Resumen de Administración Financiera

Resumen de Administracin Financiera
Prof. Argos Rodrguez Machado / Ariel Negrete

Captulo 1: Introduccin a las Finanzas Corporativas
La administracin financiera (finanzas corporativas) se encarga del estudio del presupuesto
de capital, la estructura de capital y la administracin del capital de trabajo.
Presupuesto de capital: planeamiento y administracin de las inversiones de largo plazo.
En el presupuesto de capital el administrador financiero trata de identificar las oportunidades de
inversin que crean valor (tienen un valor superior a su costo).
Estructura de capital (estructura financiera): mezcla especfica de deuda a largo plazo y
capital que emplea la empresa para financiar sus operaciones, que afectar tanto el riesgo como el
valor de la empresa.
Administracin del capital de trabajo: administracin de los activos y pasivos a corto
plazo.
El administrador financiero toma decisiones en nombre de los accionistas. La meta de la
administracin financiera es la maximizacin del valor de mercado del capital existente de los
accionistas. Esta meta comprende tanto a las empresas que cotizan en bolsa como a las que no, cuyo
valor de accin es difcil de conocer.
Los accionistas son propietarios residuales, que slo tienen derecho a lo que resta una vez
canceladas las deudas con empleados, proveedores y acreedores. Es por ello que si los accionistas
obtienen valor de la empresa, todas las dems partes tambin.
El administrador financiero realiza un buen trabajo cuando identifica aquellos bienes y
servicios que aaden valor a la empresa, que generan ingresos superiores a su costo.
Relacin de agencia: relacin en la que el principal (accionistas) contrata a un agente
(administrador financiero) para que represente sus intereses. En las relaciones de agencia existe la
posibilidad de que se presente un conflicto de intereses entre el principal y el agente, que se
denomina problema de agencia.
Costo de agencia: costos del conflicto de intereses entre accionistas y administradores, que
pueden ser directos o indirectos. Los costos directos de agencia incluyen los gastos corporativos que
benefician a la administracin pero generan un costo para los propietarios, y los gastos de
supervisin. Los costos indirectos son aquellos relacionados con oportunidades perdidas.
El hecho de que los administradores acten en beneficio de los accionistas depende de la
coincidencia de metas entre la administracin y los propietarios, (forma de compensacin de los
administradores), y de la posibilidad de reemplazar a los administradores en caso de que no
cumplan con las metas de los accionistas, (grado de control de la empresa).
Compensacin de los administradores: el incentivo de la administracin para incrementar
el valor de las acciones est dado por la vinculacin entre su compensacin y el desempeo de la
organizacin, y por el hecho de que los administradores con mejor desempeo tienen mayor
demanda en el mercado laboral, lo que se traduce en mayores niveles salariales.
Control de la empresa: los accionistas controlan la empresa por medio de la eleccin del
consejo de administracin, que es quien contrata y despide a los administradores.
Mercados financieros
Un mercado financiero es un conjunto de compradores y vendedores de ttulos
representativos de deuda y de capital.
Mercado primario: mercado en el que las empresas realizan la venta original de valores. En
estas operaciones la empresa es quien vende, recaudando fondos para su financiacin.
Las ventas en el mercado primario pueden ser por oferta pblica (venta al pblico en
general), o por colocacin privada (venta negociada con un comprador especfico). Las operaciones
de oferta pblica deben ser registradas y suelen requerir de intermediarios, por lo que sus costos son
ms elevados.
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Ross, Westerfield & Jordan, Mc Graw Hill 7 Edicin

