Captulo 6 - Valuacin de acciones y obligaciones

El precio de un activo debe reflejar el valor presente de su flujo de fondos futuro cuando
estos son descontados por una tasa de rendimiento que refleje el riesgo para inversiones
de riesgo similar.

Valor de los activos en un mercado eficiente: la parbola revisada

Supongamos que est pensando en adquirir un activo que genera una renta fija de $ 10 a
perpetuidad, y quiere saber cul seria el precio justo que debera pagar por l teniendo
en cuenta que las inversiones de riesgo similar rinden el 20%. Si compra ese activo,
querr ganar como mnimo dicho rendimiento, el precio justo a pagar seria:
Precio = Renta o retorno (10) / rendimiento de oportunidad (0.20) = 50

Valuacin y rendimiento de la inversin en obligaciones

Cuando las empresas precisan importantes cantidades de dinero para la financiacin de
proyectos de inversin que requieren grandes desembolsos, acudir a un solo prestamista
o grupo de prestamistas puede hacer que la reunin de una gran suma se haga difcil; es
por ello que recurren al mercado de capitales y dividen las operaciones de crdito que
desean realizar en porciones alcuotas, que son tomadas por los ahorristas o inversores.
Estas porciones de crdito se representan en ttulos negociables, que reciben la
designacin de bonos u obligaciones.
Algunas caractersticas distintivas que los bonos u obligaciones tienen con respecto a
los prstamos tradicionales:
comnmente, tienen plazos largos de vencimiento;
las condiciones del prstamo las impone el deudor, se obliga a pagar peridicamente
un inters a cierta tasa enunciada en el titulo y a rescatarlo en la fecha designada;
existe una pluralidad de acreedores que el deudor no individualiza, pues los ttulos se
negocian peridicamente en los mercados de capitales;
cada obligacin tiene un valor nominal o facial y puede ser emitida a la par, bajo la
par o sobre la par, segn el precio que se obtenga en la colocacin. Su valor de
colocacin se llama precio de emisin: y
existe una tasa de inters nominal pactada en las condiciones del prstamo y una tasa
de rendimiento implcita que resulta del precio del ttulo.
Los bonos u obligaciones, permiten al deudor fijar una serie de condiciones en cuanto al
pago de los intereses, la devolucin del capital, las fechas en que stos tornan lugar y
otras condiciones que deben figurar en el prospecto de emisin. ste suele tener una
gran cantidad de detalles con clusulas con respecto al pago de intereses y capital,
garantas y restricciones que muchas veces fijan lmites al endeudamiento o al pago de
dividendos, etc.

Principales conceptos que son necesarios para la valuacin de la obligacin:

Conceptos fundamentales en la valuacin de bonos
Cuando se compra un bono se adquiere el derecho a cobrar una corriente de intereses y
capital a lo largo de un perodo de tiempo. Los bonos pueden tener, en general, algunas
de las siguientes caractersticas:
Tasa de inters fija o flotante
No tener intereses (cupn cero)
Amortizacin peridica o en un solo pago al vencimiento
Con perodo de gracia para el pago de los intereses y/o el capital
Opciones
Tener o no garanta
Categoras principales, que luego necesitaremos para disear su flujo de efectivo:
Pagos de inters
Los pagos de inters generalmente se realizan a intervalos peridicos de tiempo (en
forma semestral, trimestral, mensual, etc.) y suelen abonarse segn dos modalidades:
a) Tasa fija: se abona una tasa fija, calculada sobre el valor nominal del bono (o cuando
el bono comienza a devolver capital, sobre el valor residual).
b) Tasa flotante: se especifica una tasa de referencia (por ejemplo, la tasa Libor es muy
utilizada para este propsito) y en cada periodo se devengan los intereses conforme al
valor que tiene dicha tasa al comienzo del periodo.
En el primer caso, el inversor obtiene un flujo de caja previsible y se beneficia o
perjudica segn las tasas de inters bajen o suban, lo contrario de lo que ocurre con el
emisor, que en el primer caso seguramente querr emitir nueva deuda a una tasa ms
baja y en el segundo se felicitar por economizar intereses.
En cuanto a la tasa flotante, los flujos de efectivo aparecen indexados" a tasas ms
realistas (puesto que la tasa de referencia suele ajustarse reflejando lo que ocurre en el
mercado).
Pagos de capital o principal
Los pagos de capital representan la amortizacin de la deuda principal y suelen
realizarse bsicamente segn dos modalidades:
a) Por medio de un pago nico al vencimiento de la obligacin: a este tipo de bono se lo
llama bullet.
b) Por medio de pagos peridicos que pueden coincidir o no con el pago de los
intereses.
Valor residual
En el caso de las obligaciones con pagos peridicos de capital, los intereses se calculan
sobre el saldo remanente, que es llamado valor residual. El valor residual es igual
entonces al valor nominal menos el total amortizado hasta ese momento:
VR (t) = valor nominal - total amortizado al periodo t

