Tema 2

TEMA 2: CRITERIOS DE
VALORACIÓN EN LA SELECCIÓN
DE INVERSIONES
Análisis de las Decisiones de
Inversión y Financiación
Francisco Calero García

TEMA 2: CRITERIOS DE VALORACIÓN EN
LA SELECCIÓN DE INVERSIONES
•2.1.- Las Decisiones de Inversión
•2.2.- Aspectos Introductorios en los Criterios de Selección de
Inversiones
•2.3.- Métodos Aproximados de Valoración de Inversiones
• 2.3.1.- El Criterio del Flujo Neto de Caja Total por Unidad
Monetaria Comprometida
• 2.3.2.- El Criterio del Flujo Neto de Caja Medio Anual por
Unidad Monetaria Comprometida
• 2.3.3.- El Criterio del Plazo de Recuperación o “Payback”
• 2.3.4.- El Criterio de la Tasas de Rendimiento Contable
•
Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.4.- Métodos que tienen en cuenta la
Cronología de los Flujos de Caja
• 2.4.1.- Valor Actual Neto
• 2.4.2.- El Payback Descontado
• 2.4.3.- El Criterio de la Tasa Interna de
Rentabilidad
• 2.4.4.- Índice de Rentabilidad o Ratio Coste-
Beneficio
• ANEXO: Análisis comparativo de los criterios del
VAN y TIR

• 2.5.- La Valoración en la Dirección Financiera
• 2.5.1.- Valoración de Obligaciones y
Acciones
•

TEMA 2: CRITERIOS DE VALORACIÓN EN LA SELECCIÓN DE INVERSIONES
2.1.- LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
• Cuando una persona, o una empresa, tiene en su poder

dinero líquido puede dedicarlo a consumir (adquirir
bienes de consumo: un televisor, un coche, unas
vacaciones, pagar una deuda, comprar comida, etc.) con
lo que obtendrá una satisfacción inmediata y cierta, o
bien puede renunciar a ésta última invirtiendo dicho
dinero a la espera de que en el futuro pueda recoger los
frutos de una ganancia que, en todo caso, es incierta.
• Por tanto, una inversión consiste en la renuncia a una
satisfacción inmediata y cierta a cambio de la esperanza
de una ganancia futura, de la que el bien o el derecho
adquirido es el soporte Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación
• En virtud de la naturaleza del capital adquirido es

posible diferenciar entre inversiones productivas e
inversiones financieras. Así una inversión productiva
consistirá en la adquisición de bienes con vocación
productiva -activos productivos-, esto es, bienes
cuya utilidad es la producción de otros bienes.
• Un mismo elemento podrá ser considerado como
inversión productiva o no según el fin a que se
destine.

• Cuando se procede a analizar un proyecto de inversión es

necesario tener en cuenta una serie de variables
importantes entre las que merecen destacarse las tres
siguientes
• a) El tamaño del proyecto: Se puede medir a través de los
fondos requeridos o de otros recursos necesarios (terreno,
espacio para situar la maquinaria, personal requerido, etc.).
• b) El efecto sobre el riesgo económico: El proyecto a
analizar puede tener el mismo riesgo que los anteriormente
acometidos por la empresa o, por el contrario, ser más
(menos) arriesgado con lo que incrementará (reducirá) el
riesgo económico medio de la empresa
• c) El grado de dependencia: Los proyectos de inversión

pueden ser independientes entre sí, excluyentes (instalación
de una calefacción a gas, o eléctrica, o de carbón, o de gasoil,
por ejemplo), complementarios (la mejora del alumbrado de
una fábrica incidirá positivamente en las operaciones que en
ella se realizan), o sustitutivos (el lanzamiento al mercado de
un ordenador de nueva generación perjudicará a las ventas
de los de la generación anterior).
• Las inversiones productivas pueden clasificarse en:

• a) Inversiones de mantenimiento, que son las necesarias para

sustituir, o reparar, los equipos desgastados o estropeados y
que son necesarias para que el ritmo de la producción se
mantenga.
• b) Inversiones de reemplazamiento, cuyo objetivo consiste en
sustituir equipos obsoletos por otros de nuevo cuño
tecnológicamente superiores, que permiten producir más a un
menor coste.
• c) Inversiones de crecimiento, que se dirigen a aumentar la
producción de la empresa o a ampliar los canales de
distribución de sus productos de cara a hacer crecer a la
empresa. Esto implica tanto el desarrollo y lanzamiento de
nuevos productos como la mejora de los antiguos
• d) Inversiones estratégicas, que persiguen el reafirmar la

empresa en el mercado cubriendo a la misma de los riesgos
potenciales que pudieran poner en peligro su permanencia
en el mismo. Por ejemplo, la adquisición de empresas entra
dentro de esta categoría.
• e) Inversiones impuestas, son las que no se realizan por
motivos económicos, sino por motivos legales, acuerdos
sindicales, etc. Por ejemplo, las inversiones tendentes a
proteger el ecosistema que circunda las fábricas de la
empresa, o las inversiones en la seguridad e higiene en el
trabajo de los empleados

• Por su parte, una Inversión Financiera supone la adquisición

de activos financieros, o dicho de otro modo, la colocación
de recursos en el mercado financiero en forma de acciones,
obligaciones, cuentas financieras, etcétera

