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Como Construir El Flujo de Caja de Un Proyecto de Inversion

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Diferentes consideraciones que se deben tener en cuenta al momento de construir el flujo de caja de un proyecto de inversion.
Diferentes consideraciones que se deben tener en cuenta al momento de construir el flujo de caja de un proyecto de inversion.

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11/20/2015

LA CONSTRUCCION DEL FLUJO DE CAJA DE UN PROYECTO DE INVERSION

Una de las grandes dificultades que se encuentra entre los formuladores, preparadores y evaluadores de un proyecto de inversión es la construcción del flujo de caja. Para poder disipar estas dudas, es necesario aclarar 1.) en cuál de las diferentes etapas de un proyecto de inversión se construye el flujo de caja, 2.) la información que se desee obtener al evaluar el proyecto (finalidad del estudio) y 3.) cuál es el objeto que se persigue al invertir o asignar unos recursos que son escasos, en una iniciativa de negocio. 1. EL PROCESO DEL PROYECTO DE INVERSIÓN No se debe confundir el proceso para estudiar un proyecto de inversión con su ciclo de vida. Al referirse al proceso del proyecto, se hace alusión a las etapas de formulación, preparación y evaluación, mientras que el ciclo de vida de un proyecto se compone de las etapas de idea, preinversión, inversión y operación. Es más las etapas del proceso se encuentran inmersas dentro de la etapa de preinverisión del proyecto. La formulación de un proyecto corresponde al proceso donde se configura o define el proyecto. En esta etapa del proceso es donde se plantea cual es el problema o necesidad que se piensa satisfacer y se identifica, analiza y selecciona entre las diferentes alternativas posibles para dar solución al problema, cual es la que ofrece las condiciones más aceptables según los objetivos propuestos por los gestores del proyecto. Es así como en esta etapa se determina cual es el tamaño óptimo, la localización que genere mayores beneficios, o sea más sugestiva, la elección entre diferentes procesos productivos y tecnología, así como su reemplazo, la decisión entre arrendar, construir o comprar, la materia prima más apropiada, la mano de obra necesaria, etc. La preparación del proyecto es aquella fase o etapa, en la cual se determinan los desembolsos y beneficios de la opción que fue definida o configurada en la etapa de formulación. Los desembolsos del proyecto corresponden a aquellas erogaciones necesarias para crear la empresa proyectada o elegir entre diferentes proyectos de modernización se clasifican en capitalizables, inventariables y aquellos que pueden gastarse. Los desembolsos capitalizables son los que se conocen tradicionalmente como inversiones y que para un proyecto de inversión corresponden a las inversiones tangibles, inversiones intangibles y al capital de trabajo. Los desembolsos que pueden inventariarse corresponden a los conocidos como costos de producción o costos variables y hacen partes de estos los costos de materiales, mano de obra y otros costos. Si la empresa determino en la formulación del proyecto emplear un sistema de producción por lotes o por pedido, estos costos se clasificaran por el sistema de costeo por órdenes de trabajo de producción (materiales directos, mano de obra directa y costos indirectos de fabricación), si la empresa decidió emplear un sistema de producción en serie o continua, clasificara los costos según el sistema de costeo por procesos (materiales, mano de obra y gastos indirectos de fabricación o carga fabril). Y los desembolsos que pueden gastarse correspondes a los conocidos como gastos de administración y gastos de ventas. William H. Rocha Jácome Administrador de Empresas Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

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En cuanto a los beneficios del proyecto, se pueden mencionar los ingresos (por la venta de productos o servicios, subproductos, y venta de activos), el valor de desecho y la recuperación del capital de trabajo. Sin embargo algunos autores como Nassir Sapag1 manifiestan que la recuperación del capital de trabajo debe incluirse dentro del cálculo del valor de desecho, empero su introducción al realizar dicho cálculo puede generar confusiones si se utiliza el método económico para su definición (lo que no ocurre con el método contable y el comercial). La propuesta es que la recuperación del capital de trabajo se vincule al flujo de caja como un ítem mas, separado del valor de desecho de los activos tangibles, lo que no modifica el resultado final, ya que si se calcula el valor de desecho por el método contable o comercial, igual se incluye la recuperación del capital de trabajo en el flujo de caja. La salvedad que debe hacerse es que cuando se calcula el valor de desecho o valor remanente del proyecto por el método económico, no se debe tener en cuenta la recuperación del capital de trabajo, ya que este método considera que el proyecto tendrá un valor de desecho equivalente al valor actual de los flujos futuros que son capaces de generar los activos de la empresa, por lo tanto si se recupera el capital de trabajo se estaría atentando contra la sustentabilidad del proyecto ya que la empresa no podría generar flujo alguno a futuro. El resultado de la preparación del proyecto debe ser el flujo de caja con la proyección en el tiempo de los desembolsos y beneficios que se generaran con su implementación. La evaluación de un proyecto busca mediante el uso de metodologías bien definidas, determinar la rentabilidad de la inversión en el proyecto. Como lo manifiesta Sapag2, la evaluación puede expresarse de muchas formas distintas: en unidades monetarias (VPN), como una relación o índice (relación beneficiocosto), como un porcentaje (TIR), o como el tiempo que demora la recuperación de la inversión (PRI). Indistintamente del método empleado para evaluar el proyecto, uno de los factores que más influye en la determinación de su resultado es la determinación de la tasa de descuento empleada para actualizar los flujos de caja. El cálculo de la tasa de descuento va ser diferente cuando se evalué un proyecto en una empresa en funcionamiento o si el caso que se da es una inversión de tipo particular (Ver grafica N° 1).
Grafica 1. Distintos escenarios en la evaluación de un proyecto

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Sapag Chain, Nassir, Proyectos de inversión, formulación y evaluación, pág. 198, Pearson, 2007. Ibíd., pág. 34.

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Para calcular las diferentes tasas de descuento de los cuatro (4) escenarios descritos, se puede utilizar modelos lineales basados en el CAMP3 (modelo de valoración de activos de capital), modelos multifactoriales, tasas de descuento basadas en políticas corporativas y en algunas ocasiones la experiencia y buen juicio de los gestores o evaluadores del proyecto. En las graficas N° 2 y 3, se presentan las diferentes tasas de descuento a emplear al momento de evaluar un proyecto, según los escenarios descritos.

