Poltica de Dividendos

Administracin Financiera
Lionel E. Pineda

Lionel E. Pineda

Poltica de Dividendos
Dividendos
Pagos hechos a los accionistas originados de las
ganancias de la empresa, independientemente de
que se hayan generado en el perodo actual o en
perodos anteriores
Los dividendos afectan la estructura de

capital

La retencin de utilidades incrementa el capital

comn respecto a la deuda
Financiarse con utilidades retenidas es ms
barato que emitir nuevo capital comn

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
Razn ptima de rendimiento (optimal payout ratio)

Porcentaje de las utilidades netas pagadas como dividendos

en efectivo que desea la empresa
Deber basarse en las preferencias por los dividendos o por
las ganancias de capital:
prefieren
1. que la empresa distribuya la utilidad en dividendos de
efectivo?
2. que recompre las acciones o que reinvierta las
utilidades medidas ambas que redundarn en
ganancias de capital?

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
D1
P0 =
ke g

Crecer D1 si la compaa aumenta el payout.

Por s solo este incremento aumentara el precio de las acciones

Pero entonces habr menos dinero para reinvertir; eso mermar la

tasa de crecimiento g y tender a reducir el precio

Cualquier cambio en la poltica de dividendos causa dos efectos

contrarios

Poltica ptima de dividendos

Poltica de dividendos que logra el equilibrio entre los dividendos

actuales y el crecimiento futuro, y que maximiza el precio de las
acciones de una empresa

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
Teora de irrelevancia los de dividendos (Miller y Modigliani)

El valor de una empresa depende del ingreso producido por los

activos (poder adquisitivo bsico y riesgo de negocio), no de cmo
se repartan entre dividendos y utilidades retenidas

Por lo tanto afirma que la poltica de dividendos de una empresa no

tiene efecto ni sobre su valor ni sobre su costo de capital

Igualmente al valor de los dividendos de los inversionistas y de sus

ganancias de capital

Por lo tanto no hay poltica ptima de dividendos

Hicieron varias suposiciones en especial la ausencia de gastos por

impuestos y corretaje

Sealaron que todas las teoras econmicas se basan en

suposiciones simplificadas y que su validez ha de juzgarse
partiendo de pruebas empricas, no del realismo de sus
suposiciones

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
Teora de ms vale pjaro en mano

Segn Miller y Modigliani el valor de una empresa se maximiza

estableciendo un alto payout

La principal conclusin de la teora de la irrelevancia de los

dividendos es que la poltica de dividendos no influye sobre ke

Segn Gordon y Lintner, ke disminuye conforme crece el pago de

dividendos porque los inversionistas estn menos seguros de
recibirlos

Para los inversionistas $1 de los dividendos esperados es ms

importante que $1 de las ganancias de capital esperadas, porque
los componentes del rendimiento esperado (D1/P0) son menos
riesgosos que el componente g en la ecuacin del rendimiento total
esperado,

D1
ke =
+g
P0

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
Teora de ms vale pjaro en mano (cont.)

MM no estuvieron de acuerdo, sostuvieron que ke no depende de

la poltica de dividendos, la cual supone que los inversionistas son
indiferentes entre D1/P0 y g, por tanto entre dividendos y ganancias
de capital
Iguales

Rendimiento por dividendos

esperado sobre una accin
durante el ao prximo

D1
ke =
+g
P0

D1 P1 P0
ke =
+
P0
P0

Rendimiento por
ganancias de capital
esperado sobre una
accin durante el
ao prximo

MM llamaron al argumento de Gordon Lintner la falacia de ms

vale pjaro en mano porque los inversionistas planean invertir sus
dividendos en las acciones de la misma empresa o de otras
similares;

en definitiva el riesgo de los flujos de efectivo a largo plazo

depende de los flujos de efectivo de operacin y no de la poltica
del pago de dividendos

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
Los hallazgos de John Lintner
1. Las firmas tienen un payout meta de largo plazo

Las empresas maduras con beneficios estables normalmente reparten

una alta proporcin de dividendos; las empresas en crecimiento tienen
repartos ms bajos (si es que pagan alguno)

