PRÁCTICA 12: EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS

1.- PARÁMETROS QUE DEFINEN LA INVERSIÓN

Los proyectos de inversión se pueden caracterizar económicamente por tres

parámetros básicos:

1.- Inversión
2.- Vida útil del proyecto
3.- Flujos de caja generados por el proyecto a lo largo de su vida útil.

La inversión o pago de inversión (K), es el número de unidades monetarias

que el inversor debe desembolsar para conseguir que el proyecto comience a
funcionar.

Esto incluirá diferentes conceptos:

- Pagos por obras de construcción de edificios requeridos

- Pagos por el coste de las instalaciones
- Pagos por coste de adquisición de equipos de producción

Los dos primeros conceptos entrarán dentro del presupuesto de ejecución

material del proyecto. Podríamos incluir los coste de Ingeniería, licencias, seguros de la
obra, etc.

La inversión se puede realizar durante un solo año o durante varios años,

dependiendo de la complejidad del proyecto o de la progresividad de la entrada en
producción, etc. En este último caso, necesariamente la inversión de cada año deberá
ser corregida con la tasa de actualización o descuento definida, para su consideración
en el año 0.

La vida útil del proyecto.- Será el período de tiempo en que el proyecto

puede funcionar aportando beneficios.

Los criterios para definir esta vida útil serán diversos y complementarios,

Se puede tomar como criterio, que la vida útil de proyecto coincida con la vida
de los elementos de mayor inversión y/o duración del proyecto, implicando que los
otros elementos de menor entidad deberán ser renovados varias veces durante la vida
útil del proyecto.

Este criterio no siempre es válido, pues en muchos casos, la mayor inversión

suele ser la propia de los edificios, pero esto nos daría un período de vida útil muy
elevado que chocará con otros criterios igualmente decisivos en la evaluación
financiera:
El primero sería la obsolescencia de los procesos planteados, o del mismo
plan productivo. La vida útil de un edificio puede ser muy elevada (40 o 50 años
perfectamente), pero la validez de un plan productivo (producción de envases para
refrescos, por ejemplo) puede estar perfectamente obsoleto de aquí a pocos años por
motivos puramente comerciales. Comercialmente es muy difícil justificar que nuestro
proyecto será válido en períodos de tiempo muy largos.

Otro criterio que debemos tener en cuenta es la escasa repercusión de los flujos
de caja en los ratios financieros (TIR, VAN …) de los flujos producidos en fechas
distantes al año 0, que es en el que normalmente consideramos la evaluación.

Esto hace que, teniendo en cuenta la incertidumbre del mercado y esta escasa
repercusión de los flujos comentada, pierda sentido considerar vidas útiles muy largas
(más de 20 -25 años).

Flujo de caja.-
Entendemos por flujo de caja la diferencia entre los cobros
realizados por la venta de la producción o cualquier otro concepto ordinario u
extraordinario, y los pagos realizados para poder llevar a cabo el proceso productivo.

Los cobros ordinarios serán los que percibimos de la venta de la producción o

servicios prestados y los extraordinarios pueden corresponder al valor residual del
inmovilizado renovado, el cobro de un préstamos, de una subvención …

Ri = Ci – Pi

2.- EL VALOR DEL DINERO. ACTUALIZACIÓN DE VALORES

Los métodos de evaluación de la rentabilidad de las inversiones consisten,

básicamente, en comparar las unidades monetarias que necesitamos invertir y aportar
en nuestro proceso (a lo largo de la vida útil del proyecto), con las unidades monetarias
que nos devuelve dicho proceso.

El problema lo tenemos cuando debemos comparar flujos de caja generados en

momentos diferentes del proyecto.

No es lo mismo percibir un flujo de caja positivo de Q unidades monetarias en el

momento presten que dentro de dos o tres años. Es evidente que cualquiera prefiere
percibir el dinero en el presente en lugar de pasado un tiempo.

Las preferencias por el dinero presente con respecto al dinero futuro existen
independientemente de la inflación y del efecto de la incertidumbre.

Hay que tener en cuenta que el dinero tiene un precio en el mercado de capitales
y que ello hace que podamos colocar hoy un dinero a un determinado interés y que,
por tanto, pasado un tiempo este dinero se habrá revalorizado en función de este
interés.

De esta forma, considerando un interés compuesto del i, nuestro capital (Q)

tendrá un valor de Qf = Q * (1+i)^n

Por tanto, para poder comparar los pagos de inversión con los distintos flujos de
caja debemos homogeneizar el valor de las diferentes cantidades aportadas en distintos
momentos de la vida del proyecto. Ello consiste en llevar todas las cantidades a un
determinado año, que suele ser el año 0 (año inicial de la inversión).