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Grafica 2. Tasas de descuento comúnmente empleadas, según los distintos escenarios en empresas en funcionamiento

Grafica 3. Tasas de descuento comúnmente empleadas, según los distintos escenarios en Inversiones particulares

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Capital Asset Pricing Model

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Como se ha podido establecer el flujo de caja del proyecto se elabora y es el resultado final de la etapa de preparación de un proyecto de inversión. 2. OBJETIVO O FINALIDAD DEL ESTUDIO El flujo de caja que se elabore al evaluar el proyecto va depender de lo que se pretenda medir con dicha evaluación. Existen tres opciones básicas4 que permiten medir la rentabilidad de los distintos flujos que arrojara el proyecto. El primero es aquel que pretende medir la rentabilidad del proyecto, en otras palabras se busca medir la rentabilidad de todos los recursos invertidos en el proyecto, sin especificar o definir de donde provengan los fondos. El segundo caso busca medir la rentabilidad del inversionista o dicho en otros términos, de los recursos propios que son invertidos en el proyecto. El tercer y último caso se refiere a aquellas iniciativas que se emprenden con la intención de medir la capacidad de pago del proyecto, o sea si el proyecto se encuentra en condiciones de cumplir con las obligaciones contraídas en un posible endeudamiento para su realización o implementación. 2.1. Flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto La estructura básica del flujo de caja para medir la rentabilidad de un proyecto de inversión es la siguiente:  Ingresos afectos a impuestos: Están constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta producir y vender cada año, y por el ingreso estimado de la venta de la máquina que se reemplaza al final del período. Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricación unitario por las unidades producidas, el costo anual fijo de fabricación, la comisión de ventas y los gastos fijos de administración y ventas. Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación son deducibles, pero que no ocasionan salidas de cajas, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Impuestos: Se determina como el 33% para el año 2008 en adelante, de las utilidades antes de impuesto (en el caso de Colombia). Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no constituían egresos de caja, se suman la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La razón de incluirlos primero y eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto.

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Ibíd., pág. 5-7.

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Egresos no afectos a impuesto: Están constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo (maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento). Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperación del capital de trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoración de activos, ya sea contable o comercial, en lo que se refiere a la recuperación del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio cuando el valor de desecho se calcula por el método económico ya que representa el valor del negocio funcionando.

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La estructura se presenta en la figura N° 4.
Grafica 4. Flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto

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2.2. Flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista Para este flujo de caja deberá agregarse el efecto del financiamiento, para así incorporar el impacto del apalancamiento de la deuda. La estructura básica del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista o de los recursos propios, es la siguiente:  Ingresos afectos a impuestos: Están constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta producir y vender cada año, y por el ingreso estimado de la venta de la máquina que se reemplaza al final del período. Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricación unitario por las unidades producidas, el costo anual fijo de fabricación, la comisión de ventas y los gastos fijos de administración y ventas. Intereses del préstamo: El interés del préstamo deberá incluirse antes de impuesto, ya que se considera como un gasto afecto a impuesto. Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación son deducibles, pero que no ocasionan salidas de cajas, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Impuestos: Se determina como el 33% para el año 2008 en adelante, de las utilidades antes de impuesto (en el caso de Colombia). Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no constituían egresos de caja, se suman la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La razón de incluirlos primero y eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto. Egresos no afectos a impuesto: Están constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo (maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento). Beneficios no afectos a impuestos: Son el valor de desecho del proyecto y la recuperación del capital de trabajo si el valor de desecho se calculo por el mecanismo de valoración de activos, ya sea contable o comercial, en lo que se refiere a la recuperación del capital de trabajo no debe incluirse como beneficio cuando el valor de desecho se calcula por el método económico ya que representa el valor del negocio funcionando. William H. Rocha Jácome Administrador de Empresas Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

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Préstamo: El valor del préstamo solicitado para financiar parte de la inversión, debe incorporarse al flujo de caja, para descontarlo de la inversión total requerida y obtener el monto que debe asumir el inversionista. Amortización de la deuda: La amortización de la deuda debe incluirse en el flujo de caja después de calcular los impuestos, ya que la amortización no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del inversionista y por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.

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La estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista es la que se presenta en la figura N° 5.
Grafica N° 5. Flujo de caja para medir la rentabilidad del inversionista o de los recursos propios.

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2.3. Flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto Este flujo de caja no considera los beneficios no afectos a impuestos, ya que lo que se busca es determinar si la empresa puede enfrentar los compromisos de pago asumidos en un eventual endeudamiento. La estructura básica del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto, es la siguiente:  Ingresos afectos a impuestos: Están constituidos por los ingresos que aumentan la utilidad contable de la empresa, lo que se calcula multiplicando el precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta producir y vender cada año, y por el ingreso estimado de la venta de la máquina que se reemplaza al final del período. Egresos afectos a impuestos: Son todos aquellos egresos que hacen disminuir la utilidad contable de la empresa y corresponden a los costos variables resultantes del costo de fabricación unitario por las unidades producidas, el costo anual fijo de fabricación, la comisión de ventas y los gastos fijos de administración y ventas. Intereses del préstamo: El interés del préstamo deberá incluirse antes de impuesto, ya que se considera como un gasto afecto a impuesto. Gastos no desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación son deducibles, pero que no ocasionan salidas de cajas, como la depreciación, la amortización de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Impuestos: Se determina como el 33% para el año 2008 en adelante, de las utilidades antes de impuesto (en el caso de Colombia). Ajustes por gastos no desembolsables: Para anular el efecto de haber incluido gastos que no constituían egresos de caja, se suman la depreciación, la amortización de intangibles y el valor libro. La razón de incluirlos primero y eliminarlos después obedece a la importancia de incorporar el efecto tributario que estas cuentas ocasionan a favor del proyecto. Egresos no afectos a impuesto: Están constituidos por aquellos desembolsos que no son incorporados en el estado de resultado en el momento en que ocurren y que deben ser incluido por ser movimientos de caja; un egreso no afecto a impuesto son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activo (maquina por caja) o un aumento simultaneo de un activo con un pasivo (maquina y endeudamiento). Préstamo: El valor del préstamo solicitado para financiar parte de la inversión, debe incorporarse al flujo de caja, para descontarlo de la inversión total requerida y obtener el monto que debe asumir el inversionista.

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Amortización de la deuda: La amortización de la deuda debe incluirse en el flujo de caja después de calcular los impuestos, ya que la amortización no constituye cambio en la riqueza de la empresa o del inversionista y por lo tanto no se encuentra afecta a impuestos.