Por supuesto, los intereses se calculan sobre el valor residual, que se reduce con cada
pago de capital.
Valor tcnico
Si al valor residual le sumamos los intereses devengados del cupn que est corriendo
hasta ese momento (inters del cupn corrido) se obtiene el valor tcnico del bono:
VT (t) = VR + inters del cupn corrido (t)
Paridad
La paridad se expresa como una relacin porcentual entre el precio de mercado del bono
(V) y su valor tcnico. Es una forma de mostrar qu porcentaje representa el precio del
bono sobre el valor que debera tener desde el punto de vista tcnico:
P = V / VT (t)
Valuacin de un bono con pago del principal al vencimiento
Desde el punto de vista del inversor, cuando se compra un bono se adquiere el derecho a
cobrar una corriente de efectivo compuesta por intereses y capital, a lo largo de un
periodo de tiempo.
Una vez diseado el flujo de efectivo del bono, procedemos a determinar su precio.
Podra preguntarse: para qu valuar un bono si acaso ste no tiene un precio de
mercado, que surge de la oferta y la demanda? Cuando hablamos de valuar un bono,
nos referimos a calcular un valor intrnseco, es decir, el valor que el bono debera tener
cuando descontamos su flujo de fondos con una tasa de inters que represente el
rendimiento que podemos obtener con un activo de riesgo similar. En tal sentido, el
pricing de un bono es un clculo para determinar un valor normativo. Este valor est
representado por el valor presente de la corriente de cupones de inters (C) y
amortizacin del principal o capital (P).
Cotizacin a la par, bajo la par y sobre la par
Cuando el bono cotiza con un precio que es igual a su valor residual, se dice que cotiza
a la par y el rendimiento (que se conoce como la TIR o tasa interna de retomo) es
exactamente igual a la tasa de contrato del cupn j(m). Como el cupn es una renta fija,
cuando el precio del bono se encuentra por debajo del valor residual, el rendimiento se
ubica por encima de la tasa del cupn, y se dice que cotiza bajo la par. Lo inverso
ocurre cuando el bono cotiza por encima del valor residual. En los bonos de tipo bullet
con un solo pago al final, el valor residual siempre es igual al valor nominal.
Medidas de rendimientos de la inversin en bonos
Los bonos ofrecen dos tipos de ganancias en "metlico: los intereses (coupon yield) y
las ganancias de capital (capital gain yield). Estas ltimas dependen de que el bono
pueda venderse por un precio ms alto que el pagado en el momento de su adquisicin.
Por supuesto, los precios de los bonos tambin pueden bajar, originando una prdida de
capital.

Como el inters generalmente es una suma fija, representa para el inversor una especie
de prima de seguro" que lo cubre hasta esa suma por una posible baja en el precio.
Consideraciones impositivas
Qu hubiera sido mejor: comprar la obligacin al descuento (bajo la par) con un
cupn del 10% o comprar otra obligacin con un cupn ms realista del 11%?
Para un inversor gravado con impuestos personales, podra ser preferible el bono que se
vende bajo la par, pues pagara impuestos sobre intereses de $ 10, pero los impuestos
sobre las ganancias de capital no precisa pagarlos de inmediato; de hecho, podra
quedarse con el bono hasta su vencimiento y recin en ese momento pagar el impuesto.
Los impuestos que se pagan ms lejos en el tiempo tienen un valor presente menor.
En cambio, el que invirti en el bono con premio (sobre la par) tendra que pagar
impuestos sobre intereses de $ 11, aunque el premio podra ser utilizado para compensar
los pagos de impuestos por los intereses. Los inversores reconocen esta situacin, por lo
cual el rendimiento relevante que computan en sus clculos es siempre el que se obtiene
despus de haber detrado los impuestos. En un mercado de capitales eficiente, los
precios de ambos bonos se adecuaran para ofrecer idnticos rendimientos despus de
impuestos.
Evolucin del precio
Los precios de los bonos se mueven hacia su valor par a medida que se acerca su
amortizacin final. De esta forma, el precio del bono con premio disminuye, mientras
que el precio del bono con descuento aumenta. Las primas o los descuentos tienden a
cero cuando el bono se aproxima al vencimiento.
La estructura temporal de la tasa de inters
Si se quiere entender por qu las obligaciones diferentes se venden a distintos precios,
hay que profundizar ms para entender las tasas corrientes de inters. Cuando se
observan los precios de las obligaciones, aparece una relacin entre las tasas de inters
exigidas y su plazo de vencimiento.
As, la tasa de inters del segundo ao puede ser diferente de la del primero, de la del
cuarto, quinto, etc. La teora que explica cmo son las tasas de inters para los
diferentes plazos, recibe el nombre de teora de la estructura temporal de la tasa de
inters. La estructura temporal, tambin llamada por algunos autores curva de
rendimientos, busca evaluar el precio puro del tiempo y seala la preferencia de los
inversores con respecto a los vencimientos de los ttulos.
Riesgos asociados a la inversin en bonos
A pesar de que las obligaciones o bonos son ttulos que prometen un rendimiento a los
inversores, existen ciertos riesgos asociados a la inversin en bonos. El riesgo ms
conocido es el riesgo tasa de inters.
Riesgo de la tasa de inters
El riesgo tasa de inters es el riesgo ms conocido cuando se invierte en bonos: cuando
las tasas de inters aumentan, el precio de los bonos disminuye.

