Teora de las Finanzas Corporativas

ebarugel@cema.edu.ar

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Las Finanzas Corporativas

Decisiones de Inversin (Evaluacin de Proyectos) Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital)

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

DOS DECISIONES IMPORTANTES:

En qu activos invertir y cmo financiar la inversin Decisin de Invertir Decisin de Financiar

Objetivo: Obtener activos Objetivo: Obtener que valgan ms de lo que pasivos que valgan menos cuestan. de lo que cuestan. Pregunta: Qu cartera de activos es la ms conveniente?
Ernesto A. Barugel

Pregunta: Qu estructura de capital es la ms conveniente?

3

Universidad del CEMA

Las Proposiciones de Modigliani y Miller

El nacimiento de las Finanzas Modernas

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Modigliani y Miller El Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teora de la Inversin.
American Economic Review
Junio de 1958
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5

M&M

FRANCO MODIGLIANI PREMIO NOBEL 1985

MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Conferencia de Stewart C. Myers

Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas Junio 2001

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

DECISIONES DE FINANCIACION EN LA EMPRESA Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversin, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la firma.

Ernesto A. Barugel

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Balance a valores de Mercado

Activos VP oportunidades de crecimiento Deuda (D) Acciones (E) Valor de la firma (V) Tratar de encontrar la relacin D/E que maximice V.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9

CORTANDO EL PASTEL EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

BALANCE A VALORES DE MERCADO
Activos y oportunidades Distintas obligaciones de crecimiento (securities) emitidas a los inversores La torta

Las porciones

EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE: Aumentar el valor de la firma. Cortando la torta en los paquetes de obligaciones ms valiosos para el mercado.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 10

PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE OBLIGACIONES?

1.-Por la demanda: Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero ... 2.- Por la oferta: El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto).
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11

INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES A VECES TIENEN XITO. ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA. PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS. ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA

12

INNOVACION FINANCIERA (SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS) Un ejemplo

CITICORP FLOATING RATE NOTE EN 1970: $650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY. EN 5 MESES $650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAAS 10 AOS DESPUS: $43 MIL MILLONES EMITIDOS
QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE FLOATING RATE NOTES?
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IMPLICANCIAS PRCTICAS
SI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE:

1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en las decisiones de inversin y las operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE.

2.- El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento.

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 14

EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALOR

LA VALUACIN SU UTILIZACIN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIN.

Ernesto A. Barugel

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15

OBJETIVOS DE LA VALUACIN
1. RECOMENDACIN DE BUY/SHELL/HOLD FUSIONES Y ADQUISICIONES TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOS MANAGEMENT (VALUE BASED MANAGEMENT)

2.

Empresas pblicas de mercados ineficientes

3. 4.

Empresas Privadas

Ernesto A. Barugel

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16

WHY VALUE VALUE

LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR DE SUS COMPANAS LA VALUACIN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO DE TOMA DE DECISIONES
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 17

WHY VALUE VALUE

1. 2. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDA AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERS AQUELLAS COMPAAS QUE NO TIENEN BUENA PERFORMANCE VERN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.

3.

Ernesto A. Barugel

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18

Teora de Valor
El valor lo provee el mercado (si existe liquidez) Teora de Valor: VPN = - CF0 + CF1 / (1+r) r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.
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FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

(LA VACA LECHERA) EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO VPN = CF1 + CF2 + CF3 + ... + CFn

(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA

(1+r)n
20

Valuacin (DCF)
Uso de Perpetuidades

Ernesto A. Barugel

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21

Los Stocks y sus Flujos

D X V E

I (X-I)
22

Ernesto A. Barugel

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Las relaciones entre los flujos y los Stocks.

