EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Juan Álvarez Escalona

alvarez.escalona.juan@gmail.com
+56 9 4232 6212
Contenidos
• VAN; TIR
• Flujo de Caja
• ¿Qué es el valor?
• Medidas de Valor
• Valor Económico Agregado (EVA)
La Tasa Interna de Retorno (TIR)

Tasa de interés o rentabilidad que ofrece una inversión.

Es una medida utilizada en la evaluación de proyectos de inversión que está muy relacionada
con el Valor Actualizado Neto (VAN). También se define como el valor de la tasa de descuento
que hace que el VAN sea igual a cero, para un proyecto de inversión dado.
La tasa interna de retorno (TIR) nos da una medida relativa de la rentabilidad, es decir, va a
venir expresada en tanto por ciento. El principal problema radica en su cálculo, ya que el
número de periodos dará el orden de la ecuación a resolver. Para resolver este problema se
puede acudir a diversas aproximaciones, utilizar una calculadora financiera o un programa
informático.
¿Cómo se calcula la TIR?

También se puede definir basándonos en su cálculo, la TIR es la tasa de descuento que iguala,
en el momento inicial, la corriente futura de cobros con la de pagos, generando un VAN igual a
cero:

Ft son los flujos de dinero en cada periodo t

I0 es la inversión realiza en el momento inicial ( t = 0 )
n es el número de periodos de tiempo
Criterio de selección de proyectos según la Tasa interna de retorno

El criterio de selección será el siguiente donde “k” es la tasa de descuento de flujos elegida para
el cálculo del VAN:

• Si TIR > k , el proyecto de inversión será aceptado. En este caso, la tasa de rendimiento
interno que obtenemos es superior a la tasa mínima de rentabilidad exigida a la inversión.
• Si TIR = k , estaríamos en una situación similar a la que se producía cuando el VAN era igual
a cero. En esta situación, la inversión podrá llevarse a cabo si mejora la posición competitiva de
la empresa y no hay alternativas más favorables.
• Si TIR < k , el proyecto debe rechazarse. No se alcanza la rentabilidad mínima que le pedimos
a la inversión.
Representación gráfica de la TIR
Como hemos comentado anteriormente, la Tasa Interna de Retorno es el punto en el cuál el
VAN es cero. Por lo que si dibujamos en un gráfico el VAN de una inversión en el eje de
ordenadas y una tasa de descuento (rentabilidad) en el eje de abscisas, la inversión será una
curva descendente. El TIR será el punto donde esa inversión cruce el eje de abscisas, que es el
lugar donde el VAN es igual a cero:
Si dibujamos la TIR de dos inversiones podemos ver la diferencia entre el cálculo del VAN y
TIR. El punto donde se cruzan se conoce como intersección de Fisher.
Inconvenientes de la Tasa interna de retorno

Es muy útil para evaluar proyectos de inversión ya que nos dice la rentabilidad de dicho
proyecto, sin embargo tiene algunos inconvenientes:
• Hipótesis de reinversión de los flujos intermedios de caja: supone que los flujos netos de caja
positivos son reinvertidos a “r” y que los flujos netos de caja negativos son financiados a “r”.
• La inconsistencia de la TIR: no garantiza asignar una rentabilidad a todos los proyectos de
inversión y existen soluciones (resultados) matemáticos que no tienen sentido económico.
Ejemplo de la TIR
Supongamos que nos ofrecen un proyecto de inversión en el que tenemos que invertir 5.000 euros y
nos prometen que tras esa inversión recibiremos 2.000 euros el primer año y 4.000 euros el segundo
año.
Por lo que los flujos de caja serían -5000; 2000; 4000.
Para calcular la TIR primero debemos igualar el VAN a cero (igualando el total de los flujos de caja a
cero):
Cuando tenemos tres flujos de caja (el inicial y dos más) como en este caso tenemos una ecuación de
segundo grado:
-5000(1+r)^2 + 2000(1+r) + 4000 = 0.
Esta ecuación la podemos resolver y resulta que la r es igual a 0,12, es decir una rentabilidad o tasa
interna de retorno del 12%.
Cuando tenemos solo tres flujos de caja como en el primer ejemplo el cálculo es relativamente sencillo,
pero según vamos añadiendo componentes el cálculo se va complicando y para resolverlo
probablemente necesitaremos herramientas informáticas como excel o calculadoras financieras.
Otro ejemplo de la TIR…
Veamos un caso con 5 flujos de caja: Supongamos que nos ofrecen un proyecto de inversión en el que
tenemos que invertir 5.000 euros y nos prometen que tras esa inversión recibiremos 1.000 euros el
primer año, 2.000 euros el segundo año, 1.500 euros el tercer año y 3.000 euros el cuarto año.
Por lo que los flujos de caja serían -5000; 1000; 2000; 1500; 3000
Para calcular la TIR primero debemos igualar el VAN a cero (igualando el total de los flujos de caja a
cero):

