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    Finanzas Corporativas Cap 1 y Cap 14

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    Ross | Westerfield | Jaffe | Jordan Finanzas corporativa Tabla de contenido Floywenueter Parte I PANORAMA GENERAL 1. Introducci6n a las finanzas corporativas 2. Estados financieros y flujo de efectivo 20 3 Anilisis de estados financieros y modelos financieros 42 Parte II VALORACION Y ELABORACION DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL 4 Valoracién de los fujos de efectivo descontados 85 5 Valor presente neto y otras regias de inversion 133 6 Toma de decisiones de inversién de capital 169 7 .g0s, opciones reales y elaboracion del presupuesto de capital 205 8 Tasas de interés y valoracién de bonos 235 9 Valoracion de acciones 270 Parte III RIESGO 10 Lecciones de la historia de los mercados 299 11 Rendimiento, riesgo y el modelo de filacion de precios. de los activos de capital 328 412 Une visién alternativa del riesgo y el rendimiento 371 43 Riesgo, costo de capital y valoracién 393 Parte IV ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLITICA DE DIVIDENDOS 14 Mercados de capitales eficientes y desaffos conductuales 430 415 Financiamiento de largo plazo 470 16 Estructura de capital: conceptos bésicos 490 17 Estructura de capital: limites al uso de la deuda 523 18 Veloracién y elaboracién del presupuesto de capital para 4a compatia apalancada ee 19 Dividendos y otros pagos 57; 7 Parte V FINANCIAMIENTO DE LARGO PLAZO. 20 Reunir el capital 616 21 Arrendamiento 653 Parte VI OPCIONES, FUTUROS Y FINANZAS CORPORATIVAS 22 Opciones y finanzas corporativas 677 23 Opciones y finanzas corporativas: extensiones y aplicaciones 722 24 Warrants y convertibles 745 25 Derivados financieros cobertura de riesgo 766 Parte VII FINANZAS DE CORTO PLAZO 26 Finanzas y planeacién de corto plaz0 799 27 Administracién del efectivo 829 28 Adminisvacion de crédito ¢ inventario 851 Parte VIII TEMAS ESPECIALES 29 Fusiones, adquisiciones y desinversiones 880 30 Dificultades financieras. 923 34 Finanzas corporativas internacionales 929 Apéndice A: Tablas matematicas 967 ‘Apéndice B: Soluciones a problemas seleccionades de final de capitulo 976 Apéndice C: Uso de las calculadoras financieras HP 10By TIBA Il Plus 979 983 991 995 xx Tabla de contenido PARTE I Panorama general CapituLo 1 Introduccion a las finanzas corporativas 4.1. gQué son las finanzas corporat Etmodelo del balance general de la empresa Er gerente financiero 4.2. La-empresa corpor Cg propiedad unipersonal La sociedad ts corporcisn GiceTrombres para ls corporaciones Or wera dels jos de efestivo is Identificacion de los flujos de efectivo sera dels fo de efecto Rage aelos hose eectvo ele edmiistacn francine eto poses (ence cet gerentefinanciro Une'meto nos gener! 18 Elprobema de agency el contol den corporacion See See eontctcs) de agence Netss co gerencia Mee arenes actuan en favor de los inercbes oe os aconitas? Grapes cs teres 4.6 Regulcion fay de Velores de 1933 yla Ley Gel Moscodo oe Valores de 1924 Serones oxy Resumen conclsiones Preguntas sobre concepts tivas? 14 CapituLo 2 Estados financieros y flujo de efectivo 2.1 ELbalance general tigger Devda rent a copia Valor rene a costo 22° Elesado de esutdos ismas de informacion financier Partidas no monetarias a Tempo y costs 23 Impuestos Toses sales corporatvos vos y personales Tasesfstalespromeaio rene a marginals 24 Capt de abajo net Flujo de efectivo dela compan a 2.6 — Elestado financiero Earar ate los fj de etectve wamvaEeeu 10 10 4 12 12 B 14 14 16 16 16 18 19 Flujo de efectivo de las actividades ‘operativas. Flujo de efectivo de actividades de inversion Flujo de efectivo de actividades financieras ‘Administracién de flujos de efectivo Resumen y conclusiones Preguntas sobre conceptos Preguntas y problemas Problema ;Dominelo con Excell Minicaso: Flujos de efectivo en Warf Computers, Inc. 27 CapiTULo 3 Anilisis de estados financieros y modelos financieros 31 Analisis de estados financieros Estandarizacion de los estados Balances generales de tamafio comtin (andisis vertical y horizontal) Estados de resultados de tamatio comun {andiisis vertical y horizontal) 3.2. Anilisis de razones financieras Medidas de solvencia 0 liquidez de corto plazo Medidas de solvencia de largo plazo Medidas de administracién 0 de rotacién de activos Medidas de rentabilided Medidas del valor de mercado 3.3 Laidentidad de DuPont Una mirada mas de cerca al RSC Problemas con el andlisis de estados financieros 3.4 Modelos financieros Un modelo sencillo de planeacién financiera El método del porcentaje de ventas 3.5 Financiamiento externo y crecimiento La relacién entre FEN y crecimiento Politica financiera y crecimiento Una nota acerca de los célculos de la tasa de crecimiento sostenible 3.6 Algunas advertencias en relacién con los modelos de planeacién financiera Resumen y conclusiones Preguntas sobre conceptos Preguntas y problemas Problema jDominelo con Excel! Minicaso: Razones y planeacién financiera en East Coast Yachts 42 42 42 43 46 50 53 37 58 59 59 61 65 66 68 r7 B 74 74 76 81 82 PARTE II Valoraci6n y elaboracién del presupuesto de capital CapituLo 4 Valoracién de los flujos de efectivo descontados 85 4.1 Valoracién: el caso de un periodo 85 42 Elcaso de periodos multiples 89 Valor futuro y capitalizacion 89 El poder de Ia capitalizacién: una digresion 92 Vaior presente y descuento 93 Determinacion del numero de periodos 96 La formula algebraica 99 4.3 Periodos compuestos 100 Distincion entre tasa porcentual anual y tasa anual efectiva 101 Capitalzecién durante muchos aos 102 Cepitaizacion continua 102 4.4 — Simplificaciones 104 Perpetuidad 404 Perpetuidad creciente 106 Anualidad 107 Anualidad creciente 113 4.5 Amortizacién de préstamos 114 46 Cudlesel valor de una compafia? «118. Resumen y conclusiones 120 Preguntas sobre conceptos 121 Preguntas y problemas 124 Problema ;Dominelo con Excell 131 Minicoso: La decision sobre la maestia ‘en administracion 132 Apéndice 4A: Valor presente neto: primeros principios de finanzes 132 Apéndice 48: Uso de calculadoras financieras 132 CapiTULO 5 Valor presente neto y otras reglas de inversion 133 5.1 ¢Por qué utilizar el valor presente