2.2.- ASPECTOS INTRODUCTORIOS EN LOS CRITERIOS DE
SELECCIÓN DE INVERSIONES
• Un problema fundamental que se presenta en toda decisión de

invertir es el consistente en determinar la rentabilidad del
proyecto de inversión
• El disponer de una medida de rentabilidad del proyecto nos
permitiría decidir si conviene o no llevarlo a cabo, y además,
cuando se dispone de una lista de alternativas de inversión,
éstas se podrían ordenar de mayor a menor rentabilidad, con
objeto de jerarquizar aquellas inversiones más rentables
• Esta jerarquización de las oportunidades de inversión toma
especial interés cuando la empresa dispone de unos recursos
financieros inferiores a los que hubieran sido necesarios para
realizar todas las inversiones que superan la rentabilidad
mínima aceptable
• Los criterios de valoración y selección de inversiones se

pueden clasificar en dos grandes grupos:
• è Criterios o métodos aproximados que no tienen en
cuenta la cronología de los distintos flujos de caja y operan
con ellos como si se tratara de cantidades de dinero
percibidas en el mismo momento de tiempo.
• è Criterios o métodos que tienen en cuenta la cronología
de los flujos de caja, y utilizan por ello el procedimiento de
la actualización o descuento, con el objeto de homogeneizar
las cantidades de dinero percibidas en diferentes momentos
de tiempo

• De entre los criterios de valoración aproximados se pueden

citar:
Flujo neto de caja total por unidad monetaria
desembolsada o comprometida
Flujo neto de caja medio anual por unidad monetaria
desembolsada o comprometida
Plazo de Recuperación, Payback, Paycash, Payout o
Payoff
Tasa de Rendimiento Contable

• De entre los criterios de valoración que tienen en cuenta la

cronología de los flujos de caja se pueden citar:
El Valor Actual Neto
La Tasa Interna de Rentabilidad
Plazo de Recuperación Descontado o Payback Descontado
Antes de pasar a explicar los métodos o criterios para la

selección de inversiones habría que determinar las
magnitudes que definen un proyecto de inversión.

• Para el estudio de cualquier inversión utilizaremos el

siguiente esquema financiero
• Siendo:
• A = desembolso inicial o tamaño de la inversión
• Ct = flujo neto de caja o rendimiento neto del año t para t= 1,
2, ......n

• Desembolso Inicial: han de incluirse todos los pagos que se

realicen con motivo de la puesta en marcha del proyecto.
• Rendimientos Netos: la obtención de los rendimientos netos
suele hacerse de acuerdo con las previsiones realizadas por
los expertos en las distintas áreas de la empresa
• Valor residual: si el activo se ha amortizado totalmente a
efectos contables y fiscales, el valor residual es un
rendimiento extraordinario, debiéndose incluirse al obtener
el rendimiento neto de ese año


2.3.- MÉTODOS APROXIMADOS DE SELECCIÓN DE INVERSIONES

• Este método consiste en sumar todos los flujos de caja de
cada inversión y luego el total se divide por el desembolso
inicial correspondiente, obteniendo así el flujo neto total
medio por unidad monetaria comprometida en la inversión,
que constituye una medida de su rentabilidad
∑C t
1 n
r´= t=1
= ∑ Ct
A A t=1


• Las mejores inversiones serán aquellas que proporcionen una
tasa r´ mayor. Ahora bien, una inversión interesa realizarla en
cuanto r´ sea superior a la unidad, ya que de lo contrario la
inversión no permitiría recuperar el capital invertido
• Este criterio adolece de los siguientes defectos:
– no tiene en cuenta el momento en que son obtenidos los
diferentes flujos netos de caja, agregando de este modo
cantidades heterogéneas
– En realidad, sólo la parte de r´ que supera la unidad es
rentabilidad en el sentido estricto

• 2.3.2.- El Criterio del Flujo Neto de Caja Medio Anual por

Unidad Monetaria Comprometida
• A diferencia del criterio anterior, que relaciona el flujo neto
de caja con el desembolso inicial, este segundo criterio
relaciona el flujo neto de caja medio anual con el
desembolso inicial
n
1
∑ Ct C
n t=1
−
r´= =
A A

• 2.3.3.- El Criterio del Plazo de Recuperación o “Payback

• El plazo de recuperación o payback (también llamado
paycash, payout o payoff) de una inversión, es el tiempo que
tarda en recuperarse (amortizarse) el desembolso inicial, A.
• Cuando los flujos netos de caja son constantes:
• C1=C2=C3........=Cn=C el plazo de recuperación vendrá dado
por la fórmula:
» Plazo de recuperación = P = A / C
• Si los flujos netos de caja no son constantes, el plazo de
recuperación se calculará acumulando los sucesivos flujos de
caja hasta que su suma sea igual al desembolso inicial A

• 2.3.3.- El Criterio del Plazo de Recuperación o “Payback

• Según este criterio, las mejores inversiones son aquellas
que tienen un plazo de recuperación más corto.
• Para Bierman y Smidt (1963, pp.24) este criterio es discutible

por las siguientes razones:
•
• No considera los flujos netos de caja obtenidos después del plazo
de recuperación
• No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos

netos de caja obtenidos antes de alcanzar el plazo de
recuperación

• 2.3.4.- El Criterio de la Tasas de Rendimiento Contable

• Este criterio también se conoce con el nombre de “método
contable”, ya que utiliza una metodología típicamente contable.
Este criterio relaciona el beneficio contable anual, después de
haber deducido la amortización y los impuestos, con el
desembolso inicial de la inversión, en la cual no sólo se incluye la
inversión en activo fijo, sino también la inversión complementaria
en activo circulante
• Los puntos débiles de este criterio son
• Utiliza el concepto de beneficio neto y no de flujo de caja