En este caso, utilizando una calculadora financiera nos dice que la TIR es un 16%. Como podemos ver
en el ejemplo de VAN, si suponemos que la TIR es un 3% el VAN será de 1894,24 euros.
La fórmula de excel para calcular el TIR se llama precisamente “tir”. Si ponemos en distintas celdas
consecutivas los flujos de caja y en una celda separada incorporamos el rango entero nos dará el
resultado de la TIR.
Flujo de caja

El flujo de caja hace referencia a las salidas y entradas netas de dinero que tiene una empresa o
proyecto en un período determinado.

Los flujos de caja facilitan información acerca de la capacidad de la empresa para pagar sus deudas.
Por ello, resulta una información indispensable para conocer el estado de la empresa. Es una buena
herramienta para medir el nivel de liquidez de una empresa.

La diferencia de los ingresos y los gastos, es decir, al resultado de restar a los ingresos que tiene la
empresa, los gastos a los que tiene que hacer lo llamamos ‘flujo de caja neto’. Los flujos de caja son
cruciales para la supervivencia de una entidad, aportan información muy importante de la empresa,
pues indica si ésta se encuentra en una situación sana económicamente.
El flujo de caja neto como medida de solvencia
Si una empresa o una persona no tiene suficiente dinero en efectivo para apoyar su negocio, se dice
que es insolvente. Ser insolvente durante bastante tiempo puede llevar a la bancarrota y al cierre del
negocio.

El flujo de caja neto son los pagos que se han recibido ya, a diferencia de los ingresos netos, que
incluyen las cuentas por cobrar y otros elementos por los que no se ha recibido realmente el pagos. El
flujo de caja se utiliza para evaluar la calidad de los ingresos de una empresa, es decir, su habilidad
para generar dinero, lo que puede indicar si la empresa está en condiciones de permanecer solvente.

Si nos encontramos con un flujo de caja neto positivo significa que nuestros ingresos han sido mayores
que los gastos que hayamos tenido que hacer frente. Y, por el contrario, si el flujo de caja es negativo
significa que hemos gastado más de lo que hemos ingresado.
 Flujo de caja positivo: indica que los activos corrientes de la empresa están aumentando, lo que le
permite liquidar deudas, reinvertir en su negocio, devolver dinero a los accionistas, pagar los gastos y
proporcionar un amortiguador contra futuros desafíos financieros.
 Flujo de caja negativo: indica que los activos corrientes de la empresa están disminuyendo.

Al empresario siempre le conviene tener un flujo de caja positivo pues tendrá a más personas
interesadas en comprar parte de su negocio, bancos que estén dispuestos a darle crédito en el supuesto
de que le haga falta, acreedores que estén dispuestos a darle mercancía por adelantado.
Tipos de flujos de caja
 Flujos de caja de operaciones (FCO): dinero ingresado o gastado por actividades directamente
relacionadas con la de la empresa.
 Flujos de caja de inversión (FCI): dinero ingresado o gastado resultado de haber dedicado un dinero
a un producto que nos beneficiará en el futuro, por ejemplo, maquinaria.
 Flujo de caja financiero (FCF): dinero ingresado o gastado como resultado de operaciones
directamente relacionadas con el dinero, como compra de una parte de una empresa, pago de
préstamos, intereses.
Los flujos de caja son muy utilizados para analizar la viabilidad de proyectos. Son la base para el
cálculo de los ratios Valor actual Neto (VAN) y la Tasa interna de retono (TIR).
Actividad Diagnóstica

1. Verdadero o Falso. El valor de un bien está dado únicamente por su precio de

mercado.

2. Verdadero o Falso. Si una empresa tiene utilidades positivas, está creando

valor.
¿QUÉ ES EL VALOR?

Esta es una pregunta que se ha intentado contestar desde los tiempos de la Grecia clásica, donde
Aristóteles fue el primero en diferenciar entre el valor de uso, el cual es absolutamente subjetivo y
el valor de cambio el cual es objetivo.
 Adam Smith - El valor de un bien o servicio está determinado por la cantidad de trabajo necesario

para producirlo.