La estructura del flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto es la que se presenta en la figura N° 6.
Grafica N° 6. Flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto

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3. FINALIDAD U OBJETO DE LA INVERSIÓN Ahora bien, según la finalidad u objeto que se persigue con la inversión, un proyecto se lleva a cabo para evaluar 1.) la creación de un nuevo negocio o 2.) un proyecto de modernización, el cual puede incluir5:      Externalización (de procesos), Internalización (de servicios o productos proveídos por empresas externas), Reemplazo (de activos), Ampliación (de los niveles de operación), Abandono (de líneas de productos)

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Cuando el objeto de la inversión es crear un nuevo negocio el flujo de caja se elaborara según las indicaciones expuestas en la parte dos (2) de este escrito. El flujo que se realice dependerá de la finalidad del estudio (medir la rentabilidad del proyecto, del inversionista o la capacidad de pago). Cuando el objeto de la inversión es realizar un proyecto de modernización, el flujo de caja se construirá según las estructuras ya planteadas, sin embargo se debe tener claro que algunos costos o beneficios podrían ser irrelevantes para la decisión de llevar a cabo o no el proyecto. Siempre que se evalué un proyecto de modernización se deben realizar dos flujos de caja inicialmente, uno donde se presente la situación sin proyecto y otro donde se analice la situación con proyecto. Estos dos flujos se comparan y resulta un tercer flujo denominado como flujo diferencial. De igual forma se puede utilizar un procedimiento alternativo, mediante el cual se proyecta un flujo de caja incremental entre ambas situaciones. Cualquiera de las dos alternativas que se emplee (flujo diferencial o flujo incremental) conduce al mismo resultado. A continuación se presenta el ejercicio N° 1, en el que se solicita preparar un proyecto para crear una nueva empresa para elaborar y vender X producto y en el ejercicio N° 2, se requiere determinar la conveniencia de externalizar uno de los procesos llevado a cabo en una empresa productora de maletines, lo que se considerara como un proyecto de modernización. Para el ejercicio N° 1 la finalidad u objeto de la inversión es crear un nuevo negocio y el objeto o finalidad del estudio es medir la rentabilidad del proyecto puro. Para el ejercicio N° 2 la finalidad de la inversión es crear un proyecto de modernización (outsourcing). En el flujo de caja se presentaran cada uno de los ítems mencionados anteriormente y que corresponden a la estructura presentada en la grafica N° 4. Sin embargo cada componente se desagregara para que se pueda apreciar que rubros corresponden a cada uno de los elementos constituyentes de la estructura del flujo de caja. A pesar de la estructura presentada en las figuras 4, 5 y 6, se debe tener en cuenta que tales títulos no son camisa de fuerza para elaborar su flujo de caja, ya que en vez de colocar egresos afectos a impuestos,
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Sapag Chain, Nassir, Sapag Chain Reynaldo, Preparación y evaluación de proyectos, Mc Graw Hill, 2007, pág. 7.

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podrían emplear; costos de producción, gastos de administración y gastos de venta, o en su defecto; costos variables, costos fijos, etc. Ejercicio N° 1. Se prepara un proyecto con un horizonte de planeación de 5 años. La estructura y composición de la Inversión Inicial es la siguiente: ITEM Maquina X Maquina Y Maquina Z Vehículo A Equipos Terrenos Obras Físicas Gastos Organizacionales Patentes Puesta en Marcha Base de Datos Estudio de Pre factibilidad La demanda proyectada será:     Primer (1°) año 100.000 unidades, Segundo (2°) año 120.000 unidades, Tercer (3°) y cuarto (4°) año 130.000 unidades, Quinto (5°) año 150.000. VALOR $2.000.000 $2.500.000 $3.000.000 $6.000.000 $2.000.000 $40.000.000 $25.000.000 $ 600.000 $ 1.000.000 $ 400.000 $ 500.000 $ 2.500.000 VIDA UTIL 10 años 10 años 10 años 5 años 10 años 20 años

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La empresa cobra $300 actualmente, por unidad. Se ha considerado que a partir del tercer año se venderán desechos por un valor de $200.000 anuales. Los costos de producción se estiman en un 40% de los ingresos operacionales durante todo el período y los gastos de venta del 30%. Los gastos de administración serán de $600.000. Capital de trabajo corresponde a cuatro (4) meses de costos. La amortización legal es de 5 años, y la tasa impositiva es del 33%.

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FLUJO DE CAJA (CREACION DE UNA NUEVA EMPRESA)
CONCEPTO
INGRESOS AFECTOS A IMPUESTOS Ingreso por venta de producto Ingresos por venta de desechos EGRESOS AFECTOS A IMPUESTOS Costos de fabricación Gastos de administración Gastos de ventas GASTOS NO DESEMBOLSABLES Depreciación Maquinaria Equipo Obras físicas Vehículos Amortización de intangibles Gastos de puesta en marcha Gastos de organización Patentes Base de datos Est de pre factibilidad UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS 33% UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS AJUSTES POR GASTOS NO DESEMBOLSABLES Depreciación Amortización de intangibles EGRESOS NO AFECTOS A IMPUESTOS Inversión tangible Maquinaria Equipo Terrenos Obras físicas Vehículos Inversión intangible Gastos de puesta en marcha Gastos de organización Patentes Base de datos Est de pre factibilidad Capital de trabajo BENEFICIOS NO AFECTOS A IMPUESTOS Recuperación de capital de trabajo Valor de salvamento FLUJO DE CAJA

