreso operativo (utilidades antes de intereses e impuestos [EBIT]) parece ofrecer
un buen margen de seguridad
Un tipo ms amplio de anlisis evaluara la capacidad de la empresa para cubrir todos los
cargos de naturaleza fija. Adems de los pagos de intereses y principales sobre obligaciones de
deuda incluiramos los dividendos sobre acciones preferentes, los pagos de arrendamiento y tal
vez incluso ciertos gastos de capital esenciales. Un anlisis de este tipo es una medicin ms
realista que una simple razn de cobertura de intereses para determinar si una empresa es
capaz de cumplir con sus obligaciones a largo plazo.
Entonces, al evaluar el riesgo financiero de una empresa el analista financiero debe calcular
primero las razones de deuda como una medida aproximada del riesgo financiero. Segn el
programa de pagos de la deuda y la tasa promedio de inters, las razones de deuda pueden
dar o no una imagen exacta de la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones
financieras. Por tanto, aumentamos las razones de deuda con un anlisis de las razones de
cobertura. A su vez, nos damos cuenta de que en realidad los pagos de inters y principal no se
cumplen a partir de las utilidades, per se, sino a partir del efectivo. Por consiguiente, tambin es
necesario analizar la capacidad de generar flujos de efectivo de la empresa para el servicio de
la deuda (al igual que otros cargos financieros).
RAZONES DE ACTIVIDAD
Las razones de actividad, tambin conocidas como razones de eficiencia o de cambio, miden
con qu tanta eficiencia utiliza la empresa sus activos. Como veremos, algunos aspectos del
anlisis de actividad estn muy relacionados con el anlisis de liquidez. En esta seccin,
enfocaremos nuestra atencin principalmente en qu tan efectivamente administra la empresa
dos grupos de activos especficos cuentas por cobrar e inventarios y sus activos totales, en
general.
Al calcular las razones de actividad para Aldine Company, utilizaremos niveles de activos del
balance general al final del ao. Sin embargo, un promedio mensual, trimestral o al inicio y fin
de ao, de niveles de activos se emplea a menudo con estas razones de estado de
resultados/balance general. Como mencionamos antes en el captulo, el uso de una cantidad
promedio del balance general es un intento para lograr una conjuncin ms precisa entre la
partida de flujo del estado de resultados y una cantidad de accin del balance general ms
representativa de todo el periodo, no slo del final del ao.
Actividad de las cuentas por cobrar. La razn de cambio de las cuentas por cobrar (RT)
proporciona informacin sobre la calidad de las cuentas por cobrar de la empresa y de qu tan
exitosamente est la empresa en sus recaudaciones. Esta razn se calcula al dividir las cuentas
por cobrar a las ventas a crdito netas anuales:
Ventas anuales a crdito
Ventas por cobrar
(8.7)
Si suponemos que todas las ventas de 19X2 para Aldine son ventas a crdito, esta razn es:
$3,992,000 = 5.89
$678,000
Esta razn nos indica el nmero de veces que se han cambiado las cuentas por cobrar
(convertido en efectivo) durante el ao. Entre ms alto el cambio, menor el tiempo entre la venta
tpica y la recaudacin de efectivo. Para Aldine, las cuentas por cobrar se cambiaron 5.89 veces
durante 19X2.
Cuando no se dispone de la cifra de ventas a crdito de un periodo, es necesario recurrir a las
cifras totales de ventas. Cuando las ventas son estacionales o han crecido en forma
considerable durante el ao, utilizar el saldo de cuentas por cobrar a fin de ao quiz no sea
adecuado. Cuando existe el problema de temporalidad, tal vez la cifra ms apropiada a utilizar
sea el promedio de los saldos a fin de cada mes. En caso de crecimiento, el saldo de cuentas
por cobrar al final del ao puede ser engaosamente alto en relacin con las ventas. El
resultado es que el cambio de cuentas por cobrar calculado es una subestimacin prejuiciosa
del nmero de veces que se cambiaron las cuentas por cobrar durante el curso del ao. En este
caso podra ser apropiado el promedio de las cuentas por cobrar al principio y al fin del ao si el
crecimiento en ventas fue estable a travs del ao.