2. Los gerentes se enfocan en los cambios anuales en los dividendos

ms que en los cambios absolutos

De ah que pagar un dividendo de $2.50 sea una decisin financiera

importante si el ao anterior se pago $2.25 pero no lo es si ya se pago
%2.50

3. Los cambios en los dividendos siguen a los cambios en la

sustentabilidad de las utilidades

Los gerentes alisan los dividendos. Los cambios transitorios en las

utilidades es improbable que afecten a los pagos en dividendos

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
Los hallazgos de John Lintner (cont.)
4. Las firmas evitan cambios en la poltica de dividendos que los fuerce
a revertirla en el futuro

En particular, se preocupan de tener que anular un incremento del

dividendo

5. Las empresas recompran acciones cuando tienen acumuladas una

gran cantidad de dinero en efectivo no deseado o cuando desean
cambiar su estructura de capital reemplazando acciones con deuda

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos y el valor de

las acciones
Teora de la preferencia fiscal
Los dividendos pagan una tasa mayor que las ganancias de
capital,
los impuestos no se pagan sobre la ganancia mientras la accin no
se venda,

por lo tanto $1 de impuestos pagado en el futuro cuesta menos que $1

pagado hoy

A causa de stas ventajas fiscales, los inversionistas prefieren

empresas que retengan la mayor parte de utilidades (bajo payout)
y las reinviertan, en teora el crecimiento de las utilidades
aumentar el precio de las acciones y por lo mismo las ganancias
de capital

Teora de relevancia de los dividendos

El valor de una empresa se ve afectado por su poltica de
dividendos.
La poltica de dividendos ptima es aquella que maximiza el valor
de la empresa.

25%

$45
$40
$35
$30
$25
$20
$15
$10
$5
$0

Costo de Capital, ke

Precio de la accin

Lionel E. Pineda

Ilustracin de las teoras

20%
15%
10%
5%
0%
50%

0%

100%

0%

50%
Payout

Payout
MM: Irrelevancia

"Pjaro en Mano"

Poltica de Pago de Dividendos

Payout
0%
50%
100%

Retencin
100%
50%
0%

DPS
$0.00
$2.25
$4.50

g
15.0%
7.5%
0.0%

100%

MM: Irrelevancia

Preferencia Fiscal

MM: Irrelevancia
P0
D/P0
ke
$30.00
0.0%
15.0%
$30.00
7.5%
15.0%
$30.00
15.0%
15.0%

"Pjaro en Mano"

Situaciones Posibles
"Pjaro en Mano"
P0
D/P0
ke
$30.00
0.0%
15.0%
$35.00
6.4%
13.9%
$40.00
11.3%
11.3%

Preferencia Fiscal
P0
D/P0
ke
$30.00
0.0%
15.0%
$25.00
9.0%
16.5%
$20.00
22.5%
22.5%

Notas:
Accin: valor en libros = valor de mercado inicial =
ROE =
EPS = ROE x valor de mercado incial =

$30.00
15%
$4.50

Preferencia Fiscal

DPS = EPS x payout

g = ROE x Retencin
k e = DPS/P0 + g

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos e
inversionistas
Hiptesis del contenido de la informacin o de seales

La hiptesis de seales dice que los inversionistas consideran los

cambios de dividendos como seales de los pronsticos de las
utilidades por parte de la gerencia

Efecto de clientela

Tendencia de una empresa para atraer al tipo de inversionistas a

quienes le atrae su poltica de dividendos

Hiptesis del flujo libre de efectivo

Si todos los factores permanecen igual, empresas que pagan

dividendos a partir de flujos de efectivo que no pueden reinvertirse
en proyectos con un VAN positivo (free cash flow), tienen valores
ms altos que las empresas que retienen sus flujos libre de
efectivo

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos en la prctica

Tipos de pago de dividendos
Poltica residual de dividendos

Poltica en la cual el dividendo pagado debe ser igual a

las utilidades reales menos la cantidad de utilidades
retenidas necesarias para financiar el presupuesto
ptimo de capital de la empresa

