CATEDRA DE MATEMATICA FINANCIERA Dr.

Rodolfo Oscar Maurel

EMPRESTITOS
9.1. Emprstitos en General: Concepto. Clasificacin. Elementos del emprstito y sus relaciones. Caractersticas de Emisin. 9.2.Sistemas de amortizacin: a) Pago de amortizacin e inters al final del plazo (Cupn Cero); b) Pagos peridicos de inters y amortizacin total al final del plazo; c) Pagos peridicos de amortizacin e inters; d) A perpetuidad. 9.3.Valuacin de un ttulo segn condiciones de emisin : Flujo de Fondos. Valor residual. Intereses corridos. Valor tcnico. Paridad. Valor Actual. Usufructo y Nuda Propiedad de un ttulo. Tasa Interna de Retorno. 9.4.Valuacin segn normas contables. Distintos casos. 9.5.Vida Media. Plazo Promedio Ponderado (Duration).

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1.

CONCEPTO: ahorro pblico. no hay nico prestamista: riesgo de concentracin. encontrar otro prestamista de su mismo nivel alta tasa de inters mercado secundario importe total del prstamo estar dividido en obligaciones de bajo valor TITULO: documento que representa obligaciones en el caso del Estado. las

EMPRESTITOS

2.

3.

OBLIGACIONES NEGOCIABLES: en el caso de empresas privadas. OTRAS DENOMINACIONES: VALORES, BONOS, CDULAS, LETRAS. CLASIFICACION: Segn EMISOR: Deuda pblica o privada. VENCIMIENTO: Amortizable o redimible Perpetua o no redimible SISTEMA DE AMORTIZACION: Pagos parciales Rescate por sorteo o licitacin nica amortizacin al final del plazo MODO DE EMISION: A la par Bajo la par Sobre la par

4.

5.

a. b.

c.

d.

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e. VALOR DE AMORTIZACION: Reembolsables al valor nominal Reembolsables con prima de emisin. f. PAGO DE INTERESES: Peridicos Cupn cero ELEMENTOS Y CARACTERSTICAS GENERALES: a) EMISOR: estado nacional (Ttulos Pblicos), los gobiernos provinciales (ttulos Provinciales), o tambin empresas privadas (Obligaciones Negociables).
6.

CONDICIONES DE EMISIN DEL TITULO: las mismas condiciones generales: no se modificaran):

b)

1. 2. 3.

FECHA DE EMISION PLAZO (n) MONEDA DE EMISION 4. VALOR NOMINAL DE CADA OBLIGACION (C): valor facial. 5. NUMERO DE OBLIGACIONES (N) 6. VALOR NOMINAL DEL EMPRESTITO: Monto de la emisin: es el importe total a emitir. Es el producto del valor nominal de cada obligacin C por el nmero de obligaciones emitidas N, o sea que el producto de C por N es igual a V. 7. PERIODO DE GRACIA 8. CUPONES: de renta y de amortizacin. 9. PRECIO DE EMISION ( E ): a la par, sobre o bajo la par. 10. MONTO COLOCADO: nunca mayor a V 11. TITULOS: carturales o escriturales.

12. MERCADO SECUNDARIO

3

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INTERESES: el emisor determina la tasa de inters nominal (i) que devengaran estos ttulos. Podrn ser: a. Cero cupn: no devengan intereses; se negociaran a descuento antes del vencimiento. b. Tasa fija. c. Tasa variable. d. Con o sin periodo de gracia.
13.

14. RENTA ANUAL 15. TASA INTERNA DE RETORNO (TIR): cuando un bono se cotiza a menor precio que su valor nominal es mayor la TIR.
16.

AMORTIZACIONES: a. Sistema Americano (bullet) y b. Sistema Alemn. Con o sin periodo de gracia. c. Sistema Francs. d. Perpetuos e. Con o sin perodo de gracia Contingencias: a. Convertibles: canjeados o convertidos en acciones del emisor (Obligac. Negociables). b. Con opcin de recompra o rescate: rescatados por su emisor, a partir de una fecha determinada, antes de su vencimiento final. c. Con opcin de reventa: el tenedor del titulo tiene el derecho, bajo ciertas condiciones preestablecidas, venderle el titulo al emisor.