• No actualiza los beneficios y considera igualmente deseable un
beneficio del primer año que un beneficio de un año posterior

2.4.- Métodos que tienen en cuenta la Cronología de los Flujos
de Caja

• El valor actual neto de una inversión es igual al
valor actualizado de todos los rendimientos
esperados
• Un criterio financiero muy importantes es aquel que dice “que un
euro hoy vale más que un euro mañana” ya que un euro hoy
puede invertirse para comenzar a obtener intereses
inmediatamente
• El valor actual de un cobro aplazado puede hallarse multiplicando
el cobro por un factor de descuento, que es menor que 1 (si el
factor de descuento fuese mayor que 1, un euro hoy valdría
menos que un euro mañana). Si C1 es el cobro esperado en el
periodo de tiempo 1, entonces

de Caja
1 C1
VA = × C1 =
1+ r 1+ r
• Donde 1/(1+r) es el factor de descuento. La tasa de

rentabilidad r es la recompensa que el inversor exige por la
aceptación del pago aplazado
• Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida como tasa de
descuento, tasa mínima o coste de oportunidad del capital. Se
le llama coste de oportunidad porque es la rentabilidad a la
que renuncia al invertir en el proyecto en lugar de invertir en
títulos, por ejemplo

de Caja
• Para calcular el valor actual neto hay que tener en cuenta
la inversión inicial realizada en el proyecto:
C1
VAN = −C0 +
1+ r
• Si llamamos r1, r2, ..........,rn los tipos de descuento para

cada uno de los n futuros y sucesivos periodos de tiempo,
C0 al desembolso inicial o tamaño de la inversión, y Ct al
flujo neto de caja de cada año, el valor actual de la
inversión vendrá dado por:

de Caja
C1 C2 Cn
VAN = -C 0 + + +........ +
(1+ r1 ) (1+ r1 )(1+ r2 ) (1+ r1 )(1+ r2 ).....(1+ rn )
• En el caso de que el tipo de actualización o

descuento sea independiente del tiempo:
r1=r2=r3=........=rn el valor actual neto será:
n
C1 C2 Cn Ct
VAN = -C 0 + +
(1+ r) (1+ r)2
+........ +
(1+ r)n
= −C 0 + ∑ (1+ r)t
t=1

de Caja
C1 C2 Cn
VAN = -C0 + + +........+
(1+ r1 ) (1+ r1 )(1+ r2 ) (1+ r1 )(1+ r2 ).....(1+ rn )

de Caja

• VENTAJAS DE ESTE CRITERIO
• Este criterio, presenta con respecto a los anteriores, la ventaja de tener
en cuenta los diferentes vencimientos de los flujos de caja.
Evidentemente una cantidad de dinero disponible hoy es más valiosa que
la misma cantidad de dinero disponible en un momento futuro. El dinero
disponible en el momento actual puede ser invertido y generar unos
beneficios. También hay que tener en cuenta la preferencia por el
tiempo presente y los riesgos que toda promesa futura siempre entraña.
• INCONVENIENTES DE ESTE CRITERIO
• Los dos inconvenientes o puntos débiles de este criterio se hallan en la
dificultad de especificar un tipo de actualización o descuento k, y en la
hipótesis de la reinversión de los flujos intermedios de caja

de Caja
• 2.4.2.- El Payback Descontado

• Se define como el número de años que se necesitan para
que el valor actualizado del cash flow hasta entonces
generado sea igual al desembolso inicial o tamaño de la
inversión:
P P
Ct Ct
VAN = -A + ∑ t
= 0 ⇒ A = ∑ (1+ k)t
t=1 (1+ k) t=1
• Donde P es el plazo de recuperación o payback descontado.

Sin embargo, este criterio sigue adoleciendo del defecto de
no tener en cuenta los flujos netos de caja generados por la
inversión a partir de dicha fecha

de Caja
• 2.4.3.- El Criterio de la Tasa Interna de Rentabilidad
• La tasa interna de rentabilidad o tasa de retorno es aquel tipo de
actualización o descuento, r, que hace igual a cero el valor actual
neto, Es decir, la TIR será aquel valor de r que verifique la siguiente
ecuación:
C1 C C
VAN = -A + + 2 2 +........... + n n = 0
(1+ r) (1+ r) (1+ r)
• En el método del valor actual neto, el tipo de actualización o de

descuento era un dato que de una forma u otra, y con mayor o
menor perfección, nos proporcionaba el mercado. Sin embargo,
en este criterio, el tipo de descuento que anula el valor actual
neto es precisamente la incógnita de del problema

de Caja

• Pero también en el criterio de la tasa interna de rentabilidad se
necesita conocer el “suelo” mínimo de rentabilidad k, para decidir si
conviene llevar a cabo la inversión. Sólo interesa llevar a cabo
aquellos proyectos de inversión cuya TIR sea superior al coste del
capital K, que es la llamada condición de “efectuabilidad de una
inversión”. Cuando existan varias alternativas de inversión
“efectuables”, se dará prioridad a aquellas cuya tasa de retorno sea
mayor
• su suponemos que la tasa interna de rentabilidad de un proyecto de
inversión es por ejemplo del 15%, si el coste de oportunidad del
capital es menor que ese 15% de la TIR, entonces el proyecto tiene
un VAN positivo cuando se descuenta al coste de oportunidad del
capital. Si es igual a la TIR, el proyecto tiene un VAN cero. Y si es
mayor que la TIR, el proyecto tiene un Análisis
VAN denegativo
las Decisiones de Inversión y Financiación
de Caja

