Tema 8.

El coste de oportunidad del

capital en los proyectos de
inversin
Master en Auditora y Contabilidad

Introduccin
La tasa de descuento permitir
homogeneizar en el tiempo los diferentes
flujos de liquidez que se espera genere la
empresa en el futuro.
Tasa de rendimiento requerida:
rendimiento mnimo exigido por un
inversor para decidirse a realizar una
inversin determinada.
Rendimiento anual mnimo que se va a
exigir a la empresa que proporcione en el
futuro.

Introduccin
Rendimiento esperado: el que el inversor
espera recibir a cambio de correr el
riesgo de realizar una inversin
determinada.
Aumento de la riqueza del inversor si el
rendimiento esperado de un activo es
superior a la tasa de rendimiento
requerida para invertir en el mismo

El concepto de coste de capital

Mnima tasa de rendimiento requerida
por la empresa: coste de capital (coste de
oportunidad del capital)
Mnima tasa de rendimiento que permite
a la empresa hacer frente al coste de los
recursos financieros necesarios para
llevar a cabo la inversin

El concepto de coste de capital

Coste de capital: es la mnima tasa de
rentabilidad a la que deber remunerar a
las diversas fuentes financieras que
componen su estructura de capital, con
objeto de mantener a sus inversores
satisfechos evitando, al mismo tiempo,
que descienda el valor de mercado de sus
acciones y obligaciones.

El concepto de coste de capital

Tanto los acreedores como los accionistas
de la empresa debern ser compensados
por el coste de oportunidad de invertir sus
fondos en un negocio en particular en lugar
de en otros con un riesgo equivalente.
El coste de capital es uno de los factores
principales en la determinacin del valor de
la empresa.
Riesgo alto: coste de capital elevado, baja
valoracin de los ttulos de la empresa
El coste de los recursos financieros
aumentar cuando el valor de los ttulos sea
bajo

El concepto de coste de capital

Si la rentabilidad de las inversiones de la
empresa supera el coste de los recursos
financieros: el precio de las acciones
ascender en el mercado.
Cada tipo de recursos financieros han de
ser incorporados en el coste del capital
con la importancia relativa que ellos
tienen en el total de la financiacin de la
empresa.

La importancia de conocer el coste

del capital
La mazimizacin del valor de la empresa
implica la minimizacin del coste de los
factores, incluido el capital financiero.
El anlisis de los proyectos de inversin
requiere conocer cul es el coste del
capital de la empresa.
Otro tipo de decisiones tambin
requieren conocer el valor del coste de
capital.

Pasos para la estimacin del coste

de capital
Los factores que determinan el coste de
capital
Los supuestos bsicos del modelo de
coste de capital
Los tipos de recursos financieros
La determinacin del coste de cada
fuente financiera
El clculo del coste de capital medio
ponderado

Factores que determinan el coste de

capital
Las condiciones econmicas

Determina la demanda y la oferta de capital,

as como el nivel esperado de inflacin.Viene
reflejada en el tipo de inters sin riesgo.

Las condiciones de mercado

Cuando el riesgo del proyecto aumenta el
inversor exigir una mayor tasa de
rendimiento requerida : prima de riesgo
Prima de liquidez

Factores que determinan el coste de

capital
Las condiciones financieras y operativas
de la empresa

Riesgo econmico y financiero: su aumento

implica mayor rendimiento requerido

La cantidad de financiacin necesaria para

realizar las nuevas inversiones
Cuando aumentan las necesidades de
financiacin de la empresa, el coste de capital
vara

Supuestos bsicos del modelo del

coste del capital
El riesgo econmico no vara

Nivel determinado por la poltica de

inversiones de la empresa
Criterio de inversin vlido para aquellos
proyectos con riesgo similar al de los activos
existentes en la empresa

Supuestos bsicos del modelo del

coste del capital
La estructura de capital no vara

El coste de las diferentes fuentes financieras

es funcin de la estructura de capital de la
empresa

La poltica de dividendos no vara

Se supone que los dividendos aumentan
indefinidamente a una tasa anual constante

Los tipos de recursos financieros

Fuentes financieras a corto plazo.

Surgen de operaciones normales de la empresa, si las

ventas aumentan, aumentan tambin.
No se incluyen en el clculo del coste de capital

Interesan recursos financieros necesarios para

acometer la inversin ms los necesarios para
financiar el incremento del fondo de rotacin que
pueda provocar:

Deudas a medio largo plazo

Acciones preferentes
Acciones ordinarias
Excepcin: si la empresa utiliza deliberadamente
recursos financieros a corto plazo (prstamos a
corto plazo) para financiar inversiones a largo plazo

La determinacin del coste de cada

fuente financiera
Calcular el coste de cada fuente
financiera individualmente considerada
Determinar el porcentaje de cada fuente
financiera en el total de la financiacin de
las inversiones futuras
El clculo del coste medio ponderado

La determinacin del coste de cada

fuente financiera
Objetivo: determinar la mnima tasa de
rendimiento que la empresa deber
obtener de sus inversiones para satisfacer
la tasa de rendimiento requerida de los
inversores, para que la cotizacin de sus
ttulos en el mercado no descienda.
Tener en cuenta:

Costes de emisin
Tasas de rendimiento calculadas despus de
impuestos

El coste de capital deber cumplir:

Ser una media ponderada de los costes de
todas las fuentes financieras de la empresa a
medio y largo plazo.
Ser calculado despus de impuestos.
Se utilizarn tasa nominales de rendimiento.
Deber estar ajustado al riesgo sistemtico
de cada proveedor de fondos.
Las ponderaciones debern calcularse con
base en los valores de mercado de las
diferentes fuentes financieras.
Estar sujeto a variaciones a travs del perodo
de previsin de los flujos de caja.

