1

Tobins Marginal q and Average q: A Neoclassical Interpretation

NOTAS DE CLASE
Demian Panigo


La teora neoclsica inicialmente no tiene un modelo de Inversin, en todo caso hay una Parbola de Clarck
que muestra una relacin inversa entre la tasa de inters y el stock de capital. Posteriormente, economistas
ingleses e italianos (Crtica de Cambridge) se encargaron de demostrar analticamente que esta teora es
falsa y que efectivamente no hay relacin alguna, a priori, entre la tasa de inters y el stock de capital.
Hay una teora neoclsica que supone que el producto es exgeno y pone a K en funcin del producto y del
nivel de empleo. Lo que hace es endogeneizar el nivel de capital. Pero entonces queda la duda sobre que
determina el nivel de produccin. Se supone que este cae del cielo. Nuevamente, este es un modelo que
pretende determinar el nivel ptimo del stock de capital y no la tasa de inversin.
Con la intervencin de Lucas en principio, y posteriormente con la de Hayashi donde incorporando costos
de ajustes el stock de capital se puede derivar desde una vertiente neoclsica, una funcin de la inversin,
en la que la misma depende de la q marginal (o la q de tobin, segn se cumplan ciertos supuestos)..

Objetivos de la nota:

1. Derivar una funcin de Inversin Neoclsica.
2. Demostrar que la q de Tobin es igual al modelo de la Inversin Neoclsica con costos de ajuste.
3. Demostrar que en el modelo Neoclsico la q marginal es un estadstico suficiente (una variable que
por si sola es capaz de explicar todos los comportamientos) para I/K (tasa de inversin).
4. Demostrar que la q marginal es igual a la q de Tobin si y solo si hay Ho1: Competencia Perfecta; Ho2:
Rendimientos Constantes a escala en la funcin de produccin; Ho3: Rendimientos Constantes a
escala en la funcin de costos de ajuste. Esto tiene que ver con que en la mayora de los papers se
utiliza como proxy de la q marginal la q de Tobin, y esto solo se cumple bajo los supuestos realizados
anteriormente.
5. Ver que si no se cumplen, por ejemplo Ho1, una variable clave para la Inversin ser el grado de
monopolio.
6. Ver que para el caso de Argentina el modelo neoclsico Tobinneano solo funciona para empresas
grandes, que producen bienes simples, bsicamente, por ejemplo, alimentos.
2

MODELO DE HAYASHI (adaptado y simplificado)

Supuestos que cambian con respecto al modelo del autor:

- Modelo determinstico, no estocstico;
- 1 factor de produccin: K, en vez de dos factores de produccin;
- Se eliminan las deducciones impositivas;
- Desarrolla una funcin explicita de costos que permite obtener una funcin de inversin explicita,
ya que sin una funcin explicita de costos no se puede obtener una funcin explicita de inversin.

Ecuaciones relevantes
1)

=
0
) ( ) 0 ( dt e t R V
rt

donde: V(0) es el Valor Actual Neto del Flujo de Beneficios Neto descontado de la firma; R(t) es el Beneficio
Neto de la firma en cada momento de tiempo t;
rt
e

es el factor de descuento en tiempo continuo y r la tasa

de inters.
2)
[ ] [ ] ) ( 1 ) ( 1 ) ( t I P t t R
I
=

donde: es la alcuota marginal de impuestos a la ganancias; ) (t son los Beneficios Brutos de la firma en
cada momento del tiempo; es un incentivo a la inversin: tax credit (el gobierno devuelve un monto por
invertir, funciona como incentivo a la inversin);
I
P es el precio de la inversin; ) (t I es la inversin en
cantidades; ) (t I P
I
Valor de la inversin.
3)
)) ( ( ) ( t K PF t =

donde se refleja que los beneficios brutos de la firma son igual al valor de la produccin: se supone que los
nicos costos que tiene la empresa son los costos de invertir. P es el precio del producto. Hacemos el
supuesto de que F (funcin de produccin) tiene rendimientos constantes a escala.
4)
) ( ) , , ( t K t K I K =

es la LEY DE MOVIMIENTO DEL CAPITAL.

