TEMA 6: POLÍTICA FISCAL

Objetivos del capítulo

1. Definición de política fiscal

2. Política fiscal expansiva y política fiscal contractiva
3. El efecto multiplicador de la política fiscal y cómo influyen los estabilizadores automáticos
4. Por qué los gobiernos calculan el saldo presupuestario ajustado en función del ciclo
5. Por qué una gran deuda pública puede ser una causa de preocupación
6. Por qué los pasivos implícitos del gobierno son también motivo de preocupación

1.LA POLÍTICA FISCAL: LAS IDEAS BÁSICAS

Los gobiernos modernos de los países avanzados económicamente gastan enormes cantidades de
dinero y tienen una gran recaudación tributaria. La figura muestra el gasto público y la recaudación
impositiva, como porcentajes del PIB, de una serie de países de renta alta en 2007. (Nos centramos
en 2007, en lugar de en un año más reciente, porque fue un año relativamente "normal". Los datos
de los años posteriores estaban mucho más afectados por la crisis financiera de 2008 y sus
secuelas). Como puedes ver, el sector público de Suecia es relativamente grande, representando
casi el 60% de la economía sueca. El papel que el gobierno estadounidense desempeña en la
economía es más pequeño que el de Canadá o que los de la mayoría de los países europeos. Pero
aun así resulta considerable y el gobierno es uno de los principales agentes de la economía
estadounidense. Por ello, los cambios del presupuesto federal -variaciones del gasto público o de
los impuestos- tienen grandes efectos en la economía
del país.

Para analizar dichos efectos empezaremos por mostrar

cómo los impuestos y el gasto público afectan al flujo
de renta de la economía. Después podremos ver cómo
afectan a la demanda agregada los cambios de gasto
público y las políticas impositivas.

1.2Impuestos, compras de bienes y servicios, transferencias del gobierno y endeudamiento

¿Qué tipos de impuestos se pagan y a dónde va el dinero? La figura muestra la

composición de la recaudación impositiva del año 2007 en EEUU. Los impuestos
son pagos obligatorios que se hacen al gobierno. En los EEUU, el gobierno federal
recauda los impuestos nacionales; los gobiernos estatales recaudan los impuestos
locales. A nivel federal, los impuestos que generan la mayor recaudación son los
impuestos que gravan las rentas, tanto las rentas de las personas físicas como los
beneficios empresariales, así como las cotizaciones a la Seguridad Social, que
explicaremos en breve. A los niveles estatales y locales, la estructura impositiva es más compleja
porque estos gobiernos dependen de una combinación de impuestos sobre las ventas, impuestos
sobre la propiedad, impuestos sobre la renta y tasas de muy diversos tipos. En conjunto, los
impuestos sobre la renta de las personas físicas y sobre los beneficios de las sociedades fueron el
48% de los ingresos totales del gobierno de los Estados Unidos en 2007; las cotizaciones a la
Seguridad Social representaron el 25%; y varios otros impuestos, recaudados sobre todo a nivel
estatal y local, fueron el resto.

La siguiente figura muestra la composición del gasto total del gobierno de los
EEUU en 2017 que, a grandes rasgos, es de dos tipos. Uno es la compra de bienes
y servicios. Esto incluye cualquier adquisición, desde las municiones del ejército
hasta los salarios de los profesores de la escuela pública. Las grandes partidas
aquí son la defensa y la educación. La gran categoría denominada "Otros bienes y
servicios" consiste fundamentalmente en el gasto estatal y local en un amplio
abanico de servicios, desde policía y bomberos, hasta construcción y
mantenimiento de autopistas.

El otro tipo de gasto público son las transferencias gubernamentales, que son pagos que el
gobierno hace a las familias sin que haya ninguna contrapartida de bienes y ser- vicios. En los
Estados Unidos actuales, así como en Canadá y en Europa, las transferencias representan una
proporción importante del presupuesto. La mayor parte del gasto público en trasferencias de los
Estados Unidos corresponde a tres grandes programas:

- La Seguridad Social, que proporciona una renta garantiza- da a los ancianos, a los
discapacitados y a las viudas e hijos dependientes de los beneficiarios fallecidos o retirados.
- Medicare, que cubre buena parte del coste sanitario de las personas mayores de 65 años.
- Medicaid, que cubre buena parte del coste sanitario de las personas con rentas bajas.

El término protección social se utiliza para describir los programas públicos que tienen como
objetivo proteger a las familias frente a los infortunios económicos. Esto incluye la Seguridad Social,
Medicare y Medicaid, así como programas de menor tamaño, como el seguro de desempleo y los
cupones de alimentación. En los Estados Unidos estos servicios se pagan principalmente mediante
impuestos específicos sobre los salarios - las cotizaciones a la Seguridad Social que hemos
mencionado antes.

Pero ¿cómo afectan a la economía la política impositiva y el gasto público? La respuesta es que
ambos tienen una fuerte repercusión en el gasto agregado total de la economía.

1.3El presupuesto público y el gasto total

La ecuación básica de la contabilidad nacional es: PIB= C + I + G + X – IM

El término de la izquierda de esta ecuación es el PIB, el valor de todos los bienes y servicios finales
producidos en la economía. El término de la derecha es el gasto agregado, el gasto total en bienes y
servicios producidos en la economía. El gasto agregado es la suma del consumo privado (C ), más la
inversión (I ), más el consumo público (G ), más el valor de las exportaciones (X ) menos el valor de
las importaciones (IM). Incluye todas las fuentes de demanda agregada.

El gobierno controla de forma directa una de las variables del término de la derecha de la ecuación:
el consumo público (G). Pero este no es el único efecto que tiene la política fiscal en el gasto
agregado de la economía. Mediante cambios de los impuestos y de las transferencias, también
influye en el consumo privado (C) y, en ciertos casos, en la inversión (/).
Para ver por qué el presupuesto afecta al consumo privado, recordemos que la renta disponible,
que es la renta total de la que disponen las familias para dedicar al gasto, es igual a los ingresos
totales que reciben en forma de salarios, dividendos, intereses y alquileres, menos los impuestos
más las transferencias públicas. Por eso, un aumento de los impuestos o una disminución de las
transferencias reducen la renta disponible. Y, si todo lo demás no varía, una renta disponible menor
lleva a un consumo más bajo. Por el contrario, tanto una reducción de los impuestos como un
incremento de las transferencias aumentan la renta disponible. Y, si todo lo demás no varía, una
renta disponible mayor lleva a un consumo más alto.

El sector público grava los beneficios y los cambios de las normas que determinan cuanto adeuda
una empresa pueden aumentar o reducir los incentivos para realizar gastos de inversión.

Puesto que el gobierno en sí mismo es una fuente de gasto en la economía, y teniendo en cuenta
que los impuestos y las transferencias pueden afectar al gasto de los consumidores y de las
empresas, el gobierno puede utilizar los cambios de los impuestos y de las transferencias para
desplazar la curva de demanda agregada.

1.4 Política fiscal expansiva y política fiscal contractiva

¿Por qué querría el gobierno desplazar la curva de demanda agregada? Porque desea cerrar o bien
una brecha recesiva -o output gap negativo- que surge cuando la producción agregada es inferior al
output potencial, o bien una brecha inflacionista -o output gap positivo- que aparece cuando la
producción agregada es mayor que el output potencial.

La figura muestra el caso de una economía que se enfrenta a una

recesión. SRAS es la curva de oferta agregada a corto plazo, LRAS
es la curva de la oferta agregada a largo plazo y AD1 es la curva de
demanda agregada inicial. En el equilibrio macroeconómico a corto
plazo inicial, E1, el output agregado es Y1, menor que el output
potencial, Yp. Lo que le gustaría hacer al gobierno es incrementar
la demanda agregada, desplazando la curva de demanda agregada
hacia la derecha hasta AD2. Esto aumentaría el output agregado,
igualándolo al potencial. La política fiscal que aumenta el output
agregado, llamada política fiscal expansiva, normalmente toma
una de las tres formas siguientes:
- Un aumento de las compras de bienes y servicios hechas
por el gobierno.
- Una reducción de los impuestos.
- Un aumento de las transferencias.

Una política fiscal expansiva puede cerrar una brecha recesiva

En E1, la economía está en equilibrio a corto plazo donde la curva de demanda agregada AD1 corta a
la curva SRAS. En E1, hay una brecha recesiva de YE − Y1. Una política fiscal expansiva —un aumento
de las compras del gobierno, una reducción de los impuestos o un aumento de las transferencias
gubernamentales— desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha. Puede cerrar la
brecha recesiva desplazando AD1 a AD2, moviendo la economía a un nuevo equilibrio a corto plazo,
E2, que también es un equilibrio a largo plazo.
La siguiente figura muestra el caso contrario- una economía que se
enfrenta a una brecha inflacionista. Como antes, SRAS es la curva
de la oferta agregada a corto plazo, LRAS es la curva de la oferta
agregada a largo plazo y AD1 es la curva de demanda agregada es
Y1 y es mayor que el output potencial, Yp.

Para eliminar la brecha inflacionista de la figura, la política fiscal

debe reducir la demanda agregada y desplazar la curva de
demanda agregada hacia la izquierda hasta AD. Esto reduce la
producción agregada y la iguala al output potencial. La política fiscal que reduce la demanda
agregada, llamada política fiscal contractiva, es la contraria de la expansiva. Se aplica mediante:
1. Una disminución de las compras de bienes y servicios hechas por el gobierno.
2. Un aumento de los impuestos.
3. Una disminución de las transferencias.

Una política fiscal contractiva puede cerrar una brecha inflacionista

En E1, la economía está en equilibrio a corto plazo donde la curva de demanda agregada AD1
intersecta la curva SRAS. En E1, hay una brecha inflacionaria de Y1 - YE . Una política fiscal
contractiva (reducción de las compras del gobierno, aumento de los impuestos o reducción de las
transferencias gubernamentales) desplaza la curva de demanda agregada hacia la izquierda. Puede
cerrar la brecha inflacionaria cambiando AD1 a AD2, moviendo la economía a un nuevo equilibrio a
corto plazo, E2, que también es un equilibrio a largo plazo.

1.5¿Puede funcionar realmente la política fiscal expansiva?

En términos amplios, hay tres argumentos en contra de la utilización de la política fiscal expansiva.
- El gasto público siempre expulsa el gasto privado.
- El endeudamiento público siempre expulsa el gasto privado de inversión.
- Los déficits presupuestarios provocan una reducción del gasto privado.

El primero de estos argumentos está en principio equivocado pero, a pesar de ello, ha ocupado un
lugar preeminente en los debates públicos. El segundo es acertado bajo ciertas circunstancias, pero
no en todas. El tercer argumento, aunque da pie para discutir ciertos temas importantes, no es
buena razón para creer que la política fiscal expansiva no funciona.

Argumento 1: “El gasto público siempre expulsa el gasto privado”

El razonamiento está equivocado porque supone que los recursos de la economía están siempre
totalmente utilizados y, como consecuencia, que la renta agregada que ingresa la economía es
siempre una suma fija- lo que no es verdad. En concreto, cuando la economía está sufriendo un
bache recesivo, hay recursos desempleados y el producto, y por tanto la renta, es inferior a su nivel
potencial. Una política fiscal expansiva durante estos períodos hace que trabajen los recursos
desempleados y genera mayor gasto y mayor renta. De forma que el argumento de que la política
expansiva siempre expulsa al gasto privado está, en principio, equivocado.
Argumento 2: “El endeudamiento del gobierno siempre expulsa el gasto privado de inversión”

Depende de si la economía está en depresión o no lo está. Si la economía no está en depresión, el

mayor endeudamiento del gobierno, al aumentar la demanda de fondos prestables, puede
aumentar los tipos de interés y expulsar al gasto privado de inversión. Pero, ¿y si la economía está
en depresión? En ese caso, la expulsión es mucho menos probable. Cuando la economía está muy
por debajo del pleno empleo, una expansión fiscal puede generar rentas más altas, lo que a su vez
aumentará el ahorro, cualquiera que sea el tipo de interés. Ese mayor volumen de ahorros permite
al gobierno solicitar créditos sin que ello encarezca los tipos de interés.

Argumento 3: “Los déficits presupuestarios provocan una reducción del gasto privado”

Si todo lo demás sigue igual, una política fiscal expansiva genera un déficit presupuestario mayor y
un endeudamiento mayor del gobierno. Y una deuda mayor acabará obligando al gobierno a subir
los impuestos para pagarla. Por tanto, de acuerdo con el tercer argumento contra la política fiscal
expansiva, los consumidores, anticipando que van a tener que pagar mayores impuestos en el
futuro para sufragar la deuda actual del gobierno, reducirán su consumo actual para ahorrar
dinero.

La mayoría de las personas, cuando han ingresado un dinero extra (generado por la expansión
fiscal), se gastarán por lo menos una parte del mismo. De manera que incluso la política fiscal que
adopta la forma de rebaja temporal de impuestos, o de transferencias de dinero a los
consumidores, probablemente tenga un efecto expansionista.

Además, es posible demostrar que incluso con la equivalencia ricardiana, un incremento temporal
del gasto público que implique la compra directa de bienes y servicios -tal como un programa de
construcción de carreteras- generaría de todas maneras un incremento a corto plazo del gasto
total. Esto es porque aunque los consumidores recorten su gasto corriente anticipándose a
impuestos futuros más altos, su recorte de gasto tendrá lugar a Jo largo de un amplio período de
tiempo, durante el cual van ahorrando poco a poco para pagar el suplemento impositivo futuro.
Mientras tanto, el gasto adicional del gobierno se concentrará en el futuro cercano, que es cuando
lo necesita la economía. Por tanto, aunque los efectos subrayados por la equivalencia ricardiana
pueden reducir el impacto de la política fiscal expansiva, el argumento de que la expansión fiscal es,
por ello, completamente ineficaz, no es ni coherente con el comportamiento real de los
consumidores, ni una razón para creer que los incrementos del gasto público no tienen efecto. En
definitiva, no es un argumento válido en contra de la política fiscal expansiva.

1.6Una nota de advertencia: los retardos de la política fiscal

Tanto con una política fiscal como con una política monetaria se puede conseguir que la economía
sea menos estable.

En el caso de la política fiscal, una razón fundamental para tener precaución es que hay
importantes retardos temporales entre el momento en que se decide la política y el momento en
que se aplica. Para comprender la naturaleza de esos retardos, piensa en lo que tiene que ocurrir
antes de que el gobierno aumente el gasto para combatir una recesión. Primero, tiene que darse
cuenta de que la brecha recesiva existe: lleva tiempo recoger y analizar los datos económicos, y con
mucha frecuencia las recesiones solo se reconocen como tales varios meses después de que hayan
empezado. Segundo, el gobierno tiene que elaborar un plan de gasto, lo que puede llevar meses;
sobre todo si los políticos tienen que discutir en qué se gasta el dinero y aprobar las leyes
correspondientes. Finalmente, se tarda tiempo en gastar el dinero. Por ejemplo, el proyecto de
construcción de una nueva carretera empieza con actividades de estudio y planificación, que no
implican grandes gastos. Puede pasar bastante tiempo hasta que empiecen los gastos importantes.

Debido a estos retardos, un intento de aumentar el gasto público para combatir una recesión
puede tardar tanto tiempo que es posible que, cuando produzca efectos, la economía ya se haya
recuperado por sí sola. De hecho, durante el tiempo que la política fiscal tarda en hacer efecto, la
brecha recesiva puede haberse convertido en una brecha inflacionista. En ese caso una política
fiscal expansiva empeorará las cosas en lugar de mejorarlas.

¿CUÁL ERA EL CONTENIDO DE LA LEY DE RECUPERACIÓN?

La figura muestra la composición del impacto de la Ley de

Recuperación en el presupuesto, una medida que suma el
valor en dólares de los recortes de impuestos, de las
transferencias y del gasto público. En el gráfico se ha dividido
el total en cuatro categorías.

Quizás el aspecto más sorprendente de la Ley de Recuperación

fue que la parte de la misma que se dedicaba al gasto federal
directo en compras de bienes y servicios fue muy pequeña. La
mayor parte del programa se dedicó, de una u otra forma, a
dar dinero a otras personas con la esperanza de que lo gastarían.

2.LA POLÍTICA FISCAL Y EL MULTIPLICADOR

Una política fiscal expansiva empuja la curva de demanda agregada hacia la derecha. Una política
contractiva, la empuja hacia la izquierda. Para los responsables de política económica, sin embargo,
no basta con saber el sentido del desplazamiento: necesitan estimaciones de cuánto puede
desplazar la curva de demanda agregada una determinada política económica. Para obtener esas
estimaciones, utilizan el concepto de multiplicador.

2.1Efecto multiplicador de un incremento de las compras de bienes y servicios por parte del
gobierno

Las empresas que producen los bienes y servicios comprados por el gobierno tienen ingresos que
fluyen hacia los hogares en forma de salarios, dividendos, intereses y alquileres. Este aumento de la
renta disponible genera un aumento en el gasto de los consumidores. El aumento del consumo, a
su vez, induce a las empresas aumentar su producción, provocando un nuevo aumento de la renta
disponible, lo que genera otra ronda de incremento del consumo, y así sucesivamente

El PIB real puede variar como consecuencia de cualquier variación autónoma del gasto agregado,
no solo por una variación del gasto público. Una variación autónoma del gasto agregado es un
aumento o disminución inicial del nivel deseado de gasto de las empresas, de las familias o del
gobierno, con un nivel dado de PIB. Formalmente, el multiplicador es el ratio entre la variación total
del PIB real causada por una variación autónoma del gasto agregado y la magnitud de esa variación
autónoma.

Si sumamos los efectos de todas esas rondas de aumentos del consumo, ¿cuál es la cuantía del
efecto total sobre el output agregado? Para responder a esta pregunta tenemos que introducir el
concepto de propensión marginal a consumir o PMC: el aumento del consumo cuando la renta
disponible aumenta en 1 unidad monetaria. Cuando el gasto de consumo varía como respuesta a
un aumento o una disminución de la renta disponible, PMC es esa variación del consumo dividida
entre la variación de la renta disponible:
∆ #$%&' ()* +',%-.'
PMC=
∆ /),&$ (0%1',02*)

donde el símbolo /1 (delta) significa "variación de". Por ejemplo, si el consumo aumenta en 5.000
millones de dólares cuando la renta disponible aumenta en 10.000 millones, la PMC es
5.000/10.000 = 0,5.

Consideremos ahora un caso sencillo en el que no hay impuestos ni comercio internacional, de

modo que cualquier variación del PIB real revierte en su totalidad a los hogares. Supongamos
también que el nivel de precios es fijo, de modo que cualquier incremento del PIB nominal es
también un aumento del PIB real, y supongamos que el tipo de interés es fijo. En este caso, el
multiplicador es 11(1 - PMC). Así, si la propensión marginal a consumir es 0,5, el multiplicador es
1/(1 - 0,5) = 1/0,5 = 2. Con un multiplicador igual a 2, un aumento de las compras de bienes y
servicios por parte del gobierno por importe de 50.000 millones de dólares, aumentaría el PIB real
en 100.000 millones. De esos 100.000 millones, 50.000 son el efecto inicial del aumento de G, y los
otros 50.000 son el efecto indirecto derivado del aumento del consumo.

¿Qué ocurre si, por el contrario, disminuye el gasto público en lugar de aumentar? El razonamiento
matemático es el mismo, excepto que hay un signo menos delante: si las compras del gobierno
disminuyen en 50.000 millones de dólares y la propensión marginal a consumir es 0,5, el PIB real se
reduce en 100.000 millones de dólares.