• MÉTODOS APROXIMADOS PARA SU CÁLCULO:
• la TIR de forma aproximada a través de la fórmula de Schnaider:
n
− A + ∑ Qt
t=1
r = n
∑Q t
t=1
• Método de los valores medios:

– A través de la fórmula de aproximación por defecto:
∑Qt
" n %∑t*Qt
$ ∑ t '
( Q )
r = $ t=1 ' −1
$ A '
$ '
# &
de Caja

• A través de la fórmula por exceso:

(∑Qt /t )
" n % ∑Qt
$ (∑ Qt ) '
r = $ t=1 ' −1
$ A '
$ '
# &
• La TIR sería igual a la media entre el valor por exceso y el valor por
defecto

de Caja

Ejemplo: Supongamos que tenemos un proyecto de inversión cuyos datos
son los siguientes:
• Desembolso inicial: -1.000
• Flujo de Caja 1: 500
• Flujo de Caja 2: 1.000
• Flujo de Caja 5: 2.000
• Calcular la TIR con el método de Schneider y por el método de los

valores medios
de Caja

- PROBLEMAS EN LA APLICACIÓN DE LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD.-
• A) Prestar o endeudarse
• No todas las corrientes de flujos de tesorería tienen la propiedad de que el VAN
disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los
siguientes proyectos:
• Cada proyecto tiene una TIR del 50%. ¿Esto significa que son igualmente
atractivos?.

de Caja

Claramente no. En el proyecto A, inicialmente estamos pagando 1.000,
estamos prestando dinero al 50%. En el proyecto B, donde inicialmente
estamos recibiendo 1.000, estamos tomando prestado al 50%. Cuando
prestamos dinero deseamos una alta tasa de rentabilidad; cuando nos
endeudamos, deseamos una tasa de rentabilidad baja
- B) Tasas de rentabilidad múltiples

- Los proyectos anteriores tenían una única TIR, pero generalmente este
no será el caso cuando exista más de un cambio de signo en los flujos de
tesorería. Supongamos el siguiente proyecto de inversión:

de Caja


de Caja

- En otras palabras la inversión tiene una TIR a la vez del 25% y del
400%
- A medida que el tipo de descuento aumenta, el VAN aumenta en
un principio y después disminuye. La razón de esto es el doble
cambio de signo de la corriente de flujos de tesorería. Un proyecto
puede tener tantas tasas internas de rentabilidad como cambios
de signo se produzcan en los flujos de tesorería.
- Hay casos, en los que no existe tasa de rentabilidad alguna. Por
ejemplo, el proyecto E tiene un valor actual neto positivo para
cualquier tipo de descuento:

de Caja


de Caja

• C) Proyectos mutuamente excluyentes.
• Con frecuencia las empresas tienen que elegir entre varias maneras
alternativas de realizar el mismo trabajo. En otras palabras, necesitan
elegir entre varios proyectos mutuamente excluyentes. Supongamos los
siguientes proyectos:
- Ambos proyectos son buenos, pero G tiene mayor VAN, y es por tanto mejor. Sin
embargo, el criterio del TIR indica que es mejor el proyecto F.

de Caja

- En estos casos podemos salvar el problema analizando la tasa interna de
rentabilidad de los flujos incrementales: considerando el proyecto menor
(F en nuestro ejemplo) que tiene una TIR del 100%, lo cual supera
ampliamente el 10% del coste de oportunidad del capital (proyecto
aceptable), la pregunta sería: ¿merece la pena hacer la inversión
adicional de 10.000 en el proyecto G?.
- Los flujos incrementales obtenidos de llevar a cabo G en lugar de F son
los siguientes

de Caja

• La TIR de la inversión incremental es del 50%, la cual también está muy
por encima del 10% del coste de oportunidad del capital. De manera que
se preferirá el proyecto G al F.
• El criterio del TIR es también poco fiable para hacer una ordenación de
proyectos que ofrecen diferentes perfiles de flujos de tesorería a lo largo
del tiempo. Supongamos los siguientes proyectos:

de Caja

• El proyecto H tiene una TIR mayor, pero el proyecto I tiene un VAN mayor.
• La razón por la cual la TIR conduce a error es que las entradas totales de
tesorería del proyecto G son mayores, pero tienden a ocurrir más tarde. Por
tanto, cuando la tasa de descuento es baja, G tiene mayor VAN; cuando la tasa
de descuento es alta, H tiene mayor VAN. Los dos proyectos tienen el mismo VAN
cuando el tipo de descuento es del 15,6%.
• Para r=20% el proyecto G tiene un VAN=0 y H tiene un VAN positivo. De este
modo, si el coste de oportunidad del capital fuese del 20%, los inversores
atribuirían mayor valor al proyecto H, de más corta duración.
• Pero en nuestro ejemplo, el coste de oportunidad del capital es del 10%. Los
inversores están dispuestos a pagar precios relativamente más altos por títulos a
largo plazo, y por ello pagarán un precio relativamente alto por el proyecto de
mayor duración. Así para un coste del capital del 10% una inversión en G tiene un
VAN= 9.000 y una inversión en H tiene un VAN=3.592
de Caja
• 2.4.4.- Índice de Rentabilidad o Ratio Coste-Beneficio

