Valoración de empresas

Gestión del valor del capital de los inversionistas

02/10/2020 1
UCA
 • Carlos Armando Carbonell Lahud

• Ingeniero Civil con Maestría en

Administración Empresas, INCAE

• ccarbonell@uca.edu.sv

02/10/2020 2

UCA
 Objetivos

 Explicar los fundamentos teóricos de la valoración de empresas, así

como los beneficios de esta para el desarrollo de largo plazo de las
compañías.

 Calcular el valor de la empresa utilizando distintos métodos.

Comprendiendo al mismo tiempo los beneficios y limitaciones de
cada uno de ellos.

02/10/2020 UCA 3
Contenido

– Unidad 1. Fundamentos de valoración de empresas.

– Unidad 2. Valoración de empresas utilizando el descuento de flujos.

– Unidad 3. Cálculo de la tasa de rentabilidad para descontar flujos de

efectivo.

– Unidad 4. Valoración de empresas utilizando múltiplos. Métodos

estáticos.

02/10/2020 4

UCA
 Unidad 1.
Fundamentos
de la
valoración de
empresas

02/10/2020 UCA 5
 Objetivo de la
Unidad 1

• Explicar los conceptos

básicos de valoración.

6 02/10/2020 UCA
Contenido de la unidad 1

Valoración de empresas. Definición.

Concepto de valor en las empresas. Impacto en la valoración

de la misma.

Gestión basada en el valor.

Propósitos de la valoración de empresas.

02/10/2020 UCA 7
 ¿Cuánto
vale tu
empresa?

https://www.youtube.com/watch?v=limRj8ffcZ8

02/10/2020 UCA 8
 Valoración de empresas

• Valorar una empresa consiste en

elaborar modelos financieros que
permiten al tomador de decisiones,
entender la capacidad que posee la
compañía de generar beneficios
económicos en el tiempo (a futuro).
Se trata de definir un parámetro del
valor del negocio en esas condiciones
(posibilidad).

• El valor de una empresa y su precio

no son lo mismo.

UCA 02/10/2020 9
 ¿Cómo determinas el valor?

¿Cómo determinas el precio?

02/10/2020 UCA 10
Valor y precio no son lo mismo
Empresa compradora, A Empresa vendedora, B
Multinacional que desea entrar en el Empresa “B” valora no solo la fortaleza de sus
mercado nacional. Analiza empresa “B” y la marca, sino que la capacidad productiva de sus
fortaleza y renombre de la marca de su activos.
producto o servicio en el mercado.
Fija el valor mínimo al cual estaría dispuesta a
Analiza y valora la marca y la sinergia vender.
agregada de valor que la empresa “B” añade.
Su percepción de valor no considera los
activos de “B”, ya que la empresa “A” posee
activos mucho más avanzados.

Fija el valor máximo que estaría dispuesta a

pagar.

“El precio es la realidad derivada de la negociación o de cierta

concurrencia, siendo la base de la discusión, el valor estimado o calculado.”
Gutiérrez y Pedrós, Valoración de Empresas por Flujos de Caja Descontados.

02/10/2020 UCA 11
 • El valor depende de las habilidades gerenciales para
combinar talento humano, calidad, servicio y
costo/productividad, en un modelo de continuo de
crecimiento, con sólidos retornos sobre la inversión,
administrando el riesgo y de permanente de generación
de valor al cliente, innovación.

02/10/2020 UCA 12
 ¿Los datos históricos
de las compañías son
importantes para
valorar?

1. Si, por las lecciones

aprendidas
2. Si, por el
comportamiento de las
cifras, los ciclos del
negocio, las lecciones
sobre el riesgo.
3. Representan la
capacidad gerencial de
conducir exitosamente
un proyecto de negocio.
4. No, cuando queremos
usar las cifras históricas
como estimación del
futuro. El mercado es
dinámico.

UCA 13 02/10/2020
 Determinantes del valor de una compañía

Valor presente de los flujos futuros generados

02/10/2020 UCA 14
 ¿Son las utilidades el flujo futuro a
descontar?
• Muchos consideran que los beneficios o como se le conocen
normalmente a las utilidades netas son los flujos futuros que se
deben descontar para calcular el valor de la empresa.

• Las utilidades netas constituyen un indicador insuficiente de la

creación de valor. Una empresa puede generar utilidades netas, pero
destruir valor a los accionistas.

• ¿Por qué?

02/10/2020 UCA 15
Dificultades de las utilidades netas como flujo
a ser descontado para valorar.

Dificultad Explicación

1 Beneficio contable no es Los beneficios contables no son iguales al efectivo. El

igual a flujo de caja efectivo es lo que interesa cuando se trata de gestionar
una empresa con el objetivo de crear valor para el
accionista.

2 Los datos contables no El sistema contable de la empresa indica “qué ha

reflejan el riesgo sucedido”, no “qué podría haber sucedido”. Las utilidades
netas no nos dicen que tan arriesgado fue el logro del
resultado generado. El factor riesgo es una determinante
esencial del valor de una empresa. Ver tabla 1. El
apalancamiento financiero tiene un impacto en la
volatilidad de los beneficios, el cual no se puede apreciar
con los resultados de un solo año.