Mercado secundario: mercado en el que se realiza la comercializacin posterior de los
valores. En las operaciones de mercado secundario un propietario vende su participacin a otro. La
empresa no participa.
A pesar de que las empresas slo participan del mercado primario, deben tener en cuenta al
mercado secundario debido a que los inversionistas comprarn los valores en el mercado primario
slo si consideran que luego podrn revenderlos en el mercado secundario.
Captulo 2: Estados financieros, impuestos y flujo de efectivo
El balance
El balance es una instantnea de la empresa, un medio para organizar y resumir sus
posesiones (activos), sus deudas (pasivos), y la diferencia entre ambos (patrimonio neto) en un
momento determinado del tiempo.
Activos: la parte izquierda del balance lista los activos, que se clasifican como circulantes y
fijos. Un activo circulante es un activo con una vida menor a un ao, un activo que se convertir en
efectivo en el transcurso del prximo ejercicio. Los activos fijos son activos con una vida
relativamente larga (superior al ao).
Pasivos: los pasivos de la empresa son lo primero que se lista en el lado derecho del
balance, y se clasifican como circulantes o de largo plazo. Los pasivos circulantes son aquellos que
debern cancelarse en el transcurso del ao posterior al cierre de balance. Los pasivos de largo
plazo son aquellos que tienen una vida mayor a un ao, y muchas veces se mencionan como
bonos.
Patrimonio neto: la diferencia entre los activos y los pasivos totales se conoce como
patrimonio neto o capital de los accionistas, y se lista en el lado derecho del balance, a continuacin
de los pasivos.
El balance refleja que si la empresa vendiera la totalidad de su activo y utilizara el dinero
obtenido para cancelar sus deudas, el capital residual correspondera a los accionistas. De esta
manera el balance se equilibra debido a que el lado izquierdo es siempre igual al lado derecho:
Activos = Pasivos + Capital de los accionistas
Capital de trabajo neto: diferencia entre los activos y los pasivos circulantes de la empresa.
Liquidez: rapidez y facilidad con la que un activo puede convertirse en efectivo, sin una
prdida considerable de valor.
Cuanto ms lquida sea una empresa, menor es la probabilidad de que sufra dificultades
financieras (dificultades para pagar sus deudas o comprar los activos necesarios), pero la
rentabilidad de los activos lquidos es inferior a la de los activos de menor liquidez.
El empleo de deuda en la estructura de capital de una empresa se conoce como
apalancamiento financiero, cuanta ms deuda tiene una empresa como porcentaje de su activo,
mayor es su grado de apalancamiento financiero.
El trmino de apalancamiento financiero proviene del hecho de que la deuda aumenta
considerablemente tanto las prdidas como las ganancias potenciales de la empresa.
Estado de resultados
El estado de resultado mide el desempeo de la empresa durante el ltimo ao. La ecuacin
del estado de resultados es:
Ingresos - Gastos = Beneficios (utilidades).
Un estado de resultados preparado segn los PCGAs (principios de contabilidad
generalmente aceptados) muestra el ingreso cuando se acumula, lo que no quiere decir que el
efectivo haya ingresado necesariamente a la empresa.
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Adems, las cifras del estado de resultados podran no ser representativas de los flujos de
efectivo reales, debido a que los estados de resultados contienen partidas que no constituyen
movimientos de efectivo (partidas virtuales), la ms importante de las cuales es la depreciacin.
La deduccin de la depreciacin es una aplicacin del principio de perodo contable, que
establece que los ingresos relacionados con un determinado activo ocurren durante cierto lapso de
tiempo, y que debe relacionarse el costo de adquisicin del activo con los beneficios derivados del
mismo, en lugar de incluir la totalidad del costo en el ejercicio en el cual tuvo lugar la adquisicin.
Flujo de efectivo
El flujo de efectivo es la diferencia entre el nmero de unidades monetarias que ingresa y el
que egresa de la empresa en un determinado perodo. El flujo de efectivo de los activos es igual al
flujo de efectivo de los acreedores ms el flujo de efectivo de los accionistas:
Flujo de efectivo
de los activos
Flujo de efectivo
de los acreedores
Flujo de efectivo
de los accionistas
Flujo de efectivo de los activos: el flujo de efectivo de los activos tiene 3 componentes,
flujo de efectivo operativo, gastos de capital y cambio en el capital de trabajo neto.
Flujo de efectivo operativo (FEO): flujo de efectivo que resulta de las actividades cotidianas
de la empresa. Para calcular el flujo de efectivo operativo se deben descontar los costos de los
ingresos, sin incluir la depreciacin (no constituye una salida de efectivo), ni el inters (gasto
financiero). Adems deben considerarse los impuestos, que se abonan en efectivo.
Para calcular el FEO se parte de la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII o EBIT), a
la que se suma la depreciacin, concepto ya restado, y se restan los impuestos:
UAII
+ Depreciacin
Impuestos
Flujo de efectivo operativo (FEO)
Gastos de capital: gasto neto en activos fijos (compras de activos fijos menos ventas de
activos fijos) ms depreciacin, concepto no erogable:
Activos fijos netos finales
Activos fijos netos iniciales
+ Depreciacin
Gastos de capital netos
Cambio en el capital de trabajo neto: diferencia el capital de trabajo neto inicial y final:
Capital de trabajo neto final
Capital de trabajo neto final
Cambio en el capital de trabajo neto
El flujo de efectivo de los activos est dado por el flujo de efectivo operativo menos las
cantidades invertidas en activos fijos y capital de trabajo neto:
Flujo de efectivo operativo (FEO)
Gastos de capital netos
Cambio en el capital de trabajo neto
Flujo de efectivo de los activos (FEA)
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El flujo de efectivo de los activos se conoce tambin como flujo de efectivo libre debido a
que es el efectivo que la empresa est en condiciones de distribuir entre sus acreedores y accionistas
(no se necesita para capital de trabajo o inversiones en activo fijo).
Flujo de efectivo de los activos = Flujo de efectivo a los acreedores + Flujo de efectivo a los
accionistas
Flujo de efectivo a acreedores
: inters pagado menos los fondos netos de la venta de deuda a largo plazo:
Intereses
Fondos netos de la venta de deuda a largo plazo
Flujo de efectivo a los acreedores
Flujo de efectivo a accionistas
: dividendos pagados menos los fondos netos de emisin de nuevas acciones:
Dividendos pagados
Fondos netos de la emisin de nuevas acciones
Flujo de efectivo a los accionistas
Captulo 3: Trabajando con los estados financieros
Orgenes y aplicaciones de fondos: las empresas generan efectivo y lo gastan. Aquellas
actividades que generan efectivo se denominan orgenes de fondos, y puede ser la venta de un
activo o de un ttulo valor, que implica pedir dinero prestado o vender una parte del capital.
Las actividades que implican gastos de efectivo se llaman usos o aplicaciones de fondos. El
efectivo se gasta en la compra de activos y los pagos a acreedores y accionistas.
La diferencia entre orgenes y aplicaciones de efectivo se conoce como adicin neta al
efectivo.
Estado de flujo de efectivo: estado financiero que resume los orgenes y aplicaciones de
fondos de la empresa a lo largo del perodo. Este estado agrupa los cambios en 3 categoras:
actividades de operacin, actividades de financiacin y actividades de inversin.
Estados financieros estandarizados: los estados financieros estandarizados permiten las
comparaciones entre los estados financieros. Una forma de estandarizar los estados financieros es
por medio de la utilizacin de porcentajes en lugar de unidades monetarias. Otra alternativa es la
utilizacin de un ao base comn.
Estados financieros porcentuales: los estados financieros porcentuales expresan cada partida
del balance como un porcentaje de los activos, y cada partida del estado de resultados como un
porcentaje de las ventas. De esta manera el cambio total en el balance porcentual debe ser igual a 0,
lo que permite evaluar los cambios relativos en la importancia de cada partida.
La utilizacin de estados de resultados porcentuales, por su parte, permite estudiar qu es lo
que sucede con cada peso de ventas.
Estados financieros con ao base comn: los estados financieros elaborados en funcin de
un ao base comn presentan todas las partidas en relacin a un ao base, permitiendo investigar las
tendencias del patrn de operaciones de la empresa.
Con los datos de varios aos se puede elaborar una grfica de la serie resultante, que puede
compararse con las de otras empresas.
Anlisis combinado: el anlisis de la tendencia se puede combinar con el anlisis porcentual.
A medida que aumentan los activos totales, las dems cuentas deben a aumentar tambin. Al
calcular la tendencia sobre los estados porcentuales se elimina el efecto de este crecimiento general,
permitiendo estudiar mejor la composicin del balance.
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Anlisis de razones
Una manera de evitar los inconvenientes de la comparacin de compaas de diferentes
tamaos es el clculo y comparacin de razones financieras. Las razones financieras permiten
comparar e investigar las relaciones entre diferentes fragmentos de informacin financiera.
Medidas de liquidez (solvencia de corto plazo): medidas de la capacidad de la empresa
para afrontar sus deudas de corto plazo. Estas razones se enfocan en los activos y pasivos
circulantes.
Una ventaja de la consideracin de los activos y pasivos circulantes es que sus valores de
libros y de mercado no son tan dispares, ya que no viven los suficiente como para que surjan
grandes diferencias. En cualquier caso, los activos y pasivos circulantes cambian con rapidez, por lo
que las cantidades actuales difcilmente constituyan una gua confiable para el futuro.
Razn circulante (razn de capital de trabajo):
Activos circulantes
Pasivos circulantes
Una razn elevada indica una mayor liquidez, pero tambin puede indicar una
suboptimizacin en la utilizacin de los fondos. En cualquier caso se espera siempre una razn de
por lo menos 1.
Razn rpida (prueba del cido): el inventario es el activo circulante de menor liquidez, y
su valor en libro es de los menos confiables, debido a que no considera la calidad del inventario
(parte del inventario puede resultar daada u obsoleta). Es por ello que la razn rpida no los
considera.
Activos circulantes Inventario
Pasivos circulantes
El empleo de efectivo para la compra de inventario no afecta la razn circulante, pero reduce
la razn rpida.
Razn de efectivo:
Efectivo
Pasivos circulantes
Capital de trabajo neto a activos totales:
Capital de trabajo neto
Activos totales
Medida del intervalo: tiempo que podra continuar operando la empresa sin ingresos.
Activos circulantes
Costos operativos promedio diarios
Medidas de solvencia de largo plazo: medidas de la capacidad de la empresa para cumplir
con sus obligaciones.
Razn de deuda total:
Activos totales Capital total
Activos totales
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Razn de la deuda de largo plazo: a menudo los analistas financieros se interesan ms por
la deuda de largo plazo que por la deuda de corto plazo, que cambia constantemente, y suele reflejar
ms la prctica comercial que la poltica de administracin de la deuda.
Deuda a largo plazo
Deuda a largo plazo + Capital total
Razn de cobertura del inters: esta razn mide que tan bien ha cumplido la empresa con
sus obligaciones de pago de intereses.
UAII
Gatos por intereses
Razn de cobertura de efectivo: la razn de cobertura del inters considera la
depreciacin, un gasto que no implica salida de efectivo. La razn de cobertura de efectivo corrige
ese error.
UAII + Depreciacin
Gatos por intereses
UAII + Depreciacin suele abreviarse como UAIID (utilidad antes de intereses, impuestos y
depreciacin), una medida de la capacidad de la empresa para generar efectivo de las operaciones,
frecuentemente utilizado como una medida del efectivo disponible para cumplir con las
obligaciones financieras.
Una variacin de la UAIID es la UAIIDA (utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciacin y amortizacin, EBITDA). La amortizacin es un concepto similar al de la
depreciacin, que se aplica sobre los activos intangibles.
Medidas de actividad (rotacin de los activos): mediadas de la eficiencia en la utilizacin
de los activos.
Rotacin del inventario:
Costo de los bienes vendidos
Inventario
Mientras no se corra el riesgo de agotar las existencias y perder ventas, cuanto ms elevada
sea esta razn, ms eficiente ser la administracin del inventario.
Das de ventas en el inventario:
365
Rotacin del inventario
Rotacin de cuentas por cobrar:
Ventas
Cuentas por cobrar
Das de ventas en cuentas por cobrar:
365
Rotacin de cuentas por cobrar
Rotacin del capital de trabajo neto:
Ventas
Capital de trabajo neto
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Rotacin de activos fijos:
Ventas
Activos fijos
Rotacin de activos totales:
Ventas
Activos totales
Medidas de rentabilidad: medidas de la eficiencia con la cual la empresa administra sus
operaciones.
Margen de utilidad: ceteris paribus, es deseable que el margen de utilidad sea elevado.
Utilidad neta
Ventas
Rendimiento sobre los activos: medida de cmo le fue a la empresa durante el perodo.
Utilidad neta
Activos totales
Rendimiento sobre el capital: medida de cmo le fue a los accionistas en el perodo.
Utilidad neta
Capital contable total
Medidas del valor de mercado: estas medidas slo se pueden calcular directamente para las
compaas que cotizan en los mercados de valores.
Razn precio utilidades: la razn P/U mide cunto estn dispuestos a pagar los
inversionistas por cada dlar de utilidades actuales. Una razn P/U elevada se interpreta como un
indicio de un futuro crecimiento. Sin embargo, si la empresa no tuvo utilidades, su razn P/U ser
elevada, por lo que es necesario ser cuidadoso con la interpretacin de esta razn.
Precio por accin
Utilidades por accin
Razn de valor de mercado a valor de libros: comparacin del valor de las inversiones
con su costo. Un valor inferior a 1 significa que la empresa no ha tenido xito en la creacin de
valor.
Valor de mercado por accin
Valor de libros por accin
Identidad de Dupont: la identidad de Dupont permite buscar las causas de un ROE
insatisfactorio, al establecer que el ROE es determinado por 3 razones:
Eficiencia operativa (margen de utilidades),
Eficiencia en la utilizacin de los activos (rotacin de activos totales), y
Apalancamiento financiero (multiplicador del capital)
ROE =
Utilidad neta
Ventas
Ventas
Activos
Activos
Capital total
ROE = Margen de utilidad x Rotacin total de activos x Multiplicador del capital