La mediana de la razn de rotacin de cuentas por cobrar de la industria es 8.1, la cual indica
que la rotacin de las cuentas por cobrar de Aldine est muy atrasada respecto a lo normal en
la industria. Esto puede ser un indicador de una poltica de recaudacin negligente y de algunas
cuentas vencidas que permanecen en los libros. Adems, si las cuentas por cobrar estn lejos
de ser circulantes, quiz sea necesario volver a estimar la liquidez de la empresa. Considerar
todas las cuentas por cobrar como lquidas cuando en realidad una parte importante quiz ya
est vencida, exagera la liquidez de la empresa que se est analizando. Las cuentas por cobrar
son activos lquidos slo en tanto se puedan cobrar dentro de un lapso razonable. En un intento
por determinar si hay alguna causa de preocupacin, el analista puede reformular la razn de
rotacin de las cuentas por cobrar para generar la rotacin de las cuentas por cobrar en das, o
periodo de recaudacin promedio (RTD, por sus siglas en ingls).
La rotacin de las cuentas por cobrar en das, o periodo de recaudacin promedio, se calcula
como:
(8.8)
.
Das en el ao
Rotacin de cuentas por cobrar
o su equivalente
Cuentas por cobrar x das en el ao
(8.9)
Ventas anuales a crdito
Para Aldine, cuya rotacin de cuentas por cobrar calculamos en 5.89, el periodo de recaudacin
promedio es:
365 = 62 das
5.89
Esta cantidad indica el nmero promedio de das que las cuentas por cobrar permanecen
pendientes de cobro. Puesto que la mediana de la razn de rotacin de las cuentas por cobrar
de la industria es 8.1, el periodo de recaudacin promedio para la industria es 365/8.1 = 45
das. Otra vez se enfatiz la disparidad entre el desempeo de recaudacin de las cuentas por
cobrar de la industria y el de Aldine.
Sin embargo, antes de concluir que existe un problema de recaudacin, debemos revisar los
trminos del crdito que Aldine ofreci a sus clientes. Si el periodo promedio de cobro es de 62
das y las condiciones otorgadas son "2/10, neto a 30 das",72 una parte importante de las
cuentas por cobrar est ya vencida ms all de la fecha final de pago de 30 das. Por otra parte,
si las condiciones son "60 das neto", la cuenta por cobrar comn est siendo cobrada slo dos
das despus de la fecha final de vencimiento.
Aunque, por lo general, un periodo promedio de cobro demasiado alto es malo, un periodo
promedio de cobro demasiado bajo no tiene que ser bueno por necesidad. Puede ser que la
poltica de crdito sea excesivamente restringida. Las cuentas por cobrar en los libros pueden
ser de buena calidad y, sin embargo, acaso estn limitando indebidamente las ventas (y las
utilidades sean menos de las que debieran ser) debido a esta poltica. En esta situacin se
deben suavizar algo los estndares de crdito para una cuenta aceptable.
Clasificacin de cuentas por cobrar por antigedad de saldos. Otra posibilidad de obtener
informacin sobre la liquidez de las cuentas por cobrar y la habilidad de la administracin para
imponer sus polticas de crdito es mediante la clasificacin de cuentas por cobrar por
antigedad de saldos. Con este mtodo se clasifican las cuentas por cobrar en un momento
en el tiempo de acuerdo con las proporciones facturadas en los meses anteriores. Al 31 de
diciembre podemos tener la siguiente clasificacin hipottica de cuentas por cobrar por
antigedad de saldos:
Porcentaje de cuentas por cobrar facturadas en:
DICIEMBRE
NOVIEMBRE
67%
19%
OCTUBRE
7%
SEPTIEMBRE
2%
AGOSTO Y ANTES
TOTAL
5%
100%
Si las condiciones de facturacin son 2/10, neto a 30 das, esta clasificacin nos dice que el
67% de las cuentas por cobrar al 31 de diciembre son corrientes, el 19% tienen hasta un mes
de vencidas, el 7% entre 1 y 2 meses de vencidas, y as sucesivamente. De acuerdo con las
conclusiones obtenidas del anlisis de la clasificacin, quiz se desee examinar con ms detalle
las polticas de crdito y cobranza de la empresa. En el ejemplo quiz optramos por investigar
las cuentas por cobrar individuales que fueron facturadas en agosto y antes, para determinar si
alguna de ellas debe ser cancelada. Las cuentas por cobrar que aparecen en los libros son
72
La anotacin significa que el proveedor otorga un descuento del 2% si la factura por cobrar se paga dentro de los
10 das y el pago se vence dentro de los 30 das si no se aprovecha el descuento.
buenas tan slo de acuerdo con la posibilidad de que sern cobradas. Una clasificacin de
cuentas por cobrar segn la antigedad de saldos nos da bastante ms informacin que el
clculo del periodo promedio de cobro, debido a que seala en forma ms especfica los puntos
problemticos.