neto? 133 5.2 Método del periodo de recuperacin 136 Definicion de la regia 136 Problemas con el método del periodo de recuperacion 437 Perspectiva gerencial 138 Resumen del método del periodo de recuperacién 139 5.3. El método del periodo de recuperacién descontado 139 5.4 La tasa interna de rendimiento 140 5.5 ProblemasconelmétododelaTIR = 143. Definicion de proyectos independientes ymutuamente excluyentes 143 Dos problemas generales que afectan a los proyectos tanto independientes como ‘mutuamente excluyentes 143 La tasa Interna de rendimiento modificada (TIRM) 146 Problemas especificos a los proyectos mutuamente excluyentes 148, Cualidades compensatorias de la TIR Una prueba 5.6 _ Indice de rentabilidad Calculo del indice de rentabilidad 5.7 La prictica de la claboracion dal presupuesto de capital Resumen y conclusiones Preguntas sobre conceptos Preguntas y problemas Problema ;Dominelo con Excel! Minicaso: Bullock Gold Mining CapituLo 6 ‘Toma de decisiones de inversion de capital 6.1 Flujos de efectivo incrementales: la clave en la elaboracién del presupuesto de capital Flujos de efectivo, no ingreso contable Costos hundidos Costos de oportunidad Efectos colaterales Costos asignados 6.2 La compafia Baldwin: un ejemplo Un analisis del proyecto detrabalo ‘ctivos corrientes = \ Peg Perris Cera Py cry Valor total de la empresa ces aaa los inversionistas Los activos de la compatia se ubican en el lado izquierdo del balance general. Podemos considerar que esos activos son corrientes y fijos. Los activs Jas son aquellos que tendran Guracion de largo plazo, como los edificios. Algunos activos fijos son tangibles, como lt ‘maquinaria y el equipo: en tanto que otros activos fijos son intangibles, como las patentes y fas marcas registradas. La otra categoria, los actvas covrientes o cireulantes, comprende aquellos ‘que tienen vida corta como el inventario. Las pelotas de tenis que su empresa fabrics, pero que fain no vende, forman parte de su inventario. A menos que usted tenga sobreproduccién, pronto saldran de la compaiia ‘Antes de que una compasia pueda invertr en un activo, primero debe conseguir Financia ‘miento, o cual significa que tiene que reunir el dinero para pagar la inversion, Las fuentes de financiamiento estin representadas en el lado derecho del balance general. Una compania emi- tira (vender) documentos llamados deuda (acuerdos de préstamo 0 bonos corporativos) 0 acciones de capital (certficados de acciones). Tanto los activos como los pasivos pueden clas ficarse como de largo 0 de corto plazo, Una deuda de corto plazo se denomina pasivo corrente © circulante, y representa créditos y otras obligaciones que deben pagarse dentro del plazo de un ato. La deuda de largo plazo es deuda que no tiene que rembolsarse dentro de un aio. El capital contable representa la diferencia entre el valor de los activos y la deuda (de corto y largo plazos) de la empresa. En ese sentido, e5 una reclamacién residual sobre los activos de la compan ‘A partir del modelo del balance general de la empresa, resulta ficil ver por qué podemos pensar en las finanzas como el estudio de las siguientes tres preguntas: 1. Bn cuales activos de largo plazo deberia invertir In compania? Esta pregunta se refiere al lado izquierdo del balance general. Desde luego, los tipos y las proporciones de activos que la empresa necesita tienden a determinarse segtin la naturaleza del negocio. Utilizamos el término elaboracién del presupuesto de capital para describir el proceso de hacer ¥ administrar gastos en activos de largo plazo, 2. {De qué manera la empresa puede reunir efectivo para los gastos de capital que requicre? Esto tiene que ver con el lado derecho del balance general. Responderla implica entender la estructura de capital, que representa las proporciones del financiamiento de la compari centre la deuda (corriente y de largo plazo) y el capital Cémo se deberian administrar los flujos de efectivo operativo de corto plazo? La pregunte se relaciona con la parte superior del balance general, Con frecuencia hay una disparidad Para conocer problemas actuales {ue entrentan tos directores fnancleros, vise woww.fe.com, Figura 1.2 Organigrama hipotético CAPITULO 1 Intraduccién @ las finanzas corporativas, entre los momentos en que se generan los flujos de entrada y de salda de efeetivo durante Jas actividades operativas. Asimismo, no se conocen con certeza el monto de los flujos de efectivo operativo ni el momento en que se presentan. Los gerentes financieros deben intentar mangjar los faltantes © sobrantes en el flujo de electivo. Desde una perspectiva del balance genera, en el corto plazo ta administraciin del flujo de efectivo esta asociada con el capital de trabajo neto de una empresa, El eapital de trabajo neto se define como Jos activos corrientes menos los pasivos corrientes. Desde una perspectivafinancera, los problemas de flujo de efectiv en el corto plazo provienen de la fala de coincidencia entre las entradas y as saidas de efectivo, Este es el tema de las finanzas de corto plazo Y se relaciona con la liquidea de la empresa EL GERENTE FINANCIERO En las empresas grandes, la actividad financiera suele estar a cargo de un ejecutivo de alto nivel, como el vicepresidente o el director financiero, asi como de algunos otros de menor jerarquia, La figura 1.2 describe una estructura organizacional general que destaca la actividad Tesorero Ccontrator Gerente Gorente Gorente ‘Gerenie detective de crédito eimpuestos ‘de contabitidad decostos, ae oo Suni Somtea|) |adaee oscars) financiera ‘de informacion 1.2 Para conocer mas ‘acerca doles tps ‘de empresas, vea la seeci6n “Launch your Business” en wunusba.gov. PARTE | Panorama general finaneiera dentro de la empresa. El tesorero y el contralor reportan al director financier, cluye Ia contabilidad financiera, de impuestos y de costos-, asi como de los ssn’ La empresa corporativa La empresa es una forma de organizar la actividad econémica de muchos individuos. Un problema basico de Ia compaiia es Ia obtencidn de efectivo. La forma corporativa de negocio oes decir, la organizacién de la empresa como una corporacion~ es el método estindar de resolver problemas que se enfrentan al reunir grandes