Finanzas II
Claudio Poloni
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¿Qué haremos hoy?
Aplicación:
Tasas de descuentos por no arbitraje (APT Model)
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
Desarrollada por Ross (1976a), es una caracterización estadística. ‘Existe un componente
común importante en los retornos bursátiles: cuando el mercado sube, la mayoría de las
acciones individuales también suben. Más allá del mercado, hay grupos de acciones que se
mueven en conjunto, como las acciones tecnológicas, las de servicios públicos, las de
empresas pequeñas, las acciones de valor, y así sucesivamente. Finalmente, cada acción
tiene un componente completamente idiosincrático en su retorno.’
El objetivo del APT es partir de esta caracterización estadística de los resultados y derivar
conclusiones sobre los retornos esperados o los precios. Es posible modelar asumiendo
que el retorno de una acción 1 + 𝑅𝑖 están relacionados linealmente a:
i) 𝑚 factores 𝑋𝑗
ii) un componente no sistemático 𝜀𝑖 .
Por ello, los retornos de activo riesgoso están dados por:
𝑚
1 + 𝑅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖𝑗 𝑋𝑗 + 𝜀𝑖 , 𝑖 = 1, … , 𝑛
𝑗=1
Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360.
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
𝑚
1 + 𝑅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖𝑗 𝑋𝑗 + 𝜀𝑖 , 𝑖 = 1, … , 𝑛
𝑗=1
Donde: 𝐸 𝜀𝑖 = 0. Si 𝑏𝑖𝑗 = 0, el activo 𝑖 tiene cero riesgo sistemático con el factor 𝑗.
Sea: 𝑋𝑗∗ ≡ 𝑋𝑗 − 𝐸 𝑋𝑗 , la sorpresa sobre el factor 𝑋𝑗 , donde 𝑎𝑖∗ = 𝑎𝑖 +
σ𝑚𝑗=1 𝑏𝑖𝑗 𝐸 𝑋𝑗 = 𝐸[1 + 𝑅𝑖 ]. Por ello:
𝑚
1 + 𝑅𝑖 = 𝑎𝑖∗ + 𝑏𝑖𝑗 𝑋𝑗∗ + 𝜀𝑖
𝑗=1
Se convierte:
𝑚
1 + 𝑅𝑖 = 𝐸[1 + 𝑅𝑖 ] + 𝑏𝑖𝑗 𝑋𝑗∗ + 𝜀𝑖
𝑗=1
Si bien esto es una mera descomposición estadística lineal, tiene una implicancia
económica importante.
Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360.
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
Afirma que el retorno de cualquier activo financiero puede ser replicado por un portfolio
compuesto por:
i. 𝐸 1 + 𝑅𝑖 unidades de un activo riesgoso que paga $1 en todos los estados de la
naturaleza.
ii. 𝑏𝑖𝑗 unidades de un derecho a recibir un pago sobre el factor 𝑗.
iii. Una unidad de un derecho a recibir un pago sobre 𝜀𝑖 .
Aplicando NAP, se tiene:
𝑚
𝑃 1 + 𝑅𝑖 = 𝑃 𝐸 1 + 𝑅𝑖 +𝑃 𝑏𝑖𝑗 𝑋𝑗∗ + 𝑃 𝜀𝑖
𝑗=1
Donde 𝑃(. ) es el precio actual del derecho a recibir un pago en el futuro en cada estado de
la naturaleza. Si el portfolio es lo suficientemente grande:
𝑃 𝜀𝑖 ≈ 0
Pues los inversionistas pueden eliminar el riesgo no sistemático a través de una adecuada
diversificación.
Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360.
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
Con ello, se tiene que:
𝑚
𝑃 1 + 𝑅𝑖 = 𝑃 𝐸 1 + 𝑅𝑖 +𝑃 𝑏𝑖𝑗 𝑋𝑗∗
𝑗=1
1 + 𝐸 𝑅𝑖 𝑚
𝑃 1 + 𝑅𝑖 = + 𝑏𝑖𝑗 𝑃 𝑋𝑗∗
1 + 𝑅𝑓 𝑗=1
Este resultado debería serle conocido, pues es la ecuación fundamental de valoración de
activos:
𝐸𝑡 𝑥𝑡+1 𝛿𝑢′ 𝑐𝑡+1
𝑝𝑡 = 𝑓
+ cov ′
, 𝑥𝑡+1
𝑅 𝑢 𝑐𝑡
Por ello, para un activo que paga 1 + 𝑅𝑖 en el futuro, su precio es, 𝑃 1 + 𝑅𝑖 = 1
1 + 𝐸 𝑅𝑖 𝑚
1= + 𝑏𝑖𝑗 𝑃 𝑋𝑗∗
1 + 𝑅𝑓 𝑗=1
Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360.