2.2 Efecto multiplicador de una variación de las transferencias y de los impuestos.

La política fiscal, expansiva o contractiva, no solo consiste en variar las compras de bienes y
servicios que hace el gobierno. El gobierno también puede variar los pagos por transferencias o los
impuestos. En general, sin embargo, una variación de las transferencias o de los impuestos provoca
un desplazamiento de la curva de demanda agregada menor que el que provoca una variación del
gasto público de la misma cuantía, por lo que su efecto en el PIB es menor.

Para ver por qué, imaginemos que en lugar de gastar 50.000 millones de dólares en la construcción
de puentes, el gobierno simplemente entrega esos 50.000 millones en forma de transferencias. En
este caso no hay efecto directo sobre la demanda agregada, como había cuando aumentaban las
compras de bienes y servicios hechas por el gobierno. El PIB real aumenta solamente porque las
familias gastan una parte de esos 50.000 millones -y probablemente no lo gasten todo.

La tabla muestra una comparación hipotética de dos políticas fiscales expansivas, suponiendo una
PMC igual a 0,5 y un multiplicador igual a 2: una en la que el gobierno compra directamente bienes
y servicios por un importe de 50.000 millones de dólares y otra en la que gobierno, en lugar de eso,
hace transferencias, gastando 50.000 millones en cheques a los consumidores. En los dos casos hay
una primera ronda de efectos sobre el PIB real, en un caso de compras hechas por el gobierno en el
otro de compras hechas por Jo_ consumidores que recibieron los cheques, seguida de una serie de
rondas adicionales a medida que los aumentos del PIB real aumentan la renta disponible.

Sin embargo, el efecto de la primera ronda es más pequeño en el caso de las transferencias: como
hemos supuesto que la PMC es 0,5 de los 50.000 millones de dólares se gastan 25.000 y se ahorran
25.000. Como consecuencia, todas las rondas siguientes son más pequeñas. Al final, las
transferencias incrementan el PIB real en solo 50.000 millones de dólares. En comparación, un
aumento de las compras del gobierno por importe de 50.000 millones incrementa el PIB en 100.000
millones.

En general, cuando una política fiscal expansiva toma la forma de un aumento de transferencias, el
PIB real puede aumentar en mayor, en menor, o en igual cuantía que el desembolso inicial hecho
por el gobierno -es decir, el multiplicador puede ser mayor, menor o igual que 1, dependiendo de la
magnitud de la PMC.

En la tabla, con una PMC igual a 0.5, el multiplicador es exactamente igual a 1: un aumento de los
pagos por transferencia por importe de 50.000 millones de dólares, aumentan el PIB real en 50.000
millones. Si la PMC es menor que 0,5, de modo que se gasta una fracción más pequeña de las
transferencias iniciales, el multiplicador sería menor que l. Si se gasta una fracción mayor, el
multiplicador sería mayor que 1.

Una disminución de los impuestos tiene un efecto similar al de las transferencias. Aumenta la renta
disponible, generando una serie de incrementos del consumo. Pero el efecto total es menor que el
derivado de un aumento de igual cuantía de las compras de bienes y servicios por parte del
gobierno: el aumento autónomo del gasto agregado es menor porque los hogares ahorran una
parte del recorte de impuestos.

Deberíamos observar también que los impuestos introducen una complicación adicional:
normalmente cambian el tamaño del multiplicador. Esto se debe a que en el mundo real los
gobiernos rara vez aplican impuestos a tanto alzado, en los que el importe del impuesto que deben
las familias es independiente de su renta. Con impuestos a tanto alzado no varía el multiplicador.
En lugar de eso la inmensa mayo- ría de los ingresos fiscales se obtiene con impuestos que no son
de cuota fija, por lo que la recaudación impositiva depende del nivel de PIB real.

El tamaño del multiplicador determina quién, entre el total de la población, debería beneficiarse de
los recortes impositivos o de los aumentos de las transferencias.
2.3Cómo afectan los impuestos al multiplicador

El aumento de la recaudación impositiva cuando crece el PIB real no es el resultado de una decisión
o acción deliberada del gobierno. Es una consecuencia de la legislación sobre los impuestos, que
hace que la mayoría de las fuentes de ingreso del gobierno aumenten automáticamente cuando
aumenta el PIB real. Por ejemplo, los ingresos por el impuesto sobre la renta aumentan al crecer el
PIB real porque la cantidad que cada individuo debe como impuestos depende positivamente de su
renta, y la renta imponible de los hogares aumenta cuando crece el PIB real.

El efecto de este aumento automático de la recaudación impositiva es reducir el tamaño del

multiplicador. Recordemos que el multiplicador es el resultado de una reacción en cadena en la que
un PIB real más alto genera una renta disponible más elevada, lo que lleva a un consumo mayor, lo
que a su vez genera incrementos adicionales del PIB real. El hecho de que el gobierno detraiga una
parte de cualquier incremento del PIB real significa que, en cada una de las etapas de este proceso,
el aumento del consumo es menor que el que hubiera habido si no existieran impuestos. El
resultado es una disminución del multiplicador.

El mismo mecanismo que hace que la recaudación tributaria crezca cuando la economía se expande
hace que se reduzca cuando la economía se contrae. Como los ingresos impositivos disminuyen
cuando lo hace el PIB real, los efectos de estos shocks de demanda negativos son menores que si
no existieran impuestos. La disminución de la recaudación impositiva reduce el efecto negativo del
descenso inicial de la demanda agregada.

El descenso automático de la recaudación causado por una disminución del PIB real -debido a una
caída de los impuestos pagados por los hogares- actúa de la misma forma que una política fiscal
expansiva que se pusiera en marcha automáticamente cuando la economía se enfrenta a una
recesión. Del mismo modo, cuando la economía se expande, el gobierno actúa automáticamente
como si estuviera aplicando una política fiscal contractiva -con un incremento de impuestos. Las
normas impositivas y de gasto público que hacen que la política fiscal sea automáticamente
expansiva cuando la economía se contrae y automáticamente contractiva cuando la economía se
expande, sin que sean necesarias decisiones deliberadas de los responsables de la política
económica, se llaman estabilizadores automáticos.

Las normas que rigen la recaudación tributaria no son los únicos estabilizado- res automáticos,
aunque son los más importantes. Algunos tipos de transferencias también desempeñan un papel
estabilizador. Por ejemplo, cando la economía está deprimida, hay más personas que reciben
prestaciones por desempleo que cuando la economía está en plena expansión. Así pues, los pagos
de transferencias tienden a aumentar cuando la economía se contrae y a disminuir cuando la
economía se expande. Lo mismo que las variaciones de los ingresos impositivos, estas variaciones
automáticas de las transferencias tienden a reducir el tamaño del multiplicador porque es menor la
variación total de renta disponible que tiene lugar cuando hay un aumento o una disminución del
PIB real.

Pero, ¿qué ocurre con las políticas fiscales que no son consecuencia de los estabilizadores
automáticos? La política fiscal discrecional es la política fiscal que es resultado directo de acciones
deliberadas acordadas de los responsables de la política económica, más que de un ajuste
automático. Por ejemplo, duran-
te una recesión, el gobierno puede aprobar una legislación que establezcan recortes de impuestos y
que incremente el gasto público con el objetivo de estimular la economía. En general los
economistas tienden a apoyar la utilización de políticas fiscales discrecionales solo en circunstancias
especiales, como es una recesión especialmente grave.

LOS MULTIPLICADORES Y EL ESTIMULO OBAMA

La Ley de Recuperación y Reinversión, también conocida como el estímulo de Obama, fue el mayor
ejemplo de fiscalidad expansiva discrecional de la historia de los EEUU.

Los multiplicadores utilizados estaban basados en modelos desarrollados por la Reserva Federal y
supusieron que el gasto del gobierno tendría un multiplicador de 1.57 y que las rebajas de
impuestos tendrían un multiplicador de 0,99.

Estos supuestos dieron como resultado un multiplicador global del estímulo de casi 1,4, lo que
implicaba que el estímulo, en su punto álgido en 2010, añadiría un 3,7% al PIB real. También
estimaron que reduciría el desempleo alrededor del 1,8 % respecto al que habría habido sin el
efecto del estímulo. Pero aquí está el problema: el bache que el estímulo de Obama intentaba
combatir lo había causado una grave crisis financiera -y estas crisis suelen producir
recesiones muy profundas y prolongadas.

Encontraron que las principales crisis son seguidas, como media, de un crecimiento del 7% de la
tasa de desempleo y que se tarda muchos años en conseguir que la tasa descienda a algo parecido
a niveles normales.

Por tanto, comparado con los problemas de la economía, el estímulo de Obama fue de hecho
pequeño: redujo solo en un 1,8% la tasa de desempleo en 2010 y se desvaneció rápidamente a
partir de entonces. Y, dado su reducido tamaño relativo al problema, el fracaso del estímulo para
cercenar persistentemente el elevado desempleo no debería haber sido considerado como una
sorpresa.

3.EL SALDO PRESUPUESTARIO

3.1El saldo presupuestario como medida de la política fiscal

¿Qué queremos decir cuando hablamos de déficits y de superávits? El saldo presupuestario es la

diferencia que existe, en un año dado, entre los ingresos públicos, en forma de recaudación
impositiva, y el gasto público, tanto en compras de bienes y servicios como en transferencias. Es
decir, el saldo presupuestario -ahorro público- se define por la ecuación:

Saldo presupuestario= T – G – TR

Donde T es la recaudación tributaria, G son las compras del gobierno en bienes y servicios, y TR es
el valor de las transferencias. Un superávit presupuestario es un saldo presupuestario positivo, y un
déficit presupuestario es un saldo presupuestario negativo.

Si todo lo demás no varía, las políticas fiscales expansivas -un aumento de las compras de bienes y
servicios hechas por el gobierno, un aumento de las transferencias, o una disminución de los
impuestos- reducen el saldo presupuestario de ese año. Es decir, las políticas fiscales expansivas
disminuyen el superávit o aumentan el déficit. Por el contrario, las políticas fiscales contractivas -
menos compras de bienes y servicios, menores transferencias, o impuestos más altos- aumentan el
saldo presupuestario de ese año, aumentando el superávit o reduciendo el déficit.

Se podría pensar que esto significa que las variaciones de saldo presupuestario se pueden utilizar
para medir la política fiscal. Pero siempre hay que tener en cuenta dos razones, por las que este
enfoque puede llevar a conclusiones equivocadas:

1. Dos cambios diferentes de la política fiscal que tengan efectos de la misma magnitud sobre
el saldo presupuestario pueden tener efectos muy distintos sobre la economía.
2. A menudo las variaciones del saldo presupuestario son ellas mismas la consecuencia, y no la
causa, de las fluctuaciones de la economía.

3.2El ciclo económico y el saldo presupuestario ajustado por el ciclo

El presupuesto tiende a registrar un déficit cuando la economía experimenta una recesión, pero los
déficits tienden a disminuir, o incluso a convertirse en superávits, cuando la economía se expande.
La figura muestra el déficit presupuestario federal como porcentaje de PIB desde 1970 hasta 2011.
Las zonas sombreadas indican recesiones; las no sombrea- das indican expansiones. Como se puede
apreciar, el déficit del presupuesto federal aumentó en las épocas cercanas a cada recesión y en
general disminuyó durante las expansiones. De hecho, en las últimas etapas de la larga expansión
que hubo desde 1991 a 2000, el déficit llegó en realidad a ser negativo -el déficit presupuestario se
convirtió en superávit.

La relación entre el ciclo económico y el saldo presupuestario es aún más evidente si comparamos
el saldo presupuestario como porcentaje del PIB con la tasa de desempleo, como hacemos en la
figura. El déficit casi siempre aumenta cuando aumenta la tasa de desempleo y disminuye cuando
la tasa de desempleo baja. ¿Es esta relación entre el ciclo económico y el saldo presupuestario
una prueba de que los responsables de la política económica aplican políticas fiscales
discrecionales expansivas durante las recesiones, y contractivas durante las expansiones? No
necesariamente.

En gran medida, la figura refleja que están funcionando los estabilizadores automáticos. Como
aprendimos al analizar estos estabilizadores, cuando la economía se expande, la recaudación
impositiva del gobierno tiende a aumentar y algunas transferencias, como las prestaciones por
desempleo tienden a disminuir. Y a la inversa, cuando la economía se contrae, la recaudación
impositiva tiende a disminuir y algunas transferencias tienden a aumentar. Por tanto, el
presupuesto tiende a tener superávit durante las expansiones y déficit durante las recesiones,
aunque no haya ninguna acción deliberada por parte de los gestores de la política económica.

Para valorar las políticas presupuestarias, suele ser útil separar las variaciones del saldo
presupuestario causadas por el ciclo económico, de las variaciones que se deben a cambios de la
política fiscal discrecional. Las primeras son consecuencia de los estabilizadores automáticos, y las
segundas surgen de cambios deliberados del consumo o inversión públicos, de las transferencias o
de los impuestos. Es importante tener en cuenta que los efectos del ciclo económico sobre el saldo
presupuestario son temporales: tanto las brechas recesivas (en las que el PIB real es menor que el
output potencial) como las brechas inflacionistas (en las que el PIB real es mayor que el output
potencial) tienden a desaparecer a largo plazo.

Para separar el efecto del ciclo económico de los efectos de los restantes factores, muchos
gobiernos estiman cuál sería el saldo presupuestario si no hubiera ni una brecha recesiva ni una
brecha inflacionista. El saldo presupuestario ajustado por el ciclo es una estimación de cuál
sería el saldo presupuestario si el PIB real fuera exactamente igual que el output potencial. Tiene
en cuenta la recaudación tributaria adicional que tendría el gobierno y las transferencias que se
ahorraría si se eliminara la brecha recesiva -o los ingresos tributarios que se perderían y las
transferencias adicionales que habría que hacer en el caso de eliminar la brecha inflacionista.

La figura muestra el déficit presupuestario

observado y la estimación del déficit
ajustado por el ciclo de los EEUU hecha por
la Oficina Presupuestaria del Congreso,
ambos como porcentaje del PIB, desde
1970 hasta 2011. Como puede observarse,
el déficit presupuestario ajustado por el
ciclo no fluctúa tanto como el déficit
observado. Concreta mente, los grandes
déficits observados, como los de l975, 1983
y 2009, son causados en buena parte por
una economía deprimida.
3.3¿Debería estar equilibrado el presupuesto?

Los déficits crónicos pueden causar problemas tanto al gobierno como a la economía. Sin embargo,
los políticos siempre tienen la tentación de generar déficits, porque estos les permiten satisfacer a
los votantes bajando los impuestos sin reducir el gasto público o aumentando el gasto sin subir los
impuestos. Como consecuencia, los responsables políticos intentan a veces imponer la disciplina
fiscal mediante medidas legislativas -incluso con enmiendas constitucionales- que prohíban a los
gobiernos generar déficits presupuestarios. Frecuentemente esto se presenta como un requisito
para que el presupuesto esté "equilibrado" -que los ingresos sean, por lo menos, iguales a los
gastos cada año fiscal.

¿Sería una buena idea exigir que el presupuesto esté en equilibrio cada año? La mayoría de los
economistas no lo creen así. Opinan que el gobierno solo debe- ría equilibrar su presupuesto en
promedio -es decir, que se debería permitir tener déficits en los años malos, compensados por
superávits en los buenos. No creen que se deba obligar al gobierno a equilibrar el presupuesto cada
año, porque esto torpedearía la función de los impuestos y de las transferencias como
estabilizadores automáticos.

4.CONSECUENCIAS A LARGO PLAZO DE LA POLÍTICA FISCAL

La figura compara los tipos de interés de los bonos a 10 años emitidos

por los gobiernos de Grecia y Alemania. A principios de 2007, Grecia
podía solicitar créditos casi al mismo tipo que Alemania, considerada
por todo el mundo como buena prestataria. Sin embargo, a finales de
2011, Grecia tenía que pagar un tipo de interés que era alrededor de
10 veces el que pagaba Alemania.
¿Por qué tenía Grecia esos problemas? Principalmente porque los
inversores estaban profundamente preocupados por el nivel de su
deuda (en parte porque era evidente que el gobierno griego había estado utilizando una
contabilidad ficticia para ocultar cuánta deuda había contraído ya). La deuda pública es, después de
todo, una promesa de hacer pagos futuros a los prestamistas.
En 2009 parecía que el gobierno griego había prometido ya más de lo que probablemente podría
cumplir.

La consecuencia fue que Grecia se encontró inca- paz de obtener más préstamos de los
prestamistas privados; recibió fondos de emergencia de otras naciones europeas y del Fondo
Monetario Internacional, pero estos préstamos llegaron junto con la exigencia de que el gobierno
griego hiciera fuertes recortes de gasto que causaron estragos en su economía, impusieron
muchísimas dificultades económicas a los griegos y provoca- ron un enorme malestar social.

Ningún análisis de la política fiscal se considera completo si no tiene en cuenta las implicaciones a
largo plazo de los superávits y los déficits presupuestarios, especialmente las implicaciones para la
deuda pública. A continuación, nos ocupamos de esas implicaciones a largo plazo.

4.1 Déficits, superávits y deuda

Cuando una familia gasta a lo largo de un año más de lo que gana, tiene que obtener fondos
adicionales o bien vendiendo activos, o bien obteniendo préstamos. Y, si una familia pide
préstamos año tras año, acabará acumulando una deuda enorme.

Esto también es cierto para los gobiernos. Salvo unas pocas excepciones, los gobiernos no obtienen
grandes sumas de dinero vendiendo activos, tales como parques nacionales. En lugar de esto,
cuando un gobierno gasta más de lo que recauda con los impuestos -cuando registra un déficit- los
fondos extraordinarios proceden casi siempre de préstamos. Y los gobiernos que tienen déficits
crónicos, acaban acumulando deudas considerables.

Por razones históricas, los ejercicios fiscales del gobierno estadounidense no se ajustan al año
natural. En su lugar, los presupuestos se calculan para los años fiscales, que van desde el uno de
octubre al treinta de septiembre del año siguiente, y que se nombran por el año natural en el que
acaban.

La deuda pública es la deuda del gobierno en manos de los particulares y de las instituciones no
gubernamentales.

4.2Los problemas que plantea una deuda pública creciente

Hay dos razones para preocuparse cuando un país tiene déficits presupuestarios crónicos. Cuando
la economía está en pleno empleo y el gobierno pide préstamos en los mercados financieros,
compite con las empresas privadas que planean pedir préstamos para financiar su inversión. La
consecuencia es que el gobierno puede expulsar a la inversión privada, al aumentar los tipos de
interés, y el crecimiento económico a largo plazo se reduce.

Pero hay una segunda razón: los déficits del presente, al aumentar la deuda pública, ejercen una
presión sobre los presupuestos futuros. El efecto de los déficits presentes sobre los presupuestos
futuros es muy claro. Lo mismo que los particulares, los gobiernos tienen que pagar sus deudas,
incluidos los pagos por los intereses de su deuda acumulada. Cuando un gobierno está muy
endeudado, estos pagos por intereses pueden ser considerables.