AÑOS 0 1 $ 30.000.000,00 $ 30.000.000,00 $ 21.600.000,00 $ 12.000.000,00 $ 600.000,00 $ 9.000.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 750.000,00 $ 200.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.000.000,00 $ 80.000,00 $ 120.000,00 $ 200.000,00 $ 100.000,00 $ 500.000,00 $ 4.000.000,00 $ 1.320.000,00 $ 2.680.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 1.000.000,00 -$ 92.700.000,00 -$ 80.500.000,00 -$ 7.500.000,00 -$ 2.000.000,00 -$ 40.000.000,00 -$ 25.000.000,00 -$ 6.000.000,00 -$ 5.000.000,00 -$ 400.000,00 -$ 600.000,00 -$ 1.000.000,00 -$ 500.000,00 -$ 2.500.000,00 -$ 7.200.000,00 -$ 1.400.000,00 -$ 700.000,00 -$ 1.400.000,00 $ 74.200.000,00 $ 10.700.000,00 $ 63.500.000,00 -$ 92.700.000,00 $ 5.680.000,00 $ 7.586.000,00 $ 9.023.000,00 $ 7.623.000,00 $ 84.429.000,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00 -$ 1.400.000,00 $ 0,00 2 $ 36.000.000,00 $ 36.000.000,00 $ 25.800.000,00 $ 14.400.000,00 $ 600.000,00 $ 10.800.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 750.000,00 $ 200.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.000.000,00 $ 80.000,00 $ 120.000,00 $ 200.000,00 $ 100.000,00 $ 500.000,00 $ 5.800.000,00 $ 1.914.000,00 $ 3.886.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 1.000.000,00 -$ 700.000,00 $ 0,00 3 $ 39.200.000,00 $ 39.000.000,00 $ 200.000,00 $ 27.900.000,00 $ 15.600.000,00 $ 600.000,00 $ 11.700.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 750.000,00 $ 200.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.000.000,00 $ 80.000,00 $ 120.000,00 $ 200.000,00 $ 100.000,00 $ 500.000,00 $ 6.900.000,00 $ 2.277.000,00 $ 4.623.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 1.000.000,00 $ 0,00 $ 0,00 4 $ 39.200.000,00 $ 39.000.000,00 $ 200.000,00 $ 27.900.000,00 $ 15.600.000,00 $ 600.000,00 $ 11.700.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 750.000,00 $ 200.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.000.000,00 $ 80.000,00 $ 120.000,00 $ 200.000,00 $ 100.000,00 $ 500.000,00 $ 6.900.000,00 $ 2.277.000,00 $ 4.623.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 1.000.000,00 -$ 1.400.000,00 $ 0,00 5 $ 45.200.000,00 $ 45.000.000,00 $ 200.000,00 $ 32.100.000,00 $ 18.000.000,00 $ 600.000,00 $ 13.500.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 750.000,00 $ 200.000,00 $ 1.250.000,00 $ 1.200.000,00 $ 1.000.000,00 $ 80.000,00 $ 120.000,00 $ 200.000,00 $ 100.000,00 $ 500.000,00 $ 8.700.000,00 $ 2.871.000,00 $ 5.829.000,00 $ 4.400.000,00 $ 3.400.000,00 $ 1.000.000,00 $ 0,00 $ 0,00

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Ejercicio N° 2 Flujo de Caja Diferencial6 Una importante empresa fabricante de maletines, con operaciones en más de 90 países, está evaluando la posibilidad de externalizar o delegaren terceros los procesos de corte y de costura que actualmente viene llevando a cabo, esto con el fin de concentrar todos sus esfuerzos en el diseño y la posterior comercialización de los productos, áreas que considera son su fuerte. La externalización de los procesos mencionados solamente afectaría directamente a los departamentos de corte y costura. Operacionalmente todo el proceso de corte y costura requiere de 51 operarios para el manejo de la maquinaria y 48 ayudantes. La capacidad de producción promedio de una planta de este tipo es de 195.000 maletines al año. Para poder iniciar actividades esta planta, la empresa invirtió $312.000.000 hace cuatro años en la adquisición de los siguientes activos:
Valor de salvamento al sexto (6) año 20% 15% 10% 10% Valor de salvamento actualmente = Valor en libros Valor en libros Valor en libros Valor en libros Valor en libros

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Activo Troqueladoras Descarnadora Maquina coser de poste Maquina coser zig-zag $ $ $ $

Valor unitario 9.000.000,00 6.000.000,00 5.600.000,00 5.000.000,00

Cantidad 15 5 20 7 $ $ $ $

Valor total 135.000.000,00 30.000.000,00 112.000.000,00 35.000.000,00

Vida útil contable 6 10 6 6

Los diferentes costos operacionales asociados al departamento de corte y costura se dividen en dos tipos: sueldos de los operarios y ayudantes y gastos de administración. Estos costos se presentan a continuación
Ítem Gastos de Administración Operarios Maquinas Ayudantes Cantidad 51 49 Valor mensual (c/u) $ 6.600.000,00 $ $ 600.000,00 300.000,00 Valor anual (c/u) $ 79.200.000,00 $ $ 7.200.000,00 3.600.000,00

La empresa con la que se contratara el servicio de corte y costura deberá confeccionar el 100% de las obligaciones contraídas en el contrato, lo que significa que fabricara 195.000 maletines. Esta situación implica que se deberán despedir 100 obreros que actualmente se encuentran contratados, por lo que se hará necesario cancelar $720.000.000 por concepto de indemnizaciones. La empresa que será seleccionada para los procesos de corte y costura cobrara por dicho servicio $2.200 por maletín y adicionalmente se deberá cancelar $8.000.000 mensuales por concepto de transporte y despacho a la fabrica, sin importar el país de origen.

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Adaptado de ejercicio fábrica de calzados, Sapag Puelma José Manuel, Evaluación de proyectos, Guía de a ejercicios, Problemas y soluciones, Mc Graw Hill, 3 Edición, pág. 62.

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La tasa de impuestos a las utilidades es del 33% y el costo de capital real anual de la empresa es de 15%, ¿Cuál de las opciones recomendaría para un periodo de evaluación de seis (6) años? Para este caso se debe evaluar la conveniencia de permanecer con el proceso de corte y costura que actualmente posee la fábrica de maletines o delegar en terceros esos procesos en la misma cantidad y calidad que se realiza el día de hoy. De este modo, el primer escenario constituye la situación sin proyecto, y el segundo la situación con proyecto. FLUJO DE CAJA SITUACION SIN PROYECTO (SITUACION ACTUAL)
CONCEPTO
Venta de activo Egresos Depreciación Valor libro Utilidad antes de impuestos Impuesto Utilidad después de impuesto Depreciación Valor libro Flujo de caja VAC (15%)= ($ 1.508.664.743,09) $ (383.451.000,00) $ (383.451.000,00) $ (416.286.000,00) $ (416.286.000,00) $ (416.286.000,00) $ (385.332.000,00) $ (725.300.000,00) $ 239.349.000,00 $ $ $ $ (725.300.000,00) 239.349.000,00 (485.951.000,00) 102.500.000,00 $ $ $ $ (625.800.000,00) 206.514.000,00 (419.286.000,00) 3.000.000,00 $ $ $ (625.800.000,00) 206.514.000,00 (419.286.000,00) $ 3.000.000,00 $ $ $ $ (625.800.000,00) 206.514.000,00 (419.286.000,00) 3.000.000,00 $ $ $ $ (579.600.000,00) 191.268.000,00 (388.332.000,00) 3.000.000,00 $ (622.800.000,00) $ (102.500.000,00) $ $ (622.800.000,00) (102.500.000,00) $ $ (622.800.000,00) (3.000.000,00) $ $ (622.800.000,00) (3.000.000,00) $ $ (622.800.000,00) (3.000.000,00)

14
5
$ $ $

AÑOS 0 1 2 3 4 6
46.200.000,00 (622.800.000,00) (3.000.000,00)

