“Interest rate rules, inflation stabilization, and

imperfect credibility: The small open economy

case”

Guillermo Calvo
NBER WORKING PAPER SERIES
Working Paper 13177
Motivación
• PETC con problemas de credibilidad → costos reales significativos
(Sacrifice Output Ratio) → recesión, desempleo, apreciación cambiaria,
déficit de CC
• Régimen de Metas de Inflación (RMI) → tasa de interés como principal
instrumento de política monetaria (IRR) → endogeneidad de la oferta
monetaria
• Objetivo del paper → integrar los problemas de credibilidad (shocks
externos y falencias institucionales en el caso de los PED) al análisis de
políticas de estabilización basadas en IRR → desalineamientos resultantes
opuestos (subutilización de la capacidad instalada, superávit de CC) a los
observados bajo PETC con credibilidad imperfecta (sobrecalentamiento del
sector NT, déficit de CC)
• Se examinan políticas de intervención destinadas a contrarrestar algunos de
estos desalineamientos → Intervención Estratégica en el Mercado Cambiario
(esterilización) y Control de Capitales → ambas políticas resultan
inefectivas y contraproducentes
Presentación del modelo (toma como base C y V, 1993)
Función de U del AR:

Restricción presupuestaria intertemporal del AR:

Restricción de cash-in-advance del AR:

Presentación del modelo (cont.)
Max (1) s/a (2) y (3) → CPO:

Validez de la UIP:

Ecuaciones dinámicas en el caso de un PETC:

Presentación del modelo (cont.)
Regla de Tasa de Interés (IRR):

φ'>0; φ(0)=0

Utilizando (6) y (9):

IRR es equivalente a una regla basada en ε → En EE: ε=π=Π.

Sistema de ecuaciones diferenciales (por la CPO (4) y la ecuación (9)):

Presentación del modelo (cont.)
Por lo tanto:

En EE:

Por (12), (14) y φ(0)=0, en EE:

Anuncio creíble
Antes de t=0, Π= ΠH > ΠL
En t=0, se anuncia una reducción permanente de Π (ΠL) → nuevo target inflacionario
El nuevo target inflacionario se alcanza instantáneamente → UNICIDAD (LOCAL) DEL
EQUILIBRIO → se asume la validez de (12) y (13) para t > 0 → la existencia de unicidad
(local) del equilibrio requiere la presencia de un único sendero convergente (sendero de
ensilladura)
Matriz jacobiana asociada a la aproximación lineal de (12) y (13):

Traza > 0; ¿Signo del determinante? → Principio de Taylor → ’(0) > 1 (18)
Si se revierte la desigualdad dada por (18), el sistema dinámico exhibirá un SE → el
determinante será < 0
El Principio de Taylor es condición necesaria y suficiente para asegurar la unicidad local del
equilibrio de EE ligado al uso de IRR
Anuncio no creíble
El BC anuncia en t=0 una reducción de Π, pero el mercado espera que luego de T períodos el
target inflacionario revierta a su nivel inicial: ΠH > ΠL
IRR + cumplimiento del Principio de Taylor (validez de la ecuación (18) sobre todo el dominio,
no solo en el entorno “local”)
El TCN (E) es una variable continua en t → intervención esterilizada por parte del BC → cuando
la amenaza de intervención es creíble → en equilibrio E no variará y la intervención
esterilizada en el mercado cambiario no será necesaria
Anuncio no creíble (cont.)
Punto Z: EE (equilibrio) final cuando el anuncio es creíble
Punto T: EE (equilibrio) final en t=T (anuncio no creíble)
Dada la continuidad del sendero de equilibrio (π, x), dicho sendero bajo un anuncio no creíble
está representado por la curva punteada de la Figura 1 que converge al punto T → existe una
única trayectoria convergente que pasa por el punto T, debido a que (12) y (13) constituyen
un sistema de ecuaciones diferenciales autónomas (ninguna ecuación depende explícitamente
del tiempo, sino a través de las variables endógenas, las cuales no saltan durante la transición)
El análisis de la transición hacia el EE dado por el punto T puede ser enriquecedor desde un
punto de vista dinámico. En el punto B de la Figura 1, por ejemplo, la inflación alcanza
niveles menores al nuevo target inflacionario ΠL
Este éxito inicial es acompañado por un sobrecalentamiento de la economía. Una vez que la
economía alcanza el punto B se advierte un período de subutilización de la capacidad
instalada que perdura hasta el abandono del programa (t=T)
Anuncio no creíble (cont.)
Última parte de la transición → parte de la curva punteada entre los puntos C y T → a pesar que
el BC es capaz de mantener la inflación por debajo de ΠH, la misma converge lentamente a
dicho nivel → por (9) (IRR), tanto la tasa de interés nominal como la real aumentan en el
tiempo, situándose por encima de (i.e., su valor de equilibrio de largo plazo)
IRR CONDUCEN A UNA SUBUTILIZACIÓN DE LA CAPACIDAD INSTALADA, EN
CONTRASTE A LOS EXPERIMENTOS BASADOS EN PETC NO CREÍBLES
(DURANTE LAS PRIMERAS ETAPAS EVIDENCIAN UN
SOBRECALENTAMIENTO DEL NIVEL DE ACTIVIDAD EN EL SECTOR NT)
HACIA FINES DEL EXPERIMENTO ESTABILIZADOR BASADO EN IRR, LA
CUENTA CORRIENTE (CC) DEBE SER POSITIVA
EL COMPORTAMIENTO DEL TCR (e) RESULTA AMBIGUO, AUN CUANDO SE
OBSERVA UNA APRECIACIÓN DURANTE LAS PRIMERAS ETAPAS DEL
PROGRAMA DE ESTABILIZACIÓN BASADO EN IRR