Si todo lo demás no varía, un gobierno que paga grandes sumas en concepto de intereses, tiene
que recaudar más ingresos impositivos, o que gastar menos de lo que se permitiría en caso
contrario -o endeudarse aún más para cubrir la diferencia. Y un gobierno que pide prestado para
pagar los intereses de su deuda pendiente, agrava aún más su endeudamiento. Este proceso puede
a la larga llevar al gobierno hasta el punto en el que los prestamistas se cuestionen su capacidad de
pago. Como un consumidor que ha exprimido al máximo sus tarjetas de crédito, se encontrará con
que los prestamistas no le quieren prestar más fondos. La consecuencia puede ser que dicho
gobierno incumpla sus pagos -que deje de pagar lo que debe. Y el impago de la deuda
generalmente da lugar a un profundo caos económico y financiero.

El impago de la deuda hace estragos en los mercados financieros de un país y debilita totalmente la
confianza general, tanto en el gobierno como en la economía. Pero incluso si un gobierno muy
endeudado logra evitar el impago, una deuda excesiva generalmente obliga a recortar el gasto o a
subir los impuestos, medidas muy impopulares desde el punto de vista político y que, además,
pueden dañar la economía. En algunos casos, las medidas de "austeridad" tomadas para garantizar
a los prestamistas que el gobierno puede, por supuesto, pagarles, acaban deprimiendo la economía
tanto que la confianza de los acreedores continúa cayendo -un proceso que veremos más
detalladamente en la próxima sección de "La Economía en acción".
Uno se puede preguntar por qué un gobierno que tiene problemas para conseguir préstamos no
puede simplemente emitir moneda para pagar sus deudas. Sí, puede hacerlo si tiene sus propia
moneda (cosa que no tienen las naciones europeas con problemas). Pero imprimir dinero para
pagar las deudas del gobierno puede provocar un nuevo problema: inflación.

De hecho, los problemas presupuestarios son la principal causa de las inflaciones muy graves. De
momento nos quedaremos con la idea de que los gobiernos no quieren encontrarse en una
situación en la que tienen que elegir entre dejar de pagar la deuda o hacerla desaparecer inflándola
mediante la impresión de dinero.

Las preocupaciones respecto a los efectos a largo plazo de los déficits no excluyen el uso de la
política fiscal para estimular la economía cuando está deprimida. Sin embargo, estas
preocupaciones significan que los gobiernos deberían intentar compensar los déficits de los años
malos con los superávits en los años buenos. En otras palabras, los gobiernos deberían mantener n
presupuesto que estuviera equilibrado a lo largo del tiempo.

4.3. Los déficits y la deuda en la práctica.

La figura muestra cómo evolucionaron el déficit presupuestario del gobierno federal

estadounidense y su deuda entre 1940 y 2011.

En el panel (a) aparece el déficit expresado como porcentaje del PIB. Como se puede ver, el
gobierno federal tuvo grandes déficits durante la Segunda Guerra Mundial. Tras la guerra, y
durante un corto periodo de tiempo, tuvo superávits, pero desde entonces normalmente ha tenido
déficits, sobre todo a partir de 1980. Esto parece incoherente con la recomendación de que los
gobiernos deberían compensar los déficits de los años malos con los superávits de los buenos.

Sin embargo, en el panel (b) se observa que en la mayor parte del período, esos déficits no
provocaron una deuda galopante. Para evaluar la capacidad de los gobiernos para pagar sus
deudas, utilizamos el ratio deuda/PIB, la deuda pública como porcentaje del PIE. Se usa esta
medida, en lugar de mirar simplemente el volumen de la deuda, porque el PIE, que mide el tamaño
de la economía en conjunto, es un buen indicador de los impuestos potenciales que el gobierno
puede recaudar. Si la deuda pública crece más despacio que el PIE, el peso del pago de la deuda en
realidad está disminuyendo respecto a la recaudación impositiva potencial.

Lo que se ve en el panel (b) es que, aunque la deuda federal creció casi todos los años, el ratio
deuda/PIE disminuyó durante los treinta años posteriores al final de la Segunda Guerra Mundial.
Esto indica que el ratio deuda/PIE puede disminuir, incluso aunque la deuda esté aumentando,
siempre y cuando el PIE crezca más deprisa que la deuda. En la siguiente sección Para mentes
inquietas, que trata de la considerable deuda que el gobierno de los Estados Unidos acumuló
durante la Segunda Guerra Mundial, se explica cómo el crecimiento y la inflación a veces permiten
a un gobierno que mantiene déficits crónicos tener, sin embargo, un ratio deuda/PIE decreciente
En todo caso, un gobierno que tenga permanentemente grandes déficits, tendrá un ratio deuda/
PIB creciente si la deuda crece más deprisa que el PIB.

4.4Pasivos implícitos

Observando la figura del apartado anterior, se podría tener la tentación de concluir que hasta que
estalló la crisis de 2008 el presupuesto federal estadounidense estaba en bastante buena forma: la
vuelta a los déficits presupuestarios a partir de 2001 hicieron que subiera un poco el ratio
deuda/PIB, pero seguía siendo bajo, comparado tanto con los niveles del pasado como con los
niveles de otros países desarrollados. En la realidad, sin embargo, los expertos en temas
presupuestarios a largo plazo veían con alarma la situación de los Estados Unidos (y de otros países,
como Japón o Italia). La razón es el problema de los pasivos implícitos. Los pasivos implícitos son
promesas de gasto hechas por los gobiernos, que son realmente una deuda a pesar de que no están
incluidas en las estadísticas convencionales de deuda.

Estos programas representan una deuda futura que se tendrá que pagar, aunque actualmente no
esté reflejada en las estadísticas convencionales

Los pasivos implícitos que nacen de programas de transferencias preocupan a los expertos. La
figura muestra por qué.

Este gráfico muestra las

proyecciones hechas por la Oficina
Presupuestaria del Congreso sobre
el gasto en programas de
seguridad social como porcentaje
del PIB. Debido en parte al
envejecimiento de la población,
pero sobre todo a causa del
crecimiento de los costes
sanitarios, se espera que esos
programas resulten mucho más
costosos en el futuro, lo que
representará un problema para el presupuesto federal.

La financiación mediante impuestos específicos: su financiación procede de un impuesto especial

sobre los salarios. A veces estos impuestos específicos recaudan más ingresos que los que se
necesitan para pagar las prestaciones. En concreto, desde mediados de la década de 1980 el
sistema de la Seguridad Social, con el propósito de ahorrar para la jubilación de los nacidos en el
baby boom, ha estado recaudando más de lo que necesitaba cada año Este superávit del sistema de
la Seguridad Social se ha utilizado para crear un fondo de garantía de la Seguridad Social,

El dinero del fondo de garantía se invierte en bonos del Estado, se podría argumentar que resulta
chocante contabilizar los bonos del fondo de garantía de la Seguridad Social como una parte de la
deuda pública total. Se podría argumentar que resulta chocante contabilizar los bonos del fondo de
garantía de la Seguridad Social como una parte del gobierno (la que no está incluida en el sistema
de la Seguridad Social) a otra parte del gobierno (el sistema de la Seguridad Social en sí mismo).
Pero la deuda corresponde a un pasivo real, aunque implícito: el compromiso del gobierno de que
va a pagar las pensiones futuras.

PROBLEMA RESUELTO

La Oficina Presupuestaria del Congreso es una agencia federal independiente fundada en 1974 para
proporcionar al Congreso datos no partidistas y puntuales sobre temas presupuestarios. Una de sus
tareas es hacer estimaciones del PIB y del PIB potencial, y hacer proyecciones sobre posibles
brechas recesivas o inflacionistas. El Congreso utiliza a continuación esos datos para tomar
decisiones sobre la necesidad de llevar a cabo políticas fiscales expansivas o contractivas. En junio
de 2009, la OPC estimó que en 2008 el PIB real observado de los EEUU era 14,22 billones de dólares
y que el PIB potencial era 14,44 billones de dólares. Sabiendo esto, ¿cuál era el tamaño de la brecha
recesiva en 2008? Suponiendo que la propensión marginal a consumir es 0,5, ¿cuál es el aumento
del gasto público en compras de bienes y servicios necesario para aumentar el PIB en esa cuantía
suponiendo que no hay variaciones de precios?

Como ya hemos visto, en febrero de 2009 el Congreso aprobó la Ley de Recuperación y Reinversión
Americana, que proporcionó un estímulo nominal de 787.000 millones de dólares. En marzo de
2010, de ese estímulo nominal solo se habían gastado en realidad 62.000 millones. Basándonos en
los supuestos que hemos hecho más arriba, ¿cuánto esperaríamos que aumente el PIB nominal
como consecuencia de ese aumento del gasto del gobierno?

PASO 1: Calcula el tamaño de la brecha recesiva de 2008

Lee la sección "El ciclo económico y el saldo presupuestario ajustado por el ciclo" que empieza en la
pag. 462. Hay una brecha recesiva cuando el PIE real es menor que el output potencial.

Como el PIB potencial está valorado en dólares de 2008, el tamaño de la brecha recesiva en dólares
de 2008 era 14,44 billones de$ - 14,22 billones de$ = 0,22 billones de $, o 220.000 millones de
dólares.

PASO 2: Calcula el multiplicador

Lee la sección "Efecto multiplicador de un incremento de las compras de bienes y servicios por
parte del gobierno", que empieza en la pág. 457.

El multiplicador es igual a 1/(1 - PMC), así que en este caso es 1/(1 - 0,5) = 2.

PASO 3: Calcula la variación de las compras gubernamentales de bienes y servicios necesaria para
cerrar la brecha con un multiplicador igual a 2.

Vuelve a leer la sección "Efecto multiplicador de un incremento de las compras de bienes y servicios
por parte del gobierno" que empieza en la pág. 457.

Sin variaciones de precios y con un multiplicador igual a 2, el gobierno tendría que aumentar sus
compras de bienes y servicios en 110.000 millones de dólares para conse- guir cerrar una brecha
recesiva de 220.000 millones. Si no hay variaciones del nivel de precios agregado, un
desplazamiento de la curva de demanda agregada se traduce en un aumento equivalente del PIB de
equilibrio. Este supuesto tiene el mismo efecto que suponer que la curva de oferta agregada a
corto plazo es horizontal.

PASO 4: ¿En cuánto podemos esperar que aumente el PIB nominal como resultado de este
aumento del gasto público en 62.000 millones?

Usa el multiplicador del paso 2.

Con un multiplicador igual a 2, se esperaría que los 62.000 millones de dólares de au- mento del
gasto público aumentaran el PIB nominal en 124.000 millones. Durante la primera mitad de 2009, la
brecha recesiva siguió creciendo, alcanzando una estimación de 1,07 billones de dólares en el
segundo trimestre de 2009 - mucho mayor que la brecha recesiva de 220.000 millones estimada en
2008. Durante la segunda mitad de 2009 y el primer trimestre de 2010 la brecha recesiva empezó a
cerrarse, pero lentamente. La brecha era todavía de 996.000 millones de dólares a finales de 2011.
Los estímulos de gasto en 2009 y en el primer trimestre de 2010 no fueron suficientes para cerrar
rápida y significativamente una brecha realmente enorme
TEMA 7: EL DINERO, LA BANCA Y LOS BANCOS CENTRALES

1.EL SIGNIFICADO DEL DINERO

¿Qué distingue al dinero de las otras formas de riqueza según el criterio de los economistas?

1.1¿Qué es dinero?

El dinero se define en términos de lo que hace: dinero es cualquier activo que puede utilizarse
fácilmente para comprar bienes y servicios. Un activo es líquido si se puede convertir en efectivo sin
mucha pérdida de valor. El dinero consiste en el efectivo, que es líquido por definición, y en otros
activos que tienen una liquidez elevada.

Puedes ver la diferencia entre el dinero y los demás activos preguntándote cómo pagas la compra.
La persona que esté en la caja registradora de la tienda aceptará tus billetes a cambio de leche o
pizza congelada – pero no aceptará tus acciones o una colección de postales de béisbol de época. Si
quieres convertir en alimentos tus acciones o tu colección de postales de béisbol, tendrás que
venderlas – es decir, intercambiarlas por dinero y después utilizar ese dinero para hacer la compra.

El efectivo en circulación (el efectivo que se encuentra en manos del público) se considera dinero.
Pero también lo son los depósitos bancarios a la vista – depósitos en cuentas corrientes contra las
que se pueden girar cheques.

¿Son el efectivo y los depósitos bancarios a la vista los únicos activos considerados como dinero?
Depende. Como veremos más adelante, existen dos definiciones muy utilizadas de la oferta
monetaria, que es el valor total de los activos financieros de la economía que se considera como
dinero. La definición más estrecha considera que solo son dinero los activos más líquidos: el
efectivo en manos del público, los cheques de viaje y los depósitos a la vista contra los que se
pueden escribir cheques. La definición más amplia incluye estas tres categorías más otros activos
que son “casi” convertibles en cheques, como los depósitos en cuentas de ahorro, que pueden
transferirse a cuentas corrientes con una simple llamada de teléfono o un clic en el ratón del
ordenador. Estas dos definiciones de oferta monetaria, sin embargo, tienen en común que
distinguen entre los activos que se pueden utilizar fácilmente para adquirir bienes y servicios y los
que no.

El dinero desempeña una función crucial en la generación de las ganancias del comercio, porque
hace posibles los intercambios indirectos.

En un sistema de trueque, de dos individuos solo pueden hacer un intercambio si cada uno quiere
lo que el otro tiene para ofrecer, esto se conoce como el problema de encontrar una “doble
coincidencia de deseos”. El dinero resuelve este problema: los individuos pueden intercambiar los
bienes o servicios que tienen por dinero, e intercambiar el dinero por los bienes o servicios que
quieren.
Puesto que la posibilidad de hacer transacciones con dinero en lugar de depender del trueque hace
más sencilla la obtención de las ganancias del comercio, el dinero aumenta el bienestar aunque no
produzca nada directamente. Como dijo Adam Smith, el dinero “puede muy adecuadamente ser
comparado con una carretera que, mientras circulan por ella hacia el mercado toda la paja y el todo
el grano del país, ella misma no produce ni una pizca de ninguno de los dos”.

1.2Funciones del dinero

En cualquier economía moderna el dinero desempeña principalmente tres funciones: es un medio

de pago, un depósito de valor y una unidad de cuenta.

1.Medio de pago. En tiempos normales, la moneda oficial de un país determinado es también el

medio de pago utilizado en prácticamente todas las transacciones realizadas en este país. En
tiempos problemáticos económicamente, sin embargo, otros bienes o activos desempeñan muchas
veces esta función en lugar del dinero. Por ejemplo, en épocas de turbulencias económicas, la
gente recurre a monedas de otros países como medio de pago: los dólares estadounidenses
desempeñaron este papel en países latinoamericanos con problemas, igual que los euros en los
países de Europa del Este cuando también tenían problemas. En un famoso ejemplo, los cigarrillos
funcionaron como medio de pago en los campos de prisioneros de guerra durante la Segunda
Guerra Mundial: incluso los prisioneros no fumadores intercambiaban bienes y servicios por
cigarrillos, porque estos podían ser fácilmente intercambiados, a su vez, por otros bienes y
servicios. Durante la inflación galopante de Alemania en 1923, bienes como los huevos y el carbón
se utilizaron como medios de pago durante un breve lapso de tiempo.

2.Depósito de valor. Para poder actuar como medio de pago, el dinero también tiene que ser un
depósito de valor. -un medio para almacenar poder adquisitivo a lo largo del tiempo. Para ver por
qué es necesario, imagina que tienes que manejar una economía en la que el medio de pago son
bolas de helado. Una economía así enseguida padecería de, digamos, "derretimiento monetario": el
medio de pago se convertiría frecuentemente en una pasta pringosa antes de que pudieras
utilizarlo para comprar alguna otra cosa. Por supuesto, el dinero no es en absoluto el único
depósito de valor. Cualquier activo que mantenga su poder adquisitivo a lo largo del tiempo, lo es.
Por eso, la función de depósito de valor es una característica necesaria, pero no es un rasgo
distintivo del dinero.

3.Unidad de cuenta. Finalmente, el dinero normalmente sirve como unidad de cuenta - la medida
comúnmente aceptada que utilizan los individuos para fijar los precios y para hacer cálculos
económicos. Para entender la importancia de esta función, consideremos un hecho histórico:
durante la Edad Media los campesinos generalmente tenían que pagar a los propietarios de la tierra
con bienes y con trabajo, en lugar de con dinero. Por ejemplo, un campesino podía estar obligado a
trabajar las tierras del señor un día a la semana y a entregarle más de la quinta parte de su cosecha.

Hoy en día los alquileres, como otros precios, están especificados casi siempre en términos
monetarios. Esto hace que las cosas estén mucho más claras: imaginemos lo difícil que sería decidir
qué apartamento alquilamos si los propietarios actuales siguiesen las prácticas medievales.
Supongamos, por ejemplo, que el señor Smith te dice que te alquilará una vivienda si limpias la
suya dos veces a la semana y le llevas un kilo de carne al día, mientras que el señor Jones quiere
que limpies su casa solo una vez a la semana, pero quiere cuatro kilos de pollo al día. ¿Cuál de las
dos ofertas es mejor? No es fácil saberlo. Si, en lugar de esto, Smith te pide 600 $ al mes y Jane
quiere 700 $, la comparación es sencilla. En otras palabras, sin una medida aceptada con
generalidad por todos, los términos de una transacción son más difíciles de deter- minar, lo que
hace más difícil llevar a cabo transacciones y aprovechar las ganancias del intercambio.

Monedas fuertes

This figure shows the value, in billions of dollars, of the

quantity of four major currencies in circulation at the end of
2018.

1.3Tipo de dinero

Bajo una forma u otra, el dinero se viene utilizando desde hace miles de años. Durante la mayor
parte de ese tiempo, la gente utilizó dinero-mercancía: el medio de pago era un bien, normalmente
oro o plata, que tenía valor intrínseco para otros usos. Esos usos alternativos le daban al dinero-
mercancía un valor independiente de su función como medio de pago. Por ejemplo, los cigarrillos,
que sirvieron como moneda en los campos de prisioneros de guerra durante la Segunda Guerra
Mundial, también eran valiosos porque muchos prisioneros fumaban. El oro era valioso porque se
utilizaba para fabricar joyas y orfebrería, aparte del hecho de ser acuñado en monedas.

En 1776, año en que se declaró la independencia de los Estados Unidos y en el que Adam Smith
publicó La riqueza de las naciones, estaba muy extendido el uso de papel moneda (billetes),
además de las monedas de oro o plata. Pero, a diferencia de los billetes actuales, este papel
moneda consistía en billetes emitidos por bancos privados que prometían canjearlos por oro o
plata si se les pedía. Es decir, el papel moneda que sustituyó inicialmente al dinero mercancía era
dinero respaldado por mercancías, un medio de pago sin valor intrínseco, cuyo verdadero valor
estaba garantizado por una promesa de que siempre podría ser canjeado por un bien valioso
cuando se solicitara.

La gran ventaja del dinero respaldado por mercancías respecto al oro y la plata era que
inmovilizaba menos recursos valiosos. Aunque un banco emisor de billetes todavía tenía que
conservar cierta cantidad de oro y plata, solo necesitaba mantener las cantidades imprescindibles
para atender las peticiones de canje de sus billetes. Y podía confiar en el hecho de que en un día
normal solo se reintegraría una fracción de los billetes emitidos. Por eso, el banco solo necesitaba
mantener en sus cajas fuertes en forma de oro y plata, una fracción del valor total de sus billetes en
circulación. Podía prestar el resto de los metales preciosos a los que quisieran utilizarlos. Esto
permitía a la sociedad utilizar el oro y la plata restantes para otros propósitos, sin que se perdiera la
capacidad de aprovechar las ganancias del comercio.

