DECISIONES Y ACCIONES

TÁCTICAS: CAPITAL DE TRABAJO

HERNÁN ALONSO BAFICO

INSTANCIAS DE DECISIÓN Y PARTIDAS CORRIENTES

Las decisiones de inversión y financiamiento, tomadas en instancia estratégica o estructural, definen
el perfil competitivo y de riesgo de la empresa. En términos generales, esas decisiones han definido
la estructura de costos de operación, la estrategia competitiva, y la mezcla de pasivos con la que se
financia el negocio. El perfil de riesgo operativo y financiero de la empresa quedó establecido en
gran medida en esta instancia, la cual por su naturaleza no sufre revisiones periódicas.
Las decisiones tácticas, de corto plazo, corrientes o de evolución, se enmarcan dentro de las
decisiones tomadas en la instancia de largo plazo (estructural). Por ello las decisiones en instancia
corriente se asimilan al ejercicio de opciones que han sido generadas en la instancia de largo plazo,
que ha ya definido las estructuras (mezclas) de activos y pasivos.
Establecidos los grandes parámetros o políticas de inversión y financiamiento, las decisiones tácticas
son de optimización, de maximizar valor aprovechando situaciones de contexto. La decisión táctica
refiere a cómo usar las estructuras ya determinadas, de emplearlas lo mejor posible (se deciden
cambios “en” las estructuras, pero no “de” las mismas). El reemplazo de un camión usado por uno
nuevo aprovechando condiciones de mercado vigentes, o el aumento de inventarios decidido por
ventajas que circunstancialmente ofrece un proveedor, no son decisiones que alteren la tecnología de
producción, modifiquen sustancialmente la escala de la empresa, o su estructura de costos. Son
decisiones tácticas, que buscan generar valor dentro de las definiciones estructurales ya adoptadas.
Un atributo característico de las decisiones en esta instancia, es la necesidad de una permanente
atención por parte de los administradores. En la agenda del gerente, las decisiones y acciones de
gestión relacionadas con el capital de trabajo, están presentes en su actividad periódica. Las
decisiones estructurales, por su lado, no se revisan periódicamente.
La gran inversión de tiempo dedicado a gestionar las partidas corrientes del cuadro patrimonial es
otro aspecto típico de la gestión en esta instancia de decisión. A su vez, la recurrencia de situaciones
y en la toma de decisiones, hacen posible y eficiente que las empresas generen para ello rutinas de
gestión, procesos estandarizados de decisión y esquemas de delegación. Ello deriva en una mayor
descentralización en la toma de decisiones de administración del capital circulante, como otro
aspecto saliente en relación a las decisiones de estructura, las que se encuentran centralizadas en los
puestos de mayor responsabilidad en dirección de la empresa.
En la empresa Pyme, su menor tamaño y mayor flexibilidad hacen que la distinción entre decisiones
estructurales y corrientes no sea tan marcada. Tampoco se verifica la separación y relativa
independencia entre decisiones de inversión y financiamiento, atributo más característico de
empresas de mayor tamaño. La decisión de reemplazo de un activo, un aumento en los niveles de
inventarios, o la extensión en los plazos de cobranzas, puede en estas empresas llevar
necesariamente a un cambio brusco en la razón de endeudamiento (mezcla de pasivos), llevando a
una revisión de la decisión sobre la estructura de capital de la empresa. En este cuadro de situación,
la decisión será tomada por quien se encuentre a cargo de la gerencia general de la empresa.
Las empresas de mayor tamaño tienen formalizadas sus políticas de capital de trabajo, lo cual no
siempre ocurre en empresas pequeñas. Estas últimas gestionan sus partidas corrientes con mayor
informalidad, situación que se asocia a la menor diligencia y relativa desatención a estas
inversiones, que frecuentemente se encuentra en empresa de menor volumen.
En todos los casos, tamaños y tipo de empresas, las decisiones tácticas deben estar alineadas con la
estrategia de negocios; ello en términos del desarrollo de capacidades, posicionamiento, generación
de capital de marca, etc. La decisión corriente no escapa a la necesidad de “aprobar” el test de
consistencia respecto de la orientación de largo plazo.
Toda decisión de gestión se toma en atención a sus impactos en términos su contribución al valor de
largo plazo de la empresa. Considerando el modelo financiero, se identifican efectos en términos de
rendimiento y riesgo. Un aspecto diferenciador de las decisiones tácticas es que la dimensión de
riesgo que atiende se encuentra referida a la liquidez, es decir, a la gestión sobre la natural
asincronía con la que ocurren los ingresos y egresos de efectivo. Aquí reside uno factores que hacen
a la importancia de la administración del capital de trabajo, y a su condición de trascendental en
cuanto a la viabilidad de las operaciones del negocio y la supervivencia de la empresa.

EL CAPITAL DE TRABAJO
Las decisiones tácticas involucran la gestión del llamado capital de trabajo (también capital
circulante o de giro). El capital de trabajo está integrado por los activos de corto plazo, esto es,
aquellos con mayor liquidez. En términos contables, los activos más líquidos se denominan activos
corrientes, integrando esta clasificación aquellos activos que dada su naturaleza o la intención de la
empresa, se presume se convertirán en efectivo en el plazo máximo de un año. En términos más
generales, un activo líquido es aquel que puede convertirse en efectivo con rapidez y sin pérdida
significativa de valor.
En numerosas empresas, y especialmente en el caso de las Pymes, los activos corrientes representan
la mayor parte de sus activos totales. Distribuidores, por ejemplo, y muchos comercios minoristas
que alquilan sus locales, suelen encontrarse en tal situación. La tabla en la página siguiente, muestra
los distintos requerimientos de activos y pasivos corrientes en relación a las ventas, que caracterizan
a los distintos sectores de actividad1.
El capital de trabajo representa la inversión de la empresa en activos de corto plazo, mientras que el
capital de trabajo neto es el monto de activos corrientes financiados con fuentes de largo plazo.
También denominado fondo de maniobra, se obtiene de la siguiente manera:

1
Adaptado de A. Damodaran, enero 2016. Key Working Capital Numbers as a Percent of Sales. Base de datos:
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html
 Donde: CTN: capital de trabajo neto
AC: activos corrientes
PC: pasivos corrientes

Los pasivos corrientes son aquellos que resultan exigibles dentro del plazo máximo de un año. En el
cuadro de situación patrimonial, los activos y pasivos se encuentran agrupados en corrientes y no
corrientes, y dentro de estas clasificaciones, ordenados por su grado de liquidez, en orden
descendente (primero los más líquidos, luego los de menor liquidez. El cuadro a continuación
muestra los activos y pasivos corrientes tal como se muestran en el estado patrimonial de la empresa
YPF:

Estado Patrimonial
Anual, en millones de pesos, al 31 de diciembre de 2015
Activos Pasivos
Caja e Inversiones de corto plazo 16.191 Pasivos comerciales 38.782
Caja 13.920 Gastos devengados 8.499
Disponibilidades y equivalentes 693 Porcion corriente de DLP / leases 27.817
Inversiones de corto plazo 1.578 Otros pasivos corrientes - total 4.693
Cuentas a cobrar comerciales, netas 22.111 Impuestos a pagar 1.487
Cuentas a cobrar comerciales, brutas 22.959 Otras deudas a pagar 1.197
Provision por cuentas de dudosa recuperabilidad (848) Otros pasivos corrientes 2.009
Otros creditos 17.836 Total Pasivos Corrientes 79.791
Cuentas a cobrar 39.947
Inventarios 19.258
Inventarios - productos terminados 10.709
Inventarios - trabajos en proceso 254
Inventarios - materias primas e insumos 8.295
Inventarios - otros --
Gastos pagados por adelantado 682
Otros activos corrientes 895
Total Activos Corrientes 76.973

Adaptado de los estados contables presentados por la empresa.

 Cuentas a Cobrar / Inventarios / Deuda Comercial /
Industria / Sector Ventas Ventas Ventas
Acero 9,65% 16,08% 6,33%
Aeroespacial/ defensa 16,20% 21,50% 8,89%
Automoviles 3,60% 8,33% 15,26%
Autopartes 15,35% 7,95% 12,89%
Bebidas (alcoholicas) 14,30% 22,56% 15,01%
Bebidas sin alcohol 11,17% 5,47% 18,23%
Broadcasting 19,81% 2,72% 3,58%
Cable TV 7,31% 0,31% 6,03%
Calzados 11,91% 15,85% 7,14%
Carbon y minerales relacionados 7,38% 7,07% 9,33%
Caucho y neumaticos 15,24% 15,23% 14,19%
Computadoras y accesorios 11,21% 3,83% 13,70%
Construccion residencial 2,14% 82,08% 4,89%
Contenedores y manejo de bultos 12,88% 12,51% 13,03%
Diarios y publicaciones 13,95% 3,65% 5,97%
Educacion 12,29% 2,36% 6,00%
Electronicos 15,26% 15,65% 12,11%
Energia 13,03% 6,87% 8,25%
Energias renovables 16,86% 1,12% 19,51%
Entretenimiento 18,04% 3,93% 8,50%
Equipamiento para la construccion 12,38% 16,50% 10,01%
Equipamiento y servicios oficinas 13,11% 9,07% 12,74%
Equipos y servicios yacimientos petroleros 7,92% 7,97% 6,09%
Farmaceutica 17,77% 13,49% 7,05%
Hospitales e institutos de salud 20,19% 1,86% 5,59%
Hoteleria y juegos de azar 8,34% 3,35% 5,91%
Household Products 9,13% 10,37% 9,82%
Indumentaria 12,35% 19,59% 6,38%
Ingenieria (construccion) 21,76% 1,23% 8,15%
Inversiones y gestion activos 17,08% 0,09% NA
Maquinaria 16,27% 14,31% 8,23%
Material de construccion 13,46% 12,04% 9,81%
Mayoristas de alimentos 6,53% 7,03% 5,98%
Metales preciosos 2,23% 19,18% 6,13%
Metales y mineria 6,14% 20,15% 13,24%
Muebles y articulos hogar 13,64% 15,28% 13,90%
Papel y produccion forestal 10,73% 11,76% 8,26%
Petroleo y gas (produccion y exploracion) 12,62% 2,68% 14,17%
Petroleo y gas (distrubucion) 7,42% 3,07% 6,47%
Petroleo y gas (integrados) 9,53% 5,90% 13,39%
Procesamiento de alimentos 7,91% 10,94% 8,70%
Produccion agropecuaria 7,16% 11,95% 9,21%
Productos para la salud 16,23% 16,09% 6,64%
Proveedores informacion 17,72% 1,17% 6,27%
Publicidad 46,16% 5,08% 50,73%
Quimicos 13,15% 12,46% 7,07%
Real Estate (General/Diversified) 8,95% 12,87% 6,17%
Real Estate (Operations & Services) 18,06% 0,06% 12,34%
Reaseguro 14,93% 0,00% 27,87%
Recreacion 14,81% 12,67% 7,56%
Restaurantes 3,56% 2,38% 4,46%
Seguros 16,51% 0,00% 30,69%
Semiconductores 11,29% 12,06% 7,33%
Servicios (computacion) 14,17% 5,26% 9,24%
Servicios ambientales y manejo residuos 14,80% 1,14% 5,79%
Servicios financieros no bancarios ni seguros 2861,40% 1,10% NA
Servicios publicos (agua) 16,65% 1,30% 8,82%
Servicios publicos (General) 12,91% 6,63% 8,80%
Software (entretenimiento) 13,82% 2,84% 5,18%
Software (internet) 12,37% 0,08% 2,66%
Software (sistemas y aplicaciones) 13,68% 2,08% 4,94%
Tabaco 6,83% 20,85% 3,20%
Telecom. Equipamiento 15,96% 6,23% 5,10%
Telecom. Servicios 10,81% 0,53% 15,39%
Telecomunicacion (inalambrica) 11,05% 3,19% 14,68%
Transporte 12,66% 0,54% 5,40%
Transporte aereo 4,07% 2,25% 5,14%
Venta minorista (alimentos) 1,30% 5,51% 5,03%
Venta minorista (comercion electronico) 5,94% 7,32% 12,44%
Venta minorista (distribuidores) 11,92% 13,63% 7,84%
Venta minorista (general) 0,87% 13,15% 9,60%
Venta minorista (lineas especiales) 5,12% 13,56% 8,26%
ACTIVOS OPERATIVOS
El correcto análisis del capital de trabajo precisa la distinción entre rubros corrientes (activos y
pasivos) operativos y aquellos no operativos.
Entre los activos corrientes, las empresas mantienen inversiones que no se encuentran afectadas al
ciclo operativo normal y habitual del negocio; no son necesarias para sostener la actividad operativa
periódica y de la empresa. Así, por ejemplo, tenencias de inversiones de corto plazo en activos
financieros en exceso del requerido para agilizar adecuadamente el circuito de pagos de la empresa,
pueden asociarse a la acumulación de recursos con el objeto de pagar una adquisición de otra
empresa o negocio, o de hacer frente a una contingencia legal inusual. La realización de estas
inversiones, su análisis, como los métodos y procesos de decisión asociados a las mismas, escapan a
las decisiones tácticas que trata este capítulo.
En cuanto a los pasivos corrientes, la gestión del capital circulante se centra primordialmente en
aquellos pasivos que no devengan intereses, incluyendo deudas financieras que se emplean
coyunturalmente y no corresponden a fuentes permanentes de financiamiento. No se incluyen en la
medición y análisis del capital de trabajo neto las porciones corrientes de deudas de largo plazo,
cuyo empleo se decide en la instancia de largo plazo, al definir la estructura de capital de la
empresa.
El análisis de la gestión del capital de trabajo en el presente capítulo refiere principalmente a la
administración de activos y pasivos corrientes operativos. El objetivo de la administración del
capital de trabajo, se resume en decidir sobre el monto, rendimiento y riesgo de las inversiones
corrientes, y el empleo de fuentes de financiamiento operativas de corto plazo, de manera de
maximizar el valor de largo plazo del capital propio invertido.