K es la variacin de K en el tiempo. es la funcin de

transferencia del K que depende del nivel de inversin, del capital y del tiempo. Suponemos que esta
funcin tambin tiene rendimientos constantes a escala. Si no estuviera en esta ecuacin, como sucede
en la teora neoclsica tradicional, la inversin quedara indeterminada. La introduccin de esta funcin
implica la incorporacin al modelo de los costos de ajustes.
5)

=
1
) ( ) ( ) , , ( t I t aK t K I

3

Cuando aumenta K o aumenta I, se produce un aumento en

K .
- Se verifica que I I <
1
es decir, que el capital productivo

K aumenta menos que el aumento en el gasto
de inversin I por la presencia de costos de ajuste.
- Adems, no todo aumento en K se traduce en un aumento del capital productivo.
Esta ecuacin tambin muestra rendimientos constantes a escala.
Desarrollo del modelo
3) en 2) = 2 )
[ ] [ ] ) ( 1 )) ( ( 1 ) ( t I P t K PF t R
I
=


2 ) en 1) = 1)
[ ] [ ] { }

0
1 ) ( 1 ) 0 ( dt e I P K PF V
rt
I


Este sistema de optimizacin dinmica se resuelve por el Principio de Mximo Hamiltoniano. (Control
optimo Solucin en Tiempo Continuo de Ecuaciones Dinmicas). Donde K es la variable estado e I es la
variable de control. Se decide I y afecta a K porque K afecta a los costos de ajuste y a los beneficios de la
firma. Se resuelve 1) sujeto a 4).
[ ] [ ] { }

0
1 ) ( 1 ) 0 ( dt e I P K PF V Mx
rt
I
I



a s /

) ( ) , , ( t K t K I K =

Y teniendo en cuenta las condiciones iniciales:
0
) 0 ( K K =

1``)
[ ] [ ] { } [ ] K t K I I P K PF H
I
+ = ) , , ( 1 ) ( 1 (.)

1


donde valoriza las cantidades en la (.)


1
La diferencia entre el Mtodo de Lagrange y el Principio del Hamiltoniano, es que en el primer caso basta con obtener
las CPO con respecto a cada variable endgena y con respecto a ; y en el segundo caso se debe derivar con respecto a
la variable de control: I, con respecto a y se debe tener en cuenta que la derivada con respecto a la variable de estado
es por definicin (-

), es decir que es igual a menos la variacin de los precios sombra en el tiempo (esta es una
condicin dada del principio de maximizacin). Esta condicin solo ser utilizada al momento de demostrar que, bajo
ciertas condiciones,
inal m media
q q
arg
= .
4

Obteniendo las CPO:
6)
[ ] 0 1 = + =
I I I
P H


7)

= = K K H

8)
t
H
K

= =

2


La expresin 8 corresponde a la resolucin del valor actual del Hamiltoniano, cuyo equivalente para el caso
de valor corriente es:
rt rt
rt
K
rt
e r e
t
e
H e

=
) (
,

o bien:

r
e
t
e
H
rt
rt
K
) (

[ ] { }

= + r
K K
1


8 )
[ ]
K K
r + =

1 ) (


Incorporamos la Condicin de Transversalidad tpica de Control Optimo:
9)
0 ) ( ) ( lim =

rt
t
e t K t

En este caso, esta condicin implica que, para que la empresa no invierta indefinidamente, el lmite en el
infinito, el valor de la inversin de una unidad adicional es 0.