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Captulo 4: Planeamiento financiero a largo plazo y crecimiento
El planeamiento financiero determina la manera en la cual se van a alcanzar las metas
financieras. Un plan financiero es una declaracin de lo la empresa va a realizar en el futuro.
Dimensiones de la planificacin financiera: el planeamiento a largo plazo considera los
prximos 5 aos. Este perodo se conoce como horizonte de planeamiento.
Al trazar un plan financiero, todos los proyectos e inversiones individuales que emprender
la empresa se combinan para determinar la inversin total necesaria, y la suma se trata como un
gran proyecto. Este proceso se conoce como agregacin. El nivel de agregacin es la segunda
dimensin a determinar del proceso de planeamiento.
Una vez establecido el horizonte de planeamiento y el nivel de agregacin, el plan financiero
requiere de insumos en forma de series opcionales de suposiciones acerca de la situacin de la
empresa del estado de la economa (escenarios alternativos de negocios):
Escenario pesimista: suposiciones pesimistas acerca de la empresa y de la economa.
Este escenario pondra de relieve la capacidad de la empresa de enfrentarse a una adversidad
econmica. El peor de los casos.
Escenario normal: suposiciones ms probables acerca de la compaa y de la economa.
Un caso normal.
Escenario optimista: escenario basado en suposiciones optimistas para la empresa y la
economa. El mejor de los casos.
Ventajas del planeamiento financiero: el proceso de planeamiento obliga a la
administracin a pensar en las metas a futuro y a establecer prioridades.
Examen de las interacciones: el plan financiero debe hacer explcitos los vnculos entre
las propuestas de inversin y alternativas de financiamiento.
Exploracin de las alternativas: es posible explorar varias alternativas de inversin y de
financiamiento y evaluar su impacto sobre la empresa.
Evitar las sorpresas: el planeamiento financiero debe identificar lo que podra sucederle a
la empresa y abordar las acciones que la empresa emprender en cada caso.
Asegurar la viabilidad y la consistencia interna: el planeamiento financiero permite
verificar que las metas y los planes de cada rea de las operaciones de la empresa son factibles e
internamente congruentes.
Elementos de la planificacin financiera
Pronstico de ventas: los planes financieros requieren de un pronstico de ventas
proporcionado por una fuente externa (el usuario), que servir de base para el clculo de los dems
valores. El pronstico de ventas surge del anlisis de escenarios.
Gracias al anlisis de escenarios no es crtico que el pronstico de ventas sea exacto, la meta
es el estudio de la interaccin entre las necesidades de inversin y financiacin en cada uno de los
niveles de ventas posibles.
Estados proforma (proyectados): un plan financiero se compone de un balance proyectado,
un estado de resultados proyectado y un estado de flujo de efectivo (cashflow).
Requerimientos de activos: el plan describir los gastos de capital proyectados, y contendr
los cambios proyectados en los activos fijos y en el capital de trabajo neto.
Requerimientos financieros: el plan incluye una seccin con los requerimientos de
financiacin, que deber abordar la poltica de dividendos y la de deuda.
El ajuste: fuente de financiamiento externo necesaria para enfrentar cualquier dficit o
supervit en el financiamiento y equilibrar el balance. El ajuste iguala los requerimientos de
financiamiento con la disponibilidad de financiamiento.
Supuestos econmicos: el plan deber establecer de manera explcita el entorno econmico
en el que la empresa espera encontrarse.
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El mtodo del porcentaje de ventas
Las cuentas del estado de resultados y del balance pueden separarse segn varen
directamente con las ventas o no. Para elaborar los estados proforma se calculan las cuentas que
varan con las ventas como un porcentaje de las ventas, y se supone que las cuentas que no siguen a
las ventas permanecern invariables.
En caso de que el balance proyectado presente un incremento de los activos superior al
incremento del capital y los pasivos, la diferencia se conoce como fondos externos requeridos
(FER). Estos fondos son una cantidad que no puede financiarse con la reinversin de utilidades, por
lo que es necesario recurrir a alguna otra fuente, externa.
Razn de intensidad del capital: indica la cantidad de activos necesaria para generar un
peso de ventas. Cuanto ms elevada sea esta razn, mayor ser la intensidad del capital de la
empresa.
Activos totales
Ventas
Razn del pago de dividendos:
Dividendos en efectivo
Utilidad neta
Razn de retencin o reinversin de utilidades (b):
Adicin a utilidades retenidas
Utilidad neta
Poltica financiera y de crecimiento: existe un vnculo directo entre la tasa de crecimiento
de la empresa y su necesidad de financiamiento externo, ya que la necesidad de nuevos activos
aumenta a un ritmo mucho ms rpido que la adicin a utilidades retenidas.
Tasa de crecimiento interno: tasa mxima de crecimiento que puede lograr la empresa sin
financiamiento externo. A esta tasa de crecimiento el incremento requerido en activos es igual a la
adicin a las ganancias retenidas, con lo cual los FER son nulos.
Tasa de crecimiento interno =
ROA x b
1 ROA x b
Donde b es la razn de reinversin de utilidades.

Tasa de crecimiento sostenible: tasa mxima de crecimiento que puede lograr la empresa sin
ningn financiamiento externo de capital, manteniendo constante su razn de deuda capital. Tasa
mxima de crecimiento que puede alcanzar la empresa sin aumentar su apalancamiento financiero.
Tasa de crecimiento sostenible =
ROE x b
1 ROE x b
Factores determinantes del crecimiento

Margen de utilidad: un incremento en el margen de utilidad aumentar la capacidad de la
empresa para generar fondos internos, y su tasa de crecimiento sostenible.
Poltica de dividendos: una disminucin en el porcentaje de utilidad pagada como
dividendos incrementar la razn de retencin (b). Esto incrementa el capital generado internamente
y el crecimiento sostenible.
Poltica de financiamiento: un incremento en la razn de deuda capital aumenta el
apalancamiento financiero de la empresa. esto hace que haya un financiamiento adicional de deuda
disponible, aumentando la tasa de crecimiento sostenible.
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La tasa de crecimiento sostenible ilustra la relacin entre las 4 reas de inters de la
empresa:
Su eficiencia en las operaciones, medida por el margen de utilidad,
Su eficiencia en la utilizacin de activos, medida por la rotacin total de activos,
Su poltica de dividendos, medida por la razn de retencin, y
Su poltica financiera, medida por la razn de deuda capital.
ROE = Margen de utilidad x Rotacin total de activos x Multiplicador del capital
Captulo 7: Tasas de inters y valoracin de bonos
Cuando una empresa quiere pedirle dinero prestado al pblico a largo plazo, lo hace
emitiendo valores de deuda, conocidos como bonos.
Los bonos realizan pagos de inters regulares, conocidos como cupones del bono, y pagan
una cantidad principal al final del prstamo, llamada valor nominal o valor a la par del bono. Se
conoce como tasa del cupn del bono al cupn anual dividido entre el valor nominal del bono.
Valores y rendimientos de los bonos
Con el transcurso del tiempo las tasas de inters del mercado cambian, pero los flujos de
efectivo de los bonos se mantienen constantes, lo que genera una fluctuacin del valor del bono.
Cuando las tasas de inters aumentan, el valor presente de los flujos de efectivo restantes del bono
se reduce, por lo que el bono vale menos. Cuando las tasas de inters se reducen, el bono vale ms.
Para determinar el valor de un bono es necesario conocer el nmero de perodos restantes
para su vencimiento, el valor nominal, el cupn y la tasa de internes de mercado para bonos
similares. Esta tasa de inters requerida en el mercado sobre un bono se conoce como rendimiento
al vencimiento.
Un bono que se vende por un valor menor que su valor nominal se conoce como bono con
descuento. Dado que el precio del bono con descuento se reduce, su rendimiento actual (su cupn
anual dividido su precio) aumenta, hasta alcanzar el rendimiento requerido por el mercado.
Cuando por el contrario el bono se vende por un valor mayor que su valor nominal (debido a
que la tasa de cupn es superior a la tasa de inters requerida por el mercado), se dice que el bono
tienen una prima, y se conoce como bono con prima.
Si un bono tiene un valor nominal F pagado a su vencimiento, un cupn C pagado por
perodo, t perodos hasta su vencimiento y un rendimiento r por perodo, su valor es:
Valor del bono =
Cx
1
(1 + r)t
F
(1 + r)t
r
Valor del bono =
Valor presente
de los cupones
Valor presente del

valor nominal
El precio de los bonos y la tasas de inters requerida por el mercado se mueven en