CICLO OPERATIVO Y CICLO DE TESORERÍA

La denominación capital circulante o de giro, facilita la vinculación de la administración del capital
de trabajo con el manejo de los tiempos, es decir, con la velocidad con la cual ocurren las
transformaciones de las partidas que integran el capital de trabajo. Imagine el caso de una empresa
que, recibida una compra de mercadería en su depósito, demora en promedio tres días en ingresarla
en el sistema de gestión que emplea la firma, acción necesaria para que sea comunicada la novedad,
y permitir que los insumos adquiridos sean utilizados en el proceso de producción, o para que resulte
visible para los agentes comerciales, como mercadería disponible para la venta. En tal caso, el
tiempo de ciclo o de rotación de inventarios, será más extensa (la rotación más lenta), en relación a
empresas que reciben la mercadería en el sistema el mismo día en que estas arriban a sus depósitos.
Esta situación resulta en tres días de demora en convertir nuevamente en efectivo el dinero invertido
en capital de trabajo (en este caso, en el rubro inventarios).
Si la empresa decide extender en 15 días el plazo de pago que otorga a sus clientes, el ciclo de
conversión de cuentas a cobrar se hará más lento; los créditos a clientes “girarán” a menor ritmo
demorando el plazo en el que el dinero invertido en asistir crediticiamente a los clientes, vuelve a la
caja de la empresa -al rubro caja y bancos del cuadro patrimonial.

Ciclo Operativo
El análisis hasta aquí nos acerca al concepto de ciclo operativo, que mide el tiempo que transcurre
(generalmente expresado en días de ventas) entre el momento en que la empresa recibe insumos y
mercaderías (bienes de cambio), hasta el que cobra las ventas de sus productos, “realizando” su
inversión en créditos y bienes de cambio. El ciclo operativo mide cuanto se tarda en “girar” o
“mover” el inventario, y cuanto tiempo lleva cobrar los créditos otorgados a clientes. Es decir:

Donde: CO: ciclo operativo

PTI: plazo medio de tenencia de inventarios
PMC: plazo medio de cobranza

La reducción o acortamiento del ciclo operativo resulta en una liberación de fondos inmovilizados
en rubros de capital circulante (bienes de cambio y deudores por ventas), que quedan disponibles
para otros usos. Es normal que parte del ciclo operativo sea “espontáneamente” financiado por los
proveedores comerciales (insumos, materias primas, mercaderías). En efecto, cuando se incrementa
el volumen de ventas o el monto pronosticado de las mismas, las empresas aumentan las cantidades
que solicitan a los proveedores. Simplemente, envían una orden de compra con mayores cantidades
(o los sistemas integrados automáticamente detectan el mayor movimiento de inventarios e
incrementan las cantidades despachadas a la empresa). Ello, sin que la empresa tome una decisión
sobre su mezcla o estructura de financiamiento. Tal situación, de mantenerse el nuevo nivel de
ventas, incrementará el saldo promedio de la deuda con proveedores (deuda comercial), de manera
“automática” o “espontánea”.
Por ejemplo, de los estados contables de YPF al 31 de diciembre de 2015, se desprende que la
empresa mantiene sus bienes de cambio durante un plazo promedio de 59 días, mientras que la
cobranza de sus créditos a clientes le insume en promedio algo más de tres meses (93 días). El ciclo
operativo de la empresa según sus estados contables al 31 de diciembre de 2015 es de 152 días.

Ciclo de Tesorería o de Efectivo

Desde el punto de vista del tesorero de la empresa, resulta relevante medir el tiempo de ciclo que
transcurre entre el momento de pago de mercaderías (no de su recepción) y el de la cobranza de las
ventas efectuadas. De ello resulta el concepto de ciclo de caja, de efectivo o de tesorería:

Donde: CT: ciclo de tesorería

CO: ciclo operativo
PTI: plazo medio de tenencia de inventarios
PMC: plazo medio de cobranza
PMP: plazo medio de pagos
Gráficamente, las relaciones entre los ciclos pueden representarse con el esquema del cuadro
siguiente. Las relaciones o extensiones de cada uno de los plazos se exhiben al solo efecto
ilustrativo, representando un caso particular, pudiendo tanto el ciclo operativo como el de tesorería
resultar negativos:

CICLO OPERATIVO

Plazo tenencia de inventarios Plazo medio de cobranza

Plazo medio de
CICLO DE CAJA O DE TESORERIA
pago a proveedores

En el caso de YPF ya mencionado, se calculo un ciclo operativo de 152 días. Sin embargo, al
tesorero de la empresa le interesa más conocer que parte del ciclo operativo debe cubrir la empresa,
por lo que su interés está centrado en el tiempo que trascurre entre el pago a sus proveedores y el
momento en que cobra las ventas. Tomando nuevamente datos del balance a diciembre de 2015, se
observa que la empresa paga sus pasivos comerciales en un plazo promedio de 118 días. Este plazo
representa la parte del ciclo operativo que financian los proveedores. Así, el ciclo de tesorería de la
empresa se calcula en 34 días. El esquema a continuación ilustra las relaciones indicadas:

Ciclos operativos negativos pueden encontrarse en modelos de negocios que no financian a clientes,
sino que cobra sus ventas por adelantado. Estas empresas, en lugar de tener créditos por ventas
(activo corriente), registran una deuda por anticipos de clientes. Esta “inversión negativa” se asimila
a un plazo medio de cobranza negativo. De ser este plazo (negativo) más extenso que el plazo de
tenencia de inventarios, el ciclo operativo de la empresa será negativo, indicado el caso de un
modelo de negocio que financia parte de sus operaciones a través de los adelantos que solicita a sus
clientes.
Si para toda empresa “ajustar los tiempos de ciclo” debe ser prioridad de la gerencia, en las Pymes y
empresas con dificultades o restricciones financieras, esta gestión resulta esencial. Frecuentemente
representa una fuente de oportunidades desatendida.
Los modelos de negocios de ciertas empresas tienen como rasgo característico sus mínimos, o
incluso negativos, tiempos de ciclo. Una empresa de gran tamaño, con importantes volúmenes de
compra y amplio poder de negociación sobre sus proveedores, puede imponer a estos condiciones de
pago que involucren extensos plazos, y estrictas reglas en términos de donde, cuando y como
entrega la mercadería. Con ello, esta firma alarga el plazo medio de pago, y minimiza el de tenencia
de inventarios. Supongamos que esta empresa no financia a sus clientes sino a través de terceros, por
lo que su plazo medio de cobranza es de unos pocos días. Una empresa en tal condición claramente
puede tener un ciclo de tesorería negativo; imagine por ejemplo la operatoria de un hipermercado.
Aquella empresa que toma pedidos de clientes contra el pago adelantado de una proporción del
precio de la compra total, exigiendo que el resto le sea abonado previo al despacho de la orden,
puede también representar el caso de un modelo de negocios con ciclo operativo negativo. Imagine
en este caso un fabricante de muebles a pedido del cliente -el comprador elige las telas y
terminaciones, paga un adelanto de por ejemplo 40%, y el vendedor se pone a fabricar o pedir al
fabricante la producción de la pieza vendida.

Modelos JIT (Just In Time)

Modelos de gestión como el ampliamente divulgado Just In Time (JIT, “justo a tiempo”), evidencian
la importancia del manejo de los tiempos de ciclo. En la gestión de los bienes de cambio, tales
modelos coordinan los procesos de producción y suministros para operar con mínimas tenencias de
inventario. Una política JIT en la gestión de la tesorería implica por su parte el manejo de ingresos
y egresos de caja de manera tal de hacer coincidir, o “calzar”, las cobranzas con lo pagos, y así
minimizar los saldos de caja necesarios para administrar el circuito operativo de la empresa. En
cuanto al rubro “créditos por ventas”, operar bajo un modelo JIT se asimilaría a cobrar los créditos
por ventas en exactamente el plazo otorgado a los clientes, es decir, con la inexistencia de demoras
en las cobranzas a los clientes a los cuales se les ha vendido a crédito.
Sin embargo, es común que ocurran desvíos entre los plazos que se otorgan a clientes y los que
efectivamente se verifican en la cobranza. También, en la gestión de inventarios los plazos de
tenencia resultan distintos a los que programa la empresa en función de sus circuitos operativos,
procesos productivos y estimación de ventas. Los pagos a proveedores, por su parte, también
frecuentemente sufren atrasos en relación a las condiciones pactadas. Estos desvíos hacen a la
distinción entre los ciclos operativos teóricos y reales. Los ciclos reales, generalmente se obtienen
de los estados contables de la empresa.
El caso El Acuerdo que se presenta en el recuadro, muestra el caso de una empresas que vende $50
millones para la cual, algunos errores de estimación y ciertos descuidos en la gestión del capital
circulantes le generan una inversión y necesidad de financiamiento incremental superior a los $4
millones, que representa más del 8% de sus ventas.

