12 Principios del Value Investing

Primera edicin en lengua espaola 2009. 2009 Bestinver C/ Juan de Mena, n 8 28014 Madrid Telfono: (+34) 91 595 91 50 Fax: (+34) 91 595 91 20 www.bestinver.es
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3

e entre todos los activos disponibles, las acciones ofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo plazo. En los ltimos 200 aos, frente a una inflacin media del 4%, las letras y los bonos han ofrecido una TAE del 5% mientras que la renta variable arroja una rentabilidad media anual cercana al 10%. a b Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras, recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el 80% de los periodos de 10 aos y en el 100% de los periodos de 30 aos. Adems, la renta variable ha resultado treinta veces ms rentable que los bonos del estado. La explicacin reside en que al comprar acciones

se est adquiriendo una parte de un negocio y por lo tanto se est de parte de su crecimiento y expansin. El inversor de bonos es tan slo la fuente de dinero ms prxima y lo mximo a lo que puede aspirar es a recuperarlo con intereses. c Los activos inmobiliarios tambin incrementan el poder adquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de forma tan consistente como las acciones. Y en cuanto a las materias primas, posiblemente es el activo real con peores rendimientos a largo plazo, debido a su alto carcter cclico. d e

a
Acciones Bonos Letras del Tesoro Oro

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. (1800-2003)

Dlar

100.000.000,0 10.000.000,0 1.000.000,0 100.000,0 10.000,0 1.000,0 100,0 10,0 1,0 0,1 1800

$8.800.000

$16.064 $4.575

$19,75 $15,22

2003

Acciones

Letras del Tesoro

Bonos

Inflacin

100.000,0 10.000,0 1.000,0 100,0 10,0 1,0 0 1900

9,7% per year

5,3% per year 5,0% per year 4,0% per year

2007

b 6

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido (1900-2007)

Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional (1900-2007)

Acciones
8 6 4 2,5 2 0 -0,2 -2 -4 Bel Ita -1,8 2,5

Bonos
7,5 7,8 7,9

3,4

3,7

4,0

4,3

4,5 2,6

4,5

4,6

5,3 3,0

5,3

5,4

5,5

5,8

6,3

6,5

1,3

1,6

1,0

1,2

1,3

1,3

1,7

2,0

1,9

2,4 1,7 1,3

-0,3 -1,8

-1,3

Alem

Fran

Esp

Jap

Sui

Nor

Irl

Din

Glob-Us

Hol

RU

Glob

Can

Us

SA

Sue

Aus

I GUERRA MUNDIAL

GRAN II GUERRA DEPRESIN MUNDIAL

BOOM 1970s

BOOM 1980s

BOOM ACTUAL

200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 1890 2008

d 7

Evolucin a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. (1890-2008)

Evolucin a largo plazo de las materias primas (1803-2008)

17 aos

18 aos

19 aos

20 aos

17 aos

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1803 2013

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11

uede resultar paradjico, pero la renta variable es tambin el destino menos arriesgado para invertir a largo plazo, ya que su evolucin est ligada al crecimiento econmico y los beneficios empresariales. Por el contrario los bonos del estado dependen de las polticas econmicas que adopten los estados correspondientes, muchas veces inflacionistas y por tanto destructoras de valor para aquellos activos nominales que no incorporan la inflacin a su precio (al contrario que cualquier activo real: acciones, patentes, terrenos,inmuebles, materias primas, etc.) Analizando la quiebra del sistema argentino se observa que el inversor en bonos del estado argentino durante el ao 2001 perdi el 70% de su ahorro y no lo ha vuelto a recuperar, mientras que el inversor de renta variable inicialmente perdi un 60% en ese mismo ao para luego no slo recuperarse rpidamente, sino multiplicar por 9 su inversin en tan solo slo cinco aos. El bono argentino sigue aproximadamente en el mismo precio que marc

en el primer momento de la crisis. a b La historia est plagada de ejemplos de periodos inflacionistas muy perjudiciales para los inversores en todo tipo de renta fija (Argentina 2002 y aos 80/90, Rusia aos 90, Espaa aos 70, EEUU aos 70, Alemania aos 20). c d e Las acciones suponen la participacin en un activo real que mantiene razonablemente bien el poder adquisitivo con el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipo de renta fija (letras, bonos, depsitos). La vinculacin a largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales) y el IPC puede apreciarse en el siguiente grfico. f Como demuestra J. Siegel en su libro Stocks for the longrun a un plazo superior a 20 aos las acciones dejan literalmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos y las letras siguen teniendo retornos mnimos negativos incluso a 30 aos. g