direcciones opuestas, cuando la tasa de inters sube, el valor del bono baja, y viceversa.
Riesgo de la tasa de inters
El riesgo que se origina para los propietarios de bonos debido a las fluctuaciones de las tasas
de inters se conoce como riesgo de la tasa de inters. La cantidad de riesgo de la tasa de inters que
hay en un bono depende de la sensibilidad del precio a los cambios en la tasa de inters. Esta
sensibilidad depende del tiempo al vencimiento, y de la tasa del cupn.
Cuanto ms lejano est el vencimiento del bono y menor sea la tasa de inters del cupn,
mayor ser el riesgo de la tasa de inters.
Los bonos con un mayor plazo de vencimiento son ms sensibles a los cambios en la tasa de
inters debido a que una gran parte del valor del bono proviene de la cantidad nominal. El valor
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presente de esta cantidad nominal no resulta afectado por un pequeo cambio en la tasa de inters si
la cantidad se va a recibir en el prximo perodo, pero incluso un pequeo cambio en la tasa de
inters tendr un efecto significativo sobre el valor presente del bono si su vencimiento es a 30
aos. El valor presente de la cantidad nominal es mucho ms voltil en un bono a largo plazo.
El bono con un cupn ms elevado tiene un flujo de efectivo ms grande al inicio de su vida
y es por ello menos sensible a los cambios en la tasa de descuento.
Ttulos de deuda y de capital
Los ttulos emitidos por las empresas se pueden clasificar como ttulos de deuda y ttulos de
capital. Las principales diferencias entre deuda y capital son:
La deuda no es propiedad de la empresa,
Los acreedores no tienen poder de voto,
El pago de inters es considerado como un costo y es deducible de impuestos, y
Los acreedores pueden reclamar los activos de la empresa en caso de que no se les pague.
El capital representa una propiedad de la empresa y otorga un derecho residual: se paga a los
tenedores de capital despus que a los tenedores de deuda. Adems, los riesgos relacionados con la
deuda y con el capital son diferentes.
Los ttulos de deuda son promesas que hace la empresa emisora de pagar el principal a su
vencimiento, y de hacer pagos constantes de inters.
Contrato de emisin
El contrato de emisin es el contrato escrito entre la corporacin y sus acreedores, que
detalla los trminos de emisin de la deuda.
Garanta: Los valores de deuda se clasifican conforme al colateral (activo prendado sobre
una deuda) y las hipotecas que se utilizan para proteger al tenedor de bonos.
Las hipotecas pueden realizarse sobre una propiedad especfica, o sobre toda la propiedad
real de la empresa (hipoteca general o colectiva). Los bonos no garantizados se conocen como
obligaciones. Los tenedores de obligaciones slo tienen derecho a las propiedades no prendadas de
otro modo.
Antigedad: preferencia en cuanto a posicin por encima de otros prestamistas. Cuando
una deuda es subordinada, quiere decir que en caso de incumplimiento se pagar a los acreedores
subordinados slo despus de que se halla compensado a los acreedores especificados. La deuda no
puede estar subordinada al capital.
Clusula de redencin: clusula que permite a la compaa recomprar (ejercer la opcin
de redencin) toda o parte de la emisin de bonos a los precios establecidos durante cierto perodo
especificado.
Por lo general el precio de redencin es superior al valor declarado del bono (valor a la par).
La diferencia entre el precio de redencin y el valor a la par se conoce como prima de redencin.
Habitualmente se establece una prima de redencin igual al cupn anual, que se reduce a medida
que se acerca la fecha del vencimiento.
Las clausulas de redencin a menudo no son operativas durante la primera parte de la vida
de un bono, durante el cual el bono est protegido de la redencin. Esto se conoce como clausula de
redencin diferida.
Se conoce como convenio de proteccin a la parte del contrato de emisin que limita ciertas
acciones que la empresa podra emprender durante el plazo del prstamo, para proteger a los
intereses del prestamista.
Calificacin de los bonos: valoracin de la calidad crediticia del emisor. Las calificaciones
de deuda se basan en la probabilidad de que la empresa incumpla y en la proteccin que tienen los
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acreedores en caso de incumplimiento. Como resultado, el precio de un bono con una calificacin
alta es todava bastante voltil.
Tipos especiales de bonos
Bono de cupn cero (bono cero): un bono de cupn cero es un bono que no paga cupn, por
lo que se ofrece a un precio muy inferior a su valor declarado, de manera que al vencimiento, su
rendimiento sea igual o similar a la tasa de inters requerida por el mercado.
El emisor de un bono de cupn cero deduce el inters cada ao a los fines fiscales, pero lo
paga ntegramente al momento del vencimiento del bono. El inters implcito cada ao es
simplemente el cambio en el valor del bono para el ao.
Bono de tasa flotante: los bonos convencionales tienen una tasa de cupn determinada como
un porcentaje fijo del valor a la par, y el principal se fija igual al valor a la par. En estas
circunstancias, el pago de del cupn y del principal son totalmente fijos.
En el caso de los bonos de tasa flotante, los pagos del cupn son ajustables por medio de un
ndice de tasa de inters. En la mayora de los casos el cupn se ajusta a alguna tasa determinada,
con un retraso. En cualquier caso la tasa de cupn tiene un mximo y un mnimo establecidos.
Entre las fechas de pago de cupn el precio de comercializacin del bono suele ser superior
a su precio de cotizacin, debido a que los bonos se cotizan netos de inters vencido: para llegar
al precio de cotizacin se deduce el inters. Este precio se conoce como precio limpio.
Sin embargo, el precio real de venta incluye el inters vencido.
Inflacin y tasa de inters
Las tasas nominales son tasas que no se ajustan por inflacin. Las tasas ajustadas se conocen
como tasas reales. La tasa nominal sobre una inversin es el cambio porcentual en el nmero de
unidades monetarias que se posee, mientras que la tasa real es el cambio porcentual en el poder
adquisitivo.
Efecto Fisher
El efecto Fischer establece que la relacin entre la tasa nominal y real de inters, y la
inflacin es el siguiente:
1 + R = (1 + r) x (1 + h)
Donde R es la tasa nominal de inters, r es la tasa real de inters y h es la tasa de inflacin.
R = r + h + rh
La tasa nominal de inters tiene 3 componentes, la tasa real sobre la inversin
(compensacin por demorar el consumo), la compensacin por la disminucin de valor del dinero
invertido, y la compensacin por la reduccin del poder adquisitivo del dinero ganado sobre la
inversin.
Captulo 8: Valoracin de acciones
Las acciones constituyen otra fuente de financiamiento empresarial, adems de los bonos.
Una accin es ms difcil de valorar que un bono por 3 razones: los flujos de efectivo futuros no se
conocen, la inversin no tiene una fecha de caducidad, y no es posible conocer con facilidad la tasa
de rendimiento requerida por el mercado.
P0 = Valor presente de la accin.
D1 = Dividendo en efectivo pagado al final del perodo.
P1 = Precio de la accin en el prximo perodo.
R = rendimiento requerido del mercado.
P0 =
UE
D1 + P1
1+R
12

P1 =
D2 + P2
1+R
Si se lleva la venta de la accin lo bastante lejos en el tiempo, el valor presente de la venta es

prcticamente 0. Es por ello que a la larga el valor presente de la accin se puede formular como el
valor presente de los dividendos futuros de la accin, a perpetuidad.
Casos especiales: suposiciones simplificadoras acerca del patrn de dividendos futuros.
Crecimiento 0:
P0 = D/R
Crecimiento constante: situacin en la que el dividendo crece a una tasa constante g: D 1 =
D0 x (1 + g)t
A un activo que siempre crece a una tasa constante se lo conoce como anualidad perpetua
en crecimiento. Si el dividendo crece a una tasa constante, se reemplaza el problema del pronstico
de un nmero infinito de dividendos a futuro por el de encontrar una nica tasa de crecimiento.
Mientras la tasa de crecimiento g sea menor que la tasa de descuento R, el valor
presente de la serie de flujos de efectivo es:
P0 =
D0 x (1 + g)t
Rg
En caso de que la tasa de crecimiento g supere a la tasa de descuento R, este modelo se

vuelve inaplicable.
Crecimiento no constante: este modelo se utiliza para situaciones en las que haya una tasa
de crecimiento superior a la normal durante un cierto tiempo limitado. El modelo requiere que los
dividendos empiecen a crecer a una tasa constante en algn momento futuro.
El valor de la accin es el valor presente de de todos los dividendos futuros. Para calcular
este valor presente primero se calcula el valor presente del precio de la accin al perodo anterior al
de crecimiento constante, para luego sumar el valor presente de los dividendos que se pagarn hasta
ese momento al monto descontado de los dividendos de crecimiento constante.
Componentes del rendimiento requerido
R = D1/P0 + g
El rendimiento requerido, R, tiene 2 componentes. El primero (D1/P0) se denomina
rendimiento del dividendo, y se calcula como el dividendo esperado dividido por el precio actual.
La segunda parte del rendimiento total es la tasa de crecimiento, g, que determina el
crecimiento del precio de la accin. Esta tasa determina el rendimiento de la ganancia de capital, la
tasa la que crece el valor de la inversin.
Captulo 9: Valor presente neto y otros criterios de inversin
El objetivo de la administracin financiera es la creacin de valor para los accionistas. El
valor para los accionistas se crea al identificar inversiones cuyo valor de mercado supera sus costos
de adquisicin, cuando el valor del todo supera el valor de sus partes.
La presupuestacin de capital trata de determinar si el valor de un determinado proyecto es
mayor a su costo. La diferencia entre el valor de mercado de una inversin y su costo se denomina
valor presente neto (VPN), y constituye una medida del valor que se crea al efectuar la inversin.
UE
13

