Brealey, R. , Myers, S., Allen, F. ( 2015 ) . Mercados eficientes y finanzas conductuales.
En
Principios de finanzas corporativas (pp.309-338)(926p.)(11a ed). México, D.F. : McGraw Hill .
(C60081)
Cuarta parte Decisiones financieras y eficiencia de mercado
Mercados eficientes y finanzas
conductuales
H asta este momento nos hemos concentrado casi exclusiva-
mente en el lado izquierdo del balance general, esto es, en las
decisiones de inversión de capital de la empresa. Ahora nos des-
plazaremos al lado derecho y a los problemas implícitos en el fi-
nanciamiento de las inversiones de capital. Para decirlo de una
manera general, hemos aprendido cómo gastar dinero, ahora
aprenderemos cómo obtenerlo.
Desde luego, en los capítulos anteriores no hemos pasado por
alto totalmente el financiamiento. Por ejemplo, explicamos el costo
promedio ponderado del capital. Sin embargo, en la mayoria de las
exposiciones hemos hecho caso omiso de los problemas de finan-
ciamiento y hemos usado estimaciones del costo de oportunidad del
capital para descontar los flujos de efectivo futuros. No nos pregun-
tamos cómo podría afectarle el financiamiento al costo del capital.
Ahora le daremos la vuelta al problema. Tomaremos el porta-
folio de activos reales de la empresa y su estrategia futura de in-
versión como algo dado, y más tarde determinaremos la mejor
estrategia de financiamiento. Por ejemplo,
• ¿Debería la empresa reinvertir la mayor parte de sus utilidades
en el negocio, o distribuir efectivo entre los accionistas?
• ¿Es mejor distribuir efectivo entre los accionistas mediante el
pago de dividendos o la recompra de acciones?
• Si la empresa necesita más dinero, ¿debería emitir más accio-
nes o solicitar fondos en préstamo?
• ¿Debería solicitar fondos en préstamo a corto o a largo
plazos?
• ¿Debería solicitar fondos en préstamo mediante la emisión de
un bono normal a largo plazo o de un bono convertible (un
bono cuyos poseedores pueden intercambiar por acciones)?
Se conoce una cantidad innumerable de otros dilemas de finan-
ciamiento, como lo veremos.
El propósito de mantener constantes las decisiones de inver-
sión de capital de una empresa es separar esa decisión de una de
financiamiento . En sentido estricto, esto supone que las decisiones
de inversión y de financiamiento son independientes . En muchas
circunstancias este es un supuesto razonable. Por lo general, la
empresa tiene libertad para cambiar su estructura de capital a tra-
vés de la recompra de un valor y la emisión de otro. En ese caso,
no hay necesidad de asociar un proyecto particular de inversión
con una fuente específica de efectivo. La empresa puede pensar,
primero, qué proyectos debería aceptar y, segundo, cómo debe-
rían financiarse dichos proyectos.
Algunas veces las decisiones acerca de la estructura de capi-
tal dependen de la elección de un proyecto, o viceversa, en cuyos
casos la inversión y las decisiones de financiamiento tienen que
considerarse de manera conjunta. Sin embargo , diferiremos la ex-
posición de las interacciones del financiamiento y de las decisio-
nes de inversión hasta el capítulo 19.
Empezaremos este capítulo contrastando las decisiones de
inversión y de financiamiento. En cada caso el objetivo es el mismo:
maximizar el VPN. Sin embargo, puede ser más difícil encontrar
oportunidades de financiamiento con un VPN positivo. La razón
por la cual es difícil añadir valor mediante decisiones de financia-
miento inteligentes es que los mercados de capitales por lo general
son eficientes. Con esto queremos decir que la competencia feroz
entre los inversionistas elimina las oportunidades de obtener utili-
dades y ocasiona que los instrumentos de deuda y de capital se
valúen de manera justa. Si usted considera que esto suena como
una afirmación arrolladora, tiene razón. Esta es la razón por la cual
hemos dedicado este capítulo a la explicación y a la evaluación de
las hipótesis de los mercados eficientes.
Uno se podría preguntar por qué empezamos la exposición de
los problemas de financiamiento con este argumento conceptual,
incluso antes de que se tenga el conocimiento más elemental acer-
ca de los valores y de los procedimientos para resolver problemas.
Lo hacemos de esta manera porque las decisiones de financia-
miento parecen ser agotadoramente complejas cuando no se
aprende a hacer las preguntas correctas. Tememos que usted pu-
diera tratar de huir de la confusión a los mitos que con frecuencia
dominan las discusiones populares del financiamiento corporativo.
Es necesario entender las hipótesis de los mercados eficientes no
porque sean universalmente ciertas sino porque conducen a hacer
las preguntas correctas.
309
310 Capítulo 13 Mercados eficientes y fi nanzas conductuales

En la sección 13.2 definimos las hipótesis de los mercados
eficientes de una manera más cuidadosa. La hipótesis se presenta
en distintas fuerzas, de acuerdo con la información que esté dis-
ponible para los inversionistas. Las secciones 13.2 a 13.4 revisan
las evidencias a favor y en contra de los mercados eficientes. Las
evidencias "a favor" son considerables, pero a lo largo de los años
se ha acumulado un gran número de asombrosas anomalías.
Los partidarios de los mercados racionales y eficientes tam-
bién se han dado tiempo para explicar las burbujas. Cada década
parece tener su propia burbuja: en la década de 1980 la burbuja de
los bienes raíces y de las acciones en Japón, en la década siguient¡:¡
la burbuja de las acciones de tecnología y la reciente burbuja de
bienes raíces que desencadenó la crisis subprime. Una parte de la
culpa de estas burbujas es atribuible a los problemas de incentivos
y de agencia que pueden contaminar incluso a las personas más
racionales, en particular cuando invierten el dinero de otras perso-
nas. Sin embargo, las burbujas también pueden reflejar patrones de
comportamiento irracional que han sido bien documentados por
los psicólogos del comportamiento. Describimos las principales ca-
racterísticas de las finanzas conductuales y el desafío que represen-
tan para la hipótesis de los mercados eficientes.
El capítulo cierra con seis lecciones acerca de la eficiencia del
mercado.

Gii Siempre regresamos al VPN

Aunque es de utilidad separar las decisiones de inversión y de financiamiento, hay algunas similitudes
básicas entre los criterios para tomarlas. Las decisiones de comprar una máquina herramienta y de
vender un bono implican la valuación de un activo riesgoso. El hecho de que un activo sea real y que
el otro sea financiero no importa. En ambos casos terminaremos calculando el VPN.
La frase valor presente neto en la obtención de un préstamo puede parecer demasiado extraña.
Pero el siguiente ejemplo debe ayudar a explicar lo que queremos decir: como parte de la política de
apoyo a los negocios pequeños, suponga que el gobierno ofrece prestarle a una empresa 100 000
dólares a un plazo de 10 años a una tasa de 3%. Esto significa que la empresa debe pagar intereses de
3 000 dólares durante cada uno de los años 1 a 10 y que se compromete a reembolsar los 100 000
dólares en el año final. ¿Debería aceptarse esta oferta?
Podemos calcular el VPN del contrato de préstamo en la forma usual. La única diferencia es que
el primer flujo de efectivo es positivo y los flujos subsiguientes son negativos:

VPN = monto obtenido en préstamo - valor presente de los pagos de intereses

- valor presente del reembolso del préstamo
IO 3 000 100 000
+ 100 000 - "' - ---
t~ (1 + r) t (1 + r)1 0

La única variable que falta es r, el costo de oportunidad del capital. Ese valor es necesario para eva-
luar el pasivo que crea el préstamo. Razonamos de esta forma: el préstamo del gobierno es un activo
financiero: un pedazo de papel que representa una promesa de reembolsar 3 000 dólares por año más
el reembolso final de 100 000 dólares. ¿En cuánto se vendería ese papel si se negociara libremente
en el mercado de capitales? Se vendería en el valor presente de esos flujos de efectivo, descontado a
r, la tasa de rendimiento que ofrecen otros valores emitidos por la empresa. Todo lo que se tiene que
hacer para determinar el valor de res responder: ¿qué tasa de interés tendría que pagar una empresa
para obtener dinero en préstamo directamente en los mercados de capitales en lugar de solicitarlo al
gobierno?
Suponga que la tasa es de 10%. Entonces,
IO 3 000 100 000
VPN = + 100 000 - L-(1.10
- -) t -
t= 1
(
1.10
)10

= + 100 000 - 56 988 = +$43 012

 13.2 ¿Qué es un mercado eficiente? 311

Desde luego, no se necesita nada de aritmética para saber que el préstamo a 3% es un buen trato
cuando la tasa justa es de 10%. Sin embargo, los cálculos del VPN nos indican cuánto vale esa opor-
tunidad ($43 012). 1 También traen consigo la similitud esencial entre las decisiones de inversión y las
decisiones de financiamiento.

Diferencias entre las decisiones de inversión y las de financiamiento

En diversas formas las decisiones de inversión son más sencillas que las decisiones de financiamien-
to. El número de distintos valores y estrategias de financiamiento bien podría llegar a varios cientos
(hemos dejado de contarlas). Más adelant~ tendremos que aprender las principales familias , géneros
y especies. También será necesario familiarizarse con el vocabulario del financiamiento. Aprendere-
mos aspectos tales como los prospectos tentativos de acciones o bonos (red herrings), las cláusulas y
opciones de compra de acciones adicionales (greenshoes), y las empresas suscriptoras de responsa-
bles de administrar los libros de la emisión (bookrunn ers); por detrás de cada uno de estos aspectos
se encuentra una historia interesante.
También hay algunas formas en las cuales las decisiones de financiamiento son mucho más sen-
cillas que las decisiones de inversión. Primero, no tienen el mismo grado de revocabilidad que las
decisiones de inversión. Son más fáciles de revertir. Es decir, su valor de abandono es más alto. Segun-
do, es más difícil ganar dinero mediante estrategias de financiamiento inteligentes. La razón es que los
mercados financieros son más competitivos que los mercados de productos. Esto significa que es más
difícil encontrar estrategias de financiamiento con un VPN positivo que estrategias de inversión con
un VPN positivo.
Cuando una empresa contempla decisiones de inversión de capital, no supone que opera en
mercados perfectos y competitivos. Podría tener sólo algunos cuantos competidores que se especia-
lizaran en la misma línea de negocios y en la misma área geográfica. Y puede poseer algunos activos
únicos que le proporcionen una ventaja sobre sus competidores. Con frecuencia estos activos son
intangibles, tales como las patentes, los conocimientos o la reputación. Y esto abre la oportunidad
para obtener utilidades superiores y para encontrar proyectos con valores presentes netos positivos.
En los mercados financieros la competencia son todas las demás corporaciones que necesitan
fondos en préstamo, para no hablar de los gobiernos estatales, locales y federales que van a Nueva
York, Londres, Hong Kong y a otros centros financieros para obtener dinero. Los inversionistas que
proporcionan financiamiento son comparativamente numerosos, y también son muy inteligentes. El
dinero atrae a los cerebros. Con frecuencia, un diletante en finanzas visualiza a los mercados de ca-
pitales como segmentados, es decir, divididos en distintos sectores. Pero el dinero se mueve entre esos
sectores, y por lo general se mueve rápido. En general, como lo veremos, las empresas deben asumir
que los valores que emiten están valuados en forma justa. Eso nos lleva al principal tema de este ca-
pítulo: los mercados de capitales eficientes.

Gii ¿Qué es un mercado eficiente?

Un descubrimiento asombroso: los precios cambian al azar

Como sucede con frecuencia cuando se trata de ideas importantes, el concepto de mercados de capi-
tales eficientes se originó a partir de un descubrimiento fortuito. En 1953 Maurice Kendall, un esta-
dígrafo británico, presentó un documento polémico a la Royal Statistical Society acerca del compor-
tamiento de los precios de las acciones y de las mercancías. 2 Kendall había esperado encontrar ciclos
de precios regulares, pero para su sorpresa estos no parecían existir. Cada serie parecía "deambular a
su manera, y casi como si una vez a la semana el Demonio de la Suerte extrajera un número

1 Aquí
pasamos por alto las consecuencias fiscales de obtener fo ndos en préstamo. Estas se exponen en el cap ítulo 18.
' Vea M.G. Kendall, "The Analysis of Economic Time Series, Part J, Prices", en fournal of the Royal Statistical Society, 96 (1953),
pp. 11-25. La idea de Kendall no era totalmente nueva. e había propuesto en una tesis casi olvidada escrita hacía 53 años antes
por un estudiante francés de doctorado, Louis Bachelier. El desarrollo de Bachelier acerca de la teoría matemática de los pro-
cesos aleatorios se anticipó cinco años al famoso trabajo de Einstein sobre el movimiento aleatorio browniano de las moléculas
de gas en colisión. Vea L. Bachelier, Théo rie de la Speculation (París: Gauthiers-Villars, 1900). Reimpreso en inglés (A. J. Boness,
trad.) en P. H. Cootner (ed.), The Random Character of Stock Market Prices (Cambridge, MA: MIT Press, 1964), pp. 17-78.
312 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas c onductuales

aleatorio ... y lo agregara al precio actual para determinar el precio de la semana siguiente''. En otras
palabras, los precios de las acciones parecían seguir una caminata aleatoria.
Si usted no está seguro de lo que queremos decir con una "caminata aleatoria", entonces le debe-
ría gustar pensar en el siguiente ejemplo: a usted se le proporcionan 100 dólares para que participe
en un juego. Al fi nal de cada semana se lanza una moneda. Si salen caras, usted gana 3% de su inver-
sión; si salen cruces, usted pierde 2.5 % de su inversión. Por lo tanto, su capital al final de la primera
semana es de 103.00 o de 97.50 dólares. Al final de la segunda semana la moneda se lanza nuevamen-
te. Ahora los resultados posibles son:

Caras

<
$106.09
Caras
$103.00
Cruces
$100.43

$100

Caras

<
$100.43
Cruces
$97.50
Cruces
$95.06

Este proceso es una caminata aleatoria con un desvío de 0.25% por semana. 3 Es una caminata
aleatoria porque los cambios sucesivos de valor son independientes. Es decir, las probabilidades son
las mismas en cada semana, independientemente del valor al principio de la semana o del patrón de
caras y cruces de las semanas anteriores.
Si le parece difícil creer que no hay patrones en los cambios de precios de las acciones, observe
las dos gráficas de la figura 13.l. Una de estas gráficas muestra el resultado de jugar nuestro juego
durante cinco años; la otra muestra el desempeño real del Índice de Standard & Poor's durante un
periodo de cinco años. ¿Puede usted distinguir cuál es cuál? 4
Cuando Maurice Kendall indicó que los precios de las acciones siguen una caminata aleatoria,
quería decir que los cambios de precios son independientes el uno del otro justamente como las ga-
nancias y las pérdidas en nuestro juego de lanzamiento de monedas eran independientes. En la figu-
ra 13.2 se ilustra este enunciado para cuatro acciones: Microsoft, Deutsche Bank, Phillips y Sony.
Cada panel muestra el cambio de precio de las acciones durante días sucesivos. El punto en un círcu-
lo en el cuadrante del sureste del panel de Microsoft se refiere a un par de días en los cuales un