Duracin de las cuentas por pagar. Puede haber ocasiones en que la empresa quiere
estudiar la puntualidad con que le paga a los proveedores, o la de un cliente potencial sujeto a
crdito. En tales casos es deseable obtener una clasificacin de cuentas por antigedad de
saldos similar a la del ejemplo de las cuentas por cobrar. Este mtodo combinado con el menos
exacto de la razn de la rotacin de cuentas por pagar (PT, por sus siglas en ingls) (compras a
crdito anuales divididas entre las cuentas por pagar), permite analizar las cuentas por pagar en
una forma muy similar a como se analizan las cuentas por cobrar. Tambin, podemos calcular
la rotacin de las cuentas por pagar en das (PTD, por sus siglas en ingls), o periodo promedio
de cuentas por pagar como:
.
Das en el ao
(8.10)
Rotacin de cuentas por pagar
o su equivalente
Cuentas por pagar x 365 das del ao
(8.11)
Compras a crdito por ao
Donde las cuentas por pagar son el final (o tal vez, promedio) pendiente para el ao y las
anuales a crdito son las compras externas durante el ao. Esta cantidad proporciona la
antigedad promedio de las cuentas por pagar de una empresa.
Cuando no se dispone de informacin sobre las compras, en ocasiones se puede utilizar el
costo de las mercancas vendidas para determinar estas razones. Por ejemplo, una cadena de
tiendas de departamentos, por lo general, no fabrica. Como resultado de esto el costo de las
mercancas vendidas consiste bsicamente en compras. Sin embargo, en situaciones donde
existe un valor aadido importante, como es el caso de un fabricante, el uso del costo de las
mercancas vendidas resulta inadecuado. Es necesario tener el monto de las compras para
poder utilizar la razn. Otra advertencia tiene que ver con el crecimiento. Como con las cuentas
por cobrar, el uso de un balance pagadero al final del ao puede resultar en una
sobreestimacin prejuiciosa del tiempo que le tomar a una empresa liquidar sus cuentas por
cobrar si hay un gran crecimiento como base. En esta situacin, quiz sea mejor utilizar un
promedio de las cuentas por pagar al principio y al final del ao.
El periodo promedio de cuentas por pagar es valioso para la evaluacin de la probabilidad de
que un solicitante de crdito pagar a tiempo. Si la antigedad promedio de las cuentas por
pagar es de 48 das y las condiciones en la industria son "neto a 30 das", conocemos que una
parte de las cuentas por pagar del solicitante no estn siendo pagadas a tiempo. Una
verificacin de crdito con otros proveedores aclarar la gravedad del problema.
Actividad de inventarios. Para ayudar a determinar con qu tanta eficiencia administra la
empresa el inventario (y tambin para obtener un indicador de la liquidez del inventario)
calculamos la razn de rotacin de inventario (IT, por sus siglas en ingls).
Costo de las mercancas vendidas
Inventario
(8.12)
Das en el ao
Rotacin de inventario
(8.13)
o su equivalente
Inventario x Das en el ao
Costo de los bienes vendidos
(8.14)
Para Aldine, cuya rotacin de inventario calculamos en 2.02, la rotacin de inventario en das
(ITD) es:
365 = 181 das
2.02
Esta cifra indica cuantos das pasan, en promedio, antes que el inventario se convierta en
cuentas por cobrar mediante las ventas. Al transformar la media de la rotacin de inventario de
la industria de 3.3 en una rotacin de inventario en das, obtenemos que 365/3.3 = 111 das.
As, Aldine es, en promedio, 70 das ms lento para "rotar" su inventario de lo que es "normal"
para la industria.