El VPN se calcula de la misma manera que el valor de un bono:
VPN =
Ax
1
(1 + r)t
VR
(1 + r)t
r
VPN =
Valor presente
de la anualidad
Valor presente del

valor de recupero
En caso de que el VPN sea negativo el efecto del proyecto sobre el valor de las acciones ser
desfavorable. Si el VPN fuera positivo, el efecto sera favorable.
Perodo de recupero
Tiempo requerido para recuperar la inversin inicial. La regla del perodo de recupero
establece que una inversin es aceptable cuando su perodo de recupero es menor que un
determinado nmero de aos.
La regla del perodo de recupero se utiliza para decisiones que no justifican un anlisis ms
acabado, o en combinacin con el anlisis del VPN en aquellas situaciones en las que el alto grado
de riesgo implcito hace que se priorice el rpido recupero de la inversin.
La regla del perodo de recupero tiende hacia la liquidez (est sesgada hacia el corto plazo),
con lo cual favorece las inversiones que liberan ms rpidamente los fondos, que pueden ser
invertidos en otros proyectos, y prioriza los flujos de efectivo ms cercanos en el tiempo, que son
los que presentan una mayor certeza.
Las principales desventajas del perodo de recupero son que ignora el valor del dinero en el
tiempo, con lo cual podra conducir a la aceptacin de inversiones que destruyen valor, y que al
ignorar los flujos de efectivo posteriores al perodo de recupero podra rechazar inversiones
favorables a largo plazo.
Perodo de recupero descontado
Tiempo requerido para recuperar la inversin inicial, considerando el valor del dinero en el
tiempo. Tiempo necesario para que los flujos de efectivo descontados igualen la inversin inicial.
El perodo de recupero ordinario es el tiempo que toma llegar al punto de equilibrio
contable, el perodo de recupero descontado es el tiempo que toma llegar al punto de equilibrio
econmico o financiero, que permite recuperar el dinero invertido, ms el inters que se podra
haber ganado sobre esa inversin (costo de oportunidad). El perodo de recupero descontado
considera el valor del dinero en el tiempo, reconoce que el dinero se podra haber invertido en otro
lado.
El clculo del perodo de recupero descontado no es tan sencillo. Adems, el lmite sigue
siendo arbitrario, y se ignoran los flujos de efectivo posteriores al recupero.
Rendimiento contable promedio
El rendimiento contable promedio (RCP) se calcula como:
Utilidad neta promedio
Valor promedio en libros
Un proyecto ser aceptable cuando su RCP supere un determinado RCP meta.
Si bien es muy fcil de calcular, el RCP no es una verdadera tasa de rendimiento, ya que
ignora el valor del dinero en el tiempo, no hay descuentos. Por ello el RCP no puede compararse
con un rendimiento de mercado, y debe compararse con un RCP meta especificado por la
administracin.
El RCP no indica qu efecto tendr la inversin sobre el valor de la accin.
Tasa interna de retorno
UE
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La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace que el VPN de la inversin
sea cero. Depende slo de los flujos de efectivo de la inversin, no de las tasas ofrecidas por otras
inversiones, utilizadas como tasas de descuento para el clculo del VPN, por ello interna.
Una inversin es aceptable cuando la TIR excede la tasa de rendimiento requerido, de lo
contrario, se rechaza.
La regla de la TIR y la regla del VPN llevan a decisiones idnticas cuando se evala la
aceptacin o rechazo de un determinado proyecto. Sin embargo se generan problemas con la TIR
cuando los flujos de efectivo no son convencionales (un primer flujo de efectivo negativo y los
dems positivos), o cuando se trata de comparar diferentes proyectos de inversin.
Flujos de efectivo no convencionales: En el caso de proyectos que presenten flujos de
efectivo no convencionales es posible que exista ms de una tasa de descuento que haga que el VPN
de la inversin sea cero (ms de una TIR), con lo cual la regla de la TIR se vuelve inaplicable. En
este caso, debe recurrirse a la regla del VPN.
Inversiones mutuamente excluyentes: en caso de que deban evaluarse dos inversiones
mutuamente excluyentes, deber realizarse aquella que presente el mayor VPN, puesto que para
algunas tasas de inters las calificaciones del VPN y de la TIR se contradicen.
La ventaja de la TIR sobre el VPN est dada por el hecho de que no necesita de la tasa de
descuento para su clculo.
ndice de rentabilidad
El ndice de rentabilidad (IR) es la razn entre beneficio y costo, el valor presente de los
flujos de efectivo esperados dividido la inversin inicial. El ndice de rentabilidad mide el valor
creado por cada peso invertido.
El ndice de rentabilidad ser mayor a 1 para una inversin con un VPN positivo, y menor a
1 para una inversin con un VPN negativo.
Captulo 10: Toma de decisiones de inversin de capital
El efecto de la aceptacin o rechazo de un proyecto es la modificacin de los flujos de
efectivo totales de la empresa en el presente y a futuro.
Flujos de efectivo pertinentes: los flujos de efectivo que deben considerarse en la evaluacin
de proyectos con aquellos que varan segn la decisin que se tome, los flujos de efectivo
incrementales (cambios en los flujos de efectivo de la empresa a causa de la aceptacin del
proyecto). Cualquier flujo de efectivo que exista en forma independiente de la aceptacin o rechazo
del proyecto no ser pertinente para la evaluacin.
Se conoce como principio de autonoma a la suposicin de que la evaluacin de un proyecto
debe basarse en los flujos de efectivo incrementales del proyecto, considerando slo los meritos
propios del proyecto de manera independiente.
Flujos de efectivo incrementales
Costos hundidos: costos que ya fueron pagados o con respecto a los cuales ya se contrajo la
obligacin de pago. NO tienen importancia para la decisin.
Costos de oportunidad: renuncia a un beneficio, representado por la alternativa ms valiosa
que se abandona al aceptar el proyecto.
Efectos colaterales o desbordamiento: efectos sobre otras reas o proyectos de la empresa,
tanto positivos como negativos. Se conoce como erosin al impacto negativo en los flujos de
efectivo de un producto existente debido a la introduccin de un nuevo producto.
Capital de trabajo neto: la implementacin de un proyecto requerir que la empresa invierta
en efectivo para el pago de los gastos que puedan presentarse, as como para la inversin inicial en
inventarios y cuentas por cobrar.
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Costos de financiamiento: los costos de financiamiento NO se incluyen en el anlisis de un
proyecto de inversin, puesto que el inters radica en los flujos de efectivo generados por los
activos y no en los efectos de la financiacin.
Impuestos: los flujos de efectivo debe considerarse una vez restado el importe de los
impuestos, que constituyen un gasto erogable.
Captulo 11: Anlisis y evaluacin de proyectos
Punto de equilibrio de efectivo: nivel de ventas que resulta en un flujo de efectivo
operativo de cero.
Q=
CF
pv
En el punto de equilibrio de efectivo el proyecto nunca se recupera, el VPN es negativo e

igual a la inversin inicial, y la TIR es del 100%.
Punto de equilibrio contable: nivel de ventas que resulta en una utilidad neta de cero.
Q=
CF + D
pv
En el punto de equilibrio contable el flujo de efectivo es igual a la depreciacin, el proyecto

tiene un perodo de recupero ordinario igual a su vida til, el VPN es negativo y la TIR es de cero.
Punto de equilibrio financiero: nivel de ventas que resulta en un VPN de cero.
CF + FEO*
pv
FEO*: flujo de efectivo que hace que el VPN sea igual a cero.
Q=
En el punto de equilibrio financiero el perodo de recupero descontado es igual a la vida til

del proyecto, el VPN es de cero, y la TIR es exactamente igual al rendimiento requerido.
Captulo 12: Algunas lecciones de la historia del mercado de capitales
El rendimiento requerido depende del riesgo de la inversin, cuanto mayor sea el riesgo,
mayor ser el rendimiento requerido.
Rendimiento en unidades monetarias
Si se compra un activo, lo que se gana o se pierde por la inversin se conoce como
rendimiento de la inversin. Este rendimiento tiene 2 componentes, el ingreso de los dividendos
(dinero que se recibe mientras dura la inversin) y el la ganancia o prdida de capital, generada por
la variacin del valor del activo comprado.
Rendimiento total en
unidades monetarias
Ingreso de los
dividendos
Ganancia o
prdida de capital
Cuando se vende el activo, el total de efectivo que se obtiene es igual a la inversin inicial
mas el rendimiento total de la inversin.
Rendimiento porcentual
Rendimiento
=
porcentual
Valor al final de los

