MARZO | #11

Buscando Valor

ENTREVISTA

SolanaLola

TESIS DE SDI GROUP

Estebaranz
Alejandro

Especial Small Caps y Micro Caps

Tesis de Gigas Hosting Piteco, la perla del Mediteráneo Tesis de Revenio Tesis de Greenalia
Juan Sainz de los Terreros Lucas López Cyril de Vanssay Carlos Mora

Con la colaboración de:

Bienvenidos
Salva Marqués
Editor
Por muchos motivos, esta XI Edición de la revista Buscando
Valor es una de las más especiales que hemos publicado des-
de su nacimiento hace ya casi tres años.
Para entender por qué se trata de una edición especial, tene-
mos que confesar que en Rankia nos apasiona la inversión a
largo plazo y sentíamos la necesidad de crear un nuevo pro-
yecto viendo el talento de los muchos blogueros que compar-
ten sus análisis de empresas en la comunidad de forma des-
interesada. Así pues, decidimos lanzar Buscando Valor con el
objetivo de concentrar todo este talento y hacerlo llegar a los
hogares de todos los aficionados de la inversión que disfrutan
de una buena lectura.
Lo que comenzó siendo una publicación en la que participa-
ban blogueros de Rankia, con el tiempo ha ido creciendo has-
ta convertirse en la revista de referencia de Value Investing
en habla hispana, en la que han participado grandes inverso-
res de la talla de Marc Garrigasait, Emérito Quintana o Jesús
Domínguez junto con otros muchos gestores nacionales e in-
ternacionales, así como también Alejandro Estebaranz y Lola
Solana cuyas participaciones podrás leer más adelante.
Nos sentimos muy orgullosos de comprobar que la educación
financiera se está expandiendo, de ver que cada vez hay más
interés por la inversión a largo plazo y por ello ha llegado el
momento de dar un paso más y lanzar también la versión im-
presa de la revista Buscando Valor. Gracias a ello, esto nos
permitirá seguir creciendo como comunidad y poder acercar
todavía más la inversión en valor hasta las casas de miles de
pequeños inversores.
Además, nos gustaría agradecer la colaboración de once per-
sonas que han decidido compartir la alegría de este lanza-
miento en sus redes sociales sorteando más de 50 ejemplares
y gracias a ello hemos conseguido alcanzar una repercusión
de más de 1 millón de impresiones solamente en Twitter. Es
por ello que nos gustaría hacer una mención expresa a cada
una de estas once cuentas que se animaron a participar:
@iparatx, @Carlos_Pareja27, @BaronDividendo, @Anchovyo-
fWS, @JoaquinGrech, @MorningstarES, @AntonioRRico, @To-
meuRamon, @FinanzasCasa, @inversobrio y @Value_school.
Esperamos que disfrutes de la XI Edición de la revista Buscan-
do Valor tanto como nosotros lo hemos hecho preparándola.
El objetivo de la revista Buscando Valor es ofrecer contenido
de calidad para todos aquellos aficionados o profesionales
¡Muchas gracias a
cuya filosofía de inversión se basa en comprar un activo por todos los que
debajo de su valor intrínseco, es decir, para los amantes del
Value Investing. hacéis posible
Buscando Valor!
Por esto, en cada edición contamos con autores que se dedi-
can a ello profesionalmente, pero también participan perso-
nas aficionadas al mundo de la inversión con mucho talento y
que quieren compartir sus ideas con el resto de la comunidad.
Sabemos que existen centenares de libros para aprender a in-
vertir, miles de páginas web con información bursátil, millones
de artículos publicados... pero solamente una revista recopila
y selecciona los mejores contenidos y tesis de inversión en
castellano.
Queremos seguir mejorando y nuestra mayor motivación es
saber que Buscando Valor resulta útil para los lectores: voso-
tros sois la razón principal por la que nos esforzamos en sacar
adelante este proyecto.

Aun así, pensamos que la calidad ha sido una constante en

cada una de las once ediciones publicadas, por lo que si bien
es cierto que intentamos superarnos en cada edición, este no
¡Bienvenidos a la revista
es el único motivo que la hace especial, hay algo más. Buscando Valor!
 02 20 46
Introducción Tesis de inversión: Tesis de inversión:

Salva Marqués Baytex Energy (BTE) Greenalia

Jorge Arjona-Pérez Carlos Mora

06
Índice Piteco, la perla del 28 52
Mediterráneo Tesis de inversión: SDI Group, una de las

Lucas López IT Link principales inversiones de

Fernando García Reverte True Value Small caps

Alejandro Estebaranz

12 38
54
Gigas Hosting, la nueva

estrella del firmamento Tesis de inversión:

Telcloud Revenio
Créditos
Cyril de Vanssay
Juan Sainz de los Terreros

16 42
Entrevista Tesis de inversión:

Lola Solana Atvexa

THE NORDIC
 PITECO,
6 7
LA PERLA DEL
MEDITERRÁNEO
Por Lucas López
Analista en Galileo Capital y Fundador de microvalue
Si hasta ahora no conocías la compañía Piteco, estoy convencido que
no te dejará indiferente.
Antes de nada, decir que su Rentabilidad sobre el Capital
Invertido, métrica que diferencia los buenos negocios de
los mediocres, es superior al 20%. El margen EBITDA
asciende al 40%, que en la peor de las crisis (año
2008) ha podido sostener sin apuros por encima
del 30%.
Además, reúne las siguientes características:
1. La mayor parte de sus ingresos son
recurrentes, ya que se corresponden
con ingresos de mantenimiento.
2. Realiza adquisiciones con un criterio
muy similar a Constellation Software, cado en Italia del 80%, con una contabilidad conserva-
manteniendo al fundador al frente
del negocio.
3. Tiene accionista de referencia.
4. Posee una diversificación altísima
de sectores entre sus clientes.
5. Actualmente la directiva está com-
prando acciones a mercado abier-
to y la compañía no para de recom-
prar acciones semana tras semana.
Volver Índice
Piteco Spa. cotiza en el mercado de valores italiano y tie-
ne una capitalización bursátil de 206 millones de euros,
a un precio de cotización actual de 10,55 euros.. Cuan-
do hablé de ella en mi web de inversión microvalue.
es capitalizaba sólo 111 millones de euros, aunque por
los motivos que expondré a continuación creo que hoy
continúa tan barata como entonces.
EL NEGOCIO
Piteco es un holding de 4 empresas dirigidas por sus
fundadores, con 4 oficinas operativas en Italia (Milán
como sede central, Padua, Turín y Roma), una oficina en
Estados Unidos, una en Suiza y una plantilla de más de
120 profesionales.
Piteco se ha dedicado durante los últimos 30 años a
desarrollar y mejorar diferentes plataformas integra-
bles en los ERPs, con una clara orientación y especia-
lización en la gestión de tesorería (control financiero,
planificación de tesorería, necesidad de fondos ajenos,
etc.). Al suponer una infraestructura crítica y altos cos-
tes de cambio, tiene una retención de clientes cercana
al 100%.
En su nicho de mercado (TMS) tiene una cuota de mer-
dora, ya que no capitaliza gastos I+D, y con la cobertura
de un solo analista, que habla así de la compañía: “Pi-
teco, es 4 veces más grande que su competidor más
cercano, es el líder absoluto en el mercado doméstico
en gestión de tesorería y software de planificación finan-
ciera. Las alternativas son más caras y limitadas, menos
flexibles y customizables. Incluso el módulo de gestión
de tesorería desarrollado por la propia SAP es peor que
la herramienta de Piteco.”
En la siguiente imagen podemos ver algunos de los más
de 600 clientes de la compañía, entre los que podemos
destacar Fresenius, Brembo, Dolce & Gabbana, Versa-
ce, Societe Generale, AXA, Zurich, La Doria, Grupo Or-
sero, Air Liquide, Kiko Milano, Auchan, Randstad, entre
muchos otros.
Piteco, la perla del Mediterráneo / Lucas López
LA CALIDAD DEL NEGOCIO
Dada la naturaleza del negocio, ligera en activos y con
bajos requerimientos de capital, el ROIC se eleva por
encima del 20% de manera recurrente.
Como decíamos, este tipo de negocios presenta
altísimos costes de cambio, ya que la inversión inicial
es 50x superior al coste de mantenimiento, supone una
alta adaptación del cliente a la herramienta, en la que
ha invertido tiempo y recursos, años de especialización
en sus productos, etc.
En resumen, presenta las típicas barreras de entrada a
cualquier producto de software consolidado en el de-
partamento de administración de una compañía.
Todo esto le ha permitido generar de manera recurren-
te márgenes EBITDA por encima del 40%:
Financial Data 2008-2019 (€/m)
Cabe destacar que durante el primer semestre de 2020,
en el peor periodo económico de la historia, Piteco in-
crementó de manera orgánica sus ingresos en un
8%, y su EBITDA en más de un 11%.
ACCIONARIADO Y EQUIPO GESTOR
Dedagroup es el accionista mayoritario de Piteco.
Dedagroup Spa está controlado en un 97,29% por Se-
quenza Spa, que a su vez está controlada por la empre-
sa Lillo Spa, sociedad holding del grupo Podini, a cuya
cabeza se encuentra Marco Podini, Presidente de la
Junta Directiva de Piteco. Por tanto, existe un accionista
que controla la mayor parte del accionariado.
También poseen en torno al 2% de la compañía Riccar-
do Veneziani y Paolo Virenti, CFO y CEO de Piteco res-
pectivamente.
8 9
Marco Podini (54 años) fundó Dedagroup Spa. en el
año 2001. También es director financiero de Sequenza
SpA y accionista de referencia de Md SpA, empresa de
distribución con una red de 800 puntos de venta y una
facturación que sobrepasa los 2.300 millones de euros.
Entre 1995 y 2001 fue director financiero de Elma SpA
y Pasubio SpA, compañías de capital riesgo, gracias a
lo cual adquirió una amplia experiencia en el campo fi-
nanciero.
Se graduó con Matrícula de Honor en Administración
de Empresas en la Universidad de Bocconi (Milán). Do-
mina el italiano, el alemán y el inglés.
En cuanto al CEO, Paolo Virenti, controla cerca del 2%
de la compañía. Graduado en Electrónica, comenzó su
carrera en 1981 como analista programador. En 1987
se unió al grupo MET para ocuparse del desarrollo de
la solución de tesorería de Piteco con el rol de gerente
de proyectos y análisis. Posteriormente, asumió el pa-
pel de Product Manager en Piteco, coordinando los gru-
pos de trabajo técnicos involucrados en el desarrollo,
mantenimiento y gestión del software. En 1996 asumió
la responsabilidad del proyecto para la realización del
nuevo producto “Piteco Duemila”.
En 1997 se convirtió en Gerente. En el 2000 se unió
a la Junta Directiva del grupo MET. En el 2000 se hizo
cargo de la gestión de la fábrica de software de todo
el grupo. En el 2003 desempeñó un papel destacado
en el nacimiento de la compañía Piteco, convirtiéndose
inmediatamente en su accionista, CEO y miembro de la
Junta Directiva, y en el 2006 se convirtió en Presidente
de la misma. Desde 2012 es CEO de Piteco, compañía
en la que lleva desde su nacimiento. Existe un pacto de
no competencia de 24 meses si Paolo abandonara la
empresa en algún momento.
CAPITAL ALLOCATION
Sabemos que la compañía genera dinero de manera re-
currente y rentable. Sin embargo, reinvertir el capital
generado de forma eficiente resulta diferencial
a largo plazo, debido a la aplicación del interés com-
puesto. A continuación, podemos ver la destreza del
management a la hora de realizar diversas adquisiciones
a lo largo de su historia:
Julio 2015. Piteco adquiere los activos comerciales de
Centro Data Srl., que proporciona soluciones para la
conciliación de transacciones financieras a través del
software MATCHIT. Esta adquisición ha permitido a la
compañía agregar nuevos módulos de software a su
oferta de productos, en áreas de su negocio principal
y alrededor de 50 nuevos clientes, principalmente en
áreas hasta entonces no cubiertas, como seguros y cré-
ditos al consumo. El precio pagado fue de 1x ventas.
Abril 2017. Piteco toma el control de Juniper Payments
(LendingTools com Inc), player importante en el mer-
cado estadounidense en el sector de pagos digitales.
Básicamente, sus servicios de transacciones han pro-
porcionado durante más de 15 años interfaces clave
y automatización a cualquier institución financiera al
aprovechar la conectividad, la entrada de pagos, la ges-
tión de transacciones y la conectividad de Juniper a la
Reserva Federal y a proveedores externos. Es una de las
redes interbancarias más extensas de América. Juniper
es el tercer proveedor de servicios de pago más grande
tras la Reserva Federal y la Automated Clearing House
(ACH), y el primero no público. El precio pagado fue de
5x EBITDA.
Julio 2018. Piteco adquiere Myrios, una compañía de-
dicada al diseño e implementación de soluciones IT de
alto valor añadido especializada en el sector financiero
(bancos, seguros, industria y administración pública).
Esta adquisición se complementó perfectamente con
Piteco, generándose importantes sinergias con la ope-
ración. El precio pagado fue de 4x EBITDA.
Marzo 2020. Aprovechando la crisis del coronavirus, Pi-
teco adquiere Everymake srl, que incluye productos de
software en la nube, soluciones para ERPs del sector pú-
blico, crédito al consumo, compañías de arrendamiento
financiero y factoring y otros sectores similares. Duran-
te el 2019, Everymake registró ingresos de 0,5M euros,
principalmente de alquileres recurrentes.
Octubre 2020. Adquisición de RAD Informatica. RAD
desarrolló una herramienta para la gestión operativa de
la morosidad. En 2019 tuvo unos ingresos de 10,3M, y
un EBITDA de 5,9M (márgenes EBITDA del 57%). Piteco
ha pagado 35M por el 70% de la compañía, lo que
supone pagar 8,5x EBITDA (Piteco cotizaba a 16x).
Volver Índice
El pago asciende a 4M en acciones y 31M en cash finan-
ciado con una deuda financiera a un tipo de interés del
2,5%, guardándose una opción de compra hasta 2025
por el 30% restante. Esta adquisición supone un game
changer para la compañía. Además de aumentar los
ingresos en un 45%, catapulta el EBITDA un 60%
gracias a la mejora de márgenes. Esto considerando
que el resto de los segmentos no crezcan, que lo siguen
haciendo. Además, la base de clientes, áreas geográfi-
cas y líneas de negocio se diversifican notoriamente:
Piteco, 2017-22e revenues breakdown
by business segment
En definitiva, la compañía reinvierte su capital en adqui-
rir compañías muy pequeñas, con negocios de nicho,
alta calidad, que generen fuertes sinergias, con ingresos
recurrentes, a precios muy atractivos y, además, con un
perfil que recuerda mucho al bueno de Mark Leonard:
prefieren que los fundadores sigan al frente de las
compañías adquiridas, con el mayor porcentaje ac-
cionarial posible.
Por último, la compañía distribuye un dividendo corres-
pondiente al 65% de sus beneficios, y recompra accio-
nes cuando considera que el precio es muy atractivo,
como hace en la actualidad semana tras semana.
LA VALORACIÓN
En este tipo de compañías, los ingresos por manteni-
miento de software son lo más relevante. Es lo que con-
fiere recurrencia al negocio, y además es la pata más
rentable del mismo. Básicamente, es lo que sustenta de
manera constante márgenes EBITDA tan altos, como en
Piteco, la perla del Mediterráneo / Lucas López 10 11 Volver Índice

el desastroso año 2008, manteniéndolos por encima

del 30%.