Nivel
220 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

200
180

160

140
t FIGURA 13.1
120
Esta gráfica muestra el Índice de Standard & Poor's
durante un periodo de cinco años y los resultados
de nuestro juego de lanzamiento de monedas du-
80
rante cinco años. ¿Puede usted indicar cuál línea
es cuál? 60 '-'-'-.1..J...J-'-'-.1..J...J-'-'-'-'-'-'-'-'-'-'-"-'-'-'-'-"-'-'-'-'-'-'-'-'-'-'-'-'-'-'.1..J...J'-'-'-.1..J...J'-'-'-.1..J...J'-'-'-.1..J...J-"--' Meses

3
El desvío es igual al resultado esperado: ( 1/2) (3) + (1 /2) (- 2.5) = 0.25 por ciento.
' La línea gris de la figura 13.l muestra el Indice real de Standard & Poor's de febrero de 2002 a febrero de 2007; la línea negra
es una serie de números aleatorios acumulados. Desde luego, 50% de ustedes probablemente habrán adivínado correctamen-
te, pero apostamos que solo era una conjetura.
 13.2 ¿Qué es un mercado eficiente? 313

Microsoft (correlación = - 0.038) Deutsche Bank (correlación = 0.060)

5 5 --,~~~~---,~~---,.-~~~~~~~

"' ' ,.
4 4
.. 1
• t • • • ~ 1 f¡ •

3
~ ~ 3
2 2
+ +
"'
'O
a;
e:
Q)
o
.se: - 1
Q)
'§ -2
'5
e:
a: - 3
Q)

-4 ., -4
- 5 - 5 -+~~~.-~~--r-~~-r~~~.-~~~

- 5 -3 - 1 o 3 5 -5 -3 - 1 o 3 5
Rendimiento en el día t(%) Rendimiento en el día t (%)

Philips Electronics (correlación = - 0.015) Sony (correlación = 0.01 O)

5
4

~ 3
+ + 2
"
-~
"C
a;
e:
Q)
o
.se: - 1
Q)
'§ -2
'5
e:
a: - 3
Q)

-4 "'
,•
- 5 --+-~~~~~~~~~~~~~~~~----<
- 5
-5 -3 - 1 o 3 5 - 5 -3 - 1 o 3 5
Rendimiento en el día t (%) Rendimiento en el día t(%)

t FIGURA 13.2 Cada punto muestra un par de rendimientos de una acción en dos días sucesivos
entre diciembre de 1991 y noviembre de 2011. El punto adentro de un círculo de Microsoft registra
un rendimiento diario de + 3% y posteriormente - 3% el día siguiente. El diagrama de dispersión no
muestra una relación significativa entre los rendimientos durante días sucesivos.

incremento de 3% fue seguido por un decremento de 3%. Si hubiera una tendencia sistemática para
que los incrementos fueran seguidos de decrementos, habría muchos puntos en el cuadrante del
sureste y pocos en el cuadrante del noreste. Una mirada rápida nos indica que, obviamente, hay un
patrón muy pequeño en estos movimientos, pero podemos probar su existencia de una manera más
precisa si calculamos el coeficiente de correlación entre el cambio de precio de cada día y el siguiente.
Si los movimientos de precio persistieran, la correlación sería positiva; si no hubiera relación, sería
de O. En nuestro ejemplo, la correlación entre cambios sucesivos de precio de las acciones de Micro-
soft fue de -0.038; había una tendencia de poca intensidad para que los aumen tos de precios fueran
seguidos de disminuciones. 5 En el caso de Philips, esta correlación fue también negativa, - 0.015. Sin
embargo, en los casos de Deutsche Bank y Sony las correlaciones fueron positivas a +0.060 y +0.010,
respectivamente. En ambos casos hubo una tendencia de poca intensidad para que los aumentos de
precios fueran seguidos de aumentos adicionales.

5
El coeficiente de correlación entre las observaciones sucesivas se conoce como coeficiente de autocorrelación. Una autocorre-
lación de - 0.038 implica que si el precio de Microsoft aumentó 1% más que el promedio de ayer, el mejor pronóstico del
cambio del día de hoy sería de 0.038% menos que el promedio.
314 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas c onduct uales

En la figura 13.2 se indica que los cambios de precios sucesivos de las cuatro acciones no estu-
vieron realmente correlacionados. El cambio de precio del día de hoy no le proporcionó a los inver-
sionistas casi ninguna clave en cuanto al cambio probable que ocurriría el día de mañana. ¿Le sor-
prende? En caso de ser así, imagine que no fuera el caso y que se esperaba que los cambios de precios
de las acciones de Microsoft persistieran durante varios meses. En la figura 13.3 se proporciona un
ejemplo de tal ciclo predecible. Se puede observar que el salto ascendente del precio de las acciones
de Microsoft empezó el mes anterior, cuando el precio era de 20 dólares, y se esperaba que el precio
llegara a 40 dólares el mes siguiente. ¿Qué sucederá cuando los inversionistas perciban esta bonanza?
Se autodestruiría. Debido a que las acciones de Microsoft eran una ganga a un precio de 30 dólares,
los inversionistas se apresuraron a comprar. Dejarán de comprarla solo cuando la acción ofrezca una
tasa de rendimiento normal ajustada por el riesgo. Por lo tanto, tan pronto como un ciclo que es
evidente para los inversionistas, lo eliminan de inmediato con sus negociaciones.

Tres formas de eficiencia del mercado

Veremos ahora por qué los precios en los mercados competitivos deben seguir una caminata aleato-
ria. Si se pudieran usar los cambios de precio pasados para predecir los cambios futuros, los inversio-
nistas podrían obtener utilidades con facilidad . Sin embargo, en los mercados competitivos las utili-
dades fáciles no duran mucho. A medida que los inversionistas tratan de tomar ventaja de la
información de los precios históricos, los precios se ajustan de inmediato hasta que las utilidades
superiores resultantes del estudio de movimientos históricos desaparecen. Como resultado, toda la
información que contienen los precios históricos se reflejará en los precios de las acciones del día de
hoy, y no en los precios del día de mañana. Los patrones de los precios ya no existirán y los cambios
de precio en un periodo serán independientes de los cambios en el siguiente. En otras palabras, el
precio de las acciones seguirá una caminata aleatoria.
En los mercados competitivos el precio de las acciones del día de hoy debe reflejar siempre la
información que ofrecen los precios pasados. Pero, ¿por qué no nos detenemos aquí? Si los mercados
son competitivos, ¿no deberían reflejar los precios de las acciones del día de hoy toda la información
que esté disponible para los inversionistas? En caso de ser así, los valores serán valuados en forma
justa y los rendimientos de dichos valores serán impredecibles. adie gana rendimientos permanen-
temente superiores en tal mercado. El hecho de recabar más información no será de ayuda, porque
toda la información disponible ya se encuentra contenida en los precios de las acciones del día de hoy.
Los economistas definen tres niveles de eficiencia de mercado, los cuales se distinguen por el
grado de información que se refleja en los precios de los valores. En el primer nivel, los precios refle-
jan la información que contiene el registro de precios históricos. Esto se conoce como eficiencia de
mercado débil. Si los mercados son eficientes en forma débil es imposible obtener utilidades superio-
res consistentemente mediante el estudio de los rendimientos históricos. Los precios seguirán una
caminata aleatoria.

Precio de las acciones de Microsoft

Precio real tan

$40 pronto como
se reconoce un ~
---
salto ascendente

30
Sal ro 1S :endP,nte

20

t FIGURA 13.3
Los ciclos se autodestruyen tan pronto
como los inversionistas los reconocen. El
precio de las acciones salta instantánea- L __ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ..L....------'---------'-__, Tiempo
mente al valor presente del precio futu ro Mes Este Mes
esperado. anterior mes siguiente
 13.2 ¿Qué es un mercado eficiente? 315

El segundo nivel de eficiencia requiere que los precios reflejen no solo los precios históricos sino
también toda la demás información pública, por ejemplo, proveniente de internet o de la prensa fi-
nanciera. Esto se conoce como eficiencia de mercado semifuerte. Si los mercados son eficientes en
forma semifuerte, los precios se ajustarán de inmediato a la información pública tal como el anuncio
de las utilidades del último trimestre, una nueva emisión de acciones o una propuesta para fusionar
dos compañías.
Con una eficiencia de mercado fuerte, los precios reflejan toda la información que se puede ad-
quirir a través de un cuidadoso análisis de la compañía y de la economía. En tal mercado observaría-
mos inversionistas con suerte y sin suerte, pero ninguno que pudiera dominar al mercado en forma
consistente.

Mercados eficientes: la evidencia

En los años que siguieron al descubrimiento de Maurice Kendall, los periódicos financieros estuvie-
ron inundados con las pruebas de la hipótesis de los mercados eficientes. Para probar la hipótesis de
la forma débil, los investigadores medían la rentabilidad de algunas de las reglas de negociación que
usaban los inversionistas que sostenía que podían encontrar patrones en los precios de los valores.
También empleaban pruebas estadísticas, entre ellas la prueba que usamos para buscar patrones en
los rendimientos sobre las acciones de Microsoft, Deutsche Bank, Philips y Sony. Parece que en todo
el mundo hay pocos patrones de los rendimientos diarios.
Para analizar las hipótesis de los mercados eficientes en la forma semifuerte, los investigadores
han medido la rapidez con la que los precios de los valores responden a diferentes tipos de noticias,
como los anuncios de ganancias o de dividendos, las noticias de una adquisición empresarial o la
información macroeconómica.
Antes de que describamos lo que ellos encontraron, debemos explicar cómo aislar el efecto de
un anuncio sobre el precio de una acción. Por ejemplo, suponga que se necesita entender la forma en
la que los precios de las acciones de los objetivos de adquisiciones empresariales responden cuando
estas se anuncian por primera vez. Como primera estocada, se podría calcular simplemente el rendi-
miento promedio sobre las acciones de las compañías fijadas como objetivos en los días que antece-
den al anuncio e inmediatamente después de ello. Con los rendimientos diarios de una muestra
grande de empresas objetivo, el efecto promedio del anuncio debería ser claro. No habrá mucha
contaminación en los movimientos del mercado en general alrededor de las fechas de anuncio, ya
que los rendimientos diarios del mercado se compensarán hasta llegar a un número muy pequeño. 6
Sin embargo, la contaminación potencial aumenta en el caso de los rendimientos semanales o men-
suales. Por lo tanto, uno estará generalmente interesado en ajustar los movimientos del mercado. Por
ejemplo, simplemente se podría sustraer el rendimiento del mercado:
Rendimiento ajustado de la acción = rendimiento de la acción - rendimiento del índice
del mercado
En el capítulo 8 se indica un ajuste refinado que se basa en los valores de beta (la sola sustracción del
rendimiento del mercado supone que las betas de las empresas fijadas como objetivos son iguales a
1.0). Este ajuste se denomina modelo de mercado:
Rendimiento esperado de la acción = a + (3 X rendimiento del índice del mercado
Alpha (a) establece en qué cantidad cambió en promedio el precio de una acción cuando el índice de
mercado permaneció sin ningún cambio. Beta ((3) indica la cantidad adicional en la que el precio
de la acción se movió por cada cambio de 1% en el índice de mercado.7 Suponga que de manera

• suponga, por ejemplo, que el rendimiento del mercado es de 12% por año. Con 250 días de transacciones en el año, el rendi-
miento diario promedio es de (1.1 2) 11250 - 1 = 0.00045, o 0.045 por ciento.
7 Cuando se estiman los valores de a y bes importante que se elija un periodo en el cual se considere que la acción se comportó

normalmente. Si su desempeño fue anormal, entonces las estimaciones de a y b no se pueden usar para med ir los rendimien-
tos que los inversionistas esperaban. Como precaución, pregúntese a usted mismo si sus estimaciones acerca de los rendi-
mientos esperados parecen razonables. Los métodos para estimar los rendim ientos normales se analizan en A. C. MacKinlay,
"Event Studies in Economics and Finance", en ]ournal of Economic Literature 35 (1 997), pp. 13-39; y también en S. P. Kothari
y ). B. Warner, "Econometrics ofEvent Studies", en B. E. Eckbo (ed.), The Handbook of Empírica/ Corporate Finance (Ámster-
dam: Elsevier/ orth Holland, 2007), capítulo l.
 316 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

subsiguiente el rendimiento del precio de la acción es de r en un mes en el que el rendimiento del

mercado es de r m· En ese caso, concluiríamos que el rendimiento anormal de ese mes es

Rendimiento anormal rendimiento rendimiento esperado

de la acción real de la acción de la acción

El rendimiento anormal debe reflejar únicamente las noticias específicas de la empresa.8

En la figura 13.4 se ilustra la manera en la que la liberación de las noticias afecta a los rendimien-
tos normales. La gráfica muestra el rendimiento anormal de una muestra de casi l 7 000 empresas que
eran blancos de intentos de adquisiciones empresariales. Por lo general, las empresas que hacen la
compra tienen que pagar una prima de adquisición sustancial para cerrar el trato, por lo que el precio
de las acciones de la empresa fijada como objetivo aumenta tan pronto como se anuncia la oferta de
adquisición. En la figura 13.4 se muestra el patrón promedio de los rendimientos de las acciones de la
empresa fijada como blanco antes y después del anuncio de una adquisición empresarial (día O en
la figu ra). Los precios de las acciones aumentan antes de la fecha cero, a medida que los inversionistas
comprenden progresivamente que una adquisición empresarial puede estar en curso. El día del anun-
cio, los precios aumentan de manera espectacular. 9 El ajuste del precio de las acciones es inmediato
y completo. Después del gran movimiento de precio el día del anuncio público, el ascenso rápido

Rendimiento
anormal
acumulado (%)
30 -,.-------------------------,------~

25

20
t FIGURA 13.4 Desempeño de
las acciones de compañías fijadas
como objetivos comparado con el 15
del mercado. Los precios de las
acciones fijadas como objetivos
saltan el día del anuncio, pero
después de ese día no hay 10
movimientos de precios inusuales.
El anuncio del intento de
adquisición empresarial parece 5

__.. ·- ....,,_
reflejarse plenamente en el precio
de las acciones el día del anuncio.
Fuente: A. Keown y J. Pinkerton, "Merger 0 -r-~.,.=--->-~r--~...
........,
.. ..-------------------+-------;
Announcements and lnsider Trading Activity", en :.·
Jouma/ of Finance 36 (septiembre de 1981), pp. Días relativos
855-869. Usado con permiso de John Wiley and
a la fecha del
-5 _,_--.---.---,,--~---r--.----,.------.---+---,-----' anuncio
Sons, a través de Copyright Clearance Center. La
actualización es cortesía de Jinghua Yan. -135 -120 -105 -90 -75 ~o -45 -30 -15 o 15 30

' Con frecuencia, los rendimientos anormales también se calculan usando el modelo de tres factores de Fama-French, el cual
expusimos en el capítulo 8. El rendimiento de las acciones se ajusta por el rendimiento de mercado, la diferencia entre los
rendimientos de acciones pequeñas y grandes, y la diferencia entre los rendimientos de las empresas con razones altas y bajas
de valor en libros a valor de mercado.
• Quien pueda identificar las empresas fijadas como objetivo antes de un anuncio de una adquisición empresarial cosechará
grandes utilidades. Sin embargo, las compras basadas en información interna confidencial son ilegales, y pueden llevar a Ja
cárcel a una persona. Por ejemplo, Raj Rajaratnam fue sentenciado a 11 años de prisión después de habérsele encontrado cul-
pable de negociar información interna. Vea "Rajaratnam Sentenced to 11 Years in Jail", en Financia/ Times, 13 de octubre de
201 l.
 13.2 ¿Qué es un mercado eficiente? 317