¿Por qué no dejar de utilizar totalmente el oro y la plata en el sistema monetario, incluso como
respaldo del papel moneda?

Un billete actual no es dinero-mercancía, ni siquiera es dinero respaldado por mercancías. Por el

contrario, su valor procede totalmente del hecho de que es aceptado con generalidad como medio
de pago, una función que, en último término proviene de las leyes de cada país. El dinero cuyo
valor como medio de pago se deriva en exclusiva de su estatus jurídico como medio de pago se
denomina dinero fiduciario porque existe por un mandato del gobierno. En inglés es "fiat money'',
donde fiat es un término histórico utilizado para designar una política declarada por un regulador.

El dinero fiduciario tiene dos ventajas fundamentales sobre el dinero respaldado por mercancías.
Primero, es incluso más que un "sendero a través del aire" -su creación no utiliza ningún recurso
real, excepto el papel en el que se imprime. Segundo, la oferta monetaria se puede ajustar
basándose en las necesidades de la economía, en lugar de depender de la cantidad de oro o plata
que descubran los buscadores de estos metales.

El dinero fiduciario, sin embargo, plantean algunos riesgos. En la historia con la que empezábamos
este capítulo, describíamos uno de esos riesgos -las falsificaciones. Los falsificadores usurpan un
privilegio al gobierno, que es el único que tiene el derecho legal a imprimir billetes. Y la ganancia
que obtienen Jos falsificadores al intercambiar billetes falsos por bienes y servicios auténticos la
consiguen a expensas del gobierno, que cubre una parte pequeña, pero no irrelevante, de sus
propios gastos emitiendo nueva moneda para satisfacer una demanda de dinero creciente.

El riesgo más importante es que los gobiernos que pueden crear dinero siempre que quieren,
tengan la tentación de abusar de ese privilegio.

1.4Medición de la oferta monetaria

La Reserva Federal calcula el tamaño de dos agregados monetarios, medidas globales de la oferta
monetaria, que se diferencian en lo estricta que es la definición de dinero en cada caso. Los dos
agregados se conocen por los nombres, de M1 y M2.

Ml, la definición más estricta, solo contiene la moneda en manos del público (conocida también
como efectivo), los cheques de viaje y los depósitos bancarios a la vista o cuentas corrientes
bancarias. M2 añade a estos algunos otros activos, llamados frecuentemente cuasi-dinero -activos
financieros como las cuentas de ahorro, que no se pueden utilizar directamente como medio de
pago, pero que se pueden convertir con facilidad en efectivo o en depósitos a la vista. Otros
ejemplos son los depósitos a plazo, como los certificados de depósitos de pequeño valor (llamados
CDs por sus siglas en inglés), contra los que no se pueden girar cheques, pero que pueden ser
retirados en cualquier momento antes de su vencimiento si se paga una penalización. Puesto que el
efectivo en manos del público y los depósitos a la vista se pueden utilizar directamente como
medios de pago, M1 es la medida más líquida del dinero.

La figura muestra la composición de M1 y M2

observada en los EEUU en septiembre de 2011,
expresada en miles de millones de dólares. Ml estaba
valorada en 2.136,9 miles de millones, de los que algo
menos de la mitad era efectivo en manos del público,
casi todo el resto eran depósitos a la vista, y una
fracción minúscula eran cheques de viaje. Ml
representa a su vez el 22% de M2, cuyo total se cifraba
en 9.603,6 miles de millones. M2 es la suma de MI
más otros tipos de activos: dos tipos de depósitos
bancarios, conocidos como depósitos de ahorro y depósitos a plazo, contra ninguno de los cuales es
posible girar cheques, y los fondos del mercado monetario, que son fondos de inversión que sólo
invierten en activos líquidos, y que son muy parecidos a los depósitos bancarios. Estos activos cuasi-
dinero pagan intereses, a diferencia del efectivo (la moneda en manos del público), y normalmente
el interés que pagan es mayor que el de los depósitos a la vista.
Agregados monetarios Euro

Efectivo en circulación: Efectivo fuera de la caja de los bancos

Repos: Compra de un activo a un banco, normalmente Deuda Pública, que tiene la obligación de
recomprarlo a un precio superior

2.LA FUNCIÓN MONETARIA DE LOS BANCOS

2.1Qué hacen los bancos

Un banco utiliza sus activos líquidos en forma de depósitos bancarios para financiar inversiones no
líquidas de sus prestatarios. Los bancos pueden crear liquidez porque no necesitan mantener la
totalidad de los fondos depositados en forma de activos altamente líquidos. Excepto en el caso de
un pánico bancario -al que nos referiremos enseguida- todos los depositantes de un banco no
querrán retirar sus fondos al mismo tiempo. Por eso, un banco puede proporcionar a sus
depositantes activos líquidos y aun así invertir gran parte de los fondos de los depositantes en
activos no líquidos, como hipotecas o créditos a empresas.

Sin embargo, los bancos no pueden prestar todos los fondos que sus depositante- han colocado en
sus manos, porque tienen que atender a cualquiera de ellos siempre que quiera retirar sus fondos.
Para satisfacer esas demandas, un banco tiene que tener a mano cantidades considerables de
activos líquidos. En los sistemas bancarios modernos, estos activos adoptan la forma de efectivo en
las cajas fuertes de los bancos, o de depósitos en las cuentas que los bancos tienen en el banco
central. Como veremos a continuación, estos depósitos pueden convertirse en efectivo casi
instantáneamente. El efectivo que tiene un banco en sus cámaras acorazadas más los depósitos
que el banco tiene en el banco central se llaman reservas bancarias. Puesto que estas reservas
están en las cajas de los bancos y en el banco central, y no están en manos del público, no forman
parte de la moneda en circulación -o efectivo en manos del público.

Para entender la función de los bancos en la determinación de la oferta monetaria, empezaremos

introduciendo una sencilla herramienta que sirve para analizar la situación financiera de un banco:
un balance. El balance de una empresa resume su situación financiera mostrando, en una sencilla
tabla, los activos y los pasivos de la empresa, con los activos a la izquierda y los pasivos a la
derecha.

La tabla muestra el balance de una empresa hipotética que no es un banco. Un balance resume la
situación financiera de una empresa. Sus activos, que en este caso constan de un edificio y de
maquinaria para hacer batidos, están a la izquierda. Sus pasivos, consistentes en las deudas que
tiene con un banco local, están a la derecha.

ACTIVOS PASIVOS

Edificios 30.000$ Créditos del banco 20.000$

Máquinas para hacer batidos 15.000$

La segunda tabla muestra la situación financiera de First Street Bank. Los créditos que ha concedido
están en el lado izquierdo porque son activos: representan fondos que se espera que los receptores
de los créditos devuelvan al banco. Los únicos otros activos del banco en este simplificado ejemplo
son sus reservas. En el lado derecho tenemos los pasivos del banco, que en este caso consisten en
su totalidad en depósitos en el banco hechos por sus clientes. Son pasivos porque representan
fondos que, en última instancia, habrá que devolver a los depositantes.

ACTIVOS PASIVOS
Créditos 1.200.000$ Depósitos 1.000.000$
Reservas 100.000 $

En este ejemplo los activos son mayores que los pasivos. ¡Esta es la forma en que se supone que
debe ser! De hecho, los bancos están obligados por ley a mantener unos activos que sean mayores
que sus pasivos en un porcentaje determinado.

En este ejemplo, el First Street Bank mantiene unas reservas que son el 10% de los depósitos de sus
clientes. La fracción de sus depósitos que un banco mantiene como reservas es el coeficiente de
caja. En los sistemas bancarios modernos, los bancos centrales –que, entre otras cosas regulan la
actividad de los bancos- establecen un coeficiente de caja mínimo que los bancos están obligados a
mantener- el coeficiente legal de caja.

2.2El problema de los pánicos bancarios

Un banco puede prestar la mayor parte de los fondos depositados en sus manos porque, en
tiempos normales, solo una pequeña fracción de sus clientes querrá retirar sus fondos el mismo
día. Pero, ¿qué pasaría si, por alguna razón, todos o una parte importante de los depositantes
intentasen retirar sus fondos en un corto periodo de tiempo, como por ejemplo en un par de días?

Si una proporción considerable de sus depositantes reclamasen su dinero al mismo tiempo, el

banco no sería capaz de reunir suficiente efectivo para satisfacer a sus clientes. La razón es que los
bancos convierten la mayoría de los fondos de sus depositantes en créditos concedidos a sus
prestatario; así es como los bancos obtienen ingresos- cobrando intereses por los créditos.

Pero los créditos, sin embargo, son poco líquidos: no se pueden convertir fácilmente en efectivo
con un preaviso corto. Para ver por qué, imaginemos que el First Street Bank ha prestado 100.000$
a un concesionario local de venta de coches usados. Para conseguir efectivo con el que satisfacer
las demandas de retirada de depósitos de sus clientes, el banco puede venderle a alguien – a otro
banco o a un inversor particular- su crédito al concesionario. Pero, si el banco intenta vender el
crédito rápidamente, los posibles compradores pueden recelar: sospecharán que First Street tiene
prisa en vender el crédito porque algo va mal y el crédito podría no ser devuelto. Como
consecuencia, el banco solo podrá vender el crédito rápida- mente si hace un buen descuento - por
ejemplo un descuento del 40%, con un precio de venta de 60.000 $.

El punto central es que si un número importante de depositantes del First Street Bank decidieran
de repente retirar sus fondos, los esfuerzos del banco para conseguir rápidamente el efectivo
necesario le pueden forzar a vender sus activos muy baratos. Inevitablemente, esto llevará a la
quiebra del banco: el banco será incapaz de pagar a todos sus depositantes todo lo que les debe.

¿Qué podría desencadenar todo este proceso? Es decir, ¿qué podría llevar a todos los depositantes
del First Street Bank a apresurarse a sacar su dinero? Una respuesta plausible es que se extendiera
el rumor de que el banco tiene problemas financieros.
Aunque los depositantes no estén seguros de que el rumor sea cierto, es muy probable que la
prudencia les incite a retirar el dinero cuando todavía estén a tiempo de hacer- lo. Y lo que es peor:
un depositante que simplemente piense que otros depositantes van a entrar en pánico y van a
tratar de sacar su dinero mientras puedan, se dará cuenta de que esto podría hundir el banco. Así
que él se unirá a los que corren a retirar sus fondos. En otras palabras, el miedo sobre la salud
financiera de un banco puede convertirse en una profecía autocumplida: los depositantes que no
creen el rumor y piensan que los otros depositantes se están precipitando hacia la salida, acabarán
ellos mismos precipitándose hacia la salida.

Un pánico bancario se produce cuando un número considerable de depositan- tes de un banco

trata de retirar sus fondos por miedo a que el banco vaya a quebrar. Más aún, los pánicos bancarios
no son malos solo para el banco en cuestión y para sus depositantes. Históricamente han
demostrado ser contagiosos, de manera que un pánico que afecta a un banco provoca pérdida de
confianza en otros bancos, causando nuevos pánicos.

Insolvencia y quiebra

o Insolvencia: Los activos son superiores a los pasivos pero hay problemas de liquidez:
problemas para vender activos y obtener liquidez o recibir préstamos garantizados por los
activos y así atender a los depositantes y acreedores. La prisa por vender activos lleva a la
desconfianza de los posibles compradores y a tener que vender a bajo precio: lo que lleva a
la quiebra del banco

o Quiebra: los pasivos (en el caso de los bancos lo son los depósitos y el resto de deudas) son
inferiores a los activos.

2.3La regulación bancaria

¿Deberías preocuparte por la posibilidad de perder dinero a causa de un pánico bancario? No.
Después de la crisis bancaria de la década de 1930, la mayoría de los países establecieron un
sistema diseñado para proteger a los depositantes y al conjunto de la economía contra los pánicos
bancarios. Este sistema tiene cuatro características principales: el seguro o garantía de los
depósitos, el capital reglamentario, las reservas reglamentarias y, además, el acceso que tienen los
bancos a la ventanilla de descuento, una fuente de liquidez para casos de necesidad.
1.Garantía de depósitos. La mayoría de los bancos de los EEUU informan en su publicidad de que
son “miembros del FDIC (Fondo Federal de Garantía de Depósitos) “. El FDIC, proporciona un seguro
a los depósitos, es decir, una garantía a los depositantes de que podrán recuperar sus fondos en
caso de quiebra, hasta un límite máximo para cada cuenta. Actualmente el FDIC garantiza los
primeros 250.000$ de cada depósito, en cada banco asegurado.

Es importante entender que la garantía de depósitos no solo protege a los depositantes si un banco
quiebra. El seguro también elimina la principal causa de los pánicos bancarios: puesto que los
depositantes saben que sus fondos están seguros incluso si el banco quiebra, no tienen motivos
para precipitarse a retirarlos, aunque se extienda el rumor de que el banco tiene problemas.

2.Capital reglamentario. El seguro de los depósitos, aunque protege al sistema bancario contra los
pánicos bancarios, crea un problema de incentivos muy conocido. Como los depositantes están
protegidos contra las pérdidas, no tienen incentivos para supervisar la salud financiera de su banco,
lo que permite que no se detecten los comportamientos arriesgados de este. Al mismo tiempo, los
banqueros tienen un incentivo para emprender inversiones de riesgo excesivo, como conceder
créditos problemáticos a tipos de interés elevados. Si las cosas van bien, los banqueros obtienen
más beneficios; si van mal, el gobierno cubre las pérdidas a través del fondo de garantía de
depósitos.

Para reducir el incentivo a tomar decisiones de riesgo excesivo, los reguladores obligan a los bancos
a tener activos con un valor considerablemente mayor que el de los depósitos. De esta manera, el
banco seguirá teniendo activos de mayor valor que el de sus depósitos incluso cuando algunos de
sus créditos vayan mal, y las pérdidas recaerán en los activos de los propietarios del banco, y no en
el gobierno. El exceso de los activos bancarios sobre sus depósitos y otros pasivos, es el capital del
banco. En la práctica el capital del banco tiene que ser como mínimo el 7% del valor de sus activos.

3.Reservas reglamentarias. Otra regulación que se utiliza para reducir el riesgo de pánicos
bancarios son las reservas reglamentarias – o coeficiente legal de caja- un coeficiente de caja
mínimo que los bancos centrales imponen a los bancos.

4.Ventanilla de descuento. Una última protección contra los pánicos bancarios es el hecho de que
los bancos centrales, siempre están dispuestos a prestar dinero a los bancos en dificultades, lo que
se conoce con el nombre de ventanilla de descuento. La posibilidad de obtener créditos del banco
central implica que un banco pueda evitar verse obligado a vender sus activos a precio de saldo
para hacer frente a un aumento súbito de las demandas de liquidez por parte de sus clientes. En
vez de eso, tiene la opción de pedir prestado al banco central los fondos que necesita para pagar a
sus depositantes.

3.DETERMINACIÓN DE LA OFERTA MONETARIA

Si no existieran los bancos, no habría depósitos a la vista, de modo que el efectivo en manos del
público sería igual a la oferta monetaria. En ese caso la oferta monetaria estaría determinada
únicamente por quien controlase la acuñación de moneda y la impresión de billetes. Pero los
bancos existen y, a través de su creación de depósitos a la vista, afectan a la oferta monetaria de
dos maneras. Primero, los bancos retiran cierta cantidad de efectivo de la circulación: los billetes
que están guardados en las cajas fuertes de los bancos, a diferencia de los que están en las carteras
de la gente, no forman parte de la oferta monetaria. Segundo, y mucho más importante, los bancos
crean dinero al aceptar depósitos y conceder créditos -es decir, hacen que la oferta monetaria sea
mayor que el valor del efectivo en manos del público.

3.1Cómo crean dinero los bancos

Para ver cómo crean dinero los bancos examinemos lo que ocurre cuando alguien decide depositar
efectivo en un banco. Consideremos el caso de Silas, un avaro que tiene debajo de la cama una caja
de zapatos llena de billetes. Supongamos que Silas se da cuenta de que sería más seguro, además
de mucho más conveniente, depositar ese efectivo en el banco y usar una tarjeta de crédito para
hacer sus compras. Supongamos que Silas deposita 1.000 $ en una cuenta corriente en el First
Street Bank. ¿Qué efecto tendrá la acción de Silas sobre la oferta monetaria?

El panel (a) de la Figura muestra el efecto inicial de este depósito. El banco abona los 1.000 $ en la
cuenta de Silas, de modo que el valor total de los depósitos a la vista de la economía aumenta en
1.000 $. Mientras tanto, el efectivo de Silas se guarda en la caja fuerte del First Street Bank, por lo
que sus reservas también aumentan en 1.000 $.

Esta primera transacción no tiene ningún efecto sobre la oferta monetaria. El efectivo en manos del
público, que es parte de la oferta monetaria, disminuye en 1.000 $; y los depósitos a la vista, que
también forman parte de la oferta monetaria, aumentan en la misma cuantía.

Pero la historia no acaba aquí, porque el First Street Bank puede ahora prestar parte del depósito
de Silas. Supongamos que mantiene en reservas el 10% del depósito -100 $- y que presta los 900 $
restantes a Maya, una vecina de Silas, a la que le entrega el crédito en forma de efectivo. El efecto
de esta segunda etapa se muestra en el panel (b). Los depósitos del banco no varían, ni tampoco lo
hace el valor de sus activos.

Pero la composición de estos activos sí cambia: al conceder el crédito, las reservas se reducen en
900$, por lo que ya solo exceden en 100$ a las que había antes de que Silas hiciera su depósito. A
cambio de la disminución de la disminución de las reservas en 900$, el banco ha adquirido un
activo, su crédito de 900$ en efectivo a Maya.

Por eso, al volver a poner en circulación los 900 $ de Silas prestándoselos a Maya, el banco ha
aumentado, de hecho, la oferta monetaria. Es decir, la suma del efectivo en manos del público más
los depósitos a la vista, ha aumentado en 900 $ respecto a la que había cuando los billetes de Silas
todavía estaban debajo de su cama. Aunque Silas sigue siendo el propietario de 1.000 $, Maya
puede usar los 900 $ en efectivo que ha recibido prestados por el banco.

Y es posible que este no sea el final de la historia. Supongamos que Maya utiliza su efectivo en
comprar un televisor y un DVD en Acme Merchandise. ¿Qué hará Anne Acme, la propietaria de esa
tienda, con el efectivo de Maya? Si lo guarda, la oferta monetaria no sigue aumentando. Pero
supongamos que deposita los 900 $ en una cuenta corriente - por ejemplo, en el Second Street
Bank. El Second Street Bank, a su vez, solo mantendrá en forma de reservas una parte del depósito,
prestando el resto y creando todavía más dinero.
Supongamos que el Second Street Bank, lo mismo que el First Street Bank, mantiene como reservas
el 10% de cualquier depósito y que presta el resto En ese caso, aumentará sus reservas en 90 $ y
con los 810 $ restantes del depósito de Anne, concederá un crédito a otro prestatario, aumentando
aún más la oferta monetaria.