cantidades de efectivo. No obstante, los negocios pueden adoptar otras formas. En esta seccién consideramos las tres formas legales hhisicas de organizar empresas, y veremos cOmo estas realizan la tarea de reunir grandes sumas de dinero en cada modalidad, LA PROPIEDAD UNIPERSONAL Una propiedad unipersonal es una empresa con un tinico duefo. Suponga que usted decide inicar tun negocio para producir trampas para ratones. Entrar al negocio es sencillo. Usted anuncia « todos quienes puedan escucharle: "Hoy voy a fabricar una mejor trampa para ratones". En su esquema legal, la mayoria de los paises solicitan que usted obtenga una licencia para cemprender el negocio. Luego, podra comenzar a contratar al personal necesario y solcitar en préstamo el dinero que se requiere. Al fital del ao todas las utilidades y las pércidas serinsuyss. ‘A continuacion se meneionan algunos factores importantes al considerar una propiedad unipersonal: 1. Es la empresa que requiere menor inversién para constituirse. No necesita un acta cons- titutiva formal, y en la mayoria de las industrias hay pocas regulaciones gubernamentales que cump! 2. No paga impuestos sobre los ingresos corporativos. Todas las ‘gravan como ingreso individual 3, Tiene responsabilidad ilimitada sobre las deudas y las obligaciones de la empresa. No hay distincidn entre activos personales y los de! negocio. idades de Ia empresa se 4, Su vida se limita a la vida del duefio tinico. 5. El propietario es el nico dueio, por lo que el capital disponible para Ia empresa esti limitado por su riqueza personal LA SOCIEDAD Dos més personas pueden unirse para formar una sociedad. Las sociedades se clasifiean en dos categories: 1) sociedades generales y 2) sociedades limitadas 0 sociedades de responsabilidad limitada, En una sociedad general, todos los socios acuerdan aportar alguna fraccion del trabajo ¥ del electivo, y compartir tanto las utilidades como las perdidas. Cada socio es responsable d& todas las deudas de la sociedad. Un acuerdo de sociedad especifica Ia naturaleza de ese puede ser un acuerdo oral o un documento formal que describe las bases del entendimiento. Las sociedades fimitadas permiten que la responsabilidad de algunos de los socios esté limitada en funcién det monto de efectivo que aportaron a la sociedad. Por lo general, les sociedades de responsabilidad limitada requieren que: 1) al menos uno de sus integrantes set el socio general y 2) los socios limitados no participen en la administracion de la emprese. Fs importante considerar lo siguiente respecto de una sociedad: CAPITULO 1 Introduccién a las finanzes corporatives mS 1. En general, las sociedades son poco costosas y féciles de constituir. Si los acuerdos son complicados, se requieren documentos escritos. Quizé sea necesario obtener licencia para Ja empresa, cumplir requisitos de papeleria y pagar los derechos. 2. Los socios generales tienen responsabilidad ilimitada de todas las deudas. Dentro de la tempresa, los socios con responsabilidad limitada suelen estar restringidos por la contribu- cidn a la sociedad que realiz6 cada uno. Si un socio general no esté en condiciones de cumplir su compromiso, tal deficit debe ser cubierto por los otros socios generals. 43. La sociedad general llega a su fin cuando un socio general muere o se retra del negocio (lo cual no sucede en el caso de un socio con responsabilidad limitada), Resulta dificil que una sociedad transfiera la propiedad sin disolverse. Por lo regular, todos los socios generales deben estar de acuerdo. Sin embargo, los socios con responsabilidad limitada podrian vender su participacién en la empresa 4. Es difieil que una sociedad recabe grandes sumas de efectivo. Las contribuciones de capital suelen limitarse a la capacidad y al deseo de un socio de contribuir a la sociedad. Muchas compaiiis se inician como una propiedad unipersonal o una sociedad, pero en cierto momento eligen convertirse en una corporacién. S. El ingreso de una sociedad se grava —paga impuestos- como ingreso personal de los socios, 6. El control administrativo reside en los socios generales. Generalmente se requiere que una ‘mayoria vote en relacién con asuntos importantes, como el monto de las utilidades que serén retenidas en la empresa. Es dificil que las grandes organizaciones empresariales existan como propiedades uniper sonales o sociedades. La principal ventaja de una propiedad unipersonal 0 de una sociedad es el costo generalmente bajo de ponerla en marcha. Por otro lado, las desventajas —que podrian agudizarse— son: 1) responsabilidad ilimitada, 2) vida limitada de la empresa y 3) dificultad de transferir la propiedad. Las tres desventajas conducen a 4) la dficultad de conseguir efectivo. LA CORPORACION De todas las formas que pueden adoptar las empress, la corporacién es por mucho la més importante Es una entidad legal dstiniva. Como tal, una corporacion puede tener un nombre Y distrutar de muchas de las facultades juridias de las personas fsias. Por ejemplo, las cor- poraciones pueden adquirir ¢ intercambiar propiedades. También pueden firmar contratos, asi ‘como demandar y ser demandadas. Para fines juridicos, una corporacion es un ciudadano del tstado donde se creo (sin embargo, no tiene derecho de voter. Fundar una corporacion es més complicado que establecer una propiedad unipersonal 0 tuna sociedad. Las partes constituyentes deben redactar clusulas de incorporacion o creacion de la corporacién, asi como un conjunto de estatutos. Las clausulas de incorporacién deben incluir lo siguiente: 1, Nombre de la corporacién. 2. Tiempo de vida de la corporacion (podria ser para siempre). 