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MACROECONOMÍA & ESTRATEGIA │11 DE ENERO DEL 2024

Macroeconomía argentina
La inflación de diciembre fue de 25,2%, menor a lo esperado
La inflación en diciembre fue más baja de lo esperado, alcanzando el 25,5% mensual y cerrando el 2023 con una
inflación del 211,4%. La inflación núcleo lideró los aumentos con un 28,3%, seguido por los regulados (20,7%) y
finalmente los estacionales (16,2%). Los mayores aumentos de precios se registraron en bienes y servicios varios
(32,7%), principalmente debido a productos de cuidado personal. Le siguió salud (32,6%), impulsado por el aumento en
el precio de los medicamentos (vinculados al tipo de cambio) y los valores de las prepagas, cuyos controles de precios
fueron levantados. Transporte (31,7%) también tuvo un aumento significativo, con los combustibles aumentando más
del 50% durante el último mes del año. Sin embargo, la mayor incidencia en el IPC fueron los alimentos y bebidas no
alcohólicas (29,7%), ya sin los controles de precios; las carnes aumentaron un 40% en promedio, mientras que el pan y
los cereales superaron el 50%. Vale destacar que dos sectores regulados tuvieron la menor variación mensual, vivienda,
agua, electricidad y otros combustibles registrando un aumento del 13,8% mensual y educación con apenas un 6,2%,
pero para ambos se esperan grandes ajustes en los próximos meses.

Las expectativas estaban más cerca del 30%, pero con una amplia distribución entre las consultoras, con varias
apuntando a cifras más cercanas al 20%. Sin embargo, creemos que el número fue una sorpresa positiva, y el
gobierno la considerará como una victoria. Hay diversas hipótesis sobre por qué la inflación fue inferior al 30%, pero
es demasiado pronto para afirmar que el impacto de la devaluación (de ARS350 a ARS800) fue menor de lo esperado.
La dinámica de precios se podría haber adelantado en noviembre como anticipo de una devaluación en diciembre,
mientras que también la actividad económica podría haber sufrido una fuerte desaceleración en diciembre, limitando
algunos aumentos. Esta cifra más baja también podría deberse a que la metodología del INDEC (el IPC se construye en
promedios de precios a lo largo del mes) no capturó completamente el efecto del cambio de régimen, lo que plantea
la pregunta sobre cuán relevante será la cifra de enero y si el impacto real de la devaluación lo veremos en la inflación
de ambos meses. Sin embargo, es importante considerar que la inflación núcleo está corriendo cerca del 30% y
aún quedan por realizarse la mayoría de las correcciones de precios regulados. La única certeza es que el camino hacia
un régimen de baja inflación sigue siendo incierto.

Gráfico 1 – Inflación por categoría (m/m e ia.)

Fuente: INDEC.

Se espera que la inflación siga siendo muy volátil en los próximos meses, con varios regulados ya aumentando
y con expectativa de que continúen haciéndolo. La estrategia de inflación del gobierno es bastante convencional
por ahora, ajustando precios relativos y dejando que los mercados y la recesión hagan el resto. El ancla nominal parece
ser el un tipo de cambio moviéndose al 2%, pero por ahora no parece ser del todo fuerte, ya que las expectativas de
inflación apuntan a una rápida apreciación real. El ancla de mediano plazo es el ajuste fiscal, con el objetivo de llegar a
un superávit para fin de año, lo cual debería eliminar la expansión monetaria. El objetivo fiscal es ambicioso y desafiante
desde una perspectiva social y política, por lo cual hasta que no se observen avances al respecto será difícil que influya
en las expectativas de inflación. A muy corto plazo, la atención se centrará en los precios regulados y las paritarias. En
cuanto a lo primero, se observaron varios ajustes durante enero; estimamos al menos una contribución de 4pp. al IPC,
incluyendo un aumento del 27% en los precios de los combustibles, un 40% en las prepagas y un 45% en el transporte
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público, entre otros. Las paritarias en su mayoría siguen pausadas, quizás con los sindicatos esperando el dato de IPC
para avanzar con ellas. Por ahora, el sector farmacéutico ha firmado un aumento del 90% para el primer trimestre de
2024, mientras que otros sectores probablemente revisarán acuerdos antiguos.

Estrategia: El número de inflación para diciembre probablemente tendrá un impacto negativo en la curva CER,
especialmente en el tramo corto, ya que la inflación implícita para diciembre estaba por encima del 30%, y salió a 25.5%.
Esto implicaría, en el caso de la X20F4, un rendimiento de -62% si es que arbitra contra la Badlar (actualmente en
109.75%), dado que su vencimiento es en aproximadamente un mes. Dado que es posible que diciembre solo haya
incorporado una parte del impacto de la devaluación, mientras que la otra parte podría observarse en el dato de enero,
se espera que instrumentos con vencimientos un poco más lagos como los TX24 y T3X4, experimenten una disminución
más acotada, con rendimientos del -76% y -74%, respectivamente, lo cual está en línea con una inflación mensual
esperada de ~25%. Este número esperado tiene sentido, ya que la inflación núcleo (28%) respalda la idea de que la
inflación seguirá siendo elevada en los próximos meses.

Por otro lado, durante las primeras semanas de enero, el CCL aumentó a un ritmo acelerado, acumulando un
aumento del 25% en lo que va del año. Nuestro modelo le atribuye este movimiento a un aumento en la prima de
riesgo, reflejando las dudas del mercado sobre la probabilidad de que el gobierno estabilice la economía, pero
principalmente la expectativa que la alta inflación durante estos meses socavará la depreciación real. En este sentido,
creemos que para que la brecha cambiaria se mantenga por debajo del 50%, se necesitarán tasas reales más altas para
compensar la apreciación del tipo de cambio real, o una aceleración del crawling peg, por lo que no nos sorprendería
que en la licitación del Tesoro de la próxima semana se convaliden tasas de corte más altas. Si esto sucede, los bonos
indexados se verán negativamente afectados, ya que los precios no reflejan expectativas de suba de tasa.
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