$ (485.951.000,00) $ 102.500.000,00

FLUJO DE CAJA SITUACION CON PROYECTO (RECURRIENDO AL OUTSOURCING O EXTERNALIZACION)
CONCEPTO
Venta de activo Egresos Depreciacion Valor libro Utilidad antes de impuestos Impuesto Utilidad despues de impuesto Depreciacion Valor libro Flujo de caja VAC (15%)= $ (482.400.000,00) ($ 1.331.191.787,59) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (112.000.000,00) $ (720.000.000,00) $ 237.600.000,00 $ (482.400.000,00)

AÑOS 0
$ 112.000.000,00 $ (720.000.000,00)

1
$ (525.000.000,00)

2
$ (525.000.000,00)

3
$ (525.000.000,00)

4
$ (525.000.000,00)

5
$ (525.000.000,00)

6
$ (525.000.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

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FLUJOS DIFERENCIALES
CONCEPTO
Con Outsourcing Sin Outsourcing Diferencia Valor actual año 1 hasta año 6 Valor actual año 0 $ (482.400.000,00) $ 177.472.955,50 $ (304.927.044,50) $

AÑOS 0
$ (482.400.000,00)

1
$ (351.750.000,00) $ (383.451.000,00) 31.701.000,00

2
$ (351.750.000,00) $ (383.451.000,00) $ 31.701.000,00

3
$ (351.750.000,00) $ (416.286.000,00) $ 64.536.000,00

4
$ (351.750.000,00) $ (416.286.000,00) $ 64.536.000,00

5
$ (351.750.000,00) $ (416.286.000,00) $ 64.536.000,00

6
$ (351.750.000,00) $ (385.332.000,00) $ 33.582.000,00

15

Como se puede apreciar los beneficios netos futuros actualizados (ahorro de costos = $177.472.955,50) no superan la inversión diferencial ($482.400.000), programada para el momento cero (0), por lo tanto es preferible continuar con la situación actual. Otra forma de construir los flujos de caja presentados, anteriormente es la siguiente: FLUJO DE CAJA SITUACION SIN PROYECTO (SITUACION ACTUAL)
CONCEPTO
Gastos de administración sueldo de operarios Sueldo de ayudantes Depreciación troqueladoras Depreciación descarnadora Depreciación maquina poste Depreciación maquina zigzag Resultado antes de impuestos Ahorro de impuesto 33% Resultado después de impuestos Depreciación troqueladoras Depreciación descarnadora Depreciación maquina poste Depreciación maquina zigzag valores de desecho Flujo neto VAC (15%)= ($ 1.399.126.676,00) $ (354.507.000,00) $ (354.507.000,00) $ (387.342.000,00) $ (387.342.000,00) $ (387.342.000,00)

AÑOS 0 1
$ (79.200.000,00) $ (338.400.000,00) $ (162.000.000,00) $ (22.500.000,00) $ (3.000.000,00) $ (18.666.666,67) $ (58.333.333,33) $ (682.100.000,00) $ 225.093.000,00 $ (457.007.000,00) $ 22.500.000,00 $ 3.000.000,00 $ 18.666.666,67 $ 58.333.333,33

2
$ (79.200.000,00) $ (338.400.000,00) $ (162.000.000,00) $ (22.500.000,00) $ (3.000.000,00) $ (18.666.666,67) $ (58.333.333,33) $ (682.100.000,00) $ 225.093.000,00 $ (457.007.000,00) $ 22.500.000,00 $ 3.000.000,00 $ 18.666.666,67 $ 58.333.333,33

3
$ (79.200.000,00) $ (338.400.000,00) $ (162.000.000,00)

4
$ (79.200.000,00) $ (338.400.000,00) $ (162.000.000,00)

5
$ (79.200.000,00) $ (338.400.000,00) $ (162.000.000,00)

6
$ (79.200.000,00) $ (338.400.000,00) $ (162.000.000,00)

$ (3.000.000,00)

$ (3.000.000,00)

$ (3.000.000,00)

$ (3.000.000,00)

$ (582.600.000,00) $ 192.258.000,00 $ (390.342.000,00)

$ (582.600.000,00) $ 192.258.000,00 $ (390.342.000,00)

$ (582.600.000,00) $ 192.258.000,00 $ (390.342.000,00)

$ (582.600.000,00) $ 192.258.000,00 $ (390.342.000,00)

$ 3.000.000,00

$ 3.000.000,00

$ 3.000.000,00

$ 3.000.000,00

$ 30.954.000,00 $ (356.388.000,00)

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FLUJO DE CAJA SITUACION CON PROYECTO (RECURRIENDO AL OUTSOURCING O EXTERNALIZACION)
CONCEPTO
Transporte Costo del servicio Indemnizaciones Venta troqueladoras Venta descarnadora Venta maquina poste Venta maquina zigzag Valor en libros troqueladoras Valor en libros descarnadora Valor en libros maquina poste Valor en libros maquina zigzag Resultado antes de impuestos Ahorro de impuesto 33% Resultado después de impuestos Troqueladora Desacarnadora Maquina coser poste Maquina coser zigzag Flujo neto VAC (15%)= $ (482.400.000,00) ($ 1.331.191.787,59) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (351.750.000,00) $ (720.000.000,00) $ 45.000.000,00 $ 18.000.000,00 $ 37.333.333,33 $ 11.666.666,67 $ (45.000.000,00) $ (18.000.000,00) $ (37.333.333,33) $ (11.666.666,67) $ (720.000.000,00) $ 237.600.000,00 $ (482.400.000,00)

AÑOS 0 1
$ (96.000.000,00) $ (429.000.000,00)

2
$ (96.000.000,00) $ (429.000.000,00)

3
$ (96.000.000,00) $ (429.000.000,00)

4
$ (96.000.000,00) $ (429.000.000,00)

5
$ (96.000.000,00) $ (429.000.000,00)

6
$ (96.000.000,00) $ (429.000.000,00)

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$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

$ (525.000.000,00) $ 173.250.000,00 $ (351.750.000,00)

Para este tipo de casos, en los que se evalúa un proyecto de modernización, solo se deben tener en cuenta los beneficios, inversiones y costos relevantes. Por ejemplo si se evalúa el reemplazo de una maquina, el sueldo del operario no debe tenerse en cuenta para el análisis respectivo, ya que se cambie o no la maquina, el operario seguirá ganando la misma remuneración. Solo seria relevante si la maquina nueva no requiere de operarios, o si al contrario requiere de mayor personal para su operación que la maquina actual. Los posibles proyectos que buscan evaluar un cambio, mejora o modernización en una empresa existente se pueden observar en la grafica N° 7, en la cual se presenta una de las clasificaciones de los proyectos de inversión. William H. Rocha Jácome Administrador de Empresas Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