17.

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7.

NEGOCIACION Y VALUACION DE UN TITULO EN MERCADOS SECUNDARIOS a)

b)

PRECIO DE MERCADO

INTERESES CORRIDOS O CUPON CORRIDO: proporcin de intereses devengados a un determinado momento, que se pagaran en el prximo vencimiento. VALOR RESIDUAL: proporcin del capital que aun no ha sido amortizada. VALOR RESIDUAL TECNICO: es el saldo de deuda del titulo a un momento determinado. VALOR TECNICO= VALOR RESIDUAL +INTERESES CORRIDOS PARIDAD: es la relacin entre el precio de mercado del titulo y su valor actualizado (en %).
PARIDAD = PRECIO DE MERCADO VALOR RESIDUAL +INTERESES CORRIDOS

c)

d)

e)

PRECIO DE UN BONO: valor actual del flujo de pagos totales que realizara durante la vida del emprstito para pagar sus intereses y amortizarlo a una tasa de inters que se considere conveniente.

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8.

RIESGOS IMPLCITOS EN LA INVERSIN DE

BONOS
RIESGO DE PRDIDA DEL PODER DE COMPRA : la tasa de inters requerida est correlacionada con la tasa de inflacin esperada. Existe una prima por Inflacin o por riesgo de devaluacin con el objetivo de preservar el poder de compra del inversor a travs del tiempo. Las expectativas de una mayor inflacin futura llevan a mayores niveles de tasas de inters en el presente. RIESGO DE TASA DE INTERS: tiene dos componentes, el riesgo de precio y el riesgo de reinversin. Es un riesgo asociado a los ttulos de renta fija. El riesgo de reinversin se refiere a la posibilidad de no poder reinvertir los cupones de renta del bono a una tasa de inters igual a la TIR. La suba (baja) en el precio, tiene un efecto positivo (negativo) para la reinversin de los flujos.
o

RIESGO DE DEFAULT (RIESGO DE CRDITO O RIESGO DE INSOLVENCIA) : se refiere a la incertidumbre de pago de los cupones de renta o amortizacin del bono. Es conveniente distinguir entre el riesgo pas y el riesgo privado para diferenciar la deuda soberana de la deuda empresarial o corporativa. El riesgo privado incluye tanto el riesgo financiero como el empresario; en cambio el riesgo pas carga con las connotaciones de tipo polticoeconmico.
o o

RIESGO DE RESCATE ANTICIPADO: existe un perodo inicial durante el cual no se puede aplicar la clusula de rescate. Esta clusula favorece al emisor. Tambin existe la clusula con una opcin de venta. Esta clusula beneficia al inversor, quien ejercer la opcin cuando aumenten las tasas de inters vigentes, o cuando crezca el riesgo de crdito del emisor. Otros riesgos son la

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liquidez del impositivas.

bono

las

cuestiones

de

tipo

9.3.Valuacin de un ttulo segn condiciones de emisin: Flujo de Fondos.

Casos: a. TITULO CON AMORTIZACIN FINAL (BULLET) Ejemplo: se emite un titulo por valor total de $ 100.000.000 a ser amortizado en forma total al vencimiento del plazo de emisin de 4 aos, con pago de intereses semestrales calculados al 8% nominal anual. El flujo de devoluciones de cada obligacin de valor nominal $100 ser (tomando periodos semestrales al 0,08/2 = 4% semestral) Periodo
0 1 2 3 4 5 6 7 8

inters
4 4 4 4 4 4 4 4

Amortizacin

100

Si, por ejemplo, queremos valuar este titulo al 10% anual (5% semestral), su precio ser: (al momento 0, valuado al 5% semestral) P(0; 5%) = 4 a(1,8,0.05) + 100 (1,05) 8 P(0; 5%) = 25.85 + 67.68 = 93.53 250.000.000 x 0.9353 = $233.841.968. Se dice que el bono se coloc bajo la par. Si la tasa de valuacin hubiera sido el 8% anual, el precio del bono habra sido 100, ya que P(0;4%) = 4 a(1,8,0.04) + 100 (1.04) 8 = 100 Y se habra colocado a la par. Existe tambin la posibilidad que la tasa vigente en el mercado al momento de la valuacin, sea menor que la tasa fijada para el ttulo. En este caso la colocacin se har sobre la par, ya que el bono valdr mas de 100. Ejemplo, el mismo bono colocado a una tasa del 6% anual, o 3% semestral, costara: P(0;3%) = 4 a(1,8,0.03) + 100 (1.03) 8 = 107.02 A partir de ese momento inicial, el titulo comienza a tener negociacin secundaria lo cual significa que puede ser comprado y