La Tabla resume el proceso de creación de dinero que acabamos de describir. Al principio la oferta
monetaria son solo los 1.000 $ de Silas. Después de que haya depositado el efectivo en una cuenta
corriente y que el banco haya concedido un crédito, la oferta monetaria aumenta a 1.900 $.
Después del segundo depósito y del segundo crédito, la oferta monetaria aumenta hasta 2.710
$.Y el proceso continuará, por supuesto, a partir de ahí. (Aunque hemos considerado el caso en el
que Silas coloca su efectivo en un depósito a la vista, el resultado sería el mismo si lo depositara
en cualquier tipo de cuasi-dinero)

Efectivo en manos del Depósitos a la vista Oferta monetaria

público
Primera etapa: 1.000$ 0$ 1.000$
Silas tiene su dinero en
efectivo debajo de la cama
Segunda etapa: 900 1.000 1.900
Silas deposita su efectivo en el
First Street Bank, que le hace
un crédito de 900$ a Maya,
que utiliza el crédito para
hacer un pago a Anne Acme.
Tercera etapa: 810 1.900 2.710
Anne Acme deposita 900$ en
el Second Street Bank, que le
hace un crédito de 810$ a otro
cliente.
3.2Las reservas, los depósitos bancarios y el multiplicador monetario.

En la tabla, al describir el efecto del depósito de Silas, hemos supuesto que los fondos que presta
un banco acaban siempre en un depósito en el mismo banco o en otro banco- de modo que los
fondos desembolsados como créditos siempre vuelven al sistema bancario, aunque no sea al
mismo banco que los ha prestado.
En la realidad, una parte de los fondos de esos créditos se puede quedar en las carteras de los
prestatarios y no ser depositada en ningún banco, lo que quiere decir que esa parte de los fondos
prestados "se fuga" del sistema bancario. Estas fugas reducen el tamaño del multiplicador
monetario.

Pero por ahora dejemos de lado esta complicación y veamos cómo se determina la oferta
monetaria en un sistema monetario de "solo-depósitos-a-la-vista", en el que todos los fondos se
depositan siempre en cuentas bancarias y no se guarda nada en las carteras. Es decir, en nuestro
sistema monetario de "solo-depósitos-a-la-vista", la totalidad de cualquier crédito recibido de un
banco es inmediatamente depositado en una cuenta corriente. Supondremos que los bancos están
obligados a mantener un coeficiente de caja mínimo del 10% y que todos los bancos prestan su
exceso de reservas (o reservas excedentarias), que son las reservas que sobrepasan la cantidad
necesaria para cumplir con el coeficiente legal de caja.

Supongamos ahora que, por alguna razón, un banco se encuentra de pronto con un exceso de
reservas de 1.000 $. ¿Qué ocurre? La respuesta es que el banco prestará esos 1.000 $, que
acabarán en un depósito en algún lugar del sistema bancario, desencadenando un proceso
multiplicador muy similar al que hemos visto en la Tabla 16-1.

En la primera etapa, el banco presta su exceso de reservas de 1.000 $, que se con- vierten en un
depósito en una cuenta corriente de algún banco. El banco que recibe el depósito de 1.000 $,
guarda el 10%, o 100 $, como reservas y concede créditos con el restante 90%, o 900 $, que se
convierten de nuevo en un depósito a la vista de algún banco. El banco que recibe los 900 $ se
queda de nuevo con el 10%, que son 90 , como reservas y presta los restantes 810 $. El banco que
recibe estos 810 $ mantiene como reservas 81 $y presta los restantes 729 $,y así sucesivamente.
Como resultado de ese proceso, el incremento total de los depósitos a la vista es igual a una suma
como esta:

1.000$ + 900 $ + 810 $ + 729 $ + ...

Utilizaremos el símbolo cc para designar al coeficiente de caja. Más en general, el aumento total de
los depósitos a la vista generado cuando un banco presta 1.000$ de su exceso de reservas, es:

Aumento de los depósitos generado por 1.000$ de exceso de reservas=

1.000$+[1.000$(1 - ce)]+[1.000$(1 - cc)2] +[1.000$(1 - cc)3] + ...

Esto es una serie infinita que puede simplificarse como:

Aumento de los depósitos generado por 1.000 $ de exceso de reservas = 1.000 $/ce

Dado un coeficiente de caja del 10%, o 0,1, un aumento de 1.000$ en el exceso de reservas
aumentará el valor total de los depósitos a la vista en 1.000/0,1=10.000$. De hecho, en un sistema
monetario de “solo depósitos a la vista”, el valor total de los depósitos bancarios a la vista será
igual al valor de las reservas bancarias dividido entre el coeficiente de caja. O, dicho de otra forma,
si el coeficiente de caja es el 10%, por cada dólar de reservas que tiene el banco, hay 1/0,1=10
dólares en depósitos a la vista.

3.3El multiplicador monetario en la realidad

En la realidad, la determinación de la oferta monetaria es más complicada de lo que sugiere

nuestro modelo, porque no solo depende de la relación entre las reservas y los depósitos bancarios
(el coeficiente de caja), sino también de la proporción de la oferta monetaria que los individuos
deciden mantener en forma de efectivo.

Para definir el multiplicador monetario en la práctica, es importante tener en cuenta que el banco
central controla la suma de las reservas bancarias y del efectivo en manos del público, lo que se
llama la base monetaria, pero no controla la distribución de ese total entre reservas y efectivo en
manos del público.

La base monetaria, que es lo que la autoridad monetaria controla, es la suma del efectivo en manos
del público más las reservas mantenidas por los bancos.

La base monetaria es diferente de la oferta monetaria

en dos sentidos. Primero, las reservas bancarias, que
forman parte de la base monetaria, no se consideran
parte de la oferta monetaria. Un billete de banco que
está en la cartera de alguien es oferta monetaria
porque puede gastarse, pero un billete que forma
parte de las reservas de un banco, y que está en la caja
fuerte de ese banco o en un depósito del banco en el
banco central, no se considera parte de la oferta
monetaria porque no está disponible para gastar.
Segundo, los depósitos bancarios a la vista, que
forman parte de la oferta monetaria porque pueden gastarse, no son parte de la base monetaria.

La figura muestra los dos conceptos de modo esquemático. El círculo de la izquierda representa la
base monetaria, que consiste en las reservas bancarias más el efectivo en manos del público. Y el
círculo de la derecha es la oferta monetaria, que consiste fundamentalmente en el efectivo en
manos del público más los depósitos a la vista o a la cuasi vista. Como se muestra en la figura, el
efectivo en manos del público forma parte tanto de la base monetaria como de la oferta monetaria.
Pero las reservas bancarias no son parte de la base monetaria. En la práctica, la mayor parte de la
base monetaria consiste en el efectivo en manos del público que, a su vez, representa casi la mitad
de la oferta monetaria.

Ahora ya podemos definir totalmente el multiplicador monetario: es el cociente entre la oferta

monetaria.

4.EL SISTEMA DE LA RESERVA FEDERAL

¿Quién es el responsable de garantizar que los bancos mantengan suficientes reservas? ¿Quién
decide cuál debe ser el tamaño de la base monetaria? La respuesta, en los EEUU, es una institución
llamada Reserva Federal. Es un banco central, una institución que supervisa y regula el sistema
bancario y que controla la base monetaria. Otros ejemplos de bancos centrales son el Banco de
Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Central Europeo, BCE. Este último actúa como un banco
central común a diecisiete países de la UE.

4.1La estructura de la Reserva Federal

No es exactamente una parte del gobierno de los EEUU pero tampoco es una institución privada.
Hablando estrictamente la Reserva Federal se compone de dos partes: la Junta de Gobernadores y
los doce bancos regionales de la Reserva Federal.

La Junta de Gobernadores, que supervisa el conjunto del sistema desde su sede en Washington D.C.
funciona como una agencia del gobierno: sus siete miembros son elegidos por el presidente y
tienen que ser aprobados por el Senado. Sin embargo, tienen un mandato de 14 años, para que sus
decisiones de política monetaria no estén sometidas a presión política. Aunque el presidente es
elegido con más frecuencia (cada cuatro años) es tradicional que sea reelegido, por lo que ostenta
el cargo durante períodos mucho más largos.
Cada uno de los doce bancos regionales de la Reserva Federal se ocupa de una región del país, y
proporciona diversos servicios bancarios y de supervisión. Una de sus tareas, por ejemplo, es
auditar las cuentas de los bancos privados para garantizar su salud financiera. Cada banco regional
está gestionado por un consejo de directores elegidos entre los banqueros y empresarios locales. El
banco de la Reserva Federal de Nueva York tiene una función especial: es el encargado de llevar a
cabo las operaciones de mercado abierto, que son generalmente la principal herramienta de la
política monetaria. La figura muestra los 12 distritos de la Reserva Federal y la ciudad donde está
localizada la sede de cada uno de los bancos regionales.

Las decisiones sobre la política monetaria se toman en el Comité Federal de Mercado Abierto, que
está formado por la Junta de Gobernadores más cinco presidentes de los bancos regionales. El
presidente del banco de la Reserva Federal de Nueva York siempre forma parte de ese comité, y los
otros cuatro son rotatorios entre los once bancos restantes. Habitualmente el presidente de la
Junta de Gobernadores también ocupa el cargo de presidente del Comité de Mercado Abierto.
El resultado de esa compleja estructura es crear una institución que en última instancia responda a
la voluntad popular, puesto que la Junta de Gobernadores es elegida por el presidente y ratificada
por el Senado, cuyos miembros han sido elegidos todos ellos por el pueblo. Pero la larga duración
de los mandatos, así como el hecho de que sus nombramientos sean hechos por un proceso
indirecto, les aísla en gran medida de las presiones políticas a corto plazo.

4.2Lo que hace un banco central: reservas reglamentarias y tipo de descuento

La Reserva Federal, como la mayoría de los

bancos centrales, tiene a su disposición tres
herramientas de política económica: las reservas
reglamentarias, el tipo de descuento y la más
importante, las operaciones de mercado abierto.
En nuestro análisis de los pánicos bancarios vimos
que la Reserva Federal exige un coeficiente de
caja mínimo, actualmente igual al 10% de los
depósitos bancarios a la vista. Los bancos cuyas
reservas no alcancen este mínimo en promedio
durante un período de dos semanas, son
sancionados.

¿Qué hace un banco si ve que no tiene suficientes reservas para cumplir con el coeficiente legal de
la caja? Normalmente pide prestadas reservas adicionales a otros bancos a través del mercado
interbancario, un mercado financiero que permite que los bancos cuyas reservas no alcanzan el
mínimo legal obtengan préstamos de reservas (normalmente a un día) de los bancos que tienen
excesos de reservas. El tipo de interés de este mercado está determinado por la oferta y la
demanda -pero la oferta y la demanda de reservas están muy influidas por las acciones del banco
central.

Alternativamente los bancos necesitados de reservas pueden endeudarse con el banco central a
través de la ventanilla de descuento. El tipo de descuento es el tipo de interés que el banco central
cobra por estos créditos. Para disuadir a las entidades bancarias de recurrir al banco central cuando
necesitan reservas, normalmente el tipo de descuento es un punto porcentual más alto que el tipo
del mercado interbancario

Para cambiar la oferta monetaria, el banco central puede modificar las reservas reglamentarias, el
tipo de descuento, o las dos cosas. Si reduce las reservas reglamentarias, los bancos pueden prestar
un porcentaje mayor de sus depósitos, generando más créditos e incrementándose la oferta
monetaria a través del multiplicador monetario. Por el contrario, si el banco central aumenta el
coeficiente legal de caja, los bancos se ven forzados a reducir sus créditos lo que, a través del
multiplicador monetario, disminuye la oferta monetaria. Si el banco central reduce la diferencia
entre el tipo de descuento y el tipo de interés del mercado interbancario, disminuye el coste que
supone para los bancos quedarse cortos de reservas; los bancos reaccionan concediendo más
créditos, y la oferta monetaria aumenta vía multiplicador monetario. Si el banco central aumenta la
diferencia entre el tipo de descuento y el tipo interbancario, se reduce el crédito bancario - y lo
mismo hará la oferta monetaria a través del multiplicador monetario.

En la práctica, sin embargo, la Reserva Federal no utiliza las variaciones de las reservas
reglamentarias para controlar de forma activa la oferta monetaria. El último cambio considerable
de las reservas reglamentarias tuvo lugar en 1992. La Reserva Federal tampoco suele utilizar el tipo
de descuento, aunque en 2007, y como respuesta a la crisis financiera, empezó un repunte del
crédito a través de la ventanilla de descuento. Habitualmente, la política monetaria se conduce casi
exclusivamente utilizando solo la tercera herramienta: las operaciones de mercado abierto.

4.3Lo que hacen los Bancos Centrales: reservas reglamentarias y tipo de descuento.

¿Qué hace un banco si no cumple el cc? El mercado interbancario permite a los bancos que no
alcanzan las reservas reglamentarias pedir prestado a los bancos con exceso de reservas.

El tipo de interés interbancario se determina en el mercado, pero está muy influido por las
decisiones del Banco Central. Euribor (European Interbank Offered Rate= tiipo de interés de los
préstamos interbancarios europeos)

Los bancos también pueden pedir prestado al Banco Central. El tipo de descuento es el tipo de
interés que cobra el Banco Central por los préstamos a los bancos. Aumentándolo / reduciéndolo se
disminuye/aumenta la base y la oferta monetaria.

Aumentando/disminuyendo las reservas reglamentarias (cc) disminuye/aumenta la oferta

monetaria (la base monetaria no cambia pero aumenta el multiplicador monetario)

Aumentando/disminuyendo el tipo de descuento disminuye/aumenta la base y la oferta

monetaria.

Una tercera herramienta: las operaciones de mercado abierto para aumentar/disminuir la base y la
oferta monetaria

4.4Operaciones de mercado abierto

Al igual que los bancos a los que supervisa, el banco central tiene activos y pasivos. Los activos del
banco central normalmente consisten en deuda emitida por el gobierno, que en el caso de la
Reserva Federal son principalmente bonos del gobierno estadounidense, con vencimiento inferior
al año, conocidos como letras del Tesoro. Recuerda que, como el banco central no forma parte del
gobierno en sentido estricto, la deuda pública que posee es un activo para él y un pasivo para el
Tesoro. El pasivo está formado por el efectivo en manos del público y las reservas bancarias. La
tabla resume los activos y los pasivos habituales de un banco central, en forma de balance.

ACTIVOS PASIVOS

Deuda pública (letras del tesoro) Base monetaria (efectivo en manos del público
+ reserva bancaria)

En una operación de mercado abierto el banco central compra o vende parte de la deuda pública
que tiene, normalmente mediante transacciones con bancos comerciales - bancos que
principalmente dan créditos a las empresas en lugar de dar- los para comprar viviendas. Un banco
central raramente compra deuda directamente a los gobiernos. Hay una buena razón para no
hacerlo: cuando un banco central compra deuda pública directamente al gobierno, le está haciendo
un préstamo directo -en efecto el banco central está imprimiendo moneda para financiar el déficit
público. Históricamente, esta ha sido una fórmula que ha llevado a niveles de inflación
desastrosamente elevados.

Los dos paneles de la figura muestran los cambios en los balances del banco central y de los bancos
comerciales derivados de las operaciones de mercado abierto. Cuando un banco central compra
deuda pública a un banco comercial, la paga abonando el importe correspondiente en la cuenta de
reservas del banco. Esto se refleja en el panel (a): el banco central compra deuda pública por valor
de 100 millones de dólares a los bancos comerciales, lo que aumenta la base monetaria en 100
millones de dólares porque las reservas bancarias aumentan en ese importe. Cuando un banco
central vende deuda pública a un banco comercial, adeuda el importe en la cuenta de reservas del
banco, reduciendo sus reservas. Esto se muestra en el panel (b), donde el banco central vende 100
millones de deuda pública. Aquí disminuyen las reservas bancarias y la base monetaria.

Quizá te preguntes de dónde saca el banco central el dinero para comprarles deuda pública a los
bancos. La respuesta es que simplemente lo crea de un plumazo - o, en nuestros días, con un clic de
ratón- aumentando el crédito de las cuentas de los bancos en el banco central con reservas
adicionales. (El banco central imprime billetes para pagar la deuda sólo cuando los bancos privados
quieren las reservas adicionales en forma de efectivo). Recuerda que el dinero moderno es
fiduciario, que no está respaldado por ningún bien. Por eso los bancos centrales pueden crear base
monetaria adicional a discreción.

La variación de las reservas bancarias que provocan las operaciones de mercado abierto no afecta
directamente a Ja oferta monetaria. En lugar de eso, pone en marcha el multiplicador monetario.
Después del aumento de las reservas en 100 millones que hemos visto en el panel (a) de la Figura,
los bancos comerciales prestarán esas reservas adicionales, lo que inmediatamente aumentará la
oferta monetaria en 100 millones. Algunos de esos créditos se depositarán, volviendo al sistema
bancario, aumentando de nuevo las reservas y permitiendo una nueva ronda de créditos, y así
sucesivamente, generándose un incremento de la oferta monetaria. Una venta en mercado abierto
tiene el efecto contrario: las reservas bancarias disminuyen, lo que obliga a los bancos a disminuir
el volumen de sus créditos, lo que lleva a una disminución de la oferta monetaria.
4.5El Banco Central Europeo

El único banco central que se puede rivalizar con la Reserva Federal en términos de importancia en
la economía mundial es el Banco Central Europeo.

El Banco Central Europeo, conocido como BCE, fue creado en enero de 1999, cuando once países
europeos abandonaron sus monedas nacionales y adoptaron el euro como moneda común,
cediendo al BCE la gestión de su política monetaria conjunta. (Desde entonces se han incorporado
seis países más). El BCE se convirtió instantáneamente en una institución de enorme importancia:
aunque ningún país de Europa tiene aisladamente una economía ni lejanamente tan grande como
la estadounidense, el conjunto de las economías de la eurozona, el grupo de países que tienen el
euro como moneda común, sí es más o menos del mismo tamaño que la economía de los Estados
Unidos. La consecuencia es que la Fed y el BCE son los dos gigantes monetarios del mundo.

Lo mismo que la Reserva Federal, el Banco Central Europeo tiene una forma jurídica especial: no es
una institución privada, pero tampoco es exactamente una agencia del gobierno. De hecho, no
podría ser una agencia del gobierno ¡porque no existe un gobierno europeo! Por suerte hay
grandes analogías entre el sistema banca- rio europeo y el sistema de la Reserva Federal.

El BCE, con sede en Frankfurt, no es exactamente el homólogo del sistema total de la Reserva
Federal: es el equivalente a la Junta de Gobernadores con sede en Washington. Los homólogos
europeos de los bancos regionales de la Fed son los bancos centrales de los diferentes países
europeos: el Banco de Francia, el Banco de Italia, etc. Hasta 1999 cada uno de esos bancos
nacionales era el equivalente de la Reserva Federal. Por ejemplo, el Banco de Francia controlaba la
base monetaria francesa.

Hoy en día esos bancos nacionales, lo mismo que los bancos regionales de la Fed, proporcionan
diversos servicios financieros a los bancos y empresas locales y llevan a cabo operaciones de
mercado abierto, pero la gestión de la política monetaria ha sido cedida al BCE. Aun así, los bancos
centrales nacionales no son instituciones pequeñas: en total, en diciembre de 2010 empleaban a
más de 50.000 personas, mientras que el BCE empleaba solo a 1.607.
En la eurozona, cada país elige al gobernador de su propio banco central. El Comité Ejecutivo del
BCE es el equivalente a la Junta de Gobernadores de la Fed; sus miembros son elegidos por
unanimidad por los gobiernos nacionales de los países de la eurozona. El equivalente europeo al
Comité de Mercado Abierto estadounidense es el Consejo de Gobierno del BCE. Lo mismo que el
Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal está formado por la Junta de Gobernadores más
un grupo rotativo de presidentes de los bancos regionales de la Fed, el Consejo de Gobierno del
BCE se compone del Comité Ejecutivo más los gobernadores de los bancos centrales nacionales.

