Anlisis contable de la gestin empresarial

TEMA 3. Anlisis de rentabilidad

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TEMA 3. ANLISIS DE RENTABILIDAD

ESQUEMA DE DESARROLLO
1. La rentabilidad
1.1.Rentabilidad econmica
1.2.Rentabilidad financiera
1.3.Apalancamiento financiero
1.4.Efecto del impuesto sobre beneficios

2. Anlisis de productividad

3. Otras medidas de rentabilidad


1. LA RENTABILIDAD
La RENTABILIDAD puede definirse como la tasa con que la empresa remunera al capital
empleado. Es una magnitud relativa que se identifica de manera genrica con el cociente entre
resultado e inversin. Se trata de un concepto de eficiencia, puesto que relaciona un output
medido a travs del resultado con un input medido por la inversin empleada para conseguir
dicho resultado.

Al tratarse de una ratio necesita un valor de referencia con el que compararla. En general se
suele utilizar la rentabilidad media del sector en el que opera la empresa, la rentabilidad del
competidor ms directo o la rentabilidad de los capitales sin riesgo.
En funcin de los conceptos de resultado e inversin que se utilicen, se distinguen distintos
conceptos de rentabilidad. En general, se suele distinguir entre rentabilidad econmica y
financiera.


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1.1. Rentabilidad econmica
La RENTABILIDAD ECONMICA (ROI o ROA
1
) es la tasa a la que se remunera las
inversiones realizadas por la empresa, considerando a sta como una nica unidad econmica.
Por ello, la inversin vendr representada por el valor del activo total. En cuando al concepto de
resultado empleado para su clculo, se utilizar el resultado de explotacin, tambin
denominado beneficio antes de intereses e impuestos (BAII), puesto que se trata de un
excedente econmico que depende nicamente de la actividad realizada y estructura econmica
de la empresa. Es ms, la ROA es considerada una medida de la capacidad de los activos para
generar valor con independencia de cmo han sido financiados.

Esta expresin de la ROA puede desglosarse como el producto del margen econmico y la
rotacin del activo.

El margen econmico es la parte del BAII procedente de las ventas, es decir, el resultado de
explotacin obtenido por cada u.m. conseguida a travs de las ventas; la rotacin del activo
indica el nmero de veces que se renueva el activo va ventas, o de otra manera, refleja las u.m.
obtenidas a travs de las ventas por cada u.m. invertida. De esta forma puede explicarse la
estrategia de empresas que deciden vender un gran volumen con un pequeo margen (por
ejemplo empresas de distribucin) o aquellas que venden un volumen menor gracias a que
aplican un margen mayor (por ejemplo empresas de productos de lujo o especializados).
Es importante analizar la ROA a travs de sus componentes, puesto que pueden darse
situaciones como la siguiente. Supongamos dos empresas diferentes, A y B, que han alcanzado
la misma rentabilidad econmica, un 12%. Sin embargo, las dos lo han obtenido de diferente
forma:

1
ROI procede de las iniciales de Return On Investment y ROA de las iniciales de Return On Assets.
Margen
econmico
Rotacin del
activo
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A B
ROA 0,12 0,12
Margen econmico 0,06 0,005
Rotacin del activo 2 24

La situacin de cada una respecto a las posibilidades de mejora de dicha rentabilidad no son
iguales si la empresa A ha obtenido la ROA con un margen econmico del 6% y una rotacin de
2, frente a la empresa B que ha obtenido la ROA con un margen del 0.5% y una rotacin de 24.
As pues, en una empresa no interesa conocer nicamente la tasa de rentabilidad alcanzada;
tambin se necesita conocer su posicionamiento frente al margen y rotacin.
As, siguiendo la igualdad anterior, la ROA puede incrementarse:
Aumentando tanto el margen como la rotacin.
Aumentando el margen, siempre que la rotacin permanezca constante.
Aumentando la rotacin, siempre que el margen se mantenga constante.
Aumentando el margen en mayor medida que la reduccin de la rotacin.
Aumentando la rotacin en mayor medida que la reduccin del margen.

1.2. Rentabilidad financiera
La RENTABILIDAD FINANCIERA (RF) es la tasa a la que se remuneran las inversiones
realizadas por los propietarios. Por ello, la inversin vendr representada por el valor del
patrimonio neto. En cuando al beneficio empleado para su clculo, se debe tener en cuenta la
estructura financiera de la empresa, por lo que se utilizar el resultado antes de impuestos
(BAI), que considera el resultado financiero obtenido por la compaa.