 Karl Marx - El valor no es determinado por el tiempo en que una cosa ha sido producida, sino por

el mínimo de tiempo en que puede ser producida, y este mínimo es establecido por la
competencia

 Ludwig Von Mises – Los factores de la producción tienen un valor debido a la utilidad que ellos

han conferido al producto final, es decir, su utilidad marginal.

 Jevons & Menger - El valor de un bien para su poseedor lo determina la utilidad de la última

unidad producida de ese bien, decreciendo mientras más unidades posea.

 Romer, Skyrme & Kelly – El valor no está determinado por la escasez, sino por la abundancia en

la información y en los conocimientos. Los bienes pueden ser limitados, pero no la información y
el conocimiento que crecen con su aplicación.
• Valor: concepto utilizado en el contexto de la economía y las finanzas para definir aquella
cualidad que poseen los bienes que los hace deseables, por su capacidad para satisfacer alguna
necesidad.

• El valor es generalmente medido en relación a una moneda. Esto se mide contestando ¿Cuál es el
precio máximo que estoy dispuesto a pagar por este bien?”

¿Cuándo se crea valor?

• El proceso de creación de valor consiste básicamente en la capacidad de la empresa para tomar

decisiones que le permitan generar flujos de caja futuros cuyo valor presente es mayor que el
monto invertido.
Creación de Valor.
• La económica es la generación de flujo de fondos. La rentabilidad
Rentabilidad Económica ≠ contable es la relación de datos contables.
Rentabilidad Contable

• Los recursos utilizados para obtener los flujos de la empresa

tienen un costo económico.
Costo Económico

• La creación de valor en el negocio se refiere a expectativas

futuras, no a referencias pasadas o históricas.
Creación de Valor => Futuro

• Al crear valor se hace referencia a un futuro, el cual siempre es

incierto, por lo que la rentabilidad económica esperada está
Creación de Valor => Riesgo asociada a un nivel de riesgo.

• Crear valor es parte fundamental de la visión y la misión de toda

la organización empresarial.
Misión y Visión
Medidas de Valor.

Existen varias formas a través de las cuáles se puede intentar medir el valor de una empresa o
proyecto. Algunos de los más conocidos son:

• Valor Bursátil

• Beneficio Neto

• Valor de los Dividendos

• Flujos de Caja

• ROI

• ROE
Valor Bursátil

• Sólo se puede aplicar para empresas que cotizan en bolsa.

• Está sujeto a factores externos a la empresa, como la evolución del mercado bursátil en general.

• Es influenciable por factores subjetivos. Ej.: noticias que puedan causar una subida o bajada del
precio. • Es imposible dividir el valor bursátil por áreas de negocio y por tanto, compararlas.
Beneficio Neto

• Es divisible por áreas de negocio.

• No considera parámetros de inversión. Es decir, un beneficio de 1000 es siempre mejor que uno
de 100.

• No considera la situación de la liquidez de la empresa

• No toma en cuenta el costo del financiamiento propio. Sólo considera el costo de las fuentes
externas.
Valor de los Dividendos

• El dividendo puede o no distribuirse => no representa necesariamente el valor creado durante el

período.

• Está influenciado por la decisión de la Junta General de Accionistas.

• En ocasiones no está acorde con la generación de recursos y por tanto con la liquidez de la
empresa

• Puede comprometer la expansión futura de la empresa. Cuanto mayor sea el dividendo que se
reparta, menos fondos propios tendrá la empresa para emprender nuevos proyectos de inversión.
Flujo de Caja

• Los flujos de caja sí tienen en cuenta la generación de recursos por parte de la empresa y por

tanto la liquidez generada por la misma

• Se pueden dividir por áreas de negocio, igual que el beneficio neto.

• Tienen los mismos inconvenientes del beneficio neto.

ROI

• Relaciona el beneficio con la inversión.

• No contempla el costo de los recursos.

• Tiende a valorar el rendimiento a corto plazo por encima del largo plazo. • Es difícil calcular por
áreas de negocio.
ROE

• Relaciona beneficio con inversión.

• Considera el costo de los recursos financieros ajenos.

• Permite efectuar comparaciones entre alternativas de inversión de los accionistas • Es difícil

calcular por áreas de negocio.
VALOR ECONOMICO AGREGADO

Valor Económico Agregado o EVA por sus siglas en inglés, es una medida del rendimiento de la
empresa que nos indica cuánto valor se creó con el capital invertido.