Dividendos predecibles y estables

Pago de un dividendo especfico en $ cada ao, o

incremento peridico de los dividendos a una tasa
constante
Lo anterior permite que el dividendo anual en $ sea
relativamente predecible por los inversionistas

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos en la prctica

Tipos de pago de dividendos (cont.)
Razn de pago de dividendos constante (constant
payout ratio)

Porcentaje de las utilidades, digamos 50%

Se debe estar atento a las disminuciones para no dar
seales de una reduccin permanente en las utilidades

Dividendos extraordinarios (extra dividend)

Pago adicional de dividendos en los aos que le ha ido

bien a la empresa, y hay fondos disponibles en exceso
para su distribucin

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos en la prctica

Procedimiento de pago

Fecha de declaracin

Fecha de registro (holder-of-record date)

Fecha en la cual la compaa abre el libro de propietarios para

determinar quien va a recibir el dividendo. La empresa pagar
dividendos a los accionistas registrados a sta fecha

Fecha ex-dividendos (ex-dividend date)

Fecha en la cual la junta directiva de una empresa declaran los

dividendos regulares

Generalmente se cumple dos das hbiles antes de la fecha de

registro, por lo tanto si la accin es vendida el nuevo accionista
deber estar registrado antes de sta fecha para tener el
derecho a recibir el dividendo

Fecha de pago

Fecha en la cual una empresa enva por correo los cheques de

dividendos

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos en la prctica

Plan de reinversin de dividendos (dividend

reinvestment plans DRIPs)

Plan que permite al accionista reinvertir

automticamente los dividendos en acciones de la
empresa
Puede recomprar acciones existentes o
involucrarse en la emisin de nuevas acciones

El accionista de todas formas deber pagar impuestos

por el monto de los dividendos recibidos aunque haya
recibido acciones a cambio

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la poltica

de dividendos
1.

Restricciones sobre los pagos de dividendos

Contratos de deuda o de emisin de bonos. Limitan el pago de

dividendos a las utilidades generadas despus de obtenido el
prstamo, hasta que mejoren su desempeo financiero (ndices
de liquidez, intereses pagados y otros ndices de solvencia)

Restricciones de las acciones preferentes. Los dividendos

comunes no se pagan hasta que se cancelen los preferentes

El pago de dividendos no puede exceder la cuenta utilidades

retenidas del balance general (regla de afectacin del capital).
Tiene como objetivo proteger a los acreedores

Disponibilidad de efectivo. Pago de dividendos solo en efectivo.

En caso de iliquidez se puede recurrir a deuda

Multas fiscales a las utilidades indebidamente acumuladas. A

veces los accionistas evaden el pago de impuestos personales
manteniendo un payout bajo

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la poltica

de dividendos
2.

Oportunidades de Inversin

Oportunidades rentables de inversin. Empresas que

tienen varios proyectos de presupuesto de capital
generalmente tienen un payout bajo; suceder lo contrario
en caso de que stas oportunidades escaseen.
Pero si una empresa puede acelerar o retrasar los
proyectos (flexibilidad), entonces podr acercarse ms a
la poltica de dividendos meta

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la poltica

de dividendos
3.

Fuentes alternativas de capital

Costos de vender acciones nuevas. Si los costos de

flotacin son elevados, el ke de la nueva emisin ser ms
elevado que el ke de las utilidades retenidas; entonces
ser preferible establecer un payout bajo y financiarse con
utilidades retenidas. Si son bajos, un alto payout es ms
conveniente.
Capacidad de sustituir capital contable por pasivo. Si la
empresa puede ajustar el ndice de pasivo/activos sin
incrementar demasiado los costos de capital, podr
mantener estable el pago de dividendos en efectivo, an
cuando las utilidades flucten, usando un ndice de
pasivo/activos variable
Dilucin de la propiedad, mantener el control por parte de
los ejecutivos, por lo tanto retendrn ms utilidades

Lionel E. Pineda

Factores que influyen en la poltica

de dividendos
4.

Efectos de la poltica de dividendos sobre ke

Factores:
1.

El deseo de los accionistas por utilidades inmediatas y no

por utilidades futuras

2.

El riesgo percibido de los dividendos frente a las ganancias

de capital

3.