50

40

30

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Q)
o
"C

"'
¡!:! - 10
"' t FIGURA 13.5

- 20 Fondos diversificados
de capital accionario
- 30 versus el Índice Wils-
• Fondo promedio de capital accionario • Rendimiento Wilshire
hire 5000, 1971 -2011 .
- 40 Observe que los fon-
dos de inversión tie-
- 50 nen un desempeño in-
...
o
al 8
co
8N
o
o
ferior al mercado en
aproximadamente
N N

Año 60% de los años.

habrá terminado, y no se producirá un movimiento adicional significativo del precio de las acciones,
ya sea hacia arriba o hacia abajo. De este modo, en el día, los nuevos precios de las acciones reflejan
(por lo menos en promedio) la magnitud de la prima de las adquisiciones empresariales.
Las pruebas de hipótesis de la forma fuerte han examinado las recomendaciones de varios ana- MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS
listas de valores profesionales y han buscado fondos de inversión o fondos de pensiones que de una
Rendimientos
manera previsible superen el desempeño del mercado. Algunos investigadores han encontrado un acumulados de un fondo
desempeño mejorado ligero y persistente, pero la misma cantidad ha concluido que los fondos pro- de inversiones
fesionalmente administrados no recuperan los costos de administración. Observe, por ejemplo, la
figura 13.5, en la cual se comparan los rendimientos de los fondos de capital accionario diversifica-
dos con el Índice Wilshire 5000. Se puede observar que en algunos años estos fondos de inversión
superan al mercado, pero aproximadamente 60% de las veces sucedió lo opuesto. En la figura 13.5 se
mhhe.com/un iversidades/
proporciona una comparación bastante aproximada, pero los fondos de inversión han tendido a es- brealey11 e
pecializarse en sectores particulares del mercado, como las acciones con una beta baja o las acciones
de empresas grandes, que pueden haber proporcionado rendimientos inferiores al promedio. Para
controlar tales diferencias, cada fondo tiene que compararse con un portafolio establecido como
punto de comparación de valores similares. Un número de estudios han hecho esta tarea. Muchos de
ellos han encontrado que el mensaje permaneció sin cambiar: los fondos ganaron un rendimiento
menor que los portafolios establecidos como punto de comparación después de los gastos y aproxi- MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS
madamente igual al de los puntos de comparación antes de los gastos. Sería sorprendente que algu-
nos administradores no fueran más inteligentes que otros y pudieran ganar rendimientos superiores. Desempeño de un
fondo de inversiones
Sin embargo, parece difícil señalar quiénes son los inteligentes, y los administradores con un desem-
peño superior en un año tienen aproximadamente una oportunidad promedio de dar con la cara en
el suelo el año siguiente. 10
La evidencia sobre los mercados eficientes ha convencido a muchos inversionistas profesionales
y particulares de que abandonen la búsqueda de un desempeño superior. Ellos simplemente "compran mhhe.com/universidad es/
brealey1 1e

10
Vea, por ejemplo, B. G. Malkiel, "Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 199 !'; en fo umal of Finance 50
(j unio de 1995), pp. 549-572; y M. M. Carthart, "On Persistence in Mutual Fund Performance': en fournal of Finance 52,
(marzo de 1997), pp. 57-82. Algunas evidencias con una persistencia ligera en el desempeño se proporcionan en E. F. Fama y
K. R. French, "Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Alpha Estimates': en fourna l of Finance 65 (octubre de
2010), pp. 1915-1 947; y en R. Kosowski, A. Timmerman , R. Wermers y H . White, "Can Mutual Fund 'Stars' Really Pick
Stocks? New Evidence from a Bootstrap Analysis", en fournal of Finance 61 (diciembre de 2006), pp. 255 1-2595. Vea también
M. J. Gruber, "Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds': en fournal of Finance 51 (julio de 1996), pp.
783-8 10.
318 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

el índice", lo cual maximiza la diversificación y reduce los costos al mínimo. Los inversionistas par-
ticulares pueden comprar fondos de índices, los cuales son fondos de inversión que le dan seguimiento
a los índices del mercado de valores. No existe una administración activa, y por lo tanto los costos son
muy bajos. Por ejemplo, los honorarios administrativos del Vanguard 500 Index Fund, los cuales le
dan seguimiento al Índice S&P 500, fueron de 0.17% por año en 2011 (0.06% por año en el caso de las
inversiones de más de 10 000 dólares) . La magnitud de este fondo era de 102 000 millones de dólares.
¿Qué tan lejos podría llegar la indización? No llegaría a 100%: si todos los inversionistas mantie-
nen fondos de índices nadie recolectará información y los precios no responderán a la información
nueva cuando llegue. Un mercado eficiente necesita algunos inversionistas inteligentes que reúnan
información y traten de beneficiarse de ella. Para proporcionar incentivos para que se recolecte in -
formación costosa, los precios no pueden reflejar toda la información.11 Debe haber algunas utilida-
des disponibles que permitan que los costos de la información se reduzcan. Pero si todos los costos
son pequeños, en relación con el valor del mercado total de los valores negociados, entonces el mer-
cado financiero todavía podrá estar cercano a ser perfectamente eficiente.

cm Evidencias contra la eficiencia de mercado

Casi sin excepción, los primeros investigadores concluyeron que las hipótesis de los mercados efi -
cientes eran una descripción remarcablemente buena de la realidad. La evidencia fue tan poderosa
que cualquier investigación en contra era considerada como sospecha. Sin embargo, finalmente los
lectores de los periódicos financieros se fastidiaron de escuchar el mismo mensaje. Los artículos in-
teresantes eran aquellos que proponían algún enigma. Pronto los periódicos se vieron inundados
con evidencias de anomalías que los inversionistas aparentemente habían dejado de explotar.
¿Qué es exactamente una anomalía? Hasta este momento hemos conectado la eficiencia del
mercado con la ausencia de oportunidades para ganar dinero. Seamos más precisos: en un mercado
eficiente no es posible encontrar rendimientos esperados mayores (o menores) que el costo de opor-
tunidad del capital ajustado por el riesgo. Esto implica que cada valor se negocia a su precio funda-
mental, con base en los flujos de efectivo futuros ( C1) y el costo de oportunidad del capital (r):

p =
~
L.J
e,
t= 1 (1 + r)'

Si el precio es igual al valor fundamental, la tasa esperada de rendimiento es el costo de oportunidad

de capital, ni más ni menos. Si el precio difiere del valor fundamental , los inversionistas pueden
ganar más que el costo de capital, venden cuando el precio es demasiado alto y compran cuando es
demasiado bajo.
Recordemos los principios de la exposición acerca de los valores de las acciones comunes en el
capítulo 4. Aquí los principios nos indican que no se puede identificar un rendimiento superior a
menos que se sepa cuál es el rendimiento normal esperado. Por lo tanto, si se trata de determinar si
un mercado es eficiente, por lo general se tiene que adoptar un modelo de valuación de activos que
especifique la relación entre el riesgo y el rendimiento esperado. Cualquier prueba de la eficiencia del
mercado es una prueba combinada de la eficiencia y del modelo de valuación de activos. Cualquier
prueba de un modelo de valuación de un activo es también una prueba combinada del modelo y de
la eficiencia del mercado.
El modelo de valuación de activos que se usa con más frecuencia es el CAPM. En el capítulo 8
señalamos algunas evidentes violaciones de este modelo, entre ellos los rendimientos anormalmente
altos de las acciones de empresas pequeñas. Por ejemplo, vuelva a observar la figura 8.10, la cual
muestra la diferencia acumulada entre los rendimientos de acciones de empresas pequeñas y los de
acciones de empresas grandes. Se puede ver que desde 1926 las acciones de las empresas con las me-
nores capitalizaciones de mercado han tenido un desempeño sustancialmente mejor que las empre-
sas con las capitalizaciones más altas.

Vea S. J. Grossman y J. E. Stiglitz, "On the lmpossibility oflnformationally Efficient Markets': en American Economic Review
11

70 (junio de 1980), pp. 393-408.

 13.3 Evidencias contra la eficiencia de mercado 319

Ahora bien, esto puede significar una (o más) de varias cosas. Primero, podría ser que los inver-
sionistas hayan exigido un rendimiento esperado más alto de las empresas pequeñas para compensar
algún factor de riesgo adicional que no esté capturado en el modelo de valuación de capitales
simple.
Segundo, el desempeño superior de las empresas pequeñas podría ser simplemente una coinci-
dencia, un descubrimiento que proviene de los esfuerzos de muchos investigadores para encontrar
patrones interesantes en los datos. Hay evidencias a favor y en contra de la teoría de la coincidencia.
Aquellos que consideran que el efecto de la empresa pequeña es un fenómeno persistente pueden
destacar que las acciones de las empresas pequeñas han proporcionado un rendimiento más alto en
muchos otros países. Por otra parte, se puede ver en la figura 8.10 que el efecto de la empresa peque-
ña parece haber desaparecido tan pronto como se documentó por primera vez en 1981. Tal vez los
investigadores subestimaron los rendimientos de las empresas pequeñas antes de ese año, pero pos-
teriormente hicieron subir los precios de las acciones de las empresas tan pronto como se identificó
el precio inadecuado.
Tercero, el efecto de la pequeña empresa podría ser una excepción importante a la teoría de los
mercados eficientes, una excepción que proporcionará a los inversionistas la oportunidad de obtener
rendimientos superiores en forma consistente a lo largo de un periodo de varias décadas. Cuando
estas anomalías ofrecen oportunidades sencillas, se debería esperar encontrar un número de inver-
sionistas ansiosos para aprovecharlas. En la realidad, aunque muchos inversionistas tratan de explo-
tar tales anomalías, es sorprendentemente difícil hacerse rico de esta manera. Por ejemplo, el profe-
sor Richards Roll, quien probablemente sabe tanto como nadie acerca de las anomalías del mercado,
ha confesado que
durante la década anterior, he tratado de explotar muchas de las aparentemente más prometedo-
ras "ineficiencias" negociando cantidades significativas de dinero de acuerdo con una regla de
negociación sugerida por las "ineficiencias''. .. Sin embargo, nunca he encontrado una que fun -
ciona en la práctica, en el sentido de que haya redituado más después del costo que una estrate-
gia de comprar y conservar. 12

¿Responden los inversionistas con lentitud a la nueva información?

Hemos profundizado sobre el efecto de la empresa pequeña, pero nos faltan más enigmas y anoma-
lías. Algunas de ellas se relacionan con el comportamiento a corto plazo de los precios de las accio-
nes. Por ejemplo, los rendimientos parecen ser más altos en enero que en otros meses, parecen ser
más bajos un lunes que en otros días de la semana y la mayor parte del rendimiento diario se percibe
al inicio y al final del día.
Para tener alguna oportunidad de ganar dinero a partir de tales patrones a corto plazo, se nece-
sita ser un negociante profesio nal, con un ojo en la pantalla de la computadora y el otro en los bene-
ficios anuales. Cuando se es un administrador financiero corporativo, estos patrones a corto plazo en
los precios de las acciones pueden ser acertijos intrigantes, pero es improbable que cambien las deci-
siones financieras mayores acerca de qué proyectos deben seleccionarse para inversión y cómo debe-
rían financiarse.
Los administradores financieros corporativos deben estar más preocupados por una valuación
inadecuada que dure meses o años. A continuación presentamos dos ejemplos de una posible inefi -
ciencia con una duración más prolongada.

El enigma del anuncio de las utilidades El enigma del anuncio de las utilidades se resume en la
figura 13.6, en la cual se muestra el desempeño de las acciones después de un anuncio de utilidades
inesperadamente buenas o malas durante los años 1972 a 2001. Diez por ciento de las acciones de
empresas con las mejores noticias de utilidades supera a aquellas con las peores noticias en aproxi-
madamente 1% por mes a lo largo del periodo de seis meses siguientes al anuncio. Parece que los
inversionistas reaccionan con lentitud al anuncio de las utilidades y toman conciencia del pleno
significa do de ello solo a medida que llega más información.

12 R. Roll, "What Every CEO Should Know about Scientific Progress in Financia! Economics: What Is Known and What Re-

mains to Be Resolved", en Financia/ Management 23 (verano de 1994}, pp. 69-75.

320 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

1.8

1.6
t FIGURA 13.6
El rendimiento promedio 1982- 1.4
2011 de las acciones de diversas
empresas a lo largo de los seis 1.2
meses siguientes a un anuncio de ~
-¡;;
utilidades trimestrales. Diez por ::::i
<I)
e:
ciento de las acciones con las
mejores noticias de ganancias
"'E 0.8
o
(portafolio 1 O) superó a aquellas E
con las peores noticias (portafolio
"' 0.6
.E
'5
e:
1) en aproximadament e 1 % por
mes.
"'
a: 0.4

Fuente: T. Chordia y L. Shivakumar, "lnflation 0.2

lllusion and the Post-earnings Announcement
Drift", en Journal of Accounting Research 43
(2005), pp. 521-556. Usado con permiso de John
o
Wiley and Sons, a través del Copyright Clearance 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Center. Portafolio

MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS El enigma de las nuevas emisiones Cuando las empresas emiten acciones para el público, por lo
Rendimientos de una general los inversionistas se apresuran a comprarlas. En promedio, aquellos que tienen la suficiente

•-
OPI a largo plazo suerte para recibir acciones cobran una ganancia de capital inmediata. Sin embargo, los investigado-
res han encontrado que estas ganancias tempranas con frecuencia se convierten en pérdidas. Por
ejemplo, suponga que se compran acciones inmediatamente después de cada oferta pública inicial
(OPI) y que se mantienen durante cinco años. A Jo largo del periodo 1970-2009 el rendimiento anual
promedio hubiera sido 3.4% inferior al rendimiento de un portafolio de acciones con un tamaño
mhhe.com/universidades/
brealeyl le
similar.
Todavía está pendiente el veredicto sobre estos estudios de las anomalías a largo plazo. Tome-
mos, por ejemplo, el enigma de las nuevas emisiones. La mayoría de ellas durante los 30 últimos años
han implicado acciones de crecimiento con altos valores de mercado y con activos en libros limita-
dos. Cuando se compara el desempeño a largo plazo de las nuevas emisiones con un portafolio que
se ha igualado en términos tanto de tamaño como de razones de valor en libros a valor de mercado,
la diferencia entre el desempeño anual disminuye a 2.2%. 13 Por lo tanto, el enigma de las nuevas emi-
siones podría resultar ser solo el enigma de la razón de valor en libros a valor de mercado, pero
disfrazado. 14
Anomalías tales como el enigma de las nuevas emisiones pueden ser un síntoma de modelos
inadecuados dL valuación de activos y por lo tanto para muchas personas no son una evidencia con-
vincente contra la eficiencia del mercado. Sin embargo, hay otras anomalías que no pueden descar-
tarse con tanta facilidad . Un ejemplo es la de los "Siameses gemelos': dos valores con derechos sobre
un mismo flujo de efectivo, pero que sin embargo se negocian de manera separada. Antes de que las
dos compañías se fusionaron en julio de 2005, la holandesa Royal Dutch Petroleum y la británica
Shell Transport and Trading (T&T), eran gemelas siamesas, cada una de ellas con una participación
fija en las utilidades y en los dividendos del gigante petrolero. Debido a que ambas compañías parti-
cipaban en los mismos flujos de efectivo fundamentales, uno esperaría que los precios de las acciones

" El desempeño insatisfactorio de las nuevas emisiones se ha documentado en R. Loughran y}. R. Ritter, "The New lssues
Puzzle'; en fournal of Finance 50 (1995) , pp. 23-51. Las cifras se actualizaron en el sitio web de }ay Ritter, donde los rendimien -
tos de la OPI se comparan con los de un portafolio que se ha igualado en términos de tamaño y razón de valor en libros a valor
de mercado (vea bear.cba.ufl.edu/rit ter).
" Puede haber todavía otra razón para el desempeño deficiente a largo plazo de las OPI, por ejemplo, los efectos fiscales. Los
portafolios de OPI generan muchos ganadores y perdedores extremos. Los inversionistas pueden vender los perdedores, y
deducir las pérdid as contra otras ganancias de capital, y mantener los ganadores, y diferir así los impuestos. Las acciones de
las OPI son un buen lugar para esta estrategia, y por lo tanto los inversionistas expertos en impuestos pueden haber llevado al
alza los precios de las acciones de las OPI.
 13.3 Evidencias contra la eficiencia de mercado 321

30

20

10

;,?.
e:
o
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Q) -10
e

-20

t FIGURA 13.7
-30
Desviaciones logarít-
micas de la paridad
-40 Royal Dutch Shell/
oCX) N
~
<D CX) oa> N oq- <D CX) o N oq- Shell T&T.