• El EVA toma en consideración todos los costos necesarios para realizar las inversiones en una
empresa – tanto internos como externos – que serán a su vez las que generen el beneficio del
período.

• La principal contribución del EVA es, por un lado, la incorporación del costo del capital en el
cálculo del resultado del negocio y, por otro, su influencia al modificar el comportamiento de los
administradores de la empresa hacia la creación de valor.
Los objetivos específicos del EVA pueden definirse como:

1. Ser implementado en todo tipo de empresa, cotice o no en la bolsa de valores.

2. Poder ser aplicado a una empresa completa o a partes específicas de ella. Por ejemplo, áreas de
negocios.

3. Ayudar a fijar metas en la organización.

4. Medir el desempeño tanto de la empresa como de sus colaboradores.

5. Mejorar la comunicación entre los inversionistas y accionistas.

6. Tomar en consideración todos los costos que se producen en la empresa.

7. Motivar a los distintos niveles gerenciales.

8. Ayudar a valuar la empresa.

9. Considerar el riesgo con el que opera la empresa.

El Valor Económico Agregado se calcula como la utilidad operacional después de impuestos menos
el capital multiplicado por costo promedio de capital.

EVA = UODI – Capital x Costo Promedio de Capital

• Alternativamente, es posible calcular el EVA como el producto entre capital y la diferencia entre
retorno sobre el capital y el costo promedio de capital.

EVA = Capital x (ROC – Costo Promedio de Capital)

ROC = UODI / Capital

UODI

• Utilidad Operacional Después de Impuestos.

• Utilidad que resulta de las operaciones normales de una empresa, no incluye costos financieros
como intereses.

Capital

• Capital Operacional.

• Incluye todos los fondos utilizados para financiar las operaciones de la empresa.

Costo Promedio de Capital

• Costo promedio de todo el financiamiento de la empresa.

• Generalmente se utiliza el Índice WACC.

UODI

Existen varias formas de llegar al cálculo de la Utilidad operativa después de impuestos.

UODI = Utilidad Neta

+ Intereses
- Utilidades Extraordinarias
+ Pérdidas Extraordinarias

UODI = Utilidad Neta + Intereses

UODI = EBIT - Impuestos

Capital

El cálculo del capital para ser utilizado en el EVA debe considerar exclusivamente el capital que se
utilizó para financiar las actividades de la empresa.

Capital Operacional = Capital de Trabajo + Activos No Corrientes

Capital de Trabajo = Activos Corrientes – Pasivos Corrientes

Activos No Corrientes = Activos Fijos de la Operación
Interpretación

EVA > 0 se creó valor

EVA < 0 se destruyó valor

EVA = 0 resultado aceptable

Actividad Formativa:

Pregunta:

Verdadero o Falso. El cálculo del UODI debe ignorar los intereses del ejercicio.
Ejemplo:

Supongamos que la empresa Tornillos Ltda. tuvo ventas por un total de $100.000.000. Sus costos
de venta fueron de $70.000.000 y los gastos operacionales totalizaron $12.000.000. ¿Cuál es la
utilidad operacional de la empresa? Si sabemos que el impuesto es de 25% sobre la utilidad
operacional, ¿cuánto sería la UODI?

Ventas Totales 100.000.000.-

- Costos de Venta (70.000.000).-
- Gastos Operacionales (12.000.000).-
= Utilidad Operacional 18.000.000.-
- Impuestos (25%) (4.500.000).-
= UODI 13.500.000.-
Si tenemos la siguiente información sobre la empresa, ¿cuánto es su capital operacional?
Activos Corrientes: $80.000.000
Pasivo Corrientes: $70.000.000
Propiedades: $40.000.000
Maquinaria: $20.000.000
Otros Activos Fijos: $5.000.000

Capital Operacional = Capital de Trabajo + Activos No Corrientes

$75.000.000 = $10.000.000 + $65.000.000
Continuando con el ejemplo, ¿cuál es el valor de corte del costo promedio de capital que determina
si se está creando valor o no?

Recordemos, si EVA = 0, no se está creando ni destruyendo valor.