La ventaja fiscal de las ganancias de capital sobre los

dividendos

4.

El contenido informativo de los dividendos (seales)

El efecto de dichos factores en ke vara entre las

empresas segn la conformacin de sus accionistas
actuales y futuros

Lionel E. Pineda

La decisin de la poltica de
dividendos
Las decisiones de la poltica de dividendos

son en esencia ejercicio de un juicio bien

informado, no de decisiones que pueden
cuantificarse con exactitud
Si los CFOs quieren tomar decisiones
racionales al respecto, habrn de tener en
cuenta todos los puntos expuestos
anteriormente

Lionel E. Pineda

La decisin de la poltica de
dividendos
La poltica de dividendos no es una decisin

independiente: se debe tener en cuenta la estructura

y la presupuestacin de capital
Este proceso conjunto se debe a la informacin
asimtrica, que afecta a las acciones de los gerentes
en dos formas:
1. En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas
emisiones de capital comn

stas suponen costos de flotacin que pueden evitarse

financindose con utilidades retenidas

La informacin asimtrica hace que los inversionistas vean en

la emisin una seal negativa y que por lo mismo reduzcan sus
expectativas acerca de la perspectivas futuras de la empresa

Lionel E. Pineda

La decisin de la poltica de
dividendos
2. Los cambios de dividendos dan seales respecto a las
creencias de los gerentes sobre las perspectivas de su
empresa

La reduccin de los dividendos o an peor, su omisin suele

tener un fuerte efecto negativo en el precio de las acciones
Esto lo saben los gerentes y tratan de establecer los
dividendos los bastante bajos para que quede una
probabilidad remota de tener que reducirlos en el futuro

Por supuesto, puede recurrirse a un incremento

extraordinariamente grande para emitir seales positivas

Lionel E. Pineda

Divisin (split) de acciones

Medida que toma una empresa para aumentar el nmero de

acciones en circulacin; por ejemplo, duplicarlas (2:1) dando a

cada accionista dos por cada una que tenga

Los splits pueden ser de magnitud variable (3:1, 1 :1, etc.)

Aunque se dispone de poca evidencia emprica al respecto, se

cree que las acciones tienen un nivel ptimo de precio, por

ejemplo, para una empresa X de $20 a $80

Significa que si el precio est dentro de esos lmites, la razn P/E

se maximizar y, por tanto, el valor de la empresa

Supongamos que lleg a $80, luego de un split 2:1 el precio de la

accin es lgicamente menor ($40), y aparentemente las
condiciones relativas en cuanto a EPS y DPS seran las mismas
que antes del split, pero si el precio se estabiliza por arriba de $40
la situacin sera mejor para la empresa

Lionel E. Pineda

Dividendos en acciones
Dividendos que se pagan con acciones

comunes adicionales y no en efectivo

La empresa emiten nuevas acciones en lugar de

pagar un dividendo en efectivo, sin afectar la
posicin fundamental de los accionistas actuales.
Si el dividendo es de 20%, recibira 20 acciones
por cada 100 que posea
Una vez ms el nmero de acciones crece,
disminuyen las utilidades, dividendos y el precio
por accin

Lionel E. Pineda

Si una empresa quiere reducir el precio de su accin,

debera recurrir a un split o a un dividendo en
acciones?
Por lo general, se usa el split de acciones tras un fuerte

incremento del precio, para as obtener una considerable

reduccin del precio
Tpicamente se usa dividendos en acciones sobre una base
anual para mantener el precio de las acciones ms o menos
restringido

Por ejemplo, si las utilidades y dividendos de una empresa crecen

10% anual entonces el precio de las acciones crecera a una tasa
similar y pronto quedara fuera del nivel deseado

Con un dividendo anual de 10% el precio de las acciones se

conservara dentro de su nivel ptimo de transaccin

Lionel E. Pineda

Split de acciones vs. dividendos en

acciones
Ambos incrementan el nmero de acciones en

circulacin, as que el pastel se divide en pedazos

ms pequeos
A menos que el dividendo en acciones o el split de
acciones contengan informacin, o son
acompaados por otro evento como dividendos ms
altos, el precio de la accin se reduce para mantener
inalterada la riqueza de cada inversionista.
Pero ambos pueden darnos un rango de precio
ptimo