02/10/2020 UCA 16
02/10/2020 UCA 17
 $6.00 $6.00
UAII y UPA, apalancamiento igual a 1 UAII y UPA, apalancamiento igual a 1.9

$5.00 $5.00

$4.00 $4.00

$3.00 $3.00

UPA
UPA

$2.00 $2.00

$1.00 $1.00

$0.00 $0.00
$0 $50 $100 $150 $200 $250 $300 $350 $400 $450 $0 $50 $100 $150 $200 $250 $300 $350 $400 $450

($1.00) ($1.00)

($2.00) ($2.00)
UAII UAII

Utilidad por acción (UPA o EPS) empresa sin deuda Utilidad por acción (UPA o EPS) empresa con deuda Utilidad por acción (UPA o EPS) empresa sin deuda Utilidad por acción (UPA o EPS) empresa con deuda

Efecto del apalancamiento financiero en la utilidad por acción.

El aumento del endeudamiento, apalancamiento financiero, no produce un aumento
en la volatilidad de la variable observada, para el caso, la UPA. Por el contrario,
mayor endeudamiento produce mayor riesgo financiero, por tanto, menor capacidad
de proyectar el flujo futuro de UPA.

02/10/2020 UCA 18
Dificultades de las utilidades netas como
flujo a ser descontado para valorar.
Dificultad Explicación

3 Los datos contables no Los costos financieros y los dividendos de las acciones
incluyen el costo de preferentes se consideran al calcular las utilidades netas. Sin
oportunidad del capital embargo, las utilidades o beneficios contables no consideran
costo de oportunidad de los recursos de capital o patrimonio

4 Las prácticas contables Estas pueden tener una influencia material en las utilidades
difieren de una empresa a declaradas por la empresa
otra

5 Los datos contables no El valor económico que es la base del modelo económico de
consideran el factor la empresa, considera el tiempo, la cantidad y el riesgo de los
tiempo del dinero flujos de caja futuros. La tasa de rentabilidad que exigen los
inversores reflejará tanto el riesgo de los flujo de caja futuros
como el tipo de inflación estimado.

02/10/2020 UCA 19
 El flujo • Al valorar compañías, el flujo de
efectivo, del cual pueden disponer los
correcto para inversionistas, sean estos accionistas o
bancos, es el que debe utilizarse para
valorar calcular el valor.

02/10/2020 UCA 20
 Propósitos de la valoración
Propósito Descripción

Operaciones de compra y Comprador evalúa en cuánto comprar, vendedor evalúa en cuánto vender.
venta Parámetro de referencia de la negociación.
Valorar empresas cotizadas Ayuda a decidir cómo negociar en la bolsa de valores. Aprovechar
en bolsa empresas sub valuadas, analizar las sobre valoradas
Salida a bolsa Justificar el precio de salida o suscripción

Herencia y testamentos Valorar las acciones de las empresas

Sistemas de remuneración
basados en crear valor
Decisiones estratégicas
Planeación estratégica
La valoración de una empresa o unidad de negocio, debe ser el indicador
clave de la alta gerencia.
Vender, fusionarse, pagar dividendos, reinvertir, crecer o comprar
empresas, proyectos de inversión
Valor el impacto de la estrategia en la creación de valor

Procesos de arbitraje o Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios
pleitos

Fuente: Documento IESE DI-771, noviembre 2008. “Métodos de valoración de empresas” Pablo Fernández

02/10/2020 UCA 21
 Unidad 2.
Valoración mediante
descuento de flujos
02/10/2020 UCA 22
  Calcular el valor de la empresa
utilizando el descuento de flujos.
Objetivos de
la Unidad 2  Valorar utilizando distintos tipos de flujo
de caja.

02/10/2020 23

UCA
 Contenido de la unidad 2

PRINCIPIOS GENERALES DE LA PROYECCIONES FINANCIERAS. FLUJOS DE CAJA PARA VALORAR

VALORACIÓN FUNDAMENTO DE UNA BUENA EMPRESAS.
VALORACIÓN.

02/10/2020 UCA 24
Métodos de valoración

• Métodos dinámicos. Basados en la

expectativas futuras de generación de
flujos de las empresas.

• Métodos estáticos. Calculan el valor de la

compañía con alguna magnitud relevante
(balance general o estado de resultados).
Su cálculo es basado en la realidad de la
empresa en un momento determinado.
Conocidos también como métodos de
múltiplos o de indicadores relativos.

02/10/2020 UCA 25
 El valor procede de las expectativas de generación
futura de recursos.

La información disponible determina el marco del

Principios
análisis coyuntural y perpetuo. Los multiplicadores
coinciden en una previsión sin análisis coyuntural.

El crecimiento no aporta necesariamente valor. El generales

de
crecimiento no es en sí mismo un objetivo.

El principio del valor único. Todos los métodos

conceptualmente correctos conducen a iguales valoración
resultados .

Considerando el principio 4, valorar implica

necesariamente predeterminar la estructura
financiera utilizada, estructura de capital.

