Diplomado: Análisis Probabilístico de Riesgo en Proyectos de Exploración y Producción

Introducción a los Principios Financieros para el desarrollo del Análisis

Económico del Ciclo de Vida de los Activos y Procesos

2. Fundamentos de Evaluaciones Financieras.

La tarea fundamental de los analistas de proyectos u opciones de inversión es contribuir directa o

indirectamente a que los recursos disponibles en la economía sean asignados en la forma más
racional entre los distintos usos posibles.

Quienes deben decidir entre las diversas opciones de inversión o quienes deban sugerir la
movilización de recursos hacia una opción determinada, asumen una gran responsabilidad, pues
sus recomendaciones pueden afectar en forma significativa los intereses de los inversionistas
(públicos o privados), al estimular la asignación de recursos hacia unas opciones en detrimento de
otras.

Este proceso implica definir Figuras de mérito o indicadores que permitan calificar las diferentes
opciones de utilización de los recursos, en sus usos más eficientes; en otras palabras, la tarea de
evaluar consiste en cuantificar ciertas magnitudes asociadas a cada opción de inversión y
convertirlas en cifras financieras con el fin de obtener indicadores útiles para medir su bondad. La
evaluación financiera de opciones es precisamente la metodología para determinar las ventajas y
desventajas que se pueden esperar de asignar o no recursos hacia objetivos determinados y la
misma implica la organización, estudio y análisis de los diferentes factores de orden económico,
técnico, financiero, administrativo e institucional asociados a cada opción de inversión.

Esta sección esta dedicada describir la evaluación financiera a partir de las inversiones, costos e
ingresos de una propuesta u opción de inversión, distribuidos en el tiempo, con el fin de componer
indicadores que sirvan de base estable, firme y confiable para la toma de decisiones.

Adicionalmente; hacia el final de la sección, se presentan métodos que consideran incertidumbre

en las variables analizadas que se traducen en riesgo de las opciones de inversión.

Para iniciar el estudio de las evaluaciones financieras se hace necesario conocer la terminología
que se describe a continuación:

2.1. Horizonte Económico.

El horizonte económico de un proyecto se refiere a su vida útil, siendo este el periodo o plazo total
de tiempo previsto, durante el cual el proyecto generará ingresos. Este horizonte económico
incluye el período de inversiones y operación; sirviendo para estimar los flujos de caja de las
propuesta de inversión.

El criterio para la determinación del horizonte económico no debe ser, de ninguna manera,
arbitrario y para ello, deben ser cuidadosamente estudiados los siguientes conceptos:

Activo principal del proyecto: todo proyecto debe producir ingresos mediante el uso de los activos
en los cuales se invirtió. Estos activos tienen un periodo estimado de servicio el cual se conoce con
el nombre de vida útil. Lógicamente, el horizonte económico deberá ser, como máximo, el período
de inversión inicial más el período de vida útil del activo principal.

Tipo de proyecto: existen proyectos de corto, mediano o largo plazo, dependiendo del objetivo que
se pretenda con los mismos. Por ejemplo, un proyecto de inversión para la explotación de un
yacimiento petrolero tendrá un horizonte económico largo, ya que, si se considera el ciclo de vida
del campo, así como el tiempo de desarrollo de la infraestructura, esto lleva a pensar que el calculo
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de los flujos se realizará, como mínimo, a lo largo de un periodo igual a la vida productiva de dicho
yacimiento.

Condiciones económicas / políticas / sociales del país: el establecimiento del horizonte económico
debe contemplar las condiciones de estabilidad económica, política y social de un país, cuando las
mismas pueden afectar los resultados del proyecto de inversión.

2.2. Diagrama de Flujo de Caja Proyectado.

La Proyección del Flujo de Caja Proyectado constituye uno de los elementos más importantes del
estudio de un proyecto; y el mismo consiste en un modelo grafico que se utiliza para representar
los ingresos y desembolsos de dinero que se esperan a lo largo del horizonte económico
establecido.

Cada persona o compañía tiene ingresos y desembolsos de dinero que ocurren en cada lapso o
tiempo dado; lo cual se denomina flujo de caja o de capital. Un flujo de caja positivo usualmente
representa un ingreso y uno negativo representa un egreso o desembolso. Esto puede ocurrir en
diferentes intervalos de tiempo dentro del horizonte económico y para simplificar se supone que
todos los flujos de caja ocurren al final de cada período de interés. Estos se conocen como
conversión de fin de período.