Al igual que la Fed, el Banco Central Europeo responde en última instancia a la voluntad de los
votantes, pero dada la fragmentación de las fuerzas políticas a través de las fronteras nacionales,
parece estar incluso más aislado de las presiones políticas a corto plazo que la Reserva Federal.

Hay países de la UE que han adoptado el euro y otros que no y conservan su moneda propia.

Países del área euro (19): todos ellos han adoptado el euro como moneda común :Desde 1999,
Alemania, Francia, Italia, España, Bélgica, Holanda, Luxemburgo, Irlanda, Portugal, Austria y
Finlandia. Desde 2001, Grecia. Desde 2007, Eslovenia. Desde 2008, Chipre y Malta. Desde 2009,
Eslovaquia. Desde 2011, Estonia. Desde 2014 Letonia, desde
2015 Lituania.

El resto de los países de la UE (9), o bien no han querido

adoptar el euro: Reino Unido, Dinamarca y Suecia, o bien son
nuevos miembros de la UE que están en proceso de reunir
los requisitos para adoptarlo: Polonia, Chequia, Hungría,
Croacia, Rumanía y Bulgaria

5.LA EVOLUCIÓN DEL SISTEMA BANCARIO DE LOS EEUU

5.1 La crisis de la banca estadounidense a principios del siglo XX

La creación del sistema de la Reserva Federal en 1913 marcó el principio de la era moderna de
banca estadounidense. Desde 1864 hasta 1913, la banca de los Estados Unidos estuvo dominada
por un sistema de bancos nacionales regulado por el gobierno federal. Esos bancos podían emitir
moneda, y los billetes eran impresos por el gobierno federal con un tamaño y un diseño uniformes.
La cantidad de dinero que podía emitir cada banco nacional dependía de su capital. Aunque ese
sistema supo- nía una mejora respecto al período anterior, en el que los bancos emitían sus propios
billetes sin uniformidad y prácticamente sin regulación, el régimen de la banca nacional padeció
numerosas quiebras de bancos e importantes crisis financieras -al menos una por década, y muy
frecuentemente dos.

El principal problema del sistema era que la oferta monetaria no respondía con suficiente rapidez:
se hacía difícil trasladar la moneda de un lugar a otro del país para responder rápidamente a los
cambios económicos locales. (Concretamente, con mucha frecuencia había un tira y afloja entre los
bancos de Nueva York y los bancos rurales respecto a las cantidades adecuadas de moneda). Los
rumores de que un banco no tenía efectivo suficiente para satisfacer las demandas de reintegros de
sus clientes causaban rápidamente un pánico bancario. Un pánico bancario podía desencadenar un
contagio, provocando pánicos en otros bancos cercanos, extendiéndose el pánico y la devastación a
toda la economía. Como respuesta a ese problema, los banqueros de algunas ciudades unieron sus
recursos para crear cámaras de compensación locales que garantizasen conjuntamente los pasivos
de sus miembros en caso de pánico, y algunos gobiernos estatales empezaron a ofrecer seguros
para los depósitos de sus bancos.

Sin embargo, la causa del Pánico de 1907 fue diferente a las de las crisis anteriores; de hecho, su
causa fue inquietantemente parecida a la de la crisis de 2008. El pánico de 1907 empezó en la
ciudad de Nueva York, pero sus consecuencias arrasaron a todo el país, que sufrió una profunda
depresión durante cuatro años.

La crisis se originó en unas instituciones de Nueva York denominadas trusts, instituciones parecidas
a los bancos que aceptaban depósitos, pero cuyo propósito inicial era gestionar las herencias y las
propiedades de clientes ricos. Como se suponía que estos trusts sólo emprendían actividades de
bajo riesgo, estaban menos regulados, tenían menos reservas obligatorias y coeficientes de caja
más bajos que los de los bancos nacionales.

Sin embargo, a causa del fuerte crecimiento económico de la primera década del siglo veinte, los
trusts empezaron a especular con suelo inmobiliario y con acciones, áreas especulativas que los
bancos nacionales tenían prohibido. Al estar menos regulados que los bancos, los trusts podían
pagar a sus depositantes intereses más altos. Además, se aprovecharon de la buena reputación de
solvencia de los bancos nacionales, mientras que los depositantes los consideraban tan seguros
como los bancos. Como consecuencia, los trusts crecieron rápidamente: en 1907, el volumen de los
activos de los trusts de la ciudad de Nueva York era tan grande como el del total de los bancos
nacionales. Mientras tanto, los trusts rechazaron la oferta de incorporarse a la Cámara de
Compensación de Nueva York, un consorcio de los bancos nacionales de la ciudad mediante el que
se garantizaban la solvencia unos a otros; esto habría obligado a los trusts a aumentar sus reservas,
reduciendo los beneficios.

El Pánico de 1907 empezó con la quiebra del Knickerbocker Trust, un enorme trust de Nueva York
que quebró después de sufrir pérdidas masivas en una especulación en bolsa fracasada.
Rápidamente, otros trusts de Nueva York se vieron sometidos a presiones, y empezaron a formarse
largas colas de depositantes asustados que querían recuperar sus fondos. La Cámara de
Compensación de Nueva York no quiso apoyar a los trusts concediéndoles créditos, y hasta los
trusts más solventes fueron objeto de duros ataques. En solo dos días, los doce trusts más
importantes se habían hundido. Los mercados de crédito se congelaron, y la bolsa cayó
espectacularmente cuando los agentes de cambio no pudieron obtener crédito para financiar sus
operaciones y la confianza empresarial se evaporó.

El hombre más rico de Nueva York, el banquero J.P. Morgan decidió arrimar el hombro y acabar con
el pánico, trabajó junto con otros banqueros ricos y con el secretario del Tesoro, para reforzar las
reservas de los bancos y trusts de modo que pudieran resistir la intensidad de las retiradas de
depósitos. Una vez que la gente tuvo la certeza de que podía recuperar su dinero, el pánico cesó.
Aunque el pánico propiamente dicho había durado poco más de una semana, él mismo y la caída
de la bolsa diezmaron la economía. Empezó una recesión que duró cuatro años, con una caída de la
producción del 11% y con un aumento del desempleo desde el 3% hasta el 8%.

5.2La respuesta a la crisis bancaria: la creación de la Reserva Federal

La preocupación por la frecuencia de las crisis bancarias y el papel sin precedentes de J. P. Morgan
en la salvación del sistema financiero impulsó al gobierno federal a poner en marcha una reforma
del sistema bancario. En 1913 se eliminó el sistema de bancos nacionales y se creó el sistema de la
Reserva Federal, con el fin de obligar a todas las instituciones que recibían depósitos a mantener las
reservas necesarias y a someter sus cuentas a la inspección de los reguladores. El Pánico de 1907
convenció a muchos de que había llegado el momento de centralizar el control de las reservas
bancarias. Además, se le otorgó a la Reserva Federal el derecho exclusivo a emitir moneda, para
que la oferta monetaria tuviera la flexibilidad necesaria para responder a las condiciones
económicas a lo largo y ancho del país.

Aunque el nuevo régimen unificó y centralizó las reservas bancarias, no eliminó completamente la
posibilidad de que se produjeran pánicos bancarios, porque la cuantía de las reservas bancarias
seguía siendo menor que el valor total de los depósitos. La posibilidad de pánicos bancarios se
confirmó durante la Gran Depresión. La caída de los precios de las materias primas afectó de forma
especialmente dura a los granjeros estadounidenses, precipitando una serie de pánicos bancarios
en 1930, 1931 y 1933, todos los cuales empezaron en bancos del Medio Oeste y se extendieron
después a todo el país.

Después de la quiebra en 1930 de un banco especialmente grande, los funcionarios federales se

dieron cuenta de que el hecho de que los efectos se extendieran a toda la economía les obligaba a
tener una actitud menos pasiva y a intervenir más activamente. En 1932 se creó la Corporación
para la Reconstrucción Financiera (CRF), con autoridad para conceder créditos a los bancos con el
fin de estabilizar el sector bancario. En 1932 se aprobó también la ley Glass-Steagall, que creaba un
seguro federal para los depósitos y que aumentaba las posibilidades de los bancos de obtener
créditos del sistema de la Reserva Federal. Un crédito concedido por la Fed a un importante banco
de Chicago parece haber evitado una masiva crisis bancaria en 1932. Sin embargo, la bestia no
estaba domesticada todavía. Los bancos empezaron a tener miedo de endeudarse con la CRF,
porque hacerlo les señalaba como débiles ante sus clientes.

Durante la catastrófica retirada masiva de depósitos en 1933, tomó posesión el nuevo presidente
Franklin Delano Roosevelt. Inmediatamente declaró unas "vacaciones bancarias", cerrando todos
los bancos hasta que los reguladores pudieran controlar el problema.

En marzo de 1933 se adoptaron medidas de emergencia que dieron a la CRF poderes

extraordinarios para estabilizar y reestructurar el sector bancario, aportan- do capital a los bancos
mediante créditos o mediante compras de sus acciones. Con las nuevas normas, los reguladores
cerraron bancos que no eran viables y recapitalizaron los que sí lo eran, permitiendo que la CRF
comprase acciones preferentes de estos y aumentando mucho la capacidad de estos bancos para
obtener créditos de la Fed.

Todos los historiadores económicos están de acuerdo en que las crisis bancarias de los primeros
años de la década de 1930 agravaron muchísimo la dureza de la Gran Depresión, haciendo ineficaz
la política monetaria, a medida que el sector bancario se derrumbaba y la moneda retirada de los
bancos y guardada debajo de las camas reducía la oferta monetaria.

Aunque las fuertes medidas de la CRF estabilizaron el sector bancario, era necesaria una nueva
legislación que evitara crisis bancarias en el futuro. La ley Glass-Steagall de 1933 clasificaba los
bancos en dos categorías: bancos comerciales, que aceptaban depósitos y que estaban cubiertos
por el seguro a Jos depósitos, y bancos de inversión, que se dedicaban a crear y a comercializar
activos financieros, como acciones o bonos de empresas, pero que no estaban cubiertos por el
seguro a los depósitos porque se consideraba que sus actividades tenían más riesgo.

La llamada Regulación Q impedía a los bancos comerciales pagar intereses por las cuentas
corrientes, en la creencia de que si se pagaran, habría una competencia insana entre los bancos.
Además, los bancos de inversión estaban sometidos a una regulación mucho más suave que la de
los bancos comerciales. La medida más importante para la prevención de los pánicos bancarios fue
la creación de un fondo federal de seguro a los depósitos.

Estas medidas tuvieron mucho éxito y EEUU disfrutó de un largo período de estabilidad financiera y
bancaria. Cuando los malos recuerdos de aquellos tiempos se difuminaron, se abolieron las normas
de la época de la Gran Depresión. En 1980 se derogó la Regulación Q, en 1999 la ley Glass-Steagall
estaba tan debilitada que ofrecer servicios como la comercialización de activos financieros ya no se
consideraba ajeno a las competencias de los bancos comerciales.

5.3La crisis de las cajas de ahorros de la década de 1980

Además de los bancos, el sector financiero incluía también las instituciones de ahorro y de crédito
denominadas cajas de ahorros, instituciones diseñadas para aceptar ahorros y convertirlos en
créditos hipotecarios a largo plazo concedidos a comprado- res de viviendas. Las cajas estaban
cubiertas por el seguro federal a los depósitos y estaban estrictamente reguladas por razones de
seguridad. Sin embargo, en la década de 1970 empezaron a tener problemas, cuando la elevada
inflación provocó que muchos ahorradores retiraran sus fondos de las cuentas con bajo interés que
tenían en las cajas, y los pusieran en cuentas mejor remuneradas del mercado monetario. Además,
la alta tasa de inflación erosionó gravemente el valor de los activos de las cajas, las hipotecas a
largo plazo que tenían en su contabilidad.

Para mejorar la posición competitiva de las cajas frente a los bancos, el Congreso suavizó la
regulación permitiendo que las cajas, además de las hipotecas a largo plazo, hicieran inversiones de
más riesgo. Sin embargo, la nueva libertad no fue acompañada de un aumento de la supervisión,
dejando a las cajas con menos control que los bancos. No es de extrañar que, durante el boom
inmobiliario de las décadas de 1970 y 1980, las cajas se implicasen en créditos inmobiliarios
extremadamente arriesgados. Además, se extendió en ellas la corrupción cuando algunos directivos
usaron las cajas como si fueran su hucha particular.

Por desgracia, durante los últimos años setenta y primeros ochenta, la interferencia política del
Congreso mantuvo abiertas cajas insolventes mientras que un banco, en una situación comparable,
habría sido cerrado rápidamente por los reguladores bancarios. A principios de la década de 1980
había quebrado un gran número de cajas. Puesto que las cuentas estaban cubiertas por el seguro
de los depósitos, sus pasivos se convirtieron en pasivos del gobierno federal, y hubo que pagar a los
depositantes con dinero de los contribuyentes. Entre 1986 y 1995, el gobierno cerró más de mil
cajas quebradas, con un coste para el contribuyente de los Estados Unidos de 124.000 millones de
dólares.

5.4Regreso al futuro: la crisis financiera de 2008

La crisis financiera de 2008 tiene muchas características comunes a las crisis anteriores. Como el
Pánico de 1907 y la crisis de las cajas de ahorros, implicó a instituciones que no estaban reguladas
tan estrictamente como los bancos receptores de depósitos y una especulación excesiva. Como las
crisis de principios de la década de 1930, implicó a un gobierno que fue reacio a emprender
acciones firmes hasta que la amplitud del desastre se había hecho evidente. Además, a finales de
los años noventa, los avances en las innovaciones tecnológica y financiera habían creado otra
debilidad sistémica que desempeñó un papel central en 2008. La historia de Long-Term Capital
Management o LTCM, ilustra esos problemas.

Long term Capital (Mis) Management. Era un fondo de cobertura, un consorcio privado de
inversiones abierto solo a individuos e instituciones de gran riqueza. Los fondos de cobertura
carecen prácticamente de regulación, lo que les permite llevar a cabo inversiones mucho más
arriesgadas que las de los fondos de inversión, que están abiertos a inversores medios. Utilizando
un apalancamiento masivo -es decir, dinero prestado- para aumentar sus rendimientos, LTCM
utilizaba sofisticados modelos informáticos para ganar dinero aprovechando las pequeñas
diferencias entre los valores de los activos en los mercados financieros globales, comprando a un
precio bajo y vendiendo a un precio más alto. En un año, LTCM obtuvo unos beneficios del 40%.

LCTM también estaba muy comprometida con derivados, complejos instrumentos financieros
construidos -derivados- a partir de las obligaciones de otros activos financieros más básicos. Los
derivados son tipos de inversión muy populares porque se pueden comercializar a menor precio
que los activos financieros básicos y se pue- den diseñar a medida de las necesidades de un
comprador o un vendedor determinado. Sin embargo, su complejidad puede hacer que sea muy
difícil medir su valor. LTCM creía que sus modelos informáticos le permitirían valorar con precisión
matemática el riesgo en las grandes apuestas con derivados que hacía con dinero prestado.

Sin embargo, los modelos informáticos de LTCM no habían tenido en cuenta una serie de crisis
financieras que hubo en Asia y Rusia en 1997 y 1998. A través de su enorme endeudamiento, LTCM
había llegado a ser un operador tan importante en los mercados financieros globales que sus
intentos de vender activos hundían los precios de los activos que estaba tratando de vender.
Cuando los mercados mundiales se des- plomaron y los inversores de LTCM, asustados, intentaron
recuperar sus fondos , las pérdidas de LTCM aumentaban a medida que intentaba vender activos
para satisfacer esas peticiones. Sus operaciones colapsaron rápidamente, porque no pudo
conseguir nuevos créditos y el resto de Jos operadores rechazaron hacer negocios con él. El pánico
se extendió a los mercados financieros mundiales.

La Reserva Federal se dio cuenta de que permitir a LTCM vender sus activos a precios influidos por
el pánico ponía en riesgo a todo el sistema financiero a través del efecto-balance: a medida que las
ventas de activos por LTCM hundían los precios de los activos en todo el mundo, otras empresas
verían reducir el valor de sus balances, al perder valor los activos que tenían en esos balances.
Además, la caída de los precios de los activos haría que los activos contenidos en los balances de los
prestatarios se hundieran por debajo de un umbral crítico, llevándolos a la suspensión de pagos y
obligando a los acreedores a ejecutar sus créditos. Esto, a su vez, provocaría más ven- tas de activos
a medida que los deudores intentaran conseguir efectivo para devolver sus créditos, nuevas
suspensiones de pagos y nuevas ejecuciones de créditos, creando un círculo vicioso de
desaplancamiento.

El Banco de la Reserva Federal de Nueva York organizó en 1998 un rescate de LTCM de 3.625
millones de dólares, por el que otras instituciones privadas tomaron participaciones en los activos y
las obligaciones de LTCM, que al final produjeron un pequeño beneficio. La rápida intervención del
banco de la Reserva Federal de Nueva York impidió que la caída de LTCM se contagiara, aunque
prácticamente todos los inversores de LTCM desaparecieron.

Las hipotecas de alto riesgo (“subprime”) y la burbuja inmobiliaria. Tras la crisis de LTCM, los
mercados financieros estadounidenses se estabilizaron. Siguieron más o menos estables incluso
cuando la bolsa se hundió desde 2000 hasta 2002 y la economía de EEUU entró en recesión. Pero
durante la recuperación de la recesión de 2001, se plantaron las semillas de una nueva crisis
financiera.

La historia empieza con bajos tipos de interés: en 2003 los tipos estaban en niveles históricamente
bajos, en parte por la política de la Reserva Federal y en parte por las grandes entradas de capital
de otros países, especialmente de China. Estos bajos tipos de interés provocaron un auge del sector
inmobiliario que sacó a la economía estadounidense de la recesión. Pero el auge inmobiliario llevó
también a las instituciones financieras a asumir riesgos crecientes -riesgos que no siempre eran
bien entendidos.

Tradicionalmente, a una persona sólo se le concedía un crédito para comprar una vivienda si podía
demostrar que tenía ingresos suficientes para hacer frente a los pagos de la hipoteca. Los créditos
hipotecarios a personas que no cumplen los requisitos habituales para conceder un crédito,
llamados créditos de alto riesgo o "créditos subprime", eran solo una pequeña parte del crédito
total. Pero con el auge del mercado inmobiliario de 2003 a 2006, los créditos subprime empezaron
a parecer una apuesta segura. Puesto que los precios de la vivienda seguían subiendo, los
prestatarios que no podían hacer frente a su hipoteca, siempre podrían cancelarla vendiendo su
casa. Como consecuencia, los créditos subprime se dispararon.

¿Quién hacía este tipo de créditos? En su mayoría, no eran bancos tradicionales que prestaban el
dinero de sus depositantes. En lugar de esto, eran "agentes de crédito", que rápidamente vendían
las hipotecas a otros inversores. Estas ventas eran posibles gracias a un proceso denominado
titulización: las instituciones financieras agrupaban un conjunto de hipotecas en un fondo y
vendían participaciones en las rentas generadas por ese fondo. Esas participaciones se
consideraban una inversión relativamente segura, porque parecía inverosímil que un número
importante de compradores de vivienda dejasen de pagar sus hipotecas al mismo tiempo.