02/10/2020 UCA 26
 Métodos dinámicos o de
descuento de flujos

27

UCA 02/10/2020
 Proyecciones financieras. Fundamentos

 Análisis de la proyección del negocio. Plan estratégico.

 Horizonte de tiempo. Cada empresa define el horizonte de
tiempo en el cual se elaboran las proyecciones. Definir el periodo
de tiempo en el cual se proyectará el negocio depende de:
• La capacidad de sostener la ventaja competitiva en el
mercado.
• El conocimiento de las variables críticas de competitividad
del mercado: precio, atractivos económicos del mercado,
elasticidad del precio, competencia y propuesta de valor,
productos sustitutos, nuevos competidores, etc.
• Información disponible, estadísticas de ventas, costos, etc.
• Vida económica de la estructura productiva y la cadena
logística.
 Los datos históricos sirven para revisar tendencias, afinar
estimaciones, lecciones aprendidas. Recordar los éxitos pasados
no son garantía de éxito a futuro. El entorno de negocios hoy es
muy cambiante.
 Ver marco de creación de valor.

UCA 02/10/2020 28
 Marco para la creación de valor
Factores externos
ESTRATEGIA Economía, tasas de
Valor para el accionista interés, inflación, social,
político
Impulsores
del valor
Fortaleza Intangibles:
Crecimiento Eficiencia Administración Costo de
relativa de Credibilidad
de ventas operativa del capital capital Expectativas
precios
futuras
Adquisiciones -Gestión de Supply Chain
estratégicas -Diseño de manufactura -Riesgo (financiero,
Palancas -Calidad operativo y de mercado)
-Eficiencia de procesos -Consistencia y
Crecimiento desempeño
orgánico -Estructura de capital

-Atractivo del mercado Productividad de GAO Rotación de CxC -WACC

(markets economics) Productividad costo % CCE
Rotación inventario Métricas a proveedor -Beta
- OTIF. Servicio.
KPI´s Costo de calidad Rotación del capital de operación
-Posición competitiva
First Pass Yield Antigüedad de CxC
(participación)
-Liderazgo tecnológico

Fuente: Value Advisory Group, LLC

Confiabilidad de estimados (presupuestos)

02/10/2020 UCA 29
Retención de empleados, Desempeño, Satisfacción, Desarrollo
 Proyecciones financieras. Pasos a seguir.

1. ANÁLISIS HISTÓRICO Y ESTRATÉGICO DE LA EMPRESA Y DEL SECTOR

A. ANÁLISIS FINANCIERO B. ANÁLISIS ESTRATÉGICO Y COMPETITIVO
Evolución de: cuentas de resultados y balance general. Evolución del sector
Flujos generados Análisis de las personas: directivos y empleados
Inversiones Evolución de la posición competitiva de la empresa
Financiación de la empresa Identificación de la cadena de valor
Análisis de la salud financiera Posición competitiva de los pricipales competidores
Ponderación del riessgo del negocio Identificación de los impulsores de valor (value drivers)

2. PROYECCIÓN DE LOS FLUJOS FUTUROS

A. PREVISIONES FINANCIERAS B. PREVISIONES ESTRATÉGICAS Y COMPETITIVAS
Cuentas de resultados y balances Evolución del sector y de la posición competitiva de la empresa y de
Flujos generados los competidores
Inversiones
Valor residual o terminal o perpetuidad C. CONSISTENCIA DE LAS PREVISIONES DE FLUJOS
Previsión de escenarios Consistencia financiera entre las previsiones
Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los flujos con el análisis financiero
Pablo Fernández, Valoración de Empresas, capítulo1 "Métodos de Valoración de Empresas"

02/10/2020 UCA 30
 • Importante en las proyecciones de la
empresa se necesita determinar el
capital de operación. Para éste
propósito estudiar el material de
Construyendo apoyo “Capital de operación”.
estados
financieros
• La estructura de capital debe ser
proyectados aplicada al activo total financiero de
la compañía. Estudiar el material de
apoyo “Estructura de capital y activo
financiero”.

02/10/2020 UCA 31
 Flujos de caja para valorar empresas

02/10/2020 UCA 32
 • Existen diversos tipos de flujo de caja.
Estudiaremos los más importantes.

1. Free Cash Flow o flujo de caja libre o flujo de

Flujo de caja libre de explotación (FCF o FCLEx).

caja
2. Capital Cash Flow o flujo de caja del capital
(CCF).

3. Flujo de caja libre del accionista (FCLAcc).

02/10/2020 UCA 33
 Flujos de
caja

MATERIAL ESTUDIO:
“FLUJO DE CAJA EN VALORACIÓN DE EMPRESAS.pptx”
UCA 02/10/2020 34
 Valoración mediante el
descuento de flujos
02/10/2020 UCA 35
 Valoración mediante el descuento de flujos

El valor de una empresa se determina calculando el valor actual neto de

los flujos de caja esperados a futuro.

VENTAJAS DESVENTAJAS
 Basado en flujo de caja y no en  Por los supuestos que se deben
magnitudes contables.
asumir para el cálculo, la
 Recoge todos los matices tanto del metodología es cuestionada.
balance como de la cuenta resultados. En
particular recoge el efecto derivado de las  La metodología es muy exigente en
inversiones de la compañía. la demanda de información.
 Permite reflejar con mayor precisión las  Se debe considerar el impacto de
circunstancias coyunturales que rodean la
compañía
los flujos de perpetuidad en el
cálculo del valor.
 Considera el valor del dinero en el tiempo.
 Incorpora un análisis más detallado del
riesgo.