--o --o --o --o --o --o ---o --o --o --o -o -o -o
a> a> oo oo
a>
CX)
a> a>
CX)
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CX)
a> a>
a>
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a>
a> a> a> 8
~ ~ ~ Fuente: Mathijs van Dijk, www.
!2 !2 !2 !2 !2 !2 !2 !2 !2 !2 !2 !2 !2 mathijsavandijk.com/dual-listed
companies. Usado con permiso.

se hubieran movido exactamente al mismo ritmo. Sin embargo, como se puede ver en la figura 13.7,
los precios de las dos acciones algunas veces divergían sustancialmente. 15

Burbujas y eficiencia de mercado

Casos como los de los gemelos siameses indican que hay ocasiones en las que los precios de las ac-
ciones individuales pueden salirse de su curso. Pero, ¿hay también casos en los cuales los precios
como un todo ya no pueden justificarse por los fundamentos? Contemplaremos las evidencias en un
momento, pero primero debemos notar qué difícil es evaluar las acciones comunes y determinar si
sus precios son irracionales.
Por ejemplo, imagine que en febrero de 2012 se quisiera verificar si las acciones que forman el
Poor's Índice Compuesto de Standard & Poor's estaban adecuadamente evaluadas. Como primer
paso se podría usar la fórmula de crecimiento constante que introdujimos en el capítulo 4. En 2011
los dividendos anuales que pagaban las compañías incluidas en el índice eran aproximadamente de
250 000 millones de dólares. Suponga que se esperara que estos dividendos crecieran a una tasa uni-
forme de 4.0% y que los inversionistas requirieran un rendimiento de 6.0%. De este modo, la fórmula
de crecimiento constante señalaría un valor de las acciones comunes de
DIV 250
VP acciones comunes= - - = - -- - -- = $12 500 000 millones
r- g 0.060 - 0.040
el cual era aproximadamente su valor en febrero de 2012. Sin embargo, ¿qué tanta confianza se po-
dría tener en estas cifras? Tal vez el crecimiento probable en dividendos era solo de 3.5% por año. En
ese caso la estimación del valor de las acciones comunes disminuiría a
DIV 250
VP acciones comunes = - - = - - - - - - = $10 000 000 millones
r- g 0.060 - 0.035
En otras palabras, una reducción de solo la mitad de un punto porcentual de la tasa esperada de
crecimiento en dividendos reduciría 20% el valor de las acciones comunes.

15
Si se desean más evidencias sobre la valuación de los gemelos siameses vea K. A. Froot y E. M. Dabora, "How Are Stock
Prices Affected by the Location of Trade?'; en ]ournal of Financia/ Economics 53 (agosto de 1999), pp. 189-216, y si se desean
datos más recientes vea A. De Jong, L. Rosenthal y M. A. Van Dijk, "The Risk and Return of Arbitrage in Dual- Listed Com -
panies", en Review of Finance 13 (2009 ), pp. 495 -520.
322 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

La dificultad extrema de valuar las acciones comunes a partir de cero tiene dos consecuencias de
importancia. Primero, los inversionistas encuentran más fácil valuar una acción común en relación
con el precio de ayer o en relación con el precio de hoy aplicable a valores comparables. En otras
palabras, por lo general toman el precio de ayer como correcto, y lo ajustan hacia arriba o hacia abajo
con base en la información de hoy. Si la información llega de manera uniforme, a medida que pasa
el tiempo, los inversionistas tienen cada vez más confianza en que el precio de hoy es correcto. Pero
cuando pierden la confianza en el punto de comparación referente al precio de ayer, puede haber un
periodo de negociaciones confusas y precios volátiles antes de que se establezca un nuevo punto de
comparación.
Segundo, la mayoría de las pruebas de eficiencia de mercado están relacionadas con precios rela-
tivos y se concentran en el hecho de que existan utilidades fáciles que se puedan obtener. Es casi im-
posible probar si las acciones están valuadas correctam ente, porque nadie puede medir el valor verda-
dero con alguna precisión. Tomemos, por ejemplo, el caso de las acciones de Pepsi, las cuales se
vendían en 63 dólares en febrero de 2012. ¿Podríamos demostrar que este haya sido su verdadero
valor? Desde luego que no, pero podríamos tener más confianza en que el precio de Pepsi no debería
ser muy diferente del precio de Coca-Cola (69 dólares), porque ambas compañías tuvieron utilidades
y dividendos similares por acción y prospectos de crecimiento similares.
MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS Puede ser imposible demostrar que los valores de mercado son, o no son, consistentes con los

..
Dos choques misteriosos
<.~
fundamentos. Sin embargo, de vez en cuando los inversionistas parecen estar atrapados en un frenesí
especulativo, y entonces los precios de los activos alcanzan niveles que (por lo menos en retrospecti-

11.
[!)
~

.-

mhhe.com/un iversidades/
brealey11e
va) no se pueden justificar fácilmente desde la perspectiva de utilidades y dividendos. Los inversio-
nistas se refieren a tales ocasiones como burbuj as. Las burbujas se pueden producir cuando los pre-
cios aumentan rápidamente, y más y más inversionistas se unen al juego bajo el supuesto de que los
precios continuarán en ascenso. Esas burbujas pueden autosostenerse durante un tiempo. Podría ser
racional saltar al carro de la banda en tanto como se tenga la seguridad de que habrá un mayor nú-
mero de ingenuos a los cuales se les puede hacer la venta. Pero recuerde que una gran cantidad de
dinero se perderá, y tal vez usted estará incluido entre los perdedores, cuando estalle la burbuja.16
La burbuja japonesa es un buen ejemplo. El índice ikkei 225 aumentó aproximadamente 300%
entre el inicio de 1985 y diciembre de 1989. Después de un agudo incremento de las tasas de interés
a principios de 1990, los precios de las acciones empezaron a disminuir. En octubre, el Nikkei se
había hundido a aproximadamente la mitad de su pico o valor máximo. En marzo de 2009, todavía
se encontraba 80% por debajo del pico que se había observado 19 años antes.
El auge de los precios de las acciones japonesas fue correspondido por una explosión incluso
mayor de los precios de los terrenos. Por ejemplo, Ziemba y Schwartz documentan que los pocos
cientos de acres de terreno bajo el Palacio del Emperador en Tokio, evaluados a precios de terrenos
similares, valían más que todos los terrenos de Canadá o de California. 17 Pero la burbuja de los bienes
raíces también estalló. En 2005, los precios de los terrenos en las principales ciudades japonesas ha-
bían decaído a solo 13% de su valor máximo.
Tales burbujas no están confinadas a Japón. Hacia la parte final del siglo xx los inversionistas en
acciones de tecnologías observaron un remarcable ascenso del valor de sus tenencias. El Índice Com-
puesto de Nasdaq, el cual era un peso completo en acciones de alta tecnología, aumentó 580% desde
el inicio de 1995 hasta su nivel alto en marzo de 2000. Después, tan rápido como empezó, el auge
terminó, y en octubre de 2002 el índice de asdaq había decaído 78% con respecto a su pico.
Algunas de las ganancias y de las pérdidas más grandes fueron las que experimentaron las accio-
nes dot.com. Por ejemplo, las acciones de Yahoo! , que empezaron a negociarse en abril de 1996,
crecieron 1 400% en cuatro años. En esos días de intoxicación, algunas compañías encontraron que
podrían aumentar vertiginosamente el precio de sus acciones si simplemente añadían "dot.com" al
nombre de la compañía. 18
Si volvemos a observar las burbujas japonesas y la dot.com, parece difícil creer que los flujos de
efectivo futuros pudieran haber sido suficientes para proporcionarles a los inversionistas un

16
Las burbuj as no son necesariamente irracionales. Vea M. Brunnermeier, Asset Pricing under Asymmetric Jnf ormation: Bub-
bles, Crashes, Technical Analysis and Herding (Oxford: Oxford University Press, 2001 ).
1
' Vea W. T. Ziemba y S. L. Schwar tz, Jnvest /apan (Chicago, IL: Probus Publishing Co., 1992), p. 109.
18
M. Cooper, O. Dimitrov y P. R. Rau, "A Rose.com by Any Other ame", en fournal of Finance 56 (2001 ), pp. 237 1-2388.
 13.4 Finanzas conductuales 323

rendimiento razonable. 19 Si este fuera el caso, tenemos dos importantes excepciones a la teoría de los
mercados eficientes.

Gii Finanzas conductuales

¿Por qué se podrían apartar los precios de los valores fundamentales? Algunas personas piensan que
la respuesta se encuentra en la psicología de la conducta. Las personas no son 100% racionales todo
el tiempo. Este enunciado se filtra en las actitudes de los inversionistas hacia el riesgo y en la forma
en la que evalúan las probabilidades.
l. Actitudes hacia el riesgo. Los psicólogos han observado que, cuando se toman decisiones ries-
gosas, las personas son particularmente renuentes a incurrir en pérdidas. Parece ser que los
inversionistas no se concentran solo en el valor actual de sus tenencias, sino que miran hacia
atrás para saber si sus inversiones muestran una utilidad o una pérdida. Por ejemplo, si vendo
mis tenencias de acciones de IBM en 10 000 dólares, me podría sentir en la cima del mundo si
las acciones solo me hubieran costado 5 000 dólares, pero estaría mucho menos feliz si me
hubieran costado 11 000. Esta observación es la base para la teoría de la prospectiva, 20 que afir-
ma que a) el valor que los inversionistas atribuyen a un resultado en particular está determina-
do por las ganancias o por las pérdidas en las que han incurrido desde que se adquirió el activo
o desde que se revisó el último nivel de tenencias, y b) los inversionistas son particularmente
adversos a la posibilidad de incluso una pérdida muy pequeña y necesitan un alto rendimiento
para compensarla.
El dolor de una pérdida también parece depender del hecho de que provenga de los talones
de inversiones anteriores. Una vez que los inversionistas han sufrido una pérdida, pueden estar
incluso más preocupados de no incurrir en otra. De manera opuesta, del mismo modo que se
sabe que los apostadores están más dispuestos a hacer apuestas grandes cuando tienen ventaja ,
del mismo modo los inversionistas pueden estar más preparados para correr el riesgo de una
depresión del mercado de acciones después de que han disfrutado una serie de rend.imientos
inesperadamente altos. 21 Si en verdad sufren una pérdida pequeña, tendrán por lo menos el
consuelo de tener todavía una ventaja durante el año.
Cuando expusimos la teoría del portafolio en los capítulos 7 y 8, concebimos a los inver-
sionistas como personas que miran hacia el futuro. No se mencionaron las ganancias o las
pérdidas anteriores. Todo lo que importaba era la riqueza actual del inversionista y la expecta-
tiva y el riesgo de una riqueza futura. No contemplamos la posibilidad de que Nicholas estuvie-
ra muy contento porque su inversión mostraba cifras negras, mientras que Nicola con una
cantidad igual de riqueza estaba desanimado porque la suya mostraba cifras rojas.
2. Creencias acerca de las probabilidades. La mayoría de los inversionistas no tienen un doctorado
en teoría de las probabilidades y pueden cometer errores sistemáticos al evaluar la probabilidad
de eventos inciertos. Los psicólogos han demostrado que, cuando se juzgan los resultados fu-
turos posibles, los individuos tienden a mirar hacia atrás y a contemplar lo que sucedió en al-
gunas situaciones similares. Como resultado, se inclinan a atribuir demasiado peso a un nú-
mero pequeño de eventos recientes. Por ejemplo, un inversionista podría juzgar que un
administrador de inversiones es particularmente hábil porque ha "superado al mercado" du-
rante tres años consecutivos, o que tres años de precios rápidamente crecientes son una buena

" Para un análisis de los precios de las acciones japonesas, vea K. French y ). M. Poterba, "Were )apanese Stock Prices Too
High ?", en fournal of Financia! Economics 29 (octubre de 199 1), pp. 337-364. Si desea más información acerca de los precios
de las acciones dot.com vea E. Ofek y M. Richardson, "The Valuation and Market Rationality of Internet Stock Prices", en
Oxford Review of Economic Policy 18 (otoño de 2002), pp. 265-287.
'º La teoría de la prospectiva se expuso por primera vez en D. Kahneman y A. TversJ...]', "Prospect Theory: An Analysis of De-
cision under Risk': en Econometric 47 (1979), pp. 263-291.
21
El efecto se describe en R. H. Thaler y E. ). )ohnson, "Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects
of Prior Outcomes on Risky Choices", en Management Science 36 (1990) , pp. 643-660. Las implicaciones de la teoría del pros-
pecto en el rendimiento de las acciones han sido exploradas por N. Barberis, M. Huang y T. Santos, "Prospect Theory and
Asset Prices", en Quarterly fournal of Economics 116 (febrero de 2001), pp. 1-53.
324 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

indicación de las ut ilidades futuras para invertir en el mercado de valores. El inversionista

podría no detenerse para reflexionar en lo poco que puede aprender uno acerca de los rendi-
mientos esperados a partir de una experiencia de tres años.
MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS La mayoría de las personas también son demasiado conservadoras, es decir, demasiado
lentas para actualizar sus creencias a la luz de nuevas evidencias . Las personas tienden a actua-

.-
Directores financieros
excesivamente confiados
<.~
lizar sus creencias en la dirección correcta, pero la magnitud del cambio es menor que lo que
requiere la racionalidad.