La empresa El Acuerdo ha definido con claridad sus políticas de gestión para los activos
Caso de corto plazo.
El Acuerdo
Las disponibilidades que requiere para "aceitar" adecuadamente el circuito de cobros y
pagos se han estimado en 4% de las ventas anuales; estas últimas rondan los $50 millones,
siendo el costo de ventas un 60% de las mismas.
El objetivo de rotación de inventarios se ha fijado en 6 veces en el año, consistente con un
plazo promedio de tenencia de dos meses (12 meses dividido por la rotación anual de 2).
El plazo otorgado a clientes para pagar sus compras a la empresa es de 40 días.
Situación:
Dado el contexto de incertidumbre, y dado que algunos de los clientes se demoraron en los
pagos, el tesorero de la empresa ha considerado prudente mantener disponibilidades por
un 6% de las ventas, de forma de asegurar suficiente liquidez. En palabras de su Gerente
Financiero, es conveniente operar con un "colchón" de liquidez.
Durante el proceso de planificación, se estimaron ventas superiores a las que se han
materializado. Por ello, se produjeron cantidades que se acumularon en el stock de
inventarios. El plazo medio de tenencia de inventarios se elevó en consecuencia de 60 días
(2 meses) a 75 días
La situación económica general no muestra crecimiento, por lo que la empresa ha decidido
no reemplazar algunos puestos vacantes. En el área administrativa, ello debilitó la acción
de cobranza. La consecuencia se nota en un plazo promedio mayor de cobranza, que
ronda los 54 días (rotación de 6.8 veces)
Análisis:
Se necesita cuantificar la inversión en capital de trabajo, y el costo marginal que los
desvíos de las políticas fijadas suponen para El Acuerdo.

Disponibilidades: el 2% de ventas adicionales representa una inversión incremental de $1

millón.
Ventas anuales x 2% incremento en saldo caja (como % ventas) = $1millon

Inventarios: alargar el plazo de tenencia 15 días de ventas representa demanda una

inversión incremental de $1,23 millones (los inventarios fluyen del stock al cuadro de
resultado al costo, por lo que un día de venta genera en el inventario un movimiento de un
día de costo de ventas).
(Costo de ventas diarias) x 15 días de incremento en el plazo de tenencia = $1,23
millones
Donde el costo de ventas diarias: (Ventas anuales x Costo de ventas -como % de
ventas) / 365

Cuentas por Cobrar: el plazo medio de cobranzas se extendió de 40 a 54 días, requiriendo

una mayor inmovilización en cuentas a cobrar. El aumento de la inversión suma $1,92
millones.
(Ventas diarias) x (incremento en el plazo de cobranza)
($50 millones / 365) x (54 días - 40 días): $1.92 millones

Costo marginal
No debe confundirse inversión incremental con costo marginal. El costo o perdida
marginal representa el costo de oportunidad del capital asociado a la mayor inversión en
capital de trabajo.
La empresa ha visto su inversión en activos corrientes crecer $4.15 millones, según los
cálculos realizados (disponibilidades: $1 millón, inventarios: $1,23 millones, y cuentas a
cobrar: $1,92 millones).
Si el costo de oportunidad asociado a una inversión de riesgo similar al de los flujos
asociados a la inversión en capital de trabajo en cuestión, fuese de 20%, el costo marginal
 para El Acuerdo para la situación planteada (sin incorporar ningún otro efecto), es de $830
miles.
Inversión incremental x costo de oportunidad del capital
$4,15 millones x 20% = $830 miles.

GESTIÓN DE LOS TIEMPOS DEL CICLO

El concepto de ciclo o velocidad con la cual se mueven los bienes de cambio y los créditos por
ventas, tiene una directa relación con la rentabilidad. El llamado análisis de Du Pont es útil para una
primera aproximación. Este enfoque, desagrega el rendimiento sobre el capital propio (ROE)
relacionando tres indicadores:

La primera observación resulta de manera directa: manteniendo los márgenes de rentabilidad y la

estructura de capital sin variaciones, una mejora en la eficiencia con la que se emplean los recursos,
plasmada en una mayor rotación, produce incrementos en el rendimiento sobre capital propio
invertido.
Indagando con mayor profundidad, se puede a su vez desagregar la rotación del activo total en dos
componentes:

Donde: RAT: rotación del activo corriente

RAF: rotación del activo fijo

Poniendo el foco en el objeto de análisis del presente capítulo, se atiende particularmente a la

rotación del activo corriente operativo. Más precisamente, en la velocidad de circulación de sus
rubros principales: bienes de cambio y créditos por ventas. Los tiempos de ciclo vinculados con
estos rubros resultan de la velocidad de transformación o procesamiento de numerosas actividades
vinculadas con la gestión del capital de trabajo. El cuadro a continuación ilustra algunos casos
posibles:
En distintas actividades y modelos de negocios, hay diferentes procesos que se deben diseñar y
administrar. Aun en el caso de una empresa que no fabrica productos y no trabaja contra stock
(venta a pedido exclusivamente), el manejo de los tiempos involucrados en obtener los productos de
sus proveedores (lead times), puede involucrar montos de inversiones de hasta meses de ventas. No
hay exageración en afirmar que una ventaja competitiva clave y de alto impacto en la generación de
valor para una gran cantidad de modelos de negocios se encuentra en el poder acumulado de
ejecutar muchos de estos procesos y ciclos operativos de manera excepcional.
Una vez realizada la venta, una serie de actividades suelen resultar necesarias antes que la empresa
cobre la misma. En efecto, todas las actividades de monitoreo, seguimiento y procesamiento de los
cobros, se vinculan con procesos y control de actividades que deben gestionarse para lograr
minimizar los tiempos de ciclo, y con ello la inversión promedio en capital de trabajo.

ENFOQUE GLOBAL Y POR RUBROS

El análisis de la administración del capital de giro puede realizarse desde un enfoque global, o desde
el estudio particular de cada uno de los rubros que lo componen. Se cubre aquí el enfoque global,
mientras que el análisis individual de cada rubro se presenta en el capítulo 19.
Como se indicó, la decisión de inversión en capital de trabajo y la elección de su financiamiento
deben atender a sus efectos sobre el riesgo y rendimiento. En términos generales, puede adoptarse
una política agresiva, que asume mayor riesgo en pos de la obtención de mayor rentabilidad, o una
política laxa o conservadora, en la que se resigna rentabilidad a cambio de un menor riesgo. El
enfoque global analiza esta postura integral en términos de cantidad de activos corrientes a mantener
y el monto de pasivos de largo plazo a emplear para el financiamiento de los mismos.
La cantidad de activos circulantes a mantener, se relaciona con el riesgo de iliquidez ya señalado, y
también con los denominados costos de ruptura. Considere los activos corrientes en términos de una
permanente circulación de activos vinculados entre sí por ciclos operativos concatenados. Si se
interrumpe la circulación en un ciclo, se demora o interrumpe el que le sigue. Problemas de
suministros por parte de un proveedor genera indisponibilidad de materia prima para la alimentar el
ciclo de fabricación, que deja a la empresa sin tenencia de productos terminados; ello a su vez
ocasiona la pérdida de una venta o la imposibilidad de entregar y cobrar el pedido efectuado por un
cliente. El evaluar como un todo el riesgo a asumir en términos de costos de ruptura, define desde el
análisis global posturas especificas en términos de optimización en la inversión y financiación de
cada activo circulante, en la instancia del análisis por rubro.
La definición de políticas globales de capital de trabajo se reserva para los niveles jerárquicos más
altos de la empresa, existiendo mayor descentralización en las decisiones y gestión de cada uno de
los rubros. La revisión de la política global de capital de trabajo se realiza generalmente con
periodicidad anual o trimestral. En empresas de menor tamaño, la frecuencia de revisión es mayor, y
la distinción entre procesos de decisión de políticas globales y de gestión de rubros particulares no
esta tan claramente definida.
Dado que el interés del modelo financiero se centra en la provisión de herramientas para la toma de
decisiones, el análisis del capital de trabajo no se detiene demasiado en desarrollar instrumentos o
modelos específicos para la gestión de ciertos rubros del pasivo corriente como lo son los pasivos
fiscales de corto plazo, sobre los cuales la gerencia no puede manejar activamente o tomar
decisiones de gestión, y por lo tanto son variables en gran medida fuera del control de la empresa.
Veremos que los modelos a disposición de la función financiera refieren principalmente al manejo
de las disponibilidades, los bienes de cambio, los créditos por ventas y las deudas comerciales.

POLÍTICA DE INVERSIÓN EN ACTIVOS CORRIENTES

Una política agresiva de inversión en activos de corto plazo supone menores montos de inversión
promedio en activos corrientes, por cada peso generado de ventas. Inversamente, la postura relajada
o conservadora se asocia con mayores volúmenes de activos de corto plazo por unidad de venta, lo
que se traduce en una mayor pendiente en los gráficos que se presentan seguidamente. Se ilustran
ambas políticas, junto a una posición intermedia)2:

Políticas de Capital de Trabajo

Políticas agresiva (verde),

conservadora (azul) e intermedia
(rojo) en términos de inversiones en
activos corrientes por cada peso de
ventas.

2
La relación lineal que exhibe el grafico simplifica la relación entre inversión en actives corrientes y ventas. En la realidad, es más
realista esperar que la relación sea más bien de tipo curvilínea, con pendiente decreciente, evidenciando que existen rangos de
volumen de ventas para los cuales se logran mayores eficiencias en cuanto a la inversión en capital de trabajo.
El gerente que adopta una política conservadora (línea superior en el cuadro), prefiere mantener
elevados saldos de disponibilidades para asegurarse que tiene suficiente liquidez para cualquier
imprevisto o error de cálculo. También acepta el costo de mantener cuantiosas inversiones en bienes
de cambio y créditos por ventas, para minimizar los riesgos de plazos de entrega y disponibilidad de
insumos, como también de clientes que no compren en caso de no ofrecerles la posibilidad de diferir
el pago. El operar la empresa con estas inversiones elevadas en activos corrientes, buscando mayor
seguridad (a veces identificadas como redes de seguridad o “colchones”), trae de la mano el costo de
una menor rentabilidad. En efecto, dado el mayor riesgo que tienen los activos de largo plazo
respecto de los activos circulantes, dado el elevado plazo de inmovilización de los primeros, su
rendimiento esperado es mayor.
La postura más agresiva, correspondiente a la línea inferior del gráfico, que representa la visión
opuesta a la conservadora. Es aquella del gerente que se inclina por la mayor rentabilidad asociada a
minimizar la inmovilización en activos corrientes, aceptando por ello el mayor riesgo resultando de
los descalces o rupturas que puedan ocurrir en los tiempos de ciclo esperados.
Como métricas para el análisis de la rentabilidad de distintas alternativas de inversión en capital de
trabajo, sea para decidir políticas más o menos agresivas, o para analizar el rendimiento de la
inversión en capital de trabajo de distintas divisiones o líneas de producto, se emplea la razón de
utilidad operativa a montos promedio de inversión en activos corrientes, o de utilidad bruta por
segmento o línea de negocios, al capital corriente (inversión) asociado a las mismas. En el caso de
medir la rentabilidad de cada peso de inversión en capital de trabajo correspondiente a la línea de
productos A, el cálculo seria:

Donde: UBICT: utilidad bruta sobre inversión en capital de trabajo

de la línea de negocios A o División A.