I = rd D (X I) = re E
X =ra V

D E ra = rd + re D+E D+E
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Si existen Impuestos

EBIT INTERESES UTIL ANTES IMP. TAX NET INCOME

EBIT AMORT. EBITDA VAR WK CAPEX TAX FCF

24

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

Cuatro Supuestos:
1) g = 0

2) VAR WK = 0 3) CAPEX = AMORT. 4) NET INCOME = DIVIDENDOS

Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 25

Entonces:
FCF = X (1- Tc) CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS CCF = I + CFe CCF = FCF + Tsh
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 26

Cuatro DCF
1) V = CFe / re + I / rd 2) V = FCF / WACC(AT) 3) V = CCF / WACC(BT) 4) V = VU + VP Tsh
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 27

POR QU EL DCF
1. ES LA NICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIN COMPLETA. 2. PARA ENTENDER LA CREACIN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO. 3. INCORPORA LOS PARMETROS CLAVE DE LA VALUACIN: INVERSIN Y RIESGO. 4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 28

FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS BASIC BUILDING BLOCKS 1. EL CASH FLOW ANUAL La suma de los cash flows pagados a o recibidos de todos los proveedores de capital 2. LA TASA DE DESCUENTO Ajustada por riesgo.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 29

DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIN DEL CASH FLOW

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
(CASH COWS)

2. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y GANANCIAS

(GROWTH STOCKS)
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 30

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

TIENE DOS COMPONENTES: 1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS. 2. LA ROTACIN DEL CAPITAL.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

31

EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC)

GANANCIAS VENTAS VENTAS CAPITAL INVERTIDO

ROIC =

GANANCIAS CAPITAL INVERTIDO

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

32

Sabe qu es lo que diferencia a los directores ejecutivos de xito de los dems ? Que tienen en cuenta tanto el margen como la velocidad de rotacin. Este enfoque dual constituye la piedra central de la visin de los negocios. Ram Charan
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 33

EL PATRN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIAL

Tasa de crecimiento (g) Igual a: Retorno sobre nuevo capital invertido x Tasa de inversin.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 34

EL CRECIMIENTO
LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO IMPORTANTSIMO DEL VALOR. PERO ATENCIN ....

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

35

LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVS DEL CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

36

RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g) DETERMINAN EL VALOR

UN EJEMPLO:

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

37

WACC = 10% Crecimiento anual de ganancias operativas

7.5%

10.0%

12.5% ROIC

15.0%

20.0%

3.0% 6.0% 9.0%

887 706 410

1000 1000 1000

1068 1177 1354

1113 1295 1591

1170 1442 1886

Ernesto A. Barugel

Universidad del CEMA

38

Hacer dinero en la empresa consta de tres factores:

Generacin de efectivo. Rendimiento de los activos. Crecimiento.

Aada los CLIENTES a estos tres factores y tendr el ncleo de cualquier negocio !!!
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 39

EL OTRO BUILDING BLOCK LA TASA DE DESCUENTO (WACC)

DEBE REFELEJAR EL COSTO OPORTUNIDAD PARA TODOS PROVEEDORES DE CAPITAL. POR LO TANTO: ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC).
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 40

DE LOS

EL OTRO BUILDING BLOCK LA TASA DE DESCUENTO (WACC)

r0 = WACC = D D+E

. rd +

E D+E

. re

re ?

Ernesto A. Barugel

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41

COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA OFRECIDA POR OTRA INVERSIN DE RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO DEL PROYECTOS

Ernesto A. Barugel

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42

CONCLUSIN
PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA DEBE: Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el capital existente. Incrementar los retornos sobre el nuevo capital invertido. Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC > WACC) Reducir el costo de capital.
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UN CASO DE VALUACION
Algunos nmeros.

Ernesto A. Barugel

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44

1996 % Net revenues Cogs % COGS Gross profit Dep. & Amort. S,G & A %

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 9,00% 9,00% 8,00% 7,00% 7,00% 7,00% 6,00% 52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6 78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2 11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0 194,8 15,6% 8.110,3 0,0 2.705,4 5,2% 194,9 15,45% 9.019,7 0,0 3.123,1 5,3% 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 78,87% 83.030,6 22.241,5 194,9 13,24% 13.934,0 0,0 8.112,6 7,7% 78,87% 88.842,7 23.798,4 194,9 13,13% 14.792,4 0,0 8.811,1 7,8% 78,87% 78,87% 78,87% 95.061,7 101.716,0 107.819,0 25.464,3 194,9 13,03% 15.705,6 0,0 9.563,8 7,9% 27.246,8 194,9 12,93% 16.676,8 0,0 10.375,1 8,0% 28.881,6 194,9 12,83% 17.544,5 0,0 11.142,2 8,2%