Ciclo operativo comparado con ciclo de efectivo. Un resultado directo interesante en las
razones de liquidez y de actividad, es el concepto de ciclo operativo de una empresa. El ciclo
operativo de una empresa es la cantidad de tiempo que transcurre desde que se establece el
compromiso de hacer compras con efectivo hasta la recaudacin de cuentas por cobrar
resultante de la venta de bienes o servicios. Es como si ponemos en marcha un cronmetro
cuando compramos materia prima y lo detenemos slo cuando recibimos el efectivo despus
que se han vendido los bienes. El tiempo que aparece en nuestro cronmetro (normalmente en
das) es el ciclo operativo de la empresa. En trminos matemticos, el ciclo operativo de una
empresa es igual a:
Rotacin de inventario en das (ITD) + Rotacin de cuenta por cobrar en das (RTD) (8.15)
Enfatizamos el hecho de que nuestro cronmetro se ponga en marcha en el momento en que
se establece el compromiso de hacer compras en efectivo y no cuando se hace el desembolso
de efectivo en s. La razn para esta sutil distincin es que la mayor parte de las empresas no
pagan por la materia prima de inmediato, sino que compran a crdito y contraen una cuenta por
pagar. No obstante, si queremos medir la cantidad de tiempo que transcurre entre el
desembolso real de efectivo por compras y la recaudacin de efectivo resultante de las ventas,
ste es un asunto sencillo. Restaramos la rotacin de las cuentas por pagar en das (PTD) de
la empresa a su ciclo operativo y as obtendramos el ciclo de efectivo de la empresa:
Ciclo operativo (ITD + RTD) - Rotacin de cuentas por pagar en das (PTD)
(6.16)
Note que a menos que la rotacin de las cuentas por pagar en das de la empresa sea cero, el
ciclo operativo no ser igual al ciclo de efectivo.73 La figura 8-3 ilustra el ciclo operativo y el de
efectivo para la empresa y enfatiza sus diferencias.
Por qu preocuparse acerca del ciclo operativo de la empresa? La duracin del ciclo operativo
es un factor importante en la determinacin de las necesidades de los activos circulantes de
una empresa. Una empresa con un ciclo operativo muy breve puede operar en forma eficiente
con una cantidad relativamente pequea de activos circulantes y con razones de circulante y de
prueba de cido bajas en alguna medida. La empresa tiene una liquidez relativa en un sentido
"dinmico" puede fabricar un producto, venderlo y recaudar efectivo por l, todo en un periodo
73
Para mayor informacin sobre los ciclos operativos y de efectivo de una empresa, vase Verlyn D. Richards y
Eugene J. Laughlin, "A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis", Financial Management 9 (primavera
1980), 32-38.
hasta cierto grado corto. No tiene que depender tanto de los niveles de liquidez "estticos"
que mide la razn de circulante o la de prueba de cido. Esto es muy similar a juzgar la
"liquidez" de una manguera de jardn. Esta liquidez no slo depende de la cantidad "esttica" de
agua en la manguera en cualquier momento, sino tambin de la velocidad con la que el agua
fluye a travs de la manguera.
FIGURA 8.3 Ciclo operativo comprado con un ciclo de efectivo
Ciclo operativo
Aldine
243 das
El efecto acumulado de rotacin de inventario y de cuentas por cobrar poco eficientes en Aldine
es evidente; en relacin con la empresa tpica en la industria, Aldine requiere 87 das
adicionales para fabricar un producto, venderlo y cobrar el efectivo que generan las ventas. La
duracin del ciclo operativo de la empresa tambin puede ocasionar que surjan dudas acerca
de la liquidez de la empresa.
Hasta ahora, no hemos profundizado en el anlisis del ciclo de efectivo de la empresa. Una
razn es que el anlisis de esta medida debe hacerse con extremo cuidado. De primera
intencin, al parecer, un ciclo operativo relativamente corto es indicativo de una buena
administracin. Tal empresa es rpida en el cobro en efectivo de las ventas una vez que paga
las compras. El punto es que esta medida refleja las decisiones operativas y de financiamiento
de la empresa, y una administracin errnea en una o en ambas reas de decisin puede
pasarse por alto. Por ejemplo, una forma de llegar a un ciclo operativo breve consiste en no
pagar las cuentas a tiempo (una mala decisin financiera). Su rotacin de cuentas por pagar en
das se prolongar a grande, y al restarla de su ciclo operativo, obtendr un ciclo de efectivo
bajo (tal vez hasta negativo!). El ciclo operativo, al enfocarse estricta-mente en los efectos de
las decisiones operativas sobre el inventario y las cuentas por cobrar, proporciona seales ms
claras que el analista ha de considerar.