Por ejemplo, una empresa que brinda servicios de mantenimiento de redes (networks) tiene una
división que atiende a clientes privados, y otra que atiende los clientes del sector público. Su sistema
de información necesita capturar información y poder acceder a la misma de manera desagregada
por cada división (idealmente, por línea de servicios dentro de cada división). Es preciso contar con
información de inventarios y cuentas a cobrar por división, y asignar todos los costos directos a cada
una de las divisiones. Es sorprendente las deficiencias que se encuentran en empresas de distinto
tamaño respecto en cuenta a la información disponible por segmento o línea de negocios. Tenga en
cuenta que si el sistema contable no captura y mantiene información desagregada, la misma no
estará disponible para alimentar los modelos financieros, claves para la toma de decisiones en
función de la creación de valor.
Deténgase ahora en el ejemplo del caso de Molinos Campo Blanco S.A., presentado en el recuadro a
continuación. Se trata de un molino harinero que vende tanto harina a granel como también pastas
procesadas con su propia marca, la que lentamente va creciendo en aceptación en las cadenas
minoristas de la región. Para esta empresa, resulta fundamental determinar rentabilidad de la
inversión de en capital de trabajo de cada unidad de negocios, para conocer si ambas son creadoras
de valor. El cuadro que sigue detalla su situación.
 Molinos Campo Blanco (MCB) tiene dos unidades de negocios bien definidas: Harinas
Caso a Granel y Pastas Secas. La empresa carga información a su sistema contable
identificando en todos los casos posibles a que unidad de negocios corresponde. Ello
Molino permite acceder a información desagrada, como la siguiente:
Campo Blanco
en millones de $ Harinas a Granel Pastas Secas
Ventas anuales 45 15
Costo de ventas 30 11
Cuentas a cobrar 6 2
Bienes de cambio 7 1

Análisis:
La información a nivel divisional permite el cálculo de la utilidad que MCB obtiene
sobre su inversión en capital de trabajo en cada línea de negocios.
Harinas a Granel Pastas Secas
Utilidad bruta 15 4
Capital de trabajo 13 3
Utilidad bruta s/ ventas 33% 27%
UBICT anual 115% 133%

En un análisis estático, con la información del cuadro, si MCB debe decidir a qué
división asignar una inversión incremental ante la imposibilidad de invertir en las dos
al mismo tiempo, debería decidirse por las Pastas Secas, dado su mayor UBICT
(suponemos mismo riesgo del negocio en ambas divisiones). Ello a pesar de su menor
margen bruto (utilidad bruta sobre ventas), que es de 27%, mientras que para la
división Harinas a Granel asciende a 33%.

El caso Molinos Campo Blanco es de utilidad para advertir sobre el riesgo de tomar decisiones de
inversión en capital de trabajo en base a las contribuciones marginales de las distintas líneas de
productos o negocios (comparación de márgenes brutos). Es más común el caso de empresas que
miden ingresos por ventas y costos de ventas a nivel división, en relación a las que cuentan también
con información de inventarios y cuentas a cobrar por unidad de negocios. Ello les imposibilita
calcular el UBICT, lo que frecuentemente lleva a decisiones basadas en márgenes brutos, que
representa la información disponible.
Otra advertencia a plantear refiere a la asignación de costos a las líneas de productos o divisiones de
negocio. La inversión de tiempo en parametrizaciones de sistemas y trabajo de carga de información
para asignar los costos directos a los distintos productos y servicios de la empresa, resulta
imprescindible para identificar que líneas generan rentabilidad suficiente y cuáles no. Las decisiones
tácticas se toman a nivel de detalle, discriminando acciones de precios, producción e inversión en
activos por cada línea. Es crítico tomar decisiones adaptadas a la situación particular de cada línea;
es decir, lanzar promociones y descuentos para ciertos productos, e incrementar el precio de venta
de otros.
El tipo de activos y la magnitud de la inversión en cada rubro del activo circulante (y dentro de cada
uno de ellos, en los distintos productos o segmentos), dependen de varios factores. Entre ellos se
encuentran:
  La extensión de sus tiempos de ciclo
 El volumen de ventas
 El tipo de productos fabricados o servicios prestados
 Las políticas de stock y el modelo de negocio (a pedido o contra stock)
 La política crediticia de la firma
El sector y tipo de actividad son determinantes en las necesidades de capital de trabajo, al margen de
las posturas más o menos agresivas que la dirección de la empresa adopte para la gestión de la
empresa en instancia táctica o de corto plazo.
Análisis de regresión efectuados sobre datos de balances de empresas resultan consistentes con las
relaciones señaladas3. En efecto, la inversión en capital de trabajo medida en términos de porcentaje
sobre ventas se espera resulte mayor en empresas con mayor riesgo y menor tamaño. El riesgo
refiere a una la volatilidad en la generación de ingresos y flujos de fondos, y a otras fuentes como
pueden ser la tasa de crecimiento y el acceso a fuentes alternativas de financiamiento. La ecuación
de regresión no contradice esta expectativa:

POLÍTICA DE FINANCIACIÓN DE LOS ACTIVOS CORRIENTES

El financiamiento de los activos circulantes también puede responder a políticas agresivas o
conservadoras. La postura agresiva, usa preponderantemente fuentes de corto plazo dado su menor
costo relativo y consecuente mayor rentabilidad, aunque asumiendo por ello el costo de un mayor
riesgo (de iliquidez o descalce entre ingresos y egresos). Alternativamente, una política
conservadora supone una mayor empleo de fuentes de largo plazo en la financiación de los activos
de corto plazo, en pos de una disminución del riesgo de descalce, pese a la menor rentabilidad que
ello genera.
Para el análisis de la financiación del capital circulante, resulta útil la distinción entre activos
corrientes permanentes y aquellos fluctuantes o transitorios. Los primeros refieren al monto
agregado de activos corrientes operativos que se mantienen de manera constante, no mostrando
variaciones cíclicas, estacionales o vinculadas a las variaciones coyunturales en el nivel de ventas.
Por su parte, los activos corrientes fluctuantes son los muestran variaciones de corto plazo, sea por
motivos de estacionalidad, o respondiendo a cambios de corto plazo en el nivel de actividad de la
empresa. La línea ondulada en los siguientes dos gráficos ilustran el tipo de comportamiento de
estos activos.
Como se indicó, las fuentes empleadas en la financiación de los distintos tipos de activos corrientes,
determina posturas o políticas más o menos agresivas en la gestión del capital de trabajo. En el
primer gráfico (A), por ejemplo, se exterioriza la situación de una política conservadora en cuanto a
la financiación del capital de trabajo. El área grisada representa el monto de activos corrientes
financiados con fuentes de largo plazo. Este monto supera a la inversión en activos corrientes
permanentes (línea recta solida, ascendente), cubriendo también parte de las necesidades fluctuantes,
(la línea fina, ondulada). En esta situación, el riesgo de iliquidez o descalce financiero se ve
minimizado. Bajo esta política se cuenta con financiación excedente, por encima de los

3
Fuente: A. Damodaran (1997), Corporate Finance Theory and Practice. Pág. 359
requerimientos de activos corrientes, cuando las necesidades transitorias son mínimas (situación en
la que el área sombreada se encuentra por encima de la línea ondulada).
(A)

(B)

Es común referir también a una política intermedia, llamada de calce o “matching”. La misma
consiste en financiar activos de corto plazo con fuentes de corto plazo, y usar deudas de largo plazo
para la financiación de los activos corrientes permanentes. En este caso, los activos corrientes
transitorios se financian con fuentes de corto plazo, y las necesidades permanentes de activos
circulantes se financian con fuentes de largo plazo.
La política de calce de vencimientos (maturity matching), solo refleja el intento de hacer coincidir
los plazos de activos y pasivos, lo cual solo ocurre de manera imperfecta, dado que los plazos
promedio de tenencia de activos están sujetos al comportamiento de numerosas variables operativas
en constante cambio. La siguiente figura C, refleja gráficamente la política intermedia entre la
agresiva y conservadora, correspondiente al calce de vencimientos. Se aprecia que el área
sombreada que representa la financiación de largo plazo, coincide con la línea de identifica los
activos corrientes permanentes, que si bien cumplen la condición de liquidez para considerarlos
corrientes, su permanencia en el tiempo representa una inversión o inmovilización de largo plazo (la
referencia aquí es a los activos en su conjunto, ya que cada pieza de inventario o crédito otorgado,
tomados individualmente, representa una inversión de corto, ya que se transforman en ventas o caja,
es decir “giran”, dentro de los doce meses).
(C)

En contextos normales, en los que las curvas de rendimientos de activos financieros tienen
pendientes positivas, el costo de las fuentes de corto plazo son relativamente más baratas que las de
largo plazo. A su vez, la asistencia crediticia de corto plazo supone menores costos de transacción y
mayor flexibilidad en el uso de la misma, tomando fondos en el momento y por los montos que
coyunturalmente resulten necesarios. Estas características generan el menor costo vinculado a las
fuentes de corto plazo.
Los gerentes, sin embargo, deben evaluar si la ventaja del menor costo de la deuda de corto plazo
genera mayor valor del que destruye su mayor riesgo relativo. Este riesgo se asocia una probable
imposibilidad de renovar sucesivamente la deuda de corto plazo las veces y por los montos que ello
sea necesario. También, aun en el caso en el que la empresa no enfrente dificultades acceder a la
renovación de su deuda de corto plazo, si asumirá la incertidumbre respecto a los cambios en las
tasas de mercado, en relación a las condiciones vigentes a la hora de tomar nueva deuda. Este riesgo
deberá asumirse, o pagar los costos adicionales de su transferencia a terceras partes si se decide
emplear extensivamente fuentes de financiación de corto plazo.
La Pyme, dado su escaso tamaño, presenta frecuentemente mayor volatilidad en su estructura
patrimonial. Es común ver variaciones significativas en los activos y pasivos de sus cuadros
patrimoniales anuales, de un ejercicio a otro. La mínima presencia de inversores de capital de riesgo
en los mercados de capitales menos desarrollados, entre otros factores, hacen que las empresas
jóvenes y pequeñas acudan preponderantemente al crédito bancario de corto plazo para financiar sus
requerimientos de capital de trabajo4. Los bancos, en su análisis de riesgo crediticio, vuelcan los
estados contables de las empresas solicitantes en sus modelos de riesgo, y las bruscas variaciones los
balances resultan no pocas veces en la no renovación de las líneas crediticias, quitando la asistencia,
incrementando sus costos, y/o solicitando garantías adicionales. Es entonces esencial para la
administración financiera de la Pyme dedicar esfuerzos significativos a la búsqueda y evaluación de
instrumentos específicos para el financiamiento del capital de trabajo y realizar prudentes análisis y
evaluaciones de riesgo si llegasen a financiar con fuentes de corto plazo no solo el capital corriente
sino incluso ciertas inversiones en activos fijos.
La posición de la empresa en cuanto a su capital de trabajo neto es extensamente empleada como in
indicador de riesgo; por ello, la capacidad de obtener financiamiento está afectada íntimamente por
la gestión táctica o de corto plazo. De hecho, es de práctica usual en contratos de deuda de mediano
y largo plazo, la incorporación de clausulas que obligan a la empresa a mantener montos de
inversión mínimos en capital de trabajo.

GESTIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO Y VALOR DE LA EMPRESA

El impacto de las distintas políticas de manejo del capital de giro sobre el valor de la empresa está
en función del efecto combinado sobre del riesgo asumido y rendimiento esperado, incorporados en
el modelo financiero. En efecto, en el caso de una política agresiva, tanto en la inversión como en el
financiamiento del capital de trabajo, el menor costo relativo de la deuda y el menor requerimiento
de inversiones en capital de trabajo por unidad de ventas, resultan en mayores flujos de fondos
disponibles para la firma. Sin embargo, el mayor riesgo de iliquidez o descalce financiero que tal
postura ocasiona, eleva la tasa de costo de capital con el cual se descuentan los flujos de fondos
estimados para la obtención del valor actual.
Suponga el caso de la empresa Agro Productos, dedicada a la distribución mayorista de productos
varios de uso en el sector agropecuario, abasteciendo varias provincias del país. La empresa ha
decidido reducir sus inversiones capital de trabajo neto, reduciendo los saldos promedio de sus
activos corrientes y financiando los mismos con una mayor proporción de pasivos de corto plazo. La
situación de la firma y el impacto en el valor de la empresa se detalla en el recuadro a continuación.

Situación:
Caso
La empresa Agro Productos ha decidido adoptar una política más agresiva en la gestión
corriente del negocio.
Agro En términos de los requerimientos incrementales en capital de trabajo neto, la empresa
Productos estima que el efecto de la decisión implicara una disminución en la inversión proyectada,
que representará un 16% de las ventas, en lugar del 18% que actualmente el crecimiento de
ventas le demanda.

4
Una referencia para el medio local y regional es el trabajo "Desarrollo emprendedor: América Latina y la experiencia internacional",
publicado por el Banco Interamericano de Desarrollo (2004), y editado por Hugo Kantis , con la colaboración de P. Angelelli y V. Moori
Koenig
.
A su vez, la postura agresiva deteriorara los indicadores de liquidez de Agro Productos,
incrementando el riesgo con el que opera la empresa. El mayor riesgo asociado a los flujos
de fondos disponibles para la empresa, se estima elevara el costo promedio ponderado del
capital del 20% al 22%.

Análisis:
Agro Productos vendió 90 millones de pesos y espera crecer sus ventas a un ritmo de 10%
anual durante los próximos 10 años. A partir del año 10, el crecimiento podrá sostenerse en
un 3% anual, indefinidamente.
Las ventas incrementales de la empresa demandan inversiones incrementales que
representan un 30% de las mismas (20% en capital de trabajo neto, y 10% en activos fijos -
que en promedio se deprecian en 10 años). Se espera que la postura agresiva de la empresa
no afecte el nivel de ventas estimado, pero disminuya las inversiones en capital de trabajo
neto, incrementando el flujo de fondos disponible para la empresa.
La empresa opera con un margen operativo neto de impuestos de 23%. Los fondos que la
empresa libere de las necesidades de capital de trabajo neto, se destinaran a activos más
rentables, lo que se espera genera una expansión en el margen de rentabilidad.
Los datos de la situación actual (periodo 0), tomados como base para estimas los flujos de
fondos que espera a partir del próximo año (periodo 1), se exhiben a continuación:
Crecimiento ventas periodos 0-10 10%
Crecimiento sostenible a largo plazo 3%
Ventas actuales 90
Margen Operativo despues de impuestos 23,00%
Amortizaciones y depreciaciones 100
Requerimiento incremental en CT 20,00%
Requerimiento incremental en AF 10,00%
Plazo amort AF (anios) 10

. Costo de capital 23%

Impacto en el valor de la empresa:

El impacto de la nueva política de capital de trabajo sobre el valor de la empresa, se puede
visualizar en términos de los siguientes efectos:
1- La postura agresiva disminuye la inversión en inmovilización de fondos en capital de
trabajo por cada peso de venta que genera la empresa (tal requerimiento disminuye del 20%
actual, a solo 16% bajo la nueva postura). El capital que "libera" la decisión, se destinara a
usos más rentables, que permitirán una mejora de un punto porcentual en el margen
operativo neto (del 23% al 24%). La tabla a continuación muestra la sensibilidad del valor
de la empresa a estos impactos:
 Requerimiento de Capital de Trabajo (% de ventas)
#### 14% 16% 18% 19% 20% 22% 24%
19% 562 561 560 560 559 558 557

Margen Operativo Neto

20% 569 568 567 566 566 565 564
21% 576 575 574 573 573 572 571
22% 582 581 580 580 579 578 577
23% 589 588 587 587 586 585 584
24% 596 595 594 593 593 592 591
25% 602 601 600 600 599 598 597
26% 609 608 607 607 606 605 604
27% 616 615 614 613 613 612 611

Las celdas coloreadas en la tabla permite observar que el efecto combinado de menores
inmovilizaciones en capital de trabajo y mayores márgenes de rentabilidad generan un
aumento de $19 millones en el valor actual de los flujos de fondos disponibles para la
empresa (de $586 millones -celda amarilla) a $595 millones -celda naranja).

2- El deterioro en la liquidez de la empresa que la postura agresiva ocasiona, genera un

riesgo al que resulta sensible el costo de capital empleado para el cálculo del valor actual.
Este efecto, que no ha sido considerado en el punto anterior, demuestra la relación de
compromiso que caracteriza las distintas políticas de capital de trabajo (en el caso de la
postura agresiva, mas rentabilidad a costo de una mayor riesgo).
La tabla a continuación completa el análisis mostrando la sensibilidad del valor empresa al
estándar financiero, para el margen de rentabilidad y el requerimiento de capital de trabajo
por unidad de ventas correspondiendo a la situación actual (a) y al que resulta de la postura
agresiva (b), el valor de la empresa que resulta de distintas tasas de descuento (costo
promedio ponderado del capital):
Situación Actual Postura Agresiva

####
#### $Valor
586 ####
#### $Valor
595
19% 732 19% 743
20% 689 20% 700
Costo de Capital

Costo de Capital

21% 651 21% 661

22% 617 22% 626
23% 586 23% 595
24% 558 24% 566
25% 533 25% 541
26% 510 26% 517
27% 489 27% 496

Se aprecia que bajo la postura agresiva, los $595 millones de valor que resultan de los
efectos positivos descriptos en el punto anterior, se ven más que compensados por la
disminución del valor ocasionado por el incremento del riesgo, que se plasma en el aumento
en la tasas de descuento (del 23% al 24%).

3 - Efectos combinados:
La política agresiva lograría
incrementar el valor de la empresa
en $8,7 millones, gracias a la mayor
rentabilidad y a la menor inversión
en capital de trabajo.
 +8,7
-28,3

586,0
566,5

En la planificación financiera de la empresa, es preciso identificar las necesidades incrementales de

capital de trabajo. El crecimiento trae consigo inversiones necesarias y adicionales, con frecuencia
subestimadas. Una particularidad de los requerimientos de capital de trabajo neto es que acompañan
el crecimiento; al tiempo que se crece se necesita ir invirtiendo en capital de trabajo. El efecto sobre
el flujo de fondos es inmediato. Las inversiones de capital, por su parte, se realizan por adelantado,
teniendo efectos positivos esperados sobre el flujo de fondos normalmente con bastante demora.
En cuanto al efecto sobre la tasa de descuento, correspondiente a las decisiones de inversión en
capital de trabajo, es de esperar que el posible impacto sea menor, normalmente no produciendo
variaciones en la tasa de costo de capital empleado en la valuación de la firma, salvo variaciones
repentinas y de magnitud en la política de capital de trabajo global, o situaciones de visible debilidad
en la liquidez de la empresa. Esto es así dado que estas decisiones involucran aplicaciones de fondos
en el mismo negocio, no son de gran magnitud, son reversibles con relativa facilidad, y no producen
alternaciones en la estructura general de costos de la empresa.
Es prudente recordar que la decisión de financiamiento de corto plazo, sea empleando
coyunturalmente líneas de deuda bancaria de corto plazo o decidiendo operar con un mayor
volumen de deudas comerciales, no producen cambios en la mezcla de pasivos (estructura de
capital) empleada para el computo del costo de capital. El costo de capital se mide en consideración
de la intención de empleo de fuentes permanentes, de largo plazo, representando el crédito
comercial una decisión antes operativa que financiera, cuyos efectos son incorporados en los flujos
de fondos estimados dentro de los requerimientos de inversión incrementales en capital de trabajo
neto.

TECNOLOGÍA Y SISTEMAS SOPORTE PARA LA GESTIÓN EN INSTANCIA

CORRIENTE
El uso de la tecnología permite acelerar y coordinar el flujo de activos, información y efectivo,
resultando por ello esencial para la eficiente gestión del capital circulante.
Los procesos, actividades y decisiones involucrados con la inversión corriente se automatizan,
estandarizan, y centralizan con significativo impacto en el monto inmovilizado en capital circulante,
y acortando los tiempos de ciclo del negocio. Como ejemplo mencionamos:
- Automatización en procesos de gestión de saldos líquidos, minimizando saldos ociosos e
incrementando la rentabilidad de las disponibilidades.
 - Reducción o eliminación de tiempos muertos o demoras entre actividades correspondientes a
procesos asociados a la gestión de órdenes de compra, recepción de mercaderías, puesta a
disposición en el sistema, transferencia de materias primas al lugar de requerimiento,
preparación de carga para entrega a clientes, plazo de entregas, plazo de cobranzas, por
nombrar solo algunos ejemplos.

- Coordinación de pagos y cobranzas, visualizando fácilmente los ingresos y egresos

esperados, o el presupuesto de caja de los próximos días y semanas.

- Minimización de inversiones en insumos y productos terminados, gracias a la

automatización de ciertas actividades en la cadena de actividades operativas.

- Reducción de riesgos de quiebre en el proceso suministros – producción – venta, mediante

controles continuos, sistemas de alertas, y programación de decisiones para elevar la
velocidad de respuesta y flexibilidad.

- Reducción de costos administrativos e incremento de rentabilidad generado por la

automatización y ajuste dinámico de la asignación y mantenimiento de límites crediticios a
clientes. Datos incorporados en los sistemas de la empresa o tomados de fuentes externas
(por ejemplo, historial de compras, deuda actual, información cualitativa incorporada en el
sistema de gestión de clientes (CRM), datos de balances, proyección de ventas, niveles de
stock, crecimiento de mercado, situación del cliente en mercado financiero, etc.), se emplean
en algoritmos de decisión que permiten automatizar o programar decisiones, las que se
revisan periódicamente para evaluar su performance.
Imagine por ejemplo un flujo de actividades que requiere el movimiento físico de documentación, la
obtención de firmas (aprobaciones) plasmadas en los mismos, y la carga a sistema de la información
contenida en los documentos. Este proceso podría corresponder a la generación y aprobación de una
orden de compra a un proveedor de la empresa. Este mismo proceso, puede ser más eficiente
mediante el manejo de documentos digitales, que se aprueban digitalmente de manera remota (sin
movimientos físicos, armado de legajos, ni demoras en obtención de firmas). Sin duda, este último
proceso requiere menos tiempo para completarse, e insume menor cantidad tiempo de trabajo –
menor costo). Dar un paso más supone imaginar el proceso en el marco de sistemas de información
integrados con el proveedor, por lo que dentro de ciertos parámetros, el proveedor tiene acceso a los
movimientos y consumos de stock de la empresa, disparando acciones de producción y/o envió de
mercadería, sin necesidad de generar órdenes de compra. En circuitos con múltiples productos,
varios lugares de almacenamiento, y grandes volúmenes, las diferencias entre los procesos
descriptos resultan determinantes del nivel de costos operativos y de la situación competitiva de la
empresa.
Adicionalmente, los sistemas permiten controlar "pistas de auditoría", permitiendo el diseño e
implementación de un efectivo y eficiente control interno operativo.