El valor en el año 0 de una cantidad Qn aportada el año n, será:

Qo = Qn / (1+i)^n

3.- COBROS Y PAGOS

Los rendimientos generados por la inversión, los estamos valorando por sus
flujos de caja. Es decir, por la diferencia entre cobros y pagos generados en cada uno de
los años de vida útil del proyecto.

Otras formas de valorar estos rendimientos sería considerar los beneficios,

entendiendo por tales la diferencia entre ingresos y costes.

En el contexto de evaluación financiera, trabajar con beneficios en lugar de con

flujos de caja, presenta algunos problemas que pueden provocar errores importantes.

El pago se produce únicamente cuando se origina una salida de dinero de la caja

o de las cuentas corrientes de la empresa, y el coste cuando se consume utiliza algo en
el proceso productivo de la empresa ( es decir, cuando se genera el compromiso formal
de pago, aunque éste no se haya producido).

Igual ocurre con los cobros y los ingresos. Se produce un ingreso en una
empresa, cuando alguna persona natural o jurídica adquiere el compromiso formal de
abonar a la empresa un cierta cantidad. Por otra parte, el cobro se produce únicamente
cuando se produce la entrada de dinero en la caja o en la cuenta corriente de la
empresa.

El ingreso y el cobro pueden coincidir en el tiempo, pero no necesariamente.

Hay una serie de ventajas al trabajar con flujos de caja en el contexto de la

evaluación financiera de proyectos de inversión.

Si se trabaja con cobros y pagos no tendremos que calcular ni los costes de

amortización de los diferentes equipos e instalaciones, ni los correspondientes costes de
interés enfocados como costes de oportunidad, pues ni los costes de amortización ni los
costes de interés originan pagos.
 En cuanto a la determinación del coste de intereses es necesario establecer a
priori la tasa de interés o coste de oportunidad en que incurre la empresa por tener una
unidad monetaria inmovilizada.

Trabajando con flujos de caja en vez de con beneficios, se consigue situar los
rendimientos generados por la inversión en el momento exacto de tiempo en que se
carga o se abona la cuenta corriente de la empresa. De esta manera la evaluación de la
inversión será mucho más precisa, por la influencia que tiene el tiempo en el valor del
dinero.

Es decir, trabajando con flujos de caja se consigue contabilizar los rendimientos

generados por la inversión en le momento de tiempo en que se produce la entrada
(cobro) o salida (pago) de la caja o de la cuenta corriente de la empresa, cosa que no
sucede si trabajamos con flujos de beneficio.

Cobros y pagos extraordinarios.- Se entiende por cobros y pagos ordinarios

aquellos generados por el propio proceso de producción.
Los cobros ordinarios serán las entradas a caja consecuencia de la venta de la
producción o del servicio prestado. Y los pagos ordinarios aquellos que se han
realizado para poder llevar a cabo dicho proceso, es decir el pago de todos los recursos
invertidos en el proceso en un ciclo estándar de producción .

Extraordinarios serán, cobros y pagos que salgan de ese concepto, consecuencia

de alguna actuación esporádica o eventual; aunque también necesaria para llevar a cabo
el proceso. Por ejemplo los pagos para la renovación del inmovilizado, o los cobros de
la venta de los equipos viejos renovados. Igual tratamiento tendrán las subvenciones, el
cobro de préstamos o la devolución del mismo.

4.- RATIOS DE VALUACIÓN FINANCIERA DE INVERSIONES

4.1 VALOR ACTUAL NETO (VAN).-

El primer parámetro que nos indicará la conveniencia de una inversión, será la

diferencia entre la unidades monetarias invertidas en el proceso (en concepto de
inversión y de pagos) y las unidades monetarias que la inversión devuelve
(cobros); ambos actualizados al momento que se considere oportuno. Normalmente
se considera la evaluación en el año 0 de la inversión.

n n
Rj Kj
VAN   
(1i) (1i)
j j
j 0 j 0

Rj flujo de caja del año j

Ki inversión en el año j
 Este concepto nos indica la ganancia neta generada por el proyecto. Cuando un
proyecto tiene un VAN mayor que cero, se dice que, para el itpo de intrés elegido,
resulta viable desde un punto de vista financiero. Si el VAN es negativo el proyecto no
es viable. El inversor daría más unidades monetarias al proyecto, de las que este
devolvería al inversor.

Si la tasa de actualización considerada, corresponde al interés bancario existente,

nos estará diciendo que nos será más rentable dejar el dinero en el banco, que invertirlo
en este proyecto.