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
Reordenando términos se tiene:
𝑚
1 + 𝑅𝑓 = 1 + 𝐸 𝑅𝑖 + 1 + 𝑅𝑓 𝑏𝑖𝑗 𝑃 𝑋𝑗∗
𝑗=1
y por lo tanto, se tiene que:
𝑚
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 − 1 + 𝑅𝑓 𝑏𝑖𝑗 𝑃 𝑋𝑗∗
𝑗=1
Ahora, sea 𝑅𝑝𝑗 el retorno de un portfolio con sensibilidad unitaria al factor 𝑗 y cero a todos
los otros factores. Desde:
𝑚
1 + 𝑅𝑖 = 𝐸[1 + 𝑅𝑖 ] + 𝑏𝑖𝑗 𝑋𝑗∗ + 𝜀𝑖
𝑗=1
Se tiene:
1 + 𝑅𝑝𝑗 = 𝐸 1 + 𝑅𝑝𝑗 + 𝑋𝑗∗
Por ello:
𝐸 𝑅𝑝𝑗 − 𝑅𝑓 = 1 + 𝑅𝑓 𝑃 𝑋𝑗∗
Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360.
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
Por lo tanto:
𝑚
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑝𝑗 − 𝑅𝑓 𝑏𝑖𝑗
𝑗=1
El cual es el modelo APT. Señala que la tasa de descuento por NAP es una suma ponderada
del producto entre:
i. La sensibilidad del activo 𝑖 al factor 𝑗 (𝑏𝑖𝑗 )
ii. El premio por riesgo asociado al factor 𝑗 𝐸 𝑅𝑝𝑗 − 𝑅𝑓 .
Si se compara con CAPM, podemos afirmar la similitud entre ambos, asumiendo que existe
sólo un factor de riesgo, el riesgo de mercado.
Sin embargo, APT solo requiere NAP, mientras que CAPM requiere de un conjunto de
supuestos adicionales sobre el comportamiento de mercado los cuales son difíciles de
digerir.
Desafortunadamente APT no da pistas de cuales son esos factores que podrían entregar
retornos.
Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360.
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
Por lo tanto:
𝑚
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑝𝑗 − 𝑅𝑓 𝑏𝑖𝑗
𝑗=1
El cual es el modelo APT. Señala que la tasa de descuento por NAP es una suma ponderada
del producto entre:
i. La sensibilidad del activo 𝑖 al factor 𝑗 (𝑏𝑖𝑗 )
ii. El premio por riesgo asociado al factor 𝑗 𝐸 𝑅𝑝𝑗 − 𝑅𝑓 .
Si se compara con CAPM, podemos afirmar la similitud entre ambos, asumiendo que existe
sólo un factor de riesgo, el riesgo de mercado.
Sin embargo, APT solo requiere NAP, mientras que CAPM requiere de un conjunto de
supuestos adicionales sobre el comportamiento de mercado y sobre los agentes los cuales
son difíciles de digerir.
Desafortunadamente APT no da pistas ex-ante de cuales deberían ser estos factores que
podrían entregar retornos positivos.
Ross, S. (1976). The arbitrage pricing theory. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360.
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Modelo APT: Tasas de descuento por no arbitraje
Empíricamente, se han utilizado factores macroeconómicos (Chen, Roll y Ross, 1986):
Inflación inesperada. Cambio inesperado en la tasa a cp. Spread de bonos corp. vs estatales.
Cambio en la producción industrial. Retornos del mercado.
También se han utilizado factores empíricos en modelos tipo Fama-French (3, 5 y 6
factores) (‘92, ’93, 2015 y 2018): Factor de tamaño (SMB). Factor de valor (HML). Factor de
rentabilidad operativa (RMW). Factor de inversión (CMA), Factor de momentos (MOM), etc.
Por último, se han utilizado factores estadísticos (no observables):
En análisis factorial como componentes principales y en la actualidad con machine learning.
Según Cochrane (2011) ‘Tenemos un zoológico de nuevos factores, y algunos
de ellos son bastante exóticos…. Cada vez que alguien descubre que las
acciones con cierta característica obtienen mayores retornos, agregamos un
factor y lo llamamos ‘riesgo’. Pero este proceso carece de disciplina. ¿Cuál es el
riesgo subyacente? ¿Por qué no pueden todos simplemente entrar en ese
portafolio y arbitrar esa rentabilidad?’.
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Próxima clase
Prueba nro 3.
Examen: 9 de julio.
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