Lionel E. Pineda

Valor de mercado de la accin

$80.00

Cifras en millones, excepto valores por accin

I. Antes del Split o Dividendos en Acciones
Valor a la par de la accin
$1.00
Nmero de acciones en circulacin
5
Acciones comunes
Capital adicional pagado
Utilidad retenida
Total Capital Comn

$5.0
$10.0
$285.0
$300.0

Valor en libros de la accin

$60.00

II. Luego de Split 2 a 1

Valor a la par de la accin
Nmero de acciones en circulacin

Efecto en el
Balance General

Al emitir 1 milln mas de

acciones para el pago de
dividendos las acciones pasan de 5
a 6 millones, por lo tanto la cuenta
Acciones comunes sube en $1
milln (1 milln de acciones x $1)

(B)

$0.50
10

Acciones comunes
Capital adicional pagado
Utilidad retenida
Total Capital Comn

$5.0
$10.0
$285.0
$300.0

Valor en libros de la accin

$30.00

III. Luego de Dividendos en Acciones de 20%

Valor a la par de la accin
$1.00
(A)
Nmero de acciones en circulacin
6
Acciones comunes (A)
Capital adicional pagado (B)
Utilidad retenida (B)
Total Capital Comn

$6.0
$89.0
$205.0
$300.0

Valor en libros de la accin

$50.00

(A)

El valor total de mercado de la

emisin ser de $80 millones (1
milln de acciones x $80), parte de
este valor ($1 milln de valor total a
la par) fue transferido hacia la
cuenta Acciones comunes desde la
cuenta Utilidad retenida, los
restantes $79 millones sern
trasferidos desde sta cuenta hacia
la cuenta y Capital adicional pagado

Lionel E. Pineda

Efecto en el precio de la acciones:

resultados de estudios empricos
1. Por lo regular el precio de las acciones de una empresa
aumenta poco despus de que se anuncia un split o
dividendos en acciones
2. Sin embargo estos crecimientos se deben al hecho de que
para los inversionistas el anuncio es una seal de mayores
utilidades y dividendos en efectivo futuros que del deseo de
esos splits o dividendos en acciones
3. Si las perspectivas futuras una empresa no son buenas y no
anuncia en los prximos meses un incremento de utilidades y
dividendos el precio caer
4. Los costos de corretaje de las acciones de empresas
pequeas son ms altos, es decir son ms difciles de negociar
en el mercado de valores, por lo que la liquidez de dichas
acciones puede disminuir con los splits o dividendos en
acciones.

Lionel E. Pineda

Recompra de acciones
Transaccin en que una empresa readquiere algunas

de sus acciones, aminorando as las que estn en

circulacin elevando las EPS y, a menudo, tambin
su precio
Tipos principales de recompra:

Situaciones donde la empresa dispone de efectivo para

distribuirlo entre los accionistas y lo hace recomprando
acciones en vez de pagar dividendos en efectivo
Situaciones donde concluye que su estructura de capital
est sobrecargada con capital y entonces vende pasivo y
con lo obtenido recompra sus acciones
Situaciones donde emiti opciones para los empleados y
luego recompra en el mercado abierto para obtener
acciones que utilizar cuando ejerzan las opciones

Lionel E. Pineda

Recompra de acciones
Las acciones recompradas reciben el nombre de

acciones de tesorera.

Disminuir el nmero de las que estn en circulacin si se

recompran algunas de ellas.
Suponiendo que la recompra no merme las utilidades
futuras, crecern las utilidades por accin de las restantes y
esto elevar su precio

Lionel E. Pineda

Efectos de la recompra de acciones

Una empresa X espera ganar $4.4 millones en el 2009 y

distribuir 50% de ese dinero entre los accionistas comunes.