02/10/2020 UCA 36
 Valor actual
 La rentabilidad esperada por cualquier inversor en acciones procede
de dos fuentes: los dividendos y la ganancia de capital.
 Suponiendo una inversión temporal en acciones, horizonte un año, la
rentabilidad sería:

D1 + P1 - P0
Rentabilidad esperada(k)=
P0

D1, es dividendo esperado al final año 1

P1, precio de la acción al final del año 1
P0, precio de la acción al inicio del año, inversión
D1 + P1, rendimiento de la acción al final del año 1
P1 – P0, ganancia de capital

02/10/2020 UCA 37
 • Empresa ABC tiene un valor de mercado
a hoy de sus acciones de $100.00 cada
una. Los inversores esperan por un lado,
Ejemplo de que la empresa vaya a repartir un
valoración dividendo de $7.50 por acción el primer
año. Si al final del primer año se estima
que el valor de mercado de la acción sea
de $110.00. Calcular la rentabilidad.

02/10/2020 UCA 38
 D1 + P1 - P0
Rentabilidad esperada (k)=
P0

D1 + P1 - P0
k= P0 + P0*k = D1 + P1
P0

D1 + P1 (D1 + P1)
P0 = P0=
(1 + k) (1 + k)^1

El precio de una acción a hoy, es igual a los flujos que esta generará para
los accionistas descontados a la tasa exigida. (D1 + P1) flujo esperado
por el inversionista.

02/10/2020 UCA 39
 Conclusión sobre el valor de una acción

El valor de una acción, una vez establecidas las premisas

necesarias para su cálculo, es un valor objetivo, y lo
reconocemos, ya que ningún otro podría permanecer en un
mercado competitivo y eficiente de forma duradera.

Este valor se obtiene a partir de dos conceptos:

Las expectativas de generación de fondos que

El riesgo asociados a esas expectativas, que se
tengamos para la empresa, con independencia
traduce en una determinada tasa exigida.
de cómo vayan a ser distribuidos estos.

02/10/2020 UCA 40
Horizonte de tiempo para la valoración de
una empresa
• La valoración de una empresa requiere calcular los flujos a descontar,
en dos horizontes de tiempo, el horizonte coyuntural y el horizonte de
perpetuidad.

tiempo (años)

0 5 a 10 ∞
Horizonte coyuntural Horizonte de perpetuidad

02/10/2020 UCA 41
Horizonte coyuntural
Número de años en los cuales se hará estimación de flujos
futuros. Algunos factores que inciden en su determinación:

1. El entorno económico. Entre más favorable y estable

sea, mayor será el número de años utilizados para
proyectar.
2. Viabilidad en el tiempo de la ventaja competitiva de la
empresa.
3. Desarrollo del mercado o del producto. Mercados
maduros o en desarrollo.
4. Participación de mercado de la empresa.
5. Dinámica de las fuerzas del mercado y la intensidad de
la rivalidad de la competencia (5 fuerzas de Porter)
6. Nivel de información que se posee de las distintas
variables a proyectar y que forman parte del flujo de
efectivo.

02/10/2020 UCA 42
 Si mantenemos la inversión en una acción a un horizonte de tiempo de tres años,
el precio sería:

D1 D2 D3 P3
P0 = + + +
(1 + k) ^ 1 (1 + k ) ^ 2 (1 + k ) ^ 3 (1 + k ) ^ 3

Si mantenemos la acción tres años más, el precio sería:

D4 D5 D6 P6
P3 = + + +
(1 + k) ^ 1 (1 + k ) ^ 2 (1 + k ) ^ 3 (1 + k ) ^ 3

oo
D, es flujo futuro de
Dn dividendos
P0 = k, es el rendimiento esperado
(1 + k) ^ n por el inversionista

n= 1

La valoración de inversiones es independiente del horizonte temporal de

inversión.
02/10/2020 UCA 43
 oo
Dn
P0 =
(1 + k) ^ n

n= 1

El valor de una acción es el valor actual de los flujos futuros que el inversionista o
propietario de la acción espera obtener. Esto se calcula como la sumatoria del valor
actual de los dividendos esperados desde hoy hasta el infinito.

Se introduce otro principio básico en la valoración de acciones: el valor es

independiente del horizonte temporal de la inversión.