Cambio en el
+
dividendos pagados
valor de mercado
Valor inicial en el mercado
El gobierno de EEUU toma prstamos emitiendo bonos, siendo los certificados de tesorera
los que tienen el menor perodo de vencimiento. Como el gobierno siempre tiene la capacidad de
UE
16

aumentar los impuestos para poder pagar sus deudas, se considera que los certificados de tesorera
prcticamente carecen de riesgos de incumplimiento, por lo que se dice que la tasa de rendimiento
de esta deuda es una tasa de rendimiento libre de riesgo.
El excedente de rendimiento es el rendimiento adicional que se gana al pasar de una
inversin libre de riesgo a una inversin riesgosa. Dado que puede considerarse como una
recompensa por el riesgo corrido, ese excedente de rendimiento se conoce como prima de riesgo.
Variabilidad de los rendimientos
La varianza es la diferencia promedio del cuadrado de las desviaciones entre el rendimiento
observado y el rendimiento promedio. La desviacin estndar es la raz cuadrada positiva de la
varianza.
Se usa la raz cuadrada de la varianza (desviacin estndar) porque la varianza se mide en
porcentajes al cuadrado, lo que dificulta su interpretacin. La desviacin estndar es un
porcentaje ordinario.
La varianza y la desviacin estndar permiten medir la volatilidad de los rendimientos:
cuanto mayor sea la varianza (y la desviacin estndar) ms dispersos estarn los rendimientos.
La distribucin normal es la distribucin de frecuencias simtrica y con forma de campana,
definida completamente por su media y su desviacin estndar.
Eficiencia de los mercados de capitales
El valor de acciones y bonos puede fluctuar mucho de un ao a otro debido a que los precios
cambian cuando llega informacin nueva, con la que los inversionistas vuelven a evaluar las
acciones.
Si los precios se ajustan de manera rpida y correcta ante la llegada de nueva informacin se
dice que el mercado de valores es eficiente. En un mercado de capitales eficiente los precios
reflejan la totalidad de la informacin disponible.
La hiptesis de los mercados eficientes (HME) afirma que los mercados de capitales bien
organizados son mercados eficientes, por lo menos a los efectos prcticos. Si un mercado es
eficiente, todas las inversiones del mercado tienen un VPN igual a cero. Lo que hace eficiente a un
mercado es la competencia entre sus inversionistas.
Formas de la eficiencia de un mercado
Un mercado puede ser eficiente de forma dbil, semifuerte o fuerte, en funcin de la
informacin reflejada en los precios.
Si un mercado es eficiente en forma fuerte, toda la informacin se refleja en el precio de
las acciones, no hay informacin privilegiada.
Si un mercado es eficiente en forma semifuerte, toda la informacin pblica se refleja en
el precio de las acciones.
Si un mercado es eficiente en forma dbil, el precio actual de la accione refleja al menos
los precios anteriores de la accin.
Captulo 13: Rendimientos, riesgo y la lnea del mercado de valores
Con el rendimiento proyectado es posible calcular la prima de riesgo esperada como la
diferencia entre el rendimiento esperado de una inversin riesgosa y el rendimiento de una inversin
libre de riesgo.
Prima de riesgo = rendimiento esperado tasa libre de riesgo
Portafolio de negocios
Se conoce como portafolio al grupo de activos que posee un inversionista. El mtodo ms
conveniente de describir un portafolio es por medio del porcentaje del valor total que se invierte en
cada activo. Estos porcentajes se conocen como pesos del portafolio.
UE
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El rendimiento esperado de un portafolio es una combinacin directa de los rendimientos
esperados sobre los activos, segn el peso de cada activo dentro del portafolio.
La varianza de un portafolio no es por lo regular una simple combinacin de las varianzas de
los activos del portafolio.
Rendimientos esperados y no esperados
El rendimiento de cualquier accin negociada en un mercado financiero se compone de dos
partes, el rendimiento normal o esperado de la accin, y el rendimiento incierto o riesgoso. El
rendimiento normal es pronosticado por los accionistas en funcin de la informacin disponible, y
se basa en el conocimiento del mercado al da de hoy acerca de los factores que influirn en la
accin a lo largo del prximo ao.
El rendimiento incierto es la parte del rendimiento que proviene de informacin no esperada
que se dar a conocer a lo largo del prximo ao.
El rendimiento observado en un determinado ao difiere del esperado a causa de sorpresas
que se presentan durante el ao. El efecto de los anuncios y noticias depende de la cantidad de
informacin nueva en el anuncio. En la medida en que los accionistas hayan pronosticado la
informacin, ese pronstico estar ya incluido en la parte esperada del rendimiento.
Se dice que un anuncio que no es sorpresa ya estaba descontado. Con lo cual el anuncio
tiene menos efecto en el mercado, que ya estaba enterado de la informacin.
Riesgo sistemtico y no sistemtico
La parte no esperada del rendimiento constituye el riesgo de una inversin. Existen 2 tipos
de riesgo, el riesgo sistemtico y el riesgo no sistemtico. El riesgo sistemtico es el riesgo del
sistema, que afecta a en mayor o menor medida todos los activos de la economa. El riesgo no
sistemtico afecta a lo sumo a un grupo pequeo de activos, es nico para compaas o activos
individuales.
El rendimiento esperado puede desglosarse en sus componentes esperado, E(R), y no
esperado, U:
R = E(R) + U
A su vez, el rendimiento no esperado o sorpresa se puede separar en una parte sistemtica,
m, y una parte no sistemtica, :
R = E(R) + m +
El riesgo vinculado a activos individuales (no sistemtico) puede eliminarse formando
portafolios, por medio de la diversificacin.
Para un inversionista diversificado slo importa el riesgo sistemtico, del que no puede
cubrirse por medio de la diversificacin puesto que afecta a todos los activos. La diversificacin
reduce la exposicin a resultados desmesurados, tanto positivos como negativos.
Si se adquiere una sola accin, el valor de la accin va a fluctuar debido a hechos especficos
de la compaa. En cambio, si el portafolio es grande, parte de las acciones aumentaran de valor,
mientras que otras perdern valor: el efecto neto sobre el valor general del portafolio ser reducido,
los efectos individuales se anularn mutuamente.
El principio del riesgo sistemtico afirma que la recompensa por correr un riesgo depende
slo del riesgo sistemtico de la inversin. Debido a que el riesgo no sistemtico es fcilmente
eliminable por diversificacin, no genera recompensa.
El coeficiente beta () indica la magnitud del riesgo sistemtico de un activo en relacin con
un activo promedio, al que se le asigna = 1. El beta de un portafolio es la sumatoria de la
multiplicacin de la de cada activo por su peso en el portafolio.
La lnea del mercado de valores
UE
18

Con los rendimientos esperados y las betas del portafolio puede elaborarse una grfica en la
que todas las combinaciones caen sobre una lnea recta, la lnea del mercado de valores, que
representa la relacin entre el rendimiento esperado y beta (riesgo sistemtico) del mercado.
La pendiente de la recta establece la razn de recompensa riesgo que ofrecen los activos
del portafolio, y se calcula como el rendimiento que ofrece un activo riesgoso, E(R A), menos el
rendimiento de una activo sin riesgo, Rf, todo dividido por la magnitud de riesgo no sistemtico del
activo, A:
E(RA) Rf
Pendiente =
A
En un mercado bien organizado los inversionistas son atrados por aquellos activos que
ofrecen una mayor razn de recompensa riesgo, por lo que el precio de esos activos se eleva y el
de los dems activos se reduce, hasta el punto en que todos los activos del mercado ofrezcan la
misma razn de recompensa riesgo (precios y rendimiento tienen una relacin inversa).
Lnea del mercado de valores (LMV)
Una vez que todos los activos del mercado tengan la misma razn de recompensa riesgo,
todos se encontrarn sobre la misma lnea de la grafica.
El portafolio compuesto por todos los activos del mercado se conoce como portafolio de
mercado, y su rendimiento esperado se expresa como E(RM). A la prima de riesgo de un portafolio
de mercado se la conoce como prima de riesgo del mercado, y se expresa como E(RM) Rf.
El rendimiento esperado de un determinado activo dentro del mercado se puede calcular
como el rendimiento de una tasa libre de riesgo, ms la prima de riesgo del mercado por el
coeficiente de riesgo sistemtico del activo:
E(Ri) = Rf + [E(RM) Rf] x i
Esta frmula establece que el rendimiento esperado de un activo depende de 3 factores:
El valor del dinero en el tiempo, medido por la tasa libre de riesgo, Rf,
La recompensa por correr el riesgo sistemtico, medida por la prima de riesgo del
mercado, E(RM) Rf, y
El monto del riesgo sistemtico, medido por i.
Para determinar si una inversin tiene un VPN positivo puede compararse su rendimiento
esperado con lo que el mercado ofrece para una inversin con la misma . En caso de que el
rendimiento esperado de la inversin sea superior, su VPN ser positivo.
Captulo 15: Costo de capital
La tasa de descuento adecuada para un proyecto depende de su nivel de riesgo. El proyecto
tendr un VPN positivo slo si su rendimiento supera lo que ofrece el mercado financiero sobre las
UE
19

