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Capítulo 18

Análisis de sensibilidad

L a medición de la rentabilidad analizada en el capítulo 15 sólo evalúa el resulta-


do de uno de los escenarios proyectados, el cual es elegido por el analista con
un criterio distinto (muchas veces) al que tendría el inversionista, porque la aver-
sión al riesgo de ambos y la perspectiva desde donde se analizan los problemas es
diferente. En los capítulos precedentes se ha tratado el tema de la evaluación de
proyectos en condiciones de certidumbre y riesgo. En ambos casos, la evaluación
se realiza sobre la base de una serie de antecedentes escasa o nada controlables
por parte de la organización que pudiera implementar el proyecto. Es necesario,
entonces, que al formular un proyecto se entreguen los máximos antecedentes
para que quien deba tomar la decisión de emprenderlo disponga de los elementos
de juicio suficientes para ello.
Con este objetivo, y con una manera de agregar información a los resultados
pronosticados del proyecto, se puede desarrollar un análisis de sensibilidad que
permita medir cuán sensible es la evaluación realizada a variaciones en uno o más
parámetros decisorios.
En este capítulo se presentan distintos modelos de sensibilización que se pueden
aplicar directamente a las mediciones del valor actual neto, la tasa interna de retor-
no y la utilidad. Aunque todos los modelos aquí presentados son de carácter eco-
nómico, la sensibilización es aplicable al análisis de cualquier variable del proyecto,
como la localización, el tamaño o la demanda.

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Análisis de sensibilidad 399

18.1 Consideraciones preliminares


La importancia del análisis de sensibilidad se manifiesta en el hecho de que los va-
lores de las variables que se han utilizado para llevar a cabo la evaluación del pro-
yecto pueden tener desviaciones con efectos de consideración en la medición de sus
resultados.
La evaluación del proyecto será sensible a las variaciones de uno o más parámetros
si, al incluir estas variaciones en el criterio de evaluación empleado, la decisión inicial
cambia. El análisis de sensibilidad, por medio de los diferentes modelos que se defini-
rán posteriormente, revela el efecto que tienen las variaciones sobre la rentabilidad en
los pronósticos de las variables relevantes.
Visualizar qué variables tienen mayor efecto en el resultado frente a distintos grados
de error en su estimación permite decidir acerca de la necesidad de realizar estudios
más profundos de esas variables, para mejorar las estimaciones y reducir el grado de
riesgo por error.
La repercusión que un error en una variable tiene sobre el resultado de la evalua-
ción varía según el momento de la vida económica del proyecto en que ese error se
cometa. El valor tiempo del dinero explica qué errores en los periodos finales del flujo
de caja para la evaluación tienen menor influencia que los errores en los periodos más
cercanos. Sin embargo, son más frecuentes las equivocaciones en las estimaciones
futuras por lo incierta que resulta la proyección de cualquier variable incontrolable,
como los cambios en los niveles de los precios reales del producto o de sus insumos.
Dependiendo del número de variables que se sensibilicen simultáneamente, el aná-
lisis puede clasificarse como unidimensional o multidimensional. En el análisis uni-
dimensional, la sensibilización se aplica a una sola variable, mientras que en el mul-
tidimensional se examinan los efectos sobre los resultados que se producen por la
incorporación de variables simultáneas en dos o más variables relevantes.
Aun cuando la sensibilización se aplica sobre las variables económico−financieras
contenidas en el flujo de caja del proyecto, su ámbito de acción puede comprender
cualquiera de las variables técnicas o de mercado, que son, en definitiva, las que con-
figuran la proyección de los estados financieros. En otras palabras, la sensibilización
de factores como la localización, el tamaño o la tecnología se reduce al análisis de sus
inferencias económicas en el flujo de caja.1

1 Una aplicación importante de la sensibilización se realiza para comparar opciones de inversión; por
ejemplo, determinando con qué nivel de operación una alternativa tecnológica deja de ser la más
rentable porque, a partir de ese punto, otra exhibe un mayor valor actual neto. Otro caso similar es
cuando la sensibilización se aplica para cuantificar sobre qué número de horas de trabajo es más
conveniente la contratación de un segundo turno que el pago de sobretiempo.