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vendido libremente en mercados secundarios. A que precio se negociar?. El concepto es siempre el mismo, el precio del bono en cualquier momento, ser el valor actual de los flujos de caja futuros, valuados a la tasa vigente en ese momento. Ej supongamos que paso un ao, luego de cobrar el 2do cupn de intereses, y supongamos que no ha variado la tasa (sigue siendo el 10% anual), el precio de bono ser: P(1; 5%) = 4 a(1,6,0.05) + 100 (1.05) 6 = 20.30 + 74.62 = 94.92

b. Bonos sin cupones (zero coupon) En el caso de este tipo de ttulos, que no tienen cupones de pagos de intereses, el precio ser en cada momento, el valor actual del pago final. Es decir que el titulo se negociara siempre a descuento, siendo los intereses a ganar la diferencia entre el valor actual (precio) y el valor final. Ej: un zero coupon con vencimiento dentro de 1 ao, por un valor nominal de $100, valuado a una tasa del 6% anual, ser: P(0,6%) = 100 / (1.06) = 94.34 Relaciones entre el precio y la tasa de rendimiento de un titulo. existe una relacin inversa entre el precio del bono, y su tasa de rendimiento. Es decir, que el precio del bono bajara ante aumentos en la tasa de valuacin y subir cuando dicha tasa baje. Esto se debe a que el valor actual de un valor, disminuye a medida que aumentamos la tasa a la que lo actualizamos. Tomemos como ejemplo un bono a 20 aos, con amortizacin total al vencimiento, y cupn de intereses al 10% (pagadero semestralmente al 5%) Rendimiento anual Precio
5% 7% 9% 10% 11% 13% 15% 162.76 132.03 109.01 100.00 91.97 78.78 68.51

El precio mximo que puede tener un titulo ser la suma de todos sus cupones de inters y amortizacin. Este precio se obtendra si valuramos el titulo a tasa cero. Determinacin del precio de negociacin de un bono, en una fecha entre dos cupones. Supongamos que queremos valuar el precio del siguiente titulo: Un bono con pago de intereses semestrales y amortizacin final al vencimiento, con cupones al 10% anual, al que le restan pagar 7

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cupones semestrales, venciendo el primero dentro de 44 das. queremos valuar al 8% anual (4% semestral) Ejemplo del clculo del precio Periodo
0,24444 1,24444 2,24444 3,24444 4,24444 5,24444 6,24444

Lo

flujo de caja
5 5 5 5 5 5 105

VA al 4% VA del flujo
4,95229272 4,76181992 4,578673 4,40257019 4,23324057 4,07042362 82,1912463

0,990459 0,952364 0,915735 0,880514 0,846648 0,814085 0,782774

Precio 109,190266

Donde 0,2444 representa la fraccin de tiempo hasta el primer cupn, 44/180, y luego se le va agregando 1 semestre.

9.5.Vida Media. (Duration).

Plazo

Promedio

Ponderado

Medidas de volatilidad. Como ya hemos sealado, los precios de los bonos, por ser el valor actual de su flujo de caja futuro, se mueven inversamente a la tasa de inters. Analicemos el siguiente cuadro que muestra los distintos precios de 4 ttulos, ante distintos rendimientos. Los ttulos son con cupn del 9% a 5 aos, con cupn del 9% a 25 aos, Con cupn del 6% a 5 aos y un cero cupn a 5 aos. Observamos la relacin inversa entre retornos y precios, pero vemos tambin que la misma no es lineal, ni constante para distintos bonos. Veamos ahora el mismo cuadro, pero teniendo en cuenta la variacin porcentual entre cada precio: Veamos, por ejemplo, si la tasa baja del 9% al 8%, el bono 9% a 5 aos subir un 4,06& de precio, mientras que el 9% a 25 aos lo har un 10,74%. Tampoco es fija la variacin para bonos a igual plazo, pero con diferentes cupones de inters Podemos remarcar las siguientes propiedades: .- Aunque el precio de los bonos se mueve inversamente a un cambio en la tasa de rendimiento, dicho movimiento no es el mismo para todos los bonos. .- Para cambios muy pequeos en el rendimiento, la variacin porcentual en el precio de un bono es casi la misma, ya sea ante una suba o una baja en el rendimiento. .- Para movimientos mas grandes la relacin deja de ser lineal, una suba del rendimiento no produce la misma variacin que una baja. .- Dado un plazo de vencimiento, la volatilidad del precio es mayor, cuanto menor es el cupn. .- Dado un cupn, la volatilidad del precio es mayor a mayor plazo de vencimiento.