inversiones de riesgo equivalente, que es el rendimiento mnimo que la empresa debe ganar para
compensar a los accionistas por el uso del capital. Este rendimiento mnimo requerido se domina
costo de capital del proyecto.
El costo de capital de una inversin depende de su nivel de riesgo, del uso que se haga de los
fondos, y no de su origen.
Costo del capital accionario
El costo del capital accionario es el rendimiento que los inversionistas de capital accionario
requieren por su inversin en la empresa.
Mtodo del dividendo
La forma ms fcil de calcular el costo del capital accionario es por medio del modelo de
crecimiento de dividendos. Segn la suposicin de que los dividendos de una empresa crecern a
una tasa constante g, el precio por accin P0 puede formularse de la siguiente manera:
P0 =
D0 x (1 + g)t
RE g
RE =
D0 x (1 + g)t
P0 + g
Existen bsicamente 2 maneras de estimar g: por medio de las tasas de crecimiento

histricas, o por medio de los pronsticos de los analistas de mercado.
El mtodo del modelo de crecimiento de dividendos es muy simple, pero slo se aplica para
las compaas que pagan dividendos, en aquellos casos en que es probable que la tasa de
crecimiento de los dividendos sea uniforme.
Adems el costo calculado del capital accionario es muy sensible a la tasa estimada de
crecimiento, y no hay ningn ajuste directo por el riesgo de la inversin.
Mtodo de la LMV
El rendimiento requerido o esperado de una inversin depende de 3 elementos:
La tasa libre de riesgo, Rf,
La prima de riesgo del mercado, (RM) Rf, y
El riesgo sistemtico del activo en relacin con el promedio, i.
RE = Rf + (RM Rf) x E
Las principales ventajas del mtodo de la LMV son su ajuste automtico al riesgo, y su
aplicabilidad a empresas que no tienen un crecimiento constante de sus dividendos. Sus
inconvenientes son el requerimiento de calcular la prima de riesgo del mercado y el coeficiente .
Costo de la deuda
El costo de la deuda es el rendimiento que los acreedores piden sobre los nuevos prstamos
a la empresa. En caso de que la empresa tenga bonos en circulacin, el rendimiento al vencimiento
de esos bonos es la tasa requerida en el mercado sobres la deuda de la empresa.
Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC)
Dado que las empresas utilizan tanto deuda como capital propio, el costo del capital ser una
combinacin de los rendimientos necesarios para pagar a acreedores y accionistas, el costo
promedio ponderado del capital (CPPC, costo del capital para el conjunto de la empresa).
Para calcular el valor en el mercado del capital accionario de la empresa, E, (Equity, capital
contable) se toma el nmero de acciones en circulacin y se lo multiplica por el precio por accin.
El valor en el mercado de la deuda de la empresa, D, se calcula como el precio de mercado
de los bonos por la cantidad de bonos en circulacin (deuda de largo plazo), ms el valor en libros
de la deuda de corto plazo.
UE
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Se utiliza V para simbolizar el conjunto del valor de mercado de la deuda y el valor de
mercado del capital contable:
V=E+D
100% = E/V + D/V
Los porcentajes E/V y D/V se conocen como pesos de la estructura de capital.
El inters pagado por una corporacin es deducible de impuestos, por ello debe considerarse
el efecto impositivo sobre la tasa de descuento.
La tasa de inters despus de impuestos es igual a la tasa de inters antes de impuesto
multiplicada por 1 menos la tasa del impuesto, simbolizada por TC. [RD x (1 TC)]
Para calcular el costo total del capital de la empresa se multiplican los pesos de la estructura
de capital por sus costos y se suman:
CPPC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 TC)
El costo promedio ponderado del capital es el rendimiento total que la empresa debe ganar
sobre sus activos para mantener el valor actual de los ttulos emitidos.
El CPPC de una empresa refleja el riesgo y la estructura del capital meta de la empresa.
Como resultado, el CPPC de la empresa es la tasa de descuento apropiada slo para aquellas
inversiones que presenten el mismo nivel de riesgo y la misma estructura de capital que la empresa.
Cuando se evalan inversiones con riesgos diferentes de los de la empresa como un todo el
uso del CPPC como tasa de descuento conduce a decisiones erradas, rechazando proyectos rentables
de riesgo inferior al de la empresa, y aceptando proyecto no rentables con un riesgo superior.
En estos casos debe adoptarse la regla de decisin de la LMV, que establece la aceptacin de
aquellas inversiones cuyo rendimiento sea superior al rendimiento requerido RE:
RE = Rf + (RM Rf) x E
Captulo 17: Apalancamiento financiero y poltica de estructura de capital
Los administradores financieros deben elegir la estructura de capital que maximice el valor
de la empresa, que es aquella que minimiza el CPPC (tasa de descuento para los flujos de efectivo
de la empresa).
Se conoce como apalancamiento financiero al grado en que una empresa depende de la
deuda. El apalancamiento financiero acta como un multiplicador de las ganancias y las prdidas de
los accionistas.
Sin embargo, los accionistas pueden ajustar su grado de apalancamiento financiero tomando
prstamos o prestando por su cuntalo que se conoce como apalancamiento casero.
Estructura de capital y costo del capital accionario
El endeudamiento corporativo no tiene nada de especial, dado que los inversionistas pueden
ajustarlo a sus preferencias por medio del apalancamiento financiero. Como resultado, sea cual
fuere la estructura de capital de la empresa, el precio de la accin ser el mismo.
Esto es recogido por la 1 proposicin de Modigliani y Miller (Sin impuestos): la forma
que una empresa elija para organizar sus finanzas es totalmente irrelevante.
En ausencia de impuestos
CPPC = (E/V) x RE + (D/V) x RD
El CPPC es el rendimiento requerido sobre los activos totales de la empresa, RA:
RA = (E/V) x RE + (D/V) x RD
Luego, el costo del capital accionario, RE, se calcula como:
UE
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RE = RA + (RA RD) x (D/V)
2 proposicin de Modigliani y Miller (Sin impuestos): el costo del capital accionario
depende de 3 factores: la tasa de rendimiento requerido sobre los activos de la empresa R A, el costo
de la deuda RD y la razn de deuda a capital D/V.
El costo del capital accionario de la empresa (R E) se puede dividir en 2 componentes. El
primero, RA, es el rendimiento requerido sobre los activos totales de la empresa, y depende de la
naturaleza de sus actividades. El riesgo inherente en las operaciones de la empresa se conoce como
riesgo empresarial. Cuanto mayor sea este riesgo, mayor ser RA y RE.
El segundo componente del capital accionario, (RA RD) x (D/V), es determinado por la
estructura de financiamiento. Conforme la empresa empieza a depender de la deuda aumenta el
rendimiento requerido sobre el capital accionario, debido a que aumenta el riesgo que soportan los
accionistas. Este riesgo adicional que surge del uso de la deuda se conoce como riesgo financiero.
Efecto del impuesto corporativo sobre las proposiciones de Modigliani y Miller
El hecho de que el inters sea deducible de impuestos genera un ahorro fiscal igual al pago
de intereses multiplicado por la tasa impositiva, conocido como proteccin fiscal por intereses, que
genera un aumento en el flujo total de efectivo.
Valor presente de la proteccin fiscal = TC x D
El valor de la empresa L (con deuda), VL, supera al valor de la empresa U (sin deuda),
VU, por el valor presente de la proteccin fiscal, TC x D:
VL = VU + TC x D
La 1 proposicin de Modigliani y Miller (Con impuestos) establece que el valor de la
empresa aumenta conforme se incrementa la deuda total (a causa de la proteccin fiscal).
La 2 proposicin de Modigliani y Miller (Con impuestos) establece que el costo del
capital accionario de la empresa aumenta conforme la empresa aumenta su dependencia del
financiamiento mediante la deuda:
RE = RU + (RU RD) x (D/V) x (1 TC)
Costos de la quiebra
Conforma aumenta la razn de deuda a capital, tambin aumenta la probabilidad de que la
empresa se vea en una situacin de incapacidad de pago.
Cuando el valor de los activos de una empresa es igual al valor de su deuda, la empresa entra
en quiebra (el capital contable de la empresa no tiene valor). La quiebra genera gastos legales y
administrativos se conocen como costos directos de la quiebra.
Como la declaracin de quiebra acarrea gastos, una empresa gastar recursos para evitarla.
Cuando una empresa tiene problemas graves para cumplir con sus obligaciones de endeudamiento,
se dice que sufre una crisis financiera. Los costos en los que incurre una empresa para evitar
declararse en quiebra se conocen como costos indirectos de la quiebra.
Ya sea que la empresa que atraviesa una crisis financiera se declare o no en quiebra, sufrir
una prdida de valor debida a la utilizacin de deuda. Esta prdida potencial limitar la cantidad de
deuda que una empresa decida tomar.
Estructura optima de capital
La teora esttica de la estructura de capital establece que las empresas se endeudan hasta el
punto en el que el beneficio fiscal de la deuda es igual al costo de la probabilidad de una crisis
financiera. El trmino esttica hace alusin al hecho de que se suponen fijos los activos y
operaciones de la empresa, considerndose solamente cambios en la razn de deuda a capital.
UE
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El valor mximo de la empresa VL* se alcanza en D*, punto que representa la cantidad
optima de endeudamiento.
Teora esttica: estructura ptima de capital y valor de la empresa
Teora esttica: estructura optima de capital y CPPC
Captulo 18: Dividendos y poltica de dividendos

