BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Movilidad
de capital
y poltica
monetaria
en Venezuela
3
Jos Guerra / Harold Zavarce
Cuadernos BCV Serie Tcnica
BCV
Movilidad
de capital
y poltica
monetaria
en Venezuela
Jos Guerra / Harold Zavarce
3
naxco crxrnai nr vrxrzuria
Resumen
En este trabajo se estima el grado de movilidad de capital de la
economa venezolana. La evidencia emprica usando cuatro
enfoques no permite rechazar, a niveles razonables de
significacin, la hiptesis de inmovilidad de capital para el
perodo 1968-1992.
El bajo grado de movilidad de capital y la eleccin de
un rgimen cambiario basado en sucesivas minidevaluaciones,
en un contexto caracterizado por dficit fiscales permanentes e
incertidumbre poltica, limitan seriamente la efectividad de la
poltica monetaria como instrumento de control de la demanda
agregada y de la inflacin.
Abstract
This paper concerns with the measurement of the capital mobil-
ity in Venezuela during the 1968-1992 period. Four theoretical
frameworks were used to assert the degree of capital mobility
and the estimates unambiguously show high inmobility what-
ever the approach used. Taking into account the low degree of
capital mobility and the exchange regimen chosen, based on
periodical minidevaluations, the effectiveness of the monetary
policy to manage the aggregate demand is weak. Moreover, in
an environment of permanent fiscal imbalances and political
uncertainty such as those faced by Venezuela lately, the role of
the monetary policy is even weaker.
Movilidad
de capital y
poltica
monetaria
en Venezuela
Jos Guerra y Harold Zavarce
Noviembre, 1993
naxco crxrnai nr vrxrzuria
AUTORIDADES
DIRECTORIO
Antonio Casas Gonzlez
Presidente
Carlos Hernndez Delfino
Alfredo Lafe
Domingo Maza Zavala
Luis E. Rivero Medina
Roosevelt Velsquez
Freddy Rojas Parra
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del Ejecutivo Nacional
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Suplente
ADMINISTRACION
Antonio Casas Gonzlez
Presidente
Hugo Romero Quintero
Primer Vicepresidente
Eddy Reyes Torres
Segundo Vicepresidente
AUTORIDADES
naxco crxrnai nr vrxrzuria
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Institucionales
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ISBN: 980-6395-18-2
Informacin:
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Las ideas expuestas en los Cuadernos BCV,
Serie Tcnica, son responsabilidad exclusiva de
sus autores, quienes han realizado los trabajos
que aqu publican durante el ejercicio de sus
funciones en el Banco Central de Venezuela
Comit de Publicaciones
Carlos Hernndez Delfino
Luis E. Rivero Medina
Felipe Pazos
Manuel Lago Rodrguez
Rafael J. Crazut
Mary Batista Lorenzo
Maritza Reyes Santana (Secretaria Tcnica)
PRODUCCIN EDITORIAL
Indice
Introduccin 9
I La movilidad de capital definida 11
II Los modelos tericos 11
III Resultados empricos 16
IV Implicaciones para la poltica monetaria 18
Conclusiones 20
Referencias 21
9
Introduccin
La determinacin del grado de movilidad del capital es de fundamental importancia para la
poltica macroeconmica, toda vez que impone restricciones al manejo de la poltica fiscal
y monetaria. En particular, la poltica monetaria puede resultar totalmente ineficiente como
instrumento de estabilizacin cuando la economa exhibe un alto grado de movilidad de
capital. Una poltica de corte restrictivo encaminada a disminuir las presiones inflacionarias
de un gasto expansivo, al inducir alzas de la tasa de inters puede causar un aumento de la
oferta monetaria, debido al influjo de capitales, lo que compromete el rol de los
instrumentos de poltica monetaria como herramientas deflacionarias.
Usualmente, el grado de movilidad de capital se considera dado y los ensayos y ejercicios
de poltica econmica asumen la existencia de una movilidad de capital basada en el
sentido comn o en la intuicin. Debido a la elevada probabilidad de equivocarse
conjeturando acerca del grado de movilidad de capital, algunos autores se han abocado
a elaborar estudios empricos con el objeto de tener una idea ms precisa de tan importante
parmetro de la economa.
Este estudio constituye una aproximacin a la determinacin del grado de movilidad de
capital en Venezuela para el perodo 1968-1992 y su incidencia en la efectividad de la
poltica monetaria.
La primera parte intenta una definicin de movilidad de capital para luego, en la segunda
parte, hacer uso de cuatro modelos que ayudan a comprender la definicin dada en la parte
anterior. En la tercera parte se exponen y analizan los resultados empricos de las
estimaciones para finalmente, con base en esos resultados, considerar y evaluar las
acciones de polticas monetarias instrumentadas para neutralizar los efectos adversos de
una gestin fiscal deficitaria y preservar el equilibrio externo. Finalmente, se avanzan las
conclusiones de la investigacin.