Un segundo anlisis de la liquidez de Aldine. Como recordar, las razones de circulante y de
prueba de cido, o de liquidez inmediata de Aldine la comparaban en trminos favorables, con
las razones de la mediana de la industria. Sin embargo, decidimos reservar una opinin final
sobre la liquidez hasta que hubiramos realizado un examen ms detallado de las cuentas por
cobrar y el inventario de la empresa. Las razones de cambio para ambos activos, y el ciclo
operativo resultante, son significativamente peores que los valores de la mediana de la industria
para estas mismas medidas. Estos resultados sugieren que los dos activos no son enteramente circulantes, y este factor hace que disminuyan las razones de circulante y liquidez
inmediata favorables. Una parte considerable de las cuentas por cobrar es lenta, y al parecer
hay ineficiencias en la administracin de inventario. Con base en nuestro anlisis, concluimos
que el activo no es particularmente circulante en el sentido de convertirse en efectivo en un
periodo razonable.
Rotacin de activo total (o de capital). La relacin de las ventas netas con los activos totales se
conoce como razn de rotacin de activo total, o de rotacin de capital:
Ventas netas
Activos totales
La rotacin de activo total de Aldine para el ao fiscal 19X2 es:
$3,992,000 = 1.23
$3,250,000
(8.17)
La mediana de la rotacin de activo total para la industria es 1.66, por tanto es claro que Aldine
genera menos utilidad de ventas por dlar de inversin en activos que la industria, en promedio.
La razn de rotacin de activo total indica la eficiencia relativa con que una empresa utiliza sus
activos totales para generar ventas. Aldine es menos eficiente que la industria en este aspecto.
A partir de nuestro anlisis previo de la actividad de las cuentas por cobrar y del inventario de
Aldine, sospechamos que a las inversiones excesivas en cuentas por cobrar e inventarios
puede atriburseles gran parte de responsabilidad por el problema. Si Aldine pudiera generar el
mismo ingreso por ventas con menos dlares invertidos en cuentas por cobrar e inventarios,
mejorara la rotacin de activo total.
RAZONES DE RENTABILIDAD
Las razones de rentabilidad son de dos tipos: aquellas que muestran la rentabilidad en
relacin con las ventas y las que muestran la rentabilidad respecto a la inversin. Juntas, estas
razones muestran la eficiencia de operacin de la empresa.
Rentabilidad en relacin con las ventas. La primera razn que estudiamos es el margen de
utilidad bruta:
(8-18)
Ventas netas Costo de las mercancas vendidas
Ventas netas
o sea simplemente la utilidad bruta dividida entre las ventas netas. Para Aldine el margen de
utilidad bruta para el ao fiscal 19X2 es:
$1,312,000 = 32.9%
$3,992,000
Esta razn seala la utilidad de la empresa en relacin con las ventas despus de deducir el
costo de producir las mercancas vendidas. Seala la eficiencia de las operaciones y tambin
cmo han sido fijados los precios de los productos. El margen de utilidad bruta de Aldine est
muy por encima de la mediana de la industria de 23.8%, lo cual indica que es relativamente
ms eficiente para producir y vender productos por arriba del costo.
Una razn de rentabilidad ms especfica es el margen de utilidad neta:
Utilidad neta despus de impuestos
Ventas netas
(8.19)
(8.20)
Rendimiento
sobre la
Inversin
(ROI)
Utilidad neta
despus
de impuestos
Activos totales
Margen
neto de
utilidad
Utilidad neta
despus
de impuestos
Activos Netas
Rotacin
de activo
total
Ventas netas
= Activos totales
Rendimiento sobre capital en acciones comunes (ROE). Otra medida que resume el
desempeo global de la empresa es el rendimiento sobre capital en acciones comunes. El
rendimiento sobre capital en acciones comunes (ROE, por sus siglas en ingls), compara la
utilidad neta despus de impuestos (menos dividendos de acciones preferentes, si hay alguno)
con el capital que han invertido los accionistas en la empresa:
Utilidad neta despus de impuestos
Capital de los accionistas
(8-21)
Para investigar este rendimiento de una manera ms completa, podemos utilizar un enfoque
DuPont esto es, desglosar esta medida de rendimiento:
Utilidad neta
despus de impuestos =
Capital de accionistas
ROE
Utilidad neta
despus de impuestos
Ventas netas
Margen
neto de
utilidad
x Ventas netas x
Activos totales
Activos totales
Capital de los
Accionistas
Cambio
de activo x
total
Multiplicador de
capital en acciones comunes
1.23
1.81
5.04% x
Este enfoque DuPont del rendimiento sobre capital en acciones comunes ayuda a explicar "por
qu" el rendimiento sobre capital en acciones comunes de Aldine es menor que la mediana del
rendimiento sobre capital en acciones comunes de la industria. Aunque el margen neto de
utilidad de Aldine es ms alto que el promedio, y su multiplicador de capital en acciones
comunes es cercano a la norma de la industria,74 su cambio de activo total menor que el
promedio empuja a su rendimiento sobre capital en acciones comunes a ser menor que el de la
empresa tpica en la industria. Esto sugiere que el uso por parte de Aldine de una proporcin de
activos para producir ventas relativamente mayores a la de gran parte de las otras empresas en
la industria es la causa principal para su rendimiento sobre capital en acciones comunes por
debajo del promedio.