2
Por condicin de la nota al pie n 2.
5

Multplicamos por -1 y sumamos a cada lado de la ecuacin 6), para llegar a que:
6 )
[ ] [ ] = +
I I
P 1 1

En base a 6) obtenemos la nocin econmica de , precio sombra o beneficio marginal de una unidad
adicional de inversin. Del lado izquierdo de la igualdad se presentan los costos marginales que, en
equilibrio, igualan a los beneficios marginales de invertir ( ). Estos costos incluyen, el pago monetario de
una unidad adicional de capital (diferencia entre lo que pago y lo que me devuelve el Gobierno por realizar
la inversin) y el costo de ajuste (la parte de cada unidad adicional de capital que no se transforma en
capital productivo).
-----------------------------------------------
Definimos adicionalmente,
10)
I
mg
P
q

=

donde
I
P que es el precio que la inversin, es observable, no es observable. Por lo tanto, utilizaremos la q
de Tobin. Sin embargo, la utilizacin de la q de Tobin solo puede ser til bajo ciertos supuestos.
La q media de Tobin se define como el valor de mercado de la firma sobre el costo de reposicin de la
misma (cuanto vale comprar hoy mi firma si yo quisiera comprarla de vuelta hoy) y se expresa de la
siguiente manera:
K P
V
q
I
Tobin
=

Reemplazando 10) (para ) en 6), se obtiene:
[ ] 0 1 = +
I
mg
I I
P q P

Y reemplazando
I
dentro de esta ecuacin, para obtener la funcin explicita de la inversin:
[ ] ( ) 0 ) 1 ( 1 = +

I
mg
I
P q I aK P



[ ] ( ) 0 ) 1 ( 1 = +
mg
q I aK



[ ] ( )
mg
q I aK



= ) 1 ( 1

[ ]

I
aK q
mg
) 1 (
1


6

[ ]

I
aK q
mg
=

1
) 1 (

[ ]

1
1
) 1 (
*
)
`

=
aK q
I
mg

[ ]
K
a q
I
mg

1
1
) 1 (
*
)
`

=

Esta es la ecuacin de inversin!!
Las nicas variables que determinan la inversin optima son la
mg
q y el K. Adems, la inversin depende de
algunos parmetros: positivamente de (si aumenta a cantidad de dinero que te devuelve el Gobierno por
cada peso que se invierte, la inversin aumenta) y de la tecnologa de produccin .
Luego, si dividimos por K a ambos lados de la ecuacin de la inversin, se obtiene:
[ ]

1
1
) 1 ( *
)
`

=
a q
K
I
mg

que es la ecuacin para la TASA DE INVERSION.
Se puede observar fcilmente que en este caso, la tasa de inversin depende nicamente de la
mg
q . Este es
el resultado Neoclsico! Esta es la razn de por qu Hayashi dice que la
mg
q es un estadstico suficiente para
la tasa de inversin. Pero esto no es as si se trata de analizar el volumen de inversin, ya que esta tambin
depende de K.
Cual es la razn de que el K se quedo afuera de la ecuacin de la inversin? Se debe al supuesto de
rendimientos constantes a escala de la funcin de produccin: si observamos la funcin explicita
rpidamente notamos que K esta elevado a la (y no a la , que seria el caso general de rendimientos a
escala). El punto importante es que la tasa de inversin depende nicamente de la
mg
q y esto se debe al
supuesto de rendimientos constantes a escala.
Evidencia emprica (1er acercamiento)
El modelo que utilizaremos para explicar la tasa de inversin es:
( )
t
t
t
Tobin
t
K
I
C q B A
K
I
+
|

\
|
+ + =
|

\
|
1


7

Por qu est
1
|

\
|
t
K
I
(tasa de inversin rezagada) en el modelo? La respuesta es sencilla, simplemente
porque
1 2 1
1