12

Evolucin del bono argentino (2000-2008)

100

80

60

40

20

0 enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

2600 2200 1800 1400 1000 600 200

enero 00

enero 01

enero 02

enero 03

enero 04

enero 05

enero 06

enero 07

enero 08

b 13

Evolucin de bolsa argentina (2000-2008) ndice Merval

Inflacin del estado alemn (1920-1924)

1.000.000 921.658,98

686.226,76 461.534,6

155.553,18 217.365,30 49.886,01

28.773,30 720,85 5.391,04 131,99 1,37 0,0017 0,00055 0,0000014 0,000000018 16,81

0,0502

feb - 20

jun - 20

oct - 20

feb - 21

jun - 21

oct - 21

feb - 22

jun - 22

oct - 22

feb - 23

jun - 23

oct - 23

134.450.000.000 118.400.000.000 856.610.000 2.656.500 62.371,5 6.747,0 475,5 10,3 6,3 feb - 21 jun - 21 oct - 21 25,4 44,9 226,0 107,0 1.760,0

1 0,8 feb - 20

1,2 1,3 jun - 20

1,7 1,9 oct - 20

3,2

4,5

feb - 22

jun - 22

oct - 22

feb - 23

jun - 23

oct - 23

d 14

ndice burstil alemn (1920-1924)

ndice burstil espaol vs bono espaol (1970-1990)

Evolucin Inversin en Bolsa

140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 100,00

Evolucin Inversin en Bonos (10%)

100,50

66,7

1970

1990

Dividendos S&P 500

3.000 2.000 1.000 500 400 300 200 100

IPC

50 1926 1995

f 15

Evolucin de dividendos vs IPC E.E.U.U. (1926-1995)

g
Acciones
+75%
+66,6% +41,0%

Rentabilidades diferentes activos segn tiempo de permanencia (1802-1992)

Bonos

Letras del Tesoro

Rentabilidad anual compuesta

+50%
+35,1% +26,7% +17,7% -14,9% +16,9% +12,4% +11,6% +12,6% +8,8% +1,0% +8,3% -3,0% +10,6% +2,6% +7,4% -2,0% +7,6% -1,8%

+25%

+23,7%

+24,7% +21,6%

0
-15,6% -21,19% -31,6% -15,9% -15,1% -11,0% -10,1% -8.2% -4,1% -5,4% -5,1%

-3,1%

-25%
-38,6%

-50%

10

20

30

Aos de permanencia en el activo

16

17

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18

19

unque pueda parecerlo, conseguir una rentabilidad media anual por encima del 10% que ofrece la bolsa a largo plazo no es fcil. De hecho tan slo el 9% de los gestores norteamericanos ha logrado batir al ndice S&P 500 a lo largo de 16 aos (1981-1997). La razn fundamental es la ausencia de disciplina y los continuos cambios de estrategia en los que incurren la mayora de los gestores de fondos. Lo que Warren Buffet denomin como Imperativo Institucional afecta a la mayora de gestores, que acaban sucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. El hecho de no mantener una misma filosofa y estrategia de inversin resulta devastador para el rendimiento a largo plazo. a

no resulta fcil superar su rendimiento a largo plazo. El ndice S&P 500 por ejemplo es el resultado de una estrategia muy simple: Comprar las 500 corporaciones de mayor capitalizacin en EEUU cada ao. Y el S&P 500 no ha variado esa estrategia desde su creacin en 1957. b Ser fiel a la filosofa de inversin, tanto en buenos como en malos momentos es una de las claves para obtener un rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historia pone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiende a equivocarse con sus decisiones de inversin y se gua en exceso por las previsiones econmicas a corto plazo. En el siguiente grfico se aprecia cmo los distintos mnimos de la bolsa han ido coincidiendo con las mximas posiciones de liquidez de los fondos de renta variable: 1970, 1974, 1982, 1987 y 1990. c d

En cambio, los propios ndices burstiles constituyen una estrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso

20

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los ndices S&P 500 y Wilshire (1975-1994)