Tipos de recursos financieros:

Nos interesan los recursos financieros
necesarios para financiar el activo fijo de la
empresa ms los necesarios para financiar el
incremento del fondo de maniobra.
Recursos a medio largo plazo: deudas,
acciones preferentes y acciones ordinarias.
Excepcin en la utilizacin del coste de la
deuda a corto plazo.

El coste efectivo para la empresa de cada

una de las fuentes financieras consistir
en averiguar la tasa de descuento que
igual lo efectivamente cobrado por la
empresa, en el momento de emitir el
ttulo, con lo efectivamente pagado por la
misma.

El coste de las deudas

Deuda principal, deuda subordinada, deuda
denominada en monda extranjera,
arrendamientos financieros ...
Centramos el anlisis en deuda clsica:
bonos y obligaciones.
Para calcular la mnima tasa de rendimiento
que los inversores requieren a una emisin
de obligaciones (rendimiento hasta el
vencimiento): nos basamos en el valor
terico (valor actualizado de todos los flujos
de tesorera que promete generar en el
futuro).

Cuando se analiza el coste de las deudas

se est suponiendo que se va a necesitar
financiacin para una posible inversin
futura.
Quiere conocer el rendimiento mnimo
del mercado.
Calcular el rendimiento de una emisin
similar en plazo y riesgo.
Aadir el coste de emisin de los bonos.

El coste de las deudas es funcin de tres

variables:
Los tipos de inters
El riesgo financiero o de insolvencia de la
empresa
La desgravacin fiscal de los intereses

El coste de las acciones preferentes

Encontrar la tasa de rendimiento que
deber obtenerse por los inversores para
igualar su tasa de rendimiento requerida.
De esta forma se evita que descienda el
precio de los ttulos en el mercado.
Los accionistas tienen preferencia frente a
los accionistas ordinarios.
Acciones preferentes: activo financiero
entre las obligaciones y las acciones
ordinarias.

Coste: relacin entre el dividendo a pagar

a la accin preferente y el precio de
mercado de la accin, menos los costes
de emisin.
Su coste es mayor que el de las deudas, y
menor que el de las acciones.

El coste de las acciones ordinarias

Es la mnima tasa de rendimiento que la
empresa ha de obtener sobre la parte de
cada proyecto de inversin financiada con
capital propio.
Se trata de conservar sin cambio la
cotizacin de sus acciones.
Mnima tasa de rendimiento que requerirn
los accionistas para no vender sus ttulos.
Son las que tienen el mayor coste, debido al
mayor riesgo asociado.
Los accionistas tienen un derecho residual
sobre los flujos de caja generados por la
empresa.

El coste de las acciones ordinarias

Retencin de beneficios:

Para maximizar la riqueza de los accionistas

ordinarios se deberan retener beneficios
slo si la inversin en dicha empresa fuese al
menos tan atractiva como la mejor
oportunidad de inversin que tengan los
accionistas.
La tasa de rendimiento requerida debera ser
igual al rendimiento esperado de la mejor
inversin disponible.

El coste de las acciones ordinarias

Retencin de beneficios:

Para medir el rendimiento requerido tres

aproximaciones:
El modelo del crecimiento de los dividendos
El modelo de valoracin de activos financieros
(CAPM)
El modelo de valoracin a travs del arbitraje
(APM)

El coste de los beneficios retenidos es un

coste implcito, si no se tiene en cuenta
provocar el descenso de las acciones
ordinarias en el mercado

El modelo de crecimiento de dividendos

Principal problema:

Clculo de la tasa media de crecimiento anual

(g).

Se suele calcular:
b = coeficiente de retencin de beneficios
ROE = rentabilidad sobre acciones (BPA /
Valor contable)
Tasa de reparto de beneficios: DPA / BPA

El modelo de valoracin de activos

financieros (CAPM)
Parte de la base de que la tasa de
rendimiento requerida de un inversor en
acciones ordinarias es igual a la tasa libre de
riesgo ms una prima de riesgo.
El nico riesgo importante es el sistemtico,
medido mediante el coeficiente de
volatilidad beta.
La beta mide la variacin del rendimiento de
un ttulo con respecto a la variacin del
rendimiento del mercado.

Prima de riesgo: aproximadamente 4,78%

para Espaa.
Rendimiento del activo sin riesgo:
obligaciones del estado a diez aos.
Razones.