+ =
+ =
t t t
t t t
I K K
I K K

Entonces, para cualquier momento del tiempo, el stock de capital es igual a la acumulacin de todos los
flujos de inversin pasadas,
t t t t
I I K K + + =
1 2

que implica que si no hay rendimientos constantes a escala en la funcin de produccin, el capital de hoy es
la sumatoria de todas las inversiones pasadas. Es decir, que se reemplaza K por un flujo de inversiones.
Nota: si testeamos el modelo emprico armado (que reemplaza K por la tasa de inversin debido a lo ya
argumentado) cuando existen costos de ajustes, impuestos, deducciones impositivas, etc., el mismo es
malo. Incluso con costos de ajustes, Hayashi muestra que, lo nico que hay que incorporar al modelo es la
mg
q . Como la
mg
q explica mal (adems que tampoco se utiliza sta, que es inobservable, sino que usan la q
de Tobin), los economistas tienden a incorporar la tasa de inversin rezagada porque esta explica bien.
Con el modelo de Hayashi podemos testear indirectamente:
Competencia perfecta: el grado de competencia del mercado,
Existencia o no de rendimientos constantes a escala,
simplemente con el resultado emprico.
Si da mal, es muy probable que:
1- no haya competencia perfecta
2- que la funcin de produccin no presente rendimientos constantes a escala.
Vamos a reexpresar la ecuacin de Hayashi ya que como la
mg
q no es observable, en general se utiliza la
media
q o
Tobin
q .

PROPOSICION 1 o TEOREMA DE HAYASHI
Con competencia perfecta y rendimientos constantes a escala en F(.) y en (.) vamos a demostrar que:
Tobin
I I
Mg
q
K P
V
P
q = = =


Ya que el valor actual de la firma K V =
(Utilizaremos la ecuacin 4)
) ( ) , , ( t K t K I K =

8

donde es una funcin de transformacin de la no inversin en inversin productiva (o nuevo capital
productivo) que tiene incorporado el concepto de costo de ajuste adentro. Esta funcin tiene implcita una
funcin de costos. Parte de la inversin se pierde en el camino por la existencia de costos de ajuste. Sin
costos de ajuste I t K I = ) , , ( .
Las ecuaciones a utilizar en esta demostracin sern:
6)
[ ] 0 1 = + =
I I I
P H

[ ]
I I
P = 1

[ ]

I
I
P 1

8 )
[ ]
K K
r + =

1 ) (

Adicionalmente incluimos:
14)
K
K
=

El beneficio medio por unidad de K es igual al Beneficio marginal por unidad adicional de K.
15) Teorema de Euler:
(.) = + K I
K I


Estos dos supuestos adicionales se derivan del supuesto principal de rendimientos constantes a escala en la
funcin de produccin y en la funcin de costos.
Los rendimientos constantes a escala en este contexto, van a implicar, por ejemplo, que la funcin de
produccin es linealmente homognea en K: nF(.)=F(nK).
Vamos a demostrar que K V = para demostrar que bajo ciertas condiciones:
Tobin
I I
Mg
q
K P
V
P
q = = =


Derivando
rt
Ke

con respecto al tiempo t, se obtiene:

16)
[ ]
4 4 4 4 3 4 4 4 4 2 1
M
rt
rt
e K r K K
t
Ke

+ =

9

Usando 8) y 4) para reemplazar los valores de

K y

,

17)
[ ] [ ] [ ] { }
rt
K K
e K r K K r M

+ + = 1 ) (

Usando 14) para reemplazar
K
:
18)
[ ] [ ]
rt
K
e K r K K
K
r M

)
`

+
(

+ = 1 ) (

Operando algebraicamente:
[ ] { }
rt
K
e K r K K K rK M

+ + = 1

19)
[ ] { }
rt
K
e K M

+ = 1

Operando nuevamente tenemos
20)
[ ] { }
rt
K
e K M

= 1 ) (

Usando 15)
21)
[ ] { }
rt
K K I
e K K I M

+ = 1 ) (

[ ] { }
rt
I
e I M

= 1

Usando 6 en :
22)
[ ] [ ] { }
rt
I
e I P M

= 1 1


Si integramos esta funcin, como la misma era la derivada de
rt
Ke

con respecto al tiempo,

[ ] [ ] { } ) 0 ( 1 1
0
0 0
V Ke dt e I P dt M
rt rt
I
= = =

Lo que est dentro de la integral es el valor actual neto (en negativo) de la firma.
Si terminamos de resolver la integral,
23)
) 0 ( ) 0 ( ) 0 ( ) ( ) ( lim V K e t K t
rt
t
=