Gestor de carteras de medio

S&P 500

Wilshire 5.000

16 14 12 10 8 6 4 2 0

Los ndices burstiles frente al gestor de carteras de acciones medio. (Los veinte aos que llegan hasta el 31 de diciembre de 1994)

RENDIMIENTOS ANUALIZADOS:

COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL NDICE S&P 500 (1985-1994)

ndice Americano S&P 500 Media General Fondos de Acciones

+14,33% +12,15%

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al ndice S&P 500 (1985-1994)

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Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)

Liquidez% 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1970 1994

S&P 400 600 450 300 250 200 150 125 100 90 80 70 60 50 1970 1994

Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)

22

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ntre las diferentes escuelas de inversin, el Value Investing es la nica que aglutina un grupo de gestores que consiguen batir a la bolsa a largo plazo y de forma consistente. Segn la firma de inversin independiente Ibbotson Associates, la inversin en valor ha superado con creces a la inversin basada en el crecimiento con un diferencial en la rentabilidad anual cercano al 5%, desde que el mercado toc fondo en junio de 1932. a b

Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante: pensemos en una inversin de 10.000 ! a 15 aos. La diferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% es convertir ese capital inicial en 41.000 ! y 81.000 ! respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 aos, la diferencia es significativa: 174.000! (al 10%) frente a 662.000! (al 15%). c d

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Rentabilidad media de compaas del S&P 500 segn diferentes estrategias (1951-2003)

High Yield High PSR Low PSR High P/Cashflow Low P/Cashflow High P/Book Low P/Book High PE Low PE All Stocks 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 8,78% 6,52% 5,16% 1,25%

13,35%

15,95%

15,47%

15,95%

13,77% 13,00% 14,00% 16,00% 18,00%

Decil 1(ratio P/E ms bajo) 2 3 4 5 6 7 8 9 10(ratio P/E ms alto)

Rentabilidad Anual Compuesta 14,08% 13,81 10,95 10,29 9,20 6,43 7,00 5,57 5,50 5,58

Rentabilidad media de compaas del NYSE en funcin de su PER (1966-1984)

27

Evolucin de la inversin Value vs inversin Growth (1951-2007)

Small-Value (20,8% TAE)

100.000

Big-Value (17,2% TAE)

Small-Growth (13,3% TAE)

Big-Growth (10,9% TAE)

20.351 10.000 4.120 1.000 708 234 100

10

1 1955 2007

PAS Francia Alemania Suiza Reino Unido Japn Estados Unidos Global (p.ejem. todos lo anteriores) Europa

Exceso de rentabilidad acumulada de la inversin Value frente a acciones Growth a lo largo de un periodo de 11 1/2 aos (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992) 73,7% 17,7% 42,7% 31,5% 69,5% 15,6% 39,5% 31,9%

Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth (1981-1992)

28

Se calcula que la gestin Value concentra tan slo alrededor del 5-10% de la capitalizacin mundial a travs de unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmente en Norteamrica). La siguiente tabla muestra los resultados de algunos Value Investors que han conseguido batir al mercado a largo plazo, cada uno con su propia estrategia, pero bajo unos principios comunes. e

En su libro The little book that beats the Market, Joel Greenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la cartera compuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobre el capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido una rentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del ndice formado por la 3.500 compaas objeto del estudio. f g h i A pesar de que a corto plazo pueda parecer que las cotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirma la Teora Acadmica), el precio de la acciones acaba subiendo si la compaa en cuestin genera flujos de caja libre crecientes. En el corto plazo, el precio de las acciones se ve influido por todo tipo de factores tcnicos (necesidades de liquidez, pnicos financieros, euforias burstiles, etc.) pero a largo plazo sern los beneficios de la empresa los que determinen su movimiento. j k

Desde un punto de vista estadstico, James P. OShaugnessy demuestra en su libro What Works on Wall Street, que la estrategia value de invertir en las 50 compaas con menor ratio price-to-sale (ingresos por accin) arroja una rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P 500, desde 1952. Y existen ms de 40 estudios acadmicos independientes que demuestran que el Value Investing consigue rendimientos por encima de la media del mercado.