11.
[!)
·:;
.-

mhhe.com/universidades/
brealey11e
Otro riesgo sistemático es el exceso de confianza. Por ejemplo, una empresa estadounidense
pequeña tiene solo 35% de probabilidades de sobrevivir cinco años. Sin embargo, la gran mayo-
ría de empresa rios considera que tienen una probabilidad de éxito mayor a 70%. 22 De manera
similar, la mayoría de los inversionistas considera que ellos son mejores que el promedio de sus
colegas. Los especuladores que negocian entre sí no pueden -ambos- ganar dinero, pero
pueden estar dispuestos a continuar negociando porque cada uno de ellos tiene confianza en
que el otro será la presa. El exceso de confianza también aparece en la certeza con la que las
personas expresan sus juicios. Sobrestiman de manera consistente las probabilidades de que el
fut uro resulte ser como ellos dicen y subestiman las probabilidades de eventos improbables.
Se puede ver ahora la manera en la que estas características conductuales pueden ayudar a explicar
las burbujas japonesas y la dot.com . A medida que los precios aumentaban, generaron un optimismo
creciente acerca del futuro y estimularon una demanda adicional. Entre más acumulaban utilidades
los inversionistas, más confiaban en sus pronósticos y más dispuestos estaban a correr el riesgo de
que el mes siguiente pudiera no ser tan bueno.

Límites del arbitraje

o es difícil entender por qué algunas veces los inversionistas aficionados quedan atrapados en un
remolino aturdidor de exuberancia irracional.23 Sin embargo, hay una gran cantidad de inversionis-
tas profesionales testarudos que manejan enormes sumas de dinero. ¿Por qué estos inversionistas no
se liberan de las acciones sobrevaluadas y hacen bajar sus precios hasta su valor justo? Una razón es
la existencia de límites del arbitraje, es decir, límites sobre la capacidad de los inversionistas raciona-
les para explotar estas ineficiencias del mercado.
Estrictamente hablando, arbitraje significa una estrategia de inversión que garantiza rendimien-
tos superiores sin ningún riesgo. En la práctica, se define de una manera más informal como una
estrategia que explota la ineficiencia de mercado y genera rendimientos superiores si y cuando los
precios regresen a sus valores fundamentales. Tales estrategias pueden ser muy remuneradoras, pero
rara vez se encuentran libres de riesgo.
En un mercado eficiente, si los precios se salen de curso, el arbitraje los vuelve a poner en su
nivel. El que practica el arbitraje compra los valores subvaluados (y hace subir sus precios) y vende
los valores sobrevaluados (y hace bajar sus precios). En pocas palabras, obtiene una utilidad cuando
compra a un precio bajo y vende a un precio alto y espera que los precios converjan hasta sus valores
fundamentales . Con frecuencia, las negociaciones del arbitraje se denominan negociaciones de
convergencia.
MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS En la práctica, el arbitraje es más difícil de lo que parece. Los costos de las negociaciones pueden
ser significativos y algunas de ellas son difíciles de ejecutar. Por ejemplo, suponga que se identifica
Ventas en corto
un valor sobrevaluado que no se encuentra en su portafolio actual. Usted quisiera "vender a un pre-

-
~ cio alto", pero ¿cómo vender una acción que no posee? Esto es algo que puede hacerse, pero se tiene
que hacer una venta en corto o al descubierto.
Para vender una acción en corto, se deben pedir acciones en préstamo al portafolio de otro in-
mhhe.com/universidades/ versionista, venderlas y esperar que el precio disminuya y se pueda volver a comprar la acción en
brealey11e menos de lo que se vendió. Si uno está equivocado y el precio de la acción aumenta, tarde o temprano
uno se verá obligado a volver a comprar la acción a un precio más alto (por lo tanto con pérdida) para

22
Vea D. Kahneman, Thinking Fast and Slow (Nueva York: Farrar, Straus y Giroux, 2011 ).
23
El término "exubera ncia irracional" fue creado por Alan Greenspan, anierior presidente del Federal Reserve Board, para
describir el auge dot.com. También fue el título de un libro que escribió Robert Shiller, quien examin ó el auge. Vea R.·]. Shiller,
Irrational Exuberance {Nueva York, Broadway Books, 200 1).
 13.4 Finanzas conductuales 325

devolver las acciones tomadas en préstamo. Pero si uno tiene razón y el precio realmente disminuye,
se hace la recompra, embolsa la diferencia entre el precio de venta y el precio de recompra y devuelve
las acciones tomadas en préstamo. Suena fácil, una vez que se comprende la forma en que funcionan
las ventas en corto, pero hay costos y honorarios que se deben pagar, y en algunos casos uno no
podrá encontrar acciones para recibirlas en préstamo.24
Los peligros de hacer ventas en corto quedaron espectacularmente ilustrados en 2008. Dada las
extraordinarias perspectivas de la industria de automóviles, diversos fondos de cobertura decidieron
vender en corto las acciones de Volkswagen con la expectativa de recomprarlas a un precio más bajo.
Después, en un anuncio sorpresivo, Porsche reveló que efectivamente había obtenido el control de
74% de las acciones de Volkswagen. Debido a que 20% adicional era poseído por el estado de Baja
Sajonia, no había suficientes acciones disponibles para que los vendedores en corto pudieran recom-
prarlas. A medida que luchaban para cubrir sus posiciones, el precio de las acciones de Volkswagen
aumentó solo en dos días de un nivel de €209 hasta un nivel muy alto de €1005, lo cual convirtió a
Volkswagen en la compañía más altamente valuada del mundo. Aunque el precio de las acciones
descendió rápidamente, los vendedores en corto que fueron atrapados en el estrangulamiento corto
sufrieron grandes pérdidas.
El ejemplo de VW ilustra que el límite más importante del arbitraje es el riesgo de que los precios
diverjan en lugar de confluir. De este modo, los que practican el arbitraje tienen que tener el carácter
y los recursos para mantener una posición que puede volverse mucho peor en lugar de mejorar. Ha-
gamos otra revisión de los precios relativos de Royal Dutch y Shell T&T que se muestran en la figura
13.7. Suponga que, en 1980, usted era administrador profesional de dinero, cuando Royal Dutch se
encontraba aproximadamente 12% por debajo de la paridad. Usted decidió comprar acciones de
Royal Dutch, hacer una venta corta de Shell T&T y esperar con confianza hasta que los precios con-
vergieran con la paridad. Fue una larga espera. La primera vez usted hubiera visto que cualquier uti-
lidad sobre su posición había sido en 1983. Mientras tanto, la valuación inadecuada empeoró, en lugar
de mejorar. A mediados de 1981 Royal Dutch cayó más de 30% por debajo de la paridad. Por lo tanto,
usted tuvo que reportar una pérdida sustancial sobre su estrategia de "arbitraje" en ese año. Usted fue
despedido y emprendió una nueva carrera como vendedor de automóviles usados .
. La caída en 1998 de Long Term Capital Management (LTCM) proporciona otro ejemplo de los
problemas con las negociaciones de convergencia. LTCM, uno de los fondos de cobertura más grandes
y más rentables de la década de 1990, consideraba que las tasas de interés en los diferentes países de la
eurozona convergerían cuando el euro reemplazara a las monedas anteriores. LTCM había tomado
posiciones masivas para aprovechar esta convergencia, así como posiciones masivas diseñadas para
explotar otras discrepancias de fijación de precios. Después de que el gobierno ruso anunció una mo-
ratoria de algunos de sus pagos de deudas en agosto de 1998, hubo una gran turbulencia en los merca-
dos financieros, y muchas de las discrepancias sobre las cuales apostó LTCM repentinamente crecie-
ron de manera geométrica. 25 LTCM perdía cientos de millones de dólares por día. El capital del casi
fondo se había agotado cuando el Federal Reserve Bank de Nueva York arregló que un grupo de los
bancos acreedores se apoderara de los activos restantes de LTCM y dispusiera lo que quedara de una
manera adecuada.
La súbita crisis de LTCM no evitó un crecimiento rápido de la industria de fondos de cobertura
en la década de 2000. Si los fondos de cobertura pueden impulsar hacia atrás los límites del arbitraje
y evitar los tipos de problemas en los que se metió LTCM, los mercados serán mucho más eficientes
e irán hacia adelante. Sin embargo, pedir una eficiencia completa probablemente sea pedir demasia-
do. Los precios pueden salirse de curso y quedar fuera de él si los riesgos de una estrategia de arbi-
traje exceden a los rendimientos esperados.

24
Las firmas de inversiones y de corretaje detectan acciones elegibles para ser prestadas y hacen los arreglos necesarios para
que estén a disposición de los vendedores en corto. La oferta de acciones que se pueden recibir en préstamo es limitada. Se
carga un honorario por recibir en préstamo la acción, y se requiere que se aporte una garantía colateral para proteger al pres-
tamista en caso de que el precio de la acción aumente y el vendedor en corto sea incapaz de comprar y devolver las acciones.
La garantía colateral no tiene costo si el vendedor en corto obtiene una tasa de interés de mercado, pero algunas veces solo se
ofrecen tasas de interés más bajas.
25
La moratoria de la deuda rusa fue inesperada e inu ual, porque se había emitido recientemente y estaba denominada en
rublos. El gobierno prefirió no cumplir en lugar de imprimir rublos para pagarla.
326 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

Problemas de incentivos y la crisis subprime

Los límites del arbitraje abren la puerta para los inversionistas particulares con sesgos inherentes y
errores conceptuales, lo que puede hacer que los precios se alejen de los valores fundamentales. Pero
también puede haber algunos problemas de incentivos que intervienen en un enfoque racional sobre
los fundamentos. Ilustraremos este enfoque con una revisión breve de la crisis subprime en Estados
Unidos.
Pocos propietarios de Estados Unidos previeron un derrumbe del precio de sus casas. Después
de todo, el precio promedio de ellas no había disminuido desde la Gran Depresión de 1930. Sin em-
bargo, en 2005 The Economist investigó el amplio incremento de los precios de la propiedad e hizo la
siguiente advertencia:
El valor total de la propiedad residencial en las economías en vías de desarrollo aumentó más de
30 billones de dólares a lo largo de los cinco últimos años hasta llegar a 70 billones, un incremen-
to equivalente al PIB combinado de esos países. Este aumento no solo hace que parezca pequeño
cualquier auge anterior del precio de las casas, sino que también es más grande que la burbuja
global en el mercado de valores a finales de la década de 1920 (55% del PIB). En otras palabras,
se ve como la burbuja más grande de la historia. 26
Poco tiempo después, la burbuja estalló. En marzo de 2009, los precios de la vivienda de Estados
Unidos habían disminuido casi una tercera parte con respecto a su elevado nivel de 2006. 27
¿Cómo se pudo haber producido tal auge y tal derrumbe? En parte porque los bancos, las agen-
cias de evaluación de crédito y otras instituciones financieras habían distorsionado los incentivos.
Por lo general, las compras de bienes raíces se financian con préstamos hipotecarios provenientes de
bancos. Casi en todo Estados Unidos, los prestatarios pueden dejar de cumplir el pago de sus hipo-
tecas con sanciones relativamente pequeñas. Si los precios de la propiedad decaen, simplemente
pueden mantenerse a la expectativa. Pero, si los precios aumentan, ellos ganan dinero. Los prestata-
rios pueden estar dispuestos a tomar grandes riesgos, en especial si una fracción del precio de com-
pra financiado con su dinero es pequeña.
¿Por qué, entonces, están dispuestos los bancos a prestar dinero a las personas propensas a in-
cumplir si los precios de la propiedad disminuyen significativamente? Debido a que los prestatarios
se beneficiaron la mayor parte de las veces, estaban dispuestos a pagar honorarios adelantados atrac-
tivos a los bancos para obtener préstamos hipotecarios. Pero los bancos pudieron transferir el riesgo
de incumplimiento a otros empacando y revendiendo las hipotecas como valores respaldados por
hipotecas (mortgage-backed securities, MBS). Muchos compradores de MBS supusieron que eran
inversiones seguras, porque las agencias de calificación de crédito lo dijeron así. Finalmente resultó
que las calificadoras habían cometido un gran error (las agencias calificadoras introdujeron otro
problema de agencia, porque los emisores las prepararon para que calificaran las emisiones de MBS,
y las agencias consultaron con los emisores sobre la forma en la que las emisiones de MBS deberían
estructurarse).
Esa "otra persona" también era del gobierno. Muchas hipotecas subprime se vendieron a FNMA
y a FMAC ("Fannie Mae" y "Freddie Mac"). Estas eran corporaciones privadas con una ventaja espe-
cial: su crédito estaba respaldado por el gobierno. (El respaldo era implícito, pero rápidamente se
convirtió en explícito cuando Fannie Mae y Freddie se metieron en problemas en 2008. El Tesoro
tuvo que absorberlas). De este modo, estas compañías habían solicitado y obtenido fondos en prés-
tamo a tasas artificialmente bajas, a los que canalizaron hacia el mercado de hipotecas.
El gobierno también estaba atrapado porque algunos bancos grandes que mantenían MBS sub-
prime eran "demasiado grandes para fracasar" en una crisis financiera. Por lo tanto, los problemas
originales que generaron los incentivos -la tentación de los compradores de casas para tomar una
hipoteca grande y la esperanza de precios más altos de los bienes raíces- nunca se corrigieron. El
gobierno podría haber reducido su exposición si intervenía en Fannie y Freedie antes de la crisis,
pero no lo hizo.

26
"In Come the Waves·: en The Economist, 16 de junio de 2005. Usado con permiso vía Copyright Clearance Center.
27
Los inversionistas que realmente previeron que el descenso de los precios de la vivienda habrían de conducir al desastre
subprime obtuvieron enormes utilidades. Por ejemplo, John Paulson, el administrador del fondo de coberturas, ganó 3 700
millones de dólares en 2007 como resultado de ello (Financia / Times, 15 de enero de 2008, y 18 de junio de 2008) .
 13.5 Las seis lecciones de la eficiencia del mercado 327

Los problemas de agencia y de incentivos están ampliamente difundidos en la industria de los

servicios financieros. En Estados Unidos y en muchos otros países, las personas recurren a institu-
ciones financieras como fondos de pensiones y fondos de inversión para invertir su dinero. Estas
instituciones son los agentes de los inversionistas, pero los incentivos de los agentes no siempre se
adecuan a los intereses de los inversionistas. Del mismo modo que sucede con los bienes raíces, estas
relaciones de agencia pueden provocar una valuación inadecuada, y burbujas potenciales. 28

Gii Las seis lecciones de la eficiencia del mercado

La hipótesis de los mercados eficientes destaca que el arbitraje eliminará rápidamente cualquier
oportunidad de obtención de utilidades y que volverá a llevar los precios de mercado a su valor justo.
Los especialistas de las finanzas conductuales suelen reconocer que no hay utilidades fáciles , pero
sostienen que el arbitraje es costoso y que algunas veces funciona con lentitud, por lo que las desvia-
ciones con respecto al valor justo pueden persistir.
La resolución de los enigmas va a emplear tiempo, pero sugerimos que los administradores fi-
nancieros deben suponer, por lo menos como un punto de partida, que en Wall Street no existen
"almuerzos gratuitos''.
El principio de "ausencia de almuerzos gratuitos" nos proporciona las seis siguientes lecciones
acerca de la eficiencia de mercado. Después de revisar estas lecciones, consideramos lo que puede
significar la ineficiencia de mercado para un administrador financiero.