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400 Preparación y evaluación de proyectos

18.2 Modelo unidimensional de la sensibilización del VAN


El análisis unidimensional de la sensibilización del VAN determina hasta dónde pue-
de modificarse el valor de una variable para que el proyecto siga siendo rentable.
Si en la evaluación del proyecto se concluyó que en el escenario proyectado como
el más probable el VAN era positivo, es posible preguntarse hasta dónde puede ba-
jarse el precio o caer la cantidad demandada o subir un costo, entre otras posibles
variaciones, para que ese VAN positivo se haga cero. Se define el VAN de equilibrio
como cero por cuanto es el nivel mínimo de aprobación de un proyecto. De aquí que
al hacer el VAN igual a cero se busca determinar el punto de quiebre o variabilidad
máxima de una variable que resistiría el proyecto.
Como su nombre lo indica, y aquí radica la principal limitación del modelo, sólo
se puede sensibilizar una variable por vez.
El principio fundamental de este modelo define a cada elemento del flujo de caja
como el de más probable ocurrencia. Luego la sensibilización de una variable siempre
se hará sobre la evaluación preliminar.2
Como se planteo en el capítulo 15, el VAN es la diferencia entre los flujos de ingre-
sos y egresos actualizados del proyecto. Por tanto, para que el VAN sea igual a cero,
debe cumplirse que:

18.1 n Yt n Et
0=∑ −∑ − I0
t =1 (1+ i )t
t =1 (1+ i )t
donde
I0 = Inversión inicial
Yt = Ingresos del periodo t
Et = Egresos del periodo t
i = Tasa de descuento
t = Periodo
Esta fórmula deberá desagregarse en función de las variables que se van a sensi-
bilizar. Supóngase, por ejemplo, que se desea determinar las máximas variaciones
posibles en los precios de la materia prima y en el volumen de producción y ventas.
Al descomponer la ecuación 18.1, de manera que contenga expresamente los dos
elementos que se desea sensibilizar, se llega a la siguiente expresión que resume los
diferentes componentes de un flujo de caja:

2 Nótese que si se sensibiliza una variable cualquiera y se determina su máxima variación para que el
proyecto siga siendo rentable, y se incluye este valor en el lujo para sensibilizar otra variable, esta
última necesariamente se mantendrá inalterable, puesto que aquélla ya ha llevado el VAN a su límite
cero.

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Análisis de sensibilidad 401

18.2
⎛ m p.q V.q m
cv. q m
C m
Dep VL ⎞
0 = ⎜∑ + − ∑ − ∑ − ∑ − ⎟ (1− K )
⎝ t =1 (1+ i ) (1+ i ) t =1 (1+ i ) t =1 (1+ i ) t =1 (1+ i ) (1+ i ) j ⎠
t j t t t

m Ij
Dep VL ICT VD
+∑ + − I0 − − ICT + +
C =1 (1+ i )t
(1+ i ) j
(1+ i ) j
(1+ i ) m
(1+ i )m
Dado que la ecuación se desagregó en función de sensibilizar el precio o la can-
tidad producida y vendida, supóngase un flujo de caja en el cual el precio (p) es
de $100 la unidad, la producción y ventas (q) de 10.000 unidades anuales, el costo
variable (cv) unitario es de $30, el costo fijo (Cf) anual es $150.000 y la depreciación
(Dep) durante los diez años de evaluación, de $100.000. Se supondrá que al término
del séptimo año (j = 7) se deberá reemplazar un activo cuyo precio de venta (Veq)
alcanzará a $250.000, su valor libro (VL) será de $150.000 y la inversión en su re-
posición (Ij) alcanzará a $500.000. Para llevar a cabo el proyecto, deberán hacerse
inversiones por $1.200.000 en capital fijo (I) y $300.000 en capital de trabajo (CT).
El valor de desecho del proyecto (VD) se estimará en $400.000. La tasa de impuesto
(k) a las utilidades es de un 10% y la de costo de capital (i) de 20%.
Se agregó, al final del flujo, una columna adicional que muestra el resultado de
la actualización de cada cuenta del flujo. Al reemplazar la ecuación 18.2 con los
valores obtenidos, exceptuando los ingresos por contener la variable precio por sen-
sibilizar, se obtiene:

18.2a
⎛ 10 p.q ⎞
0 = ⎜∑ + 69.770 − 1.257.742 − 628.871 − 419.247 − 41.862⎟ ( 0, 9)
⎝ t =1 (1+ i )
t

+ 419.247 + 41.862 − 1.200.000 − 139.541 − 251.548 + 64.602

Dado que el modelo asume como constante la variable por sensibilizar,


10
p.q
∑ (1+ i )t
t =1

puede expresarse como


m m
q 10.000
p∑ = p∑ = 41.925p
t =1 (1+ i )t
t =1 (1+ i )t
Reemplazando con esto la ecuación 18.2a después de agrupar términos, se obtie-
ne lo siguiente:
0 = ( 41.925p − 2.277.952) ( 0, 9) − 1.065.378

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Cuadro 18.1

Concepto 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 VA
Ingresos 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 4.192,47
Venta equipos 250 69,77
Costo variable −300 −300 −300 −300 −300 −300 −300 −300 −300 −300 −1.257,74
Costo fijo −150 −150 −150 −150 −150 −150 −150 −150 −150 −150 628,87
Preparación y evaluación de proyectos

Depreciación −100 −100 −100 −100 −100 −100 −100 −100 −100 −100 − 419,25
Valor libro −150 − 41,86
Unidad bruta 450 450 450 450 450 450 550 450 450 450 1.914,52
Impuesto − 45 − 45 − 45 − 45 − 45 − 45 −55 −45 −45 −45 −191,45
Utilidad neta 405 405 405 405 405 405 495 405 405 405 1.723,07
Depreciación 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 419,25
Valor libro 150 41,86

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Inversión −1.200 −1.200,00
Reemplazo −500 −139,54
Capital de trabajo −300 300 −251,55
Valor de desecho 400 64,60
Flujo de caja −1500 505 505 505 505 505 505 245 505 505 1.205 657,69
Análisis de sensibilidad 403

de donde resulta que:

0 = 37.733p − 2.050.157 − 1.065.378

Por tanto, el precio que hace que se cumpla la igualdad es, despejando la variable
p, igual a $82,57. Esto indica que el precio puede caer hasta en un 17,43% para que,
al vender 10.000 unidades, se alcance un VAN igual a cero.
Para calcular la cantidad producida y vendida que hace al VAN igual a cero, debe-
rá procederse de igual manera, observándose que la variable q se encuentra tanto en
la cuenta de ingresos como en la de costos variables.
El mismo procedimiento se sigue para sensibilizar cualquier otra variable. El resul-
tado siempre indicará el punto o valor límite que puede tener el factor sensibilizado
para que el VAN sea cero. La única limitación del modelo es que el índice t deja de ser
relevante en la variable analizada, puesto que adoptará siempre un valor constante.3
En una planilla electrónica como Excel, por ejemplo, se puede obtener fácilmente
los valores límites de las variables por sensibilizar. Por ejemplo, en el menú Herra-
mientas se selecciona Buscar objetivo. En la pantalla desplegada se anota en Definir
la celda aquella donde está calculado el VAN; en Con el valor se anota 0, que es el
VAN buscado, y en Para cambiar la celda, se anota la celda donde se encuentra la
referencia que se debe sensibilizar. Por ejemplo, si el precio de venta está en la celda
B2 y todos los ingresos anuales están expresados como función de ella, esta celda es
la que debe anotarse.