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Evolucin de la inversin Value vs inversin Growth (1951-2007)

GESTOR Benjamin Graham Warren Buffett Charles Munger Peter Lynch John Templeton Jim Rogers Walter Schloss John Neff William J. Ruane Martin Whitman Chtistoper H. Browne Bill Nygren Mario Gabelli F. Garca Params

FONDO Graham Newman Corp. (with Geico) Berkshire Hathaway Partnership Magelan Fund (Fidelity) Templeton Growth Fund Quantum Fund Walter J. Schloss and Associates Vanguard Windsor Fund Sequoia Fund Third Avenua Value Fund Tweedy Browne American Value Fund The Oakmark Fund Gabelli Asset Fund Bestinfond

PERIODO 1948-1976 1965-2008 1962-1975 1977-1990 1954-1992 1969-1980 1955-2003 1964-1995 1970-2004 1990-2008 1975-2008 1991-2008 1986-2008 1993-2008

RENTABILIDAD ANUAL GESTOR 11,4% 20,7% 19,8% 29,0% 14,5% 38,0% 15,3% 13,7% 16,6% 11,4% 14,7% 10,9% 11,0% 15,0%

RENTABILIDAD S&P 500 7,0% 5,4% 1,8% 8,6% 7,6% 2,3% 7,2% 6,8% 7,7% 5,1% 7,6% 5,7% 6,5% 4,5%

RENTABILIDAD RELATIVA 4,4% 15,3% 18,0% 20,4% 6,9% 35,7% 8,1% 7,0% 8,9% 6,2% 7,1% 5,2% 4,5% 10,6%

N AOS 29 44 14 14 39 12 49 32 35 19 34 18 23 16

30

Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS DESARROLLADOS

All Cap
50% 40% 30% 20% 10% 0 -10% -20% -30% -40% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH 1980 2008

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

60% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE 50% 40% 30% 20% 10% 0 -10% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH -20% 1985 2007

Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS EMERGENTES

31

Evolucin de los ndices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997-2007)

MSCI China Value Index

$ 700 $ 600 $ 500 $ 400 $ 300 $ 200 $ 100 $0 1997

MSCI China Growth Index

$ 493,94

$ 88,40

2007

FTSE RAFI Europe

$ 30k $ 25k $ 20K

MSCI Europe

MSCI EAFE

S&P 500

$ 17,001 $ 15k $ 10k $ 5k $ 1k 2000 2008 $ 11,596 $ 10,654 $ 9,209

i 32

Evolucin de ETF Value Europa vs principales ndices (2000-2008)

Evolucin beneficios por accin y cotizacin del S&P 500 (1871-1994)

S&P 500
1.000

BPA

100

10

0,1 1870 1994

BPA
1.000

COTIZ.
10.000

100

1.000

10 1962 2008

100

k 33

Evolucin beneficios por accin y cotizacin telefnica (1962-2008)

34

5
35

36

l riesgo que un inversor asume cuando invierte en acciones no viene determinado por la variabilidad histrica (volatilidad) que ese ttulo haya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de una prdida de valor permanente asociada al negocio de la compaa. El hecho de que una empresa cotizada tenga una cotizacin voltil no la hace ms arriesgada; de hecho posibilita al inversor poder comprarla en un momento donde la alteracin entre valor y precio sea mayor.

Tampoco el tamao y/o la liquidez de las compaas son un factor representativo del riesgo de la inversin. En principio siempre ser ms fcil encontrar mayores diferencias entre valor y precio en compaas pequeas que en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas. Por lo tanto el margen de seguridad (distorsin valorprecio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de la inversin menor. Se ha demostrado que las Small Caps son ms rentables que las grandes compaas a largo plazo, pero no necesariamente ms arriesgadas. a b c d

37

Rentabilidad media anual de compaas del NYSE segn su capitalizacin (1926-1980)

Quintil 1(Capitalizacin ms grande) 2 3 4 5 (Capitalizacin ms pequea)

Retorno Anual Compuesto 8,9% 10,1% 11,1% 11,7% 12,1%

Retorno Anual Acumulado 105%

70%

35%

0%

-35% 30/9/74 -70% 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 19/6/08

Rentabilidad acumulada de las acciones ms baratas del Russell 1000 (1975-2008)

38

Comparativa de la evolucin en el NYSE de Blue Chips vs pequeas compaas (1926-1994)