4.2 RELACIÓN BENEFICIO/INVERSIÓN

Este parámetro nos indicará la ganancia neta generada por el proyecto, por cada
unidad monetaria invertida; frente al VAN, que nos daría la ganancia absoluta.

En este caso, la viabilidad del proyecto vendrá dada por una relación VAN/ K
positiva.

m
Kj
Q  VAN / 
(1i)
j
j 0

4.3 PLAZO DE RECUPERACIÓN

Se entiende por plazo de recuperación de una inversión el número de años que

transcurren desde el inicio del proyecto hasta que la suma de los cobros
actualizados se hace exactamente igual a la suma de los pagos actualizados.

El plazo de recuperación de una inversión nos indica el momento de la vida de

la inversión en el que el valor actual neto de la misma se hace cero.

El plazo de recuperación nos indica que la inversión es más interesente cuanto

más reducido sea su plazo de recuperación; y nos estará diciendo el año a partir del
cual el inversor irá obteniendo rendimiento positivos.

Para calcular el plazo de recuperación basta con ir acumulando año por año los
flujos de caja actualizados. De esta forma, el primer año en que el VAN acumulado
nos dé positivo, será el plazo de recuperación.

El plazo de recuperación se verá afectado por la tasa de actualización

considerada. Cuanto mayores sean los tipos de interés considerados, mayores serán
los plazos de recuperación. A la vez, el VAN y la relación Q, disminuirán.
4.4 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (TIR)

Nos indica el tipo de interés que obtiene el inversor los las unidades monetarias
invertidas en el proyecto (tanto en forma de inversión como de pagos). Será un
indicador de la eficacia que ha tenido la inversión para el inversor.

La TIR corresponderá a la tasa de actualización necesaria para hacer cero el

VAN.

En realidad, lo que estamos haciendo es convertir las unidades monetarias

devueltas por el proyecto en un interés respecto a las unidades totales invertidas.

De esta forma, cuando el interés considerado como tasa de actualización (i), es

mayor que la TIR, el proyecto no es rentable, pues nos convendría más dejar el
dinero en el banco (esto ya lo veríamos en el VAN, que habría dado negativo).
Cuando es mayor, la diferencia será el interés marginal que nos está
proporcionando nuestro proyecto a la inversión realizada.

Para el cálculo de la TIR se pueden utilizar métodos como el procedimiento de

Schneider, que nos da una aproximación tanto mejor cuanto menor sea la tasa:

R1  R 2  ...Rj  ...Rn  K

R1  2 R 2  ... jRj  ...  nRn

Una forma cómoda de obtener un valor muy preciso de la TIR, utilizando la

misma hoja de cálculo utilizada para obtener el VAN, será ir aumentando la tasa de
actualización hasta conseguir un valor del VAN muy próximo a 0. Esta tasa de
actualización corresponderá a la TIR.

5.- ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

La obtención de los parámetros expuestos anteriormente nos da una idea de la

rentabilidad de nuestro proyecto para unas condiciones muy específicas como son
los distintos valores que le hemos dado a los pagos ordinarios, extraordinarios,
precio de venta de nuestros productos, producción estimada, precio de la energía,
precio de la mano de obra, precio de las materias primas …

De esta forma, si solo hacemos un análisis de la situación, tenemos una sola

imagen de una situación de incertidumbre que es en la que nos movemos.
Es, por tanto, necesario hacer diferentes supuestos de aquellos valores más
fluctuantes de nuestro análisis, más aún cuando pueden tener una repercusión
importante en nuestro análisis.

De esta manera tendremos un conjunto de imágenes de nuestro proyecto,

pudiendo identificar aquellos aspectos que pueden ser críticos para la rentabilidad.
Determinaremos debilidades y fortalezas de nuestro proceso, lo que nos puede
ayudar a replantear algún aspecto concreto, por ejemplo la dependencia de una
determinada energía, de la mano de obra, etc.

También nos puede permitir la obtención de umbrales de rentabilidad: coste

máximo de producción, de la energía, de materias primas, precio mínimo de venta ,
etc.

Consistirá, por tanto, en repetir el estudio de los ratios financieros cambiando

los valores que consideremos importantes, tantas veces como sea necesario, para
hacernos una idea aproximada de la respuesta de nuestro proyecto a la realidad
cambiante en la que se desarrolla.

6.- SUPUESTOS ASUMIDOS EN LOS APARTADOS ANTERIORES

El planteamiento expuesto en los apartados anteriores implican algunos

supuestos asumidos implícitamente, y que se exponen ahora.

El primero es que suponemos que los cobros y pagos se realizan en un solo

pago al final de cada año.