3. Propésito de la compania, 4, Niimero de acciones que Ia corporacidn esté autorizada a emit, con una declaracién de Jimitaciones y derechos de diferentes clases de acciones. ‘Naturaleza de los derechos otorgados a los accionistas, 6. Namero de miembros del consejo directivo inicial. Los estatutos son las reglas que utilizara la corporacién para regular su propia existenci Yy se refieren a sus accionistas, directivos y gerentes. Los estatutos van desde una declaracién Jo mas breve posible de reglas para administrar la corporacién, hasta un documento de cientos de péginas. PARTE | Panorama general +s conjuntos de Intereses 0 agentes ivory tos gerentes corporativos (la (oy acd) ye cc polis» Is tli vlan Maco airectivo el cule a 18 vez lige a tun conse uncionatios corporativos ¥ adm. Migs de los accionistas. En corpora, En su forma mas senci responsables: los accionist gerencia), Tradicionalmente, los acet des de la corporacion. Los accionistas eligen & jembros de esta ultima fungen € ristran las operaciones de la corporacion en favor del i at tn pc nc ya) eon a podria haber un considerable traslape de funconts eras lone Ma aha. perencla euele falta gerencia, Incluso en las corporaciones de may aso poser acciones y con frecuen Pas parte SO aan ‘useiorenly eereni ‘Si bien es comun el traslape de funcion niga daa i corporacion eocpersiion la separacion potencial entre los dueftos y la a¢ —— lk ‘artas ventajas sobre las propiedades wnipersonales ¥ Lai 7 ta representada por acciones, la propiedad ‘Dado que la corporacion existe inde. y limite al cardeter transferible de 1a corporacion comprende te onistas controlan 1. Como en una corporacién la propiedad es puede transerrse con faciidad a nuevos dues. Fendientemente de quienes posean sus acciones, No A) peneicrvnen,contrario a 10 que sucede com Has sociedad au 2, La corporacién tiene vida imitada. Pucsto que 12 corporacién esta separada de sus pro- cron, «vita to de uno de Jos duenos no afecta 1a exisenc Tegal de la iron, ues 9 ue commu dsps de gets dette ins capital : 4. Laresponsabilidad de los acconistas ext imitada al monto) invertido en sus acciones. Si asresona compra $1000 en acciones de una corporacién. $i pérdida potencial seria de $1000. En una sociedad, un socio general que realize una contribucién de $1000 perderia Jos $1000 mas cualguier otra deuda de la sociedad Las principales venajas de la corporacién como forma de organizacion empresarial on va repneaidedtimiada la faciidad de transference de la propiedad y ta sucesion perpetin morale da a la corporacién una mayor capacidad de conseguir efectivo © fondos de financiamiento, No obstante, hay una gran desventaja en la incorporacion, El gobierno federal grava el ingreso corporatvo (al igual que los gobiernos estatales). Cuando el ingreso corporativo se aga los inversionstas en la forma de dividends, los accionistas tienen que pagar impuesto i ingreso personal sobre el ingreso del dividendo. Esto representa una doble tributacién para tos accionistas, en comparacién con los impuestos que se pagan en las propiedades unipersonales ¥ las sociedades, La tabla 1.1 resume nuestro andlisis de las sociedades y las corporaciones. En la actualidad los 50 estados de la Unidn Americana han promulgado leyes que permiten la creacion de una forma relativamente nueva de organizaciOn empresarial: la sociedad de responsabilidad limitada (SRL), cuyo objetivo es operar y pagar impuestos como si fuera uns sociedad, pero manteniendo una responsabilidad limitada para los duefios. En esencia, una SRL es un hibrido entre la sociedad y la corporacion, Aunque los estados tienen distintas defint ciones de las SRL, el regulador més importante es el Internal Revenue Service (IRS, el Servicio de Recaudacion Interna en Estados Unidos). El IRS consideraré una SRL como una corpo ae ee . En esencia, una SRL no puede parecerse demasiado a una cor poracién; de lo contrario, el IRS la consi . aopetane ° ; la consideraré como corporacién. Las SRL se han vuelto comunes. Por ejemplo, Goldman, Sachs and Co., una de las tilt en Wall Suet, éeidio dejar de ser una sociedad privada para coment on ove SRL as luna corporacion de capital abierto). Casi todas las firmas contabl Pasta es y los despachos juridicos de grandes dimensiones se han com CAPITULO 1 Tabla 1.1. Comparacisn entre corporaciones y sociedades Liquidez € intercambio. Derechos de voto, Impuestos Reinversion y pago de dividendos, Responsabilidad Continuigad de existencia as las acciones pueden intercamblarse sin poner fin a la corporacién. Las acciones ‘comunes pueden cotizarse en una bolsa de valores, Por lo general, las acciones comunes facut tan al poseedor a emitir un voto por ‘accién en cuestiones que requieren ‘someterse a votacion y en la eleccidn de los directores. Estos ultimos eligen a la ata gerencia. Las corporaciones estén sujetas a doble tri- Dutacién: el Ingreso corporativo es grava- bile, y los dividendos que reciben los accionistas también lo son. Las corporaciones tienen amplio margen sobre las decisiones del pago y/o reparto de dividends, Los accionistas no son responsables perso- nalmente de las obligaciones de la ccorporacién. La existencia de las corporaciones puede ‘ser perpetua. Introduccién @ las finanzas corporativas ee Las unidades estan sujetas a resticciones sustanciales en cuanto al carécter transter- ble. Por lo general, no hay un mercado testablecido para comerciar las unidades de la sociedad. Los socios limitados tienen ciertos derechos {de voto, Sin embargo, los socios genera- les tienen en sus manos el control exclu: sivo y la administraclon de las operaciones. Las sociedades no son sujetos de grava- ‘men. Los socios pagan Impuestos perso- ales sobre las utiidades que obtienen por formar parte de esa sociedad, Por lo general, las sociedades tienen prohi- bido reinvertr sus utiidades. Todas las ut- lidedes se disvibuyen entre los socios. Los sacios limitados no son responsables de les obligaciones de la sociedad. Los socios generales pueden tener responsa- bilidad fimiteda. Las sociedades tienen vida limitada. OTROS NOMBRES PARA LAS CORPORACIONES .. . Le forma corporativa de organizacién tiene muchas variaciones alrededor del mundo. Desde luego, las leyes y regulaciones precisas differen de un pais a otro, pero prevalecen las caracte- risticas esenciales de la propiedad compartida y la responsabilidad limitada. Tales companias suelen denominarse sociedades andnimas 0 companias de responsabilidad limitada, dependiendo del pais de origen y de la naturaleza especifica de la firma, La tabla 1.2 presenta los nombres de algunas corporaciones internacionales bien conoc das, su pais de origen y la traduccién de Ia abreviatura que sigue al nombre de cada una. Tabla 1.2 Corporaciones internacionales Ce Bayerische Motoren Werke (BMW) AG Red