• El índice de rentabilidad (o ratio coste beneficio) es el valor
actual de los flujos de tesorería previstos divididos por la
inversión inicial
VA
Indice de Rentabilidad (IR) =
C0
• Este criterio nos dice que aceptemos todos los proyectos con
un índice mayor que uno.
•
• Por lo tanto, si IR > 1 Þ VA > C0 Þ VAN > 0

de Caja

• Sin embargo, al igual que en la TIR el Índice de rentabilidad puede
ser erróneo cuando estamos obligados a elegir entre dos
inversiones mutuamente excluyentes.
• Supongamos los siguientes proyectos:
• Ambos proyectos son buenos, según indica el índice de

rentabilidad. Pero supongamos que ambos proyectos son
mutuamente excluyentes. Deberíamos optar por L, el proyecto de
mayor VAN. Sin embargo, el IR del proyecto K es mayor
de Caja

• Se podría resolver el problema analizando el índice de
rentabilidad de la inversión incremental:
• El IR de la inversión adicional es mayor que uno, por lo tanto,

L es mejor proyecto.

COMPARACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
• Las diferentes características estructurales de los proyectos

de inversión en cuanto a dimensión, fondos netos generados
y horizonte temporal se refiere, pueden dar lugar a que la
tarea de comparación de proyectos alternativos de inversión
mediante la simple aplicación de los criterios de rentabilidad
analizados no resulte concluyente
• Para solventar este problema será necesario realizar una
homogeneización de los proyectos para hacerlos
comparables, de forma quela jerarquización sea posible y
adecuada

• Esta tarea deberá realizarse sobre dos aspectos distintos:

– homogeneización de las duraciones
– homogeneización de los desembolsos iniciales
• HOMOGENEIZACIÓN DE LA DURACIONES.-
•
• Sean dos proyectos de inversión, P1 y P2, cuyos horizontes
temporales son respectivamente, n1 y n2.
• Para homogeneizar los horizontes temporales de ambos
proyectos se pueden plantear tres alternativas:

• A) Considerar como horizonte temporal el mínimo común

múltiplo de ambas duraciones, durante el cual se repetirá
m.c.m/n1 veces la inversión P1 y m.c.m/n2 veces la inversión
P2. Una de las hipótesis implícitas en este modelo es la
repetición o renovación de los proyectos de inversión en el
tiempo, lo que presupone una constancia de todas las
condiciones externas e internas de los mismos.
• B) Considerar el horizonte temporal igual al menor de las
duraciones de los proyectos propuestos, lo cual exige
conocer, del proyecto de mayor duración, su valor residual
en el instante en el que finalizará el de menor duración. Este
valor se sumará al flujo neto de caja de dicho instante
consiguiéndose así la homogeneización
• Este valor se sumará al flujo neto de caja de dicho instante

consiguiéndose así la homogeneización. Para la estimación
del citado valor residual disponemos de dos posibilidades:
– el ámbito externo: debe calcularse el precio de mercado
de lo que resta de proyecto, en el momento de finalizar la
inversión más corta
– desde el punto de vista interno a la empresa, puede
determinarse este valor residual por la actualización, a
una tasa conveniente, de los futuros rendimientos a
obtener con posterioridad al horizonte de comparación.

• C) Considerar el horizonte temporal igual al mayor de las

duraciones de los proyectos propuestos, lo cual exige
conocer la tasa de reinversión de la empresa desde la
terminación del proyecto más corto hasta el correspondiente
al proyecto más largo
• EJEMPLO:
• Supongamos que tenemos dos proyectos de inversión cuyos
datos son los que aparecen en el siguiente cuadro:

• Se pide:
– Calcular el VAN y el TIR homogeneizando las series por el
m.c.m
– Calcular el VAN homogeneizando las series si la tasa de
reinversión es del 12%
• EJEMPLO:

• Calcular el VAN y el TIR homogeneizando las series por el

m.c.m
• EJEMPLO:
•

• A) Calcular el VAN y el TIR homogeneizando las series por el

m.c.m
• B) Calcular el VAN convirtiendo a mayor duración si la tasa
de reinversión es del 15%

• HOMOGENEIZACIÓN DE DESEMBOLSOS INICIALES

• Cuando tenemos dos proyectos cuyos desembolsos iniciales son
diferentes deberemos actuar de la siguiente forma:
•
• 1.- Considerar que la inversión diferencial se reinvierte ( inversión
C) a la tasa de coste de capital para la duración elegida como base
• 2.- Considerar que la inversión diferencial se materializa en una
inversión alternativa (Inversión C1)

• Supongamos que las variables que definen los dos proyectos

son las siguientes:
• Si nos fijamos en el VAN, calculado para ambas inversiones

teniendo en cuenta un coste del capital del 10%, sería más
rentable el proyecto B. Pero en este cálculo no se ha tenido
en cuenta la problemática que puede suscitarse por la
diferente duración temporal y de desembolso inicial

• En un primer paso procederemos a la definición de las

inversiones C y C1 que debe considerarse como paso previo a
la homogeneización de desembolsos iniciales, debido a la
necesidad de contar con una alternativa de inversión para los
fondos sobrantes en caso de optar por la alternativa de
inversión con menor desembolso inicial (en este caso el
proyecto A) y suponiendo que la empresa posee
efectivamente los fondos para realizar cualquiera de las dos
inversiones consideradas.