Por todo ello, resulta fundamental saber que en

2017 los ingresos de mantenimiento eran de
10,3M, de 12,5M en 2018, y de 15,6M en 2019. Esto
supone que el primer día del año la compañía tiene ase-
gurados dos terceras partes de sus ingresos. Esta situa-
ción ofrece una predictibilidad y una certidumbre sobre
el negocio como pocos.

Asimismo, el incremento orgánico anual de estos ingre-

sos asciende al 1,7% durante los últimos 4 años. Este
dato cobra gran importancia, ya que permite conocer
el pricing power de su producto, lo cual habla al mismo
tiempo de su calidad y de lo pegajoso que se vuelve
para el cliente.

Una forma de valorar este tipo de compañías es apli-

car un múltiplo sobre los ingresos de mantenimiento.
El múltiplo promedio utilizado en este tipo de valoracio-
nes se sitúa en una horquilla de 7x a 11x.

Con la integración de RAD Informatica, estimo que Pi-

teco generará unos ingresos de mantenimiento de al
menos 23 millones. Situándonos en la parte media de
la horquilla y detrayendo la deuda, obtendríamos una
valoración de 200 millones. A día de hoy, la compañía
capitaliza 206 millones (a un precio actual de 10,55 eu-
ros), por lo que el downside parece muy limitado (cum-
pliendo así con la principal regla de inversión de Warren
Buffett “nunca perder dinero”).

En cuanto a la valoración por el método tradicional, esti-

mo que Piteco generará un Free Cash Flow de al menos
15 millones de euros para el 2021. Ajustando el market
cap por su deuda, hace que este extraordinario ne-
gocio cotice a sólo 17x de este año. Una compañía
americana con todas las bondades que reúne Piteco
cotizaría al menos a 25x, siendo muy conservadores, y
no cabe duda de que Piteco continuará generando va-
lor en el futuro.
 12 13 Volver Índice

GIGAS HOSTING, Diego Cabezudo lideró el proyecto desde la creación Services, proveedor de servicios cloud colombiano, co-
de Gigas Hosting. Diego junto con su equipo detecta- municada en mayo de 2018 y que contaba con 70 clien-

la nueva estrella del firmamento TELCLOUD
Por Juan Sainz de los Terreros
Socio fundador de Udekta Corporate
Hace 10 años, en enero de 2011, se constituyó Gigas Hosting, una nueva
compañía dentro del sector cloud (computación en la nube). Concre-
tamente, Gigas se centró en el segmento denominado Infraes-
tructura como Servicio (IaaS).
El primer año de vida de la compañía sirvió fundamen-
talmente para la construcción del equipo inicial. Tam-
bién sirvió para la búsqueda de financiación dando
entrada a inversores que apoyaran el proyecto.
El lanzamiento comercial y, por tanto, los pri-
meros clientes empezarían a llegar a partir de
noviembre de 2011.
El reto del pequeño grupo de profesiona-
les que conformaban Gigas Hosting en
sus inicios era muy importante. Querer
tener éxito dentro de un sector tan
complicado y duro en el que competir,
como es el cloud, con líderes gigantes
y hacerlo con una nueva empresa de
reducido tamaño, era un reto muy
ambicioso.
ron como oportunidad de negocio la creación de una
compañía española que ofreciera exclusivamente servi-
tes empresariales, la adquisición de AHP, proveedor de
servicios cloud en Portugal con otros 76 clientes empre-
cios de cloud hosting (servicios en la nube) apoyado en sariales y publicada en octubre de 2019 y, por último,
un soporte técnico de calidad, en español, formado por comunicaron en septiembre de 2020 la incorporación
ingenieros del sector y disponible las 24 horas del día. al Grupo Gigas de Ignitar, operador de servicios cloud
El momento en España era el adecuado para Gigas ya en Irlanda.
que era un segmento que todavía no había despegado
y, por tanto, no era atractivo para las grandes corpora- El crecimiento del Grupo se ve reflejado en sus cifras de
ciones del sector. Todo los relacionado con la “nube” negocio. Gigas ha pasado de tener unas ventas brutas
(cloud) y los beneficios que aportaba a las compañías la de 3,7 millones de euros y un EBITDA de 0,4 millones
migración de sus datos y programas a nubes públicas o en 2015 (año de incorporación al BME Growth), a unas
privadas era algo que se empezaba a escuchar, pero en ventas estimadas de 12,5 millones de euros y un EBIT-
lo que las empresas todavía no habían centrado apenas DA de 3,2 millones en 2020 (proforma).
esfuerzos.
Ingresos brutos
La internacionalización también estaba dentro de
los objetivos de Gigas desde su constitución. Durante
su primer año de actividad comercial, en el año 2012,
comenzó su expansión por Latinoamérica. Este mismo
año se contrató un Datacenter en Miami para dar so-
porte a los países en los que querían crecer. En 2013
se abrió una oficina comercial en Colombia. Un año
después se abrieron en Perú y Chile y se contrató un
segundo Datacenter en Miami además de contar ya con
otro en Madrid. En 2015 se abre Panamá y se produce
un hito importante con la incorporación de la com-
pañía en el BME Growth (anteriormente denominado
Mercado Alternativo Bursátil o MAB). El 3 de noviem-
bre de 2015 fue la fecha en la que se incorporó a este EBITDA
mercado alternativo. El precio de referencia fue de 3,25
euros por acción y la capitalización inicial se situó en
los 13,9 millones de euros. Durante el proceso de in-
corporación al BME Growth además realizaron una am-
pliación de capital por la que captaron 4,1 millones de
euros. Este capital se utilizaría para apoyar el crecimien-
to orgánico de la empresa, pero también para iniciar el
proceso de crecimiento inorgánico con la adquisición
de compañías.