La Figura 2.63 muestra un diagrama de “perfiles de ingresos y egresos”, y en la misma se

observan diversos perfiles de egresos asociadas a diversos conceptos tales como inversión inicial,
costos de operación, impuestos, egresos por fallas o eventos no deseados y costos de
desincorporación. Adicionalmente se observa el perfil de ingresos, que complementa el diagrama
de perfiles.

Ingresos
(US$)
INGRESOS

t
0 1 2 3 4 5

Egresos INVERSION
(US$) INICIAL IMPUESTOS
OPERACIÓN
DESINCORPORACION
EVENTOS NO DESEADOS

Figura 2.63 Perfiles de Ingresos y Egresos.

En la Figura 2.64 se observa el mismo gráfico; ahora representado con el formato tradicional de un
diagrama de flujos de caja,
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Ingresos
(US$)
Horizonte Económico
INGRESOS

t
0 1 2 3 4 5

DESINCORPORACION
Egresos
(US$) INVERSION
INICIAL OPERACIÓN + IMPUESTOS + EVENTOS NO DESEADOS

Figura 2.64 Diagrama de Flujo de Caja Proyectado.

Durante la construcción del gráfico que representa un flujo de caja, la dirección de las flechas es
importante, puede asumirse que una flecha hacia arriba es un flujo de caja positivo (ingreso), y si
se muestra hacia abajo tendremos un flujo de caja negativo (egreso).

Es muy importante destacar que un “Flujo de Caja Proyectado” es fundamentalmente una

estimación o pronóstico y en consecuencia debe hacerse con especial cuidado para tratar de
acercarse a lo que realmente ocurriría en el futuro, ya que del análisis de estos diagramas surgen
decisiones que afectan la vida completa de los proyectos.

2.3. Tasa de Descuento.

Independientemente de la inflación, el dinero tiene valor en el tiempo, por lo cual, el capital tiene un
valor o costo que se descuenta utilizando un factor que se representa a través de una tasa de
interés. Esta tasa de interés, conocida como tasa de descuento, es aquella que permite estimar el
valor presente neto de un activo a través de los flujos de caja esperados, convirtiéndose en la tasa
que representa el valor al cual un inversionista está dispuesto a arriesgar su capital.

La tasa de descuento es diferente y particular para cada inversionista, dependiendo de sus

expectativas, las características de la empresa, el riesgo asociado a cada inversión, etc.

Actualmente, en el mercado existen diversos modelos para determinar la tasa de descuento, entre
los cuales se encuentran el modelo de Fijación de Capital de Activos y el modelo del Promedio
Ponderado del Costo de Capital, conocidos por sus acrónimos en inglés CAPM (Capital Asset
Pricing Model) y WACC (Weighted Average Cost of Capital) respectivamente, los cuales se
explican a continuación:

2.3.1. Costo Ponderado de Capital (WACC).

El Promedio Ponderado del Costo de Capital o Weighted Average Cost of Capital (WACC), es la
tasa de descuento utilizada para descontar los flujos de fondos operativos para evaluar una
empresa utilizando el descuento de los flujos de fondos.

La necesidad de utilización de este método se justifica en que los flujos de fondos operativos
obtenidos, se financian tanto con capital propio como con capital de terceros. El WACC pondera
los costos de cada una de las fuentes de capital, es decir, el dinero proveniente del financiamiento
propio y externo; y es represando a través del siguiente modelo:
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CAA D
WACC = K e + K d (1 − T ) (Ec. 2.3)
CAA + D CAA + D
Donde:

WACC: Weighted Average Cost of Capital (Promedio Ponderado del Costo de Capital)
Ke: Tasa de costo de oportunidad de los accionistas
CAA: Capital aportado por los accionistas
D: Deuda financiera contraída
Kd: Costo de la deuda financiera
T: Tasa de impuesto a las ganancias

2.3.2. Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM).

Este modelo se basa en asignar como tasa de descuento para un proyecto una tasa similar al
rendimiento de las acciones de empresas cuyas actividades tienen características similares a los
proyectos que se evalúan.

Es un modelo económico principalmente empleado para valorizar acciones, fondos mutuos,

derivados y/o activos, de acuerdo al riesgo relacionado y al retorno previsto. Se basa en la idea
que los inversionistas demandarán una rentabilidad adicional a la esperada (llamada premio de
riesgo) si se les pide que acepten un riesgo adicional.