11
El grado de movilidad de capital en el
contexto de una economa pequea se
define, operacionalmente, mediante la
reaccin del saldo de la balanza de pagos
ante cambios autnomos de la demanda
agregada. Si un incremento en un
componente autnomo de la demanda
agregada, i.e. un aumento del gasto pblico,
causa un dficit (supervit) de balanza de
pagos, entonces se dice que la economa
est caracterizada por la relativa
inmovilidad (movilidad) de capital. Esto se
debe a que el incremento inducido en el
gasto de importacin asociado al
crecimiento del ingreso no es compensado
por la entrada neta de capital causada por el
alza de la tasa de inters interna.
En lo que respecta a la perfecta
inmovilidad de capital, el desmejoramiento
de la balanza de pagos por el mayor gasto de
importacin no es ni siquiera parcialmente
compensado por entradas de capitales. Por
otra parte, en el caso de perfecta movilidad
de capital, el alza de la tasa de inters como
resultado de la poltica fiscal propiciar
entradas de capital en exceso al mayor gasto
de importacin que no cesarn hasta que los
tipos de inters, interno y externo ajustados
por expectativas, se igualen.
De todo lo expuesto se deduce que
en los casos donde no existe perfecta
movilidad de capital, los portafolios pueden
estar en equilibrio aun cuando no se cumpla
la paridad de intereses internoexterno.
I La movilidad de capital definida
II Los modelos tericos
En la literatura existen cuatro criterios de
medicin del grado de movilidad de capital.
Ellos corresponden a mediciones indirectas
basadas en contrastes de hiptesis sobre la
reaccin esperada de los agregados
macroeconmicos bajo perfecta movilidad
de capital. En consecuencia, estos criterios
han sido utilizados para identificar los casos
extremos de movilidad de capital, i.e.
inmovilidad y perfecta movilidad de capital.
El primero de estos criterios,
desarrollado por Feldstein-Horioka (1980),
es conocido como la hiptesis ahorro-
inversin. En una economa pequea con
perfecta movilidad de capital, una
disminucin del ahorro nacional es
compensada por entradas de capital sin que
se produzca un efecto desplazamiento sobre
la inversin.
De acuerdo con este criterio, la
movilidad de capital puede ser medida
mediante la siguiente ecuacin:
I
t
= + S
t
(1)
donde: I = inversin privada real
S = ahorro interno
El coeficiente de la ecuacin (1) es el
estimador del grado de movilidad de capital.
Si = 0, entonces la movilidad es perfecta,
ya que las expansiones de demanda no
desplazan la inversin debido a entradas de
capital compensatorias. Contrariamente,
cuando = 1, las expansiones de demanda
causan desplazamiento de la inversin. Esto
implica que toda la inversin domstica se
financia con ahorro interno.
Un segundo criterio es el de la
paridad de intereses, el cual puede
enunciarse de acuerdo a tres modalidades (I)
la paridad de tasas de inters reales, (II) la
paridad no cubierta de intereses, y (III) la
paridad cubierta de intereses. El factor
comn de estas tres modalidades es que en
un contexto de integracin de los mercados
de capitales, las tasas de inters tienden a
igualarse (Frankel, 1992).
12
Para pases en desarrollo Haque y
Montiel (1990) desarrollaron un modelo
para medir el grado de movilidad de capital.
El elemento esencial de este modelo es el
criterio de la paridad de intereses el cual
debiera tender a prevalecer en economas
con alto grado de movilidad de capital. Por
el contrario, en economas con inmovilidad
de capital la paridad de intereses no se
cumple.
Este modelo consiste en la
estimacin de la tasa de inters domstica
(i) con base en la tasa de inters externa (i*)
y aquella que prevalecera en ausencia de
movilidad de capital (i) de acuerdo a la
siguiente ecuacin:
i = i* + (1 ) i' ; e [0,1] (2)
donde = ndice de movilidad de capital
Si = 1 hay perfecta movilidad de capital,
pues se cumple la paridad no cubierta de
intereses. Por el contrario, si = 0 las
condiciones financieras externas no inciden
en la determinacin de la tasa de inters
interna, de all que no exista movilidad de
capital.
Dado que i' es una variable no
observable, la estimacin del modelo se
efecta a partir de la condicin de equilibrio
en el mercado monetario que prevalecera
en ausencia de movilidad de capital. En este
sentido, la oferta monetaria en ausencia de
movilidad de capital (M) estara definida
como:
1
M = M KA
p
(3)
donde M = oferta monetaria observada
KA
p
= la porcin de reservas debido a flujos
de capitales privados
y la demanda de saldos reales como:
Log (M
d
/P) =
o
+
1
i +
2
log y (4)
con
1
< 0 y
2
> 0. En consecuencia, la
tasa de inters i ser aquella que satisfaga
el equilibrio en el mercado monetario.
log (M/P) = log (M
d
/P) (5)
Igualando (5) a (4), despejando i' y
sustituyendo este resultado en (2)
obtenemos la siguiente ecuacin:
i
t
=
0
+
1
i
*
t
+
2
log (M'/P)
t
+
3
log y
t
(6)
donde:
0
= (1 )
0
/
1

