Un breve repaso conceptual sobre el CAPM y el WACC.

Material Preparado por el Ing. Hctor Ruiz

Comencemos con el CAPM: Capital Asset Pricing Model, concepto que luego usamos para calcular el WACC. rE = rf + (rM rf ) + rp Se trata de un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un activo, de una entidad que se dedica a cierta actividad, por ejemplo: el negocio de las galletitas, del gas o de la electricidad. Para explicar la ecuacin, me parece conveniente repasar primero el concepto de riesgo. iesgo en !inan"as es dispersin esperada de posibles resultados, entonces, si #a$ dos resultados posibles: #a$ riesgo. Si #o$ compro un activo %A& a un precio P ' $ espero ma(ana venderlo a P ), la rentabilidad de mi inversin ser*a r(A) = (P2 - P )! P . A#ora si ocurre que P) puede cambiar en el transcurso, mi rentabilidad podr+ ser ma$or que cero, cero, o menor que cero. M+s de un resultado posible, #a$ riesgo. -n Act"vo #"es$oso tendr+ entonces un .speran"a de retorno E(rA), una desviacin est+ndar $ una varian"a. .n cambio un Act"vo l"bre %e r"es$o tendr+ una rentabilidad E(rf) con desviacin cero.
/

rf %ris0 !ree&

1rabajemos un poco con unas igualdades para llegar a una ecuacin mu$ intuitiva. E(rA) = E(rA) si sumo $ resto rf al segundo miembro $ acomodo me queda: E(rA) = rf + (E(rA) - rf )
.speran"a de retorno de un activo riesgoso Premio por esperar Premio por correr riesgo

Para continuar trabajando con un an+lisis intuitivo, vamos a incorporar un gr+!ico %2ig. 3.)&. Anali"+ndolo, vemos que las rentabilidades reales de las letras del tesoro de ..--, desde '4)5, se #an comportado mu$ estables en el curso del tiempo, que se #an conservado en valores bajos, $ por otro lado se sabe que siempre se pagaron. .ntonces, un inversor que no quiera correr riesgo, $ que se con!orme con una rentabilidad relativamente baja dir+: 6nvierto en letras del tesoro $ me con!ormo con una rentabilidad rf, que es la rentabilidad que ofrece &oy el tesoro de ..-- . re = rf

+ cero

.l inversor solo busca un premio por esperar

Si en cambio observamos otros activos, tales como las acciones de un pool importante de empresas como S7P, vemos que las rentabilidades de ese portafol"os son m+s elevadas, pero con !luctuaciones importantes. Si #a$ !luctuaciones #a$ varios resultados posibles, #a$ riesgo. .ntonces, un inversor que quiera lograr ma$ores rentabilidades que en el caso anterior, dir+: 6nvierto en acciones bien diversi!icadas %Mercado& aunque asumo que #a$ riesgo, pretendo entonces, la rentabilidad a que renuncio %r !& m+s un plus dado por la di!erencia entre la rentabilidad 'e%"a del mercado $ la rentabilidad 'e%"a de las letras del tesoro. rE = rf + (rM - rf )
Premio por esperar Premio por correr el riesgo de un mercado.

A#ora, si observ+ramos las rentabilidades de una actividad espec*!ica, tales como las de las gaseosas, las computadoras, etc., puede ocurrir que la rentabilidad media de la actividad espec*!ica se mueva en el mismo sentido que la del mercado, que se mueva en sentido opuesto, que ampli!ique o que amortig8e los movimientos del mercado. .ntonces un inversor que quiera poner su plata en una actividad en particular, querr+ contar con un !actor que capture la sensibilidad de su actividad respecto de los movimientos del mercado. .se !actor es el . .l inversor buscar+ entonces una rentabilidad dada por la siguiente ecuacin: rE = rf + (rM - rf )

Premio por esperar

Premio por correr el riesgo de un mercado. 2actor que captura la sensibilidad de la actividad respecto al mercado $ que tiene relacin con la componente de riesgo no diversi!icable.

9onde beta puede tomar di!erentes valores seg:n el comportamiento de la actividad respecto del mercado ;< =< Mdulo de ; ' Mdulo de = ' : : : : se mueve en el mismo sentido que el mercado. se mueve en sentido opuesto al mercado. ampli!ica los movimientos del mercado. amortigua los movimientos del mercado.

2inalmente, imaginemos que el inversor quiere decidir si invierte en ..-- o en Colombia, entonces el #ombre querr+ que en sus c+lculos se re!leje, la dispersin de resultados posibles que produce la situacin del Pa*s, entonces en la ecuacin se sumar+ el !actor llamado riesgo Pa*s rP( el que depende de di!erentes !actores de ponderacin, tales como desempe(o econmico, riesgo pol*tico, cali!icacin crediticia, acceso al mercado de capitales, etc. Sumamos entonces a la expresin anterior rP $ llegamos !inalmente a la ecuacin que nos da el retorno esperado de un activo:

rE = rf + (rM rf ) + rp = CAPM
iesgo Pa*s.