Rendimineto medio anual Todas las acciones Acciones pequeas 10,2% 12,2%

N aos positivos 49 48

N aos negativos 20 21

Rendimiento mayor 54% (1933) 142% (1933)

Rendimiento menor -43% (1931) -49 (1931)

Large Cap
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -20%

Small Cap

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH 1980 2008

d 39

Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips (1985-2008)

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41

42

pesar de que las acciones son -a largo plazo- el activo ms rentable y seguro, la historia de la Bolsa est plagada de episodios dramticos: quiebras, escndalos financieros, guerras, recesiones, crisis econmicas, pnicos burstiles El inversor de valor tiene que entender que la incertidumbre siempre va a estar presente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nunca estn claras en la Bolsa y cuando lo estn, ya es demasiado tarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilaciones son algo inherente al mercado de acciones y basar la estrategia de inversin en dichas oscilaciones es un error a largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversin durante este tipo de episodios permite una importante creacin de valor. En los ltimos 40 aos los mercados de renta variable se han enfrentado a varias crisis del petrleo, numerosos

conflictos armados, diversos escndalos financieros, miles de quiebras empresariales y cuatros crash burstiles de considerable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500 el ndice burstil ms importante del mundo-, ha ofrecido una rentabilidad media anual desde entonces del 9.3% frente a una inflacin media del 4.5%. a Si tomamos como ejemplo la peor crisis burstil de la historia, el crack de 1929 (que propici una bajada del ndice del 89%) y pensamos en un inversor que desde el punto ms alto hubiera ido realizando inversiones regulares cada mes a lo largo de la cada, llegamos a la sorprendente conclusin de que en menos de 4 aos ese inversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor que invirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido su inversin durante 30 aos, habra obtenido una tasa de rentabilidad media del 13%. b c

43

Crisis del ndice americano S&P 500 (1970-2008)

Crisis Tecnologas Crisis Rusa y Quiebra LTCM Crisis Savings & Loans Crisis Asiatica Crisis Bonos Basura Crash 89 335,09 AGRESIVA SUBIDA Tipos de Inters 223,91

Atentado 11S

1.561,10

900,68 Crisis Auditoras

900,03

2 Guerra del Golfo

1.600 1.400 1.200 1.100 1.000 900 800 700 600 500 450 400 350 300 250 200 150 100

Crisis Petrleo 73 119,07

Guerra del Golfo

77,25

62,34

RENTABILIDAD S&P 500 (1970-2008) 9,37% Anual 50 2008

1970

PER
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1870 1880

Tipos de inters a largo plazo

20 18 16 14 1966 12 10 8 6 4 2 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

2000 1981 1929

1901

1921

Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de inters en E.E.U.U. (1870-2008)

44

c
Referencia Actual Media (ex recesin 2001) Media Mar 2001- Nov 2001 Jul 1990 - Mar 1991 Jul 1981 - Nov 1982 Ene 1980 - Jul 1980 Nov 1973 - Mar 1975 Dic 1969 - Nov 1970 Abr 1960 - Feb 1961 Ago 1957 - Abr 1958 Jul 1953 - May 1954 Nov 1948 - Oct 1949 Feb 1945 - Oct 1945 May 1937 - Jul 1938 Ago 1929 - Mar 1933 Oct 1926 - Nov 1927 May 1923 - Jul 1924 0 5 10

Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. (1923-2008)

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legir un gestor de inversiones por sus resultados a corto plazo (menos de 3 aos) puede llevar a tomar una decisin equivocada. Lamentablemente el resultado a corto plazo no es un buen indicador del xito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitable que los gestores que obtienen rendimientos a largo plazo por encima del mercado, sufran periodos en los que su rendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet sealaba en el discurso The Superinvestors of Graham-andDoddsville siete gestores americanos que haban conseguido un rendimiento muy por encima del mercado (entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a un plazo de entre 13 y 28 aos). A pesar de esos impresionantes resultados a largo plazo, ninguno de estos gestores consigui batir al ndice cada ao. Es ms, seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo del mercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone de manifiesto que los resultados a largo plazo por encima de la media son perfectamente compatibles con unos discretos resultados a corto plazo, incluso por debajo del ndice. a