Bull GmbH Rolls-Royce PLC ‘Shell UK Lid, Unilever NV Flat SpA Volo AB Peugeot SA eer eer Tipo de compania eee ‘Alemania Aitiongesellschatt Comporacisn Austria Gesellschaft mit beschrankter_ Compafia ce responsablidad Haftung limitada Reino Unido Compaiiia de responsabilidad Compafiia de responsabilidad limitada limitada Reino Unido Umitaga Comporacién Paises Bajos Naamioze Vennootschap Sociedad anénima tralia Societa per Azion! Sociedad anénima Suecia Aidiebolag Sociedad anénima Francia Société Anonyme Sociedad anénima PARTE 1.3 Figura 1.3 Flujos de efectivo entre la empresa y los mercados financieros Panorama general La importancia de los flujos de efectivo El trabajo mis importante de un gerente financiero consiste en erear valor a través de las actividades de elaboracidn del presupuesto de capital, financiamiento y capital de trabajo neto, {4Cémo crean valor los gerentes financieros? La respuesta es que la empresa deberia: 1. Intentar comprar actives para generar mas rendimiento que su costo, >. Vendler bonos, acciones y otros instrumentos financieros para obtener mas efectivo (mis rendimiento), como fuente de financiamiento, que lo que cuestan. rar mis flujo de efectivo que el que utiliza o requiere, Los flujos de fenedores de bonos y accionistas de la compatiia deberian rel fen la empresa por los tenedores de bonos y La empresa debe gene! ‘efectivo que se pagan a 10s t ‘el monto de los flujos de efectivo colocados accionistas. ‘La interaccin de las actividades de la compaitia con los mereados financieros se iustra en la figura 13, Las flechas indican el flujo de efectivo que va de la compania hacia Jos mer clos fnancierosy de resreso. Suponga que comenzamos con las actividades financiers de ly Compania, Para conseguir fondos, la empresa vende titulos de deuda y acciones a inversions tn los mercados financieros, 1o cual da como resultado flujos de efectivo desde los mercados Finaneieros hacia la compania (A). La gerencia de la compara destina ese efectivo a sus activ. dades de inversion (activos) (B). El efectivo generado por la compaitia (C) se paga a los accio- nistas y tenedores de bonos (F). Los accionistas reciben efectivo en la forma de dividendos; los tenedores de bonos que prestan fondos a la compaiia reciben interés yuna vez que se reembols ¢! préstamo inicial, tambien recuperan el principal. No todo el efectivo de la empresa se pag, Parte de este se retiene (E) y otra parte se paga al gobierno en la forma de impuestos (D), Con el tiempo, se crear valor econémico cuando el monto de efectivo que se paga a los accionistasy los tenedores de bonos (F) es mayor que el del efectivo obtenido en los mercados, financieros (A). IDENTIFICACION DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO Por desgracia, en ocasiones no es facil observar de manera directa los flujos de efectivo gene- rados por la empresa. Gran parte de Ia informacion que se obtiene se encuentra en la forma de estados contables, y buena parte del trabajo de analisis financiero consiste en extract informacion sobre los flujos de efectivo a partir de esos estados. El siguiente ejemplo ilustra lo anterior. Srnec Euac) ery feted era ome Ta empresa (C) Petey Peary) Valor total de la compat para los inversionistas ‘en los mercados financieros CAPITULO 1 Introduceién a las finanzas corporativas Simm EJEMPLO Utilidad contable frente a flujos de efectiva La compafia Midland refina y vende oro. Segtin las cifras de final det ato, vendlé 2500 onzas de oro por $1 millén. La compatia habia adquitido 1 er0 por $900.00 at principio de alto, y pagé por él en efectivo. Por desgracia, aun no ha cobrado el dinero al cliente a quien le vendis el oro. La siguiente es la contabilidad esténdar e las circunstancias financieras de Midland al final del aio, Co Perspective del estado de resultados contables enn eee ard Ventas '$1000000 Costos 200000 Uttided $ 100000 ‘Seguin las nocmas de informacién financiera (NF) a venta se registra como tal aun cuando el cliente todavia no haya pagado. Se supone que el cliente pagaré pronto. Desde la perspectiva contable, Midland parece ser rentable. La perspectiva de las finanzas corporatvas se enfoca en los fiujos de efectivo, como se observa en el siguiente ejemplo. Sie Perspectiva del estado de resultados financieros paar eat’ Flujo de entrada de efectivo ss <6 Flujo de salide de efectivo 900000 =$800000 Las finanzas corporativas se enfocan en determina si se generan flyjos de efectivo a partir de las operaciones comerciales con oro de Midland. La creacién de valor depende de los fiujos de efectivo, Para Micland, la creacién de valor depende de si realmente recive $1 millon y cuéndo. PLAZO O “TIMING” DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO El valor de una inversién hecha por una empresa depende del plazo de los flujos de efectivo. ‘Uno de los principios més importantes de las finanzas es que los individuos prefieren recibir flujos de efectivo mas temprano que més tarde. Un dolar recibido el dia de hoy vale mas que ‘uno que se reciba el ano proximo. Plazo de flujos de efective La compahia Misland intenta elegir entre dos nuevos productos. ‘Ambos generardn fujos de efectvo adicionales durante un periodo de cuatro afos,e inicilmente tendrén un costo de $1000. Los flujos de efectivo de los productos son los siguientes: ‘Afio Nuevo Nu pete eet) 1 ° $ 4000 a ° 4000 3 0 4000 4 20000 4000 ‘Total $2000 16000 (contin 10 (continuacién) EJEMPLO 14 PARTE | Panorama general A inico, parece que el producto A seria la mejor opcién. Sin embargo, los fujos de elective {del producto B llegan antes que los del producto A. Sin més informacién, no es posible deter. ‘minar cud! conjunto de fujos de efectivo crearia el méximo valor para los tenedores de bonos Y los accionistas. Todo depende de que el valor de obtener efectivo a partir de B rebase Ini- cialmente el efectivo total adicional de A, RIESGO DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO La empresa debe considerar el riesgo. Por lo general, el monto y el plazo de los flujos de efectivo no se conocen con certeza. La mayoria de los inversionistas tienen aversién al riesgo Riesgo La compatia Midland considera expandir sus operaciones al extranjero, y esté