1
= e [0,1]

2
= (1 ) /
1
< 0

3
= (1 )
2
/
1
> 0
Alternativamente, se puede derivar otra
ecuacin que permita estimar sin
necesidad de observar la tasa de inters
interna. Esta ecuacin puede obtenerse
procediendo en dos etapas: primero,
sustituyendo i' en (2) para calcular i;
y segundo, sustituyendo este resultado en la
ecuacin de demanda de dinero. De esta
manera se obtiene:
log(M/P)
t
=
0
+
1
i
*
t
+
2
log (M'/P)
t
+
3
log y
t
(7)
donde:

0
=

1
=
1
< 0

2
= (1 ) e [0,1]

3
=
2
> 0
Adicionalmente, existen dos criterios para
determinar la reaccin de la cuenta de
capital ante cambios en los agregados
macroeconmicos. El primero de ellos es el
propuesto por Kouri y Porter (1974),
quienes basados en un modelo de equilibrio
1 Esta expresin puede ser obtenida sustituyendo en la identidad de la oferta monetaria (M= R
-1
+ D + R) la de la
balanza de pagos (R = CA + KA
G
+ KA
p
) restndole KA
p
.
13
general de cartera, derivan una ecuacin
estadsticamente estimable que ayuda a
determinar el grado de movilidad de capital.
El modelo trata del mecanismo
mediante el cual se alcanza el equilibrio en
el mercado financiero en una pequea
economa abierta con tipo de cambio fijo
y sus supuestos ms importantes son:
Los cambios en el ingreso,
precios y riqueza son exgenos.
Los factores monetarios no
influyen en las variables reales.
Los cambios en el componente
domstico de la base monetaria inducen
recomposiciones de cartera que propician
flujos de capital y variaciones de las tasas de
inters.
Existen tres tipos de activos
financieros: base monetaria, bonos
domsticos y bonos externos.
El modelo Kouri-Porter (1974) es
reformulado para el caso de
minidevaluaciones, incorporando el tipo de
cambio como determinante del valor de la
riqueza en moneda domstica, Branson
(1977), con lo cual se hace exgena su
evolucin. El mismo est constituido por
tres ecuaciones estructurales que estilizan el
equilibrio en los mercados de dinero base,
bonos domsticos y externo.
En el mercado de dinero base (M
s
) el
equilibrio viene dado por:
M
s
= AEN+ADN = L (Y, W, R, R
*
) con L
y
, L
W
> 0;
L
R
, L
R*
< 0 (8)
donde:
AEN = Activos externos netos
ADN = Activos domsticos netos
L = Demanda de dinero base
Y = Ingreso
W = Riqueza domstica
R = Tasa de inters interna
R
*
= Tasa de inters externa.
En el mercado de bonos domsticos el
equilibrio viene dado por:
B = H (Y, W, R, R
*
) + F (Y*, W*, R, R*) con H
W
, H
R
, > 0;
H
R*
< 0, H
y
0 ; F
R
> 0, F
R*
< 0; F
y*
, F
W*
0 (9)
donde:
B = Acervo de bonos pblicos
mantenidos por el sector privado
H = Demanda domstica de bonos
domsticos
F = Demanda externa de bonos
domsticos
Y
*
= Ingreso externo
W
*
= Riqueza externa.
El equilibrio en el mercado de bonos
externos asegura la satisfaccin de la
demanda interna de estos instrumentos con
independencia de su nivel ya que
suponemos una economa pequea.
As,
B
*
= e J (Y, W, R. R
*
) con J
W
, J
R*
> 0 ; J
R
< 0, J
y
0 (10)
donde:
B
*
= Oferta externa de bonos
J = Demanda domstica de bonos
externos
e = Tipo de cambio nominal.
Las tenencias de activos por parte de los
residentes est sujeta a una restriccin de
riqueza, W,
W = L + H + eJ (11)
>
<
>
<
>
<
14
Adems, los cambios en los activos externos
netos estn dados por:
AEN = K + CC (12)
donde:
K = Cuenta de capital de la balanza de pagos
CC = Cuenta corriente de la balanza de pagos
y la cuenta de capital de la balanza de pagos
queda definida mediante los cambios en la
tenencia de activos externos (domsticos) de
los residentes (no residentes).
K = F (e J) (13)
Finalmente, los cambios en los activos
domsticos netos del banco central se
corresponden con el saldo neto de las
operaciones de mercado abierto.
ADN = B (14)
El modelo puede reducirse a tres
ecuaciones. La primera se obtiene
diferenciando totalmente la ecuacin (8)
y sustituyendo (12) en ese resultado, as:
K + CC + ADN = L (15)
La segunda ecuacin es (13) y la tercera es
el diferencial de (11) respecto a e
2
. El
sistema para K, R y W puede expresarse
como:
1 L
R
L
W
K b
1
1 eJ
R
F
R
eJ
W
R =