MEDIDAS E INDICADORES
Los indicadores presentados en este apartado son representativos del análisis global, útiles para la
evaluación general del perfil de riesgo y rentabilidad de la gestión de las partidas circulantes en
general.
Como se advirtió en este mismo capítulo, empresas con unidades de negocio o líneas / tipo de
productos bien diferenciados, precisan definir políticas de capital de trabajo diferenciadas o
presentar por el tipo de negocios necesidades de inversión distintas para cada caso. Los indicadores
en tales casos son útiles para la evaluación de performance y toma de decisiones cuando se miden
individualmente por unidad de negocio.
Una medida global de la inversión en capital de trabajo son los días de capital de trabajo (DCT).
Esta medida mide cuantos días de ventas son necesarios para cubrir la inversión en capital de
trabajo. Se obtiene de la siguiente manera:

Medir los DCT presenta algunos desafíos prácticos, principalmente en el cálculo del activo corriente
promedio. Uno de ellos reside en obtener el monto de activos corrientes operativos, ya que los
mismos no se encuentran frecuentemente desagregados de los no operativos en el sistema de
información contable de la empresa.
Otra situación a resolver tiene que ver con el uso de promedios para calcular la inversión en activos
corrientes operativos. La alternativa a la que se recurre con frecuencia consiste en promediar los
saldos de activos corrientes de los dos últimos estados patrimoniales. Otras mediciones de saldos
promedio dependen de los sistemas de información que la empresa utilice, dado que no todos los
sistemas de contables brindan información de niveles de cada rubro del activo a determinadas fechas
(mensual, semanal, trimestral), y por lo tanto solo se tienen datos a las fechas en las que la
contabilidad toma la información (una "foto" de los distintos activos) para la confección del balance
(para la mayoría de las empresas, una actividad anual).
Una visión actualizada sobre el manejo del capital de trabajo exige una mención a los sistemas
integrados de gestión. Estos sistemas manejan módulos que se vinculan con el sistema de
información contables, permitiendo el reporte de indicadores que toman saldos de las cuentas
patrimoniales y de resultados, pudiendo generarlos con el nivel de detalle que se necesite, y hasta
automatizar su generación y envío a las personas que corresponda.
De manera similar, la rotación del activo corriente operativo, puede interpretarse como la cantidad
de ventas anuales que la empresa genera por cada peso de inversión promedio en capital de trabajo.
Se obtiene de la siguiente manera:

Una rotación del activo corriente de 6, medido en términos de ventas anuales, indica que cada peso
invertido en activos corrientes se transforma en ventas 6 veces al año. Alternativamente, que la
empresa, en un año, genera 6 pesos de ventas por cada peso de inversión en activos corrientes.
Es también frecuente, en el llamado análisis vertical, medir cuanto representan los activos corrientes
brutos y netos de la inversión total realizada por la empresa. Normalmente expresado como
porcentaje, se obtiene de la siguiente manera:
Este indicador normalmente se calcula tomando los datos del estado patrimonial. Por ello,
corresponde a una “foto” tomada en una fecha particular, por ejemplo, al 31 de diciembre o 30 de
junio. El empleo de esta indicador precisa determinar si los saldos de activos a la fecha de medición
son representativos de la inversión normal o promedio. Una transacción relativamente importante, o
la recepción de una orden de compra voluminosa el día anterior a la fecha de medición, pueden
afectar estos indicadores desviándolos de sus niveles representativos. Utilizar promedios móviles de
saldos mensuales o trimestrales son alternativas para obtener mediciones más realistas de la
situación del negocio.
La dimensión riesgo en el análisis del manejo del capital de trabajo se materializa en la provisión de
liquidez para sostener el giro operativo y financiero de la empresa. Los indicadores relacionados
con la liquidez de la empresa comparan la cantidad de recursos líquidos que posee la empresa con el
monto de sus obligaciones de corto plazo. Distintos indicadores emplean activos con distintos
grados de liquidez en sus mediciones. Así se tiene:

Mientras que el índice de liquidez emplea la totalidad de activos corrientes como medida de recursos
líquidos, la liquidez seca o prueba acida excluye a los bienes de cambio en su definición de recursos
líquidos. En numerosos casos, existen dentro del saldo de bienes de cambio reportado en el estado
patrimonial de la empresa, varias clases de activos de distinta liquidez. Por ejemplo, pueden existir
insumos muy específicos, productos en procesos, partes, e inventario dañado o defectuoso, activos
estos que no se convierten en efectivo con facilidad y cuyo valor puede diferir del que informa el
balance. En empresas de menor tamaño, esta situación merece mayor atención del analista, tanto
por su mayor probabilidad de ocurrencia como por sus mayores dificultades para acceder
rápidamente a préstamos en caso de enfrentar un repentino problema de iliquidez.
Otra manera de medir liquidez resulta relacionar los activos de máxima liquidez con las deudas con
vencimiento en el más corto plazo:
La liquidez de la empresa puede también analizarse a través de la razón de cobertura de egresos
operativos, o la cantidad días de pagos alcanzan a cubrir los saldos de caja e inversiones liquidas que
tiene la empresa (cheques diferidos en cartera, plazos fijos, bonos de corto plazo, letras, etc.). En
este caso:

Otros indicadores sirven para medir y evaluar la cantidad de inversión en capital de trabajo o en
capital de trabajo neto que la empresa emplea para generar un peso de ventas o un peso de utilidad
operativa. Un estudio reciente señala por ejemplo que una porción significativa de las empresas
analizadas desperdician un 15% de la utilidad operativa que generar por ineficiencias en su gestión
del capital de trabajo.5 En algunos casos también se emplea como denominador la utilidad antes de
intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones (EBITDA). El cálculo de los mismos resulta
intuitivo:

Como se comentó para el caso del cálculo de la rotación del activo, la medición del monto de la
inversión promedio presenta desafíos para su estimación. La inflación, cuando es elevada, añade
una dificultad adicional. El promediar saldos de activos de dos estados patrimoniales anuales no
resulta ya apropiado, debido a que los mismos se encuentran expresados en unidades de muy
distinto poder adquisitivo. En estos casos, los montos de activos a promediar deben ajustarse. Una
opción consiste en aplicar a los saldos de inicio (los correspondientes al estado patrimonial de fecha
más lejana) un factor de actualización (FA), como se representa en las formulas de rotación a
continuación6:

nicio inal

5
“Achieving Working capital Maturity: Secrets of the Champions” 2015
6
Este tipo de adecuaciones se sugieren por ejemplo, en el trabajo de Bodie, Merton y Vinitzki (2006). Finanzas y Gestión, capitulo 24.
 nicio inal

nicio inal

La relación entre cada rubro del activo corrientes sobre ventas, también es empleada como indicador
de la inversión en capital de trabajo. Estas mediciones se emplean para comparar entre empresas y
entre distintos momentos cuanto capital de trabajo la Gerencia está empleando por cada peso de
ventas que genera. En el caso de los bienes de cambio tal medida, expresada normalmente como
porcentaje, se obtiene de la siguiente manera:

Entre estos indicadores se compara también la inmovilización en activos corrientes operativos que
no son caja, ni instrumentos financieros líquidos.

La relación entre la gestión del capital circulante y la velocidad con la que se manejan proceso y
transformaciones en los ciclos de operación, se ve plasmado a través de mediciones de plazos como
los ya indicados (ciclo operativo, de tesorería), y también mediante indicadores como el tiempo que
transcurre entre que se reciben pedidos y hasta que se cobra la venta (más conocido por su expresión
en ingles: OTC u Order-to-Cash). Este tipo de mediciones, como numerosos ratios y medidas que
integran los tableros de control y monitoreo del negocio, requieren de datos que en algunos casos no
surgen de la contabilidad sino de sistemas de gestión integrados.

ANÁLISIS DE ESTRUCTURA Y ANÁLISIS DE EVOLUCIÓN

El análisis vertical o de estructura pone la atención en la participación que las partidas corrientes
tienen en relación al activo total o de las ventas; son mediciones que relacionan partidas a una fecha
o periodo determinado (un trimestre, semestre, año).
Para ilustrar, se muestra a continuación la expresión de cada partida principal del capital de trabajo
(activos y pasivos corrientes) de YPF como proporción de los activos totales, para cinco durante un
periodo de cinco años:

Capital de Trabajo
Analisis horizontal, en % del activo total

Activos 2011 2012 2013 2014 2015

Caja e Inversiones de corto plazo 8,4% 25,9% 31,0% 23,2% 21,0%
Cuentas a cobrar 46,2% 36,4% 38,2% 37,8% 51,9%
Inventarios 45,4% 37,7% 28,6% 30,9% 25,0%
Gastos pagados por adelantado 0,0% 0,0% 1,4% 7,1% 0,9%
Otros activos corrientes 0,0% 0,0% 0,7% 1,0% 1,2%
Total Activos Corrientes 100% 100% 100% 100% 100%

Pasivos 2011 2012 2013 2014 2015

Pasivos comerciales 84,7% 70,1% 58,9% 70,8% 50,4%
Gastos devengados 7,9% 9,3% 6,3% 7,9% 11,0%
Porcion corriente de DLP / leases 58,7% 27,3% 25,5% 31,5% 36,1%
Otros pasivos corrientes - total 7,3% 7,4% 4,4% 16,5% 6,1%
Total Pasivos Corrientes 159% 114% 95% 127% 104%

También resulta común el análisis vertical en el que se expresan las partidas patrimoniales en
términos de proporción sobre las ventas. Es empleado por ejemplo, en la proyección del negocio, ya
que las partidas corrientes dependen en gran medida del nivel de actividad. El caso de YPF se ilustra
a continuación:

Capital de Trabajo
Analisis horizontal, en % de ventas

Activos 2011 2012 2013 2014 2015

Caja e Inversiones de corto plazo 2,0% 7,1% 11,9% 6,9% 10,4%
Cuentas a cobrar 10,9% 9,9% 14,6% 11,2% 25,6%
Inventarios 10,7% 10,3% 11,0% 9,2% 12,3%
Gastos pagados por adelantado 0,0% 0,0% 0,5% 2,1% 0,4%
Otros activos corrientes 0,0% 0,0% 0,3% 0,3% 0,6%
Total Activos Corrientes 23,5% 27,3% 38,3% 29,7% 49,3%

Pasivos 2011 2012 2013 2014 2015

Pasivos comerciales 19,9% 19,1% 22,5% 21,0% 24,8%
Gastos devengados 1,9% 2,5% 2,4% 2,3% 5,4%
Porcion corriente de DLP / leases 13,8% 7,4% 9,8% 9,4% 17,8%
Otros pasivos corrientes - total 1,7% 2,0% 1,7% 4,9% 3,0%
Total Pasivos Corrientes 37,3% 31,2% 36,4% 37,6% 51,1%
Cuando el análisis es horizontal o de evolución, el foco de atención se pone en la variación de los
indicadores a lo largo de varios periodos. La detección de tendencias es típica de este tipo de
análisis. El empleo de medias móviles para suavizar las variaciones bruscas entre cada periodo de
medición, se emplean para identificar tendencias de corto y mediano plazo.
En contextos de fuertes variaciones de precios nominales, como ocurre en contextos de elevada
inflación, el análisis de indicadores y ratios, sea vertical u horizontal, permite analizar la
performance de la inversión en capital de trabajo mitigando el riesgo de conclusiones erróneas que
podrían obtenerse de la variación nominal observada en los rubros del capital circulante.
El análisis vertical en términos de porcentaje sobre ventas, suele ser más representativo en
escenarios inflacionarios, frente a la alternativa del cálculo sobre activos totales. Ello, ya que los
porcentajes sobre activos totales presentan el problema de incluir en estos últimos partidas que no se
reexpresan en los balances (varios rubros del activo fijo), salvo se ajusten mediante un coeficiente o
ante casos de revaluos.