Otros supuestos son que los valores del pago de inversión, flujos de caja, vida
útil del proyecto, etc. corresponderán a los que finalmente se producirán. Es decir,
que nos movemos en un contexto de certidumbre, lo que evidentemente no es
cierto.
Esto lo paliaremos mediante el análisis de sensibilidad del que hemos hablado
en el apartado anterior.

También se está suponiendo una competencia perfecta en el mercado del dinero,

que permitiría al inversor obtener o conceder préstamos por cuantías y periodos a
su arbitrio.

Por último, un supuesto muy importante es considerar que la inflación afectará

por igual a pagos que cobros y que esto hará que los flujos de caja no variarán
significativamente por este concepto.

Si las perspectivas inflacionistas para los precios de los insumos y de los

productos de un determinado proyecto no permiten aceptar el supuesto anterior,
sino que esas expectativas llevan a estimar un crecimiento monetario anual de los
flujos de caja a razón de una tasa q, el valor correcto r para el factor de descuento
a utilizar para homogeneizar los flujos de caja sería aproximadamente :
r=i–q

Por el contrario, si prevemos que la inflación va a actuar más por la vertiente de

los pagos que por el de los cobros, produciendo un descenso monetario anual de
los flujos de caja a razón de una tasa q, el valor del tipo de actualización debería
ser aproximadamente:

r=i+q
7 ASPECTOS PRÁCTICOS EN LA EVALUACIÓN FINANCIERA

7.1 FLUJO DE CAJA DE LA SITUACIÓN “SIN PROYECTO”

En la evaluación financiera de una inversión es muy probable que partamos de

una empresa ya en funcionamiento con un flujo de caja definido, o utilicemos
bienes existentes anteriores a la inversión propuesta. En ambos casos la
rentabilidad que nos ofrece la situación “CON PROYECTO” no es exclusivamente
atribuible a la inversión de nuestro proyecto sino que, parte, se debe a la inversión
realizada anteriormente en la empresa existente o adquisición de los bienes ahora
utilizados.

Es por ello necesario definir cuál es el aporte monetario atribuible a nuestro

proyecto.

En el caso de una empresa en funcionamiento la manera más recomendable será

definir los flujos de caja de la situación “Sin proyecto” y el flujo de caja de la
situación “Con proyecto”. Entenderemos que el flujo de caja atribuible a nuestra
inversión será la diferencia entre ambos.

En el caso de la utilización solo de algunos bienes existentes (una nave del

promotor, equipos de producción, maquinaria …), podemos hacerlo de diferentes
maneras. Una forma podría ser calcular el valor del bien utilizado (con la
corrección pertinente por obsolescencia, revaloración del mercado en el caso de
edificaciones, etc.). Otra forma podría ser estimar un “coste de oportunidad”
equiparable por ejemplo a un alquiler.

En cualquier caso, debemos tener en cuenta que la utilización de cualquier bien

en un proceso productivo implica necesariamente un coste que debemos valorar.

7.2 RENOVACIÓN DE INMOVILIZADO

Cuando comentamos el concepto de “Vida útil de un proyecto”, planteamos la

probable necesidad de renovación de los equipos, instalaciones, etc. siempre
que su vida útil sea inferior a la del proyecto.

Con la metodología planteada para la evolución financiera del proyecto,

el coste de la renovación (valor de los elementos nuevos) lo consideraremos un
“Pago extraordinario” que lo atribuiremos en el año en que se producirá. Por el
contrario, el valor de los elementos renovados lo consideraremos un “Cobro
extraordinario”, en concepto de “Valor de desecho” y que consideraremos
igualmente en el año en que se produce.
7.3 CREDITOS

El dinero recibido en concepto de crédito lo consideraremos un “Ingreso

extraordinario” que contabilizaremos en el momento en que se recibe. Por su
parte, la devolución del crédito la consideraremos un “Pago extraordinario” que
registraremos a lo largo de todos los años en que se produzca la devolución del
mismo.

La forma más usual del cálculo del aporte anual por la devolución del
crédito es la “Anualidad Constante”, que nos determinará un valor constante
de cuota a pagar a lo largo del período de devolución:

i * (1i)
n

a C*
(1i)
n
1

a cuota anual (o del período considerado)

C capital a devolver
i interés anual (o del período considerado)
n número de años o períodos considerados (por ej. meses)

Otra forma clásica de devolución es la “Amortización constante”, en

este caso el concepto constante es la amortización, lo que implica que la cuota
anual irá variando a la vez que se va amortizando capital.

C (n  1)C
an   i(C  )
n n