18.3 Modelo multidimensional de la sensibilización del VAN,


simulación de Monte Carlo
La operatividad de los modelos de sensibilización radica en la mayor o menor com-
plejidad de sus procedimientos. El análisis multidimensional, a diferencia del uni-
dimensional, además de incorporar el efecto combinado de dos o más variables,
busca determinar de qué manera varía el VAN frente a cambios en los valores de
esas variables como una forma de definir el efecto en los resultados de la evaluación
de errores en las estimaciones.
La simulación de Monte Carlo permite considerar una gran cantidad de combina-
ciones posibles respecto de las variables que afectan los resultados de un proyecto o
negocio. Es una técnica basada en la simulación de distintos escenarios inciertos, los
que permiten estimar los valores esperados para las distintas variables no controlables,

3 Resulta obvio que la sensibilización con este modelo aplicada sobre la TIR es innecesaria, puesto
que al buscarse la TIR que iguale a la tasa de descuento se llegará a idénticos valores que al hacer el
VAN igual a cero. Por definición, el VAN es cero cuando la TIR es igual a la tasa de descuento. De
aquí que pueda afirmarse que el cálculo de la TIR es un análisis de sensibilidad de la tasa de costo
de capital.

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404 Preparación y evaluación de proyectos

por medio de una selección aleatoria, en la cual la probabilidad de escoger entre todos
los resultados posibles está en estricta relación con sus respectivas distribuciones de
probabilidades. Esta herramienta permite entregar una mayor base científica a las pre-
dicciones sobre las que se fundamenta la toma de decisiones. Es muy útil en el proceso
de toma de decisiones, formulación de estrategias y planes de acción.
Para la implementación de la aplicación computacional se recomienda la utiliza-
ción del software Crystal Ball, del cual se podrá obtener la sensibilización de un modo
bastante sencillo. Los principales pasos consisten en identificar las variables críticas
a sensibilizar, asignar una distribución de probabilidad a dichas variables, junto con
un valor promedio y una desviación estándar; definir la variable que se quiere medir
como resultado, como por ejemplo el valor de mercado de la compañía o el VAN del
proyecto y, finalmente, determinar el número de escenarios a simular con base en la
respectiva proyección que se tiene.
Con todo ello se obtiene el valor más probable de la compañía o el VAN esperado
del proyecto, dados todos los escenarios iterados en la simulación, además del res-
pectivo intervalo dentro del cual podría caer el valor de la empresa y su determinada
probabilidad de ocurrencia asociada. A continuación se muestra cómo quedaría una
función de distribución de probabilidades acumuladas para el VAN de un proyecto
cualquiera, en el cual el principal aporte podría ser la pregunta: ¿cuál es la probabili-
dad de que el VAN sea mayor que cero? En este ejemplo, un 80%.

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Análisis de sensibilidad 405

Adicionalmente se podrá conocer indicadores estadísticos que apoyen el análisis


y la toma de decisiones.

Y como podrá observarse en el siguiente cuadro, incluso se puede conocer el gra-


do de sensibilidad de las variables sobre el proyecto.

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406 Preparación y evaluación de proyectos