REQUERIMIENTO DE CAPITAL DE TRABAJO EN LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA

El presupuesto de caja o tesorería representa la planificación financiera en el plazo más inmediato.
La estimación de montos y tiempos de ocurrencia de ingresos y egresos para los próximos días o
semanas no resulta de decisiones de política de capital de trabajo, sino de las condiciones ya
pactadas con proveedores, clientes, y la ejecución del programa compras y de producción de la
empresa. Las revisiones al plan son reprogramaciones de la tesorería a los pagos y cobros esperados,
de acuerdo su gestión de la liquidez y la evolución de ventas y cobros recientes.
Cuando la planificación y el análisis financiero se refieren a plazos más extensos, sean a dos, tres o
cinco años, o al ejercicio anual de presupuestación, las proyecciones de requerimientos de capital de
trabajo neto deben plasmar tanto condiciones de mercado y de contexto, como las acciones y
políticas previstas por la empresa dentro de su estrategia competitiva. En contextos de inestabilidad
e inflación, resulta conveniente proyectar el comportamiento de indicadores como los descriptos, y
no estimar tasas de crecimiento sobre saldos nominales de activos y pasivos corrientes.
Por ejemplo, en lugar de proyectar un crecimiento de 15% en los créditos por ventas acompañando
de alguna manera la evolución del nivel de ingresos, se prevé que el plazo promedio de cobranzas se
incrementara por ejemplo en 5 días. Este alargamiento en los plazos otorgados a clientes (o tomados
por estos), debe explicarse y justificarse como resultado de una acción de la empresa para sostener
las ventas, y explicitarse en términos de la comparación de sus costos y beneficios marginales
asociados.
La planificación debe ser detallada. Si se estima que en el plan a dos años, la rotación de inventarios
se acelerara de 4 a 5 veces, tales mediciones deben resultar de agregar los comportamientos
individuales de distintos tipos de inventarios (materias primas, semi-procesadas, terminadas, etc.),
distintas líneas de productos, unidades de negocios, canales, o mercados. La función financiera de la
empresa debe considerarse en el marco de sistemas integrados de gestión que posibilitan mediciones
desagregadas empleando múltiples criterios o atributos de agrupación, por lo que la imposibilidad de
manejar mediciones detalladas y micro segmentadas, es frecuentemente escusa de una pobre
gestión.
MEDICIONES Y EMPLEO DE PRINCIPIOS CONTABLES DE VALUACIÓN Y
EXPOSICIÓN
Uno de los rubros principales del capital circulante es el correspondiente a los bienes de cambio. Los
distintos métodos de valuación de inventarios que adoptan las empresas, afectan tanto el resultado
operativo reportado en su estado de resultados como el saldo de la inversión en inventarios que
muestra el cuadro patrimonial.
La aplicación del modelo de valuación a través del descuento de flujo de fondos toma, para medir y
estimar los flujos de efectivo, la utilidad operativa del cuadro de resultados. También es común
obtener, para el mismo fin, la inversión incremental en capital de trabajo neto del estado patrimonial
a través de la variación en los saldos de las cuentas de bienes de cambio reportadas en el cuadro de
situación patrimonial.
La elección del método de valuación de stocks adoptada por la empresa, tiene efectos sobre el flujo
de fondos ya que determina el costo al cual los productos vendidos fluyen al estado de resultados
como costo de la mercadería vendida, impactando en los resultados, y también en la valuación de los
inventarios, lo que afecta el monto de inversiones incrementales que se emplean en el cálculo de
flujo de fondos.
Una empresa que utiliza el método UEPS o LIFO, asigna a los productos que vende el costo de
adquisición de las compras más recientes; como si las últimas unidades compradas resultaren las
primeras que salen del stock. En contextos de precios crecientes, las últimas compras se realizan a
precios mayores que las realizadas en fechas más tempranas, estas últimas quedando en la valuación
de los productos no vendidos (los bienes de cambio en el estado patrimonial).
La empresa que emplea el método PEPS o FIFO, asigna a los productos que vende el precio de
compra de las unidades más antiguas que mantiene en stock. Inversamente a lo que ocurre con el
método LIFO, el empleo de este método de costeo determina, en contextos de inflación, mayores
resultados y valores más elevados para sus inventarios.
El empleo del método LIFO encuentra debida justificación desde el modelo financiero dado que
minimiza el valor actual de los pagos del impuesto a las ganancias que realiza la empresa, difiriendo
estos y por ello incrementando el valor actual de sus flujos de fondos.
Como puede apreciarse en los estados financieros condensados que se muestran a continuación,
tanto el estado patrimonial como el cuadro de resultados pueden tener diferencias significativas si se
emplea uno u otro método de valuación de inventarios, en contexto de variaciones significativas en
los precios.
Obsérvese que, como se indicó, bajo el método LIFO o UEPS, las unidades vendidas fluyen al
estado de resultado a valores más elevados (precios de adquisición recientes), dejando en los bienes
de cambio unidades valuadas a precios más "antiguos".
 Situacion Patrimonial (LIFO)
Disponibilidades 100 Deuda comercial 300
Creditos por ventas 500 Deuda social y fiscal 170
Bienes de cambio 750
Deuda financiera de LP 455
Bienes de Uso Patrimonio Neto 425
Activo Total 1350 Pasivo + Pat. Neto 1350

Estado de Resultados (LIFO)

Ventas 5000
Costo de ventas -3800
Utilidad Bruta 1200

Gastos Operativos 810

Utilidad Operativa 390

El método PEPS o FIFO, inversamente, deja en el stock de bienes de cambio unidades valuadas a
precios recientes, y las unidades del inventario que se venden pasan al cuadro de resultados como
costo de ventas a precios "antiguos". Se percibe con claridad que en este caso, las utilidades y los
inventarios resultan comparativamente mayores.

Situacion Patrimonial (FIFO)

Disponibilidades 100 Deuda comercial 300
Creditos por ventas 750 Deuda social y fiscal 170
Bienes de cambio 750
Deuda financiera de LP 455
Bienes de Uso Patrimonio Neto 675
Activo Total 1600 Pasivo + Pat. Neto 1600

Estado de Resultados (FIFO)

Ventas 5000
Costo de ventas -3550
Utilidad Bruta 1450

Gastos Operativos 810

Utilidad Operativa 640

Las diferencias resultantes del uso de un método u otro, a su vez, generan dificultades para comparar
ratio o indicadores entre empresas si estas no emplean el mismo método. Para el caso presentado
más arriba, algunos de estos cambios se aprecian en el cuadro que sigue:

Indicador UEPS (LIFO) PEPS (FIFO)

Margen Bruto 24,0% 29,0%
Rentabilidad Operativa / Activo: 28,9% 40,0%
Plazo de tenencia de inventarios 72 77
Rotacion de activo total 3,7 3,1
Pasivo / Patrimonio Neto 2,2 1,4
Liquidez corriente 2,9 3,4
Un primer análisis de la situación de la empresa a través de la comparación de indicadores bajo cada
método, podría sugerir la conveniencia de utilizar el método FIFO, dada su correspondencia con
reportes con indicadores de rentabilidad y liquidez más elevados, y menores ratios de
endeudamiento.
El extendido empleo del método UEPS, sin embrago, se sustenta en el diferimiento impositivo que
genera la aplicación del mismo. Si bien el resultado reportado en la contabilidad es inferior bajo este
método, el valor actual de los pagos de impuestos se reduce dado el diferimiento impositivo. Visto
desde el modelo financiero, el método UEPS presenta esta ventaja en términos de creación de valor.
En efecto, para el caso ilustrado, que hasta aquí no ha mostrado la incidencia del impuesto a las
ganancias, los impuestos del periodo a pagar bajo cada método resultan muy diferentes, como se
observa en el siguiente cuadro:

UEPS (LIFO) PEPS (FIFO)

Utilidad Operativa 390 640
Impuesto a las ganancias (35%) -137 -224
Utilidad Operativa Neta de IG 254 416

Otro factor a considerar en el análisis del capital de trabajo desde la lectura de los estados contables,
se deriva de la falta de discriminación del componente financiero en las deudas comerciales, lo que
no se atribuye a la aplicación de principios de contabilidad sino a una práctica deficiente pero que
ocurre con frecuencia en las empresas de menor tamaño. En estos casos, la mezcla de resultados
operativos y financieros, impide una visión clara de la rentabilidad operativa del negocio o producto,
de manera separada de los efectos de las decisiones financieras. A la hora de tomar decisiones
relacionadas con la performance de distintas líneas de producto o unidades de negocio, estos errores
en la medición del resultado operativo y de montos de activos y pasivos corrientes, pueden llevar a
conclusiones erróneas y decisiones contrarias al objetivo de maximización del valor de la empresa.

ANÁLISIS MARGINAL
Los planes de acción en instancia táctica o corriente se deciden comparando los beneficios y costos
marginales que los mismos generan. Los efectos de las decisiones se identifican y cuantifican
estrictamente sobre bases incrementales.
Los costos asociados a las inversiones incrementales, es importante recordar, se miden aplicando a
los montos adicionales que se inmovilizan en los distintos rubros del activo circulante, el costo de
oportunidad del capital. Este último, determinado siempre en función del riesgo asociado a la
inversión. Inversamente, los cursos de acción que generan una liberación de fondos que la empresa
inmoviliza en capital de trabajo, generan beneficios medidos también en función del costo de
oportunidad del capital inmovilizado.