Con todas las razones de rentabilidad estudiadas, comparar una empresa con otras similares y
con los estndares de la industria es extremadamente valioso. Slo mediante las
comparaciones es posible juzgar si la rentabilidad de una empresa en particular es buena o
mala, y por qu. Las cantidades absolutas proporcionan alguna informacin, pero el desempeo
relativo es ms revelador.
V.
ANLISIS DE TENDENCIAS
Hasta ahora, nuestro inters se ha centrado en la introduccin de las diversas razones
financieras, en explicar su utilizacin en el anlisis y en comparar las razones calculadas para
nuestra empresa-ejemplo con los promedios de la industria. Como sealamos antes, es
importante comparar las razones financieras de una empresa especfica conforme transcurre el
tiempo. De esta forma, el analista est en posibilidad de detectar cualquier mejora o deterioro
en la situacin financiera y en el desempeo de una empresa.
74
El "multiplicador de capital en acciones comunes" es otra medida del apalancamiento financiero. Puesto que es
equivalente a (1 + razn de deuda a capital contable), entre ms alta es la razn de deuda de capital contable, ms
alto es el multiplicador. Para Aldine, el multiplicador es 1 + .81 = 1.81, mientras que para la industria tenemos 1 + .80
= 1.80.
Como ejemplo, la tabla 8-3 muestra alguna de las razones financieras que hemos estudiado
para Aldine Manufacturing Company durante el periodo 19X0-19X2 junto con las cantidades de
la mediana de la industria para 19X2. Se puede observar que las razones del circulante y de la
prueba del cido han disminuido un poco con el tiempo, pero todava exceden las normas de la
industria en 19X2. Las cantidades del periodo de cobro promedio y de la rotacin de inventario
en das han crecido desde 19X0 y exceden los niveles actuales de la mediana de la industria.
Esta tendencia seala que ha habido un aumento relativo en las cuentas por cobrar y los
inventarios. La rotacin de ambos ha disminuido, lo que hace poner en duda la calidad y
liquidez de estos activos. Cuando un anlisis de tendencias de las cuentas por cobrar y los
inventarios va unido a la comparacin con las razones medias de la industria, la nica
conclusin posible es que existe un problema. El analista querra investigar las polticas de
crdito de Aldine, la experiencia de cobranza de la compaa y sus prdidas por cuentas
incobrables. Ms an, se debe investigar la administracin de los inventarios, si los inventarios
estn en desuso y cualquier otro desequilibrio que pudiera existir (materia prima comparada con
produccin en proceso comparada con los bienes terminados). Por tanto, a pesar de la mejora
global en las razones de circulante y de prueba del cido, el aparente deterioro de las cuentas
por cobrar y los inventarios es un asunto de preocupacin que se debe investigar a fondo.
TABLA 8-3 Razones financieras seleccionadas de Aldine Manufacturing Company
para los aos fiscales 19 x 0 - x2
MEDIANA DE LA
19 x 0
19 x 1
19 x 2
INDUSTRIA
19 x 2
Liquidez
2.80
2.72
Razn de circulante
2.95
2.10
1.23
1.11
Razn de prueba de cido
1.30
1.10
Apalancamiento
0.81
0.81
Razn de deuda a capital contable
0.76
0.80
0.43
0.45
0.45
Razn de deuda total a activos totales
0.44
Cobertura
5.95
5.43
4.71
Razn de cobertura de inters
4.00
Actividad
73 das
62 das
Perodo de recaudacin promedio a
55 das
45 das
Rotacin de inventario en dasa
136 das
180 das
181 das
111 das
Rotacin de activo totala
1.25
1.18
1.23
1. 66
Rentabilidad
Margen bruto de utilidad
30.6%
32.8%
32.9%
23.8%
Margen neto de utilidad
4.90%
5.32%
5.04%
4.70%
6.29%
Rendimiento sobre la inversina
6.13%
6.19%
7.80%
10.78%
11.36%
Rendimientos sobre el capital en
11.19%
14.04%
acciones comunesa
a al calcular las razones del tipo "estado de resultados-balance general" se utilizaron cantidades del balance general al final del ao.
deficiente a travs del tiempo ha impedido cualquier efecto positivo de la rentabilidad en las
ventas superior al promedio. A partir de nuestro anlisis de las razones de actividad, sabemos
que la causa principal han sido las cantidades relativas altas y crecientes de cuentas por cobrar
e inventario.