Hay 1.1 millones de acciones en circulacin con un valor de
mercado de $20 c/u
La compaa cree que puede utilizar $2.2 millones para
recomprar 100,000 de sus acciones mediante una oferta de
$22/accin o bien pagar un dividendo en efectivo de $2/accin
El efecto en las utilidades por accin y en el precio de mercado
puede analizarse as:

EPSactuales = $4.4 millones/ 1.1 millones = $4

P/E = $20/$4 = 5x

EPSdespus de recompra = $4.4 millones/1 milln = $4.4

E[P]despus de recompra = P/E x EPS = $22

Lionel E. Pineda

Efectos de la recompra de acciones

Por lo tanto los inversionistas recibirn beneficios antes de

impuestos de $2 por accin tanto con un dividendo de $2 como

con un incremento del precio de la accin ($22 $20)
Ello se debe a que supusimos que las acciones podran
recomprarse a $22 y que la razn P/E no cambiara

Si las acciones pudieran comprarse en menos de $22, la operacin

sera an mejor para el resto de los accionistas; pero sucedera lo
contrario si la empresa tuviera que pagar ms

La razn P/E podra cambiar debido a la recompra; aumentando si

los inversionistas la juzgaran favorable y disminuyendo si la
juzgaran desfavorable

Lionel E. Pineda

Ventajas de la recompra
1. Los inversionistas ven seales positivas en los

anuncios de recompra porque a menudo se deben a

que para los gerentes las acciones estn
subvaluadas
2. Los inversionistas tienen una opcin cuando la
empresa distribuye efectivo recomprando las
acciones (vender o abstenerse). Con dividendos en
efectivo debern aceptarlos con los impuestos
respectivos
3. Con la recompra se elimina un gran bloque de
acciones que pesa sobre el mercado y que
mantiene bajo su precio

Lionel E. Pineda

Ventajas de la recompra
4. Si se considera temporal el exceso de flujo de

efectivo, tal vez prefieran los gerentes efectuar la

distribucin recomprando acciones y no declarando
una aumento de dividendos en efectivo que no
lograrn mantener
5. La empresa puede aplicar el modelo residual para
fijar un nivel ptimo de distribucin de efectivo y
dividir despus la distribucin en un componente de
dividendos y un componente de recompra. El payout
ser bastante bajo; en cambio, los dividendos sern
relativamente seguros y crecern ante el nmero
decreciente de acciones en circulacin

Lionel E. Pineda

Ventajas de la recompra
6. Las recompras sirven para producir cambios de

gran envergadura en las estructura de capital. Con

eso mejorar el ndice de deuda de una forma
inmediata
7. Las empresas que pagan compensaciones con
opciones pueden recomprar acciones y luego
utilizarlas en el momento que las ejerzan. Con eso
no se ven obligadas a emitir acciones y las
utilidades no se diluyen

Lionel E. Pineda

Desventajas de la recompra
1. No siempre a los accionistas les es indiferente la alternativa de
dividendos o ganancias de capital; el precio de las acciones
podra beneficiarse ms con los dividendos en efectivo. Si las
empresas anunciaran programas peridicos y fijos de
recompra, la excesiva acumulacin de impuestos se tornara
en una amenaza
2. Los accionistas por la asimetra de la informacin no se
percatan de las consecuencias de vender sus acciones. Las
empresas por lo tanto anuncian las recompras antes de
emprenderlas para evitar demandas
3. Si las acciones no se negocian de manera activa y si la
empresa trata de adquirir grandes cantidades de ellas, el
precio que ofrecen quiz rebase el nivel de equilibrio y luego
caiga cuando concluyan las operaciones

Lionel E. Pineda

Poltica de dividendos
Algunas conclusiones
Existen varios factores que hacen que la poltica de dividendos sea

relevante (contrario a lo que proponen Miller y Modigliani)

Costos de transaccin

Impuestos

Seal al mercado

Efecto Clientela

Costos de agencia

En la prctica se ha encontrado que las empresas

Procuran pagar un dividendo predecible, estable y creciente

No modifican su poltica de dividendos hasta estar seguras de que no

tendrn que revertirla en el futuro

Hacen cambios en los dividendos para reflejar (con rezago) cambios

en el nivel de utilidades esperado en el mediano/largo plazo

Es necesario reconocer que la poltica de dividendos conlleva, de

hecho, una decisin de financiamiento (ambas polticas estn

ntimamente relacionadas)