El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barrons (el semanario financiero ms prestigioso de EEUU) tras haber logrado durante 35 aos un rendimiento del 23% frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que el bajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad de inversiones durante 1999, el ao previo al crack de las puntocom. La realidad es que incluso periodos de rendimiento por debajo del ndice de hasta 3 aos tienen un impacto muy pequeo en la habilidad de los mejores gestores para crear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Un estudio de Brandes sobre los fondos de renta variable global revela que, mientras los 7 mejores baten de forma importante al mercado en un periodo de 10 aos, todos ellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmark durante cortos periodos de tiempo. b Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7 fondos aparecieron en algn momento en los deciles 6,7,8 y 9 durante la dcada. c

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Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algn momento hasta la mitad de la clasificacin, ltimo cuartil o decil a lo largo de 3 aos (1998-2007)

Mitad

Cuartil

Decil

100% 98% 80% 75%

60%

40% 43% 20%

0%

Peor periodo rolling a 1 ao 7 mejores fondos Media de los 7 mejores fondos. de -4,11% a -18,25% -10,82%

Peor periodo rolling a 3 aos de 2,97% a -4,89% -0,98%

Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index (1998-2008)

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Los 7 mejores fondos bolsa global: aparicin en los diferentes deciles (1998-2008)

decil 6 Segn rentabilidad trimestral Segn rentabilidad a 1 ao Segn rentabilidad anualizada a 3 aos 7 7 4

decil 7 7 7 3

decil 8 7 6 2

decil 9 7 6 1

decil 10 6 2 0

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xiste una tendencia generalizada a guiarse por las predicciones macroeconmicas a la hora de invertir. Inversores y gestores suelen pensar que es necesario conocer el futuro movimiento de los tipos de inters o la tasa de incremento del PIB para tener xito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlacin entre la Bolsa y la economa es mucho ms dbil de lo que puede parecer. a b Al margen de la dudosa correlacin entre la Bolsa y el PIB, es importante tener presente que la prediccin econmica es una tarea muy complicada donde los errores superan a los aciertos. La siguiente tabla muestra el pronstico de la encuesta a economistas realizada por el Wall Street Journal desde 1982 hasta 2008. Los resultados no pueden ser ms desalentadores: casi en un 70% de las ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c

Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistas sobre los resultados trimestrales de las compaas, una de las principales fijaciones del mercado. Un estudio de David Dreman demuestra que en el 75% de las veces se producen errores de hasta el 10% sobre los resultados trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban por un margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza 67.375 predicciones de resultados trimestrales). No merece la pena dedicar tiempo y energa al anlisis de variables de corto plazo totalmente incontrolables como el PIB, los tipos de inters, el nivel de los ndices burstiles o los resultados trimestrales de las compaas. Es mucho ms productivo dedicar todos los esfuerzos al analisis de compaas, buscando negocios con ventajas competitivas que se encuentren cotizando a precios razonables.

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Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. (1900-2008)

Dow Jones Industrial Average

20% 15% 10% 5% 0 -5% 1900s 1910s 1920s

PIB Nominal

1930s

1940s

1950s

1960s

1970s

1980s

1990s

2000s

S&P 500
40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% 1971

Crecimiento del PIB E.E.U.U.

10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2008

b 56

Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U (1970-2008)

Predicciones semestrales de los tipos de inters vs movimiento real en E.E.U.U. (1982-2008)

FECHA 12/82 6/83 12/83 6/84 12/84 6/85 12/85 6/86 12/86 6/87 12/87 6/88 12/88 6/89 12/89 6/90 12/90 6/91 12/91 6/92 12/92 6/93 12/93 6/94 12/94 6/95

PREVISIN

REAL

RESULTADO Acertado Errneo Errneo Errneo Errneo Errneo Errneo Errneo Acertado Errneo Errneo Acertado Acertado Errneo Errneo Errneo Acertado Errneo Acertado Errneo Acertado Errneo Errneo Errneo Errneo Errneo

FECHA 12/95 6/96 12/96 6/97 12/97 6/98 12/98 6/99 12/99 6/00 12/00 6/01 12/01 6/02* 12/02 6/03 12/03 6/04 12/04 6/05 12/05 6/06 12/06 6/07 12/07 6/08

PREVISIN

REAL

RESULTADO Acertado Acertado Acertado Errneo Errneo Errneo Errneo Errneo Errneo Acertado Errneo Errneo Acertado Acertado Errneo Errneo Acertado Acertado Errneo Errneo Acertado Acertado Errneo Errneo Errneo Errneo