EXTENSIÓN DEL PLAZO DE PAGO OTORGADO A CLIENTES

Una extensión en el plazo de cobranza genera los siguientes costos y beneficios marginales:
1. Incremento en utilidades: la posibilidad brindada a los clientes de pagar las compras con
mayor plazo, se espera de lugar a un incremento en las ventas. Asumiendo que las ventas
adicionales no tienen efectos sobre el margen bruto o margen de contribución del negocio, el
beneficio marginal de las ventas adicionales se obtiene multiplicando el monto de ventas
incrementales por el margen bruto (utilidad bruta sobre ventas).
2. Cuentas por cobrar (créditos por ventas): el crecimiento en los montos inmovilizados en
cuentas por cobrar se debe al mayor volumen de ventas y al mayor plazo promedio en el que
se recupera cada peso invertido en este rubro. El monto de la inversión adicional en créditos
por ventas se obtiene multiplicando las ventas diarias a crédito por el incremento en el plazo
de cobranzas (en días). La inversión adicional así calculada se multiplica por la tasa del costo
de oportunidad del capital, para arribar al costo marginal de la nueva inversión en créditos.
3. Incobrables: el costo adicional en términos de perdidas por incobrabilidad se obtiene
multiplicando el índice de incobrabilidad por el monto de ventas incrementales producto de
la extensión en el plazo de cobranza. Debe considerarse que el cambio en la política de
créditos podría generar nuevos clientes cuya calidad crediticia sea menos solida que la de los
clientes habituales. En este caso debe modificarse el índice de incobrabilidad utilizado (se
emplea un índice mayor al habitual).
4. Bienes de cambio: el incremento en ventas produce un mayor requerimiento de bienes de
cambio. Dependiendo si se parte de una situación de exceso o faltante de stocks de
mercadería en la empresa o en el producto objeto del cambio en la política crediticia (puede
extenderse el plazo de pago solo para un producto o línea de productos), se generan mayores
o menores niveles de inversión promedio en inventarios. Como en el punto 2., la inversión
incremental (positiva o negativa) se multiplica por la tasa del costo de oportunidad del
capital.
5. Costos administrativos: crecimiento en el nivel de actividad generalmente conlleva
incrementos en los costos operativos. La administración de las cuentas por cobrar no es la
excepción. En casos como el aquí planteado, se examina con detalle la capacidad
administrativa ociosa que tiene la empresa. De no existir tal exceso de capacidad (recursos
ociosos y/o espacio para incrementos en productividad), es necesario adicionar el costo
incremental que requerirá la adición de recursos para atender la gestión de una mayor
cantidad de créditos y demás actividades operativas cuyo costo no está incluido en el costo
de ventas ya considerado al computar el margen bruto en el punto 1.
La conveniencia de avanzar con el plan de extender el plazo de pago ofrecido a clientes se decide
sumando los costos y beneficios indicados en los puntos 1 a 5, netos de los efectos impositivos. El
cuadro a continuación muestra el ejemplo de una empresa que decide extender el plazo de pago que
ofrece a sus clientes, otorgándoles 60 días en lugar de los actuales 30/
 Extension del plazo de pago otorgado a clientes

Datos
Nuevo plazo de pago otorgado a clientes (dias) 60
Plazo actual de pago otorgado a clientes (dias) 30
Ventas actuales ($ millones) 150
Incremento en ventas 10%
Inversion incremental bienes de cambio 15
Razon de incobrabilidad 4%
Margen bruto 35,0%
Costo de oportunidad del capital 20,0%

1- Utilidad bruta sobre las ventas incrementales

Ventas incrementales 15,00
Utilidad bruta sobre ventas adicionales 5,25

2- Costo de la inversion en adicional en cuentas por cobrar

Ventas totales con financiacion a 65 dias 165,00
Inversion en cuentas por cobrar x 65 dias 27,12
Ventas totales con financiacion a 35 dias 150,00
Inversion en cuentas por cobrar x 35 dias 12,33
Incremento en cuentas por cobrar 14,79
Costo de oportunidad de la inversion en creditos 2,96

3- Costo por incobrabilidad

Incremento en cuentas por cobrar 14,79
Incremento en perdidas por incobrabilidad 0,59

4- Costo de inversion incremental en bienes de cambio

Inversion adicional en inventarios 15,00
Costo de oportunidad de inversion en bienes de cambio 3,00

Beneficios marginales (1) 5,25

Costos marginales (2,3,4) 6,55
Beneficio / perdida marginal -1,30

Del ejemplo numérico expuesto se desprende, considerando los costos y beneficios marginales
estimados (podrían existir otros efectos aquí no considerados, como mayores saldos de
disponibilidades, o incrementos en los costos de administración), la inconveniencia de avanzar con
la propuesta de extender el plazo de financiación a clientes. El beneficio de expandir las ventas se
asocia con la obtención de beneficios incrementales por $5,25 millones. Sin embargo, el costo de
oportunidad de inmovilizar $29.7 millones en capital de trabajo (cuentas a cobrar e inventarios), y
las perdidas por el incremento en los saldos incobrables, superan en conjunto los beneficios
esperados.

DESCUENTO POR PAGO EN EFECTIVO

El ofrecimiento de descuentos por pago en efectivo (o el incremento en el porcentaje de descuento
ofrecido), planteado como un medio de acelerar el ingreso de efectivo, también se decide en función
de la consideración de los beneficios y costos marginales después de impuestos que tal curso de
acción produce7. En este caso se debe cuantificar:
1. Cuentas por cobrar (créditos por ventas): Suponiendo que el descuento produce solo el
acortamiento en el plazo promedio de cobranzas sin alterar el volumen de ventas (la
magnitud dependiendo de la cantidad de clientes que acepten el descuento), la liberación de
capital de trabajo se obtiene multiplicando el monto de ventas diarias por el cambio
(disminución, medida en días) en el plazo promedio de cobranzas.
El monto de capital liberado así calculado, se multiplica por el costo de oportunidad del
capital para obtener el beneficio marginal de la decisión bajo análisis.
2. Incobrables: La disminución en el monto de cuentas por cobrar elimina la incobrabilidad
asociada a las mismas. La estimación del beneficio margina resulta de multiplicar el monto
de la reducción en cuentas por cobrar por el ratio de incobrabilidad que la gerencia de la
empresa considera apropiado en función al riesgo crediticio de sus clientes.
3. Utilidad bruta: La compresión de márgenes que produce el descuento, genera un costo
marginal que se calcula multiplicando el porcentaje de descuento otorgado (o el incremento
en el mismo, si la decisión es de aumentar el descuento) por el monto de ventas en efectivo
(con el descuento). Este último monto se puede calcular como un porcentaje de aceptación
sobre el monto de ventas habitual.
Entre los costos y beneficios enunciados para el análisis de otorgar descuentos, no se consideraron
aquellos derivados de efectos adicionales, como podría ser el incremento en el nivel de ventas.
Algunos clientes podrían percibir en el descuento por pronto pago una disminución en el precio de
venta, decidiendo comprar una mayor cantidad al que consideran un “nuevo precio”.
Recuérdese una vez más que el análisis de capital de trabajo es una actividad de detalle, de estudio a
nivel de micro segmento, por producto, mercado, tipo de cliente, estilo, etc. El éxito de las
decisiones en cuanto a las inversiones en activos operativos corrientes, depende de la información
que tengamos para realizar cálculos como los indicados en este título, en base un detallado análisis
de productos, mercados y clientes. Debe contarse con respuestas bien informadas a preguntas como:
- ¿Cuánto aumentaran las ventas del producto A, ante una extensión en el plazo otorgado a sus
compradores?

- ¿Cómo reaccionaran los clientes del mercado B, ante una política crediticia más laxa?

- ¿Sera el perfil de riesgo de los clientes que generen ventas incrementales igual al de los
compradores habituales?

- ¿Qué productos rotan a velocidades que indican que reducciones de precio o mayor
financiación no resultan necesarias en la situación actual de la empresa?

7
Similar análisis se realiza en caso de ofrecer descuentos por pronto pago, por ejemplo un 5% si la factura de venta se cancela dentro
de los 20 días de su fecha de emisión, en lugar de ofrecerlo solo si se paga al momento de la venta. En este caso, es evidente que la
liberación de capital de trabajo puede resultar inferior, ya que las condiciones para adelantar el pago no son tan generosas.
La granularidad del análisis, vale la pena reiterar, resulta fundamental. La aplicación de reglas de
decisión de forma general, y no individualizada para cada unidad de negocio, producto, u otro
atributo de segmentación relevante, puede generar efectos contrarios a los buscados.

SÍNTESIS DE LOS CONCEPTOS ABORDADOS

La gestión del capital de trabajo se enmarca dentro de las decisiones tácticas, tomadas dentro de los
parámetros de las decisiones de inversión tomadas en la instancia de decisiones de estructura o de
largo plazo.
Las decisiones de capital de trabajo son recurrentes y replanteadas periódicamente. Sin embargo, no
deben perderse de vista que tal gestión debe estar alineada a la estrategia del negocio.
La gestión del capital de trabajo involucra decisiones sobre activos y pasivos corrientes de la
empresa, y como las mezclas resultantes de activos y pasivos de corto plazo, afectan el perfil de
riesgo y rendimiento de la firma.
Un adecuado análisis de las decisiones tácticas precisa la separación entre activos operativos y no
operativos.
Cuando mayor es la inversión en capital de trabajo, se reducen tanto la rentabilidad como el riesgo.
Cuanto menor es el nivel de activos corrientes, mayor es la rentabilidad y el riesgo.
A medida que se incrementa la proporción de activos corrientes financiados con pasivos de corto
plazo, tanto el riesgo como la rentabilidad aumentan.
La dimensión de riesgo relacionada con la gestión corriente refiere a la liquidez; es decir, al descalce
entre ingresos y egresos de efectivo.
El capital de trabajo se mide como la diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes. El
capital de trabajo neto es el capital de trabajo disminuido por el monto de pasivos corrientes. Este
último es medida de liquidez y refiere al monto de activos corrientes financiado con fuentes de largo
plazo.
La postura optima en términos de la inversión agregada en capital de trabajo neto, no se puede
determinar de manera general, sino que depende, para cada empresa, de los efectos de las distintas
políticas sobre el valor sostenible del capital propio (su contribución al objetivo empresario).
La gestión de las partidas corrientes se relaciona con el manejo de tiempos de ciclo, o velocidad de
giro de los rubros más líquidos. Entre las medidas relacionadas con la gestión de corto plazo se
emplean métricas como el ciclo operativo y el ciclo de tesorería.
El ciclo operativo de la empresa es la suma del plazo medio de tenencia de inventarios y del plazo
promedio de cobranzas. El ciclo de caja (tesorería) mide solo la parte del ciclo operativo que
financia la empresa. Una forma simplificada de cálculo consiste en restar al ciclo operativo el plazo
promedio de pago a proveedores.
También relacionadas con el manejo de tiempos, son típicas las medidas de rotaciones y de plazos
promedio de tenencia de inventarios, de cobranzas, y de pago a proveedores. El empleo de sistemas
integrados de gestión resultan indispensables para una adecuada gestión de los procesos operativos,
que determinan el monto de inversión necesaria en activos corrientes netos.
Los alternativos cursos de acción que se plantean respecto a la gestión del capital de trabajo se
evalúan a través de la identificación y suma de sus costos y beneficios marginales.

FUENTES CONSULTADAS

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Graw Hill. Novena Edición. México DF Año.
 Berk, J., Berk, P., & DeMarzo, P. (2008). Finanzas corporativas (No. 658.15/. 16). Pearson
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 Graham, J. R., & Harvey, C. R. (2001). The theory and practice of corporate finance: Evidence
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 Ross, S. A. W., Jaffe, R. W., Ross, J. F. S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. F., Ross, S. A. J., ...
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