Grafica N° 7. Clasificación de los Proyectos de Inversión

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4. CONSIDERACIONES FINALES SOBRE LA ELABORACIÓN DEL FLUJO DE CAJA DE UN PROYECTO DE INVERSION Existen muchas discrepancias al elaborar el flujo de caja de un proyecto de inversión. Algunos autores aseguran lo siguiente: Para Jhonny Meza Orozco7 la distinción entre ingresos y egresos devengados y causados es imprescindible para elaborar el flujo de caja. Asegura que el estado de ganancias o pérdidas registra los ingresos y egresos cuando se causan, sin que sea necesario que se produzca un desembolso de dinero para registrar el gasto y una entrada de efectivo para registrar un ingreso. Por lo tanto concluye que el presupuesto de efectivo o flujo de efectivo proyectado es el más parecido al flujo de caja del proyecto, ya que lo que interesa es medir la rentabilidad de un proyecto, en cuanto a ingresos y egresos se refiere, estableciendo cuando se recibe el efectivo y cuando se produce el egreso de efectivo y no cuando se adquiere el derecho u obligación, rechazando de esta manera el uso del estado de ganancias o pérdidas como fuente para la elaboración del flujo de caja del proyecto. Gabriel Bacca Urbina8 emplea es estado de resultados proforma para evaluar el proyecto, sin embargo incluye la suma después de impuestos de los gastos no desembolsables (depreciación y amortización de intangibles). Empero no tiene en cuenta para la elaboración de tal estado de resultados proforma los beneficios no afectos a impuestos (recuperación del capital de trabajo y valor de salvamento de los activos tangibles). El cálculo de las inversiones las elabora en presupuestos aislados (no incluyendo el periodo cero en el estado de resultados proforma) y al realizar la evaluación del proyecto reúne los distintos presupuestos, lo que genera confusión en el lector y en algunos evaluadores. Jairo Murcia M.9 y sus colaboradores, toman del estado de ganancias o pérdidas (estado de resultados), la utilidad neta del ejercicio y elaboran el flujo de caja incluyendo la inversión inicial en el periodo cero (0), los ajustes por gastos no desembolsables, el valor de salvamento y la amortización de la deuda (para los casos en que la finalidad del estudio es medir la rentabilidad del inversionista). Este enfoque es más acertado que el de Gabriel Bacca Urbina, sin embargo igual que él, emplean como fuente de los datos el estado de P y G, presentándose las divergencias entre ingresos y egreso causados o devengados descritos por Jhonny Meza. Marcial Córdoba Padilla 10, plantea el esquema utilizado por Nassir Sapag11, sin embargo al llevarlo a la práctica, no tiene en cuenta los distintos rubros correspondientes al año cero (0), (como inversiones tangibles e intangibles, capital de trabajo, ajustes por gastos no desembolsables), ni en el año final del horizonte de
7

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Meza Orozco Jhonny de Jesús, Evaluación financiera de proyectos, Universidad popular del Cesar, 2005, pág. 246-247. 8 Bacca Urbina Gabriel, Evaluación de Proyectos, Mc Graw Hill, Quinta edición, 2006, Pág. 181-182. 9 Murcia Jairo y colaboradores, Proyectos, Formulación y Criterios de Evaluación, Alfaomega, 2009, pág. 287 - 288 10 Córdoba Padilla Marcial, Formulación y Evaluación de Proyectos, Ecoe, 2006, Pág. 336 – 342. 11 Sapag Chain Nassir, Proyectos de inversión, Formulación y Evaluación, Pearson - Prentice hall, 2007, pág. 215.

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evaluación (recuperación capital de trabajo y valor de desecho). Igual que Bacca Urbina, al realizar la evaluación del proyecto incluyen un periodo cero al flujo de caja e incorporan los rubros correspondientes a dicho periodo generando así dudas en estudiantes y formuladores y evaluadores que inician en la labor. La diferencia con Bacca es que la fuente de los datos que utiliza Córdoba es el presupuesto de efectivo. Héctor Ortiz Anaya12, presenta el presupuesto de efectivo como herramienta para evaluar proyectos de inversión. Ortiz presenta las distintas formas de elaborar un flujo de caja o presupuesto de efectivo clasificándolos de la siguiente manera:  Flujo de Caja Histórico o Método Directo o Método Indirecto Flujo de Caja Proyectado o Método Directo  Presentación Simplificada  Presentación Clasificada o Método Indirecto Flujo de Caja en la Evaluación de Proyectos Flujo de caja Libre

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 

En el flujo de caja para la evaluación de proyectos, Ortiz presenta un presupuesto de efectivo el cual se proyecta en un horizonte de evaluación de 5 años (al contrario del flujo de caja proyectado expuesto en su libro13, el cual es a un (1) año), e incluye el año cero (0), para condensar la información referente a la inversión tangible e intangible. Sin embargo siguiendo fiel a los principios o reglas establecidos para la elaboración de un presupuesto de efectivo, no tiene en cuenta ninguna erogación que no corresponda a salidas de efectivo, por lo que no incluye la depreciación ni la amortización de intangibles. Adicionalmente no tiene en cuenta el capital de trabajo necesario para la puesta en marcha del proyecto, ni los beneficios no afectos a impuestos como la recuperación del capital de trabajo y el valor de salvamento. El flujo de caja libre14 que plantea Ortiz, a diferencia del anterior, toma la información del estado de ganancias o pérdidas, más específicamente el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). El EBITDA es igual a la utilidad del periodo, pero medida en términos de efectivo, según la siguiente fórmula: 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 + 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 + 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 Sobre el resultado se calcula el impuesto y se obtiene el flujo de caja libre. A diferencia del flujo de caja para la evaluación de proyectos, se tiene en cuenta el cálculo del capital de trabajo y los gastos no desembolsables (depreciación y amortización de intangibles), para aprovechar los efectos tributarios que representan su inclusión antes del cálculo de impuestos, sin embargo no se realiza su ajuste luego de calculados los
12

Ortiz Anaya Héctor y Ortiz Niño Diego, Flujo de caja y proyecciones financieras con análisis de riesgo, U. Externado de Colombia, 2a edición, 2009, pág. 329. 13 Ibíd. pág. 59 – 132. 14 Ibíd. Pág. 361 - 402