eva. Juando Europa y Japén como posibles sedes. Europa se considera relativamente segura, mien. tras que las operaciones en Japén se perciben como muy riesgosas. En ambos casos, la ‘compatia cerraria operaciones después de un aft. |Luego de realizar un andlsis financiero completo, Midland calculé los siguientes flujos de ‘fectivo de los planes alternativos de expansign en tres escenarios: pesimista, més probable y ‘optimists Pesimista aoc Europa '$75000 '$100000 Jepén ° 150000 Si ignoramos el escenario pesimista, entonces Japén es la mejor alternativa, Si tomamos ‘en cuenta el escenario pesimista la eleceién se vuelve poco clara, Japén implica mayor riesgo porque podria generar cero fujos de efectivo en el escenario pesimista. {Qué es el riesgo y {cémo se puede defini? Intentaremas responder esta importante pregunta. Las finanzas corpo- rativas no pueden evitarlidiar con las alternativas rlesgosas, y buena parte de este libro se dedica a desarrllar métodos para evaluar oportunidades riesgosas, La meta de la administraci6n financiera Suponiendo que restringimos nuestro anilisis a las companias con fines de luero, la meta de la administracién financiera consiste en hacer dinero 0 agregar valor econémico para los duefios. Desde luego, dicha meta es un tanto imprecisa, asi que examinaremos distintas mane ras de formularla para obtener una definicion mas exacta. La definicién es importante porque conduce a una base objetiva para tomar decisiones financieras y evaluarlas METAS POSIBLES Si consideramos metas financieras posibles, planteariamos algunas ideas como las siguientes: + Sobrevivir. ‘+ Evitar las dificultades financieras y la bancarrota, + Vencer a la competencia, + Maximizar las ventas 0 la participacién de mercado. imizar los costos. + Maximizar las utilidades, + Mantener un crecimiento estable de las ganancias, CAPITULO 1 Introduccién a las finanzas corporativas m1 Estas son solo unas cuantas metas que podriamos mencionar, Asimismo, como meta cada una de esas posibilidades implica problemas para el gerente Financiere, Por ejemplo, es ficil aumentar la participacion de mercado o las ventas de unidades de producto: todo lo que tenemos que hacer es reducir nuestros precios o flexbilizar nuestras condiciones de crédito, De manera similar, siempre es posible reducir costos al eliminar acti Yidades comio la de investigacién y desarrollo. Podemos evitar la bancarrota si nunca solicitamos dinero en préstamo o si jams asumimos riesgos, etc. Sin embargo, no queda claro si cualquiera de esas acciones es en beneficio de los accionistas. La maximizacién de las uiidades probablemente seria la meta citada con mayor frecuen- pero ni siquiera esta es un objetivo preciso, ¢Nos referimos a ulilidades en ef presente aiio? Si es asi, entonces deberiamos hacer notar que acciones como posponer labores de rmantenimiento, dejar que los inventarios se agoten y emprender otras medidas que reduzcan Jos costos en el corto plazo tenderin a incrementar las utlidades en el presente, aunque tales actividades no necesariamente son deseables. La meta de maximizar las utilidades podria referirse a alguna especie de utilidades “de largo plazo” o “promedio”, pero aiin no queda claro qué significa esto exactamente. Primero, aqueremos decir algo asi como ingreso neto contable 0 ganancias por accion? Como veremos con mayor detalle en el siguiente capitulo, esas cifras contables podrian tener muy poco que ver con lo que es bueno 0 malo para la empresa. En realidad, estamos mas interesados en los flujos de efectivo, Segundo, ja qué nos referimos con el largo plazo? Como seftal6 alguna vez un famoso economista, jen el largo plazo todos estaremos muertos! Es més, esta meta no nos dice cual es el balance adecuado entre las utilidades actuales y futuras. Las metas que mencionamos aqui son todas diferentes entre si, pero tienden a ubicarse cn alguna de dos clases. La primera de ellas tiene que ver con la rentabilidad. Las metas que ‘mplican ventas, participacion de mercado y control de costos se relacionan, al menos poten cialmente, con dos formas distintas de ganar o aumentar las utiidades. Las metas dl segundo ‘grupo, que tienen que ver con evitar la bencarrota, y la busqueda de estabilidad y seguridad, se relacionan de alguna manera con el control de riesgos. Por desgracia, ambos tipos de metas son contradictorias,en cierto sentido. La busqueda de utilidades suele implicar algin elemento de riesgo, por lo que en realidad no es posible maximizar al mismo tiempo la seguridad y las utilidades. Lo que necesitamos es una meta que abarque los dos factores. LA META DEL GERENTE FINANCIERO EI gerente financiero de una corporacién toma decisiones en favor de los accionistas de Ia conganizacién. Asi, de hecho, en vez de mencionar las posibles metas del gerente financiero necesitamos responder a una pregunta mas fundamental: desde el punto de vista de los accio- nistas, qué es una buena decision de administracién financiera? ‘Si suponemos que los accionistas compran acciones porque pretenden obtener una ganan- cia financiera, entonces la respuesta es evidente: las buenas decisiones incrementan el valor de las acciones, en tanto que las malas decisiones disminuyen el valor de las acciones. ‘A partir de nuestras observaciones, se deduce que el gerente financiero acta en favor de los intereses de los accionistas tomando decisiones que aumenten el valor de las acciones. La ‘meta adecuada para el gerente financiero se puede enunciar ficilmente: La meta de la administracién financiera es maximizar el yalor actual de las acciones existentes. La meta de maximizar el valor de las acciones evita los problemas asociados con las diferentes metas que mencionamos con anterioridad, No hay ambigledad en el criterio. No existe conflieto entre corto y largo plazos, ni entre lo seguro y lo riesgoso. De manera explicita afirmamos que nuestra meta consiste en maximizar el valor aciual de las acciones. Si esta meta le parece a usted un poco tajante o unidimensional, tenga en cuenta que el valor actual de las acciones refleja el valor total de poseer una parte de la empresa. Los accio- nistas tienen derecho sobre los flujos de efectivo tanto actuales como futuros de la compat. ‘También