Si se tiene un bono que le rinde el 10% y de pronto las tasas de los bancos comienzan a
aumentar, y llegan al 11%, seguramente, los inversores preferirn ganar el 11% y
vendern los bonos, con lo cual stos bajarn de precio. Por supuesto, en un mercado de
capitales eficiente, el precio de equilibrio se situara en un nivel en que el bono ofrezca
el 11% de rendimiento, y entonces las inversiones en bonos volveran a competir con los
rendimientos que pagan los bancos por sus depsitos.
El efecto que tiene la tasa de inters no es igual en todos los bonos. Por ejemplo, un
bono cupn cero, que no paga cupones de inters y se vende al descuento es el que ms
sufrira un incremento de la tasa de inters.
Por otro lado, hay inversores en bonos que los mantienen hasta el vencimiento: en este
caso, el riesgo tasa de inters no es importante, siempre y cuando el bono tienda a su
valor par. Siempre que el emisor no entre en cesacin de pagos, el inversor podra
esperar al vencimiento y recuperar el valor nominal.
Riesgo de reinversin
Los bonos producen un flujo de efectivo que es reinvertido por sus inversores, en
particular los inversores institucionales, como los fondos de pensin y las compaas de
seguros, que buscan acumular un capital con fines especficos. Cuando las tasas de
inters disminuyen, los inversores ganan una tasa menor sobre tos flujos reinvertidos,
reduciendo el valor del capital futuro. Esta situacin es la que se conoce como riesgo de
reinversin.
El riesgo de reinversin depende del tipo de bono. Para los bonos de tipo bullet, el
riesgo de reinversin se restringe a la reinversin de los cupones de inters. Para los
bonos con un reembolso peridico del capital, el riesgo es mayor, puesto que deben
reinvertir no slo los cupones de intereses sino tambin parte del capital. Los bonos del
tipo cupn cero representan el caso lmite, pues no tienen riesgo de reinversin al no
tener cupones intermedios.
Bonos con opciones
Algunos bonos se emiten con opciones implcitas (imbedded options).Las ms comunes
plantean opciones de rescate anticipado, venta anticipada y convertibles por acciones.
Estas opciones tienen efectos directos sobre el precio y la rentabilidad del bono, toda
vez que afecta de una manera directa alguno de los riesgos anteriores.
a) Riesgo de rescate anticipado. Este riesgo est relacionado con el riesgo de
reinversin, y corresponde a aquellos bonos que contienen una clusula que permite al
emisor rescatar el bono antes de su vencimiento a un precio preestablecido.
La clusula de rescate anticipado incrementa el riesgo de reinversin del flujo de
efectivo del bono, ya que el inversor, en el caso de producirse el rescate, tendra que
reinvertir todo el capital de golpe. Cundo seria atractivo para el emisor rescatar el
bono? Seguramente el rescate tendra lugar si las tasas de inters bajaran y el emisor
considerara provechoso emitir una nueva obligacin con una tasa menor con el
consiguiente ahorro de intereses. Con el dinero que obtendra por la colocacin de la
nueva obligacin podra rescatar la vieja. En el anlisis del rescate suelen entrar en
consideracin otras variables, como los ahorros impositivos y los gastos de emisin.
b) Opcin de venta anticipada (put feature). Otorga al tenedor del bono el derecho a
vendrselo al emisor al valor par en fechas que se establecen en el prospecto de emisin.