Hasta el año 2018 no se realizó la primera operación

corporativa. Gigas arranca el año anunciado en enero
la adquisición de SVT, proveedor catalán de servicios
de cloud hosting con más de 200 clientes empresaria-
les a los que ofrecía fundamentalmente alojamiento
de ERPs. Tras SVT vendrían la compra de Ability Data
A partir de octubre de 2020, tras cuatro adquisiciones
y contar con nueve centros de datos (Datacenters) re-
partidos por España, Portugal, Irlanda, EEUU y Latinoa-
mérica, la compañía da un giro radical dentro de su
estrategia de crecimiento.
GIGAS Hosting / Juan Sainz de los Terreros
El año 2020 sin duda ha sido un año muy duro para
todo el mundo. Las empresas se han visto obligadas a
enviar a los trabajadores a sus casas para teletrabajar.
Pero muchas de ellas apenas estaban preparadas para
ello. La necesidad obligada de 2020 se ha instalado ya
en la cultura empresarial de una gran parte de las com-
pañías a nivel internacional y, por tanto, se ha acelera-
do de manera espectacular la transición a la nube. La
posibilidad de teletrabajar y poder conectarse las em-
presas con ‘su propia nube’, además de tener habilitada
la conexión en remoto con sus propias sedes, filiales
y empleados entre ellos mismos, ha provocado la ex-
plosión del negocio en la nube en todas sus vertientes
(redes privadas virtuales, cloud públicas, firewall y otros
servicios de networking).
De esta manera, en el mercado surge un nuevo para-
digma ante la creciente convergencia entre cloud
y telecom. El aumento y acelerada utilización de las co-
municaciones en la nube durante el año 2020 han lleva-
do a Gigas a dar un salto cualitativo y cuantitativo de es-
pecial relevancia. La tecnología cloud permite servicios
como las Redes definidas por Software (SDN – Software
Defined Networking) en los que el Grupo Gigas basa su
nuevo enfoque estratégico y de modelo de negocio.
Con el nuevo escenario, Gigas ha detectado la oportu-
nidad de convertirse en proveedor integral pionero en
servicios telecom y cloud. Dado el nuevo giro estratégico,
durante el verano de 2020 la compañía identificó dos
oportunidades en el sector de las telecomunicaciones.
En primer lugar adquirió un operador de telecomuni-
caciones empresariales en Portugal, la empresa ONI.
Paralelamente, negociaba, finalizando la adquisición ya
en 2021, la cartera de 3.000 clientes empresariales de
telecomunicaciones al grupo MásMóvil en España. A
su vez, para hacer frente a estas adquisiciones, la com-
pañía realizó unas importantes ampliaciones de capital
muy bien acogidas por los inversores y accionistas.
Ya decidida y puesta en marcha la mutación de la socie-
dad, el objetivo de la nueva GIGAS es posicionarse en el
mercado como un operador convergente IT/Cloud/
Telecom para empresas usando para ello redes tanto
de terceros (Amazon Web Services, Google Cloud, Mi-
crosoft Azure,…) como de la propia Gigas. La posibilidad
de proveer de forma conjunta servicios de cloud y de
14
telecomunicaciones, permitirá a Gigas ofrecer servicios
innovadores que permiten flexibilizar y securizar las
comunicaciones de las empresas aportando total mo-
vilidad y seguridad. Por lo tanto, este posicionamiento
supone un valor diferencial para el cliente al poder cen-
tralizar todas sus necesidades de conectividad en un
proveedor integral denominado en el mercado como
one-stop shop y en una misma plataforma tecnológi-
ca (el Panel de Control de Gigas).
A nivel de resultados Gigas estima para 2021 un impor-
te neto de la cifra de negocios de 48,9 millones de euros
con unas ventas brutas de 51,2 millones de euros. Evi-
dentemente, estas cifras y el crecimiento exponencial
del negocio se sustenta gracias a la integración de las
compañías anteriormente descritas. El incremento
de la cifra neta de negocios en 2021 se situará por
el entorno del 350% sobre la registrada en 2020. Los
costes de estructura también suben con fuerza. Gigas
pasa de tener 100 empleados a contar con aproxima-
damente 300 este año. Así, con la nueva estructura y
modelo de negocio, la compañía espera obtener un
EBITDA normalizado en 2021 de 10,7 millones de
euros (margen EBITDA del 21,9%), multiplicando casi
por cuatro veces el generado en 2020. En términos de
cash flow operativo estiman obtener 8 millones de eu-
ros en este ejercicio que se utilizará en su totalidad para
seguir invirtiendo en CAPEX. Por último, destacar que
a nivel de endeudamiento Gigas prevé terminar 2021
con una posición de deuda financiera neta por el en-
torno de los 13 millones de euros. Este nivel de endeu-
damiento representaría 1,2 veces el EBITDA estimado
para este ejercicio por lo que parece que es un nivel
muy razonable que le deja margen para poder ampliar-
lo si fuera necesario.
15
En lo que respecta a la cotización, el precio de la ac-
ción de Gigas lleva una revalorización muy importante
desde que la compañía se incorporara al BME Growth.
La cotización se sitúa en los 10,80 euros (cierre sesión
23 de febrero de 2021) desde los 3,25 euros (precio de
incorporación el 3 de noviembre de 2015). La subida
experimentada en estos más de cuatro años de
vida como cotizada en el BME Growth es del 232%.
En definitiva, hoy nos encontramos con una empresa
española, Gigas Hosting, que quiere liderar un nuevo
segmento convergente dentro del sector de las tele-
comunicaciones. Este nuevo segmento lo bautizamos
como el ‘telcloud’. Durante estos últimos años el equi-
po de Gigas ha demostrado su liderazgo y su talento
para poder situar a la compañía como un protagonista
destacado dentro del segmento de IaaS (Infraestructu-
ra como Servicio) en España y en Latinoamérica. Ahora,
sus miras son muy superiores. Quiere liderar este nue-
vo sector, el telcloud, y está en fase de construcción de
una gran compañía para los próximos años. Las incer-
tidumbres, las amenazas y las dificultades para liderar
este sector serán muchas y de diversa naturaleza. Para
ello, la compañía cuenta con una directiva, unos em-
pleados y unos ‘compañeros de viajes’ en forma de in-
versores y accionistas de especial relevancia que hacen
un equipo muy potente y fuerte para todo lo que pueda
venir. La valoración de la compañía debe ser personal
y casi diría que intransferible a la hora de tomar una
decisión de inversión. Pero si me preguntáis mi opinión
ya os adelanto que es muy positiva en comparación con
la capitalización de hoy. Gigas es una compañía que po-
drá llegar a valer 1.000 millones de euros en unos años.
O puede que no. Cada uno, como he indicado, deberá
hacer su propia valoración.
En el BME Growth ya hemos tenido un caso de éxito
espectacular y dentro del sector de las telecomunica-
ciones que nos puede servir de guía para saber que
hay veces que los ‘imposibles’ para muchos, en ocasio-
nes se consiguen. Este caso de éxito es MásMóvil. La
historia de MásMóvil se inició en el BME Growth de la
mano de Ibercom. Este pequeño operador se incorpo-
ró a este mercado alternativo con una capitalización de
15,8 millones de euros en el año 2012. Luego se unió a
MásMóvil para adquirir otras compañías, dar el salto del
BME Growth al Mercado Continuo y para terminar por
Volver Índice
cotizar incluso dentro del selectivo IBEX 35. Finalmen-
te, en el año 2020, recibió una OPA que valoraba a la
compañía en 3.000 millones de euros o 5.000 millones
incluyendo la deuda.
Si nos fijamos en GIGAS y en su accionariado, veremos
a muchos de los protagonistas de la historia de éxito de
MásMóvil. ¿Llegará Gigas a replicar un éxito de la enver-
gadura de MásMóvil? No lo sé. Pero que Gigas Hosting
será una historia de éxito con una valoración cer-
cana a los 1.000 millones de euros dentro de cinco
años, sí que lo creo.
Es importante advertir que por un lado está el potencial
de valoración como compañía en su conjunto y otro es
el potencial de la acción. El potencial de la acción será
inferior al estimar que la compañía seguirá emitiendo
un número importante de acciones. Esto se traduce en
que el incremento del tamaño total de la empresa po-
drá superior al crecimiento del precio por acción. Aún
con un escenario de nuevas ampliaciones de capital y
emisión de nuevas acciones para los próximos años, mi
valoración personal y el precio de referencia para la ac-
ción de Gigas, con un horizonte temporal de dos a tres
años, lo situaría por el entorno de los 30 euros.
No quisiera terminar sin advertir de los riesgos que
entraña invertir en una compañía como Gigas. La re-
compensa puede ser extremadamente positiva pero
la pérdida puede llegar a ser también muy importante.
Por este motivo es fundamental que cada inversor rea-
lice su propio análisis y tome sus propias decisiones de
inversión. La clave es saber qué tipo de inversión es la
que podemos realizar en una microcap de las caracte-
rísticas de Gigas, conocer bien sus riesgos, no dejar de
analizar los resultados que presente la compañía du-
rante los próximos trimestres, estar al día de las noti-
cias que vaya publicando y tener paciencia. Los éxitos
y crear una empresa con un negocio rentable no es
fácil. Pero la complejidad aumenta si queremos crear
una gran empresa y no fracasar por el camino. Gigas
está en el proceso de ser una gran empresa dentro de
unos años. Que lo consiga o no será cuestión de tiempo
conocerlo. Pero nadie dudará que necesitará de muchí-
simo esfuerzo, mucho trabajo y, por qué no, de algo de
suerte o por lo menos de evitar la mala suerte en las
diferentes etapas que tendrá que superar.
 16
ENTREVISTA A
LOLA SOLANA
Gestora de fondos de Renta Variable Small Caps y
con criterios Sostenibles de Santander AM
1. ¿En qué momento
comienza a interesarte
la bolsa y qué te motivó a
invertir?
En el año 1988 empiezo a trabajar en la
gestora de Barclays Bank como ventas de
un producto nuevo: “fondos de inversión”.
Ese “producto nuevo” despertó mi interés por
el mundo de la inversión y fue entonces cuando
me propuse que algún día sería yo la que gestiona-
ría el producto, no la que lo vendía. Ese año decidí
que quería ser gestora de fondos. No quería vender
lo que otros decidían porque no estaba de acuerdo
con algunas cosas. Quería ser yo la que tomaba las
decisiones. Eso es lo que me motivó a querer invertir, el
afán de tomar yo las decisiones. En Barclays no me die-
ron esa opción, por eso comencé a trabajar en Santander,
donde, después de varios años haciendo análisis, estudian-
do contabilidad y gestionando carteras de banca privada, tuve la
oportunidad de gestionar fondos.
17
2. No solamente gestionas el fondo Santander
Small Caps España sino también el Santander
Equality Acciones entre otros. ¿De dónde surge la
idea de lanzar este último fondo y por qué puede
suponer una interesante alternativa de inversión?
Gestiono los siguientes fondos: Santander Small Caps
España, Santander Small Caps Europa, Santander Sos-
tenible Acciones y la parte de renta variable del Santan-
der Sostenible 1 y 2. El último fondo que lanzamos fue
Santander Equality Acciones. Pensamos que, dentro de
la gama de Sostenibilidad, tenía sentido lanzar un fondo
temático y decidimos lanzar un fondo pionero en Espa-
ña para dar valor a las empresas que incorporan muje-
res en sus equipos de dirección, para dar valor a esas
empresas donde las mujeres contribuyen en la toma
de decisiones, donde la brecha salarial es inexistente y
donde se dan oportunidades buscando la eficiencia y el
talento sin importar el género.
3. Alguna vez has comentado que la diversidad de
género aporta rentabilidad al inversor. ¿Por qué
crees que sucede esto?
Lo he comentado porque es una realidad. A los datos
me remito: desde que lanzamos el fondo Santander
Equality Acciones en 2018 ha obtenido una rentabi-
lidad del 15%. El año pasado obtuvo una rentabilidad
del 8,2% cuando el benchmark cayó un 3,3%, siendo el
mejor fondo de los que gestionamos en renta variable, y
este año suma una rentabilidad adicional del 4%. Es evi-
dente que para gestionar un fondo, dirigir una empresa
o cualquier toma de decisiones necesitas diversidad de
opiniones. Cuanto más variado sea el código genético
de un comité de dirección, cuanto más multidisciplina-
res sean sus miembros, cuantos más enfoques anali-
cen una situación, más solvente será la decisión que se
tome. Lo que no podemos negar es que el cerebro de
la mujer y del hombre es diferente, se complementan y
juntos contribuyen a una mejor gestión y a una mayor
rentabilidad.
Volver Índice
4. ¿Cuáles son para ti las mujeres referentes o que
más te han marcado dentro del mundo de la in-
versión?
Cuando yo empecé no había mujeres en esta indus-
tria. Fui de las primeras mujeres en gestionar un fondo.
Cuando era joven mis referentes eran solo hombres.
Ahora las cosas han cambiado. Somos muchas las mu-
jeres que gestionamos fondos y espero que las chicas
jóvenes quieran seguir nuestros pasos porque es un
trabajo apasionante y muy enriquecedor tanto perso-
nal como profesionalmente. Lo que sí te diré es que
a día de hoy tengo dos referentes femeninas que me
inspiran. Una es mi madre, que ya no está, pero cuyas
enseñanzas me acompañan siempre. La otra es Cathy
Wood, una mujer de 65 años que ha montado su propia
gestora siguiendo su propios criterios, su propia mane-
ra de hacer las cosas y que, basándose en la innova-
ción y los avances rupturistas, ha conseguido obtener
importantes rendimientos para sus partícipes.
5. Y como introducción a las empresas de pequeña
capitalización... ¿Qué ventajas y desventajas tiene
la inversión en small caps respecto a otras empre-
sas de mayor capitalización?
Las small caps son un universo más numeroso y más
desconocido. Por lo tanto, las oportunidades son mayo-
res. Son empresas de nicho, crecen más, tienen menos
deuda y suelen ser empresas familiares, lo que hace
que sea más fácil la alineación entre el equipo directivo,
los gestores y los inversores. Y, ante un escenario de
exceso de liquidez y de falta de crecimiento orgánico,
el M&A es un gran catalizador para ponerlas en valor.
Entrevista / Lola Solana
6. Un aspecto destacado dentro de tu filosofía de
inversión es el de posicionarse en aquellos secto-
res donde exista una demanda creciente (renova-
bles, salud, coche autónomo…) En ocasiones, en
estos casos, la oferta de nuevas empresas supera
la demanda generada. ¿Cuáles dirías que son los
criterios más importantes para filtrar y seleccio-
nar las mejores empresas dentro de un sector?
Efectivamente, buscamos crecimiento pero crecimiento
rentable y crecimiento que sea una realidad económica
hoy. No queremos descontar diez años de crecimiento
para ver valor hoy, porque en diez años pueden apare-
cer riesgos que hoy no existen. Como en todo en la vida,
para filtrar una buena empresa, como un buen fondo o
una buena persona, el filtro más importante es conocer
su historia, su track record, si ha generado valor para el
accionista, si ha incrementado sus activos, si se ha des-
apalancado, el grado de compromiso de sus empleados
y directivos. Si encontramos mucha rotación en el equi-
po directivo siempre nos genera dudas. Valoramos la
consistencia a largo plazo.
7. ¿Qué criterios usas para valorar la calidad del
equipo directivo de una empresa?
Los mismos que utilizo para valorar a mis jefes, a mis
compañeros o a mis amigos. Primero, y por encima de
todo, compromiso, seguido de sinceridad, transparen-
cia, honestidad, solvencia, seriedad y valentía. Un equi-
po directivo tiene que tomar decisiones, dar pasos al
frente cuando nadie los da e incluso cuando no es po-
pular darlos. Para eso tienes que tener convicción, de-
cisión y ser valiente. En la gestión de fondos pasa algo
parecido, se gana dinero atreviéndote a pensar de for-
ma diferente a los demás y adelantándote a los demás
y para eso se necesita valentía.
8. A nivel cuantitativo. ¿Qué ratios te parecen más
interesantes para comprender el crecimiento y la
valoración de una empresa?
Un ratio fundamental para nosotros es el ROCE (retor-
no sobre el capital invertido) porque, como te he dicho
anteriormente, buscamos crecimiento rentable. Otro
18
ratio que en cualquier entorno siempre buscamos es la
generación de caja, generación de caja recurrente. Un
free cash flow yield superior al 5% de una forma nor-
malizada es una buena indicación de que el negocio
funciona. Y, por último, el balance. No queremos, salvo
que esté muy justificado, compañías con el ratio deuda/
ebitda superior a 2 veces. Si el viento cambia, una com-
pañía con deuda puede naufragar, pero una compañía
sin deuda atravesará la tormenta.
9. En los últimos meses con este mercado alcista,
da la sensación de que cualquiera que haya in-
vertido en bolsa ha obtenido unas rentabilidades
espectaculares independientemente de la acción
escogida, pero sabemos que este ritmo no se pue-
de mantener de forma indefinida. ¿Qué porcenta-
je de liquidez te gusta mantener en tus fondos y
cuál es el nivel actual? ¿Llevas a cabo algún tipo de
inversión o cobertura para minimizar el impacto
ante posibles crisis o retrocesos?
Efectivamente este año ya no vale todo. Hay que dis-
criminar y seleccionar las buenas compañías. Siempre
estamos invertidos. Mantenemos la liquidez imprescin-
dible para atender a los reembolsos que puedan venir.
Normalmente mantenemos entre un 3% y un 5%. Nues-
tros fondos invierten en compañías solventes y renta-
bles y mi obligación es demostrar que tengo la pericia
suficiente para identificarlas independientemente de la
situación del mercado. No apostamos por la dirección
del mercado, ni hacemos cortos, ni estructuras comple-
jas de derivados para cubrimos. No queremos añadir a
la cartera ningún riesgo adicional al de las propias com-
pañías en las que invertimos. Apostamos por compa-
ñías, no por la dirección del mercado.
10. En relación a la pregunta anterior, ¿crees que
el pequeño tamaño de las empresas del fondo
Santander Small Caps podría suponer un proble-
ma de iliquidez en el caso en que viniese una co-
rrección y se diese un pico en el ritmo de salidas
de los inversores?
No nos olvidemos que la renta variable, incluidas las
small caps, es el activo más líquido de todos. Siempre
19
puedes vender todo, es cuestión de precio. De todas
formas, creo que la liquidez está sobrevalorada. Si las
empresas pequeñas tienen un buen negocio, un buen
management, un crecimiento rentable, siempre van a
tener demanda compradora. Y ante crisis de mercado
se comportan mejor, porque nadie las quiere vender
sabiendo la dificultad que tiene volver a comprarlas. No
es eficiente hacer trading con las pequeñas compañías.
Pero si te ves en la necesidad de vender y la compañía
es buena siempre encontrarás un inversor o la propia
compañía que estarán encantados de incrementar po-
siciones. Otra cosa diferente son las pequeñas compa-
ñías que no son rentables y tienen deuda, pero esas
son las que tratamos de evitar. Además, nuestro Depar-
tamento de Riesgos monitoriza el fondo semanalmente.
11. Una de vuestras principales del fondo actual-
mente es Laboratorios Farmacéuticos Rovi con
más de un 6% de peso en la cartera. La incorpora-
ción de Rovi en cartera se produjo en 2020, mien-
tras que el resto de principales posiciones tienen
más años de antigüedad. ¿Por qué decidisteis in-
corporar Rovi y por qué ha llegado a ser una de las
principales posiciones en tan poco tiempo?
Incorporamos posiciones que pensamos que saldrían
reforzadas después del Covid. Evidentemente, en el
sector farma encontramos muchas oportunidades. En
marzo muchas empresas del sector cayeron como si
fueran cíclicas y, sin embargo, sus resultados crecerían
a doble digito. Fue una oportunidad única para comprar
compañías rentables, con balances fuertes a unos pre-
cios muy atractivos. Consideramos que el sector salud
es una necesidad y la pandemia ha puesto de manifies-
to que lo necesario es rentable. Seguimos largos en el
sector por convicción en una demanda sostenida, en un
avance tecnológico y en una voluntad social y política de
incrementar el I&D destinado a estas compañías.
Volver Índice
12. Sabemos que eres una gran aficionada a la lec-
tura pero también a la escritura ya que has publi-
cado la novela “La cruz de madera”. ¿Cuál es tu
libro favorito de inversión, cuál de temática no
financiera y por qué recomendarías la lectura de
“La cruz de madera”?
Mi libro favorito de inversión es “Un paso por delante
de Wall Street” de Peter Lynch. Me gusta porque me
identifico más con él que con otros grandes gestores.
Trabajó durante toda su vida profesional en una gran
institución, buscó crecimiento en beneficios y calidad,
estudió la industria a fondo, no solo desde un punto
de vista financiero, y transmitió que no necesitas ser el
número uno en ingeniería cuántica y matemáticas para
tener rentabilidad pero sí paciencia, constancia y leer y
escuchar mucho.
De temática no financiera mi libro preferido es “Un
hombre en busca de sentido”. Recomiendo este libro
porque al final todos buscamos el sentido de la vida y el
libro te demuestra que el sentido de la vida simplemen-
te es tener algo por lo que luchar, algo que te ilusione,
algo por lo que te levantes cada mañana. Si tienes esa
ilusión, ese compromiso y esa fuerza podrás soportar
las adversidades mucho mejor que si no tienes nada
que te ilusione. Lo refleja muy bien en la frase de Nietzs-
che: “El que tiene un porqué puede aguantar cualquier
cómo”. Me gustó especialmente el capítulo del “Cuen-
to de muerte en Teherán” que magistralmente Victor
Franklyn utiliza para demostrar que, pese a tus esfuer-
zos, no puedes evitar que algunas desgracias sucedan.
En cuanto a mi libro, “La cruz de madera”, lo recomien-
do porque dicen que hay cosas que se sienten y des-
pués se escriben pero hay otras cosas que solo se sien-
ten cuando se escriben. Eso me pasó a mí al escribir
“La cruz de madera”. Se me avivaron los sentimientos,
todos los que existen. Si a vosotros al leerlo se os aviva
por lo menos algún sentimiento habré conseguido mi
objetivo y el objetivo de la literatura en general, que es
emocionar, y al mismo tiempo habré conseguido tam-
bién recordar a alguien que la historia jamás lo hará.
 20 21 Volver Índice

TESIS DE Considerando que con la vacunación se va a volver a la normalidad en términos de actividad económica y por tanto
de demanda de petróleo, para que se entienda lo barata que está la empresa, en la siguiente tabla comparo la coti-
zación de Baytex frente a los retornos generados en 2019 (que consideramos como referencia de esa normalidad):

INVERSIÓN DE Precio de barril de crudo

2019

46,1 US$
EV
2.300 m C$
(Canadá) (04 feb 2021)

BAYTEX ENERGY (BTE)

CFO 902 m C$ EV/CFO (2019) 2,55

CapEx - 588 m C$ Deuda Neta/CFO 2

FCF 314 m C$

Market Cap NAV de las reservas 2P

Por Jorge Arjona-Pérez (04 feb 2021)
488 m C$
(Probadas + Probables)
6.034 m C$

Ingeniero Aeronáutico y Master de OMMA en value investing y teoría del ciclo FCF Yield 64% P/”2P NAV” 0,08

Como se puede observar, a diferencia de la mayoría de sectores hoy en día, Baytex cotiza a múltiplos muy atractivos.
En Junio de 2020 escribí un artículo sobre la productora de pe-
tróleo Crescent Point Energy. Desde entonces su cotización
No es el único caso en el sector, pero, como voy a intentar demostrar en el artículo, en mi opinión BTE ofrece de los
ha pasado de 2,4 c$ a 4,05 c$. En este artículo mi intención mejores retornos sin unos riesgos considerables.
es volver a revisar el estado del mercado de petróleo y pre-
sentar lo que en mi opinión tiene potencial de ser una
gran multi-bagger en los próximos años. ¿POR QUÉ EXISTE ESTA OPORTUNIDAD?