• 1.- Cálculo de la Inversión C:

• Esta inversión consistirá en la colocación de la inversión
diferencial en el mercado financiero durante la duración
elegida como base, obteniéndose una rentabilidad anual
(supongamos una tasa de reinversión del 15%)
•

• 2.- Cálculo de la Inversión C1:

• Se buscará una alternativa de inversión que implique un
desembolso inicial igual a la inversión diferencial. En el caso
de no tener datos, calcularemos la nueva inversión como
diferencia entre las dos inversiones existentes (C1=B-A):


2.5.- La Valoración en la Dirección Financiera
2.5.1.- Valoración de Obligaciones y Acciones
• Una cuestión importante a la hora de materializar o colocar

recursos financieros en el mercado de valores, tanto si el
sujeto que invierte es una empresa o un particular, es la de
valorar los títulos que pueden ser objeto de inversión.
• Aquellos valores mobiliarios que están supervalorados, es
decir, que están cotizando en el mercado a un precio
excesivamente alto no interesará comprarlos hasta que su
cotización descienda
• aquellos valores que están en el mercado infravalorados, es
decir, que cotizan por debajo del precio que según algún
método de valoración racional le correspondería, interesaría
comprarlos.

• El precio de los activos financieros que se negocian en Bolsa es
fijados por la concurrencia de la oferta y la demanda en el
mercado
• Los inversores colocan sus recursos atendiendo
fundamentalmente a las variables: rentabilidad, riesgo y liquidez
de los activos
• Antes de pasar a estudiar como se valoran las acciones y
obligaciones vamos a definir algunos términos que se usan
frecuentemente en la valoración de estos títulos:
• Valor nominal: Valor de la parte que la acción u obligación
representa en el capital social o en el empréstito. Es, por tanto,
igual al importe de la totalidad del capital social o del empréstito,
dividido por el número de acciones u obligaciones
respectivamente..
• Valor de emisión: Es el precio a que la sociedad emisora de

acciones u obligaciones oferta los títulos en el mercado. Puede
coincidir con el valor nominal (emisión a la par), ser superior al
valor de emisión (emisión sobre la par) o inferior al valor nomina
(emisión bajo la par).
• Valor de adquisición: está constituido por el importe total
satisfecho al vendedor, incluido en su caso, los derechos de
suscripción, más los gastos inherentes a la operación
• Valor de mercado: En el caso de acciones u obligaciones cotizadas
en Bolsa el valor de mercado está señalado por la cotización que
los títulos adquieren en el mercado financiero, dado el juego de la
oferta y la demanda de capital

• La inversión financiera es susceptible del mismo tratamiento

metodológico general que hemos desarrollado para las
inversiones productivas. Así, si llamamos
• N = número de títulos que se adquiere para formar la cartera
• P = precio medio de cada título, en el momento de la inversión
• Q j = flujo neto de caja que se espera obtener de la cartera al final
del año j
• K = tipo de actualización o descuento, ajustado convenientemente
al grado de riesgo de la cartera y a la situación del mercado
financiero.
• El valor actual neto de la cartera vendría dado por:

n
Qj
VAN = −NP + ∑ j
j=1 (1+ k)
• Y la tasa interna de rentabilidad (TIR) vendría dada por aquel

valor de r que verifique la ecuación:
n
Qj
VAN = −NP + ∑ j
=0
j=1 (1+ r)
• Como se desprende de las anteriores fórmulas cuanto menor

sea P mayor será el VAN y “r”, y, por tanto, más atractiva será
la inversión
• Los inversores sólo preferirán aquellos valores cuyo valor actual
neto sea positivo, o lo que es equivalente, que su tasa de retorno r
sea superior a k, y entre los VAN positivos, aquel que sea mayor
• El valor de un título en el mercado de valores viene dado, pues,
por el valor actualizado de los flujos de caja que la inversión en
dicho título originaría, ajustando la tasa de descuento de dichos
flujos a las características del riesgo propias del título y demás
circunstancias del mercado financiero, tales como el grado de
inflación. A este valor teórico del título se le suele denominar
valor intrínseco del título
• Si el precio o cotización en el mercado del título en cuestión es
inferior a su valor intrínseco, la adquisición del título interesa
porque su valor actual neto esperado es positivo (r>k);

• cuando ambos valores coinciden la riqueza del inversor

seguiría siendo la misma;
• y cuando el valor de mercado fuera inferior al valor
intrínseco, la adquisición del título reduciría la riqueza del
inversor, por lo que no debe llevar a cabo la inversión