La duracin es semejante a la de los flujos de caja

de la empresa a valorar.
La duracin es semejante a la del ndice del
mercado de valores utilizado para calcular el
rendimiento del mercado y el coeficiente beta
Suele ser menos voltil y tiene mayor liquidez
que otras emisiones del estado a mayor plazo.

Consideraciones sobre las estimaciones

de las betas histricas:

El plazo de estimacin.
El intervalo de los rendimientos.
El ndice de mercado
La beta ajustada

El valor del coeficiente de volatilidad

depende de tres variables:
El tipo de negocio.
El apalancamiento de la empresa.
El apalancamiento financiero.

Un aumento del apalancamiento financiero

incrementar la beta de las acciones de la
empresa porque los intereses de las deudas
aumentarn la varianza del beneficio neto.
El apalancamiento financiero unido al tema
del efecto de la desgravacin fiscal de los
intereses de las deudas lleva a que existan:

La beta de la empresa no apalancada

La beta de la empresa apalancada (o con deuda)
La beta de los recursos propios
La beta de la deuda

El valor actual de la empresa es igual al

valor que ella tendra si no estuviera
endeudada ms el valor actual de la
desgravacin fiscal (tD).
Si hay fuerte endeudamiento: costes de
quiebra y agencia.

La polmica sobre la validez de la beta.

Varios estudios han demostrado las debilidades
de la beta para predecir el rendimiento esperado
de un ttulo o cartera.
Fama y French: los rendimientos de los ttulos se
relacionaban inversamente con el tamao de la
empresa medio por la capitalizacin burstil y el
ratio valor de mercado / valor contable

Modelo de tres factores:

Relaciones que explican el rendimiento de los

ttulos financieros mejor que la beta.
No obstante, el CAPM es el modelo de
valoracin ms utilizado.

El modelo de valoracin por arbitraje (APM).

Modelo de equilibrio para determinar los precios
de los activos financieros.

Desarrollada por Ross se basa en la idea de que un

mercado financiero competitivo el arbitraje asegurar
que los activos sin riesgo proporcionen el mismo
rendimiento esperado.

La rentabilidad de cada accin depende de las

influencias exgenas de una serie de factores
macroeconmicos, y de una serie de
perturbaciones especficas de cada empresa.

Para cada accin hay dos fuentes de riesgo.

Prima de riesgo: tener en cuenta el riesgo

macroeconmico, y no el especfico.

Los cinco factores macroeconmicos ms

utilizados:

El nivel de actividad industrial

La tasa de inters real a corto plazo
La tasa de inflacin a corto plazo
La tasa de inflacin a largo plazo
El riesgo de insolvencia

Mtodo de la prima de riesgo.

Consiste en obtener el valor del coste del

capital propio (Ke) a travs del coste de las
deudas antes de impuestos (Ki) al que se le
suma una prima de riesgo.
Su valor suele oscilar entre el 3-6%

Prima de tamao:
Exceso de rendimiento requerido sobre las
acciones de las empresas ms pequeas
despus de ajustar el riesgo sistemtico a
travs de la beta.

Prima por riesgo especfico

Estimacin subjetiva que depende de las

caractersticas de la empresa a valorar, y no
estn representadas en la prima de mercado.

Ej: capitalizacin inferior a la ms pequea utilizada

para la estimacin de la prima de riesgo del
mercado, nivel de concentracin de clientes,
dependencia de un suministrador
Beta total aglutina las primas por tamao y riesgo
especfico

Cuando la empresa no cotiza en Bolsa.

Prima de liquidez.

Aplicacin del CAPM a empresas que no cotizan

en Bolsa.

Estimar la beta de una empresa similar a la

empresa objetivo que cotice en Bolsa.

Si no existe, estimar la beta promedio del sector.

Calcular la correlacin entre los beneficios

de la empresa a valorar y el beneficio medio
del sector: beta ajustada.

Falta de transmisibilidad de sus acciones: menor

liquidez: prima de liquidez

Cunto mayor sea el nmero de acciones a

adquirir, menor prima de liquidez

El coste de capital marginal ponderado

Los inversores que operan en el mercado se

inquietan cuando las empresas superan su
capacidad de financiacin.
El mercado no proporcionar ms financiacin
a las empresas superado cierto lmite.
La disponibilidad de fondos adicionales para la
empresa slo ser posible a base de aumentar
el coste.
Al aumento del coste de la financiacin por
encima del nivel previo se le denomina coste
del capital marginal ponderado.

El coste de la autofinanciacin por

mantenimiento

Fuente de financiacin ampliamente utilizada

por las empresas: fondos provenientes de la
amortizacin de activos fijos.
El coste de las amortizaciones deber ser igual
al coste del capital medio ponderado antes de
realizar una nueva emisin de acciones, dado
que los fondos provenientes de las
amortizaciones pueden sustituir a los
suministrados por otras fuentes financieras.

El clculo del coste de capital de una

empresa extranjera

Obtener la prima de riesgo a aplicar

El modelo CAPM Internacional (ICAPM)

El coeficiente de volatilidad beta de un
activo en su mbito internacional mide la
relacin de las variaciones de su
rendimiento y las de la cartera de
mercado internacional cubierta contra el
riesgo de cambio.