Baytex Energy (BTE) es una empresa productora
de petróleo canadiense con pozos en Alberta
(Canadá) y Eagle Ford (US). En el momento de
redactar esta tesis el precio de la acción (4
de febrero de 2021) es de 0,87 dólares ca-
nadienses (c$). Es un productor de petróleo
convencional, shale y de arenas bitumino-
sas. El porcentaje de crudo sobre el total
de la producción de Oil&Gas es del 73%,
siendo la referencia en el shale en torno
al 55%.
En línea con la filosofía descrita en el libro Capital Returns busco sectores donde la oferta venga de ser excesiva,
pero que a base de tener que soportar años de infra-retornos se esté llevando a cabo un ajuste de la misma hasta
alcanzar unos niveles donde se obtiene una rentabilidad razonable. Así mismo, me interesan los sectores donde
la oferta dependa de inversiones a largo plazo, con lo cual es más fácil que la sobrerreacción se produzca tanto al
alza como a la baja. Sectores de altos CapEx y con ciclos de inversión largos son muy propicios, porque las pérdidas
pueden durar años. Normalmente esto da lugar a una circunstancia muy importante para mí: que la cotización esté
muy deprimida. Por último, me guío por el consejo de Peter Lynch:
“Para los turn-around usted dispone de mucho tiempo, así que NO compre sólo con la
ESPERANZA. Espere a los hechos. Los tiempos de respuesta son tan grandes que vale
la pena esperar para tener EVIDENCIA REAL”

En mi opinión esto se cumple ya para los productores de petróleo. No sólo están con un peso en mínimos en el S&P
500 sino que también se encuentra con un descuento histórico con respecto a su materia prima de referencia. La
cotización relativa del ETF de las principales compañías de petróleo del S&P (XOP) frente al barril WTI ha pasado de
un ratio de 3 veces en el que se situaba hasta 2017 al actual que se encuentra en 1,25. Una reversión a la media
supondría una expansión en el múltiplo.
Tesis de inversión de Baytex Energy (BTE) / Jorge Arjona-Pérez 22 23 Volver Índice

Desde 2014 hasta ahora la industrialización del shale
XOP: SPDR S&P Oil & GAS Exploration & americano ha permitido que la oferta mundial fuese
Production ETF igual o superior a la demanda, lo que se ha traducido en
un incremento de inventarios de petróleo y, como con-
secuencia, precios de la materia prima en la banda baja.
Nota aparte: El “Drill, Baby drill” ha sido muy lucrativo para directivos de shale
y trabajadores. No tanto así para los inversores. Las quiebras de 2020 han in-
troducido un discurso distinto en el management, en el que se ha pasado de
buscar crecer a toda costa a querer retornar FCF a los accionistas y pagar las
deudas. Habrá que estar atentos.
mente permanente, de unos 2 millones de barriles de
día. Cuando el mundo vuelva a consumos previos a los
del COVID seguramente el mercado se va a encontrar
sin capacidad ociosa con la que atender la demanda.
No sólo eso sino que, como se está viendo en países
como China, la demanda seguirá creciendo mientras
que la oferta va a quedar mermada en su capacidad de
responder, debido a dos procesos distintos.
Pero desde 2021 y en adelante el flujo de entrada en
servicio de proyectos de larga duración se estima insu-
ficiente para reponer la producción de pozos que se va
agotando.
YoY production growth (kboe/d)

La demanda mundial previa al COVID era de 101 mi-

¿POR QUÉ AHORA? ANÁLISIS DE OFERTA Y
DEMANDA DE PETRÓLEO Y GAS
Como bien sabemos los Value Investors, lo que está ba-
rato puede ponerse todavía más barato. ¿Por qué inver-
tir ahora y no esperar?
El primer paso es analizar la estructura y situación de la
Oferta y Demanda del sector.
Para el Oil&Gas la demanda en condiciones normales
crece entre un 1% y un 2% anual. El mundo ha pasa-
do de consumir 77 millones de barriles al día en el año
2000 a 101mb/d en 2019. En los últimos 20 años sólo
decreció en 2008, 2009 y ahora en 2020.
• Primero, los productores de shale están invirtiendo
en nuevos pozos menos que nunca.
llones de barriles al día. Con la pandemia el consumo
de petróleo se desplomó, lo que provocó en la primera
• Por otra parte, durante más de un lustro, la incer-
mitad de 2020 un incremento muy fuerte de los inven-
tidumbre sobre el precio del crudo ha provocado
que apenas se lancen proyectos convencionales
tarios mundiales.
tanto en tierra como en offshore, ya que estos pro-
yectos pueden tardar en entrar en servicio hasta 7
Como se ve en la siguiente imagen, la demanda todavía Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research
años después de ser aprobados.
sigue baja, pero seguramente en los próximos meses
deberíamos volver a un nivel similar al nivel previo, in-
Según la International Energy Agency en su informe de
cluso asumiendo que sigue el teletrabajo y otras con- Upstream oil and gas development spending
World Energy Investment, sin ninguna inversión los ago-
ductas adquiridas durante la pandemia. Y aunque es un
tamientos naturales en la producción son del 8% anual
adelanto, lo que dice el diagrama es que con ese nivel
(-8 mb/d). El número de rigs de taladrado de pozos en
de demanda se va a consumir toda la capacidad de pro-
operación a nivel mundial sigue un 75% por debajo del
ducción ociosa.
pico anterior a la pandemia.
International Monthly Rigs Counts
(OPEC+/non-OPEC+/US)

Por el lado de la oferta, el crecimiento de la oferta de

petróleo era insuficiente para cubrir las necesidades de
demanda, lo que provocó un incremento de precios del
barril hasta los más de 100$ desde 2011 a 2014 al verse
mermadas las reservas mundiales de petróleo.

Reservas mundiales de petróleo

Por el lado de la oferta, la OPEC+ llegó a un acuerdo

para rebajar su producción por debajo de la demanda
mundial y así eliminar el sobre-stock provocado por los
confinamientos y otras medidas de respuesta al COVID.
Como se ve en la imagen que muestra los inventarios
de petróleo, este plan está teniendo éxito. Fuente: Wood Mackenzie Lens

Hasta la fecha, la falta de inversión desde 2016 no se

La gran oportunidad surge porque los bajos precios del Fuente: OpenSquare Capital + HFIR
ha notado porque han seguido entrando en producción
crudo y el alto endeudamiento de los frackers america-
campos aprobados en la época de altas inversiones.
nos han provocado una pérdida de producción, segura-
Tesis de inversión de Baytex Energy (BTE) / Jorge Arjona-Pérez
PERO... EL COCHE ELÉCTRICO VA A
HACER QUE EL PETRÓLEO SEA UNA COSA
DEL PASADO, ¿NO?
Según la Organización Internacional de Constructores
de Automóviles , la producción de vehículos de com-
bustión interna estaba en torno a los 95 millones (me-
dia de 2018 y 2019) frente a la producción de vehículos
eléctricos que se sitúa alrededor de 1,5 millones, siendo
vehículos eléctricos puros sólo 0,5 millones.
El número de vehículos eléctricos circulando hoy en día
está en torno a los 5 millones frente a los 1.500 vehícu-
los de combustión interna (ratio de 1 a 300).
El crecimiento en el número de vehículos en el mundo
de 2005 a 2015 fue de un +43,7%, o lo que es lo mismo,
pasó de 892 a 1.282 millones de unidades. La mayoría
de este crecimiento se produjo en Asia, siendo China
su mayor exponente, +400%, de 31,6 millones a 162,8
millones.
Aun así, en China en 2015 sólo había 118 vehículos por
cada 1.000 habitantes en comparación con los 581 de
la UE o los 821 en los EE. UU.
Si sumamos que en la India, donde apenas hay tendido
eléctrico, sólo hay unos 22 vehículos por 1.000 habitan-
tes, es posible inferir que el crecimiento mundial en el
futuro va a seguir ligado a los coches de combustión
interna.
Nota aparte: Esta situación se asemeja mucho a la car-
tera de pedidos de Airbus donde el país que más avio-
nes va a recibir en la próxima década es India (China lo
ha sido en la década pasada). A día de hoy, el número
de aviones por habitante en ambos países es muy infe-
rior al de occidente.
Según la Gas Exporting Countries Forum, de cara al fu-
turo se espera que se alcance el pico de la flota mundial
de vehículos de combustión interna en 2030 con más
de 1.600 millones de vehículos (cifra ligeramente supe-
rior a la actual).
24
World Vehicle on the road
Fuente: GECF Secretariat based on data from the GECF GGM
TESIS: INVERTIR EN EMPRESAS CON
COSTE POR BARRIL BAJO (VENTAJA
COMPETITIVA), QUE VAYAN A SOBREVIVIR
Y A PRECIOS ATRACTIVOS
¿Por qué productores de crudo vs empresas de
Servicios?
Con la recuperación del precio del petróleo, las empre-
sas productoras ya están empezando a generar tanta
caja como a principios de 2020.
Por el contrario, como vemos en la gráfica de los rigs,
las empresas de servicios de Oil & Gas como son los
taladradores de offshore, están lejos de recuperar la
normalidad. Sólo se van a recuperar cuando se vuelva
a incrementar significativamente la inversión, que, con
lo deteriorados que ya tenían muchos productores sus
balances, puede que no vean suficiente contratación en
años.
Una última matización, tal y como hemos visto en el úl-
timo ciclo (y se empieza a ver en la gráfica de los rigs) la
recuperación en el segmento de servicios se producirá
primero en los rigs de Norte América y bastante des-
pués en el resto del mundo.
Ventaja competitiva de Baytex Energy
• Produce crudo a 17 US$ el barril frente a los 28$ de
media en EEUU.
• Incluyendo CapEx de Mantenimiento (producción
plana) es capaz de no quemar caja a 35 US$ vs 50$
de media en EE.UU.
25
2021 Priorities and Free Cash Flow Profile
Fuente: Baytex Energy
• A finales de año entra en servicio la mejora en el
oleoducto Line 3 de Enbridge, lo que va reducir el
descuento que sufren los barriles de Alberta que
en 2018 llegaron a ser penalizados con hasta
-25 US$ con respecto al barril West Texas.
¿VA A SOBREVIVIR?
Aun teniendo en cuenta el elevado nivel de deuda de la
empresa, la pregunta clave para mí es cuándo tiene los
vencimientos y el nivel de liquidez. La realidad es que
no tiene vencimientos hasta 2024 y está generando su-
ficiente FCF para pagar los bonos con lo que no debería
tener problemas para sobrevivir.
Así mismo, dispone de una línea de crédito que no tiene
que renovar hasta 2024 con margen para tomar presta-
dos unos 426 m C$ actualmente.
A nivel de covenants, la dirección de la compañía ya se
ha expresado diciendo que incluso con un barril de 35$
no habría ningún riesgo hasta finales de 2022 donde
tendrían que re-negociar la línea de crédito. Lo más im-
portante es que si se volviese a esos precios ultra-depri-
midos en el crudo, BTE aguantaría la situación mucho
mejor que los productores de shale americanos.
¿CÓMO ES DE BUENO EL MANAGEMENT?
El management, en mi opinión, es cumplidor, tiene el
plan claro (reducir deuda), a la vez que es imaginativo
en las soluciones para protegerse de incidentes:
Volver Índice
• En 2019 consiguió superar los objetivos declarados
en el guidance de principios de año
• En 2019 la empresa tenía una escalera de bonos
con vencimientos en 2021, 2022 y 2024. Con la
inercia que llevaba los podría haber pagado con
el CashFlow que parecía que podría generar. Para
ser cautos, a principios de 2020 emitieron un bono
para 2027 y redimieron los bonos de 2021 y 2022.
Al poco tiempo explotó la pandemia.
• Cubren con hedges (fijan precio de entrega) parte de
la producción para evitar imprevistos: En 2020
esto ha supuesto 120 m c$ de ingresos adicionales
en un momento crítico.
• Ha dado prioridad a la reducción de deuda frente a
reparto de dividendos o buy-backs, lo cual ha per-
mitido una situación más saneada antes de la crisis.
• Aplican programas de inversión en CapEx flexibles
para no quemar caja en situaciones críticas.
• Han aprovechado la crisis COVID para introducir
medidas de ahorro que les ha permitido bajar el
break-even a 35$ el barril
¿ESTÁ BARATA?
Disponiendo de evidencias de que lo peor ya ha pasado
para la cotización del barril y habiendo tomado medidas
para proteger la liquidez y los pagos de deuda, ¿se pue-
de considerar que la acción está barata?
Aunque ya se han mostrado algunas pruebas para po-
der responder afirmativamente, simplemente indicar
que es común utilizar el múltiplo EV/CFO para valorar
productores de petróleo. El valor medio de los últimos
13 años para Baytex es de 9,1. La empresa indica que
con un barril WTI de 55 US$ (actualmente por encima)
genera 520mC$, con lo cual el precio de la acción debe-
ría ser de 5,2 c$. A día de hoy la acción está a 0,87 c$,
lo cual supone un potencial de x6 sobre la cotización
presente.
Para más referencias, en 2018 estaba cotizando a 6 c$
y en 2014 a 50 c$.
Tesis de inversión de Baytex Energy (BTE) / Jorge Arjona-Pérez 26 27 Volver Índice

¿QUÉ DESCUENTA EL MERCADO?

Realizando ingeniería inversa, es decir, conociendo el precio al que cotiza la acción y un múltiplo razonable para
esta empresa, el precio del barril (y los Flujos de Caja) que justifica la cotización actual es de 40 a 45 US$. A este WTI
el shale oil entero quebraría, con lo cual la oferta mundial de crudo se desplomaría, lo que nos llevaría a una crisis
energética.

Como resumen, Baytex está barata respecto al sector, el mercado, en mínimos de su valoración histórica y ya hay
evidencias de turn-around en el sector.