b
2
(16)
0 0 1 W b
3
donde:
b
1
= AND + CC L
y
Y L
R
*
R
*
b
2
= F
y
*
Y
*
+ F
W*
W
*
+ F
R*
R
*
J e e J
y
Y eJ
R*
R
*
b
3
= J e
Resolviendo el sistema para K obtenemos:
3
K =
o
R
*
+
1
Y +
2
e +
3
ADN +

4
CC +
5
Y
*
+
6
W
*
(17)
donde:

o
= [(eJR F
R
) L
R*
+ (F
R*
eJ
R
*
) L
R
] / (H
R
+ F
R
) < 0

1
= [(eJ
R
F
R
)L
Y
L
R
eJ
y
] / (H
R
+ F
R
) 0

2
= J[(eJ
R
F
R
) L
W
eJ
W
L
R
L
R
] / (H
R
+ F
R
) 0

3
= (F
R
eJ
R
) / (H
R
+ F
R
) < 0

4
=
3
< 0

5
= (L
R
F
Y
*) / (H
R
+ F
R
) < 0

6
= (L
R
F
W
*) / (H
R
+ F
R
) > 0
En el caso extremo de perfecta movilidad de
capital, supondremos que H
R
y J
R*
tienden
a ms infinito mientras que H
R*
y J
R
se
aproximan a menos infinito. Es decir, un
pequeo cambio en las tasas de inters
genera una sustitucin infinita entre activos.
Sin embargo, los cambios en las tenencias
de activos son convergentes a un valor finito
debido a la restriccin de riqueza. As
tenemos que normalizando el tipo de
cambio a la unidad:
lim K = (L
R
+ L
R
*
) R
*
+ L
y