asumen los costos y cualquier riesgo asociado con tales flujos de efectivo. Por 12 La ética en os negocios se considera en ww, business-ethies.com, 15 PARTE | Panorama general siguiente, el valor actual de las acciones refleja la manera como los accionistas evalu lay ‘en ocasiones contlictivas de oblener flujos de efeetivo mis pronto o mas tarde, o las de ‘aumentat ks utiidades o reducit resgos, AT maximizar el valor actual de las aeciones, en realidag manera que exactamente los gerentes estin buscando un conjunto mis amplio de metas de la interesa a los aecionistas, ‘AL maximizar el valor de las aeciones, los gerentes también pueden mejorar la situacion ge ‘otros inversionistas y grupos de interés de la compania, Esto ocurre porque los accionisag de una empresa son duehos residuales, lo cual significa que tienen derecho solo sobre zqueig ‘que queda después de pagar lo que se debe a empleados, proveedores y acreedores (y a todo quel con derechos leitimos). Si deja de pagarse a algunos de esos grupos, los accionisas ng ‘obtienen nada, De manera que si los accionistas ganan en el sentido de que esté ereciendo Iq porcion remarente 0 residual, suele ser cierto que todos los demas también ganan. Como vere, tos en capitulos posteriores, una excepcién importante sucede cuando la empresa se encuentra tn riesgo de boncerrota. En tales stuaciones los acreedores quiza prefieran una estrategia mis Segura para tener garantia de que se les pagard, en tanto que los accionistas tal vez preferan una estrategia mis riesgosa con mayor potencial d Como por lo general la meta de Ia administracion financiera es maximizar el valor de ag acciones, reclta necesario aprender a identificar las inversiones y las decisiones financiras due tienen un efecto favorable sobre el valor de las acciones. Eso es precisamente lo que cMtudiaremos. En la seecion anterior, hicimos hincapié en la importancia de los flujo de efectivo gn la ereacion de valor. De hecho, podriamos defini las finanzas corporativas como el estudio de a relacion entre las decisiones de negocios, los fujos de efectivo y el valor de las acciones de Jas empresas. UNA META MAS GENERAL ‘Si nuestra meta es la que se enuncid en la secci6n anterior (maximizar el valor de las acciones), surge una pregunta evidente: cud sea la meta adecuada cuando la compaaia no tiene aeciones comercializables? Desde luego, las corporaciones no son el nico tipo de organizaciones; y ls seciones de muchas corporaciones rara vez cambian de manos, por lo que es dificil precisar cuil es el valor por accion en un momento especifico. ‘Siempre que se esté considerando una organizacién lucrativa, tan solo es necesario una leve modificacin. El valor total de las acciones de una corporacién es igual al valor del capital de los propietaros, Por lo tanto, una forma mas general de enunciar nuestra meta es la siguiente: Maximizar el valor del capital de los propietarios existentes.. Con esto en mente, no importa sila compaitia es una propiedad unipersonal, una sociedad ‘o una corporacién. Para cada una de esas estructuras, las buenas decisiones financieras aumen tan el valor del capital de los duefios, en tanto que las malas decisiones financieras lo reducen En efecto, aun cuando en los siguientes capitulos elegimos enfocarnos en las corporaciones, los principios que desarrollamos se aplican a todas las formas de empresas. Muchos de ellos son validos incluso para el sector sin fines de lucro. Por ultimo, nuestra meta no implica que el gerente financiero deba emprender acciones ilegales o carentes de ética en aras de incrementar el valor del capital de la compaiia. Lo ave queremos decir es que el gerente financiero satisface mejor los intereses de los propietarios de la compatia al identificar los bienes y servicios que agregan valor a la organizacion por sé deseables, legales y valorados en el libre mercado, El problema de agencia y el control de la corporacién ‘Como hemos visto, el gerente financiero actiia en favor de los intereses de los accionistss &! adoptar medidas que aumenten el valor de las aeciones. No obstante, en las grandes corpo" ciones, la propiedad podria estar distribuida entre un gran numero de accionistas. Se pued® CAPITULO 1 Introduccidn a las finanzas corporativas 13 decir que esa dispersion de la propiedad significa que Ia gerencia controla efectivamente a la compaitia. En este caso, sla gerenicia necesariamente actia en favor de los intereses de los accionistas? Dicho de otra forma, zacaso la gerencia no podria perseguir sus propias metas a expensas de las metas de los accionistas? En las siguientes paginas consideraremos brevemente algunos de los argumentos relacionados con este asunto. La gestion corporativa representa reglas y pricticas que aseguran que la gerencia actie en fayor de los intereses de los accionistas y otros grupos que tienen derecho a los flujos de efectivo de la empresa, to cual varia un poco alrededor del mundo. Por ejemplo, en la mayoria de los paises, a excepcién de Estados Unidos y Reino Unido, las compaiias de capital abierto suelen estar controladas por uno 0 més accionistas grandes.' Ademés, en comparacién con nnaciones con una fuerte proteccién para los accionistas como Estados Unidos y Reino Unido, ‘en muchos paises con proteccién limitada para los accionistas los grandes accionistas podrian tener mayor oportunidad de tomar ventaja sobre los accionistas minoritarios. La investigacion demuestra que un marco de proteccién para los inversionistas de un pais es importante para ‘comprender la tenencia de efectivo y los pagos de dividendos de una compania, Varios estudios. encontraron que los accionistas no valoran mucho la tenencis de efectivo de empresas ubicadas en paises con baja proteccién para los inversionistas, debido al temor de que el efectivo que se mantiene en el interior de la compafia no se pague a los inversionistas minoritarios. En la configuracion basica de la gestion corporativa, los accionistas eligen al consejo direc- tivo quien, a la vez, designa a los ejecutivos de alto nivel en la corporacion, como el director general (CEO). Este tltimo, por lo general, es miembro del consejo directivo. Un aspecto de la gestion corporativa que ha recibido