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na de las peores decisiones de inversin a largo plazo es comprar acciones sobrevaloradas debido a modas sectoriales o euforias burstiles. Japn vivi la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a 1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del pas se multiplic por 75 y el valor de la bolsa por 100, superando en capitalizacin a la propia Bolsa americana. Los inversores que compraron acciones japonesas a finales de los 80 han sufrido una prdida patrimonial del 75% veinte aos despus. a

Aunque quiz el caso ms dramtico es el del mercado tecnolgico Nasdaq que se desplom un 80% en menos de 3 aos despus de alcanzar un PER de 150 veces. Millones de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de su inversin al adquirir acciones cuya sobrevaloracin era desproporcionada. Muchos de esos inversores tardarn decenios en recuperar su inversin o simplemente no la recuperarn nunca. b La sobrevaloracin ms reciente se ha dado en la Bolsa de China, cuyo ndice lleg a cotizar a 40 veces beneficio. c

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Evolucin del ndice japons NIKKEI (1982-2009)

40.000,00 35.000,00 30.000,00 25.000,00 20.000,00 15.000,00 10.000,00 7.290,96 82 Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep

5.000,00 4.500,00 4.000,00 3.500,00 3.000,00 2.500,00 2.000,00 1.080,67 1.500,00 1.000,00 500,00

Nov Jul Feb Oct May 94 Jul Feb Oct May 97 Jul Feb Oct May 00 Jul Feb Oct May 03 Jul Feb Oct May 06 Jul Feb Oct May 09

b 62

Evolucin del ndice tecnolgico NASDAQ (1988-2009)

Evolucin del indice chino: Shangai Composite (1995-2009)

7.000 PER 40 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 1995 2009

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osiblemente el mayor reto de un inversor sea mantenerse fiel a su filosofa de inversin. Las emociones dictan en muchas ocasiones las decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el peor momento, ignorando el clebre consejo de Buffet: S temeroso cuando otros son codiciosos y vulvete codicioso cuando todo el mundo tenga miedo. Las estadsticas son reveladoras: en los ltimos 20 aos, la ganancia media de los fondos americanos de bolsa se encuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia media del inversor de fondos de renta variable americana es tan slo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversin y desinversin de los inversores provocan que su ganancia sea de menos de la mitad que la del fondo en el que invierten su capital. a

Sin duda el caso ms paradjico es el del famoso Magellan Fund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de media un 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo el fondo a lo largo de 14 aos fue del 29% anual. Comprender cmo se han comportado los mercados, sus consecuencias y repercusiones, durante crisis pasadas ofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedo que siente todo inversor durante un crack burstil. b Las causas del comportamiento auto-destructivo del inversor son mltiples: dejarse guiar por el miedo o la ambicin, invertir en los sectores de moda que han tenido un gran comportamiento a corto plazo o no mantenerse fiel a su filosofa de inversin. Pero por encima de todos destaca la tendencia general que tiene el inversor a tratar de adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa.

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Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. (1988-2007)

Rentabilidad media fondos de bolsa

15%

Rentabilidad media inversores

10%

11,6% Penalizacin por el comportamiento del inversor.

5% 4,5%

0%

Flujos netos anuales de inversin ($ Billones)

280 240 200 160 120 80 40 0 -40 -80 -120 -160 -200 1997 1998 1999 2000 2001 -14,0% -21,4% 2002 -2,8% 24,2% 18,2% 21,0%

Rentabilidad Anual
35 30 25 20 11,5% 7,1% 13,7% 6,9% 15 10 5 0 -5 -9,0% -10 -15 -20 -25 2003 2004 2005 2006 2007 6/08

29,7%

Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. (1997-2008)