y
+ JLwe ADN CC
(18)
H
R
, J
R
*

H
R
*
, J
R

Las relaciones (17) y (18) son el
fundamento para la construccin de la
prueba de movilidad de capital. Con base en
(17) podemos estimar la siguiente ecuacin:
2 Los cambios en la riqueza son estrictamente atribuibles a un efecto valuacin por modificaciones en la paridad cambiaria.
3 En la solucin del sistema debe considerarse las restricciones L
W
+H
W
+eJ
W
= 1 y L
i
+H
i
+eJ
i
= 0, i = Y,R,R*. El jacobiano del
sistema es no nulo e igual a (H
R
+F
R
)< 0.
>
<
>
<
[ ][][]
15
donde:
E
t
= Tipo de cambio real
R
t
= Logaritmo de las reservas
internacionales, netas de los flujos de capital
pblico en trminos de bienes internos.
y
t
= Logaritmo del producto real
r = Tasa de inters pasiva interna
r
*
= Tasa de inters pasiva externa
= Tasa esperada de depreciacin
del tipo de cambio nominal
XP = Logaritmo de las
exportaciones petroleras
u = Trmino de error
El trmino (r-r
*
- ) corresponde a la
paridad de intereses real no cubierta. Para
el caso venezolano, esta variable es
relevante por cuanto la tasa de inters
nominal interna estuvo controlada durante
la mayora de los aos del perodo bajo
estudio.
Un aumento del nivel de ingreso
deteriora la balanza de pagos, en tanto
que aumentos de la paridad de intereses
no cubierta, del tipo de cambio real y de
las exportaciones petroleras contribuyen
a mejorar la balanza de pagos. Si el
coeficiente
3
es igual a cero, estaremos
en presencia de inmovilidad de capital,
toda vez que un aumento de la paridad
no cubierta no causa recomposiciones
de cartera. Adicionalmente,
2
nos
permite contrastar la condicin Marshall-
Lerner.
K
t
=
o
+
1
R*
t
+
2
Y
t
+
3
e
t
+
4
ADN
t
+
5
CC
t
+

6
Y*
t
+
7
W*+u
t
(19)
La ecuacin (18) establece que en el
caso de perfecta movilidad de capital, los
signos esperados son:

1
< 0,
2
> 0,
3
> 0,
4
=
5
= 1,
6
=
7
= 0.
Para evitar el sesgo de simultaneidad en la
estimacin debido al efecto de las variables
monetarias sobre las reales, se sugiere que
la estimacin se efecte con datos
trimestrales.
La ecuacin (19) permite obtener, a
partir del estimador de ADN, el coeficiente
de compensacin del crdito interno neto
sobre los flujos de capital. Cuando
4
= 1,
un aumento (disminucin) del crdito
domstico propiciar una salida (entrada)
neta de capital equivalente, lo cual implica
perfecta movilidad de capital. Si
4
= 0
podra presumirse la presencia de
inmovilidad de capital.
Finalmente, el segundo criterio
para modelar la balanza de capitales
consiste en el enfoque de flujos mediante
el uso de una ecuacin reducida de
balanza de pagos similar a la sugerida
por Dornbusch (1991). La ecuacin en
referencia fue modificada ligeramente para
incluir un factor autnomo que afecta la
variacin de reservas en Venezuela, como
lo es las exportaciones petroleras.
Adicionalmente, las reservas internacionales
fueron ajustadas por los flujos de capital del
sector pblico.
La ecuacin a estimar es:
R
t
=
o

1
y
t
+
2
E
t
+
3
(r-r
*
-)
t
+
4
XP
t
+u
t
(20)