Para terminar, quiero recuperar el ratio donde comparaba la cotización de la acción frente a la materia prima subya-
cente (El barril WTI). En el caso de Baytex, como se puede observar en la siguiente imagen, el múltiplo al que cotiza
la empresa frente al barril se ha contraído en un -96% frente a la media a la que cotizó durante el periodo 2013 a
2015. En mi opinión, con las dinámicas que lleva el mercado, no creo que un descuento así dure mucho más tiempo.
 28
TESIS DE
INVERSIÓN:
IT LINK
Por Fernando García Reverte
Inversor particular y autor del blog “Small caps desde los ojos de
Fernando García”
@FerGarcia_7
IT Link es una nano-micro cap de Francia, con una
capitalización de 21 millones de euros. Se trata
de una compañía ESN que ofrece servicios IT
a empresas cliente de otras industrias. Ac-
tualmente es una de las pocas players del
sector capaz de crecer de forma orgánica
sin necesidad de recurrir a M/A a pesar
de llevar más de 30 años como opera-
dora. Comentaremos por qué es in-
teresante la compañía y sus posibles
catalizadores futuro
29
IT Link es una empresa de servicios de software IT con
más de 30 años de experiencia y trayectoria en el sec-
tor. Sus orígenes se remontan a la década de los años
80, en concreto fue fundada en el año 1986 en París
bajo el nombre de “ITA” por Robert Zribi, un ingeniero
de formación. La empresa comenzó ofreciendo solucio-
nes informáticas y de software de sistemas para em-
presas del sector del automóvil y defensa, dos sectores
que como veremos posteriormente, la empresa sigue
operando en ellos tres décadas después.
Entre los años 1997 y 2000 comenzó la relación en la
operativa de IT Link e IPSIS, esta última compañía con
sede en Rennes, cuya fusión por absorción posterior-
mente en 2017 daría origen a IT Link Groupe, grupo al
que se sumó la empresa NRX también en el año 2014
debido a la adquisición de IT Link. Con esta adquisición,
la compañía buscaba una estrategia de diversificación
relacionada al introducirse en la industria del cloud y
es que además el acuerdo con NRX le ha permitido a
It Link operar con la licencia Google Cloud Platform en
Francia.
Actualmente el Grupo está formado por 6 entidades:
la empresa holding, IT LINK SA, y 5 filiales operativas ubi-
cadas en Francia (IT Link France y NRX) y en el extranjero
(IT Link Benelux; IT Link Germany y su filial centrada en
actividades de I+D en Canadá). La compañía emplea a
más de 600 personas en Francia a través de su empre-
sa matriz y sus diferentes filiales, así como a decenas de
trabajadores en las actividades de su cadena de valor
que realiza en el extranjero, Benelux y Canadá.
Según un informe de Statista, el crecimiento de los sub-
segmentos de software y emerging tech es el más
importante con un 50% y 2014% CAGR de crecimiento
para los años 2018-2023.
Considero que el posicionamiento de IT Link en estos
subsegmentos es muy interesante. En primer lugar, con
respecto al subsegmento del software, ya que la com-
pañía ofrece a sus compañías clientes unos servicios
centrados en el manejo de la inteligencia de datos o Big
Scientific Data Industrial, SI Business y Web, Sistemas
información comercial e Interfaz web, y Soluciones in-
geniería de sistemas y Seguridad de operaciones. En
segundo lugar, con respecto a las tecnologías emergen-
Volver Índice
tes, IT Link también ha conseguido introducirse en la in-
dustria del cloud mediante la adquisición de NRX, como
he comentado anteriormente.
Por otra parte, uno de los riesgos más importantes
derivados del sector, es la fragmentación de la compe-
tencia por la entrada de nuevos players procedentes de
economías emergentes, que aprovechan los bajos cos-
tes de entrada del sector para entrar. Como podemos
ver en la siguiente imagen ofrecida por Statista, países
como la India han revolucionado el sector IT. Además,
las empresas de estos países aprovechan sus bajos
costes variables (principalmente de personal y salarios)
en comparación a las europeas, por ejemplo, dónde la
regulación de los salarios a los trabajadores es mayor.
Esto hace que empresas como Tata Consultancy o In-
fosys, tengan unos márgenes operativos mucho mejo-
res que los de las IT europeas.
Emerging Markets to Lead Tech Sector
Growth in 2015
Fuente: Statista
A pesar de ser un hecho importante para el conjunto
del sector y que nos puede ayudar a entender la di-
ferencia de márgenes entre empresas IT europeas y
las asiáticas, considero que es un factor con una ma-
yor relevancia para aquellas empresas IT que son más
grandes y tienen una mayor presencia en los mercados
internacionales. Es importante recordar en este punto
que IT Link es una microcap, con una capitalización de
mercado de unos 20 millones de euros y cuya operativa
se focaliza en el mercado nacional francés en un 95%
(como vemos en la siguiente imagen extraída de una de
sus presentaciones), y además IT Link se caracteriza por
ofrecer todos sus informes en francés solamente, por lo
Tesis de inversión: IT Link / Fernando García Reverte
que la barrera del idioma también está presente y difi-
culta su seguimiento por parte de analistas extranjeros.
Todo esto lleva a considerar que no se presente como
un riesgo tan importante como puede ser para otras
empresas competidoras del sector con mayor presen-
cia internacional como pueden ser Atos o Devoteam.
Distribución geográfica en porcentaje de
ingresos por ventas
Fuente: IR IT Link
MODELO DE NEGOCIO
IT Link se encarga de ofrecer servicios IT a todo tipo de
empresas, especialmente opera en el sector automóvil,
defensa, transporte o financieras. El Grupo IT Link es un
tipo de empresa IT (ESN, Empresa Servicios Numéricos),
que busca ayudar en la innovación de las actividades
que forman la cadena de valor a sus empresas clientes
y ofrecer sus servicios a través de sistemas conectados
a la nube. Según los informes anuales podemos desta-
car 3 principales segmentos en los que opera la empre-
sa tal y como vemos en la siguiente imagen:
Reparto de cifra de ventas por segmento
2018-2019
Fuente: IR IT Link
30
Desde el punto de vista del modelo de negocio, el
non-market risk de la compañía es elevado debido a la
vital dependencia que tiene la empresa del segmento
de la prestación de servicios ya que dicho segmen-
to representa el 88% de sus revenues totales. Estos
servicios son prestados mediante contratos, cuyo cos-
te o precio para la empresa cliente se caracteriza por
ser variable en función de los recursos a utilizar por la
empresa IT y el tiempo de prestación. Esta actividad re-
presenta la más frecuente dentro de la compañía tanto
para el centro corporativo o empresa matriz como sus
diferentes filiales, y no es más que la prestación de los
servicios IT: administración de las herramientas tecno-
lógicas que usa toda la compañía cliente; aspectos refe-
rentes al software, hardware, redes de acceso a internet,
almacenamiento de la información y uso de bancos de
datos.
En segundo lugar, la segunda actividad con mayor rele-
vancia desde el punto de vista de peso en el porcentaje
total de revenues, con un 8%, es el de la prestación
de servicios, mediante contratos a precio fijo (no
existe variabilidad en función de los factores capital, tra-
bajo o tiempo empleados) independientemente, y este
es el key fact que la diferencia de la primera actividad o
segmento mencionado.
En último lugar, el tercer segmento es el de la reven-
ta de licencias con un 2% aproximado en el peso de
las ventas totales del grupo. Es el segmento con menor
peso y se basa en actividades de reventa de licencias
perpetuas y acceso a plataformas de software “Cloud o
SaaS” del que el Grupo asegura, integración, formación
y soporte funcional de primer nivel (línea directa, asis-
tencia técnica, etc.).
En líneas generales, obtengo las siguientes conclusio-
nes, positivas y negativas, respectivamente:
• La alta recurrencia de ingresos que se caracteri-
za de las empresas IT son muy un punto muy a favor
de este tipo de compañías, principalmente estos se
fundamentan en los elevados switching cost que les
supone el cambio de proveedor de servicios IT a las
empresas clientes, es decir, no es nada fácil para la
empresa cliente realizar un cambio de sistemas de
información e infraestructuras tecnológicas en sus
31
oficinas, sino que es un tipo de decisión estratégi-
ca a medio/largo plazo y cuyas repercusiones son
fundamentales para la operativa diaria de las com-
pañías dada la importancia de las Tecnologías de la
Información en el mundo empresarial hoy en día.
• La mayoría de estas empresas cliente son cíclicas
sí, pero también son empresas de mucha calidad
y punteras en sus sectores, por lo que uno de los
riesgos que comento posteriormente derivados de
la ciclicidad de estas empresas, se mitiga en gran
medida, ya que es bastante complicado que empre-
sas de tanta calidad como tenemos en las siguien-
tes imágenes, lleguen a quebrar algún día.
• Importante dependencia sobre un único seg-
mento (>80% de revenues totales).
• Importante peso sobre su cartera de clientes: Un
tipo de empresas de carácter cíclico cuya actividad
depende de los ciclos macroeconómicos: tal y como
podemos apreciar en la siguiente imagen extraída
de una de las presentaciones de la compañía, sec-
tores dependientes del ciclo de actividad económi-
ca representan una buena parte del total de sus
ventas y esto como veremos posteriormente, ha
tenido su impacto con la crisis del Covid-19 que ha
frenado en seco el avance en 2020 de algunos de
estos sectores con la parada de la economía. Por
Reparto de cifra de ventas por industria 2019
Fuente: IR IT Link
Volver Índice
ejemplo, sectores como el automóvil con el 37%,
transporte con el 21%, aeronáuticas con el 6%, utili-
ties con otro 6% o empresas financieras con el 4%.
GESTIÓN DE CAPITAL
Crecimiento Orgánico durante los últimos años
Uno de los principales objetivos del equipo directivo
durante los últimos años ha sido el de mantener tasas
de crecimiento de doble dígito para el conjunto de su
actividad de forma orgánica. En ese sentido, la compa-
ñía es bastante conservadora ya que no buscan M&A
de forma activa, si no que durante los últimos 5 años la
compañía se centra en el desarrollo de sus recursos y
capacidades de forma exclusivamente interna.
Todo este crecimiento se refleja en el incremento del
número de empleados situado en una tasa media de
crecimiento del 15% durante los últimos años y la pos-
terior necesidad de incrementar el número de nuevas
oficinas debido a la mayor fuerza laboral. Por ejemplo,
entre una de estas adquisiciones de locales se encuen-
tra el de la ciudad de Cesson-Sévigné en el año 2019.
(Recordemos que en este modelo de negocios el incremento de con-
tratación de un mayor número de ingenieros es buen síntoma ya que
la actividad de la compañía depende en gran medida del valor aña-
dido que aportan a la actividad y del número de ellos, para llevar un
mayor número de actividades, no sólo las operativas sino también de
innovación y desarrollo).
Plan Estratégico: Plan Dimensión 2020
En el año 2017, el equipo directivo creó el plan estraté-
gico denominado Plan Dimensión 2020. Su objetivo es-
tratégico fundamental es que el Grupo IT Link comience
a ser reconocido como uno de los mejores players del
sector IT francés tanto la digitalización de productos,
sistemas empresas industriales y cloud, con el fin de so-
lucionar de problemas de cualquier tipo de naturaleza
para las empresas cliente, mediante una mejora en la
imagen de marca y calidad de los servicios prestados.
Si analizamos los objetivos de dicho plan desde un pun-
to de vista estratégico, tenemos tantos objetivos no
cuantificables (en busca de una planificación estratégi-
ca a largo plazo del grupo en busca de una misión en
Tesis de inversión: IT Link / Fernando García Reverte
común), como objetivos medibles (derivados más del
control financiero, en términos de búsqueda de renta-
bilidad y mejora de márgenes).
Con respecto al primer tipo de objetivos, IT Link busca
fortalecer la posición del Grupo como primera ESN es-
pecializada en sistemas de interconexión en el sector
nacional francés, y según el crecimiento que la empresa
presenta en el año 2019 del 18,6% en su cifra de ventas,
podemos concluir que ha ido ganado una interesante
cuota del mercado, mientras que el sector crece a tasas
por debajo del 10% anuales.
Con respecto al segundo tipo de objetivos, sí podemos
apreciar de una forma más clara su logro. Tal y como
vemos en la siguiente imagen los dos objetivos finan-
cieros del plan para el año 2019 eran: 1. Mejora de la
cifra de ventas y crecimiento de facturación por encima
de la barrera de los 50M€, y 2. Mejora de rentabilidad
y márgenes.
Objetivos y resultados financieros del
plan 2019
Fuente: IR IT Link
32
Como apreciamos en la siguiente imagen, los resulta-
dos finalmente están completamente en línea con los
objetivos financieros del plan Dimensión 2020:
• Crecimiento de una facturación de negocio > 50 mi-
llones de euros
• Mejora de márgenes operativos y netos
Objetivos y resultados financieros del
plan 2020
Fuente: IR IT Link
Modelo de Negocio poco intensivo en capital
Una de las características más interesantes de este
tipo de compañías es su baja necesidad de capex en
el negocio para mantener su actividad operativa. Como
he comentado anteriormente, las actividades que de-
sarrolla el modelo de negocio de una empresa como
IT Link, simplemente requieren de oficinas e ingenieros
para desarrollar los programas de software y prestación
de servicios informáticos al cliente. Esto sumado a deci-
siones de un management de calidad y con experiencia
como lo es el de la compañía, le puede permitir alcan-
zar un cierto grado de apalancamiento operativo, tal y
como se observa en la siguiente imagen.
33
Relación COCS/Revenues
Fuente: IR IT Link
CATALIZADORES
Objetivo de OPA Potencial
Numerosas compañías IT europeas son objeto de de-
seo por private equities para llevar a cabo una OPA. Muy
sonadas son ya las OPAs producidas en compañías del
sector como las de Devoteam en Francia, o Techedge
en Italia. Considero que IT Link puede ser un objetivo
de OPA bastante realista, debido no sólo a la tendencia
en el sector en el último año, sino a que la calidad del
negocio es buena y actualmente se encuentra a unos
múltiplos muy interesantes derivados de un problema
de carácter pasajero y cíclico como lo es el del Covid.
Otra de las razones que me llevan a plantear esta hi-
pótesis es la de la baja capitalización de la compañía,
con tan sólo 21 millones de capitalización bursátil, por
lo que se caracteriza por cierta iliquidez y mayor facili-
dad de control del capital para el ejecutor de la OPA. En
2019 se produjo tristemente el fallecimiento de uno de
los cofundadores de la compañía, Robert Zribi, con una
participación en el capital de la empresa del 27% (del to-
tal del 37% que los insiders poseen actualmente). Dicha
participación ha sido heredada por dos de sus familia-
res, sin embargo, en este tipo de situaciones la venta de
las participaciones suele ser frecuente, y podría intere-
sar a algún private equity o incluso al resto de insiders.
Cambio de ciclo macroeconómico como driver
potencial de crecimiento
El impacto del Covid 19 sobre la actividad de IT Link ha
sido especialmente duro. Con respecto a 2020, en el
primer trimestre consiguió mantener un crecimiento
orgánico a doble dígito en concordancia con el plan es-
tratégico explicado anteriormente, pero la aparición de
las restricciones sanitarias y freno de la economía pro-
Volver Índice
vocaron una suspensión de casi el 43% de su actividad
en el segundo trimestre del año. Otro de los motivos
es la propia ciclicidad de sus empresas clientes, la gran
mayoría de ellas procedentes de sectores con depen-
dencia a la evolución de los ciclos macro como vimos
anteriormente.
Es aquí donde aparece la oportunidad para retomar la
senda de crecimiento estelar que la compañía mante-
nía pre-Covid, en el cambio de ciclo de la economía. A
pesar de la resiliencia y recurrencia de ingresos deriva-
dos del modelo de negocio, está claro que un cambio
en el paradigma de recesión actual hacia una salida del
problema actual y entrada en el avance de la econo-
mía, el crecimiento de precisamente aquellos sectores
cíclicos afectados ahora, sería mucho más grande que
el de otros sectores y esto incrementaría su actividad y
por ende servicios necesarios para que sean atendidos
por IT Link.
Reciente IPO en el Euronext Growth
En septiembre de 2020, la compañía decide realizar una
IPO en el Euronext Growth Paris. Este proyecto tiene
como objetivo permitir a IT Link cotizar en un mercado
más apropiado para el tamaño de la empresa, y es que
lo que pretende la compañía es simplificar las restric-
ciones administrativas para nuevos inversores poten-
ciales y reducir los costos de cotización, al tiempo que
le permite continuar beneficiándose de las ventajas de
los mercados dadas las condiciones de tipos de interés
y situación macroeconómica actual.
COMPETIDORES
Compresión de márgenes por las exigencias de
fuerza laboral
Durante los años 2017-2019 el mercado laboral fran-
cés de ingenieros tenía una demanda de trabajo muy
alta. Como he comentado anteriormente la importancia
de la fuerza laboral en este tipo de negocios es mucho
mayor que otro tipo de sectores más intensivos en in-
versiones de capital, y es que en su estructura de costes
podemos ver como los cargos de personal representan
aproximadamente el 70% de los costes que les implica
su actividad. Esta alta demanda laboral ha provocado
Tesis de inversión: IT Link / Fernando García Reverte
que la mayoría de las empresas del sector hayan te-
nido que incrementar los salarios de los trabajadores
para conseguir retener a su plantilla principalmente, y
en este tipo de situaciones las empresas más peque-
ñas del sector con un menor presupuesto para salarios
como IT Link suelen sufrir más para retener a los inge-
nieros. Esto se refleja en que entre los años mencio-
nados se produjo un incremento del salario del 20%
aproximadamente, mientras que el crecimiento de la
empresa en dichos años, especialmente 2018 no fue
de tal magnitud. Esto es probable que sea uno de los
motivos por los que IT Link durante los años de inicio
del plan estratégico tuviera unos márgenes operativos y
netos reducidos por debajo del 5% frente a otros com-
petidores con mejores márgenes como veremos en la
siguiente tabla, y, por tanto, mejorarlo fuera un objetivo
financiero prioritario. A partir de ahí, gracias a las deci-
siones estratégicas tomadas orientadas en mejorar la
posición competitiva y valor de marca de la compañía
del equipo directivo, se han producido grandes mejoras
(pre-Covid).
Debido a la rotación de la situación macroeconómica
por el Covid19, este riesgo de incremento de la masa
salarial se diluye bastante por la aparición de despidos
por la disminución de actividad y procesos de reestruc-
turación de las formaciones de recursos humanos en
las compañías del sector. En concreto, este año 2020 IT
Link ha prescindido de un total de trabajadores.
Comparativa
Dentro de la siguiente tabla se distinguen competidores
directos que son interesantes de comparar con IT Link
para analizar su crecimiento, márgenes, rentabilidad,
endeudamiento o múltiplos de valoración normalizados
en función de su situación, de una forma breve:
IT Link peers cercanos y comparables
Fuente: Tikr
34
Los mayores crecimientos se han producido en peers
como Devoteam, Aubay o SII, aquellos competidores
con una mayor capitalización de mercado. Todas ellas
son empresas de mucha calidad y que en la mayoría
de casos comparten modelos de negocio de calidad
parecidos a los de IT Link, sin embargo, la que mayor
calidad de crecimiento poseía era Devoteam, que, junto
con IT Link, son los peers del sector han apostado por
el crecimiento orgánico. Tal y como se comenta en el
gráfico, en Devoteam se produjo una OPA mediante un
management buy-out, en la que los insiders se hicieron
con el control de la compañía conocedores de primera
mano de la calidad de ella con una prima del 30% apro-
ximadamente (muy por debajo del valor intrínseco real
de la compañía).
Otra métrica interesante de comparación es la de los
márgenes ebit, en este caso, si normalizamos el de IT
Link sigue siendo muy bajo con respecto al resto, esto
puede ser debido entre otros factores a lo que se co-
mentaba en el punto anterior de la escasa oferta labo-
ral en el mercado
Con respecto a los niveles de rentabilidad, IT Link se
defiende bastante bien con respecto a sus competi-
dores gracias a las mejoras introducidas en el negocio
del plan estratégico, aunque OJO, dicha rentabilidad ha
sido obtenida a partir de unos niveles de endeudamien-
to superiores a sus rivales, los cuales gozan todos de
caja neta. Esta deuda financiera ha sido especialmente
incrementada este año y en el ejercicio 2019 debido a la
adquisición de nuevos locales para aumentar su capa-
cidad empresarial. No existe riesgo de endeudamiento
para la compañía debido a la resiliencia de su modelo
de negocio, y de que históricamente el equipo directivo
nunca ha superado unos niveles de endeudamiento su-
periores a las las 2x veces Deuda Neta/Ebitda.
35 Volver Índice
Por último, las valoraciones en función de 3 ratios, PER, La compañía seguiría obteniendo unos retornos en su
EV/FCF y EV/EBIT. Con respecto a los dos primeros, ve- rentabilidad de por encima del 10%, que no es excesi-
mos como la compañía de mayor calidad del sector era vamente elevada, pero si tenemos en cuenta que gran
Devoteam y por tanto se pagaba un mayor múltiplo de parte de ese FCF que genera va destinado al negocio
18x veces, y posteriormente SII y Aubay de 16x veces. para seguir con su crecimiento orgánico es interesante.
Como decíamos, IT Link es una de las compañías más Con respecto a sus niveles de deuda, la compañía siem-
baratas del sector si normalizamos sus múltiplos, prin- pre ha logrado mantener unos niveles conservadores
cipalmente a que es una compañía fuera del alcance de como he comentado anteriormente, aunque es proba-
analistas y más pequeña que sus rivales, además que ble que, si la situación del Covid se normaliza y pueden
también le penaliza un poco el mayor margen de en- retomar su actividad de forma normal, empiecen a te-
deudamiento que mantiene, sin embargo, repito que ner caja neta a partir de 3-5 años vista como el resto de
la calidad tanto del negocio como del management es sus competidores directos del sector.
similar a la de sus peers mayores, o hasta incluso mejor
que alguno de ellos. Por último, en la valoración si normalizamos la situación
excepcional del último año y ajustamos sus múltiplos,
obtengo las siguientes cifras para la estimación de su
RIESGOS valor intrínseco: PER Conservador 14x, EV/FCF 14x, EV/
EBITDA 7x y EV/EBIT 10x.
• Situación macroeconómica
• Alta dependencia del sector y segmentos concretos
• Riesgo ligado al capital humano y la rotación de Cálculo valor intrínseco a partir de
plantilla la ratio EV/FCF en función de
• Riesgo ligado a la imposibilidad de continuar con la un escenario conservador
actividad debido al Covid19
• Compromiso con los resultados y riesgos ciberné-
ticos
VALORACIÓN
Escenario Conservador
Partiendo de un escenario conservador, podemos es-
perar que la compañía comienza a recuperar su creci-
Fuente: IT Link Sources
miento orgánico, pero no de doble dígito, sino que para
ser más conservadores que los objetivos del manage-
Otro dato interesante de la compañía es que su ratio
ment, lo fijamos en un 8% durante los próximos años,
de conversión FCF/EBITDA ha superado con creces el
la compañía estaría obteniendo una cifra de negocios
70%, por lo que lo consideramos un múltiplo interesan-
superior a los 75 millones de euros. El FCF sería otra de
te para la valoración.
las métricas que también seguiría un crecimiento simi-
lar y en cuanto a los márgenes, planteamos márgenes
En este escenario estaríamos esperando una TIR a 3
operativos del 5%. Como comentamos anteriormente,
años del 15%, y a 5 años del 14%, podemos decir que
uno de los objetivos principales del plan estratégico de
este es el escenario de mayor probabilidad.
la compañía es seguir incrementando su rentabilidad
operativa, pero el impacto del Covid puede seguir com-
plicando los planes de la compañía los 2 próximos años
y considero que unos márgenes por encima del 5%, ya
empiezan a ser bastantes optimistas.
Tesis de inversión: IT Link / Fernando García Reverte 36 37 Volver Índice