Dividendo: pago de utilidades que una empresa efecta a sus propietarios. Distribucin: pago
que una empresa efecta a sus propietarios , que se financia con fuentes distintas de las utilidades
retenidas.
Tipos de dividendos:
Ordinarios: pagos que se efectan en el transcurso normal de las actividades de la empresa,
que la administracin no ve como inusuales, ni tiene razn alguna para que stos no continen
pagndose.
Extraordinarios: pagos que la administracin considera que podra repetirse o no.
Especiales: dividendos considerados realmente excepcionales, que no se repetirn.
De liquidacin: pago originado en la liquidacin de parte o toda la empresa.
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Irrelevancia de la poltica de dividendos
La poltica de dividendos es irrelevante, debido a que todo incremento en los dividendos se
compensa con un decremento en otro lugar, con lo cual, una vez considerado en valor del dinero en
el tiempo el efecto neto es de cero.
Poltica de dividendos caseros: los inversionistas son capaces de transformar la poltica de
dividendos de la empresa en una diferente por medio de la compra (reinversin de los dividendos) y
venta de acciones, adaptando la poltica de la empresa a sus necesidades particulares. Como
resultado, no existe ninguna ventaja especfica en ninguna poltica de dividendos particular.
Contenido informativo de los dividendos
Los precios de las acciones suben cuando el dividendo actual aumenta de manera inesperada
y bajan cuando el dividendo se reduce inesperadamente.
Dado que las reducciones de dividendos no suelen ser cambios voluntarios o planeados de la
poltica de dividendos, indican que la administracin no cree que la empresa pueda mantener la
actual poltica de dividendos. Como resultado, las expectativas respecto de los dividendos futuros se
reducen, provocando un descenso del valor presente de los dividendos futuros esperados, y del
precio de la accin.
De manera similar, un aumento inesperado en los dividendos es una seal de que a la
empresa le va bien, debido a que la administracin aumenta el dividendo solo cuando considera que
puede mantener ese aumento en el futuro, entonces el precio de la accin reacciona favorablemente
porque aumentan las expectativas respecto a los dividendos futuros.
En ambos casos el precio de las acciones reacciona ante el cambio en los dividendos, debido
al cambio en el monto de los dividendos futuros esperados, no a un cambio en la poltica de
dividendos. Esta reaccin se denomina efecto del contenido informativo de los dividendos.
Efecto clientela
Cada grupo de inversionistas desea diferentes niveles de dividendos. Cuando una compaa
opta por seguir una determinada poltica de dividendos, atrae a una clientela particular.
Todo se reduce a un problema de oferta y demanda: si el 40 por ciento de los inversionistas
prefieren los dividendos altos pero slo el 20 por ciento de las empresas los pagan, la oferta de
empresas con altos dividendos es escasa, y el precio de sus acciones aumentar. En consecuencia,
para las empresas que pagan dividendos bajos ser ventajoso cambiar de poltica hasta que el 40 por
ciento de todas las empresas paguen dividendos altos.
En este punto el mercado de dividendos se equilibra, y no tiene sentido seguir modificando
la poltica de dividendos: todas las clientelas estn satisfechas. Entonces la poltica de dividendos
deja de ser relevante para cualquier empresa individual.
Establecimiento de la poltica de dividendos
Poltica de dividendos residuales
Si una empresa desea evitar la venta de nuevas acciones, tendr que depender del capital
generado internamente para la financiacin de nuevos proyectos, y slo podr pagar dividendos de
lo que queda. Este sobrante se conoce como residuo, y la poltica de dividendos, poltica de
dividendos residuales.
Con una poltica de dividendos residuales el objetivo de la empresa es satisfacer de sus
necesidades de inversin, manteniendo su razn de deuda a capital, antes de pagar dividendos.
Se espera que las empresas que utilizan esta poltica paguen un pequeo porcentaje de sus
utilidades como dividendos cuando tienen muchas oportunidades de inversin, y un porcentaje ms
alto cuando tienen con pocas oportunidades de inversin.
Estabilidad de los dividendos
UE
24

Una poltica de dividendos estable paga cada trimestre un porcentaje de la utilidad esperada
anual, de manera que las variaciones trimestrales de las utilidades no se traducen al pago de
dividendos.
Una poltica de dividendos flexible, en cambio, otorga dividendos desiguales, por medio de
la utilizacin de 2 clases de dividendos diferentes: ordinarios y extraordinarios. Se paga un
dividendo ordinario que represente una pequea fraccin de las utilidades, fcilmente sostenible, y
un dividendo extraordinario que se otorga cuando se espera que el aumento de las utilidades sea
transitorio.
Los inversionistas consideran el dividendo extraordinario como una gratificacin que no se
repetir, lo que reduce su decepcin cuando no lo reciben.
Una alternativa al pago de dividendos es la recompra de acciones. El dividendo en efectivo
mantiene constante el nmero de acciones, reduciendo su precio. La recompra de acciones reduce el
nmero de acciones, pero si variar su el precio.
Sin imperfecciones un dividendo en efectivo y una recompra de acciones son lo mismo (la
UPA no vara), la diferencia ms importante radica en el tratamiento fiscal: el dividendo en efectivo
se grava en su totalidad como ingreso ordinario, y el accionista no tiene ms opcin que recibir el
dividendo. En la recompra, el accionista paga impuestos slo si opta por vender y obtiene una
ganancia de la venta (si el precio de venta de la accin supera el precio al que la compr), y el
impuesto grava solamente la ganancia.
El efecto de un dividendo en acciones es incrementar el nmero de acciones que cada
accionista posee. A causa de que hay ms acciones en circulacin, cada una de ellas simplemente
vale menos. El Split o fraccionamiento de acciones consiste en la divisin de las acciones existentes
para crear acciones adicionales.
Captulo 19: Financiamiento y planeamiento de corto plazo
La identidad bsica del balance establece que:
Capital de trabajo neto + activos fijos = deuda de largo plazo + capital
Capital de trabajo neto = (efectivo + los otros activos circulantes) pasivo circulante
Efectivo = deuda de largo plazo + capital + pasivo circulante activo circulante diferente del
efectivo activos fijos
Ciclo operativo y ciclo de efectivo
Se conoce como ciclo operativo al tiempo necesario para adquirir el inventario, venderlo y
cobrarlo. Este ciclo tiene 2 componentes, el tiempo necesario para adquirir y vender el inventario
(perodo de inventario), y el tiempo necesario para cobrar la venta (perodo de cuentas por cobrar).
Ciclo operativo = perodo de inventario + perodo de cuentas por cobrar
El ciclo de efectivo es el nmero de das que transcurre entre el momento en que se paga el
inventario, y el momento en que se cobran las ventas.
Ciclo de efectivo = ciclo operativo perodo de cuentas por cobrar
El perodo de cuentas por cobrar es el tiempo que transcurre entre el momento en el que se
recibe el inventario y el momento en que se lo paga.
La necesidad de administracin financiera a corto plazo es indicada por la brecha entre las
entradas y las salidas de efectivo, la duracin del ciclo de efectivo.
La brecha entre las entradas y salidas de efectivo en el corto plazo puede salvarse por medio
de un prstamo o manteniendo una reserva de liquidez (efectivo o ttulos negociables). La brecha
puede acortarse modificando los periodos de inventario, cuentas por cobrar y cuentas por pagar.
UE
25

Clculo de los ciclos operativo y de efectivo
Rotacin del inventario =
Perodo de inventario =

Inventario promedio
365
Rotacin del inventario
Rotacin de cuentas por cobrar =
Ventas a crdito
Promedio de cuentas por cobrar
Perodo de cuentas por cobrar =
365
Rotacin de cuentas por cobrar
Ciclo operativo = perodo de inventario + perodo de cuentas por cobrar

Das promedio que transcurren entre el momento en que se adquiere el inventario, y una vez
vendido, se cobra la venta
Rotacin de cuentas por pagar =

Promedio de cuentas por pagar
Perodo de cuentas por pagar =
365
Rotacin de cuentas por pagar
Ciclo de efectivo = ciclo operativo perodo de cuentas por cobrar

Das promedio que transcurren entre el momento en que se paga el inventario, y se cobra la venta
Un ciclo que se alarga indica que la empresa tiene dificultades para desplazar el inventario o
para hacer efectivas sus cuentas por cobrar. Estos problemas pueden estar ocultos por un ciclo de
cuentas por pagar elevado, por lo que ambos ciclos deben vigilarse.
UE
26

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