atencién recientemente se relaciona con el cargo de pre- sidente del consejo directivo de las empresas. En un gran niimero de corporaciones estadou- nidenses, el director general y el presidente del consejo son la misma persona. Podria decirse ‘que el hecho de conjuntar los cargos de director general y presidente del consejo contribuye una gestién corporativa deficiente. Al comparar la gestion corporativa en Estados Unidos y Reino Unido, con frecuencia se otorga una ventaja a este ultimo pais, en parte porque mas de 90 por ciento de las companias britinicas estan presididas por directores externos y no por el director general. Este es un asunto polémico que enfrentan muchas corporaciones estadouni- denses, Por ejemplo, en 2019 34 por ciento de las companias incluidas en el indice bursatil SAP 500 habian designado como presidente del consejo a una persona externa e independiente, en comparacién con tan solo 10 por ciento registrado unos cugntos aos atris. Otro 19 por ciento de las compafias de S&P S00 habian separado los cargos de presidente del consejo y director general. Una tendencia evidente en la participacién en el consejo de las compailias de S&P 500 es el aumento de la diversidad, Durante 2019, 432 miembros de los consejos se incorporaron a los consejos de las companias de S&P S00. Entre ellos, 59 por ciento eran mujeres, o bien, hombres de grupos minoritarias. Actualmente mas de 90 por ciento de los, ‘consejos de las compaiiias de S&P 500 incluyen a dos o mas mujeres con cargos directives. RELACIONES (CONFLICTOS) DE AGENCIA La relacion entre accionistas y la gerencia se denomina relacién de agencia, 1a cual existe siempre que alguien (el principal) contrata a otro (e] agente) para que represente sus intereses. Por ejemplo, suponga que usted contrata a alguien (un agente) para que venda su automovil ‘mientras usted se encuentra lejos estudiando la universidad. En todas las relaciones de ese tipo, existe la posibitidad de que surja un conflicto de interés entre el principal y el agente. Tal con. flicto se denomina problema de agencia, Siguiendo con el ejemplo anterior, usted le paga a esa persona una comisién fija cuando logre vender el auto. Entonces, el incentivo del agente es cerrar la venta, y no necesariamente ‘obtener el mejor precio posible, Si usted offece una comision de, digamos, 10 por ciento del "ra conover avi wn ato opus acerca dee concen d It propiedad os const en Estos Union yl resto si mando, mea Cio G: Holes, “Tbe Myth of Die Ovnership I Te Unied Sie The Rew of Prana Sus 2, fim 4 (ae e 2003. 14 PARTE | Panorama general precio de venta en vez de una comision fia, entonces no surpria ese problema. Bt cemplo itustra que la forma como se remunera a un agente es un factor que afecta los problemas de agencia, METAS DE LA GERENCIA ae Jay de los accionista, imagine que Para saber como podtian diferir los inteeses de la gerencia y de 10s — una empresa est evalundo realizar una nueva invest, con la eal 6 esPst Provo un efecto favorable sobre el volo de is acciones. Sin embargo se inversion Janie ePveseta un movinientoreatinmen ego. Los dens dela compan desea eeeter is invrin (qu tsar deacons sbi, ro ta ez Tos membros £5 IS ee dispuestos « hacerla porque es posible que las cosas si 2 loners, pede puesos de tayo ila gereneia no relia a inversion, fs acini 24 pierdan una un costa de agencia oportunidad valiosa. Este es un ejemplo de un cos : con De manera mis acer el trmino css de agencla erie 2 ox canon dead de nflicto de interés entre Ios accionistas y la gerencia. Esos costos ° Gres Un ose pete nde es una oportunidad pedi, como It Que aeabamoy directos. Un cost de describ, : ‘Los costos de ageneia directos se presentan en alguna de dos formas. La primera ¢s un Fea geenia, pro representa un caso pat 1s acini Farner corprav jeso nnecesio se ubiara bao exe mb. E Srzund tipo de cede agent deco ex un gas qe surge dela necesiad de supervise TUtempeno de a grens,Pgat a autores exeros pra evalua Ia exactitude inf macién de los estados financieros es un ejemplo. a ocaniones se mpuenta ues les permite que aetien por su cuenta, Jos gretes tenderiana mainizat el mont defecusos sobre lo cals tienen control o, de manera mis fener el poder a riquca de a eorporacin, Esta meta conducra a otorga importanca txaperad a amano dela corporacin oa su reimiento, Por eeplo, son comes ls ease ce tos que acu la greneia de ura compatia de pagar una sums excesia pars compar bia empresa gue sumente las dimensiones del negocio, o bien, simplemente para demos tl poder corporat, Como es evident, si reaimente se pagn de ms para realizar una compe, cst no benefit als accionisas de in compat compredors. Noes ands inden que Ia gerenela podria ologar demasada importancia a a supes viene dea ovanzaion con el in de saranizat ls permanencia de Tos puests de taejo Tl ve ala grec ambien edesgrade la intererencia externa y rechce la supervision de tercero, incluso cuando ello aumente el valor pra los aclonstas, LOS GERENTES ACTUAN EN FAVOR DE LOS INTERESES DE LOS ACCIONISTAS? El hecho de que Ios gerentes actien efectivamente en favor de los intereses de los accionists depende de dos factores. Primero, aqué tanto se alinean las metas de la gerencia con las d& tos accionistas? La pregunta se relaciona, al menos en parte, con la forma como se remutd 8 Tos geentes, Segundo, los gerentes pueden ser reemplazados sino se abocan a. persepi las metas de los accionistas? Este asunto se relaciona con el control de la compafia. Como veremos, las estructuras de remuneracién de los gerentes y la amenaza de reemplazo pueden incentvarlos a actuar en favor de los intereses de los accionistas Remuneracién de los gerentes Con frecuencia, la gerencia tendri un econdmico significativo para incrementar el vi Ia remuneracion de los gerentes, sobre todo sempefio financiero en general y, a menudo, centivo alor de las acciones por dos razones, Primero, de tos de alto nivel, suele estar vinculada al de al valor de las acciones en Por ejemplos en genera os geese ene ia open de compra scones a Sete meow secre wane Precio de ejercicio (strike price) Si el valor de las acciones aumenta por arriba del precio de

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