1
< 0,
2
,
4
> 0 y
3
0
16
R
2
= 0.60 DW = 1.48 F = 9.75
Test LM (Correlacin Serial) F = 1.42
Test ARCH (Heterocedasticidad) F = 7.46
Log (M/P)
t
=1.65+ - 0.003 i
*
t
+ 0.81 log M'/P
t
+ 0.03 Y
t
(0.17) (6.32) (0.08)
R
2
= 0.77 DW = 1.29 F = 21.88
Test LM (Correlacin Serial) F = 2.77
Test ARCH (Heterocedasticidad) F = 0.04
Para la ecuacin (6), el valor de se obtiene
directamente a partir del coeficiente
estimado de i
*
t
, el cual no es
estadsticamente distinto de cero.
Asimismo, en la ecuacin (7),
= 1
2
= 0.190, el cual no es
estadsticamente diferente de cero. Ambos
resultados permiten aceptar la hiptesis de
inmovilidad de capital.
Aunque en el caso de la ecuacin (6)
el test ARCH no permite aceptar la hiptesis
de igual varianza de los errores, en la
ecuacin (7) esta hiptesis no puede ser
rechazada, lo que implica que el estimador
del grado de inmovilidad de capital obtenido
de esta ecuacin es eficiente.
En cuanto a la estabilidad de los
coeficientes estimados, tanto el test de
Chow como el de los residuos recursivos,
indican que hubo un quiebre estructural que
afect el comportamiento de las variables.
En particular, de acuerdo al test de residuos
recursivos, el punto de inflexin en la
tendencia de las variables ocurri en 1989,
ao en el cual Venezuela comenz
a experimentar los cambios econmicos ms
dramticos de los ltimos cincuenta aos,
a partir de la instrumentacin del programa
de ajuste macroeconmico. Sin embargo,
este resultado no invalida la conclusin
La estimacin del modelo Feldstein-
Horioka, ecuacin (1), se realiz en los
niveles de cada variable para el perodo
1968-1992. Los resultados fueron los
siguientes:
4
Log I
t
= 1.14 + 0.87 log S
t
2.17 D89
(12.37) (4.64)
R
2
= 0.88 DW = 1.32 F = 80.97
Test LM (correlacin serial): F = 2.48,
Test ARCH (Heterocedasticidad): F = 1.18
De acuerdo con estos resultados, el
parmetro es estadsticamente diferente de
cero pero no diferente de uno a cualquier
nivel de significacin razonable. Esto
implica que durante el perodo de anlisis
hay evidencia para aceptar la hiptesis de
inmovilidad de capital. No obstante que el
test Durbin-Watson es indeterminado en la
deteccin de correlacin serial, el test LM
5
es concluyente en la aceptacin de la
hiptesis de no autocorrelacin serial, toda
vez que sta puede ser rechazada con una
probabilidad de 12.98%. El test ARCH
sugiere que la varianza de los errores es
constante.
El trmino D89 es una variable
artificial que recoge el cambio abrupto
experimentado por los componentes del
modelo a raz del ajuste recesivo de 1989.
La estimacin del modelo Haque-
Montiel, con base en las ecuaciones (6) y (7)
mediante mnimos cuadrados ordinarios,
indican que la ecuacin (7) logr un mejor
ajuste. Los resultados fueron los siguientes:
i
t
= -685.9 - 0,004i
*
t
- 5.19 log (M'/P)
t
+ 59.03 log y
t
(- 0.08) (-1.46) (5.09)
4 Los valores en parntesis corresponden al estadstico t.
5 El test LM (Multiplicador de Lagrange) es una prueba ms precisa para detectar la correlacin serial y su distribucin
corresponde a una F.
III Resultados empricos
17
hiptesis de movilidad de capital. Esto es
indicativo de la exogenidad de la cuenta de
capital privado y, en consecuencia, se puede
inferir la existencia de inmovilidad de
capital. Las pruebas de estabilidad de los
coeficientes estimados muestran que los
mismos son estables a lo largo del perodo
bajo estudio.
El modelo de flujos para determinar
la movilidad de capital con base en la
ecuacin (20) en logaritmos para el perodo
1969-1992, arroj los resultados siguientes:
R
t
= 35.04 - 3.35Y
t
- 0.81 E
t
- 0.006 (r-r
*
- ) + 0.78 XP
t
(3.75) (2.04) (1.47) (2.73)
R
2
= 0.58 DW = 2.08 F = 6.07
Test LM, F = 0.05
Test ARCH, F = 0.31
Como se observa, todos los coeficientes
estimados tienen el signo esperado y son
significativos. Similarmente los tests de
correlacin serial (DW y LM)
y heterocedasticidad no comprometen las
propiedades estadsticas de la regresin.
Adicionalmente, las pruebas relativas a la
estabilidad de los coeficientes en general
y del coeficiente de (r- r
*
- ) en particular,
sugieren que los mismos son estables
durante el perodo analizado.
Debido al hecho que
3
no es
estadsticamente diferente de cero, no es
posible rechazar la hiptesis de inmovilidad
de capital. Esto corrobora el resultado de las
pruebas anteriores, los cuales indican que la
economa venezolana exhibe un alto grado
de inmovilidad de capital.
acerca del grado de movilidad de capital
para el perodo 1989-1992.