Se puede, entonces, ver que el anlisis de la tendencia de las razones financie-ras con el
transcurso del tiempo puede dar al analista conocimientos valiosos sobre los cambios que han
ocurrido en la condicin financiera y el desempeo de una empresa. Cuando el anlisis de
tendencias se combina con la comparacin de empresas similares y el promedio de la industria,
la profundidad del anlisis posible se aumenta en forma considerable.
ANLISIS HISTRICO Y DE NDICES
Adems del anlisis de razones financieras a travs del tiempo, con frecuencia es til expresar
las partidas del balance general y del estado de resultados en forma de porcentajes. Los
porcentajes se pueden relacionar con totales, como el total de activos o el total de ventas, o con
algn ao base. Llamadas anlisis histrico y de ndices, respectivamente, estas evaluaciones
de los niveles y las tendencias en los porcentajes de los estados financieros a travs del tiempo
dan al analista conocimientos sobre la mejora o deterioro subyacente en la condicin financiera
y el desempeo. Aunque los estados de origen y aplicacin de fondos brindan una buena parte
de estos conocimientos, resulta posible una comprensin ms profunda y amplia de los flujos
de fondos de la empresa cuando el anlisis se ampla para incluir las anteriores
consideraciones. Tambin, estos dos nuevos tipos de anlisis son extremadamente tiles al
comparar empresas cuyos datos difieren significativa-mente en el tamao porque cada partida
en los estados financieros est colocada de acuerdo con una base relativa, o estandarizada.
Partidas de los estados como porcentajes de los totales
En el anlisis histrico se presentan los diversos componentes de un balance general como
porcentajes de los activos totales de una empresa. Adems, esto se puede hacer con el estado
de resultados, pero aqu las partidas se relacionan con las ventas netas. Los mrgenes de
utilidad bruta y neta, que se estudiaron antes, son ejemplos de este tipo de expresin que se
puede ampliar a todas la partidas del estado de resultados. La expresin de las partidas
individuales de los estados financieros como porcentajes de los totales ayuda al analista a
encontrar tendencias respecto a la importancia relativa de estas partidas a travs del tiempo.
Como ejemplo, en las tablas 8-4 y 8-5 se presentan balances generales y estados de resultados
histricos para R. B. Harvey Electronics Company para los aos fiscales 19X0 hasta 19X2. En
la tabla 8-4 se observa que durante ese periodo de 3 aos el porcentaje de los activos
circulantes aument y que esto fue cierto en particular en el caso del efectivo. Adems, se
observa que las cuentas por cobrar mostraron un aumento relativo desde 19X1 hasta 19X2. En
el lado del pasivo y capital contable del balance general, la deuda en la empresa declin sobre
una base relativa (y absoluta) desde 19X0 hasta 19X1. Sin embargo, con el gran aumento
absoluto en activos que ocurri en 19X1 y 19X2 la razn de deuda aument de 19X1 a 19X2.
Esto es particularmente evidente en las cuentas por pagar, que aumentaron en forma
importante en trminos tanto absolutos como relativos en 19X2.
El estado de resultados histrico que se presenta en la tabla 8-5 muestra cmo el margen de
utilidad bruta fluctu de un ao a otro. Un margen neto de utilidad mejorado en 19X2, aunado a
un mejor control relativo sobre los gastos de ventas, generales y administrativos, caus que la
rentabilidad de 19X2 mejorara considerablemente en relacin con las de 19X0 y 19X1.