Lección 1: los mercados no tienen memoria

La forma débil de la hipótesis de los mercados eficientes afirma que la secuencia de cambios anterio-
res de precio no contiene información acerca de los cambios futuros. Los economistas expresan la
misma idea de una manera más concisa cuando afirman que el mercado no tiene memoria. Algunas
veces los administradores financieros parecen actuar como si este no fuera el caso. Por ejemplo, des-
pués de un aumento anormal de mercado, los administradores prefieren emitir capital accionario en
lugar de recurrir a la deuda. 29 La idea es atrapar al mercado mientras está en un i:iivel alto. De manera
similar, con frecuencia se rehúsan a emitir acciones después de una disminución de precio. Se incli-
nan a esperar un rebote. Pero nosotros sabemos que el mercado no tiene memoria y que los ciclos en
los cuales parecen basarse los administradores financieros no existen. 30
Algunas veces un administrador financiero tendrá información confidencial que indique que
las acciones de cierta empresa están sobrevaluadas o subvaluadas. Suponga, por ejemplo, que hay
algunas buenas noticias que el mercado no conoce pero usted sí. El precio de las acciones aumentará
agudamente cuando las noticias se revelen. Por lo tanto, si su compañía vende acciones al precio
actual, ofrecería una ganga para los nuevos inversionistas a expensas de los accionistas actuales.
Naturalmente, los accionistas se rehúsan a vender nuevas acciones cuando tienen información
interna confidencial favorable. Pero tal información no tiene nada que ver con la historia del precio
de las acciones. Las acciones de su empresa se podrían estar vendiendo a la mitad de su precio de
hace un año, y sin embargo usted podría tener información especial que indicara que todavía se
encuentra fu ertemente sobrevaluada. O podría estar subvaluada al doble del precio del año pasado.

Lección 2: confíe en los precios de mercado

En un mercado eficiente se puede confiar en los precios, ya que ellos contienen toda la información
disponible acerca del valor de cada título. Esto significa que en un mercado eficiente, no hay forma
en la que la mayoría de los inversionistas logren de manera consistente tasas de rendimientos

28 Vea F. Allen, "Do Financia! Institutions Matter?", en fournal of Finance 56 (agosto de 2001 ), pp. 1165- 11 75.
29 Vea, por ejemplo, Paul Asquith y David Mullins, "Equity Issues and Offering Solution'; en fournal of Financia/ Economics 15
(enero-febre ro de 1986), pp. 61-89, y (para el Reino Unido) P. R. Marsh, "The Choice between Debt and Equity: An Empirical
Study'; en fournal of Finance 37 (marzo de 1982), pp. 121-144.
30 Cuando los precios altos de las acciones señalan mayores oportunidades de inversión y la necesidad de fina nciar estas nue-

vas inversiones, esperaríamos ver que las empresas obtienen más dinero en total cuando los precios de las acciones son histó-
ricamente altos. Pero esto no explica por qué las empresas prefieren obtener el efectivo adicional en estos tiempos a través de
la emi sión de capital contable en lugar de deud as.
328 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

superiores. Para hacerlo, se necesita no solo saber más que cualquier otra persona; también se nece-
sita saber más que todos los demás. Este mensaje es importante para el administrador financiero
responsable de la política del tipo de cambio de la empresa o de sus compras y ventas de deudas. Si
se opera con base en el hecho de que uno es más inteligente que los demás para predecir los cambios
monetarios o los movimientos de las tasas de interés, cambiará una política financiera consistente
por una quimera evasiva.
Los activos de la compañía también pueden verse directamente afectados por la fe de la admi-
nistración en sus habilidades de inversión. Por ejemplo, una compañía puede comprar a otra simple-
mente porque su administración considera que las acciones de estas están subvaluadas. En retros-
pectiva, alrededor de la mitad de los casos la acción de la empresa adquirida estará subvaluada. Pero
durante la otra mitad estará sobrevaluada. En promedio, el valor será el correcto, y por lo tanto la
compañía adquirente está jugando un juego justo excepto en lo que se refiere a los costos de
adquisición.

Lección 3: lea los detalles

Cuando el mercado es eficiente, los precios reflejan toda la información disponible. Por lo tanto, si
podemos aprender a leer los detalles, los precios de los valores nos pueden decir una gran cantidad
de cosas acerca del futuro. Por ejemplo, en el capítulo 23 mostraremos la forma en la que la informa-
ción de los estados financieros de una compañía puede ayudar al administrador financiero a estimar
la probabilidad de quiebra . Sin embargo, la evaluación del mercado de los valores de la compañía
también puede proporcionar información importante acerca de los prospectos de la empresa. De este
modo, si los bonos de la compañía se negocian a precios bajos, se puede deducir que la empresa
probablemente está en problemas.
A continuación presentamos otro ejemplo. Suponga que los inversionistas tienen confianza en
que las tasas de interés van a aumentar el año siguiente. En ese caso, esperarán antes de pedir présta-
mos a largo plazo, y cualquier empresa que desee solicitar dinero en préstamo a largo plazo el día de
hoy tendrá que ofrecer el aliciente de una tasa de interés más alta. En otras palabras, la tasa de interés
a largo plazo tendrá que ser más alta que la tasa a un año. Las diferencias entre la tasa de interés a
largo plazo y la tasa a corto plazo indican algo acerca de lo que los inversionistas esperan que suceda
a las tasas a corto plazo en el futuro.
El recuadro que se muestra a continuación muestra la manera en la que los precios de mercado
revelan las opiniones acerca de problemas tan diversos como una elección presidencial, el clima o la
demanda de un nuevo producto.

. - .- .,.. .

FINANZAS EN LA PRÁCTICA • • •

Mercados de predicción
t Los mercados de valores permiten a los inversioni tas hacer
apuestas sobre sus acciones favoritas. Los mercados de predic-
ción les permiten apostar casi sobre cualquier otra cosa. Estos
mercados revelan las conjeturas colectivas de los negociantes
sobre situaciones tan diversas como una nevada en la ciudad de
Nueva York, un estallido de influenza aviaria y el acontecimien-
to de un terremoto mayor.
Los mercados de predicciones se concentran en las princi-
pales bolsas de valores a futuro y en varias bolsas más pequeñas
en línea como Intrade (www.intrade.com) y Iowa Electronic
Markets (www.biz.uiowa.edu/iem). Tomemos la carrera presi-
dencial de 2012 como un ejemplo. En el Iowa Electronic Mar-
kets uno podría apostar que Barack Obama ganaría y para ello
compraríamos uno de sus contratos. Cada contrato de Obama
pagaría 1 dólar si él ganaba la mayoría de los votos populares y
no pagarían nada si perdía. Si se pensara que la probabilidad de
una victoria de Obama fuera de 55% (por ejemplo), uno estaría
preparado para pagar hasta O.SS dólares por su contrato. Alguien
que fuera relativamente pesimista en relación con las probabili-
dades de Obama estaría feliz de vender tal contrato, porque esa
venta le produciría una utilidad si Obama perdía. Cuando hay
una gran cantidad de participantes que compran y venden, el
precio de mercado de un contrato revela la sabiduría colectiva de
la multitud.
Contemplemos la cifra adjunta tomada de Iowa Electronic
Markets. Muestra los precios de los contratos de los dos compe-
 13.5 Las seis lecciones de la eficiencia del mercado 329

tidores por la Casa Blanca entre abril y septiembre de 2012. En
junio, antes de la convención republicana, el precio de un con-
trato republicano alcanzó un máximo de 47 dólares. Desde en-
tonces en adelante, el mercado indicó un descenso uniforme de
la probabilidad de una victoria republicana.
Las personas que participan en los mercados de predicción
ponen su dinero donde está su boca. Por lo tanto, la exactitud
del pronóstico de estos mercados se compara favorablemente
con la de las principales consultas populares. Algunos hombres
de negocios también han formado mercados internos de predic-
ción para investigar las perspectivas de su personal. Por ejem-
plo, Google opera un mercado interno para pronosticar las fe-
chas de lanzamiento de los productos, el número de usuarios de
Gmail y otras preguntas estratégicas.*
•La experiencia de Google se analiza en B. Cowgill, J. Wolfers y E. Zitzewitz,
"Using Prediciton Markets to Track Information Flows: Evidence from Google':
Working Paper, Dartmouth College, enero de 2009.

1 . 00 -,-----------------------------~
0.90 - Obama
0.80 - Rommey
Cñ 0.70
~ 0.60
:o
::!. 0.50
o
-~ 0.40
Q. 0.30
0.20
0.10
0. 00 -m~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~..m

Lección 4: no hay ilusiones financieras

En un mercado eficiente no hay ilusiones financieras. Los inversionistas están poco románticamente
interesados en los flujos de efectivo de la empresa y en la parte de esos flujos a la cual tienen derecho.
Sin embargo, hay ocasiones en las cuales los administradores parecen suponer que los inversionistas
sufren de una ilusión financiera.
Por ejemplo, algunas empresas dedican una cuota de ingenuidad considerable a la tarea de ma-
nipular las utilidades que se reportan a los accionistas. Esto se hace mediante una "contabilidad
creativa", es decir, eligen los métodos contables que estabilicen e incrementen las utilidades reporta-
das. Es de presumir que las empresas se toman esta molestia porque la administración considera que
los accionistas toman las cifras a su valor nominal.3 1
Una forma en la que las compañías pueden afectar sus utilidades reportadas es a través de la
manera en la que costean los bienes que han sacado del inventario. Las compañías pueden elegir entre
dos métodos. Bajo el método PEPS (primeras entradas-primeras salidas), la empresa reduce el costo
de los primeros bienes que se han colocado en el inventario. De acuerdo con el método UEPS (últi-
mas entradas-primeras salidas) las compañías deducen el costo de los últimos bienes que llegaron al
almacén. Cuando la inflación es alta, el costo de los bienes vendidos que se compraron primero pro-
bablemente sea más bajo que el costo de los que se compraron más tarde. Por lo tanto, las utilidades
calculadas bajo el PEPS parecen ser más altas que las que se calcularon según el UEPS.
Ahora, si solo fuera un asunto de presentación, no habría problema al cambiar del UEPS al
PEPS. Pero el fisco insiste en que el mismo método que se haya usado para el reporte a los accionistas
también se use para calcular los impuestos de la empresa. Por lo tanto, las utilidades aparentemente
más bajas provenientes del uso del método UEPS también dan lugar a menores pagos inmediatos de
impuestos.

31
Si se desea una exposición de la evidencia de que los inversionistas no se dejan engañar por la manipulación de las utilida-
des, vea R. Watts, "Does lt Pay to Manipulate EPS?': en J. M. Stern y D. H. Chew )r. (eds.), The Revolution in Corporate Finance
(Oxford: Basil Blackwell, 1992).
330 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

Si los mercados son eficientes, los inversionistas deben darle la bienvenida a un cambio hacia una
contabilidad UEPS, a pesar de que reduzca las utilidades. Biddle y Lindahl, quienes estudiaron el
asunto, concluyeron que esto es exactamente lo que sucede, de tal modo que el movimiento hacia
el UEPS está asociado con un aumento anormal del precio de las acciones.32 Parece que los accionistas
ven detrás de estas cifras y concentran su atención en la cantidad de ahorros en impuestos.

Lección 5: la alternativa de hacerlo usted mismo

En un mercado eficiente los inversionistas no le pagan a otros por lo que ellos mismos podrían hacer
igualmente bien. Como veremos, muchas de las controversias de las finanzas corporativas se concen-
tran en el nivel de precisión con el cual los individuos pueden replicar las decisiones financieras
corporativas. Por ejemplo, las compañías justifican con frecuencia las funciones con base en el hecho
de que producen una empresa más diversificada y por lo tanto más estable. Pero si los inversionistas
pueden mantener acciones de ambas compañías, ¿por qué deberían agradecerles su diversificación?
Es más fácil y más barato para ellos diversificarse que lo que es para las empresas.
El administrador financiero necesita hacer la misma pregunta cuando debe decidir entre emitir
deuda o acciones comunes. Si la empresa emite deuda, creará un apalancamiento financiero. En
consecuencia, las acciones serán más riesgosas y ofrecerá un rendimiento esperado más alto. Sin
embargo, los accionistas pueden obtener un apalancamiento financiero sin que la empresa emita
deuda: pueden solicitar fondos en préstamo por su propia cuenta. El problema para el administrador
financiero es, por lo tanto, decidir si la compañía puede emitir más deudas de una manera más eco-
nómica que un accionista particular.

Lección 6: vista una acción, vistas todas las demás

La elasticidad de la demanda de cualquier artículo mide el cambio porcentual de la cantidad deman-
dada por cada adición porcentual al precio. Si el artículo tiene sustitutos cercanos, la elasticidad será
fuertemente negativa; en caso contrario, será de cerca de cero. Por ejemplo, el café, el cual es una
mercancía básica, tiene una elasticidad de demanda de aproximadamente - 0.2. Esto significa que
un incremento de 5% del precio del café cambia las ventas en -0.2 X O.OS = -0.01; en otras pala-
bras, reduce la demanda solo 1%. Es probable que los consumidores contemplen distintas marcas de
café como sustitutos más cercanos entre ellos. Por lo tanto, la elasticidad de la demanda de una marca
en particular podría estar en la región de, digamos, - 2.0. En este caso, un incremento de 5% del
precio de Maxwell House relativo al de Folgers reduciría 10% la demanda.
Los inversionistas no compran una acción por sus cualidades únicas; la compran porque ofrece la
posibilidad de un rendimiento justo por su riesgo. Esto significa que las acciones deberían ser como
marcas de café muy similares, casi sustitutos perfectos. Por lo tanto, la demanda de las acciones de una
compañía debería ser altamente elástica. Si el rendimiento posible es demasiado bajo en relación con el
riesgo, nadie querrá mantener la acción. Si sucede lo opuesto, todo mundo se apresurará a comprarla.
Suponga que se desea vender un bloque grande de acciones. Debido a que la demanda es elástica,
se concluye naturalmente que se necesita reducir el precio de oferta solo un poco para vender la acción.
Desafortunadamente, eso no es algo que ocurra de manera necesaria. Cuando uno llega a vender la
acción, otros inversionistas pueden sospechar que alguien se desea deshacer de ella porque sabe algo
que ellos desconocen. Por lo tanto, disminuirán su evaluación del valor de la acción . La demanda toda-
vía es elástica, pero la totalidad de la curva de la demanda se desplaza hacia abajo. La demanda elástica
no implica que los precios de las acciones nunca cambian cuando ocurre una venta o una compra
grande; ciertamente implica que se pueden vender grandes bloques de acciones al cierre del precio de
mercado en tanto se pueda convencer a otros inversionistas que uno no tiene información privada.
Aquí nos encontramos nuevamente con una contradicción aparente con la práctica. Las comisio-
nes reguladoras a nivel estatal y federal, las cuales fijan los precios que cobran las compañías locales de
teléfonos, las compañías eléctricas y otras compañías de servicios públicos, algunas veces han permiti-
do que las utilidades significativamente más altas compensen a la empresa por las "presiones" de pre-
cios. Esta presión implica la disminución del precio de las acciones de la empresa que supuestamente

32
G. C. Biddle y F. W. Lindahl, "Stock Price Reactions to LIFO Adoptions: The Association between Excess Returns and LIFO
Tax Savings", en fou rnal of Accounting Resea rch 20 (otoño de 1982, parte 2), pp. 551-588.
 13.5 Las seis lecciones de la eficiencia del mercado 331

debe ocurrir cuando se ofrecen nuevas acciones a los inversionistas. Sin embargo, Paul Asquith y David
Mullins, quienes buscaron evidencias acerca de las presiones, encontraron que las nuevas emisiones de
acciones hechas por las compañías de servicios públicos hacían bajar, en promedio, solo 9% los precios
de sus acciones. 33 Volveremos a tocar el tema de la presión cuando expongamos las emisiones de accio-
nes en el capítulo 15.