14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34% 9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2 0,0 4.050,0 6,2% 0,0 4.855,7 6,6% 0,0 5.748,8 7,0% 0,0 6.577,8 7,4% 0,0 7.393,8 7,6%

Cap on EBIT EBIT % s/Revenue

Net Income R E Incom.aff comp. Extr. Losses Interest Other Income % Other Income Income Tax Net Income % of Revenues EBITDA % of Revenues

-95,5 -14,4 495,2 -470,9 52,3 708,0 1.964,1 3,8% 2.900,2 5,6%

0,0 755,8 0,0 -240,0 55,4% 81,3 1.227,7 2.492,5 4,3% 3.318,0 5,7%

1.000,0 0,0 0,0 -306,9 12,0% 91,1 1.595,3 3.238,9 5,0% 4.244,9 6,5%

0,0 0,0 0,0 -198,6 12,0% 102,0 1.570,5 3.188,6 4,4% 5.050,6 6,9%

0,0 0,0 0,0 -72,2 12,0% 114,2 1.911,0 3.879,8 4,7% 5.943,7 7,2%

0,0 0,0 0,0 0,0 9,0% 124,5 2.211,8 4.490,5 5,0% 6.772,7 7,6%

0,0 0,0 0,0 0,0 9,0% 135,7 2.484,8 5.044,8 5,2% 7.588,7 7,8%

0,0 0,0 0,0 0,0 8,0% 146,6 2.725,5 5.533,6 5,3% 8.307,5 7,9%

0,0 0,0 0,0 0,0 7,0% 156,8 2.959,4 6.008,5 5,3% 9.006,0 8,0%

0,0 0,0 0,0 0,0 7,0% 167,8 3.211,4 6.520,2 5,4% 9.758,7 8,1%

0,0 0,0 0,0 0,0 7,0% 179,5 3.483,0 7.071,6 5,5% 10.570,0 8,2%

0,0 0,0 0,0 0,0 6,0% 190,3 3.739,7 7.592,8 5,6% 11.337,1 8,3%

Ernesto A. Barugel

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45

1996 D AY S Cash Accounts receiv able Inv entories O ther current assets Accounts payable Salaries Tax liabilities O ther current debt 2,611 50,495 59,527 1,639 -25,112 -2,674 -4,534 -11,573

1997 3 50 60 2 25 3 5 12

1998 3 50 60 2 25 3 5 4

1999 3 50 60 2 25 3 5 4

2000 3 50 60 2 25 3 5 4

2001 3 50 60 2 25 3 5 4

2002 3 50 60 2 25 3 5 4

2003 3 50 60 2 25 3 5 4

2004 3 50 60 2 25 3 5 4

2005 3 50 60 2 25 3 5 4

2006 3 50 60 2 25 3 5 4

2007 3 50 60 2 25 3 5 4

U$S M M Cash Accounts receiv able Inv entories O ther current assets Accounts payable Salaries Tax liabilities O ther current debt