Pero eso es precisamente lo que pasó. El auge inmobiliario se convirtió en una burbuja y, cuando
los precios de la vivienda empezaron a caer a finales de 2006, muchos prestatarios subprime no
pudieron seguir pagando las mensualidades de sus créditos hipotecarios, ni pudieron vender sus
casas por un importe suficiente para cancelar sus hipotecas. Como resultado, muchos de los
inversores en activos respaldados por hipotecas empezaron a tener grandes pérdidas. Gran parte
de esos activos estaban en manos de instituciones financieras, bancos y otras instituciones que
desempeñaban funciones similares a los bancos. Lo mismo que los trusts, que tan importantes
habían sido en el Pánico de 1907, estos "bancos no bancos" estaban menos regulados que los
bancos comerciales, lo que les permitía ofrecer mayores rentabilidades a los inversores, pero a la
vez los hacía extremadamente vulnerables en una crisis. Las pérdidas relacionadas con las
hipotecas, a su vez, colapsaron la confianza en el sistema financiero.
La muestra una medida de esta pérdida de confianza: la amplitud del TED, que es la diferencia
entre el tipo de interés de los créditos a tres meses que se hacen los bancos entre sí, y el tipo de
interés que el gobierno federal paga por los bonos a tres meses. Puesto que los bonos del gobierno
se consideran extremadamente seguros, la amplitud del TED mide en cuánto riesgo piensan los
bancos que están incurriendo cuando prestan dinero a otros bancos. Normalmente el TED está en
torno a un cuarto de punto porcentual, pero en agosto de 2007 empezó a subir y llegó, en octubre
de 2008, a un nivel, sin precedentes, de 4,58 puntos porcentuales, antes de volver a niveles más
normales a mediados de 2009.

La crisis y la respuesta. El hundimiento de la confianza en el sistema financiero, combinado con las

importantes pérdidas sufridas por las empresas financieras, combinado con las importantes
pérdidas sufridas por las empresas financieras, provocó un fuerte ciclo de desapalancamiento y una
contracción del crédito en el conjunto de la economía. Las empresas tenían dificultades para
conseguir créditos, incluso operaciones a corto plazo; los
individuos se encontraron con que no había disponibles créditos
para comprar viviendas, y con que se habían reducido los límites
de las tarjetas de crédito.

En su conjunto, el efecto económico negativo de la crisis

financiera tenía una clara y preocupante semejanza con los
efectos de la crisis bancaria de los primeros años treinta, que
contribuyeron a causar la Gran Depresión. Los gestores de la
política económica se dieron cuenta del parecido y trataron de
evitar que se repitieran las consecuencias. A partir de agosto de 2007, la Reserva Federal puso en
marcha una serie de medidas para aportar liquidez al sistema financiero, prestando fon- dos a una
amplia gama de instituciones y comprando deuda del sector privado. La Reserva Federal y el
Departamento del Tesoro también acudieron al rescate de empresas individuales a las que se
consideraba demasiado importantes como para permitir su quiebra, como el banco de inversión
Bearn Stearns y la compañía de seguros AIG.

En septiembre de 2008 las autoridades decidieron que se podía permitir que quebrara un gran
banco de inversión. Lehman Brothers. A los pocos días de la quiebra de Lehman Brothers, el pánico
se extendió por los mercados financieros, como se aprecia en el pico diferencial del TED de la
figura.

En respuesta al endurecimiento de la crisis, el gobierno de los Estados Unidos intervino aún más
"inyectando" capital a los bancos. Inyectar capital significaba, en la práctica, que el gobierno ofrecía
efectivo a los bancos a cambio de acciones - en efecto, nacionalizando parcialmente el sistema
financiero.

En el otoño de 2010, el sistema financiero parecía haberse estabilizado y las principales

instituciones habían devuelto gran parte del dinero que el gobierno federal les había inyectado
durante la crisis. En general, se esperaba que los contribuyentes acabaran perdiendo poco o ningún
dinero. Sin embargo, la recuperación de los bancos no fue acompañada de una recuperación del
conjunto de la economía: aunque la recesión que empezó en diciembre de 2007 acabó oficialmente
en junio de 2009, el desempleo seguía siendo obstinadamente alto.

La Reserva Federal respondió a esta problemática situación con formas novedosas de operaciones
de mercado abierto. Las operaciones de mercado abierto convencionales se limitan a la deuda
pública a corto plazo, pero la Fed pensó que eso ya no bastaba. Proporcionó liquidez masiva a
través de créditos en la ventanilla de descuento, así como mediante la compra de otros activos,
fundamentalmente deuda pública a largo plazo y deuda de Fannie Mae y Freddie Mac, agencias
patrocinadas por el gobierno que financian créditos para viviendas. Esto explica que los créditos de
la Reserva Federal se dispararan después de septiembre de 2008

Lo mismo que ocurrió en las crisis anteriores, la crisis de 2008 dio lugar a cambios de la regulación
bancaria.

LA REGULACIÓN DESPUÉS DE LA CRISIS DE 2008

En julio de 2010, el Presidente Obama firmó la Ley de Reforma de Wall Street y de Protección del
Consumir. Fue la mayor reforma financiera aprobada desde la década de 1930 -lo que no es
sorprendente, ya que el país acababa de pasar la peor crisis financiera desde esa década. ¿Cómo
cambió la regulación esta ley?

En su mayor parte dejó prácticamente como estaba la regulación de los bancos que aceptan
depósitos tradicionales. El cambio principal que experimentarían estos bancos fue la creación de
una nueva agencia, la Oficina de Protección Financiera del Consumidor, cuya misión era proteger a
los solicitantes de crédito para que no fueran engañados mediante cláusulas financieras
aparentemente atractivas que no entendían.

Los principales cambios se hicieron en la regulación de las instituciones financieras distintas a los
bancos. La nueva ley otorgó a un comité especial del gobierno, el Consejo de Supervisión de
Estabilidad Financiera, el derecho a considerar a ciertas instituciones como “sistemáticamente
importantes”, aunque no fueran bancos receptores de depósitos convencionales. Estas
instituciones sistemáticamente importantes serían sometidas a una regulación similar a la de los
bancos, incluyendo requisitos de capital relativamente altos y límites respecto al tipo de riesgos en
que podrían incurrir. Además, el gobierno federal se dotaría de "autoridad resolutiva", lo que
quería decir que tenía el derecho a confiscar instituciones financieras con problemas más o menos
de la misma forma en que lo puede hacer rutinariamente con los bancos problemáticos.

Además de esto, la ley estableció nuevas normas sobre la comercialización de derivados, esos
instrumentos financieros complejos que hundieron a LTCM y que también desempeñaron un papel
importante en la crisis de 2008: la mayoría de los derivados, a partir de la ley, tendrían que ser
comprados y vendidos en bolsas, donde cualquiera pudiera observar sus precios y el volumen de las
transacciones. La idea era conseguir que los riesgos que asumen las instituciones financieras sean
más transparentes.

En su conjunto, probablemente la mejor interpretación de la Ley Dodd-Frank es como un intento de

extender el espíritu de la antigua regulación bancaria al más complejo sistema financiero del siglo
veintiuno.

PROBLEMA RESUELTO

Multiplicar el dinero

Como parte de la Ley de Estímulo Económico de 2008, el gobierno de los Estados Uni- dos emitió
cheques de devolución de impuestos para ciertas familias. En promedio, los cheques eran de 950 $.

Los economistas han estimado que cada familia gastó inicialmente alrededor de 450 $de la
devolución fiscal. Puesto que el público mantiene en torno al 50% de Ml en forma de efectivo, de
los 500 $ que no gastó, cada familia depositó alrededor de 250 $ y mantuvo en efectivo los restantes
250. A la luz de estos datos, ¿cuánto aumentará, aproximadamente, la oferta monetaria en respuesta a
los depósitos de la familia media? (Pista: Crea una tabla que muestre el aumento de la oferta
monetaria en diez rondas). Supongamos que los bancos prestan la totalidad del exceso de reservas.

PASO 1: Busca el coeficiente legal de caja en los EEUU

Para encontrar y entender el coeficiente legal de caja de los Estados Unidos, lee la sec- ción "La
función monetaria de los bancos", que empieza en la pág. 488. Presta especial atención a las
subsecciones "Qué hacen los bancos", a partir de la página 488 y "La regulación bancaria", que
empieza en la página 490.

El coeficiente legal de caja en los Estados Unidos es el 10%.

PASO 2: Haz una tabla que muestre en la primera línea el depósito inicial, las reservas obligatorias,
el exceso de reservas, los créditos que concede el banco y la cantidad que se mantiene en efectivo
a partir de los créditos iniciales hechos por banco.

Lee la subsección "La regulación bancaria", que empieza en la pág. 490 y la sección "Las reservas,
los depósitos bancarios y el multiplicador monetario", que empieza en la pág. 494, para determinar
las reservas obligatorias, el exceso de reservas y los créditos concedidos. La cantidad que se
mantiene en efectivo a partir de los créditos iniciales es la parte del crédito que "se escapa" del
sistema bancario, lo que se analiza también en la sección "Las reservas, los depósitos y el
multiplicador monetario".

La primera línea de esta tabla es la siguiente

RONDA DEPÓSITOS RESERVAS EXCESO DE CRÉDITOS MANTENIDO

OBLIGATORIAS RESERVAS EN EFECTIVO

1 250 25 225 225 112, 50

La cantidad de depósitos es 250 $.Como hemos visto en el paso 1, las reservas obliga- torias son el
10% de esta cantidad de depósitos: 10% x 250 = 25 $.El exceso de reservas es, por tanto, 250 - 25 =
225 $. Hemos supuesto que los bancos prestan todo exceso de reservas, por lo que los créditos son
225 $. De esa cantidad, el público mantiene en efectivo la mitad: 50% x 225 = 112,50 $. •

PASO 3: Amplía la tabla a 10 rondas

Si, después de la primera ronda el público mantiene en efectivo 112,50 $de los 225 $que recibe en
créditos,, la segunda ronda empezará con un depósito de 225 $ - 112,50 $ = 112,50 $. Cada ronda
empieza con un depósito que es igual a la diferencia entre los créditos concedidos en la ronda
anterior y la cantidad que se mantiene en efectivo en la ronda anterior.
 RONDA DEPÓSITOS RESERVAS EXCESO DE CRÉDITOS MANTENIDO
OBLIGATORIAS RESERVAS EN EFECTIVO

1 250,00 25 225 225 112,50

2 112,50 11,25 101,50 101,25 50,63

3 50,63 5,06 45,56 45,56 22,78

4 10,25 1,03 9,23 9,23 4,61

5 4,61 0,46 4,15 4,15 2,08

6 2,08 0,21 1,87 1,87 0,93

7 0,93 0,09 0,84 0,84 0,42

8 0,93 0,09 0,84 0,84 0,42

9 0,42 0,04 0,38 0,38 0,19

10 0,19 0,02 0,17 0,17 0,09

TOTAL 454,39 45,44 408,95 408,95 204,48

La segunda ronda está construida de la misma forma que la primera. La ronda empieza con un
depósito de 112,50 $. De estos, el banco mantiene 11,25 $como reservas, por lo que el exceso de
reservas y la cantidad de créditos concedidos es 112,50 $ - 11,25 $ = 101,25 $. De esta cantidad, el
público mantiene en efectivo 50,63 $

PASO 4: Determina el aumento aproximado de la oferta monetaria que resulta del depósito de la
familia media

Lee la sección "Cómo crean dinero los bancos", que empieza en la pág. 492. La cantidad en la que
aumenta la oferta monetaria es la cantidad total de créditos que los bancos han sido capaces de
conceder como consecuencia del primer depósito.

El aumento aproximado de la oferta monetaria causado por el depósito medio de la familia es

408,95$
TEMA 8: LA POLÍTICA MONETARIA

1.LA DEMANDA DE DINERO

1.1El coste de oportunidad de mantener dinero

Casi todas las decisiones económicas implican decidir entre alternativas en el margen. Es decir, los
individuos deciden la cantidad que consumen de un bien evaluando si la ganan- cia que obtienen
por consumir un poco más del bien supera al coste de hacerlo. Para decidir cuánto dinero
mantienen, utilizan el mismo proceso de decisión. Los individuos y las empresas encuentran útil
mantener una parte de sus activos en forma de dinero por las ventajas que proporciona el dinero:
se puede utilizar directamente para hacer compras, lo que no es posible con otros activos. Pero
esas ventajas tienen un precio que hay que pagar: el dinero tiene normalmente una rentabilidad
más baja que la de los activos no monetarios.

Incluso mantener dinero en un depósito a la vista (cuenta corriente) implica un dilema entre la
comodidad y la ganancia de intereses. Esto ocurre porque se puede ganar un tipo de interés más
alto colocando el dinero en activos que no sean una cuenta corriente. Por ejemplo, muchos bancos
ofrecen certificados de depósito, o CDs, que proporcionan intereses más altos que las cuentas
bancarias normales. Pero los CDs también acarrean una penalización si se retiran los fondos antes
de que haya transcurrido un determinado plazo - por ejemplo, seis meses. Un individuo que
mantiene sus fondos en una cuenta corriente está renunciando a los intereses más altos que esos
fondos habrían generado si hubieran estado colocados en CDs, a cambio de las ventajas de tener
dinero inmediatamente disponible cuando lo necesita.

Por tanto, entender la demanda de dinero consiste en entender cómo los individuos y las empresas
resuelven el dilema entre las ventajas de mantener efectivo - que les genera comodidad, pero no
intereses- y las ventajas de tener activos no monetarios rentables - que les generan intereses, pero
no comodidad. Y este dilema está influido por el tipo de interés. (Lo mismo que antes, cuando
hablamos del tipo de interés, nos referimos al tipo de interés nominal - es decir, no ajustado por la
inflación).

La tabla ilustra el coste de oportunidad de mantener dinero en un mes concreto, junio de 2007. La
primera fila muestra los tipos de interés de los certificados de depósito a un mes -es decir, el tipo
de interés que los individuos podrían obtener si estuvieran dispuestos a bloquear sus fon- dos
durante un mes. En junio de 2007, los certificados de depósito a un mes rendían un 5,30% anual. La
segunda fila muestra los intereses de los depósitos a la vista remunerados (concretamente, los que
están incluidos en M2, menos los pequeños depósitos a plazo). Los fondos depositados en esas
cuentas eran más accesibles que los depositados en CDs, pero el precio de esa disponibilidad era un
tipo de interés mucho más bajo, solo del 2,30%. Finalmente, la última fila refleja el tipo de interés
de la moneda en circulación -el efectivo en nuestras carteras- que, por supuesto, era cero.

La tabla muestra el coste de

oportunidad de mantener dinero en un
determinado momento del tiempo,
pero el coste de oportunidad de
mantener dinero varía cuando cambia
el nivel general del tipo de interés.
Cuando el nivel general de los tipos de interés disminuye, el coste de oportunidad de mantener
dinero también disminuye.

La tabla muestra la evolución de una selección de tipos de interés entre junio de 2007 y junio de
2008, un periodo en el que la Reserva Federal estaba recortando drásticamente los tipos de interés
en un intento (infructuoso) de luchar contra una recesión que empeoraba rápidamente. Una
comparación entre los tipos de interés en junio de 2007 y en junio de 2008 ilustra lo que ocurre
cuando el coste de oportunidad de mantener dinero cae drásticamente. Entre junio de 2007 y
junio de 2008 el tipo de interés interbancario, que es el tipo que la Reserva Federal controla más
directamente, disminuyó en 3,25 puntos porcentuales. El tipo de interés de los CDs a un mes
disminuyó casi lo mismo, 2,8 puntos porcentuales. Estos tipos de interés son tipos de interés a
corto plazo -tipos de los activos financieros que tienen un vencimiento de un año o menor.

Cuando los tipos de interés a corto plazo bajaron entre junio de 2007 y junio de 2008, el tipo de
interés del dinero no disminuyó en la misma cuantía. El tipo de interés del efectivo, como es
natural, siguió siendo cero. El tipo de interés de los depósitos a la vista cayó, pero mucho menos
que los tipos de interés a corto plazo. Como muestra la comparación de las dos columnas de la
tabla, el coste de oportunidad de mantener dinero disminuyó. Las últimas dos filas de la tabla
resumen esta comparación: muestran las diferencias entre los tipos de interés de los depósitos a la
vista y el efectivo, y los tipos de interés de los CDs. Estas diferencias - el coste de oportunidad de
mantener dinero en lugar de mantener activos generadores de intereses- se redujeron
drásticamente entre junio de 2007 y junio de 2008. Esto refleja un resultado general: cuanto más
alto es el tipo de interés a corto plaza, mayor es el coste de oportunidad de mantener dinero; cuanto
más bajo es el tipo de interés a corto plaza, menor es el coste de oportunidad de mantener dinero.

El hecho de que el tipo de interés interbancario de la tabla y el tipo de interés de los CDs a un mes
disminuyeran casi en el mismo porcentaje no es una casualidad: todos los tipos de interés a corto
plazo tienden a evolucionar paralelamente, salvo raras excepciones. La razón por la que los tipos de
interés a corto plazo tienden a variar a la par es que los CDs y otros activos a corto plazo (como las
letras del Tesoro a uno y a tres meses) están compitiendo, de hecho, por el mismo segmento de
negocio. Los inversores venderán cualquier activo a corto plazo que ofrezca un tipo de interés
inferior al tipo medio, para trasladar su riqueza a activos a corto plazo que ofrezcan un rendimiento
más alto. La venta del activo, a su vez, hace que suba su tipo de interés, porque los inversores solo
tendrán incentivos para comprarlo si son remunerados con un tipo más alto.

Por el contrario, los inversores trasladarán su riqueza hacia los activos financieros a corto plazo que
ofrezcan tipos de interés superiores al tipo de interés medio. La compra del activo hace que
disminuya su tipo de interés cuando los vendedores se dan cuenta de que pueden rebajar el tipo de
rendimiento del activo y aún así, seguir encontrando compradores. De esta forma, los tipos de
interés de los activos a corto plazo tienden ser aproximadamente iguales, porque ningún activo
puede ofrecer de forma permanente un tipo de interés mayor que el tipo medio o menor que el
tipo medio.

En la tabla solo aparecen tipos de interés a corto plazo. En un momento determinado los tipos de
interés a largo plazo pueden ser diferentes de los tipos a corto plazo. Los tipos de interés a corto
plazo afectan más que los tipos de interés a largo plazo en la demanda de dinero, porque la
decisión de mantener dinero implica decidir entre la comodidad de mantener dinero y la
rentabilidad de tener activos que vencen a corto plazo.

El coste de oportunidad del dinero cae si caen los tipos de interés (%)

El tipo de interés negativo interbancario en Sept 2015 se explica porque los depósitos de los bancos
en el BCE sufrían un tipo de interés negativo del -0,20%, lo que también explica que haya deuda
pública con tipo de interés negativo (pero menor al de los depósitos en el BCE)

1.2La curva de demanda de dinero

Puesto que el nivel general de los tipos de interés afecta al coste de

oportunidad de mantener dinero, la cantidad de dinero que los
individuos y las empresas quieren mantener está si todo lo demás
no varía, inversamente relacionada con el tipo de interés. En la
figura el eje de abscisas mide la cantidad de demanda de dinero, y
el eje de ordenadas mide el tipo de interés r, que podemos
considerar que es un tipo de interés a corto plazo representativo.

