Revisión de la estrategia con Bopreal Serie 1

En nuestro informe del 26-dic concluíamos que el BOPREAL Serie 1 podría converger a un valor de USD 0.68, lo que
implicaría para el importador un TC implícito de ARS 1175. No obstante, entendíamos que el flujo inicial podía hacer
que estos bonos coticen por debajo de dicho valor. Asimismo, destacábamos que no veíamos atractivo para ingresar
en las primeras subastas de diciembre porque: i) el premio de permitir una liquidación en MULC de un 5% adicional de
la deuda comercial lucía poco significativo, y ii) la incertidumbre respecto del precio en secundario de los bonos era
muy significativa ex-ante. A ello se agrega que un crawling peg del tipo de cambio oficial al 2% mensual versus tasas en
pesos al 7% mensual, favorecen quedarse en pesos y entrar lo más tarde posible al bono.

BOPREAL Serie 1 – Nuevos endulzantes

El gobierno ofreció un endulzante adicional mediante la Comunicación A 7935 del 28-dic a quienes liciten Bopreal Serie
1 en primarias: la posibilidad de comprar CCL, sin perder el acceso al MULC, a partir del 01-04-24 por un importe
equivalente a la diferencia entre el valor efectivamente percibido por la venta de los Bopreal en secundario y su valor
nominal.

En este sentido, la operación cambiaria quedará configurada en 2 etapas: 1) la compra de los Bopreal a ARS 810 cada
USD 1 de valor nominal y su venta en mercado secundario, que en función de este último precio , arrojará un tipo de
cambio implícito; y 2) la compra de los USD restantes al CCL en abr-24 para alcanzar USD 1. En otras palabras, el tipo
de cambio implícito para el importador estará configurado por el promedio ponderado entre el precio en secundario
del Bopreal Serie 1 y el valor del CCL en abril 2024. Se puede observar en la Tabla 1 cómo este beneficio favorece al
importador al atenuar el castigo en caso de que el BPO27 no tenga suficiente demanda en mercado secundario.

Tabla 1

USD adquiridos Tipo de cambio implícito

Venta CCL Com A
Total BPO27 CCL Ponderado
BPO27 (*) 7935
0.40 0.60 1.00 2,025 1100 1,470
0.50 0.50 1.00 1,620 1100 1,360
0.60 0.40 1.00 1,350 1100 1,250
0.70 0.30 1.00 1,157 1100 1,140
0.80 0.20 1.00 1,013 1100 1,030
0.90 0.10 1.00 900 1100 920
1.00 - 1.00 810 1100 810
(*) Corresponde al precio de venta en secundario del BPO27

BOPREAL Serie 1 – Primeros precios en secundario

Respecto de nuestra estimación preliminar de precio del Bopreal Serie 1 del 26-dic, actualizamos los parámetros de la
valuación en base a los movimientos de las curvas al cierre del 05-ene.

• Los precios de los soberanos hard dollar (“HD”) cayeron, con lo que en caso de valuar al bono por dicha curva,
debería descontarse al 30% de TIR que arroja un valor de USD 0.50. Estimamos que éste sería un valor de
mínima de estos bonos.

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 • La curva dollar linked (“DLK”) se apreció significativamente, con títulos a 1 año rindiendo -5% de TIR. Esto nos
lleva a comprimir las tasas de valuación a niveles de 0%, 5% y 10% para los strips DLK a 1, 2 y 3 años,
respectivamente, haciendo que los precios en USD oficiales aumente. Estos precios luego se dividen por la
brecha para obtener el valor en USD CCL de cada strip. El strip #4 no convertible es valuado al 30% de TIR como
si fuera un soberano HD. Sumando los valores individuales de cada strip valuados al CCL, obtenemos un precio
estimado de USD 0.65 por el Bopreal Serie 1.

Si bien no han habido operaciones aún, hemos visto el viernes 05-ene las primeras puntas compradoras en mercado
secundario de BPO27 en niveles de USD 0.625. Es razonable que las intenciones de compra estén por debajo de
nuestros cálculos de equilibrio en vistas de la iliquidez inicial de estos bonos.

Independientemente de la falta de operaciones, creemos que precios de USD 0.60 podrían ser buenas referencias
de valor para las ventas en secundario. Cabe mencionar que, en caso de incrementarse significativamente el flujo
de venta de estos bonos, su precio podría caer por debajo de los USD 0.60 hasta, creemos, un mínimo de USD 0.50.
En cualquier caso, el tipo de cambio del importador oscilaría entre 1250 y 1360 a raíz de la posibilidad de promediar
tipo de cambio con el CCL a partir de abril.