• 2.5.2.-. La valoración de obligaciones

• El valor de una obligación en el mercado vendrá dado por el
valor actualizado de todos los flujos de caja que la
adquisición de tal obligación puede generar.
• La inversión en obligaciones (y en general en cualquier valor
de renta fija) es normalmente menos arriesgada. El
obligacionista recibe al final de cada periodo de tiempo una
renta (cupón) fija, mientras que el accionista no sabe si al
final de cada año va a percibir un dividendo ni tampoco
conoce la posible cuantía de éste, porque ello dependerá de
si la empresa ha obtenido un beneficio en ese año y de las
decisiones del Consejo de Administración

• Las obligaciones suelen tener un vencimiento fijo, aunque cuando
la empresa que las emite utiliza el sistema de amortización por
sorteo el vencimiento es variable, y también cabe la posibilidad de
que determinados valores de renta fija no tengan vencimiento
(renta perpetua). Las acciones, en cambio, no tienen vencimiento
porque las empresas no nacen para liquidarse.
• Si llamamos:
• Cij = intereses que se van a percibir al final del periodo de tiempo j
por parte del tenedor de la obligación i
• n = años de vida de la obligación
• K = interés normal del dinero en el mercado de capitales
• Pin = valor de reembolso o devolución de la obligación i
• Pi0 = valor actual de la obligación i

• El valor actual de una obligación del tipo i vendrá dado por:

n
Cij Pin
Pi 0 = ∑ (1 + k ) k
+
(1 + k )n
j=1
• Supongamos que compramos un bono a 6 años de 100 euros

de valor nominal y al 5,375% de interés
• En este caso recibiremos un cupón de 0,05375*100=5,375.
Al finalizar el sexto año recibiremos el cupón más el valor
nominal (100 euros).
• Para calcular el valor actual de estos pagos se debe observar
la rentabilidad que tienen activos similares.
• Supongamos que esta rentabilidad es del 3,8%, calculamos el valor

actual:
5,375 5,375 5,375 5,375 5,375 105,375
VA = + + + + + =108,31
1, 038 (1, 038) (1, 038) (1, 038) (1, 038)5 (1, 038)6
2 3 4
• Los precios de los bonos se expresan generalmente como un

porcentaje sobre el valor nominal. Se puede decir que el bono al
5,375% vale 108,31%.
• También en vez de preguntarnos sobre el valor del bono,
podríamos plantearnos la cuestión en otro sentido: si el precio del
bono es 108,31, ¿qué rentabilidad esperaríamos obtener?. En este
caso necesitaríamos saber el valor de r que resuelve la siguiente
ecuación: 5,375 5,375 5,375 5,375 5,375 105,375
108,33 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
1+ r (1+ r) (1+ r) (1+ r) (1+ r) (1+ r)6
• Este tipo de interés r es el rendimiento hasta el vencimiento del

bono. En nuestro ejemplo, r es igual al 3,8%. Si se actualizan los
flujos de caja al 3,8%, se obtiene que el precio del bono es de
108,31.
• ¿Qué ocurre cuando cambian los tipos de interés? ¿Cómo afectan
los cambios en los tipos de interés a los precios de los bonos?.
Supongamos que en nuestro ejemplo la rentabilidad cae hasta el
2%. Entonces el precio del bono a 6 años subiría hasta:
5,375 5,375 5,375 5,375 5,375 105,375

VA = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
=118, 90
1, 02 (1, 02) (1, 02) (1, 02) (1, 02) (1, 02)
• Si la rentabilidad subiera hasta el 10%, entonces el precio caería

hasta:
5,375 5,375 5,375 5,375 5,375 105,375

VA = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
= 79,86
1,10 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10)
• Por tanto, cuanto más alto sea el tipo de interés que demandan
los inversores, menor será el importe que estarán dispuestos a
pagar por el bono
• Supongamos ahora que compramos un bono a tres años, pero con
un pago semestral del cupón. El bono que compramos tiene un
cupón del 6,25% pagadero semestralmente. El valor nominal del
bono es de 1.000 euros. El tipo de interés nominal de inversiones
semejantes es del 2,16%:
• El pago semestral de cada bono será: 0,03125*1000= 31,25. Como
el tipo de interés es pagadero semestralmente sería:
2,16/2=1,08%
31,25 31,25 31,25 31,25 31,25 1.031,25

VA = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
=1.118,19
1,0108 (1,0108) (1,0108) (1,0108) (1,0108) (1,0108)
• Cada bono es valorado a 1.118,19 euros o al 111,819% del valor

nominal
• Si por ejemplo el tipo de interés ha subido al 2,90% anual, o al
2,90/2=, 1,45% semestral, el valor del bono ha bajado hasta
1.095,95 euros:
31,25 31,25 31,25 31,25 31,25 1.031,25

VA = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
=1.095,59
1,0145 (1,0145) (1,0145) (1,0145) (1,0145) (1,0145)
• o al 109,559%
• 2.5.3.- El valor de las acciones

• En la literatura económico–financiera tradicional se calcula el
valor de las acciones dividiendo el neto patrimonial (capital +
reservas) de la empresa entre el número de acciones en que
se halla fraccionado el capital de la misma.
• El valor así calculado, también llamado valor real o contable,
valor según balance
• Un inversor cuando compra una acción lo hace con la
esperanza de obtener una rentabilidad superior a la que
obtendría colocando su dinero en un banco, bien en forma
de dividendos o ganancias de capital o de ambas formas a la
vez