Gracias a la condicin de transversalidad (ecuacin 9), el limite escrito es igual a cero, y

10

) 0 ( ) 0 ( ) 0 ( V K =

24)
) 0 ( ) 0 ( ) 0 ( V K =

Generalizando,
25)
V K =

t


Queda demostrado entonces que si
V K =

Tobin
I I I
Mg
q
K P
V
K P
K
P
q = = = =


La
Tobin
q no es un estadstico suficiente en los casos en que no se cumpla alguno de estos supuestos:
Competencia perfecta;
Rendimientos a escala en la funcin de produccin F;
Rendimientos a escala en la funcin de costos .
No es correcto incorporar la
Tobin
q en un modelo utilizando el argumento de que es un estadstico suficiente
para explicar la inversin, ya que esto solo es valido cuando se cumplen los supuestos anteriores.

Evidencia emprica (2da parte)
Para la Argentina, Panigo agrega variables para explicar la inversin.
Variacin en las ventas de la firmas (Modelo del Acelerador de Samuelson);
Cash flow (CF) de las firmas (capacidad de financiamiento propio)
3
(introducido por Fazzari);
Volatilidad de las ventas de la firma (donde mayor volatilidad implica mayor riesgo).
Ecuacin economtrica resultante:
t V
Tobin
e dCF V c bq a
K
I
+ + + + + =






3
Cabe destacar que la existencia de una relacin positiva entre la inversin y utilidades corrientes es normalmente
interpretada como una seal de racionamiento de crdito.
11

Intuicin:
Existe una diferencia por sector. Este es un resultado muy importante ya que implica que la poltica
conveniente a aplicar depende de cada sector.
Empresas grandes No importa el CF porque no sufre racionamiento de crdito, es capaz de financiarse a
si misma; la volatilidad no es relevante porque tiene fondos propios; la variacin en las ventas tampoco es
relevante. Por lo tanto, si le interesa la
Tobin
q . En Argentina, las firmas grandes producen bienes sencillos
(que en el mercado se los llama comodities). Hay bastante competencia. En este caso, se observa que
mg Tobin
q q . Por lo tanto, el Modelo Neoclsico de la inversin con costos de ajuste es apropiado.
Empresas pequeas Se observa que en algunas empresas importa mucho la variacin en las ventas y en
otras importa mas el CF y la volatilidad de las ventas pero en ningn caso es relevante la
Tobin
q . Es ms
difcil, en este caso, explicar la competencia ya que los bienes son mas complejos. No puede cubrirse del
riesgo ya que no tienen opcin ni entrada al mercado de futuros.
En aquellas donde importa ms:
el CF: se debe a que las mismas sufren de racionamiento de crdito y solo pueden invertir cuando
hay CF. Por lo tanto, si entra dinero en la empresa, este va a parar a inversin.
La volatilidad en las ventas: hay dos razones por las cuales puede variar la tasa de inversin: la
primera es que cuando aumenta el riesgo, la inversin disminuye (razn dada por el lado de la
demanda), y la segunda, es que cuando aumenta el riesgo, los bancos piden mas colaterales y la
inversin es mas baja (razn dada por el lado de la oferta). Como conclusin, si aumenta el riesgo, la
inversin se ve reducida. Se debera provocar una disminucin de la volatilidad a travs de polticas
macro contracclicas o a travs de la disminucin de los colaterales que exigen los bancos.