02/10/2020 UCA 44
Modelo Gordon - Shapiro
Suponiendo que los dividendos crecen a una tasa % anual constante “g”
D0 = último dividendo pagado
D1 = D0 * (1 + g) = D0 * (1 + g)^1
D2 = D1 * (1 + g) = D0 * (1 + g)^2
D3 = D2 * (1 + g) = D0 * (1 + g)^3
D4 = D3 * (1 + g) = D0 * (1 + g)^4
D5 = D4 * (1 + g) = D0 * (1 + g)^5

D1 D0*(1+g)^2 D0*(1+g)^3 D0 * (1 + g)^4

P0 = + + + + ….
(1 + k) ^ 1 (1 + k ) ^ 2 (1 + k ) ^ 3 (1 + k ) ^ 3
oo
D0 * (1 + g)^n
P0 =
(1 + k ) ^ n
n= 1
02/10/2020 UCA 45
 Modelo Gordon - Shapiro

Cuando “n” tiende a infinito, y el rendimiento esperado, “k”, es mayor que la

tasa de crecimiento anual “g”, la fórmula anterior converge en un valor que es:

D0 * (1+g) D1 D1= D0 * (1 + g)
P= =
k - g k - g D0: último flujo (dividendo)

Es importante desatacar que esta simplificación de la fórmula sólo se da en el

caso de k > g, siendo ésta una condición necesaria para el modelo de
crecimiento constante. De lo contario, el valor de las acciones sería infinito,
careciendo este caso de sentido económico.

02/10/2020 UCA 46
 Modelo Gordon - Shapiro

D1 D1= D0 * (1 + g)
P=
k - g D0: último flujo (dividendo)

Este modelo calcula el precio de la acción como el valor actual de una renta
perpetua con crecimiento constante. Ahora bien, si g es cero entonces:

D0 1 P P
P= = Dividend Yield=
k k D0 D0

02/10/2020 UCA 47
 Horizonte de Los flujos futuros de una empresa no finalizan en las
perpetuidad proyecciones realizadas en el horizonte coyuntural.

y el Modelo El negocio en marcha es un principio importante al

Gordon - valorar.
Shapiro ¿Cómo considerar los flujos futuros que se generan
luego del ultimo año del horizonte coyuntural? El
principio, “el valor es independiente del horizonte
temporal de la inversión”, es la respuesta. Gordon y
Shapiro calculan en valor de la empresa para el
D1 horizonte de perpetuidad.
P=
k - g El valor de P calculado, se suma al último flujo
calculado del horizonte coyuntural, es decir, al flujo del
año “n”.
D1= D0 * (1 + g)
D0: último flujo (año “n” del P es el valor de perpetuidad o valoración perpetua de
horizonte coyuntural) la empresa a partir del último año proyectado.

02/10/2020 UCA 48
 Tips para recordar

• Lo que marca el valor de una empresa es su futuro

no su pasado.

• Para proyectar el futuro usaremos dos horizontes

de tiempo, el primero es el horizonte coyuntural, en
el que la previsión incorpora información relevante
que afecta un periodo financiero finito de ejercicios.
El segundo es el escenario de perpetuidad.

• Mayor número de periodos de previsión coyuntural,

mejor valoración.

02/10/2020 UCA 49
 Tips para recordar

• En cualquier punto del horizonte de tiempo el valor de

la empresa equivale al valor de las expectativas de la
empresa desde entonces y hasta el infinito.

• El valor esta asociado a la tasa de rendimiento exigida

“k”, y ésta depende del nivel de riesgo. Cuando el
mercado nos ofrece la información del valor a través de
los precios, estos incorporan necesariamente una
determinada tasa exigida, y consecuentemente un nivel
de riesgo, que puede ser aislado en el cálculo del coste
de capital.

• El valor de la perpetuidad depende de la tasa de

rendimiento anual “k” y la tasa de crecimiento anual en
los años del horizonte perpetuo, “g”. Recuerde k > g.

02/10/2020 UCA 50
Valor de mercado del patrimonio, E

• Para determinar el valor presente de los flujos de caja libre del accionista,
FCLAcc proyectados en el tiempo, se debe utilizar como tasa de descuento el
rendimiento del inversionista “ke”.
• El valor presente del FCLAcc da como resultado el valor de mercado del
patrimonio, “E”.
• Importante, de acuerdo al equilibrio de la ecuación contable:

V= D + E
E= V - D
V, es el valor de mercado del activo
D, es el valor de mercado de la deuda
E, es el valor de mercado del patrimonio

02/10/2020 UCA 51
 Cálculo del valor de mercado del patrimonio,
E
n
FCLAcc t
E= n
(a)

t= 1 (1 + ke t)
1
Recordar que en los valores proyectado del FCLAcc se incluye la perpetuidad.

• E, es el valor de mercado calculado del patrimonio.

• FCLAcc t, flujo de caja libre del accionista proyectado en el tiempo. Incluye la perpetuidad.
• ke t, rendimiento esperado del inversionista accionista. Valor distinto en cada periodo de tiempo.
• t, es periodo de tiempo del horizonte coyuntural.

(a) Referencia 1. “Valuation: Measuring and managing the Value of Companies” Chapter 11, page 340. McKinsey Company, cuarta
edición. Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels. Referencia 2. “Equivalencias y significados de las fórmulas para valorar
empresas por descuento de flujos” IESE Business School. Pablo Fernández.

02/10/2020 UCA 52
Cálculo del valor de mercado del patrimonio,
E
Cuando el valor de “ke” es el mismo o constante en cada periodo de
tiempo proyectado, la fórmula para calcular E es:

n
FCLAcc t
E=
(1 + ke)^t
t= 1

Recordar que en los valores proyectado del FCLAcc se incluye la perpetuidad.