En algunos casos, el emisor debe cumplir con el compromiso con dinero en efectivo, y
en otros casos se prev la utilizacin de alguna combinacin de efectivo, acciones u otro
activo financiero.
c) Opcin de conversin por acciones. Otorga al tenedor del bono el derecho a
convertirlos por acciones de la compaa emisora, a un precio determinado por el
prospecto de emisin. La mayora de las obligaciones convertibles es rescatable
anticipadamente con una prima, es decir, se fija un precio de rescate. Generalmente, hay
una agenda" de precios fijos de rescate que declina a lo largo de la vida de la
obligacin. Esta call provision le permite al emisor forzar una conversin de la deuda en
acciones cuando el valor de conversin excede el valor de rescate, pues los tenedores de
estas obligaciones preferirn convertirlas por acciones antes que recibir menos dinero en
un eventual rescate. El valor de un bono convertible por acciones es igual a su valor
como obligacin, ms el valor de una opcin de compre sobre las acciones de la firma.
Riesgo de Inflacin
El riesgo de inflacin lo sufren todos los bonos, cada vez que sta aparece. Si una
obligacin es emitida por una firma situada en un pas con inflacin aguda, el efecto es
mayor.
La obligacin ser menos apreciada por los inversores, que exigirn rendimientos
mayores, lo cual significa menores precios para este tipo de obligaciones. Claro que el
efecto de la inflacin es menor en los bonos que son emitidos en una moneda dura"
como el dlar. Tambin es posible emitir obligaciones con clusulas de indexacin que
reconozcan el efecto de la inflacin.
Por ejemplo, es posible encontrar varios casos de bonos gubernamentales de algunos
pases sudamericanos que contienen clusulas de indexacin, con el objetivo de
preservar el poder adquisitivo de la moneda.
Riesgo de devaluacin
Los bonos emitidos por empresas o gobiernos de pases que han devaluado sus monedas
tambin tienen riesgo de devaluacin. Esto tambin es reconocido por los inversores,
que demandan rendimientos ms altos para invertir en este tipo de obligaciones.
Riesgo de default
El riesgo de cesacin de pagos o default, existe cuando hay posibilidades de que la
entidad emisora no pague los cupones de inters o capital al vencimiento. Este tipo de
riesgo es calificado por las agencias de crdito, que someten a las empresas emisoras a
rigurosos anlisis financieros para luego asignarle una calificacin crediticia, que denota
la calidad del bono.
Riesgo de liquidez
Este riesgo abarca a aquellos ttulos que no tienen un gran mercado y que pueden
resultar difciles de vender cuando se es necesario. Este es un riesgo que tienen muchas
obligaciones de empresas sudamericanas, donde el mercado de capitales no ha
alcanzado un desarrollo suficiente. En algunos casos, el mercado para estas obligaciones
suele se extremadamente ilquido.

Valuacin y rendimiento de la inversin en acciones

En general, los modelos de valuacin de acciones se basan tambin en el descuento del
flujo de efectivo, en este caso, el equity cash flow. Para hacerlo, se necesita la tasa de
inters que representa el costo de oportunidad del accionista.
Rendimientos de la inversin en acciones
Al igual que en las obligaciones, las acciones ofrecen dos tipos de rendimientos: los
dividendos y las ganancias de capital. En trminos relativos, puede calcularse el
dividend yield que es el equivalente del current yield de los bonos, y tambin la
ganancia de capital.
El rendimiento por dividendos o dividend yield
El dividend yield (DY) surge de relacionar el dividendo actual con el precio de la
accin:
DY = D / P
En el caso de la perpetuidad, para acciones que no crecen, el dividend yield es
exactamente igual al rendimiento esperado o exigido por los accionistas, ke.
Ganancias de capital
Las ganancias de capital (G) surgen, al igual que en las obligaciones, de relacionar el
precio del prximo ao con el precio actual de las acciones.
G = (P1 P0) / P0
Rendimiento total de la inversin en acciones
Surge de la suma de la ganancia por dividendos ms la ganancia (prdida de capital).
DY + G =
Conclusiones:
1) El crecimiento esperado de la empresa (g) es el crecimiento de los beneficios y los
dividendos. No basta tener un ROE elevado para tener un PER alto si no hay
crecimiento, y tampoco basta crecer si la empresa no invierte en proyectos con
rentabilidad superior al costo de los recursos. La proporcin de beneficios que se reparte
como dividendos y por lo tanto la tasa de retencin- est relacionada con el
crecimiento.
2) Si la empresa reparte todos los beneficios como dividendos y no crece, el PER se
mantiene constante, an cuando el ROE se ubique por encima del costo de capital
exigido por el accionista.
3) Cuando la empresa retiene beneficios (y crece) el PER aumenta constantemente a
medida que el ROE es ms alto, y disminuye slo en el caso de la empresa cuya
rentabilidad es inferior al costo de los recursos. Esto permite concluir que si la empresa
crece, un aumento de la rentabilidad siempre hace aumentar el PER, y tanto mayor
ser su aumento cuanto mayor es el crecimiento. Pero ocurre a la inversa cuando la