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impuestos y obtenida la utilidad después de impuestos. Este flujo de caja libre se asemeja al flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto descrito en la grafica N° 6. Su divergencia se presenta en que en el flujo de caja libre no se ajustan los gastos no desembolsables, mientras que en el flujo de caja para medir la capacidad de pago del proyecto, si se realiza dicho ajuste. El flujo de caja libre se define como el saldo disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda) de la empresa, después de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en necesidades operativas de fondos. Marco Contreras Buitrago15 asegura que para el cálculo de ingresos y egresos se debe tener en cuenta el momento en que ocurren las entradas y las salidas de fondos y no los flujos contables ya que, por ejemplo, estos últimos totalizan el volumen total de ventas sin tener en cuenta si los dineros se reciban en forma diferida, por efecto de ventas a crédito. Marco Elías Contreras también realiza énfasis en la discusión sobre la forma de realizar las proyecciones para obtener el flujo de caja del proyecto y de efectuar la posterior evaluación. Plantea que las proyecciones se pueden realizar en términos corrientes o en términos constantes. La proyección en términos constantes no considera los efectos inflacionarios, por tanto los precios y los costos permanecen constantes a través del tiempo. Para ello los valores que estén expresados en términos corrientes deberán ser deflactados para convertirlos en valores constantes. La proyección en términos corrientes considera los efectos inflacionarios en todos los rubros de ingresos y egresos del proyecto. De esta manera precios y costos se afectan cada año en forma de progresión geométrica de acuerdo con el valor de la tasa inflacionaria. Ambos métodos (términos corrientes o constantes) permiten obtener resultados equivalentes y son igualmente validos si se aplican correctamente. Las proyecciones en términos contantes ofrecen resultados más reales, en flujo y en la rentabilidad del proyecto debido a que se expresa en pesos de hoy. En términos corrientes los resultados dependen de la tasa de inflación asumida. Si se escoge proyectar las cifras en términos corrientes, se debe ajustar la tasa de descuento o costo de capital empleado para evaluar el proyecto incluyendo la tasa de inflación en su cálculo. Para elaborar el flujo de caja Marco Contreras Buitrago, propone elaborar diferentes flujos denominados: Flujo neto de inversiones, presupuesto de ingresos, presupuestos de costos operacionales, flujo neto de operación y flujo neto del proyecto, los cuales si se realizan adecuadamente no trasgreden la estructura general para elaborar el flujo de caja del proyecto. Presenta un flujo de caja denominado sin financiamiento y otro con financiamiento que son equivalentes al flujo de caja del proyecto y al flujo de caja del inversionista respectivamente. Juan Miranda Miranda16 utiliza una metodología similar a la de Marco Contreras, en la que se elaboran distintos flujos previamente y luego con la totalización de cada uno forma el flujo neto de caja el cual surge de comparar el flujo neto de inversiones con el flujo neto de producción. Igual que el autor mencionado hace referencia a flujos de caja con y sin financiamiento a través de créditos, pero los denomina flujo de neto caja con recursos propios y flujo neto de caja con financiación.

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Contreras Buitrago Marco Elías, Formulación y Evaluación de Proyectos, Unad, pág. 421. Miranda Miranda Juan José, Gestión de proyectos, MM editores, 2001, pág. 182 – 221.

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Nassir Sapag17 manifiesta que el flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos básicos: a) los egresos iníciales de fondos (inversión tangible, intangible y capital de trabajo), b) los ingresos y egresos de operación, c) el momento en que ocurren estos ingresos, y d) el valor de desecho o salvamento (que incluye la recuperación del capital de trabajo). Nassir Sapag al igual que Jhonny Meza, plantea que se debe diferenciar en lo posible entre ingresos y egresos devengados o causados, ya que el momento en que se hacen realmente efectivos dichos rubros será determinante para la evaluación del proyecto. Sin embargo hace salvedad que esta diferencia se hace mínima cuando se trabaja con flujos anuales, ya que las cuentas devengadas en un mes se hacen efectivas generalmente dentro del periodo anual.

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Este autor (Sapag) es uno de los académicos hispanoamericanos más citado en la bibliografía especializada, y es quien más aportes ha realizado a la construcción teórico practica de la formulación preparación y evaluación de proyectos de inversión y es quien trata el tema de los flujos de caja con mayor énfasis, presentando las diferentes formas de construirlo, desde el punto de vista de la finalidad del estudio y del objeto de la inversión. Es autor de 19 libros editados por las más grandes editoriales en España, México, Colombia, Argentina y Chile (dos libros en McGraw Hill y dos en PEARSON-Prentice Hall) y de más de 60 artículos especializados, además del primer curso interactivo multimedia realizado por la Universidad de Chile. En Chile ha sido elegido el mejor profesor en la Universidad de Chile, la Academia Nacional de Estudios Políticos y Estratégicos (ANEPE) de las Fuerzas Armadas, en la Facultad de Ingeniería de la Universidad Diego Portales, en el curso interamericano CIAPEP de la Universidad Católica, del cual también es egresado) y en la Universidad Adolfo Ibáñez, entre muchos otros. En países distintos a chile, ha logrado igual distinción en la casi totalidad de los países donde es profesor invitado a programas de postgrado. En la única encuesta realizada a los egresados de Ingeniería Comercial de la Universidad de Chile, obtuvo el primer lugar en las tres preguntas realizadas: profesor con más conocimiento teórico, profesor con más experiencia práctica y profesor con mayor capacidad pedagógica. Entre muchos premios recibidos, destaca el de la Asociación de Exportadores Manufactureros de Chile: "Cultura económica como aporte a la imagen país" entregado a la exportación no tradicional más importante. Como consultor internacional ha trabajado para el BID, OEA, IICA, Interamerican Foundation, PNUD y consultor de instituciones públicas y privadas en la casi totalidad de los países hispanoamericanos. Entre otros cargos figuran: Presidente del directorio de REUNA S.A., miembro del directorio de Editorial Universitaria S.A., de la Empresa Portuaria de San Antonio, del Estadio Palestino, de REFAX Chile y de la Fundación Hospital Clínico de la Universidad de Chile. Fue durante dos periodos Director Ejecutivo de CLADEA, organismo que agrupa a las más importantes escuelas de administración de América y Europa. Anualmente participa como profesor internacional de los cursos de posgrado de ADEN Business School en Argentina, Colombia, Panamá, Ecuador, Honduras, Puerto Rico, Costa Rica, San Salvador, República Dominicana y Guatemala; y como profesor de las Universidades ESAN de Perú, Nacional de Córdoba y Rosario en Argentina y CEMLA en Bolivia. Ha participado en congresos, actividades académicas y culturales, además de los países ya mencionados, en Rusia, Marruecos, Austria, Grecia, Alemania, Egipto, Francia,
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Sapag Chain, Nassir, Sapag Chain Reynaldo, Preparación y evaluación de proyectos, Mc Graw Hill, 2007, pág. 291 - 309.