𝐸𝑉𝐴 = 𝑈𝑂𝐷𝐼 – 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

0 = $13.500.000 − $75.000.000 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

$13.500.000 = $75.000.000 𝑥 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = ($13.500.000/ $75.000.000) =18%

Por lo tanto, WACC = 18% implica que la empresa no creó ni destruyó valor.
Estrategias para Aumentar el EVA

Es posible mejorar el EVA principalmente a través de tres estrategias:

Aumentar Ingresos
• Incrementar ventas
• Nuevas oportunidades de negocio que creen valor

Mejorar Uso de Activos

• Potenciar aquellos productos que aporten mayor margen bruto.
• Alquilar equipos o activos en vez de adquirirlos
• Aprovechar al máximo los activos de la empresa
• Eliminar activos ociosos
Incrementar Márgenes

• Incrementar productividad y eficiencia

• Reducir los activos, manteniendo el UODI

• Aplicar políticas fiscales ventajosas

• Aumentar los márgenes brutos a partir de economías de escala

EVA como Medida de Desempeño

• El EVA puede ser utilizado como una herramienta para medir el desempeño de aquellos
encargados de la administración de la empresa.

• O visto desde un ángulo más positivo, como sistema de incentivos ya que ayuda a lograr que el
nivel gerencial tome mayor conciencia sobre las decisiones que crean y destruyen valor para la
empresa.

• Por lo tanto, es posible crear en la organización una cultura de creación de valor más que una
dedicada únicamente generar mayores ingresos.
Ventajas del EVA

• Debido a la simplicidad de sus componentes, es de fácil aplicación y comprensión.

• Es posible calcularlo por áreas de negocio, ayudando así a identificar las áreas que están creando
y destruyendo valor dentro de la empresa.

• Al tomar en consideración el costo relacionado a la inversión de los accionistas, está

contemplando el riesgo empresarial

• Tiene en cuenta todos los costos financieros, tanto de los recursos propios como los externos.

• Es posible utilizar el EVA como herramienta para evaluar a la administración de la empresa.

Limitaciones del EVA

• Requiere de numerosos ajustes.

• No apto para fines comparativos.

• No existe metodología única de ajuste

• Resultado es un valor monetario

• WACC basado en varios supuestos.

• Resultados sobre el pasado.

Actividad Sumativa
Considera los siguientes datos para 3 unidades de negocios dentro de una empresa de retail.

(Millones de $) Linea Blanca Tecnología Muebles

Utilidad Neta 1.000 2.800 800
Interes 500 800 100
Capital de Trabajo 800 2.000 500
Activo Fijo 1.000 800 1.500
Impuestos 25% 30% 20%
Costo de Capital 22% 30% 16%
a) Calcula el EVA de cada unidad de negocio
b) Si fueras el dueño de esta empresa, ¿qué decisiones tomarías en base a los resultados de la
pregunta anterior? Justifica tu respuesta.
(Millones de $) Linea Blanca Tecnología Muebles Utilidad Neta ya
(+) Utilidad Neta 1.000 2.800 800 considera ingresos y
gastos financieros. Por
(+) Interes 500 800 100
eso, debemos volver a
= Utilidad Operacional 1.500 3.600 900 sumar los intereses para
(-) Impuestos 25% 30% 20% calcular la utilidad
= UODI 1.125 2.520 720 operacional ya que esto
no son gastos
operacionales.
(+) Capital de Trabajo 800 2.000 500
(+) Activo No 1.000 800 1.500
Corrientes
= Costo Operacional 1.800 2.800 2.000

Costo de Capital 22% 30% 16%

EVA 729 1.680 400

Si utilizáramos solamente una o unas pocas variables para observar el desempeño o costo de cada
línea de negocios, podríamos llegar a conclusiones muy distintas a las que nos indica el EVA. Por
ejemplo, la línea de negocios de Tecnología, a pesar de generar los mayores ingresos, también es la
más costosa en términos de costo de capital y tasa de impuesto, lo que podría hacerla poco
atractiva.

Considerando el EVA por sí solo, Tecnología es la línea de negocios que más valor crea, seguido
por Línea Blanca y por último Muebles. Pero recuerda que una de las limitaciones del Método EVA
es su inaptitud para ser utilizado con fines comparativos por sí sólo. Sí, Tecnología genera un EVA
más alto, pero ¿qué hay de la inversión asociadas, o el porcentaje de las utilidades que finalmente
se traducen en valor adicional?
 Linea Blanca Tecnología Muebles
EVA / Utilidad 0,729 0,6 0,5
Neta
EVA / (Capital + 0,405 0,6 0,2
Activos)

No existe una medida única para ajustar por las limitaciones del EVA; estas son sólo algunas
alternativas.

Aquellas empresas que decidan utilizar el método EVA, debe observar estas limitantes y tomar sus
decisiones con ello en mente.
EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Juan Álvarez Escalona