El modelo CAPM establece que la rentabilidad prevista que los inversionistas exigirán, es igual a
la tasa de inversión sin riesgo más un premio por el riesgo en el que incurrirían para alcanzar esa
mejor tasa de rentabilidad. Si el retorno esperado no es igual o mayor que la rentabilidad
demandada, los inversionistas rechazarán invertir y la inversión no debe ser realizada. Dicho
modelo viene expresado por la siguiente ecuación:
R i = R f + β im (R m − Rf ) (Ec. 2.4)
Donde:

Ri: tasa de rentabilidad esperada sobre el capital del activo

Rf: índice de una inversión o tasa de interés libre de riesgo
βim: factor proporcional a la probabilidad de que el activo retorne al menos el valor del mercado
(también puede entenderse como el premio que el mercado paga por asumir el riesgo de invertir).
Rm: retorno esperado del mercado

2.4. Indicadores Financieros.

Los indicadores financieros son Figuras de mérito que permitan calificar las diferentes opciones de
utilización de los recursos según su bondad; en otras palabras, estos indicadores ofrecen
información estandarizada y fácilmente interpretable acerca de la conveniencia o viabilidad de cada
una de las opciones evaluadas y en consecuencia, nos permiten compararlas.

Existen múltiples indicadores financieros ampliamente utilizados; algunos de los cuales no

consideran el valor del dinero en el tiempo y se conocen como indicadores estáticos y otros que si
lo hacen y se conocen como indicadores dinámicos. El tema de los indicadores financieros es muy
amplio, sin embargo; por razones didácticas, en esta sección nos centraremos en un indicador
dinámico de amplia utilización conocido como Valor Presente Neto (VPN).

2.4.1. Valor Presente Neto (VPN).

El indicador valor Presente Neto (VPN), también conocido como NPV (Net Present Value) por sus
siglas en ingles, es un índice que calcula el valor presente de un determinado flujo de caja
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proyectado o futuro; y que busca básicamente responder la siguiente pregunta, “Cuantos dinero de
hoy representa un flujo futuro de costos y beneficios?” .

Este método, descuenta el flujo de caja a una determinada tasa igual durante todo el periodo bajo
análisis, conocida como tasa de descuento (i), la cual ha sido previamente explicada en el punto
2.3.
Matemáticamente el VPN se expresa con la siguiente ecuación:
n ⎡ INGRESO j − EGRESO j ⎤
VPN n = ∑ ⎢ ⎥ − INVERSION INICIAL (Ec. 2.5)
j =1 ⎢⎣ (1 + i ) j ⎥
⎦
Donde:
n: horizonte económico (años)
i: tasa de descuento (%)
j: periodo estudiado

Cuando el VPN para un horizonte económico especifico del proyecto es positivo, implica que
habrá ganancias mas allá de la recuperación de la inversión inicial; si es cero indica que sólo se ha
recuperado la inversión inicial y por último, de ser negativo las ganancias no son suficientes para
recuperar el dinero invertido.

Del análisis de la ecuación (Ec. 2.5) puede inferirse que este indicador es altamente sensible al
valor de la tasa de descuento utilizada para el cálculo. De hecho; si para un mismo análisis se
prueba con diversos valores de la tasa de descuento se obtendrá una gama de resultados muy
diferentes para el VPN. Lo anterior se ha convertido en una práctica común, conocida como
análisis de sensibilidad del VPN a la tasa de descuento o análisis por escenarios.

2.4.2. Valor Anual Equivalente (VAE).

El indicador Valor Presente Neto (VPN), descrito en la sección anterior, permite comparar opciones
con la condición indispensable de que las mismas sean evaluadas en horizontes económicos
iguales; no obstante; en ocasiones es necesario decidir entre proyectos u opciones de inversión
con horizontes económicos diferentes. Para estos casos, es necesario re-expresar el VPN en un
monto equivalente de dinero anual, conocido como Valor Anual Equivalente, VAE que se define
como el fragmento o porción anual y constante necesaria para pagar un monto igual al VPN.
VAE = VPN ⋅ K (Ec. 2.6)

⎡ i ⎤
K =⎢ ⎥ (Ec. 2.7)
⎢⎣1 + (1 + i )−n ⎥⎦

Donde:
K: factor de equivalencia,
i: tasa de descuento
n: horizonte econômico