Esta expresin puede desglosarse de la misma forma que hicimos con la ROA anteriormente. En
este caso,

Margen
financiero
Rotacin del
activo
Endeudamiento
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El margen financiero es la parte del BAI procedente de las ventas. En este caso se denomina
financiero por tener en cuenta la estructura financiera de la empresa, es decir, los gastos
financieros asociados a los capitales ajenos. La rotacin del activo indica las ventas
conseguidas con los activos utilizados, igualmente que en el caso de la ROA. El ltimo
componente representa el nivel de endeudamiento de la empresa. Aunque a simple vista no lo
parezca, haciendo unas simples transformaciones obtenemos una ratio de endeudamiento medio:

Siguiendo el desglose de la rentabilidad financiera, se puede decir que podra incrementarse:
Aumentando margen, rotacin y endeudamiento.
Aumentando el margen, siempre que
o La rotacin y el endeudamiento permanezcan constantes.
o La rotacin permanezca constante y aumente el endeudamiento.
o El endeudamiento se mantenga constante y aumente la rotacin.
o Su incremento sea superior a la reduccin de la rotacin y/o el margen.
Aumentando la rotacin, siempre que
o El margen y el endeudamiento se mantengan constantes.
o El margen permanezca constante y aumente el endeudamiento.
o El endeudamiento permanezca constante y aumente el margen.
o Su incremento sea superior a la reduccin del margen y/o endeudamiento.
Aumentando el endeudamiento, siempre que
o El margen y la rotacin permanezcan constantes.
o El margen se mantenga constante y aumente la rotacin.
o La rotacin permanezca constante y aumente el margen.
o Su incremento sea superior a la reduccin del margen y/o rotacin.
Endeudamiento
medio
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La pregunta que cabe ahora formularse es cmo llevar a cabo los aumentos anteriormente
indicados? Las siguientes pautas sirven tanto para los componentes de la ROA como de la RF:
Un incremento del margen puede conseguirse aumentando el precio de venta, siempre y
cuando el mercado sea capaz de asumirlo sin que suponga una reduccin de las
unidades vendidas. Otra forma sera reduciendo los costes de venta que se traduciran en
un mayor resultado.
La rotacin puede incrementarse aumentando el volumen de ventas para un nivel de
inversin (activo) concreto.
Empleando fuentes de financiacin ajena (aumento del endeudamiento medio), siempre
que su coste no dae el BAI, puesto que esto neutralizara (o incluso reducira) su efecto
final sobre la RF.

1.3. Apalancamiento Financiero
Al apalancamiento financiero muestra la relacin entre la rentabilidad econmica y financiera.
Llamemos r
1
a la rentabilidad financiera, r
2
a la rentabilidad econmica y r
3
al coste de los
fondos ajenos.

(1)

(2)

(3)

Sabemos que:

(1)

de donde se puede despejar BAII:
BAII = r
2
* (PN Medio + PExig Medio) BAII = r
2
* PN Medio + r
2
* PExig Medio
Asimismo, se puede despejar GF de la igualdad (3): GF = r
3
* PExig Medio
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Sustituyendo estos dos elementos en la igualdad (1) se obtiene:

Operando:

Esta sera la expresin utilizada para el Apalancamiento Financiero:

De aqu se deduce que la rentabilidad financiera depende de la rentabilidad econmica, del coste
de fondos ajenos y del nivel de endeudamiento. Por ello, el efecto apalancamiento permite, con
una adecuada combinacin de capitales propios y ajenos, afrontar actividades cuya ROA es
inferior a la RF mnima exigida por los accionistas. Por ejemplo, los hipermercados aprovechan
el apalancamiento financiero para alcanzar altas RF sin haber tenido que rentabilizar de la
misma forma sus activos (ROA), gracias a que disfrutan de un coste medio de deuda muy bajo
dado el importante poder de negociacin que ejercen sobre sus proveedores.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
r
2
> r
3
la ROA (r
2
) es suficiente para cubrir los gastos financieros (r
3
) y el
resto se lo llevan los aportantes de fondos propios a travs de la RF.

r
2
< r
3
la ROA (r
2
) no es suficiente para cubrir los gastos financieros (r
3
),
por lo que hay que recurrir a la RF para poder sufragarlos, lo que perjudica
a los aportantes de fondos propios.
Los gastos financieros ejercen un efecto palanca (positivo o negativo) sobre la
rentabilidad financiera.
Nivel de
endeudamiento
medio
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1.4. Efecto del impuesto sobre beneficios
La tributacin de los beneficios mediante impuesto directo obliga a plantearnos el efecto que
dicho impuesto tendr sobre las rentabilidades y el apalancamiento financiero. Si vamos a tener
en cuenta el impuesto sobre beneficio, ambas rentabilidades partirn del concepto de resultado
neto (resultado del ejercicio).
Tengamos en cuenta primero la frmula presentada para la ROA anteriormente:

Considerando el efecto del impuesto sobre beneficio, cuyo tipo impositivo lo denominaremos t,
habra que modificar el concepto de resultado utilizado, sustituyendo el resultado de explotacin
(BAII) por resultado neto (BN). Sin embargo, no hay que olvidar que la ROA mide la capacidad
de los activos de la empresa para generar valor independientemente de cmo hayan sido
financiados, es decir, con independencia de los gastos financieros (GF). Por lo tanto, del BN hay
que eliminar los GF. Como es una partida que se encuentra restando en la cuenta de PyG, habr
que sumarla al BN para as eliminar su efecto, excepto la parte que desaparece a travs del
impuesto sobre beneficio:

Lo mismo ocurre en el caso de la rentabilidad financiera, cuya frmula expresada anteriormente
era la siguiente:

En este caso, al tratarse de un concepto que tiene en cuenta la estructura financiera, no es
necesario eliminar los gastos financieros, por lo tanto, el concepto de resultado neto sera
adecuado, a la vez que tiene en cuenta el efecto del impuesto sobre beneficios.

La relacin entre ambas, expresada a travs del apalancamiento financiero, no se ve alterada,
simplemente se modificara la forma de calcular cada una de las rentabilidades, as como el
coste de fondos ajenos, que debe tener tambin en cuenta el efecto de los impuestos.
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2. ANLISIS DE PRODUCTIVIDAD
El anlisis econmico basado en el resultado del ejercicio debe ser completado con un anlisis
que tenga en cuenta el proceso productivo, valorando la verdadera dimensin econmica. En
este sentido, se requiere estudiar un concepto complementario, la PRODUCTIVIDAD,
entendida como la relacin entre la produccin obtenida en el ejercicio y los medios utilizados
para conseguirla. Se trata de un concepto de eficiencia, al igual que la rentabilidad, puesto que
relaciona el output conseguido con los input utilizados. Recordemos que la Rentabilidad es la
relacin entre el resultado conseguido y los recursos utilizados para ello (en forma de inversin)
y a Productividad es la relacin entre la produccin conseguida y los recursos (en forma de
factores de produccin) utilizados para ello. As, la rentabilidad mostrara la eficiencia
econmica y la productividad la eficiencia tcnica.
Por otra parte, es importante distinguir entre los conceptos de Productividad y Rendimiento. La
Productividad relaciona produccin con factores productivos y el Rendimiento relaciona
produccin con el grado de aprovechamiento de un factor productivo concreto. El Rendimiento
de un factor de produccin es la causa de la Productividad conseguida. Por ejemplo,
supongamos que se espera que un trabajador produzca 100 uds/hora. Si slo produce 90
uds/hora, entonces su rendimiento ser del 90% (90/100), lo que lleva a tener una productividad
de 90 uds/hora.
Diremos que una empresa es ms productiva si con los mismos factores productivos, logra una
mayor produccin o si consigue producir lo mismo utilizando menos factores, o bien si el
incremento de los factores necesarios para conseguir una mayor produccin es menor a dicho
incremento de la produccin.
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Tabla 3. Variacin en la productividad
PRODUCCIN = FACTORES
= PRODUCCIN FACTORES
PRODUCCIN
(en mayor medida que el incremento de los factores)
FACTORES

La productividad puede ser expresada en valores absolutos o relativos. En el caso de valores
relativos, se trata de ratios en forma de produccin/factores. Como existe una variedad de
factores empleados en una empresa, cada una de las ratios har referencia a un factor concreto,
mano de obra, equipo o materias primas. Sin nimo de ser exhaustivos, se incluyen a
continuacin algunas de las ratios ms utilizadas:
Productividad de la mano de obra:
















Productividad del equipo:




Productividad de las materias primas:




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La productividad tambin puede medirse en valores absolutos, adoptando la expresin de
diferencia entre:
el incremento de la produccin conseguida en este ejercicio respecto a un ejercicio
anterior;
la diferencia entre los factores empleados en este ejercicio respecto a ese ejercicio
anterior.
Debido a que representa un excedente econmico que se genera como la consecuencia de la
utilizacin ms racional de los factores productivos, o de la mejora en la gestin de recursos, se
denominar Excedente de Productividad Global. Dicho excedente viene valorado en u.m.
Llamemos: p = precio de venta; Q = produccin; f = precio de los factores; F = cantidad de
factores utilizados; B = resultado de explotacin, considerando a la propia empresa un factor
productivo ms que genera dicho resultado.
Dado que se trata de una diferencia entre dos magnitudes, debemos tener en cuenta dos
momentos temporales: momento 0 y momento 1.
Momento 0: Los ingresos por ventas coinciden con el coste de los factores utilizados
aadindole el beneficio de explotacin:
p
0
* Q
0
= f
0
* F
0
+ B
0
(1)
Momento 1:Los ingresos por ventas coinciden con el coste de los factores utilizados
aadindole el beneficio de explotacin:
p
1
* Q
1
= f
1
* F
1
+ B
1