Escenario Optimista

Bajo unas condiciones más favorables de la evolución

de la pandemia principalmente y un cambio en el ciclo
macroeconómico actual, y en especial en la economía
francesa, partimos de que la compañía podría cumplir

CURSOS DE
su objetivo de seguir creciendo a doble dígito de for-
ma orgánica, que tampoco es nada descabellado una
vez se normalice la situación. Los márgenes operativos

FINANZAS ONLINE
podrían subirse al 6-7% (otro objetivo estratégico), y
un incremento de la rentabilidad en torno al 12-13%.
Todo esto llevaría la compañía a tener unos múltiplos
un poco superiores de: PER Conservador 16x, EV/FCF
16x, EV/EBITDA 10x y EV/EBIT 13x.

En este caso, la TIR esperada a 3 años sería del 30%, y

a 5 años del 27%. Perfecciona tus
Escenario Pesimista conocimientos y
conviértete en un
Podemos considerar un escenario a futuro bastante
más complejo para la situación macro debido al pro-
blema del Covid, y una recuperación económica enma-

experto en inversión.
rañada. Esto afectaría a la compañía ya que la depen-
dencia sobre el segmento de prestación de servicios
a empresas de carácter cíclico mermaría sus tasas de
crecimiento por debajo de lo esperado, y comprimiría
sus márgenes. Partimos de un escenario con crecimien-
tos anuales del 5%, márgenes operativos más ajustados
del 3-4%, y un descenso de sus cifras de rentabilidad de
menos de doble dígito con un derating de: PER Conser-
vador 12x, EV/FCF 12x, EV/EBITDA 6x y EV/EBIT 8x.
D E S C U B R I R C U R S OS
Obtenemos una TIR a 3 años del 1%, y a 5 años del 6%.
Sin embargo, bajo mi punto de vista, este es el escena-
rio menos probable que ocurra, dadas las condiciones
expuestas.

Entra en www.rankia.com/cursos y descubre

todo nuestro catálogo de cursos.
 38
TESIS DE
INVERSIÓN:
REVENIO
Por Cyril de Vanssay
Director Adjunto de Inversiones y
Gestor del fondo Lonvia Avenir Small Cap Europe
En LONVIA Capital somos unos fieles convencidos de que, para
aportar valor a nuestro patrimonio, los inversores tienen que
volver a lo que es la verdadera esencia de la inversión
en renta variable, o lo que es lo mismo, a la selección de
los mejores modelos económicos en una perspec-
tiva de largo plazo. Es decir, aquellas compañías
que son capaces de generar beneficios sostenibles
en el largo plazo.
Por eso, nuestra filosofía de inversión se basa
en la identificación, el análisis y la selec-
ción de modelos económicos que conside-
ramos sostenibles y generadores de valor
con un enfoque de inversión a largo plazo.
Además, tenemos un enfoque de impac-
to positivo en la selección de compañías;
prestamos una atención especial a la utili-
dad social de las empresas en las que
invertimos.
39
La proximidad con la dirección de la empresa es la pie-
dra angular del proceso de validación del modelo de
negocio.
Invertimos en empresas capaces de aumentar su vo-
lumen de negocio, resultado de explotación y genera-
ción de flujo de caja mediante un posicionamiento en
mercados en crecimiento y estrategias orientadas al
crecimiento a través de la innovación de productos, la
inversión en capital humano, el desarrollo hacia nuevos
clientes y zonas geográficas.
Nuestras empresas entran así en un círculo virtuoso de
crecimiento y pueden aumentar considerablemente su
tamaño en unos pocos años.
Solo invertimos en empresas que conocemos, entende-
mos, y para las que podemos crear modelos y realizar
valoraciones. Una vez seleccionadas, nuestra ambición
es apoyar y acompañar las estrategias industriales de
las empresas en cartera a largo plazo.
Nuestro enfoque es en empresas de alta calidad y en
modelos de negocio sostenibles. No creemos que el
impacto negativo de un mal año pueda perjudicar sig-
nificativamente la competitividad de nuestras compa-
ñías. Nuestras compañías tienen balances muy sólidos
y deberían resistir mejor una situación de pánico de los
mercados.
Confiamos mucho en el potencial de nuestras compa-
ñías en cartera a largo plazo, ya que el crecimiento futu-
ro de las mismas está respaldado por fuertes factores
estructurales: cambios demográficos en la población
mundial, digitalización de la economía, innovación en
tecnología médica, automatización de procesos en la
industria, y el valor duradero de las marcas de primera
calidad. Esto permite que la rentabilidad de las compa-
ñías sea mejor que el ciclo económico.
Revenio es una empresa finlandesa, nacida en 2001,
del sector de tecnología médica (health technology cor-
poration), que desarrolla soluciones innovadoras de
diagnóstico oftalmológico (glaucoma, degeneración
macular, retinopatía diabética generada en casos de
diabetes 2) y es líder a nivel mundial. La empresa cum-
ple con los requisitos que nos gustan para que una
Volver Índice
compañía sea candidata a entrar en cartera. De hecho,
empezamos a invertir en ella para el fondo Lonvia Ave-
nir Small Cap Europe, y hoy también está presente en el
fondo Lonvia Avenir Mid-Cap Europe.
Los orígenes de la compañía los encontramos en la
empresa Icare, creadora de instrumentos para medir
la presión del ojo vía una sonda dirigida en dirección a
la córnea; midiendo la velocidad del rebote, calculas la
presión del ojo. Curiosamente, la otra técnica existente
en el mercado es el Airpaf (golpe de aire que recibes en
el ojo/retina), menos precisa (especialmente con los ni-
ños a quien no les agrada) y ahora con el Covid juzgada
menos segura en comparación con la de Icare ya que
puede presentar un riesgo de contaminación.
Han experimentado un crecimiento del +15%/+20%
anual entre el 2014 y 2018. En este periodo, han mul-
tiplicado por dos su cifra de negocio. La expansión a los
EE.UU. ha sido exitosa: tienen un 25% del mercado y es-
tán presentes a través de 50000 oftalmólogos y 15000
médicos.
En 2019 ejecutaron con éxito la compra de la empresa
italiana Center Vue (bien implantada en los USA) con el
objetivo de salir/diversificar el nicho de negocio históri-
co que representaba Icare para el grupo; querían estar
presentes en otras enfermedades complementarias y
Center Vue encajaba en esta estrategia (high-technologi-
cal diagnostic systems for the early detection of glaucoma,
macular degeneration). Esta empresa no tiene competi-
dores en lo que se refiere a las soluciones que propo-
nen a los pacientes (un mercado en el que potencial-
mente pueden llegar a los 1000M€, el doble de lo que
representa hoy en su cifra de negocio).
Han crecido de forma orgánica (en actividades con
márgenes de entre el 25% y el 30%, lo que les ha permi-
tido reinvertir en I+D y ampliar los canales de distribu-
ción) y vía la pertinente compra de Center Vue, sociedad
que presentaba unos márgenes menos importantes y
que Revenio ha conseguido mejorar.
En lo referente a los beneficios, pasaron de 15M€ en
2014 a una proyección esperada de 60M€ para 2021.
Tesis de inversión: Revenio / Cyril de Vanssay 40 41 Volver Índice

El desarrollo que han conseguido en los EE.UU. les ha

hecho cambiar de talla. EE.UU. representa un 45% de la
cifra de negocio (es por ejemplo el primer mercado de
Revenio), la UE representa un 25% y el resto se lo repar-
ten entre Australia y Japón. La expansión continuará en
dirección a Asia, India y China (donde pueden esperar
crecimientos anuales del 15%/20%).

Un 10% de su cifra de negocio va a I+D (consiguen

márgenes del 25%/30% una vez descontado el 10% que
invierten en I+D) con el objetivo de desarrollar nuevos
aparatos/dispositivos. Por ejemplo, han desarrollado
un aparato para medir la presión ocular de uso domés-
tico, que los pacientes pueden utilizar en su casa. Si te-
nemos en cuenta que la presión ocular puede cambiar
bastante a lo largo del día, quiere decir que el paciente
se ha de medir la presión en diferentes momentos del
día y enviar los datos al médico con el objetivo de hacer
un buen seguimiento (permite reducir costes en los sis-
temas de salud en que estos sistemas están implanta-
dos). La actividad ligada a la presión ocular representa
unos 200M/300M€ y la actividad vinculada a Center Vue
unos 500M€.

La capitalización de la compañía ha pasado de 200M€

en 2017 a 965M€ en 2020.

La empresa presenta una estructura capex light, ya

que la producción está externalizada a un tercero (em-
presa finlandesa); tiene capacidad para innovar, llevar
adelante la internacionalización y hacer crecer su pre-
sencia en el mercado al que se dirige.