¿Qué sucede si los mercados no son eficientes?

Implicaciones para el administrador financiero
Nuestras seis lecciones dependen de los mercados eficientes. ¿Qué deberían hacer los administradores
financieros cuando los mercados no lo son? La respuesta depende de la naturaleza de la ineficiencia.
Oportunidades de negociación: ¿existen realmente corporaciones no financieras? Suponga
que el personal de la tesorería de su empresa observa una inadecuada valuación en los mercados de
renta fija o de mercancías, el tipo de oportunidad que un fondo de cobertura trataría de explotar con
una transacción de convergencia. ¿Debería el tesorero autorizar al personal para que emprendiera
una negociación de convergencia similar? En la mayoría de los casos, la respuesta debería ser no.
Primero, la corporación se enfrenta a los mismos límites de arbitraje que afectan a los fondos de
cobertura y a otros inversionistas. Segundo, es probable que la corporación no tenga una protección
competitiva en el negocio de transacciones de convergencia.
Procter & Gamble (P&G) proporcionó un costoso ejemplo de lo que decimos a principios de
1994, cuando perdió 102 millones de dólares en una orden en corto. Parece que en 1993 el personal
del área de tesorería de P&G consideraba que las tasas de interés serían estables y decidió actuar
sobre esta creencia para reducir sus costos de solicitud de préstamos. Por lo tanto, comprometió a
P&G a realizar negociaciones con Bankers Trust diseñado para hacer justamente eso. Desde luego,
no hubo ningún almuerzo gratuito. A cambio de una tasa de interés reducida, P&G estuvo de acuer-
do en compensar a Bankers Trust si las tasas de interés aumentaban agudamente. Las tasas ascendie-
ron de manera espectacular en 1994, y P&G cayó en la trampa.
Entonces, P&G acusó al Bankers Trust de representar inadecuadamente las transacciones, un
argumento comprometedor, ya que P&G difícilmente invertía como una viuda o como un huérfano
y entonces demandó a Bankers Trust.
Nosotros no tomamos una posición en relación con los méritos de este litigio, el cual finalmente
quedó resuelto. Pero piense en la competencia de P&G cuando negociaba en los mercados de renta
fija. Su competencia incluía las mesas de negociaciones de todos los bancos de inversión mayores, los
fondos de cobertura y los administradores de los portafolios de renta fija . P&G no tenía apreciacio-
nes especiales o ventajas competitivas en el campo de juego de renta fija. No hubo una razón evidente
para esperar un VPN positivo sobre las negociaciones con las que se comprometió. ¿Por qué decidió
negociar todo? P&G nunca invertiría para ingresar a un nuevo mercado de consumidores si no tenía
una ventaja competitiva en el mercado.
En el capítulo 11 sostuvimos que una corporación no debe invertir a menos de que pueda esta-
blecer una ventaja competitiva y una fuente de rentas económicas. Las ineficiencias de mercado pue-
den ofrecer rentas económicas como resultado de negociaciones de convergencia, pero pocas corpo-
raciones tienen una ventaja competitiva para perseguir estas rentas. Como regla general, las
corporaciones financieras no ganan nada, en promedio, con la especulación en los mercados financie-
ros. No deberían tratar de imitar a los fondos de cobertura.34
¿Qué sucedería si las acciones de su compañía estuvieran mal valuadas? El administrador
financiero puede no tener información especial acerca de las tasas de interés futuras , pero definitiva-
mente tiene información especial acerca del valor de las acciones de su compañía. La forma fuerte de
eficiencia de los mercados no siempre se mantiene, por lo que, con frecuencia, el administrador fi-
nanciero tiene información que los inversionistas externos no tienen. O bien estos pueden tener la

33 Vea Paul Asquith y D. W. Mull ins, "Equity Issues and Offe ring Dilution'; en fournal of Financial Economics 15 (enero -febrero

de 1986), pp. 61-89.

34
Desde luego que existen algunas excepciones. Hershey y Nestlé son negociantes creíbles en los mercados de cocoa a futuro.
Las principales compañías petroleras probablemente tienen habilidades y conocimientos especiales que son relevantes en los
mercados de la energía.
332 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

misma información que la administración, pero pueden ser lentos para reaccionar a ella o pueden
estar contaminados con sesgos conductuales.
Algunas veces los administradores piensan en voz alta y se les escucha decir lo siguiente:
¡Grandioso! uestras acciones están claramente sobrevaluadas. Esto significa que podemos ob-
tener capital de una manera económica e invertirlo en el proyecto X. El elevado precio de nues-
tras acciones nos proporciona una gran ventaja sobre los competidores que posiblemente no
podrán justificar la inversión en el proyecto X.
Pero eso no tiene sentido. Si las acciones están verdaderamente sobrevaluadas, uno podría ayu-
dar a los accionistas actuales vendiendo acciones adicionales y usando el efectivo para invertir en
otros valores del mercado de capitales. Pero uno nunca debería emitir acciones para invertir en un
proyecto que ofrezca una tasa de rendimiento más baja que la que se podría ganar en cualquier otra
parte del mercado de capitales. Tal proyecto tendría un VP negativo. Uno siempre puede estar
mejor que cuando invierte en un proyecto con un VPN negativo: una compañía puede salir y com-
prar acciones comunes. En un mercado eficiente, tales compras tienen, siempre, un VPN de cero.
¿Qué podría decirse de lo contrario? Suponga que uno sabe que las acciones están subva/uadas.
En ese caso, ciertamente no ayudaría a los accionistas actuales vender acciones adicionales "baratas"
para invertir en otras .acciones adecuadamente valuadas. Si una acción se encuentra suficientemente
subvaluada, puede incluso ser beneficioso abandonar una oportunidad para invertir en un proyecto
con un VPN positivo en lugar de permitir que los nuevos inversionistas hagan compras en su empresa
a un precio baj o. Los administradores financieros que consideran que las acciones de su empresa están
subvaluadas pueden ser justificablemente renuentes a emitir más acciones o, en lugar de ello, pueden
tener la capacidad de financiar su programa de inversión a través de emisión de deuda. En este caso,
la ineficiencia del mercado podría afectar a la elección del financiamiento de la empresa pero no a sus
decisiones reales de inversión. En el capítulo 15 tendremos más que decir acerca de la elección del fi-
nanciamiento cuando los administradores consideran que sus acciones están mal valuadas.

¿Qué sucedería si su empresa quedara atrapada en una burbuja? En ocasiones, el precio de las
acciones de su compañía puede ser inflado como consecuencia de una burbuja igual a la que provocó
el auge de las empresas dot.com a finales de la década de 1990. Las burbujas pueden ser estimulantes.
Es difícil no unirse al entusiasmo de las multitudes de inversionistas que hacen subir el precio de las
acciones de su empresa. 35 Por otra parte, la administración financiera dentro de una burbuja implica
desafíos éticos y personales muy difíciles. Los administradores no quieren "menospreciar" el precio de
una acción que vuele por las alturas, en especial cuando los resultados de las gratificaciones y de las
opciones sobre acciones dependen de ello. La tentación para cubrir malas noticias o para fabricar
buenas noticias puede ser muy fuerte. Pero entre más dure una burbuja, mayor será el daño cuando
finalmente estalle. Cuando el estallido se produzca, habrá pleitos legales y posiblemente una condena
a prisión para los administradores que hayan recurrido a estados financieros contablemente amaña-
dos o capaces de inducir a error al público en un intento por sostener el precio inflado de la acción.
Cuando el precio de una acción asciende en una burbuja, los CEO y los administradores finan-
cieros se sienten tentados a adquirir otra empresa usando esa acción como moneda. Un ejemplo
extremo donde supuestamente esto sucedió es la adquisición de Time Warner por parte de AOL a la
altura de la burbuja dot.com en el año 2000. AOL había sido una compañía clásica del tipo dot.com.
Sus acciones aumentaron de 2.34 dólares a finales de 1995 a 75.88 a finales de 1999. El precio de las
acciones de Time Warner también aumentó durante este periodo, pero solo de 18.94 a 72.31 dólares.
La capitalización total del mercado de AOL fue una pequeña fracción de la de Time Warner en 1995,
pero sobrepasó a esta en 1998. A finales de 1999, las acciones en circulación de AOL tenían un valor
de 173 000 millones de dólares, mientras que las de Time Warner sumaban 95 000 millones. AOL
logró completar la adquisición antes del estallido de la burbuja de internet. En ese momento las ac-
ciones AOL-Time Warner se derrumbaron, pero no tanto como los títulos de las compañías dot.com
que no habían logrado encontrar y adquirir socios seguros. 36

35
Vea J. C. Stein, "Rational Capital Budgeting in an lrrational World", en fournal of Business 69 (octubre de 1996), pp.
429 -455.
36
Pavel Savor y Qi Lu proporcionan evidencias de que muchas otras empresas lograron beneficiarse de sus adquisiciones de
acciones. Vea "Do Stock Mergers Create Value fo r Acquirers?", en fournal of Finance 64 (junio de 2009), pp. 1061-1097.
 Bibliografía 333

El santo patrono de la bolsa de valores de Barcelona, España, es Nuestra Señora de la Esperanza. Ella es la
•••••
RESUMEN
patrona perfecta, ya que todos esperamos rendimientos superiores cuando invertimos. Pero la competen-
cia entre los inversionistas tiende a producir un mercado eficiente. En tal mercado, los precios reflejarán
con rapidez cualquier información nueva, y será difícil obtener rendimientos superiores de una manera
consistente. En verdad podemos tener muchas esperanzas, pero todo lo que podemos esperar racional-
mente en un mercado eficiente es un rendimiento suficiente para compensarnos por el valor del dinero a
través del tiempo y por los riesgos que corremos.
Las hipótesis de los mercados eficientes se presentan en tres distintos matices. La forma débil afirma
que los precios reflejan eficientemente toda la información en la serie histórica de los precios de las accio-
nes. En este caso es imposible ganar rendimientos superiores simplemente buscando patrones en los precios
de las acciones; en otras palabras, los cambios de precios son aleatorios. La forma semifuerte afirma que los
precios reflejan toda la información publicada. Ello significa que es imposible obtener rendimientos supe-
riores en forma consistente simplemente de la lectura del periódico, del estudio de los estados financieros
anuales de la compañía y así sucesivamente. La forma fuerte de la hipótesis afirma que los precios de las
acciones reflejan efectivamente toda la información disponible. Nos indica que es difícil encontrar informa-
ción superior porque al perseguirla uno está en competencia con miles, o tal vez millones, de inversionistas
activos, inteligentes y ambiciosos. En ese caso, lo mejor que se puede hacer es suponer que los valores se
encuentran justamente valuados y esperar que un día Nuestra Señora recompense nuestra humildad.
Durante las décadas de 1960 y 1970 todos los artículos acerca de este tema parecían proporcionar una
evidencia adicional de que los mercados son eficientes. Pero entonces los lectores se cansaron de escuchar
el mismo mensaje y querían leer acerca de excepciones posibles. Durante las dos décadas siguientes se
descubrieron cada vez más anomalías y enigmas. Las burbujas, entre ellas la burbuja dot.com de la década
de 1990 y a la burbuja de los bienes raíces de la década de 2000, produjeron algunas dudas acerca de si los
mercados eran siempre y en todas partes eficientes.
Los límites del arbitraje pueden explicar la razón por la cual los precios de los activos pueden salirse
de su trayectoria con sus valores fundamentales . Las finanzas conductuales, que se basan en evidencias
psicológicas para interpretar el comportamiento del inversionista, son consistentes con muchas de las
desviaciones con respecto a la eficiencia del mercado. Las finanzas conductuales afirman que los inversio-
nistas sienten aversión incluso por las pérdidas pequeñas, en especial cuando los rendimientos recientes
de las inversiones han sido decepcionantes. Los inversionistas se pueden basar demasiado en algunos
eventos recientes para predecir el futuro. Pueden llegar a tener un exceso de confianza en sus predicciones
y pueden ser perezosos para reaccionar ante la nueva información.
Hay una gran cantidad de cosas raras y sesgos en el comportamiento humano, y por lo tanto las fi-
nanzas conductuales tienen una gran cantidad de materia prima. Pero si cada enigma o anomalía se puede
explicar con alguna receta de rarezas, sesgos y comprensiones retrospectivas, ¿qué hemos aprendido? La
investigación en la literatura de las finanzas conductuales es informativa e intrigante, pero todavía no ha
llegado a la etapa donde unos cuantos modelos parsimoniosos pueden dar cuenta de la mayoría de las
desviaciones con respecto a la eficiencia del mercado.
Para el tesorero corporativo que esté interesado en la emisión o en la compra de valores, la teoría de
los mercados eficientes tiene implicaciones obvias. Sin embargo, en un cierto sentido da lugar a más pre-
guntas que respuestas. La existencia de mercados eficientes no significa que el administrador financiero
puede permitir que el financiamiento se ocupe de sí mismo. Proporciona solo un punto de partida para el
análisis. Es tiempo de hablar de los detalles acerca de los valores y de los procedimientos de emisión. Em-
pezaremos en el capítulo 14.

El libro de Malkiel es una lectura fácil acerca de la eficiencia del mercado. Fama ha escrito dos artículos de
•••••
BIBLIOGRAFÍA
revisión clásicos sobre el tema: ·
B. G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, lOa. ed. (Nueva York: W.W. Norton, 2012).
E. F. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", en fournal of Finance 25
(mayo de 1970), pp. 383-417.
E. F. Fama, "Efficient Capital Markets: II", en fournal of Finance 46 (diciembre de 1991), pp. 1575-1617.
Hay algunos otros ensayos útiles sobre las finanzas conductuales.
N. Barberis y R. H. Thaler, "A Survey of Behavioral Finance", en G. M. Constantinides, M. Harris y R.M.
Stulz (eds.), Handbook of the Economics of Finance (Amsterdam: Elsevier Science, 2003).
334 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

M. Baker, R. S. Ruback y J. Wurgler, "Behavioral Corporate Finance", en B. E. Eckbo (ed.), The Handbook of
Empírica/ Corporate Finance (Amsterdam: Elsevier/ orte de Holanda, 2007), cap. 4.
R. J. Shiller, "Human Behavior and the Efficiency of the Financia! System", en J. B. Taylor y M. Woodford
(eds.), Handbook of Macroeconomics (Ámsterdam: Elsevier/Norte de Holanda, 1999).
A. Shleifer, Jnefficient Markets: An Jntroduction to Behavioral Finance (Oxford: Oxford University Press, 2000).
R. H. Thaler (ed.), Advances in Behavioral Finance ( ueva York: Russell Sage Foundation, 1993).
Algunos puntos de vista en conflicto con la teoría de la eficiencia del mercado son los siguientes:
G. W. Schwert, "Anomalies and Market Efficiency", en G. M. Constantinides, M. Harris y R.M . Stulz (eds.),
Handbook of the Economics of Pi nance (Ámsterdam: Elsevier cience, 2003).
M. Rubinstein, "Rational Markets: Yes or No? The Affirmative Case?", en Financia/ Analysts fournal 57
(mayo-junio de 2001), pp. 15-29.
B. G. Malkiel, "The Efficient Market Hypothesis and Its Critics", en fournal of Economic Perspectives 17
(invierno de 2003), pp. 59-82.
R. J. Shiller, "From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance", en Journal of Economic Perspectives 17
(invierno de 2003), pp. 83-104.
E. F. Fama y K. R. French, "Dissecting Anomalies", en fournal of Finan ce 63 (agosto de 2008), pp. 1653-1678.
Las burbujas se exponen en las siguientes obras:
M. Brunnermeier, Asset Pricing Under Asymmetric Information , Bubbles, Crashes, Technical Analysis, and
Herding (Oxford: University Press, 2001).
R. J. Shiller, Irrational Exuberance, 2a. ed. (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2005) .