Adems, existe una relacin entre los valores de los elementos en el momento 0 y 1. De manera
genrica: X
1
= X
0
+ X
0
. Por lo tanto,
p
1
* Q
1
= f
1
* F
1
+ B
1
puede expresarse como sigue,
(p
0
+ p) * (Q
0
+ Q) = (f
0
+ f) * (F
0
+ F) + (B
0
+ B)

Operando
p
0
*Q
0
+ p
0
*Q+ p*Q
0
+ p*Q = f
0
*F
0
+ f
0
*F + f*F
0
+ f*F + B
0
+ B (2)

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Para conocer la variacin entre los momentos 0 y 1 basta con restar las ecuaciones 1 y 2.
p
0
Q
0
+ p
0
Q + p Q
0
+ p Q = f
0
F
0
+ f
0
F + f F
0
+ f F + B
0
+ B (2)
- [p
0
Q
0
= f
0
F
0
+ B
0
] (1)
p
0
Q + p Q
0
+ p Q = f
0
F + f F
0
+ f F + B
Operando
p
0
Q - f
0
F = [f F
0
+ f F + B] - [p Q
0
+ p Q]
EPG = [f F
0
+ f F + B] - [p Q
0
+ p Q]
EPG = f (F
0
+ F) + B - p (Q
0
+ Q)
EPG = p
0
Q - f
0
F = f (F
0
+ F) - p (Q
0
+ Q) + B


Existir un excedente de productividad derivado de una mejora en el uso de los factores o en la
gestin de recursos cuando la expresin anterior sea positiva, indicando que el valor de un
incremento en la produccin es superior al valor del incremento de los factores necesarios para
conseguirlo.
p
0
Q - f
0
F > 0
A esto se denomina ORIGEN y puede ser APLICADO en los distintos componentes de la
segunda parte de la igualdad anterior. Veamos como:
Por igualdad, si p
0
Q - f
0
F > 0 entonces f (F
0
+ F) - p (Q
0
+ Q) + B > 0
Para que f (F
0
+ F) - p (Q
0
+ Q) + B > 0, cada uno de los tres factores deben ser
positivos tambin (ceteris paribus), es decir:
f (F
0
+ F) > 0, lo cual ocurre cuando f > 0
- p (Q
0
+ Q) > 0, lo cual ocurre cuando si p < 0
B > 0
Esto quiere decir, que el ORIGEN puede APLICARSE en:
f > 0: Un aumento del coste de los factores (ceteris paribus)
p < 0: Una reduccin del precio (ceteris paribus)
B: Un aumento del resultado de explotacin (ceteris paribus)
ORIGEN APLICACIN
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3. OTRAS MEDIDAS DE RENTABILIDAD

Algunas medidas de rentabilidad diferentes a las medidas indicadas anteriormente son el beneficio
por accin y PER, ambos muy utilizados por los analistas financieros para la seleccin de carteras
de inversin en empresas que cotizan en Bolsa.
Beneficio por accin (BPA)
Se trata del beneficio neto obtenido por cada accin que posea el inversor, es decir, es el
rendimiento por accin emitida. Esta es una de las medidas de rentabilidad de una inversin en
acciones ms utilizada, no solo por su sencillez de clculo e interpretacin, sino tambin por su
gran utilidad frente al simple crecimiento del beneficio neto: puede darse el caso de empresas con
un gran crecimiento del beneficio neto, pero que si realizan ampliaciones de capital, reducen esa
rentabilidad. Con esta medida, se evitan malentendidos de este tipo.
Su expresin es la siguiente:





Price to Earnings ratio (PER)
Esta ratio relaciona el valor de capitalizacin o valor de mercado de las acciones con el beneficio
por accin (BPA), es decir, muestra lo que el inversor debe pagar por una u.m. de beneficio.

Una PER alta es sinnimo de que la accin es cara, y viceversa. Sin embargo, hay que tener en
cuenta de que una PER demasiado alta puede ser seal de que el ttulo est sobrevalorado, por lo
que podra ser prudente vender, mientras que una PER demasiado baja puede mostrar una
oportunidad de compra al tratarse de un ttulo que pueda estar infravalorado.