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Turquía, Mónaco, Malta, Italia, Túnez, España, Portugal, Estados Unidos, Puerto Rico, México, Venezuela y Brasil. Por lo tanto es un referente obligado al momento de analizar la forma de construir el flujo de caja de un proyecto de inversión. En la grafica N° 8 se presenta los elementos generales del flujo de caja propuesto por dicho autor.
Grafica 8. Elementos del Flujo de Caja de un Proyecto de Inversión

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Para finalizar, es necesario realizar las siguientes apreciaciones en torno a la elaboración del flujo de caja de un proyecto de inversión:

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  

Inicialmente se debe distinguir cual es el objeto de la inversión, a) crear una nueva empresa o b) realizar un proyecto de modernización en una empresa ya existente. Se debe determinar cuál es la finalidad del estudio a) medir la rentabilidad del proyecto, b) medir la rentabilidad del inversionista o c) medir la capacidad de pago de la empresa. El flujo de caja para un proyecto de inversión se debe tomar como un estado financiero independiente del estado de ganancias o pérdidas y del presupuesto de efectivo, ya que ninguno de los dos respeta la estructura general que debe tener un flujo de caja para proyectos. Se pueden tomar como referentes para recolectar información financiera, pero teniendo en cuenta la divergencia entre ingresos y egresos causados o devengados, es preferible tomar como referencia la información suministrada por el presupuesto de efectivo y realizar los ajuste correspondientes. Si es para un proyecto de modernización el presupuesto de efectivo brinda información valiosa para elaborar el flujo de caja del proyecto, si es para la creación de una empresa nueva es prudente recolectar las cifras independientemente y elaborar el flujo de caja del proyecto sin establecer comparaciones entre el estado de P y G y el presupuesto de efectivo. El horizonte de evaluación del proyecto dependerá de las características de cada proyecto. Si es posible determinar la vida útil estima del proyecto y si no es de larga duración, se puede emplear dicho dato como referente para fijar el horizonte de evaluación. Si no es posible determinar su vida útil, se puede usar la convención general de proyectar los flujos a diez (10) años. El flujo de caja de un proyecto se expresa en momentos. El flujo de caja expresa lo que se cree que va a pasar en el futuro. Esto se expresa en un momento determinado que representa el final de un año y el principio de otro. En términos nominales no se puede hablar de momentos = años, ya que todo lo que pasa en un año se va anotar al final de un año o sea en un momento, pero ese momento representa algo mas, refleja lo que se requiere en inversión para que el año siguiente también pueda empezar a funcionar. Los gastos no desembolsables como la depreciación y la amortización de intangibles, igual que el valor contable o en libros de activos que sean vendidos, deben tenerse en cuenta para la elaboración del flujo de caja del proyecto antes de calcular los impuestos, ya que a pesar de que no constituyen movimientos de caja, permiten reducir la utilidad contable sobre la cual deberá pagarse el impuesto correspondiente. Esto ocurre debido a que el desembolso se origino al momento de la adquisición de los activos. La depreciación por lo tanto no es un desembolso efectivo, sino uno contable para compensar mediante una reducción en el pago de los impuestos, la perdida que se genera en el valor de los activos por su uso. El impuesto al valor agregado IVA, no debe tenerse en cuenta en los proyectos de inversión, ya que tanto para proyectos que busquen analizar la creación de una nueva empresa, como para los proyectos que pretendan modernizar una empresa (internalización, externalización, reemplazo, ampliación, abandono) es irrelevante para tomar una decisión. Esto debido a que la empresa solo actúa o actuara como intermediaria entre los compradores de bienes y servicios y el estado. El IVA no afecta los flujos de caja del proyecto, ya que su resultado final no genera ingresos, ni egresos, lo único que se produce es una intermediación. Sin embargo si la empresa a crear o modernizar no está sujeta u obligada al pago de IVA, toda compra o adquisición que realice afecta a IVA, deberá ser efectivamente pagada por la empresa, instituyéndose un gasto William H. Rocha Jácome Administrador de Empresas Esp. En Gerencia de Instituciones Educativas

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no apto de ser recuperado cuando comercialice los productos o servicios que produce. En este caso el IVA debe introducirse en el flujo de caja del proyecto, como un gasto mas, que produce un efecto tributable favorable, ya que reduce la base imponible para la determinación del impuesto a las utilidades. La inflación es un efecto nominal que no es relevante al momento de realizar la evaluación de un proyecto. Cuando un inversionista desea calcular el valor presente neto para determinar la conveniencia de hacer o no el proyecto, lo que hace es medir el cambio en el nivel de riqueza que significa la realización del proyecto. En efecto, un VPN=100 significa que con la realización del negocio será en dinero de hoy, $100 más rico. Si se incorpora la inflación, se está incluyendo un efecto nominal y no real, es decir se está incluyendo una variable que no mide el cambio en el nivel de riqueza. Además si se incluye la inflación en los flujos proyectados, también se debe hacer con la tasa de descuento. Es decir debe haber una consistencia entre los flujos y la tasa. Cuando existe inflación se supone que todo aumenta en la misma proporción, incluyendo la tasa de descuento. Si se aplica el mismo factor al numerador y al denominador (flujos y tasa) el efecto desaparece, siendo este irrelevante. Es lo mismo que se multiplique (6/3) por (3/3) que multiplicar por uno. Ahora si los precios de Colombia se mantienen y se debe comprar insumos en Uruguay a precios que crecen progresivamente por efectos inflacionarios de ese país, el tema es distinto, ya que ahí se producen cambios en los precios relativos y eso si se debe incluir en la evaluación. El valor de salvamento (remanente, residual o de desecho) se debe tener en cuenta al elaborar el flujo de caja del proyecto para medir la rentabilidad del proyecto y para medir la rentabilidad del inversionista. Cuando lo que se pretende es medir la capacidad de pago del proyecto, no se debe tener en cuenta. Al calcular el valor de salvamento se incluye la recuperación del capital de trabajo, siempre que su cálculo se realice empleando el método contable o el método comercial. En el caso en el que se calcule el valor de salvamento empleando el método de valor económico, no se debe tener en cuenta la recuperación del capital de trabajo. El valor de desecho lo que hace es calcular el valor de los activos que se tienen en el proyecto al final del horizonte de evaluación. Siempre se debe agregar la recuperación del capital de trabajo, porque es un activo más de la empresa. Sin embargo el método de valor económico dice que el valor de desecho es igual al valor actual de los flujos futuros que podría generar el proyecto o dicho de otra forma el flujo que es capaz de generar el conjunto de activos con los que cuenta la empresa.

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