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La Duration es un indicador matemtico, de utilizacin muy divulgada en la gestin de carteras de bonos que fue desarrollado por Frederick Macaulay en 1938 pero que a partir de la dcada de los aos '70 cobr gran importancia en las Finanzas Internacionales manteniendo su vigencia hoy en da. Se la utiliza en la valoracin de Bonos para: Para determinar el plazo promedio o vida promedio ponderada de un bono: indica el plazo por vencer promedio del papel. Los bonos poseen algunos flujos de pago, cada uno con un plazo de vencimiento distinto, y la Duracin arrojar los aos (o das) por vencer que en promedio presenta el bono en mencin. Es un promedio ponderado, usando como ponderador al Valor Actual de cada flujo. Es una medida de madurez de un bono, ya que nos dar una idea de cun cercana est la recuperacin de lo invertido en ellos. Normalmente se preferir un bono con menor Duracin. Para determinar la sensibilidad del bono que el valor de un bono posee frente a la variacin de la tasa de inters. Como una medida de Riesgo- Tasa pues mide la Elasticidad del Precio del bono con respecto a la Tasa de Inters. El valor de la Duration est directamente relacionado con: 1. El tiempo remanente de vida de un bono, es decir a mayor tiempo remanente, mayor duration. Por lo tanto la Duration es un concepto dinmico, pues vara a medida que transcurre el tiempo y nos acercamos a la fecha de rescate. 2. La Duration est directamente relacionada con la cuanta de la corriente de flujos. Un bono que posea un flujo que contenga cobros altos y tempranos comparativamente con otro bono, tendr una menor duration. Esto es debido a que los altos valores de los cupones que se suceden en forma temprana antes de la expiracin del ttulo, reducen la influencia del pago del capital en fechas lejanas. 3. La Duration est inversamente relacionada con la tasa de rendimiento implcita del bono considerado (TIR del bono). Altas tasas internas de retorno equivalen a bajas Durations. La Duration es en realidad la elasticidad de Valor de un Bono con respecto al factor de capitalizacin, por ello debe anteponrsele el signo menos (relacin inversa entre variable dependiente e independiente). DURATION COMO MEDIDA DE RIESGO El valor de un bono y de cualquier otro activo que se represente como flujo de fondos, depende de la tasa de inters que se utilice para su descuento. Las variaciones en las tasas de inters de mercado siempre afectan la valorizacin de los bonos, pero no a todos en la misma cuanta. Estas variaciones de tasas de inters representan problemas tanto para reunir fondos (una cantidad dada en un momento dado), como para el inversor que desea formar carteras que aumenten de
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valor o que desean generar un ingreso relativamente estable de la inversin. Por otro lado los bonos con ms largo plazo de vencimiento son los que se vern ms impactados por los cambios en las tasas de inters, o sea, son los ms voltiles. Volatilidad es una medida de riesgo y la Duration es una medida de sensibilidad al cambio de la tasa de inters y que la tasa de inters futura representa una variable aleatoria. Podemos concluir que la Duration es una medida de riesgo vinculado a la variacin de la tasa de inters. Ahora, lo que nos interesa conocer es, en que cuanta afecta al precio un determinado cambio en la tasa de inters. La Duration Modificada (DM) multiplicada por el Precio Actual (Valor Presente), matemticamente es la derivada primera de la funcin de la curva precio - tasa de inters y como tal representa la pendiente de dicha curva en un determinado punto o valor de tasa de inters (ver grfico).

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