02/10/2020 UCA 53
Valor de mercado del activo, V

• Para determinar el valor presente de los flujos de caja libre, FCF, proyectados
en el tiempo, se debe utilizar como tasa de descuento el costo ponderado de
capital, WACC.
• El valor presente del FCF o FCLEx da como resultado el valor de mercado del
activo, “V”.
• Importante, de acuerdo al equilibrio de la ecuación contable:

V= D + E
E= V - D
V, es el valor de mercado del activo
D, es el valor de mercado de la deuda
E, es el valor de mercado del patrimonio

02/10/2020 UCA 54
 Cálculo del valor de mercado del activo, V

n
FCF t
V= n
(a)

t= 1 (1 + WACC t)
1
Recordar que en los valores proyectado del FCF se incluye la perpetuidad.

• V, es el valor de mercado calculado del activo.

• FCF t, flujo de caja libre de explotación o free cash flow, proyectado en el tiempo. Incluye la perpetuidad.
• WACC t, costo ponderado de capital. Valor distinto en cada periodo de tiempo.
• t, es periodo de tiempo del horizonte coyuntural.

(a) Referencia 1. “Valuation: Measuring and managing the Value of Companies” Chapter 11, page 340. McKinsey Company, cuarta
edición. Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels. Referencia 2. “Equivalencias y significados de las fórmulas para valorar
empresas por descuento de flujos” IESE Business School. Pablo Fernández.

02/10/2020 UCA 55
Cálculo del valor de mercado del activo, V

Cuando el valor de WACC es el mismo o constante en cada periodo de

tiempo proyectado, la fórmula para calcular V es:

n
FCF t
V=
(1 + WACC)^t
t= 1

Recordar que en los valores proyectado del FCF se incluye la perpetuidad.

02/10/2020 UCA 56
Valor de mercado del activo, V

• Para determinar el valor presente de los capital cash flow, CCF, proyectados en el
tiempo, se debe utilizar como tasa de descuento el costo ponderado de capital
antes de impuestos, WACCbt (WACC before taxes)
• El valor presente del CCF da como resultado el valor de mercado del activo, “V”.
• Importante, de acuerdo al equilibrio de la ecuación contable:

V= D + E
E= V - D
V, es el valor de mercado del activo
D, es el valor de mercado de la deuda
E, es el valor de mercado del patrimonio

02/10/2020 UCA 57
 Cálculo del valor de mercado del activo, V

n
CCF t
V= n
(a)

t= 1 (1 + WACCbt t)
1
Recordar que en los valores proyectado del CCF se incluye la perpetuidad.

• V, es el valor de mercado calculado del activo.

• CCF t, capital cash flow, proyectado en el tiempo. Incluye la perpetuidad.
• WACCbt t, costo ponderado de capital antes de impuestos. Valor distinto en cada periodo de tiempo.
• t, es periodo de tiempo del horizonte coyuntural.

(a) Referencia 1. “Valuation: Measuring and managing the Value of Companies” Chapter 11, page 340. McKinsey Company, cuarta
edición. Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels. Referencia 2. “Equivalencias y significados de las fórmulas para valorar
empresas por descuento de flujos” IESE Business School. Pablo Fernández.

02/10/2020 UCA 58
Cálculo del valor de mercado del activo, V

Cuando el valor de WACC es el mismo o constante en cada periodo de

tiempo proyectado, la fórmula para calcular V es:

n
CCF t
V=
(1 + WACCbt)^t
t= 1

Recordar que en los valores proyectado del CCF se incluye la perpetuidad.

02/10/2020 UCA 59
 Resumen de las claves para calcular el valor

Tasa de descuento a usar para

Tipo de flujo Valor calculado al descontar los flujos
descontar los flujos futuros

Flujo de caja libre o flujo de caja libre Rendimiento esperado del inversionista,
Valor de mercado del patrimonio, E
de explotación (FCF o FCLEx) "ke"

Flujo de caja libre del accionista o

WACC Valor de mercado del activo, V
dividendo (FCLAcc)

Capital Cash Flow (CCF) WACCbt (WACC before taxes) Valor de mercado del activo, V

Rendimiento del activo, "ka", cuando la

Valor presente ajustado, APV (adjusted
relación D/E es cero, es decir, la deuda Valor de mercado del activo, V (*)
present value)
es cero.

Importante: V= D + E, donde D es el valor de mercado de la deuda. Entonces, E= V - D

(*) V= Vu + VA af

02/10/2020 UCA 60
 Ejercicio práctico. Caso MGM

02/10/2020 UCA 61
 Unidad 3.
Cálculo de
la tasa
para el
descuento
de los
flujos
UCA 02/10/2020 62
 • Determinar la tasa de descuento
apropiada a cada tipo de flujo a
descontar.

Objetivo de la • Explicar la metodología de cálculo del

Unidad 3. rendimiento esperado por el accionista,
“ke” y el costo ponderado de capital,
WACC, utilizando el método del Valor
Presente Ajustado, APV (Adjusted
Present Value).

02/10/2020 UCA 63
 Contenido de la Unidad 3

1. Componentes del costo promedio ponderado de capital, WACC.

Determinación y cálculo.