La versin adaptada para
minidevaluaciones del modelo Kouri y Porter,
se estim para el primer trimestre
de 1989-segundo trimestre de 1993, con
el objeto de evaluar el grado de movilidad de
capital a partir de la implantacin del programa
de estabilizacin y apertura comercial. Los
resultados fueron los siguientes:
K
t
= 42.700 + 0,31Y - 8.486 R
*
+ 0.30ADN-
(2.55) (0.35) (1.63)
0.12CC + 5.555e
(1.00) (1.33)
R
2
= 0.65 DW = 2.39 F = 3.99
Test LM , F = 0.59
Test ARCH, F = 0.56
donde: K
t
= Flujo neto de capital privado
total en moneda nacional
Y = Variacin del PIB nominal
R
*
= Variacin de la tasa de inters externa
(LIBOR)
ADN = Variacin del crdito interno neto
CC = Saldo de la cuenta corriente en
moneda nacional
e = Variacin del tipo de cambio nominal.
El coeficiente de compensacin es el
estimador de
4
en la ecuacin (19). Segn
la estimacin realizada, su valor no es
estadsticamente distinto de cero, as como
los del resto de las variables explicativas con
excepcin de Y, por lo cual se rechaza la
18
A partir de marzo de 1989, el gobierno
venezolano instrument un programa de
ajuste macroeconmico con liberalizacin
comercial y de la cuenta de capital. Este
programa consisti en la desregulacin de
los mercados de bienes y de activos, la
adopcin de un sistema de flotacin
manejada, una importante reduccin
arancelaria y la eliminacin de las
restricciones cuantitativas. Sin embargo,
a partir de 1990, no se adoptaron medidas
tendientes a lograr un ajuste fiscal que
evitara la incurrencia de dficit
permanentes, los cuales fueron atenuados
por la poltica de privatizacin
de empresas pblicas.
En este contexto, el Banco Central
de Venezuela aplic una poltica monetaria
de corte restrictivo, mediante la emisin de
pasivos no monetarios (bonos cero cupn)
de alta liquidez, bajo riesgo y de corto plazo,
para moderar la incidencia de la expansin
fiscal sobre los precios y el equilibrio
externo. Durante 1990 y 1991, esta expansin
fiscal no se manifest en dficit en la balanza
de pagos por los ingresos extraordinarios de
divisas provenientes de la privatizacin y del
petrleo asociados stos a la crisis del Golfo
Prsico. No obstante, la postergacin del
anunciado ajuste fiscal y la reduccin de los
flujos de divisas del sector pblico, dieron
lugar en 1992 a la aparicin de un dficit en
balanza de pagos, a pesar del alto rendimiento
relativo de los activos financieros domsticos
como consecuencia de la expansin fiscal
y la restriccin monetaria.
Como lo sugiere la evidencia
emprica, la economa venezolana exhibe
un bajo grado de movilidad de capital que
aunado a la adopcin de un rgimen de
minidevaluaciones, incertidumbre poltica
y desequilibrio fiscal permanente, debilita
significativamente la efectividad de la
poltica monetaria en el manejo de la
demanda agregada.
Esta circunstancia puede ser
analizada mediante el uso del modelo
Mundell-Fleming (1968).
La pendiente infinita de la funcin
FB (equilibrio externo) indica que no existe
un nivel de tasa de inters capaz de
restablecer el equilibrio externo ante una
expansin de la demanda agregada.
Una expansin fiscal
(desplazamiento de IS
o
a IS
1
) acompaada
de una incidencia expansiva sobre la base
monetaria (desplazamiento de LM
o
a LM
1
)
determina un dficit de balanza de pagos
asociado con el aumento del ingreso (punto 2).
Adicionalmente, como consecuencia
de la crisis poltica de los aos recientes que
se manifiesta en incertidumbre cambiaria, se
produjo un incremento de las salidas netas
de capital privado. Esto se aprecia a travs
de un desplazamiento hacia la izquierda de
la funcin FB (de FB
o
a FB
1
) que representa
el ajuste recesivo requerido en el nivel de
ingreso para restablecer el equilibrio
externo.
La correccin del desequilibrio
externo se lograra a travs de una
significativa contraccin de la oferta
monetaria, en virtud del bajo grado de
movilidad de capital, que posicione la curva
LM (no dibujada) hasta el punto 5.
Si la contraccin monetaria
mencionada se instrumenta a travs de
operaciones de venta de bonos cero cupn
en el mercado abierto, el restablecimiento
del equilibrio interno y externo se lograr
a un costo elevado y ser transitorio. El
desequilibrio externo se ampliar al
momento del rescate de los bonos tal como
lo ilustra el punto 4. A partir de 4, una vez
agotada la capacidad de endeudamiento del
Banco Central, se crea el dilema de restituir
IV Implicaciones para la poltica monetaria
19
el equilibrio externo mediante una
maxidevaluacin (desplazamiento de FB