19 x 2
5.1%
30.9%
31.0%
1.5%
68.5%
30.1%
1.4%
100.0%
$ 62,725
$ 17,298
$ 15,741
$ 95,764
$
4,005
$ 99,769
$ 24,150
$ 87,730
$ 171,820
$ 233,700
14.8%
8.5%
4.6%
27.9%
0.4%
28.3%
5.3%
15.8%
50.6%
71.7%
12.7%
5.0%
2.8%
20.5%
0.4%
20.9%
7.0%
23.9%
48.2%
79.1%
16.4%
4.5%
4.1%
25.0%
1.0%
26.0%
6.3%
22.9%
44.8%
74.0%
$ 383,469
100.0%
100.0%
100.0%
El estado de resultados indexado en la tabla 8-7 presenta una imagen muy parecida a la del
estado de resultados histrico, es decir, un comportamiento fluctuante. La marcada mejora en
ACTIVOS
$ 375,088
$ 184,507
$ 190,581
$ 479,077
$ 223,690
$ 255,387
100.0%
45.8%
54.2%
100.0%
49.2%
50.8%
100.0%
46.7%
53.3%
$ 131,809
$ 7,700
$ 1,711
$ 34,433
$ 12,740
$ 21,693
$ 140,913
$ 9,595
$ 1,356
$ 38,717
$ 14,712
$ 24,005
$ 180.610
$ 11,257
$ 1,704
$ 61,816
$ 23,490
$ 38,326
40.7%
2.4%
0.5%
10.6%
3.9%
6.7%
37.6%
2.5%
0.4%
10.3%
3.9%
6.7%
37.7%
2.3%
0.3%
12.9%
4.9%
8.0%
Efectivo
Cuentas por cobrar
Inventario
Otros artculos circulantes
Activos circulantes
Activos fijos, netos
Otros activos a largo plazo
Total de activos
19 x 2
$ 323,780
$ 148,127
$ 175,653
$ 2,507
$ 70,360
$ 77,380
$ 6,316
$156,563
$ 79,187
$ 4,695
$240,445
$ 11,310
$ 85,147
$ 91,378
$ 6,082
$193,917
$ 94,652
$ 5,899
$294,468
19 x 2
$ 19,648
$ 118,415
$ 118,563
$ 5,891
$ 262,517
$ 115,461
$ 5,491
$ 383,469
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
451.1%
121.0%
118.1%
96.3%
123.9%
119.5%
125.6%
122.5%
783.7%
168.3%
153.2%
93.3%
167.7%
145.8%
117.0%
159.5%
$ 62,725
$ 17,298
$ 15,741
$ 95,764
$
4,005
$ 99,769
$ 24,150
$ 87,730
$ 171,820
$ 233,700
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
105.0%
71.6%
73.6%
89.7%
143.7%
90.4%
164.0%
185.4%
116.5%
135.2%
175.5%
84.4%
142.4%
142.5%
451.0%
146.5%
190.9%
231.2%
141.1%
164.6%
$ 383,469
100.0%
122.5%
159.5%
En resumen, la estandarizacin de las partidas del balance general y del estado de resultados
como porcentajes de totales y como ndices de un ao base con frecuencia brindan
conocimientos que se encuentran ms all de los obtenidos de los anlisis de las razones
financieras. Los anlisis histricos y de ndices son mucho ms fciles si se emplea un
programa de hoja de datos de computadora, como el Lotus 1-2--3. Los clculos de divisin por
filas o columnas pueden ser realizados de forma rpida y precisa con tales programas, pero le
toca a usted, el analista, interpretar los resultados.
TABLA 8-5 Estado de resultados de R. B. Harvey Electronics Company
(para aos que terminan el 31 de diciembre)
EN MILES
INDEXADOS
19 x 0
19 x 1
19 x 2
19 x 0
19 x 1
19 x 2
Ventas netas
Costo de la mercanca vendida
Utilidad bruta
Gastos de ventas, generales y
administrativos
Depreciacin
Gasto por intereses
Utilidades antes de impuestos
Impuestos
Utilidades despus de impuestos
$323,780 $375,088
$148,127 $184,507
$175,653 $190,581
$479,077
$223,690
$255,387
100. 0%
100. 0%
100. 0%
115.8%
124.6%
108.5%
148.0%
151.0%
145.4%
$140,913
$ 9,595
$ 1,359
$ 38,717
$ 14,712
$ 24,005
$180,610
$ 11,257
$ 1,704
$ 61,816
$ 23,490
$ 38,326
100. 0%
100. 0%
100. 0%
100. 0%
100. 0%
100. 0%
106.9%
124.6%
79.3%
112.4%
115.5%
110.7%
137.0%
146.2%
99.6%
179.5%
184.4%
176.7%
$131,809
$ 7,700
$ 1,711
$ 34,433
$ 12,740
$ 21,693
APNDICE.
TABLAS
FINANCIERAS