2. Método del Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value,

APV). Método para la correcta determinación del WACC y del
rendimiento esperado del accionista “ke”.

3. Errores más frecuentes al calcular las tasas de descuento.

02/10/2020 UCA 64
 Componentes del Balance General

PASIVOS
ACTIVOS
=
PATRIMONIO

Inversiones Fuentes de Fondos

La combinación porcentual de fuentes de

financiamiento es conocida con el nombre
de “Estructura de Capital”.

02/10/2020 UCA 65
Costo Promedio Ponderado de
Capital

• Toda empresa debe visualizarse como negocio en

marcha.
• El crecimiento futuro de las operaciones, conduce a un
crecimiento en sus activos.
• El crecimiento de los activos, requiere de la mezcla
adecuada de fuentes de fondos, las cuales poseen un
costo

66

UCA 02/10/2020
Costo Promedio Ponderado de Capital

 Es el valor compuesto, calculado como un promedio ponderado,

integrado por las diversas fuentes de financiamiento que se utilizan
(Estructura de Capital).
 La aplicación más importante del costo de capital radica en el
presupuesto de capital.
 Su cálculo no se realiza sobre las fuentes actuales de financiamiento
de la empresa, sino sobre las necesidades futuras, y la mezcla idónea
de alternativas de financiamiento que maximicen el valor de la
compañía, equilibrando el riesgo.
 Conocido como WACC por sus siglas en inglés (Weigthed Average
Cost of Capital)

02/10/2020 UCA 67
Componentes del costo del capital
• Cuatro son las fuentes de financiamiento más usadas por las
empresas para financiar sus operaciones:
–La deuda
–Las acciones preferentes
–Las utilidades reinvertidas
–El aumento de capital social mediante nuevas emisiones
de acciones.
• También conocidos como Componentes de la Estructura de
Capital de la empresa
• Cualquier incremento en los activos totales debe ser
financiado mediante un aumento en uno o más de estos
componentes de capital.

02/10/2020 UCA 68
 Costo de la deuda (kd)

• Al hablar de deuda, pensamos inmediatamente en los Pasivos de la empresa.

Para el cálculo del costo del capital no se debe considerar las obligaciones
contraídas como producto de la operación normal del negocio, pasivo
operativo, es decir, proveedores, obligaciones previsionales, impuestos, pasivos
laborales.
• El costo de la deuda es igual a la tasa de interés sobre las deudas nuevas que la
empresa pueda adquirir para financiar sus operaciones. Tasa de mercado.
• Dado que los intereses pagados producen un escudo fiscal, y debido a que el
cálculo de valor de una empresa se realiza en base a flujo descontados después
de impuestos, el costo de las deudas debe ser después de impuestos.

Costo deuda (kd) = i * (1 - T)

kd, es el costo de la deuda después de impuestos

i: Tasa de interés de mercado. Financiamiento por préstamos bancarios o bonos
a tasa de mercado.
T: tasa de impuesto sobre la renta de las sociedades

02/10/2020 UCA 69
 Costo de la deuda (kd)

 La tasa a la cual la empresa ha solicitado fondos en

préstamo en el pasado representa un costo hundido y es
irrelevante para efectos de cálculo del costo de capital.

 Recordar que en el concepto de deuda no debemos

considerar todos aquellos pasivos de tipo operativo, es decir,
que no poseen consto financiero, tales como: proveedores,
obligaciones previsionales, impuestos, pasivos laborales.

 kd, es el costo de la de deuda después de impuestos

02/10/2020 UCA 70
Costo de acciones preferentes (kp)

• El costo de financiarse a través de este tipo de acciones es igual al

dividendo preferente entre el precio pagado por acción preferente
luego de descontar los costos de colocación por acción

Dp
kp=
Pn

Dp: Dividendo Preferente

Pn: Precio de la acción preferente menos costos de colocación

02/10/2020 UCA 71
Costo de acciones preferentes
La compañía ABC desea captar fondos para su programa de expansión regional
utilizando para ello una emisión de acciones preferentes, las condiciones de mercado de
la emisión son: dividendo preferente de $6.00 por acción, el valor de suscripción de
cada acción preferente será de $100.00, se colocaran al mercado el equivalente a $10.0
millones. El costo de colocación para ABC es de $65,000. Calcular el rendimiento kp de
las acciones preferentes.

Monto a financiar: $10,000,000.00

Precio de suscripción de
cada acción preferente $100.00
Número de acciones a
colocar en bolsa 100,000 = ($10,000,000 / $100)
Dividendo preferente a pagar $6.00
Costo de la emsión en bolsa $65,000.00

Valor neto a recibir una vez se

venda el 100% de las
acciones $9,935,000.00 = ($10,000,000 - $65,000)
Precio neto de la acción para
la empresa ABC $99.35 = ($9,935,000 / 100,000 acciones)

Rendimiento "kp" = $6.00 = 6.039%

$99.35

02/10/2020 UCA 72
Costo de Patrimonio.
Utilidades Reinvertidas (ke)
 Es la tasa de rendimiento que requieren los inversionistas
sobre el patrimonio.