1
hasta el punto 4) y/o mediante una consi-
derable desmonetizacin cambiaria
(desplazamiento de la LM desde el punto 4
hasta 5).
Sin embargo, existe una mezcla de
instrumentos de poltica monetario-
cambiaria que minimiza los costos del ajuste
si el incremento del riesgo-pas es
transitorio. Esta combinacin consiste en
instrumentar una devaluacin y/o una
prdida de reservas internacionales para
contrarrestar la incidencia permanente del
dficit fiscal y una colocacin neta de bonos
para neutralizar la incidencia transitoria de
la incertidumbre, siempre que se sincronice
la estructura temporal del vencimiento de
los bonos con la de la reduccin del riesgo
a sus niveles iniciales. Grficamente esto
6 La monetizacin neta por el pago de intereses de los bonos podra ser compensada bien con moderadas prdidas de reservas
y/o minidevaluaciones. Otra opcin sera controlar el desequilibrio transitorio mediante el manejo del encaje legal, en
circunstancias cuando la capacidad de endeudamiento del Banco Central est restringida.
puede observarse como el paso de 2 a 3,
para una prdida de reservas internacionales
que compense en shock fiscal permanente
y por el movimiento de 3 a 5, a travs de la
colocacin de bonos cero cupn. Cuando la
incertidumbre cese y simultneamente se
rescaten los bonos, el equilibrio general se
restablece en el punto 3.
6
En consecuencia, el control de la
incidencia monetaria de un dficit fiscal
permanente mediante la emisin de bonos
cero cupn, slo restablece transitoriamente
el equilibrio externo, al costo de una mayor
devaluacin o prdida de reservas
internacionales. No obstante, el control que
puede ejercerse mediante este instrumento
es efectivo cuando se trata de compensar
shocks transitorios en los mercados
monetario y cambiario.
i
0
y
FB
1
FB
0
LM
1
LM
0
IS
0
IS
1
4
2
1
3
5
Grfico 1 Efectividad de la poltica monetaria
con inmovilidad de capital,
Shock fiscal e incertidumbre
Grfico 1. Efectividad de la poltica monetaria
con inmovilidad de capital,
shock fiscal e incertidumbre.
20
Conclusiones
Con base en los modelos de ahorro-inversin, de la paridad de intereses, de equilibrio de
cartera y una ecuacin reducida de balanza de pagos, se estim el grado de movilidad de
capital de la economa venezolana para el perodo 1968-1992. De igual manera, para tomar
en consideracin el efecto de los cambios introducidos con motivo de la puesta en prctica
del programa de ajuste macroeconmico con apertura comercial y de la cuenta de capital
a partir de 1989, se efectuaron estimaciones sobre movilidad de capital con datos
trimestrales para el perodo primer trimestre de 1989-segundo trimestre de 1993.
Los resultados de las regresiones, basados en los cuatro mtodos mencionados, sugieren
que la economa venezolana exhibe un alto grado de inmovilidad de capital. Estos
resultados son los mismos independientemente del perodo de anlisis seleccionado, lo cual
es indicativo de lo robusto de la estimacin.
Una vez identificado el grado de movilidad de capital, el anlisis de las acciones de poltica
para enfrentar un desequilibrio fiscal permanente con incertidumbre poltica concluye que
la instrumentacin de una poltica monetaria de corte restrictivo mediante el uso de bonos
cero cupn, slo posterga el logro del equilibrio externo al costo de una mayor devaluacin
o prdida de reservas internacionales. No obstante, el control que puede ejercerse mediante
este instrumento es efectivo cuando se trata de compensar shocks transitorios en los
mercados monetario y cambiario.
21
Referencias
Branson, W. Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination.
Socialwiesenshafliche Annalen, 1977.
Derburg, T. Global Macroeconomics. Harper and Row. 1989.
Dornbusch, R.Inflation Stabilization and Capital Mobility, in Exchange Rate and Infla-
tion by Dornbusch, R. MIT Press. 1991.
Feldstein, M. y Horioka, C. Domestic Saving and International Capital Flows.
Economic Journal, Vol. 90, Jun. 1980.
Frankel, J. Measuring International Capital Mobility: A Review.
American Economy Review. Vol. 82, N 2, May, 1992.
Kouri, P. y Porter, M. International Capital Flows and Portfolio Equilibrium.
Journal of Political Economics, Vol. 82, N 3, May-Jun., 1974.
Montiel, P. y Haque, N. Capital Mobility in Developing Countries: Some Empirical
Test. IMF. Working Paper, 90/117, 1990.
Mundell, R. International Economics. Macmillan, 1968.
SE TERMIN DE EDITAR ELECTRNICAMENTE
PARA LA PGINA WEB DEL BCV,
DURANTE EL MES DE
FEBRERO DE 2000