El actual CEO de la compañía es el antiguo CEO de su

principal proveedor (buen conocedor de la compañía).
Tanto Cyril de Vanssay como Cyrille Carrière confirman
que las conversaciones con el equipo directivo de Re-
venio son frías en las formas; son gente que no vende
humo y son prudentes en lo relativo a la comunicación
con un punto de discreción. Tienen una buena comu-
nicación financiera: lo que anticipan es lo que sucede.
Este último punto es un elemento que buscamos sis-
temáticamente en las compañías en las que invertimos.
 42
TESIS DE
INVERSIÓN DE
ATVEXA
Por THE NORDIC
Inversor particular y autor de sigmadiez.com
ATVEXA es una empresa sueca de 10M de euros de capitalización
bursátil que es propietaria y promotora de escuelas de preesco-
lar y escolar. Tiene una posición sólida en el mercado de activi-
dades para preescolar en Noruega y Suecia. También lleva
a cabo una menor actividad en Alemania.
El grupo ha mostrado una media del 31 por ciento
anual de crecimiento desde principios de 2009
a través de adquisiciones, nuevos estableci-
mientos y por la expansión de sus opera-
ciones existentes. En 2020 cerraron en
año con un crecimiento superior al 20%
a pesar de la pandemia.
43
Atvexa AB (publi) (ATVEXA B)
Fuente: TIKR.com
El 93 por ciento de los padres están contentos con el
negocio y los estudiantes de sus escuelas tienen un va-
lor crediticio promedio de 269 ​​(comparado con el pro-
medio nacional de 231).
A través de la propiedad activa y las filiales independien-
tes crean condiciones para que los centros preescola-
res y las escuelas funcionen con alta calidad a través
de diferentes métodos pedagógicos, especializacio-
nes, métodos de trabajo y todo ello en un entorno de
aprendizaje que pueda satisfacer muchas necesidades
diferentes y tengan muchas opciones de enseñanza
distintas.
Las filiales de Atvexa son líderes de calidad en sus res-
pectivas áreas geográficas locales. Su objetivo es se-
guir creciendo al menos al 15% anual con un mar-
gen EBIT del 5% ajustando alquileres y con una deuda
con respecto al EBITDA no superior a 2.5x, pudiéndose
exceder de manera puntual por alguna adquisición.
La empresa está centrada en el crecimiento y por
lo tanto no reparte dividendos.
Growth, organic and acquisitive
Fuente: ABG Sundal Collier, company data
Volver Índice
El crecimiento con rentabilidad y calidad es parte clave
de la estrategia de la empresa y este se lleva a cabo me-
diante adquisiciones como he comentado, en parte de
nuevas filiales independientes con sus propias marcas y
en parte a través de las filiales de Atvexa que adquieren
empresas más pequeñas. Estas adquisiciones se suelen
financiar con deuda o con la caja acumulada. Es verdad
que algún año han ampliado capital pero no suelen ser
muy agresivos en este aspecto.
La empresa tiene identificadas más de 500 empre-
sas objeto de adquisición solo en Suecia de preesco-
lar y primaria. Una vez adquirida, la empresa se integra
en el grupo pero sigue funcionando de manera inde-
pendiente, incluso con las mismas personas a cargo.
Eso sí, cumpliendo con los objetivos y los estándares de
calidad del grupo.
En preescolar cuentan con más de 7 mil niños re-
partidos en Suecia, Noruega y Alemania con distintos
métodos pedagógicos como Reggio Emilia o Montesso-
ri. En cuanto a la educación obligatoria cuenta con
6 mil estudiantes en Suecia. En este tipo de escuelas
ofrecen diferentes orientaciones y perfiles pedagógicos
como Montessori, matemáticas y música, deportes y sa-
lud, idiomas, etc.
MERCADO
El mercado sueco de actividades educativas está cre-
ciendo naturalmente a medida que se desarrolla la ten-
dencia demográfica.
En 2019, poco más de 520.000 niños estaban matricu-
lados en preescolar. Esto es poco más del 85 por ciento
de todos los niños suecos mayores de un año. Esa cifra
era del 52% hace 10 años y del 76% hace 15.
A lo largo de la década de 2000, las altas tasas de na-
talidad han significado que la proporción de jóvenes
de cero a 19 años ha aumentado en las grandes ciu-
dades, por lo que se espera que la tendencia continúe
al menos hasta 2023. Entre los cursos académicos
2009/2010 y 2019/2020 la proporción de niños en
centros preescolares privados suecos aumentó de
19 a 21 por ciento. Para las escuelas primarias y se-
Tesis de inversión de Atvexa / THE NORDIC
cundarias independientes, la cifra correspondiente a un
aumento de alrededor del 10-15 por ciento.
Han surgido grupos empresas que llevan a cabo este
tipo de actividad y son más grandes durante los últimos
diez años. Esto se ha debido en parte a un aumento
de la consolidación, donde los grupos más grandes han
crecido a través de adquirir a jugadores más pequeños.
Sin embargo, el mercado permanece fragmentado
y formado por un gran número de empresas pe-
queñas que realizan principalmente una forma de edu-
cación única y con pocas opciones de variedad. Aquí es
donde aparece Atvexa para evaluar su compra y seguir
consolidando el mercado.
El número de niños de uno a cinco años aumentó en
los últimos quince años y se espera que continúe au-
mentando. Se estima que en una década habrá 70 mil
niños más en edad de preescolar que en la actualidad,
lo cual supone un gran catalizador para la empresa. El
coste medio por niño ha aumentado un 5% anual
en la última década y se espera que la tendencia
continué. También en la última década el número de
niños escolarizados en colegios privados ha pasado del
19% al 21. Durante todo este tiempo, el mercado se ha
consolidado, pero existe un gran número de jugado-
res pequeños que tienden a especializarse en diversas
áreas pedagógicas.
Los principales actores del mercado sueco en preesco-
lar son Atvexa, AcadeMedia, Inspira, norlandia y Dibber.
En la escuela de primaria la escuela primaria, además
de Atvexa, AcademiaMedios, Escuela Internacional de
Inglés, Escuela del Conocimiento,el grupo thorene y
Jensen Education.
En Noruega hay unos 280.000 niños en preescolar. El
número de niños ha sido constante durante varios años
y se espera que sea estable o aumente marginalmente
durante los próximos años.
El mercado preescolar en Alemania se está expan-
diendo actualmente poco después de que se introduje-
ra una ley en 2013 que otorga a todos los niños un año
de edad tiene derecho a una plaza preescolar. Según
el Ministerio Alemán de la Familia, la Nación tiene hoy
3,3 millones de niños matriculado en preescolar. Esto
44
corresponde al 34,3 por ciento de los niños menores
de tres años y el 93,3 por ciento de los niños mayores
de tres.
OTROS DATOS
Durante la pandemia y el cierre de colegios en Noruega
o Alemania, no se han cobrado las tarifas correspon-
dientes a los padres de los alumnos en ese periodo,
pero en Noruega estas tarifas han sido financiadas
por el estado noruego, en consecuencia ninguna per-
sona ha sido despedida de la empresa.
Además la empresa también ha recibido una espe-
cie de indemnización por el estado sueco. Hay que
tener en cuenta que gran parte de los beneficios de la
empresa provienen de las ayudas que dan los estados
a las familias para escolarizar a los niños. Dado que los
costes han sido inferiores al dinero recibido, la empresa
ha decidido devolver 8 de los 18M de coronas suecas
recibidas.
El equipo directivo tiene el 70% de las acciones.
Quitando institucionales, el float es del 6%. Los miem-
bros del equipo directivo cobraron 7.1M de SEK en
2019, lo que supone un 14% del beneficio neto de ese
año.
La conversión de flujo de caja libre es alta debido a las
necesidades de inversión en mantenimiento operativo
casi ausentes. La audita Deloitte.
La rotación del personal es del 7% y según la empresa
el 92% de los empleados están contentos con su traba-
jo y el 93% de los tutores la recomiendan
Atvexa alquila edificios para sus instalaciones donde
se desarrollan las actividades. Los contratos de arren-
damiento de estos locales suelen tener un período re-
gular de 3-5 años en Suecia y 15-25 años en Noruega.
La mayoría de los acuerdos también incluyen opciones
de extensión y respectivas opciones de rescisión que
Atvexa puede ejercitar. El año pasado adquirieron un
total de 11 empresas lo cual ha hecho que se le dispare
un poco la deuda pero la van controlando.
45 Volver Índice
RIESGOS Acquisition multiples, EV/S
Los riesgos más importantes a gestionar es el riesgo
de calidad, es decir, el riesgo de que la calidad no al-
cance los requisitos de las autoridades o de los niños /
alumnos / tutores. También está el riesgo político que
consiste en el hecho de que las condiciones del negocio
se basan en gran medida en marcos políticamente de-
cididos. Ambos riesgos los gestionan con un buen mo-
delo de gestión de la calidad, valores claros de trabajo y
un alto grado de transparencia.
Con un objetivo de crecimiento anual del 15% Atvexa Fuente: ABG Sundal Collier, company data
es fuertemente dependiente de mantener su tasa de
adquisiciones y comprarlas a múltiplos bajos. Si sube el
Las adquisiciones se producen a una media de 5.4x
múltiplo podría haber problemas.
EV/EBIT, pero como vemos ULNA se compró bastante
más cara, en torno a 14.
OPORTUNIDAD
El mercado sueco está en crecimiento estructural y el CONSIDERACIONES FINALES
Ministerio de Finanzas ha anunciado una amplia ne-
Respecto al precio y la valoración, de manera muy rá-
cesidad de capacidad tanto en preescolares como en
pida (ya que es algo muy personal), pienso que cotiza
escuelas primarias. Además, la consolidación en el
a fair value en el momento de escribir este artículo (80
sector aún se encuentra en una etapa temprana. Los
SEK) pero si mantiene el nivel de crecimiento que tienen
cinco mejores jugadores de adquisiciones en Suecia
pensado, valorándola a 5 años puede tener un upside
y el mercado preescolar noruego tiene un mercado
interesante (en torno a 140 SEK).
combinado del 17%, un número que probablemente
aumentará.
Como siempre ahora sois vosotros los que debéis
hacer vuestro propio análisis y buscar vuestro valor
El mercado de proveedores de educación tiene poca o
intrínseco.
ninguna correlación directa con la economía. Aunque
hay algunos efectos indirectos potenciales que teórica-
mente podrían surgir, esto no es nada que se haya visto
históricamente.
En diciembre de 2018, Atvexa anunció la adquisición
de ULNA AS, una adquisición que finalizó en febrero de
2019. ULNA era uno de los principales competidores de
Atvexa en términos de tamaño, lo que creemos ilustra
el alto nivel de consolidación en el sector educativo
A través de la adquisición, Atvexa añadió 35 centros
preescolares (3 de los cuales son sin ánimo de lucro)
a su cartera. Esto correspondió a unos ingresos de
317,1 millones SEK.
TESIS DE INVERSIÓN
46
EN GREENALIA
Por Carlos Mora
Gestión de activos y análisis económicos en MORAM
@Carlos_MoraM
DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA
Greenalia es un productor independiente de electricidad (IPP por sus siglas en inglés)
con sede en Galicia. La compañía inició su actividad en 1996 centrado en la activi-
dad forestal, pero en los últimos años ha ido evolucionando hasta convertirse
en la compañía energética que es hoy en día. Greenalia cotiza en el BME
Growth desde finales del año 2017 y actualmente tiene una capitali-
zación entorno a los €375MM.
Greenalia tiene actualmente en funcionamiento una planta
de biomasa (50MW) y dos parques eólicos (47MW entre
los dos). En fase de construcción o inicio de construc-
ción tiene otros 162 MW eólicos y una cartera com-
puesta por más de 3 GW distribuida en 4 tec-
nologías diferentes: eólica (onshore y offshore),
fotovoltaica y biomasa.
Además de la parte energética, Greenalia
conserva divisiones relacionadas específica-
mente con el segmento de biomasa (ne-
gocio original) para producir energía tér-
mica, tareas logísticas y tareas forestales.
El EBITDA producido por estas áreas
ha aumentado desde la apertura de la
planta de Biomasa en marzo 2020. No
obstante, en términos porcentuales,
ha disminuido considerablemente
desde que el grupo ha comenzado
con la venta de energía y su rele-
vancia continuará disminuyendo a
medida que los parques en cons-
trucción y el pipeline se conectan
a la red.
47
MODELO DE NEGOCIO
La mayor parte del negocio de Greenalia proviene de la
venta de energía. Posee los activos y vende su energía
a mercado o mediante contratos a precio cerrado con
el gobierno (subasta pública) o otras empresas (PPAs).
Para financiar los nuevos parques eólicos/fotovoltaicos
emplea la modalidad de Project Finance, mediante la
cual financia los proyectos individualmente poniendo
como garantía los activos del mismo proyecto en lugar
de endeudarse a nivel empresa (como la mayoría de
empresas en otros sectores). Esta es una práctica muy
utilizada en el sector de las renovables que hace que el
riesgo en caso de default de un parque eólico/fotovol-
taico se limite al parque en cuestión en lugar de poner
en riesgo toda la empresa. Esto es posible gracias a que
a este tipo de activos se les presuponen cash flows es-
tables durante largos periodos de tiempo. Los parques
eólicos, fotovoltaicos y la central de biomasa tienen una
vida útil de entre 25 y 30 años. Una ventaja de este tipo
de financiación es que permite iniciar proyectos con
solo un 20% de equity y un 80% de deuda, por lo que se
acelera la expansión de la empresa a pesar de contar
con recursos limitados.
Una vez realizada la inversión inicial, los activos de
Greenalia proporcionan cash flows constantes durante
largos periodos de tiempo, permitiendo a Greenalia ob-
tener IRR > 7% a la vez que va reduciendo la deuda de
los proyectos progresivamente. El balance entre contra-
tos a precio cerrado o a mercado irá variando a lo largo
del tiempo en función de la situación de mercado y de
la estrategia de la empresa, pero actualmente, debido
a que es una empresa pequeña con grandes necesida-
des de financiación, tiene más facilidades para obtener
financiación si firma acuerdos a precio cerrado (PPA/
Subasta) durante los 10-12 primeros años de vida del
proyecto. Como referencia, el precio del MW está alre-
dedor de 40-45€, los PPAs se están firmando a 33-36€
y los precios obtenidos en la última subasta estuvieron
en el rango de 25-29€.
Volver Índice
ANÁLISIS DE LA EMPRESA
El principal activo de Greenalia es su central de bio-
masa de Curtis Teixeiro. Esta planta de 50MW está
operativa desde marzo de 2020 y genera energía du-
rante 7500 horas al año por un precio que ronda los
99€ el MW (este precio tan alto es posible gracias a la
obtención de un Ro bonificado durante 25 años, y oscila
ligeramente puesto que hay un pequeño componente
ligado al precio actual de la electricidad). Curtis se tra-
duce en más de 37 Millones de ventas anuales. El EBIT-
DA que proporciona la planta al grupo es de unos 17
Millones. Además de esto, al ser otras sociedades del
grupo Greenalia las que facilitan la logística y los mate-
riales para la planta de Biomasa, debemos añadir unos
5 Millones de EBITDA adicionales cada año relacionados
con el funcionamiento de esta planta de biomasa. Este
contrato, con una duración de 25 años, es una verdade-
ra mina de oro para Greenalia.
A pesar del gran beneficio económico que supone la
planta de Curtis, el presente y futuro de Greenalia es su
apuesta por la energía eólica. Actualmente tiene en
funcionamiento 2 parques en Galicia (Miñon y Ourol)
que suman 47MW. Además, está construyendo otros 7
parques también en Galicia (Plan Eolo I). Galicia es una
de las mejores localizaciones de España en cuanto al
número de horas de viento al año y gracias a ello Gree-
nalia está consiguiendo alrededor de 4000 horas de
viento anuales en sus parques.
Fruto de ello, es que Greenalia consiguiera uno de los
mejores precios en la subasta de renovables del pa-
sado 26 de enero, donde obtuvo 135MW (a razón de
unas 3800 horas anuales), los cuales tienen que estar
en funcionamiento a principio de 2024. Greenalia los
destinará para varios parques eólicos de su plan Eolo II
(señalados en naranja en la tabla adjunta). El nuevo Real
Decreto sostiene que habrá una subasta de energía re-
novable en España todos años hasta 2030. Lo cual con-
vierte al sector de las renovables en uno de los cuales
se espera un mayor crecimiento para la década.
Tesis de inversión en Greenalia / Carlos Mora 48 49 Volver Índice

EOLO I EOLO II no solo por el Covid sino por la dificultad añadida que lia necesitaría más de 2000 MM de € para construir los
conlleva la puesta en funcionamiento de los parques 2GW de su nuevo plan 2025. Lo cual va a ser complica-
eólicos respecto de los solares (temas de financiación do obtener solo con deuda, por lo que, en mi opinión,
aparte). habrá una ampliación de capital en el camino.