373,0 7.213,1 6.707,6 234,1 -2.829,6 -382,0 -647,6 -1.653,1

480,0 7.999,4 7.571,2 320,0 -3.154,7 -480,0 -799,9 -1.919,9

537,6 8.959,4 8.479,8 358,4 -3.533,2 -537,6 -895,9 -716,7

602,1 10.034,5 9.497,3 401,4 -3.957,2 -602,1 -1.003,4 -802,8

674,3 11.238,6 10.637,0 449,5 -4.432,1 -674,3 -1.123,9 -899,1

735,0 12.250,1 11.594,3 490,0 -4.831,0 -735,0 -1.225,0 -980,0

801,2 13.352,6 12.637,8 534,1 -5.265,8 -801,2 -1.335,3 -1.068,2

865,2 14.420,8 13.648,9 576,8 -5.687,0 -865,2 -1.442,1 -1.153,7

925,8 15.430,3 14.604,3 617,2 -6.085,1 -925,8 -1.543,0 -1.234,4

990,6 16.510,4 15.626,6 660,4 -6.511,1 -990,6 -1.651,0 -1.320,8

1.060,0 17.666,1 16.720,4 706,6 -6.966,9 -1.060,0 -1.766,6 -1.413,3

1.123,6 18.726,1 17.723,7 749,0 -7.384,9 -1.123,6 -1.872,6 -1.498,1

T o tal w o rking cap ital

9.015,5

10.016,2 11,1%

12.651,6 26,3%

14.169,8 12,0%

15.870,2 12,0%

17.298,5 9,0%

18.855,3 9,0%

20.363,8 8,0%

21.789,2 7,0%

23.314,5 7,0%

24.946,5 7,0%

26.443,3 6,0%

W o rking cap ital variat.

1.010,0

1.000,7 -0,9%

2.635,4 163,4%

1.518,2 -42,4%

1.700,4 12,0%

1.428,3 -16,0%

1.556,9 9,0%

1.508,4 -3,1%

1.425,5 -5,5%

1.525,2 7,0%

1.632,0 7,0%

1.496,8 -8,3%

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46

EBIT D&A CAPEX W K VARIAT. INCOME TAX OTHER REAL ESTATES INVESTMENTS OP. CASH F PERPETUITY

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 -185,7 -194,8 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -1.010,0 -1.000,7 -2.635,4 -1.518,2 -1.700,4 -1.428,3 -1.556,9 -1.508,4 -1.425,5 -1.525,2 -1.632,0 -1.496,8 -708,0 -1.306,9 -1.696,5 -1.636,0 -1.934,8 -2.211,8 -2.484,8 -2.725,5 -2.959,4 -3.211,4 -3.483,0 -3.739,7 84,6% 29,8% -3,6% 18,3% 14,3% 12,3% 9,7% 8,6% 8,5% 8,5% 7,4% -481,1 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3 1067,3 0,0 2.960,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 6.096,0 TASA : 13,6% 55.897,7 g : 4,0% 4.994,9 5.439,6 61.993,6

T OTAL CASH F

1.582,7

897,0

3.250,0

2.283,4

2.707,8

3.542,2

3.967,9

4.505,2

4.583,0

Ernesto A. Barugel

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La Tasa de Descuento
BETA UN : BETA LEV: DEBT : EQUITY : PRIMA RIESGO MDO. : RISK FREE : RETORNO MERCADO : ROE : COSTO DEUDA : TASA IMP. : DEUDA DESP. IMP. : WACC : HERMES 1,11 1,2 1,26 19,4% 80,6% 6,0% 8,1% 14,1% 15,30% 9,5% 33,0% 6,37% 13,57% 19,4% 80,6% 8,0% 8,1% 16,1% 18,18% 12,0% 33,0% 8,04% 16,21% NOS 1,2 13,5% 86,5% 6,0% 8,5% 14,5% 15,70% 8,5% 33,0% 5,70% 14,35%

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48

ANLISIS DE COMPARABLES

Anlisis de Comparables Merval Mercado EE.UU. Appliances & Home Furnishings Discount & Fashion Retail Home Depot

Mltiplo P/E Ratio 14,8x 20,0x 31,0x 28,0x 32,0x

Factor sobre Mercado EE.UU.

Mltiplo Equivalente para la Argentina

1,55 1,40 1,60

23,0x 20,7x 23,7x

Ernesto A. Barugel

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49

FIN
ebarugel@cema.edu.ar

Ernesto A. Barugel

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50

BIBLIOGRAFA
LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS. Ram Charan. Paids Plural FINANZAS CORPORATIVAS. Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Gua SA VALUATION.
Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc. DAMODARAN ON VALUATION. Security Analysis for Investment and Corporate Finance Aswath Damodaran A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS. William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business School June 1990
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 51