Pase'os al WACC. WACC. We"$&te% Avera$e Cost of Cap"tal. (Costo pro'e%"o pon%era%o %e las )uentes %e f"nanc"a'"ento) .sta ecuacin me permite calcular la tasa que le debo aplicar al !lujo de !ondos !uturos que genera un activo que tenga riesgo promedio empresa. WACC = r* *!(*+E) ( -+) + rE E!(*+E) >eamos los componentes: * y E, Se re!ieren a un Activo A Asset, compuesto por una porcin de deuda %9& Debt, $ una porcin de capital propio %.& Equity. A = E+*

E A D
r* : Costo de la deuda. Aqu* tenemos que #acer una aclaracin: .s cuanto le costar*a la deuda #o$ a la empresa. Para aclarar esto tomemos un ejemplo: -na empresa emiti un bono #ace tres a(os al ?@, pero #o$ el mercado, para comprarlo no quiere ?@, quiere m+s, quiere una 16 m+s alta, entonces esa 16 es la que debo colocar en el WACC en ese caso. Si vo$ a tomar un prAstamo, entonces la tasa de ese prAstamo se colocar+ en r*. *!(*+E) y E!(*+E), Coe!icientes de ponderacin. BCu+nto me !inancio a 9euda $ cu+nto a .quit$C Aqu* tambiAn vale una aclaracin: B. $ 9 son a valor libro o a valor MercadoC: Son a valor Mercado independientemente de lo que diga la contabilidad. ( -+), Coe!iciente que considera la desgravacin de los intereses de la deuda. Contempla el #ec#o de que en nuestro Pa*s, los intereses se desgravan del impuesto a las ganancias %DE@ para las empresas&, por lo que el costo global de la deuda termina siendo menor. Ftra aclaracin: .ste !actor #ace que consideremos que siempre los intereses van a ser deducibles, lo que implica suponer que siempre va a #aber ganancias, cosa que no siempre es as*, pues puede #aber periodos en los que no #a$a ganancias, $ por ello, en algunos estudios no se toma el '<<@ de 1, sino que en los c+lculos se toma un ?<@ de 1, o sea un <,? del DE@. rE: etorno del .quit$. 1asa de retorno calculada previamente mediante el CAPM.

Co'o pr-ct"ca( calcule'os a&ora el WACC con los %atos s"$u"entes. .alores, 1asa libre de riesgo E.<<@

entabilidad promedio de mercado %bolsa&

)<<D '3@ )<<G 'D@ )<<E 'E@

Heta: <.?3 1asa libre de riesgo de los :ltimos a(os

)<<D D.)E@ )<<G D.?3E@ )<<E G.)E@

Costo de la deuda ''@ 9euda GE@ Capital propio EE@ 1asa de impuestos DE@ C-lculos WACC = r* *!(*+E) ( -+) + rE E!(*+E) Iecesitamos primero calcular rE. rE = rf + (rM rf ) + rp / / <.<EJ<.?3 % %<.'3J<.'DJ<.'E&KD L %<.<D)EJ<.<D?3EJ<.<G)E&KD & J <.<D'3 / <.'34)) rE =/. 0122 Comentarios sobre el dado e igual a 0.87. Al ser beta mayor que cero, re le!a que las acciones del negocio suben cuando la bolsa sube y ba!an cuando la bolsa ba!a. "#e mue$en en el mismo sentido%. Al ser beta de m&dulo menor que uno, nos indica que las acciones del negocio amortiguan los mo$imientos de la bolsa, que por e!emplo si la bolsa sube '(), las acciones suben un *,+). Estas acciones tienen menor dispersi&n de resultados posibles que el mercado, tienen menor riesgo, y como consecuencia en la ecuaci&n, beta disminuye el margen que el in$ersor puede esperar, como corresponde, menor riesgo, menor rentabilidad esperable. -onsiderando que beta cambia seg.n la proporci&n D/E0 para la resoluci&n de este problema, se parte del supuesto de que el beta ya est1 adaptado "apalancamiento% a la proporci&n D/E de nuestro caso. WACC/ <.'' x <.GE x <.5E J <.'34)) x <.EE / <,'D<3G5 #esulta%o WACC = 23

Fin del repaso

Nota: Este paper 2a sido producido en el marco del Programa de -apacitaci&n 3erencial organizado por 4ransener #A, durante el desarrollo del M&dulo dedicado al -onte5to Macroecon&mico, dictado por el 6ic. 7alter 8itar en el mes de mayo de 9((:.

4"bl"o$raf5a, Principios de 2inan"as Corporativas M ic#ard Hreale$ $ SteNard Ma$ers. Apuntes de clase de 2inan"as Corporativas de 6nstituto 1ecnolgico de Huenos Aires.

Ing. Hctor Ruiz