•••••
PROBLEMAS
t11 1LEA RN S M A RT.
BÁSICOS
l. Eficiencia del mercado ¿Cuál (si es que alguna) de las siguientes afirmaciones son verdaderas? Los
precios de las acciones parecen comportarse como si los valores sucesivos a) fueran números aleato-
rios, b) siguieran ciclos regulares, c) difirieran en un número al azar.
2. Eficiencia del mercado Inserte las palabras que faltan:
"Hay tres formas de hipótesis de mercados eficientes. Las pruebas de aleatoriedad en los rendimien-
tos de las acciones proporcionan evidencia para la forma de la hipótesis. Las pruebas de las
reacciones de los precios de las acciones ante noticias bien publicadas proporcionan evidencia de la
forma , y las pruebas de desempeño de los fondos profesionalmente administrados pro-
porcionan evidencia de la forma . La eficiencia de mercado resulta de la competencia entre
inversionistas. Muchos inversionistas buscan nueva información acerca de los negocios de una com-
pañía que les pudiera ayudar a valuar las acciones de una manera más exacta. Tal investigación ayuda
a asegurar que los precios reflejen toda la información disponible; en otras palabras, ayuda amante-
ner el mercado eficiente en la forma . Otros inversionistas estudian los precios históricos de
las acciones para encontrar precios recurrentes que les pudieran permitir obtener utilidades superio-
res. Tal investigación ayuda a asegurar que los precios reflejan toda la información que contienen los
precios históricos de las acciones; en otras palabras, ayuda a mantener el mercado eficiente en la
forma "
3. Eficiencia del mercado ¿Verdadero o falso? La hipótesis de los mercados eficientes supone que
a) No haya impuestos.
b) Hay una visión anticipada perfecta.
c) Los cambios sucesivos de precios son independientes.
d) Los inversionistas son irracionales.
e) No hay costos de transacción.
f) Los pronósticos no están sesgados.
4. Eficiencia de mercado ¿Verdadero o falso?
a) Las decisiones de financiamiento se revierten con menos facilidad que las decisiones de inversión.
b) Las pruebas han demostrado que existe una correlación negativa casi perfecta entre los cam bios
sucesivos de precio.
 Problemas 335

e) La forma semifuerte de la hipótesis de los mercados eficientes afirma que los precios reflejan toda
la información que está públicamente disponible.
d) En los mercados eficientes el rendimiento esperado sobre cada acción es el mismo.
5. Rendimientos anormales El análisis de 60 tasas de rendimiento mensuales de las acciones comu-
nes de United Futon indica una beta de 1.45 y una alpha de - 0.2% por mes. Un mes más tarde, el
mercado asciende 5% y United Futon aumenta 6%. ¿Cuál es la tasa de rendimiento anormal de
Futon?
6. Finanzas conductuales ¿Verdadero o falso?
a) La mayoría de los administradores tienden a ser excesivamente confiados.
b) Los psicólogos han encontrado que, una vez que las personas han sufrido una pérdida, se sienten
más relajadas en relación con la posibilidad de incurrir en pérdidas adicionales.
e) Los psicólogos han observado que las personas tienden a dar demasiado peso a los eventos re-
cientes cuando hacen pronósticos.
d) Los sesgos conductuales abren la oportunidad de obtener fácilmente utilidades de arbitraje.
7. Efectos de los anuncios Geothermal Corporation acaba de recibir buenas noticias: sus utilidades
aumentaron 20% con respecto al valor del año pasado. La mayoría de los inversionistas predice un
incremento de 5%. ¿Aumentará o disminuirá el precio de las acciones de Geothermal cuando se haga
el anuncio?
8. Seis lecciones A continuación presentamos seis lecciones de la eficiencia de mercado. Para cada
lección proporcione un ejemplo que muestre Ja relevancia de la lección para los administradores
financieros.
a) Los mercados no tienen memoria.
b) Se debe confiar en los precios de mercado.
e) Se deben leer los detalles.
d) Las ilusiones financieras no existen.
e) La alternativa de hágalo usted mismo.
f) Una vez que se ve una acción, se ven todas las demás.
9. Anomalías Proporcione dos o tres ejemplos de los resultados o eventos de una investigación que
provoquen dudas acerca de la eficiencia del mercado. Explique brevemente las causas de ello.

INTERMEDIOS
10. Mercados eficientes ¿Cómo respondería usted a los siguientes comentarios?
a) "¿Mercado eficiente? !Nadie lo cree! Conozco una gran cantidad de inversionistas que hacen
cosas sin sentido''.
b) "¿Mercado eficiente? ¡Tonterías! Conozco por lo menos una docena de personas que han ganado
grandes cantidades en los mercados de valores''.
e) "El problema de la teoría de los mercados eficientes es que pasa por alto la psicología de los
inversionistas".
d) "A pesar de todas las limitaciones, la mejor guía para determinar el valor de una compañía es su
valor en libros amortizado. Es mucho más estable que el valor de mercado, el cual depende de
situaciones temporales''.
11. Eficiencia del mercado Responda a los siguientes comentarios:
a) "La teoría de la caminata aleatoria, con su implicación de que el hecho de invertir en acciones es
como jugar a la ruleta, es una poderosa recusación de nuestros mercados de capitales''.
b) "Si todos consideran que se puede ganar dinero haciendo una gráfica de los precios de las accio-
nes, los cambios de precio no son aleatorios''.
e) "La teoría de la caminata aleatoria implica que los eventos ocurren al azar, pero muchos eventos
no son de esa naturaleza. Si el día de hoy llueve, hay una buena probabilidad de que también
llueva mañana''.
12. Eficiencia de mercado ¿Cuál de las siguientes observaciones parece indicar una ineficiencia del
mercado? Explique si esta observación parece contradecir la forma débil, semifuerte o fuerte de la
hipótesis de los mercados eficientes.
a) Los bonos municipales exentos de impuestos ofrecen rendimientos más bajos antes de impuestos
que Jos bonos del gobierno gravables.
336 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

b) Los administradores obtienen rendimientos superiores obre sus compras de las acciones de la
compañía.
e) Hay una relación positiva entre el rendimiento sobre el mercado en un trimestre y el cambio en
las utilidades agregadas del siguiente trimestre.
d) Existe una evidencia muy discutida de que las acciones que por lo general se han revaluado en el
pasado reciente continuarán haciéndolo en el futuro.
e) Las acciones de una empresa adquirida tienden a revaluarse en el periodo anterior al an uncio de
la fusión.
f) Las acciones de las compañías con utilidades inesperadamente altas parecen ofrecer altos rendi-
mientos durante varios meses después del anuncio de utilidades.
g) En promedio, las acciones muy riesgosas proporcionan rendimientos más altos que las acciones
seguras.
13. Rendimientos anormales A continuación se presentan las alphas y las betas de Intel y ConAgra de
los 60 meses que terminaron en febrero de 2012. Alpha se expresa como un porcentaje por mes.

Alpha Betas

lntel 0.97 1.08

ConAgra 0.51 0.67

Explique la manera en la que se deberían usar estas estimaciones para calcular un rendimiento
anormal.
14. Eficiencia del mercado "Si la hipótesis de los mercados eficientes es verdad, el administrador de
un fondo de pensiones podría seleccionar un portafolio con un alfiler''. Explique por qué esta aseve-
ración es incorrecta.
15. Seis lecciones Dos administradores financieros, Alpha y Beta, están contemplando una gráfica que
muestra el desempeño real del índice Compuesto de Standard & Poor's a lo largo de un periodo de
cinco años. La compañía de cada administrador necesita emitir nuevas acciones de capital en algún
momento del año siguiente.
Alpha: Mi compañía va a realizar una emisión de inmediato. Es obvio que el ciclo del mercado
de valores ha alcanzado la cotización bursátil más alta, y es casi seguro que el siguiente movimjento
sea a la baja. Sería mejor hacer la emisión ahora y obtener un precio decente por las acciones.
Beta: Usted está demasiado nervioso; estamos esperando. Es verdad que el mercado no ha ido a
ninguna parte durante el año pasado o un periodo similar, pero la cifra muestra claramente una ten -
dencia ascendente báska. El mercado se dirige hacia un nuevo nivel.
¿Qué diría usted de lo que afirman Alpha y Beta?

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16. Arbitraje ¿Qué tiene que decir la hipótesis de los mercados eficientes acerca de estas dos afir-
maciones?
a) "Veo que las tasas de interés a corto plazo se encuentran aproximadamente 1% por debajo de las
tasas a largo plazo. Deberíamos solicitar fondos en préstamo a corto plazo''.
b) "Veo que las tasas de interés de Japón son más bajas que las de Estados Unidos. Estaríamos mejor
si solicitáramos el préstamo en yenes en lugar de dólares".
17. Eficiencia de mercado Fama y French demuestran que los rendimientos promedios de las acciones
en empresas con pequeñas capitalizaciones de mercado han sido significativamente más altos que los
rendimientos promedios de las empresas con "grandes capitalizaciones". ¿Cuáles son las posibles expli-
caciones de este resultado? ¿Refuta dicho resultado la eficiencia del mercado? Explique brevemente.
18. Rendimientos anormales La columna (A) de la tabla 13.1 que se presenta más adelante muestra el
rendimiento mensual del índice British FTSE 100 de mayo de 2007 a febrero de 2009. Las columnas
(B) y (C) muestran lo rendimientos de las acciones de dos empresas, Executive Cheese y Paddington
Beer. Ambas anunciaron sus utilidades en febrero de 2009. Calcule el rendimiento promedio ano rmal
de las dos acciones durante el mes del anuncio de las ganancias.
19. Límites del arbitraje El 15 de mayo de 1997 el gobierno de Kuwait ofreció vender 170 millones de
acciones de BP, con un valor de aproximadamente 2 000 millones de dólares. Goldman Sachs fue
contactado después de que el mercado de valores cerró en Londres y se le dio una hora para decidir
si quería hacer una oferta por las acciones. La firma decidió ofrecer 710.5 peniques (11.59 dólares)
por acción, y Ku wait aceptó. Goldman Sachs se dio a la tarea de buscar compradores. Lograron poner
 Proble¡nas 337

{A) (B) {C)

t TABLA3.1
Rendimiento del Rendimiento de Rendimiento de Vea problema 18. Tasas de
Mes mercado Chesse Return Paddington rendimiento en porcentaje
por mes
Mayo de 2007 2.7 - 3 1.6
Junio - 0.2 2.3 - 0.8
Julio - 3.8 - 5.1 0.3
Agosto - 0.9 - 0.7 - 1.6
Septiembre 2.6 3.1 2.8
Octubre 3.9 13 2.1
Noviembre - 4.3 - 2.1 - 6
Diciembre 0.4 6.2 - 1.7
Enero de 2008 - 8.9 - 4 - 5
Febrero 0.1 0.4 - 0.4
Marzo - 3.1 - 2.1 - 2
Abril 6.8 4.6 3.2
Mayo - 0.6 - 0.3 0.4
Junio - 7.1 - 12.7 - 7.3
Julio - 3.8 1.1 - 4.1
Agosto 4.2 7.2 2.3
Septiembre - 13.0 - 18.1 - 8.7
Octubre - 10.7 - 6.2 - 12
Noviembre - 2.0 0.5 - 4.2
Diciembre 3.4 4.7 2.7
Enero de 2009 - 6.4 - 8.1 - 0.4
Febrero - 7.7 - 2.1 - 9.4

en füa 500 inversionistas institucionales y particulares de todo el mundo, y volvieron a vender todas
las acciones en 716 peniques ( 11. 70 dólares) . La reventa se completó antes de que la Bolsa de Valores
de Londres abriera la mañana siguiente. Goldman Sachs ganó 15 millones de dólares de la noche a la
mañana.37
¿Qué dice este trato acerca de la eficiencia del mercado? Discuta su respuesta.
20. Burbujas Explique la manera en la que los problemas de incentivos y de agencia pueden contribuir
a una valuación inadecuada de los valores o al surgimiento de burbujas. Proporcione ejemplos.
21. Finanzas conductuales Muchos comentaristas sostienen que la causa de la crisis subprime fue una
"exuberancia irracional". ¿Cuál es su punto de vista? Explique brevemente.

DESAFIANTES
22. Eficiencia del mercado "La forma fuerte de la hipótesis de los mercados eficientes carece de senti-
do. Observe el fondo de inversión X; ha tenido un desempeño superior durante cada uno de los 10
últimos años". ¿Tendrá el que emitió esa afirmación algún argumento? Suponga que existe 50% de
probabilidad de que X obtenga un desempeño superior en cualquier año simplemente por una cues-
tión al azar.
a) Si X es el único fondo, calcule la probabilidad de que haya logrado un desempeño superior duran-
te cada uno de los 10 años anteriores.
b) Usted sabe que existen casi 10 000 fondos de inversión en Estados Unidos. ¿Cuál es la probabili-
dad de que por causas aleatorias haya por lo menos uno de cada 10 000 fondos que haya obtenido
10 años sucesivos con un desempeño superior?

37
"Goldman Sachs Earns a Quick $15 Million Sale of BP Sh ares~ en The Wall Street fournal, 16 de mayo de 1997, p. A4.
338 Capítulo 13 Mercados eficientes y finanzas conductuales

23. Burbujas En retrospectiva, algunas burbujas extremas son obvias, después de que estallan. Pero,
¿cómo se definiría una burbuja? Hay muchos ejemplos de buenas noticias y de precios crecientes de
acciones, seguidos por malas noticias y por precios de acciones en descenso. ¿Podría usted establecer
reglas y procedimientos para distinguir las burbujas de los ascensos y los descensos normales en los
precios de las acciones?

• • • •• Use finan ce. yahoo.com para descargar los precios diarios de cinco acciones estadounidenses de un perio-
FINANZAS do reciente de cinco años.
EN LA WEB Para cada acción, construya un diagrama de dispersión de los rendimientos sucesivos como en la fi-
gura 13.2. Calcule la correlación entre los rendimientos durante días sucesivos. ¿Encuentra usted algunos
patrones consistente ?