18.4 Usos y abusos de la sensibilidad


Aunque después de revisar las principales técnicas de su aplicación los usos del aná-
lisis de sensibilidad pueden parecer obvios, es necesario insistir sobre determinados
aspectos que aún no han sido explicados. Básicamente la sensibilización se realiza
para evidenciar la marginalidad de un proyecto, para indicar su grado de riesgo o
para incorporar valores no cuantificados.
Determinar la marginalidad de un proyecto es relevante, puesto que el monto del
VAN calculado no representa una medida suficiente para calcular la proporcionalidad
de los beneficios y costos del proyecto. El análisis de sensibilidad muestra cuán cerca
del margen se encuentra el resultado del proyecto, al permitir conocer si un cambio
porcentual muy pequeño en la cantidad o el precio de un insumo o del producto hace
negativo el VAN acumulado. Si así fuese, el proyecto sería claramente marginal.
En teoría no es importante conocer la marginalidad de un proyecto si no existe in-
certidumbre. Sin embargo, por ser el flujo de caja, sobre el que se basa la evaluación,
el resultado de innumerables estimaciones acerca del futuro, siempre será necesaria
su sensibilización.
De aquí se desprende cómo se puede emplear este análisis para ilustrar lo riesgoso
que puede ser un proyecto. Si se determina que el valor asignado a una variable es
muy incierto, se precisa la sensibilización del proyecto a los valores probables de esa
variable. Si el resultado es muy sensible a esos cambios, el proyecto es riesgoso.
En estos términos, el análisis de sensibilidad es útil para decidirse a profundizar
el estudio de una variable en particular o, a la inversa, para no profundizar más su
estudio si, por ejemplo, se determina que el resultado del proyecto es insensible a
determinada variable. En este caso, no se justifica ser perfeccionista para calcular
exactamente un valor que se sabe es irrelevante. En general, cuanto mayor sea un
valor y más cercano esté el periodo cero en el tiempo, más sensible es el resultado a
toda variación porcentual en la estimación.
Aun incorporando variables cualitativas en la evaluación, es preciso que éstas sean
de alguna forma expresadas cuantitativamente. Esto mismo hace que el valor asigna-
do tenga un carácter incierto, por lo que se requiere su sensibilización.
Si bien el análisis de sensibilidad facilita el estudio de los resultados de un pro-
yecto, su abuso puede conllevar serias deficiencias en la evaluación. Hay un abuso
del análisis de sensibilidad cuando el evaluador lo usa como excusa para no intentar
cuantificar cosas que podrían haberse calculado. Lo mismo sucede cuando el informe
presenta solamente un conjunto complicado de interrelaciones entre valores cam-
biantes, omitiendo proporcionar una orientación. Es preciso que el evaluador asuma
un papel de consejero frente al inversionista, sirviéndose del análisis de sensibilidad
como un complemento para su objetivo de recomendación de la aceptación o el
rechazo del proyecto.

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Análisis de sensibilidad 407

E n este capítulo se presentaron los diversos mecanismos con los cuales se puede
efectuar una sensibilización de los resultados de la evaluación frente a cambios
en las variables del proyecto. La sensibilización, aunque permite incorporar de algu-
na manera el factor riesgo, no debe tomarse como un procedimiento para simplificar
la cuantificación de las estimaciones del proyecto.
Dependiendo del número de variables que se sensibilicen simultáneamente, el análi-
sis puede clasificarse como unidimensional o multidimensional. En el análisis unidimen-
sional, la sensibilidad se aplica a una sola variable, mientras que en el multidimensional
se examinan los efectos incorporando dos o más variables de manera simultánea.
El análisis unidimensional consiste en determinar hasta qué punto puede modifi-
carse una variable para que el proyecto siga siendo rentable. El modelo multidimen-
sional determina el resultado frente a cambios de alternativa en las variables. Estos dos
modelos se aplican al VAN del proyecto.
Aunque en este capítulo se trató la sensibilidad de las variables de carácter econó-
mico, también es posible ampliarlo a todos los estudios de la preparación del proyec-
to; por ejemplo, a la localización, el tamaño y la demanda, entre otros aspectos.
Los principales modelos tratados aquí abarcan la sensibilización del valor actual
neto, la tasa interna de retorno y la utilidad. Sin embargo, el criterio central que se pro-
porcionó hace posible diseñar cualquier modelo específico para situaciones diferentes
a las consideradas. La lógica que da fundamento a estos criterios así lo permite.

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