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omo describe Peter Lynch en su libro One up on Wall Street, a finales de 1972, cuando la Bolsa estaba a punto de sufrir una de las peores cadas de la historia, el optimismo estaba en su punto ms alto (el 85% de los asesores eran alcistas segn la informacin de Investors Intelligence). Al comienzo del rebote del mercado en 1974, el 65% de los asesores teman que lo peor estaba an por venir. De nuevo, antes de la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesores eran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo el mercado en 1982, ms de la mitad de los asesores predecan bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80% pensaban que el mercado seguira subiendo. Lynch ilustra perfectamente lo difcil que es predecir el movimiento de los mercados burstiles. A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier

mercado de valores se aproxima a un constante 10%, los rendimientos de la bolsa a corto plazo son asimtricos. Una tendencia muy comn de los inversores es abandonar su plan de inversin saliendo del mercado con la esperanza de volver a entrar cuando el entorno sea ms favorable. Los siguientes grficos deberan disuadir a cualquier que sienta la tentacin de adivinar hacia dnde se mover el mercado a corto plazo. a b Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercados burstiles (en base a 160.000 datos diarios) revela que perderse los mejores 10 das genera, de media, rentabilidades un 50% ms bajas. Y lo que es ms sorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejores sesiones obtendra una rentabilidad negativa a largo plazo.

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Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1993-2007)

EL PELIGRO DE HACER MARKET TIMING

15%

10%

10,5% 7,1% 2,2% -3,2%

5%

0%

-5%

-7,4%

-10%

Siempre invertido

Sin las 10 mejores sesiones

Sin las 30 mejores sesiones

Sin las 60 mejores sesiones

Sin las 90 mejores sesiones

9,9% TAE 10 aos (2523 sesiones) 7,5% TAE 10 aos menos las 5 mejores sesiones 5,7% TAE 10 aos menos las 10 mejores sesiones 3% TAE 10 aos menos las 20 mejores sesiones 0,8% TAE 10 aos menos las 30 mejores sesiones

0%

2%

4%

6%

8%

10%

b 73

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1992-2002)

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urante los ltimos 25 aos ha habido 181 posibles periodos de 10 aos. En cualquiera de esos periodos el inversor que hubiera estado invertido en el mercado de renta variable habra obtenido rentabilidades positivas. Sin embargo, considerando periodos de 1 ao, el inversor habra perdido dinero en el 25% de las ocasiones. a

en las que la incertidumbre se convierte en una constante incmoda. Hay que tener presente que la bolsa americana ha proporcionado retornos positivos a 5 aos en el 97% de las ocasiones. El mercado recompensa al inversor paciente que se mantiene fiel a su estrategia de inversin. b c d El Value Investing depende ms del sentido comn, el trabajo diario y la paciencia que de particulares fuentes de informacin o de la prediccin de acontecimientos futuros. Su correcta aplicacin minimiza la posibilidad de prdidas permanentes en la cartera y ha producido resultados positivos a largo plazo, batiendo de media la rentabilidad del mercado.

Las acciones son activos ideales para hacerse rico a largo plazo. Pero exigen la cualidad menos comn entre los inversores: la paciencia. Para obtener un rendimiento satisfactorio en Bolsa es necesario tener el aguante suficiente para mantenerse invertido, incluso en ocasiones

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Rendimientos del ndice MSCI wolrd index por periodos (1983-2008)

N de periodos de 10 aos % de periodos con retornos positivos % de periodos con retornos negativos

181 100% 0%

N de periodos de 5 aos % de periodos con retornos positivos % de periodos con retornos negativos Rendimiento ms alto en uno de los periodos Rendimiento ms bajo en uno de los periodos

241 85% 15% 197% -24%

N de periodos de 1 aos % de periodos con retornos positivos % de periodos con retornos negativos

289 75% 25%

Rendimiento ms alto en uno de los periodos 298% Rendimiento ms bajo en uno de los periodos 32%

Rendimiento ms alto en uno de los periodos 44% Rendimiento ms bajo en uno de los periodos -28%

23 aos negativos / 28% del total de aos

15 13 aos

59 aos positivos / 72% del total de aos

15 aos 13 aos 13 aos 13 aos

10

5 3 aos 1 ao 1 1 ao

5 aos

5 aos

-40% a -60% -30% a -40% -20% a -30% -10% a -20% 0% a -10%

0% a 10%

10% a 20% 20% a 30% 30% a 40% 40% a 60%

b 78

Rendimientos a varios plazos del S&P 500 (1926-2007)

Rendimientos anuales y quinquenales del S&P 500 (1932-2007)

Rendimientos anuales del Dow Jones Industrial Average (1928-2007)

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 28 32 36 40 44 48 50 56 60 64 68 72 76 80 84 88 90 96 00 04 07

Rendimientos quinquenales del Dow Jones Industrial Average (1932-2007)

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 07

d 79

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