rentabilidad es inferior al costo de los recursos, y en este caso la empresa destruye valor
al invertir los recursos a una tasa de rendimiento por debajo del costo de capital.
4) Cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones, menor es el PER.

Determinantes del costo de oportunidad del dinero

La tasa de inters representa el precio que se paga por alquilar" dinero durante un
periodo de tiempo; los individuos que ahorran dinero lo prestan, a cambio de un inters,
a aquellos individuos cuyo consumo es superior a su ingreso. La idea es intercambiar el
consumo de hoy por un mayor consumo en el futuro. Del otro lado, los prestatarios
concuerdan en aumentar su poder de compra hoy a cambio de pagar un precio en su
consumo futuro. Adems del inters puro que representa el valor tiempo del dinero,
hay cuatro factores que determinan el costo de oportunidad del dinero: la inflacin, el
riesgo, los impuestos y la volatilidad.
Riesgo
A mayor riesgo en una inversin, el inversor siempre esperar una compensacin en
forma de mayor rendimiento. Se diferencian ciertas clases de riesgo.
Riesgo de default. Se refiere al riesgo de impago por parte del acreedor. En general, los
bonos del gobierno de USA son considerados libres de riesgo. El riesgo de default es un
factor crtico para la determinacin de las tasas de inters en las obligaciones y estn
relacionadas con la capacidad de pago del deudor para servir los intereses y el capital.
Riesgo de variabilidad de precio. An en ausencia de riesgo de impago, en el caso de
los bonos y las acciones, existe el riesgo de la variabilidad del precio, cuando al cambiar
las tasas de inters los inversores reclaman mayores o menores rendimientos, lo cual se
refleja en una baja o en un aumento del precio de los ttulos.
Derechos. La deuda exige obligacin de pagar, si no, hay consecuencias legales. En
cambio, en el caso de los accionistas, no se les promete un dividendo. Si la gerencia
resuelve retener beneficios y no pagar dividendos, los accionistas nada pueden hacer.
Por lo tanto, reflejando diferencias de riesgo, el costo de oportunidad del accionista
suele ser mayor que el del obligacionista.
Inflacin esperada
A maya inflacin, mayor es el rendimiento exigido, pues los inversores se fijan en el
poder adquisitivo de la moneda. La evidencia emprica sugiere que los rendimientos de
los ttulos incorporan la inflacin esperada. Ej: los individuos que depositan dinero en
un banco: si la inflacin aumenta y esto no se convalida en mayores rendimientos en
pizarra, los individuos tendran un incentivo para retirar su dinero y comprar bienes, que
suben de precio a tasas mayores que las que pagan los bancos. stos no podran
mantener rendimientos negativos por perodos muy prolongados. Del otro lado, las
compaas que solicitan dinero estaran en condiciones de pagar tasas de inters
nominales ms altas, pues han subido los precios de los bienes que venden.
Impuestos
Los inversores siempre calculan sus rendimientos despus de impuestos. Desde el punto
de vista de la compaa que pide dinero, como los intereses son deducibles del impuesto

a las ganancias, su verdadero costo suele ser calculado como kd (1 - t).

De la misma fama, quien presta dinero, si las tasas de impuestos aumentan, necesitarn
cobrar una tasa de inters mayor antes de impuestos para mantener el mismo
rendimiento despus de impuestos.
Vencimiento
La relacin que existe entre las tasas de inters y el flujo de efectivo o pago que ha de
recibirse o vence en un ao dado se llama estructura temporal de la tasa de inters.
Sugiere que las tasas de inters son diferentes para cada ao. As, la tasa de inters del
segundo ao puede ser diferente de la de1 primero, de la del cuarto, quinto, etctera.
Una de las formas ms comunes que suele asumir la estructura temporal es la
ascendente, los pagos que se recibirn en aos futuros son descontados con tasas ms
altas, indicando las oportunidades disponibles para los inversores basados en el plazo en
que ellos estn dispuestos a colocar su dinero.