• La remuneración a los propietarios de acciones ordinarias se

produce de dos formas:
• dividendos
• ganancias o pérdidas de capital
• Supongamos que el precio actual de una acción es P0, que el
precio esperado al cabo de un año es P1, y que el dividendo
esperado por acción es DIV1. La tasa de rentabilidad que los
inversores esperan obtener de esta acción a lo largo del
próximo año se define como el dividendo esperado por
acción (DIV1)
DIV1 + P1 − P0
Re ntabilidad esperada = r =
P0
• Esta rentabilidad que es la esperada por los inversores es

usualmente denominada tasa de capitalización del mercado
• De igual forma, si tenemos las previsiones del dividendo y
del precio y la rentabilidad esperada ofrecida por otras
acciones de riesgo similar, se puede realizar una previsión
del precio actual
• DIV + P
1 1
P0 =
1+ r
• En la moderna concepción de las finanzas se suele convenir

en que el valor de una acción viene dado por el valor
actualizado de los dividendos esperados:

• DIVij = dividendos esperados para el final del año j por la

tenencia de una acción del tipo i
• Pin = valor de la acción i en el momento de su realización o
venta al final del año n.
• Pi0 = valor actual de la acción i
• r = tipo de actualización o de descuento, ajustado
convenientemente a las características de riesgo de la acción
y demás circunstancias del mercado financiero.
• El valor actual de una acción sería:
n
DIVij Pin
Pi 0 = ∑ +
j=1 (1 + r) j (1 + r)n

• Cuando la acción no se piensa vender, el valor de la misma

vendrá dado por:
∞
DIVij
Pi 0 = ∑
j=1 (1 + r) j
• En el caso de que los dividendos sean constantes, es decir,

D1=D2=D3=......., tendremos que:
D1 D1 D1 ! 1 1 1 $ D1
Pi0 = + 2 + 3 +.......... = D1 # + 2 + 3 +....& =
(1+r) (1+r) (1+r) " (1+r) (1+r) (1+r) % r
• En el caso en que los dividendos crezcan a una tasa
acumulativa constante de g por uno anual podemos emplear
el modelo de Gordon (1959) y, tendremos que:
D1 D (1+ g) D1 (1+ g)2 ! 1 (1+ g) (1+ g)2 $ D

Pi0 = + 1 2
+ 3
+.......... = D1# + 2
+ 3
+....& = 1
(1+ r) (1+ r) (1+ r) " (1+ r) (1+ r) (1+ r) % r−g
- Es importante recordar que esta fórmula solamente la podemos utilizar,

cuando g sea menor que la r. Conforme g se aproxima a r, el precio de la
acción tiende a infinito. Obviamente r tiene que ser mayor que g, si
realmente el crecimiento es perpetuo
- La fórmula de crecimiento perpetuo explica P0 en términos del dividendo

esperado el próximo año D1, la tendencia de crecimiento prevista, g, y la
rentabilidad de otras acciones de riesgo comparable, r. Alternativamente
la fórmula puede usarse para obtener la estimación de r, a partir del D1, P0
y g: D1
r= +g
P0
- El tipo de interés de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad
por dividendos (D1/P0) mas el tanto esperado de crecimiento de los
dividendos, g. Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

Tema 2

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Tema 2

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

TEMA 2: CRITERIOS DE

Francisco Calero García

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Cuando una persona, o una empresa, tiene en su poder

• En virtud de la naturaleza del capital adquirido es

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Cuando se procede a analizar un proyecto de inversión es

• c) El grado de dependencia: Los proyectos de inversión

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• a) Inversiones de mantenimiento, que son las necesarias para

• d) Inversiones estratégicas, que persiguen el reafirmar la

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Por su parte, una Inversión Financiera supone la adquisición

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Un problema fundamental que se presenta en toda decisión de

• Los criterios de valoración y selección de inversiones se

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• De entre los criterios de valoración aproximados se pueden

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• De entre los criterios de valoración que tienen en cuenta la

Antes de pasar a explicar los métodos o criterios para la

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Para el estudio de cualquier inversión utilizaremos el

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Desembolso Inicial: han de incluirse todos los pagos que se

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.3.1.- El Criterio del Flujo Neto de Caja Total por Unidad

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.3.1.- El Criterio del Flujo Neto de Caja Total por Unidad

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.3.2.- El Criterio del Flujo Neto de Caja Medio Anual por

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.3.3.- El Criterio del Plazo de Recuperación o “Payback

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.3.3.- El Criterio del Plazo de Recuperación o “Payback

• Para Bierman y Smidt (1963, pp.24) este criterio es discutible

• No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.3.4.- El Criterio de la Tasas de Rendimiento Contable

• Los puntos débiles de este criterio son

• Utiliza el concepto de beneficio neto y no de flujo de caja

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.4.1.- Valor Actual Neto

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Donde 1/(1+r) es el factor de descuento. La tasa de

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• Si llamamos r1, r2, ..........,rn los tipos de descuento para

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.4.1.- Valor Actual Neto

• En el caso de que el tipo de actualización o

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.4.1.- Valor Actual Neto

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• 2.4.2.- El Payback Descontado

• Donde P es el plazo de recuperación o payback descontado.

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación

• En el método del valor actual neto, el tipo de actualización o de

Análisis de las Decisiones de Inversión y Financiación