 Es conocida también como Costo de Oportunidad.

 Al reinvertir las utilidades, el accionista debe comparar el

rendimiento sobre sus utilidades, con las opciones de
inversión alternativas, su rendimiento y su riesgo, y verificar
que sean comparables.

02/10/2020 UCA 73
Rendimiento de los recursos propios, ke

• Para estudiar cómo calcular

el rendimiento esperado
por el inversionista o el
rendimiento de los recursos
propios, ke, nos
apoyaremos en dos
materiales, el primero,
COSTO PONDERADO DE
CAPITAL BUSCANDO EL
VALOR. El segundo,
CÁLCULO DE BETA v5

02/10/2020 UCA 74
Errores más frecuentes al calcular las tasas de
descuento

02/10/2020 UCA 75
 Valor Presente Ajustado
Adjusted Present Value (APV)

Método para calcular el costo promedio ponderado de capital, WACC

02/10/2020 UCA 76
Valor presente ajustado. APV

 El cálculo de WACC nos es sencillo. Un error que se comete con

frecuencia para su determinación, es utilizar la ponderación en peso
de la deuda y del patrimonio en base a los valores contables de estos,
dados en el balance general. Hacerlo de esta forma es incorrecto.

 La ponderación en peso de la deuda y del patrimonio debe ser

calculada utilizando sus valores de mercado. Si los valores de
mercado son los que se busca calcular, es decir, no los conocemos,
¿cómo calcular el WACC?

 Nos apoyaremos en el método APV y en los teoremas de Modigliani –

Miller, MM, para calcular WACC, utilizando los valores de mercado de
la deuda y del patrimonio.

02/10/2020 UCA 77
Valor presente
ajustado, APV

• Estudiaremos el
material de apoyo,
VALOR PRESENTE
AJUSTADO v2

02/10/2020 UCA 78
 Unidad 4. Valoración
utilizando múltiplos

Métodos estáticos

02/10/2020 UCA 79
 Métodos de múltiplos para valorar

• Métodos estáticos. Calculan el valor de la compañía con alguna

magnitud relevante, ya sea del balance general o del estado de
resultados. Su cálculo se basa en la realidad de la empresa en un
momento determinado. Conocidos también como métodos de
múltiplos o de indicadores relativos.

• Estudiaremos dos de los principales múltiplos o indicadores relativos

utilizados en valoración de empresas, estos son: el Price to Book (P/B)
o Precio a Valor Contable, y el Price to Earning (P/E o PER) o Precio a
Utilidad.

02/10/2020 UCA 80
 • Para ambos múltiplos, P es el valor calculado o
P/B y P/E múltiplos valor fundamental del patrimonio. El valor de P es
el que se debe compara con el del mercado.
para el cálculo del • Para analizar el significado y uso de los múltiplos,
estudiaremos el material “PRICE TO BOOK Y PRICE
valor TO EARNING v2”

UCA 02/10/2020 81
 Ejemplo de aplicación de
mútliplos de valoración.

Caso: Cadenas de Retail.

02/10/2020 UCA 82
Bibliografía
 Principios de Valoración de Empresas. Xavier Adserà y Pere Viñola. Editorial Deusto.
 Valoración de Empresas. Pablo Fernández. Gestion2000.com, tercera edición.
 Gestión Basada en el Valor. John D. Martin, J William Petty. Gestion2000.com
 Valoración de empresas por flujos descontados.
file:///C:/Users/HP/Documents/CACL/Documentos%20de%20Carbonell/VALORACI%C3%93N%20DE%20EMPRESAS/VALORACI
%C3%93N%20DE%20EMPRESAS%20POR%20FLUJOS%20DESCONTADOS,%20LIBRO/LIBRO%20VALORACI%C3%93N%20DE%20E
MPRESAS%20POR%20FLUJOS%20DESCONTADOS.pdf
 Valoración de empresas. Bases conceptuales y aplicaciones prácticas. ACCID. Profit Editorial. Asociación Catalana de
Contabilidad y Dirección.
 The Search for Value. Measuring the Company´s Cost of Capital. Michael C. Ehrhardt. Harvard Business School Press.
 Medición y análisis de un modelo para determinar la estructura óptima de capital. Duván Darío Grajales Bedoya. Revista
soluciones de post grado EIA, número 1, página 93 – 111. Medellín 2008.
 P/E, P/B and the present value of the future dividens. Patricia M. Fairfield. Financial Analysts Journal, july/agust 1994
ABI/INFORM Global pag 23
 El poder predictivo de los ratios P/B y P/E. Fabiola Maldonado Gallardo. Universidad de Chile.
 Note on Theory of Optimal Capital Structure. Harvard Business School. 9-279-069. February 1, 1979.
 Equivalencias y significado de las fórmulas para valorar empresas por descuento de flujos. IESE Businees School. Pablo
Fernández.
 Investopedia.com, www.investopedia.com
 “Equivalencias y significados de las fórmulas para valorar empresas por descuento de flujos”. Pablo Fernández.
http://web.iese.edu/pablofernandez/docs/FOR.%20VAL.%20NT.%20FN-310.pdf

02/10/2020 UCA 83