Recientemente, Greenalia ha obtenido la admisión a trá- En lo relacionado a la venta de electricidad, el principal

A pesar de ser la energía eólica el pilar fundamental de
Greenalia, su portfolio destaca sobre sus competidores
al estar diversificado en cuatro tecnologías, puesto
que también tiene una cartera de 660 MW fotovoltai-
cos con permiso de conexión a la red, planificada para
2022-2023, la cual será instalada en el sur de España
(Extremadura y Andalucía), una cartera de 250MW eó-
licos offshore en las islas canarias previstos para 2025 y
otras 3 plantas de biomasa de 50MW cada una (estas
plantas de biomasa solo se construirán si se obtienen
derechos en la subasta). Esta es la principal ventaja de
Greenalia comparada con otras pequeñas empresas
productoras de energía en España. A la hora de compa-
rarlas, es importante tener en cuenta el hecho de que el
EBITDA de un MW eólico equivale a unas 1.6 - 1.8 veces
el de un MW fotovoltaico y un MW offshore produce 3
veces más EBITDA que el fotovoltaico.
NUEVO PLAN ESTRATÉGICO 2021-2025
En la situación actual, el sector de las energías renova-
bles tiene una oportunidad de crecimiento inmejorable.
Como consecuencia de los objetivos marcados por la
unión europea en cuanto a la descarbonización, se ha
aprobado en España un Real decreto por el cual va a
haber subastas de energía renovable todos los años
hasta 2030, en concreto, se van a subastar 19.5GW has-
ta 2025 y 60GW hasta 2030.
Greenalia actualizará el próximo 15 de Abril su nuevo
plan estratégico, el cual sustituirá al actual 2019-2023
de 1GW. Este nuevo plan incrementará a 2GW la poten-
cia objetiva a tener en funcionamiento para 2025. Esto
significa doblar el objetivo en poco más de 24 meses.
Hay que tener en cuenta que el ritmo de ejecución del
plan de 2019 ha sido mucho más lento del esperado,
mite de todos sus proyectos con permiso de conexión a
la red concedido. En concreto 1.830 MW, 1.170MW eó-
licos terrestres y 660MW fotovoltaicos. Además, Gree-
nalia tiene otros 640MW admitidos a trámite y espera
iniciar el proceso de otros 289 MW eólicos terrestres,
250MW eólicos off-shore y 100MW de Biomasa en el
futuro.
Por lo que si bien es cierto que quizás sea bastante op-
timista asumir un 100% del cumplimiento del plan es-
tratégico 2021-2025 a tiempo, se espera que Greenalia
avance considerablemente durante los próximos años
en la puesta en funcionamiento de parques a la red.
RIESGOS
El principal riesgo de la inversión en Greenalia es el li-
gado a la ejecución de sus proyectos, como he comen-
tado, los proyectos eólicos requieren muchas aproba-
ciones regulatorias y su construcción se suele acabar
dilatando en el tiempo, además la capacidad de la red
eléctrica para energía renovables no es infinita y cada
vez hay más competidores en el sector. Por otra parte,
si tenemos en cuenta que Greenalia necesitará un CA-
PEX de 1.15MM/MW para los eólicos, 0.6MM/MW para
los fotovoltaicos y 2.2MM/MW para los offshore. Greena-
riesgo a corto-medio plazo es la disminución del pre-
cio de la energía, algo se espera que vaya lentamente
pasando a medida que se incorpora más capacidad re-
novable al pool energético. Este riesgo lo corre la em-
presa no solo si vende la electricidad a mercado, sino
que también influye en el precio de los PPAs (cada vez
que se firmen a precios más bajos). Una posible oportu-
nidad para Greenalia es aprovechar que los precios en
Europa son más altos que en España para firmar PPAs
a mejores precios con compradores europeos (como
está haciendo Solaria).
VALORACIÓN
He realizado la valoración por el método de descuento
de flujos de caja, para lo cual he modelado los poten-
ciales ingresos y los costes (Deuda 80-20 - DSCR 1.3 –
interés medio de referencia, el actual de la empresa) de
los parques en el pipeline (cumplimiento entorno al 50%
de los >3GW para 2026) y mantenido hasta el final de
operación de los mismos. Se han aplicado coeficientes
de curtailment y valorado los accesos a la red restantes
aparte.
La siguiente imagen muestra el EBITDA esperado de
Greenalia durante los siguientes años.

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

EBITDA (€MM)
Biomass 9.76 16.71 16.71 16.71 16.71 16.71 16.71
Forest 2.95 4.80 4.85 4.90 4.95 4.99 5.04
Wind 2.27 6.19 25.53 58.04 81.94 86.22 85.86
Offshore - - - - - 17.58 34.98
Solar - - - 6.56 26.91 34.89 34.72
14.98 27.70 47.09 86.20 130.50 160.39 177.31

Aplicando amortización lineal y un WACC del 5.75%, obtengo un precio objetivo de 26.4€.
Tesis de inversión en Greenalia / Carlos Mora 50 51 Volver Índice

A precios actuales (28-Feb-2021), representa un poten-
cial de revalorización de 45%. No obstante, mi punto de
vista es que la inversión en Greenalia debería tener un
horizonte temporal de unos 3-5 años. Si la compañía
es capaz de ir ejecutando su plan, el valor de Greenalia
puede superar con creces las estimaciones actuales y el
downside teniendo la planta de biomasa Curtis en fun-
cionamiento, es limitado.
una compañía con un recorrido enorme en los próxi-
mos años. Uno de los próximos pasos, debería ser el
tan esperado salto al mercado continuo, previsto para
2022.
Como consecuencia de lo anterior, Greenalia es junto
con Golar LNG, una de las dos principales posiciones en
mi cartera de inversión.

CONCLUSIÓN
Desde mi punto de vista, hoy en día, la capitalización ac-
tual de Greenalia está ampliamente penalizada debido
a dos motivos fundamentales. El primero es la iliquidez
que tiene la acción. El 85% de las acciones son propie-
dad del CEO de Greenalia Manuel García y otro 5% son
de José María Castellano (Ex CEO de Inditex), por lo que
el free float es muy reducido. Su volumen de negocia-
ción es muy pequeño. Por otra parte, al estar en el BME
Growth, es mucho menos conocida, por ende, tiene un
menor número de analistas cubriéndola y los fondos
mínimamente tienen presencia en la compañía.

A pesar de esto, la acción de Greenalia ha subido con-

siderablemente en los últimos 12 meses gracias a la
puesta en funcionamiento de la planta de biomasa y
al auge en bolsa de las renovables. Pero aún así, estos
dos motivos anteriores pesan en el precio de la acción.
Greenalia está mucho más diversificada que cualquie-
ra de sus inmediatos competidores. Además, la parte
principal de su negocio es eólica y biomasa. Creo que es
fácil cometer el error de comparar 50MW de Greenalia
con los 50MW de otra compañía que produzca energía
con placas fotovoltaicas, pero 50MW de biomasa a 99€
funcionando 7500h al año, comparado con 50MW de
fotovoltaica, a 25€ obtenidos en subasta con 1800h al
año, son unas 16 veces más de facturación y unas 10
de EBITDA.

Greenalia es todavía una empresa joven en pleno pro-

ceso de expansión, con una capitalización pequeña y
prácticamente inadvertida para los grandes fondos
de inversión. Está bien diversificada por tecnologías y
cuenta con activos de mucha calidad. También es cierto
que hay obstáculos en el camino que tendrá que sor-
tear, pero si son capaces de ejecutar la mayor parte del
nuevo plan estratégico en el tiempo fijado, creo que es
 SDI GROUP,
52
UNA DE LAS PRINCIPALES
INVERSIONES DE
TRUE VALUE SMALL CAPS
Por Alejandro Estebaranz
Presidente y director de inversiones de
True Value Investments SGIIC S.A
SDI group es
una de las principales in-
versiones de True Value Small
caps, cotiza en Londres bajo el ticker
SDI a un precio de 160p.
Esta es una compañía que Peter Lynch podría
definir como multi-bagger ya que tiene el potencial
de multiplicar su valor por varias veces en bolsa los
próximos 5 años. Es una empresa todavía pequeña de
150m€ de capitalización, pero que tiene una gran opor-
tunidad de mercado por delante.
Esta empresa se dedica a fabricar instrumentos de
medida y testeo. Un ejemplo podrían ser los sensores y
cámaras que se instalan en la cadena de producción para
detectar productos defectuosos.
53
Esta empresa crece a base de comprar estas pequeñas
compañías e integrarlas en su grupo. Existe un gran nú-
mero de estas pequeñas compañías que podrían ser
adquiridas por SDI, ya que normalmente fueron funda-
das hace 20-30 años y sus dueños se aproximan a la
jubilación. Esto hace que la empresa pueda invertir en
estos negocios con una tasa de retorno esperada su-
perior al 20%, por este motivo no es de extrañar que
desde que la compañía implementó esta estrategia en
2014, las acciones hayan tenido tan buen comporta-
miento.
Además, la empresa suele hacer adquisiciones por de-
bajo de 10 millones de libras lo cual reduce la compe-
tencia de otras empresas o private equity. Pensamos
que hasta que la compañía no alcance 50m en bene-
ficios no empezará a tener mayor competencia, pero
en ese momento las acciones podrían valer más de 10
veces su valor actual.
SDI group está aplicando el modelo de crecimiento tan
exitoso que aplicó otra gran compañía de UK que se
llama Halma y que ha visto cómo gracias a esta estrate-
gia su valor en bolsa es superior a 9.000M de libras, un
tamaño 60 veces superior al de SDI y aunque tiene que
pagar mayores precios por sus adquisiciones todavía
crece a ritmos superiores al 10%.
Los sectores en los que opera SDI son nichos de mer-
cado muy pequeños, donde 2 ó 3 compañías dominan
el mercado. Esto evita competencia de grandes corpo-
raciones y hace que no se compita en precio, sino en
calidad y servicio.
Además el gasto en I+D, automatización y robótica a
nivel global no para aumentar y los productos de SDI
juegan un papel clave en este crecimiento.
Volver Índice
Gracias a esta estrategia la empresa la empresa ha cre-
cido a un ritmo impresionante tal y como puedes ver en
la siguiente imagen, su flujo de caja se ha multiplicado
por más de 10 veces en 6 años y sus ventas crecen a un
ritmo del 30% anual.
Gracias a este increíble crecimiento se ha multiplicado
en bolsa por más de 9 veces en 6 años. En este punto
un inversor podría pensar que ya ha pasado la oportu-
nidad, pero normalmente en bolsa las mejores opor-
tunidades son en aquellas empresas que vienen de
hacerlo bien en el pasado y que además cotizan a una
valoración razonable con unas buenas perspectivas de
futuro.
La empresa además tiene una baja deuda, lo cual le da
fuerza para seguir creciendo. Además, SDI ha entrado
ahora en una fase dulce ya que es al ser un negocio
consolidado y tener un cierto tamaño en bolsa, no va
a tener que emitir acciones para crecer como en el pa-
sado ya que ahora puede acceder a deuda muy barata.
El comportamiento de esta compañía en la crisis de
2020 ha sido impresionante, en su último informe de
resultados ha reportado un crecimiento de beneficios
del 50%, lo cual da una idea de la solidez del negocio
ante cualquier evento económico.
Estimamos que a 5 años vista sus beneficios pueden
crecer fácilmente hasta más de 17m libras, si valoramos
en línea con empresas similares como Judges Scienti-
fic o Halma da un valor por acción superior a 500p a 5
años vista, mientras que en la actualidad cotiza por solo
160p. Esto explica por qué es una de nuestras princi-
pales inversiones en el nuevo fondo True Value Small
caps, esta inversión ha contribuido positivamente a que
desde el inicio de este fondo hace casi 1 año acumule
una rentabilidad superior al 80% neta de comisiones.
 Volver Índice Volver Índice
Creditos 54 55

¿BUSCAS UN
Créditos
Colaboraciones Equipo Editorial
ASESOR
• Jorge Arjona-Pérez / Tesis de inversión de Baytex Energy (BTE)

• Juan Sainz de los Terreros / Tesis de inversión de Gigas Hosting

Miguel Arias
Director Ejecutivo
FINANCIERO?
• Lola Solana / Entrevista

Te ayudamos a encontrar un/a

Salva Marqués
• Fernando García Reverte / Tesis de inversión de IT Link Editor

experto/a para analizar y

• Lucas López / Piteco, la perla del Mediterráneo
Luis Ángel Hernández
• Cyril de Vanssay / Tesis de inversión: Revenio
Responsable del área de

asesorarte sobre tu cartera.

• THE NORDIC / Tesis de inversión de Atvexa Inversión

• Carlos Mora / Tesis de inversión de Greenalia

Xiaoying Zhou
• Alejandro Estebaranz / SDI Group, una de las principales Asistente editorial
inversiones de True Value Small caps

Laura Such
Diseño y maquetación
SABER M ÁS

Buscando Valor

Si quieres participar en el siguiente número de (+34) 963 386 976

la revista, ponte en contacto con nuestro equipo:  Rankia S.L. C/Serpis 66, Entresuelo B | Edificio Arcade
46022 Valencia | Spain
buscandovalor@rankia.com www.rankia.com

Disclaimer: Todo el contenido de esta revista se trata como información general y no debería ser tomado como consejo de inversión, ni debe ser inter-
pretado como recomendación de compra o venta de cualquier activo financiero. Los autores pueden o no tener posiciones en cualquier compañía aquí
analizada. Cualquier acción que tomes como resultado de información, análisis, o consejo en este sitio es responsabilidad última tuya.
56