La pregunta subsiguiente es a cuánto puede estar el CCL en abril, ya que ahí es cuando se cierra la segunda parte de la
operación con Bopreal. Si el importador se queda en pesos (FCI Money Market) hasta abril, el CCL breakeven sería de
ARS 1323. Entonces si el 01-abr el CCL está por debajo de dicho valor, el tipo de cambio promedio ponderado que
realice el importador será inferior mostrado en la Tabla 1. Pero si el CCL está por encima de dicho valor, terminará
realizando un costo superior.

El importador tiene alternativas para para fijar hoy el CCL de 1100 y esperar al 01-abr para vender dichos activos contra
CCL:

1. Comprar soberanos HD, como por ejemplo GD30: tienen un rendimiento elevado pero en un lapso de 90 días
su variación de precio puede ser muy significativa, tanto para arriba como para abajo.

Fuente: Tradingview

2. Comprar ON HD Ley Argentina. Se pueden conseguir créditos cortos calificación AAA como YPF, Loma Negra,
PAE, Aluar, o algunos en el rango de las AA como Cresud, Pampa, Central Puerto, que permitirían cumplir el
objetivo planteado, con rendimientos promedio de 5% anual para durations de 2 años.

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 3. Suscribir FCIs con cuotapartes en ARS y activos corporativos HD adentro como por ejemplo Schroder
Infraestructura o Galileo Premium: sus carteras están conformadas principalmente por activos corporativos
HD y permiten seguir la evolución del CCL de manera bastante certera.

Fuente: 1816

Conclusión

Creemos que es razonable estimar el precio final de realización alrededor de ARS 1250 por cada dólar. Con este valor
en mente, la pregunta es si al importador le conviene tomar esta solución que ofrece el gobierno o esperar a:

1. Levantamiento de las restricciones a la compra de USD vía MULC para cancelar deudas anteriores al 12-dic: lo
vemos poco probable por una cuestión macro. Las deudas con importadores suman USD 29 mil millones y
BCRA tiene reservas netas negativas en USD 8 mil millones. La acumulación de reservas necesaria para cancelar
estas deudas sólo puede lograrse en 2 años dado el flujo de balanza de pagos proyectado para 2024, por lo
que vemos remota la posibilidad de levantar restricciones este año. Tema aparte sería el impuesto PAIS: si hoy
levantaran la restricción, el tipo de cambio a que accedería el importador es 950, con lo que el sobreprecio de
entrar a Bopreal se estima en 32% (diferencia entre ARS 1250 y los ARS 950 del dólar importador).
2. Levantamiento de restricciones cruzadas MULC-CCL: tampoco lo vemos factible en el corto plazo dado el riesgo
de corrida contra el CCL por el tamaño de las deudas acumuladas. No obstante ello, si pensáramos que hoy se
levantara esta restricción, el sobreprecio resultaría de 14% (diferencia entre ARS 1250 y los ARS 1100 actuales
del CCL).

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Entonces, dada la baja probabilidad de que exista otra solución de mercado y que esta herramienta no luce
exageradamente cara, consideramos que los importadores que necesiten reducir sus deudas con proveedores del
exterior deberían licitar Bopreal Serie 1 a partir del 15-ene. También sugerimos que compren activos HD lo antes
posible para cerrar tipo de cambio hasta abr-24 por la proporción que la Comunicación A 7935 les permita.

De esta manera, por cada USD 1 de Bopreal licitado, estimamos que el importador podrá pagar al exterior USD 0.60
inmediatamente y USD 0.40 dentro de 90 días. Siguiendo nuestra recomendación de asegurar los títulos HD por el
saldo habilitado por la Com A 7935, entonces el importador deberá disponer de ARS 1250 por cada USD 1 hoy.

Por otro lado, nuestro escenario base sigue siendo una unificación cambiaria hacia 2025, por lo que seguimos
recomendamos mantener parte de las deudas con el exterior en activos DLK a la espera de una salida por
levantamiento de restricciones el año que viene.

Respecto de las Series 2 y 3 de Bopreal, sólo hacemos los siguientes comentarios.

• La Serie 3, con vencimiento en 2026 y con mercado secundario, al carecer de los endulzantes de la Serie 1, ha
quedado claramente en desventaja y es la menos atractiva.
• La Serie 2, sin mercado secundario pero con flujo mensual a 18 meses, entendemos que ha quedado en
similares condiciones respecto de la Serie 1 en términos de tipo de cambio al que se accede a los USD. Sin
embargo, la imposibilidad de pagar hoy y el hecho de que se licitarán cantidades reducidas, nos hace preferir
la Serie 1.

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Anexo – Términos y condiciones de los Bopreal

Fuente: BCRA

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