La relación entre el tipo de interés y la cantidad de dinero

demandada por el público está representada por la curva de demanda de dinero, MD, en la figura.
La curva de demanda de dinero es decreciente porque, si todo lo demás no varía, un tipo de interés
más alto aumenta el coste de oportunidad de mantener dinero, haciendo que se reduzca la
cantidad de dinero demandada por el público. Por ejemplo, si el tipo de interés es muy bajo -
digamos, el 1%- el interés al que se renuncia por mantener dinero es relativamente pequeño. En
consecuencia los individuos y las empresas tienden a mantener cantidades relativamente grandes
de dinero para evitar el coste y las molestias de convertir otros activos en dinero cuan- do tienen
que hacer compras.

Por el contrario, si los tipos de interés son relativamente altos -por ejemplo, el 15%, un nivel que se
alcanzó en los Estados Unidos a principios de la década de 1980- el coste de oportunidad de
mantener dinero es elevado. La gente responderá manteniendo solo pequeñas cantidades de
efectivo y depósitos, convirtiendo activos en dinero únicamente cuando lo necesitan.

La curva de demanda de dinero ilustra la relación entre el tipo de interés y la cantidad demandada
de dinero. Es una curva decreciente: un tipo de interés más alto eleva el coste de oportunidad de
mantener dinero y reduce la cantidad de dinero demandada. Por el contrario, un tipo de interés
más bajo reduce el coste de oportunidad de mantener dinero y aumenta la cantidad de dinero
demandada.

1.3Desplazamientos de la curva de demanda de dinero

Hay una serie de factores, además del tipo de

interés, que afectan a la demanda de dinero.
Cuando varía uno de esos factores, la curva de
demanda de dinero se desplaza. La figura muestra
los desplazamientos de la curva de demanda de
dinero: un aumento de la demanda de dinero
corresponde a un desplazamiento hacia la derecha
de la curva MD, aumentando la cantidad
demandada de dinero con cada tipo de interés; una
disminución de la demanda de dinero corresponde
a un desplazamiento hacia la izquierda de la curva
MD, reduciéndose la cantidad demandada de dinero
con cada tipo de interés. Los principales factores
que desplazan la curva de demanda de dinero son las variaciones del nivel agregado de precios, las
variaciones del PIB real, los cambios de los mercados de crédito y de la tecnología de la actividad
bancaria, y los cambios de las instituciones.

Variaciones del nivel agregado de precios. Manteniéndose constante todo lo demás, unos precios
más altos aumentan la demanda de dinero (un desplazamiento hacia la derecha de la curva MD) y
unos precios más bajos disminuyen la demanda de dinero (un desplazamiento hacia la izquierda de
la curva MD).

Si todo lo demás no varía, la demanda de dinero es proporcional al nivel de precios. Es decir, si el

nivel agregado de precios aumenta un 20%, la cantidad demandada de dinero con cualquier tipo de
interés, como r1 en la Figura, aumenta también un 20% -el desplazamiento de M1 a M2. ¿Por qué?
Porque si los precios de todos los bienes aumentan un 20%, hace falta un 20% más de dinero para
comprar la misma cesta de bienes y servicios. Y si el nivel agregado de precios disminuye un 20%, la
cantidad demandada de dinero con cualquier tipo de interés disminuye un 20% -este es el
desplazamiento de M1 a M3 con el tipo de interés r1. El hecho de que la demanda de dinero sea
proporcional al nivel de precios tiene importantes implicaciones para los efectos a largo plazo de la
política monetaria.

Variaciones del PIB real. Las familias y las empresas mantienen dinero para facilitar la compra de
bienes y servicios. Cuanto mayor sea la cantidad de bienes y servicios que compran, mayor será la
cantidad de dinero que desean mantener con cada tipo de interés. Por tanto, un incremento del PIB
real -la cantidad total de bienes y servicios producidos y vendidos en la economía- desplaza hacia la
derecha la curva de demanda de dinero. Una caída del PIB real desplaza la curva de demanda de
dinero hacia la izquierda.

Cambios en los mercados de crédito y en la tecnología de la actividad bancaria. La invención de

las tarjetas de crédito de saldo renovable permitió a la gente mantener menos efectivo para hacer
sus compras y disminuyó la demanda de dinero. Además, los cambios en la tecnología de la
actividad bancaria que permitieron que las tarjetas de crédito tuvieran una disponibilidad y una
aceptación generalizada, magnificaron el efecto, facilitando a la gente hacer sus compras sin tener
que convertir fondos invertidos en activos rentables, lo que redujo aún más la demanda de dinero.

Cambios en las instituciones. Los cambios en las instituciones pueden aumentar o disminuir la
demanda de dinero. Por ejemplo, hasta que se derogó la Regulación Q en 1980, los bancos
estadounidenses no podían pagar intereses por sus cuentas corrientes. Por lo tanto, el interés que
se perdía al tener dinero en una cuenta corriente en lugar de en un activo remunerado, hacía que el
coste de oportunidad de mantener fondos en depósitos a la vista fuera muy alto. Cuando cambió la
regulación bancaria y se permitió a los bancos que pagaran intereses por sus cuentas corrientes, la
demanda de dinero aumentó y la curva de demanda de dinero se desplazó hacia la derecha.

2.EL DINERO Y LOS TIPOS DE INTERÉS

2.1El tipo de interés de equilibrio

Para entender cómo se determina el tipo de interés, consideremos la Figura, que ilustra el modelo
de la preferencia por la liquidez para la determinación de los tipos de interés; según este modelo, el
tipo de interés está determinado en el mercado de dinero por la oferta y la demanda de dinero. En
la figura se combinan la curva de demanda de dinero, MD, y la curva de oferta de dinero, MS, que
muestra cómo la cantidad de dinero ofrecida por el banco central varía en función del tipo de
interés.

En el capítulo 16 vimos cómo un banco central puede aumentar o disminuir la oferta de dinero:
normalmente lo hace mediante operaciones de mercado abierto, comprando o vendiendo deuda
pública, pero también puede prestar a través de la ventanilla de descuento o cambiar las reservas
reglamentarias (coeficiente legal de caja). Supongamos, por simplicidad, que el banco central,
utilizando uno o más de esos métodos, simplemente elige el nivel de oferta monetaria con el que
cree que alcanzará su objetivo de tipo de interés. En ese caso, la curva de oferta de dinero es una
línea vertical, MS en la Figura, cuya intersección con el eje de abscisas es la oferta monetaria
elegida por el banco central, M. El equilibrio del mercado de dinero está en E , donde se cortan MS
y MD. En este punto, la cantidad demandada de dinero es igual a la oferta monetaria, M, lo que
lleva a un tipo de interés de equilibrio, rE.

Para entender por qué rE es el tipo de interés de equilibrio,

consideremos lo que pasa si el mercado de dinero está en un
punto como L, donde el tipo de interés, r¿, es menor que el
de equilibrio, rE· Con un interés ri, la gente quiere tener una
cantidad de dinero M¿, que es mayor que la oferta monetaria,
M. Esto significa que en el punto L la gente quiera convertir
en dinero una parte de la riqueza que tiene depositada en
activos rentables, como por ejemplo, CDs.

Esto tiene dos implicaciones. Una es que la cantidad

demandada de dinero es mayor que la cantidad de dinero ofrecida. La otra es que la cantidad
demandada de activos rentables no monetarios es menor que la cantidad ofrecida. De modo que
quie- nes quieren vender activos no monetarios se darán cuenta de que tienen que ofrecer un tipo
de interés más alto para atraer compradores. Como consecuencia, los tipos de interés subirán desde
r¿ hasta que el público desee mantener la cantidad de dinero que está disponible en realidad, M. Es
decir, el tipo de interés hasta que es igual a rE.

Ahora consideremos qué pasa si el mercado de dinero está en un punto como el H de la figura,
cuando el tipo de interés es YH, mayor que YE· En este caso, la cantidad demandada de dinero, MH,
es menor que la cantidad ofrecida de dinero, M. Asimismo, la cantidad demandada de activos no
monetarios rentables es mayor que la cantidad ofrecida. Quienes están tratando de vender estos
activos se encontrarán con que pueden ofrecer un tipo de interés más bajo y, aun así, seguir
encontrando compradores. Esto hace que el tipo de interés baje desde YH. Baja hasta que el
público desea mantener la cantidad de dinero que está disponible en realidad, M. De nuevo el tipo
de interés acabará siendo YE

2.2La política monetaria y el tipo de interés

Examinemos ahora cómo puede utilizar un banco central los

cambios de la oferta monetaria para modificar el tipo de interés.
La Figura 17-4 muestra qué ocurre cuando el banco central
aumenta la oferta monetaria de M1 a M2 . Inicialmente la
economía está en equilibrio en E1, con un tipo de interés Y¡ y
con una oferta monetaria M1• Un aumento de la oferta
monetaria por el banco central hasta M2, desplaza la curva de
oferta de dinero hacia la derecha, de MS1 a MS2, y provoca una
disminución del tipo de interés de equilibrio hasta Y2. ¿Por qué? Porque Y2 es el único tipo de interés
con el que la gente desea mantener la cantidad de dinero que se ofrece en realidad, M2•

Así que un incremento de la oferta monetaria hace que baje el tipo de interés. De modo similar, una
disminución de la oferta monetaria hace que suba el tipo de interés. Ajustando la oferta monetaria
al alza o a la baja, el banco central puede fijar el tipo de interés.

En la figura vemos cómo funciona el proceso. En los dos paneles, rr es el de tipo de interés
interbancario objetivo. En el panel (a) la curva de oferta de dinero es MS1, con una oferta
monetaria M1, y el tipo de interés de equilibrio, r 1, es mayor que el tipo objetivo. Para bajar el tipo
de interés hasta rr, el banco central realiza una compra de letras del Tesoro en el mercado abierto.
Como ya aprendimos en el capítulo 16, una compra de deuda pública en el mercado abierto
aumenta la oferta monetaria a través del multiplicador monetario. Esto se refleja en el panel (a) por
un desplazamiento hacia la derecha de la curva de oferta de dinero, desde MS1 hasta MS2, y por un
incremento de la oferta monetaria de a M2. Esto hace que baje el tipo de equilibrio hasta el tipo
objetivo, rr.

El panel (b) ilustra el caso opuesto. De nuevo, la curva de oferta de dinero es MS1, con una oferta
monetaria M1. Pero ahora el tipo de interés de equilibrio, r1, es menor que el tipo interbancario
objetivo. En este caso, el banco central llevará a cabo una venta de letras del Tesoro en el mercado
abierto, lo que provoca una disminución de la oferta monetaria hasta M2 a través del multiplicador
monetario. La curva de oferta de dinero se desplaza hacia la izquierda desde MS1 hasta MS2,
haciendo subir el tipo de interés de equilibrio hasta el tipo interbancario objetivo, rr.

2.3Los tipos de interés a largo plazo

Consideremos el caso de Millie, que ha decidido invertir 1.000 $ en deuda pública durante los
próximos dos años. Sin embargo, no ha decidido si colocar su dinero en bonos a un año, con un
interés del 4%, o en bonos a dos años, con un interés del 5%. Si compra un bono a un año, dentro
de un año Millie recibirá los 10.000 $ que pagó por el bono (el principal) más los intereses ganados.
Si, en lugar de esto, compra un bono a dos años, Millie tendrá que esperar a que pasen dos años
para recibir su principal y su interés.

Podrías pensar que los bonos a dos años son claramente la mejor opción -pero pueden no serlo.
Supongamos que Millie espera que el tipo de interés de los bonos aumente mucho el próximo año.
Si este año coloca sus fondos en bonos a un año, podrá reinvertir dentro de un año con un tipo de
interés mucho mayor. Y el resultado podría ser que al cabo de los dos años su tasa de rendimiento
fuera mayor que si colocara ahora sus fondos en bonos a dos años. Por ejemplo, si el tipo de interés
de los bonos a un año aumenta del 4% de este año al 8% en el próximo año, colocando sus fondos
en un bono a un año hoy y en otro bono a un año dentro de un año, en los próximos dos años
obtendría un tipo de interés medio anual del 6% aprox, mayor que el tipo de interés del 5% de los
bonos a dos años.

Se pueden aplicar las mismas consideraciones a todos los inversores que tienen que elegir entre
bonos a corto plazo y a largo plazo. Si esperan que los tipos de interés a corto plazo aumenten, los
inversores pueden comprar bonos a corto plazo, incluso si los bonos a largo plazo comprados hoy,
ofrecen hoy un tipo de interés mayor. Si esperan que los tipos de interés a corto plazo disminuyan,
los inversores pueden comprar bonos a largo plazo, incluso si los bonos a corto plazo comprados
hoy, ofrecen hoy un tipo de interés mayor

Tal como sugiere este ejemplo, los tipos de interés a largo plazo reflejan en gran medida las
expectativas medias que hay en el mercado respecto a lo que va a pasar en el futuro con los tipos
de interés a corto plazo. Cuando los tipos de interés a largo plazo son mayores que los tipos de
interés a corto plazo como ocurrió en 2010, el mercado está indicando que espera que en el futuro
suban los tipos de interés a corto plazo.

Sin embargo, esta no es la historia completa: el riesgo también es un factor. Volvamos al ejemplo
de Millie, cuando está decidiendo entre comprar bonos a un año o bonos a dos años. Supongamos
que existe alguna posibilidad de que vaya a necesitar, justo dentro de un año, convertir su inversión
en efectivo -por ejemplo, para hacer frente a una factura médica de emergencia. Si compra bonos a
dos años, tendría que venderlos para cubrir el gasto inesperado. Pero, ¿qué precio obtendría por
esos bonos? Depende de lo que les haya ocurrido a los tipos de interés en el resto de la economía.
Los precios de los bonos y los tipos de interés varían en sentidos opuestos: si los tipos de interés
aumentan, los precios de los bonos disminuyen, y viceversa.

Millie se enfrenta a un riesgo adicional si compra bonos a dos años en lugar de comprar bonos a un
año, porque si dentro de un año los precios de los bonos disminuyen y ella necesita vender sus
bonos para obtener efectivo, perderá dinero. Debido a este factor de riesgo, los tipos de interés a
largo plazo son, en promedio, más altos que los tipos de interés a corto plazo , para compensar a
los compradores de bonos a largo plazo por el mayor riesgo que asumen.

La Reserva Federal invierte su rumbo

Un cambio de rumbo radical de la política monetaria de la Reserva Federal que empezó en

septiembre de 2007.

La figura representa dos tipos de interés desde el comienzo de 2004 hasta mediados de 2021: el
tipo de interés interbancario objetivo, decidido por el Comité Federal de Mercado Abierto, y el tipo
efectivo, u observado, del mercado. La Reserva Federal fue aumentando su tipo objetivo de forma
escalonada desde finales de 2004 hasta mediados de 2006; actuó de esta manera para atajar la
posibilidad de una economía sobrecalentada y de un aumento de la inflación. La Reserva Federal
invirtió su rumbo a principios de septiembre de 2007, cuando la caída de los precios de las
viviendas desató una crisis financiera cada vez mayor y finalmente una grave recesión. Y en
diciembre de 2008, la Reserva Federal decidió permitir que el tipo interbancario fluctuara dentro de
una banda objetivo entre el 0% y el 0,25%. Desde 2009 hasta
mediados de 2011, el tipo interbancario se mantuvo muy
cercano a cero como consecuencia de una economía muy débil
y de un desempleo elevado.

En la figura se observa que la Reserva Federal no siempre logra

su objetivo. Hubo unos cuantos días en los que el tipo
interbancario observado fue notablemente mayor o menor que
el tipo objetivo.

3.POLÍTICA MONETARIA Y DEMANDA AGREGADA

3.1La política monetaria expansiva y la política monetaria contractiva

Supongamos que el banco central quiere bajar los tipos de interés, de modo que aumenta la oferta
monetaria. Como se puede ver en la parte de arriba de la figura, un tipo de interés menor
provocará a su vez, si todo lo demás se mantiene constante, un aumento de la inversión. Esto, a su
vez, genera un aumento del consumo, a través del proceso multiplicador, y un incremento del
output agregado demandado. Al final, la cantidad total de bienes y servicios demandados a cada
nivel agregado de precios aumenta cuando aumenta la cantidad de dinero, y la curva AD se
desplaza hacia la derecha. La política monetaria que aumenta la demanda de bienes y servicios se
denomina política monetaria expansiva.

Supongamos, por el contrario, que el banco central quiere aumentar los tipos de interés, de modo
que contrae la oferta monetaria. Este proceso está ilustrado en la parte de abajo de la figura. La
contracción de la oferta monetaria lleva a un tipo de interés más alto. Este tipo de interés mayor
provoca, a su vez, una disminución de la inversión, a continuación una disminución del consumo, y
a continuación una disminución del output agregado demandado. Así pues, la cantidad total de
bienes y servicios demanda- dos a cada nivel agregado de precios disminuye cuando se reduce la
oferta monetaria, y la curva AD se desplaza hacia la izquierda. La política monetaria que reduce la
demanda de bienes y servicios se denomina política monetaria contractiva.

3.2La política monetaria en la práctica

En general, la Reserva Federal y otros bancos centrales tienden a emprender políticas monetarias
expansivas cuando el PIB real es inferior al output potencial. En el panel (a) de la Figura se muestra
la brecha del PIB, o output gap, de los Estados Unidos, que definimos en el capítulo 14 como la
diferencia porcentual entre el PIB real observado y el PIB potencial, frente al tipo de interés
interbancario, desde 1985. (Recuerda que el output gap es positivo cuando el PIB real observado es
mayor que al PIB potencial). Como verás, la Fed ha tendido a aumentar los tipos de interés cuando
la brecha aumenta -es decir, cuando la economía está en una brecha inflacionista-, y a recortarlos
cuando la brecha se reduce.

La gran excepción ocurrió a finales de la década de 1990, cuando la Reserva Federal dejó que los
tipos permanecieron constantes durante varios años, incluso aunque en la economía había un
output gap positivo (acompañado de una tasa de desempleo baja). Una razón por la que la Fed
quería mantener los tipos de interés bajos a finales de los años noventa era que la inflación era
baja. En el panel (b) de la Figura se compara la tasa de inflación, medida por la tasa de variación de
los precios de consumo, excluyendo la energía y los alimentos, con el tipo de interés interbancario.
Se puede ver cómo la baja inflación de mediados de la década de 1990, de los primeros años de la
década de 2000 y de los últimos años de esa década, ayudó a que se mantuviera una política
monetaria relajada en los últimos años noventa, en 2002-2003, y otra vez a principios de 2008.

3.3El método de la regla de Taylor para determinar la política monetaria

Sugirió que la política monetaria debía seguir una

sencilla regla que tuviera en cuenta, al mismo
tiempo, la preocupación por el ciclo económico y la
preocupación por la inflación. También sugirió que
muchas veces al observar la política monetaria
estadounidense parece como si la Reserva Federal
siguiera, más o menos, una regla de ese tipo. Una
regla de Taylor para la política monetaria es una
regla para la fijación de los tipos de interés que
tiene en cuenta la tasa de inflación y la brecha del
PIB o output gap y, en algunos casos, la tasa de
desempleo.

La figura compara el tipo interbancario estimado por esta regla con el tipo interbancario observado
desde 1985 hasta principios de 2011. Como se puede apreciar, las decisiones de la Fed se ajustaron
bastante a las previstas por esta regla de Taylor concreta desde 1988 hasta finales de 2008.

La línea roja representa el tipo de interés interbancario estimado por la versión de la regla de Taylor
hecha por la Reserva Federal de San Francisco, que relaciona el tipo de interés con la tasa de
inflación y con la tasa de desempleo.

La línea verde representa el tipo de interés interbancario observado. El tipo observado se ajusta al
tipo estimado con bastante precisión hasta finales de 2008. A partir de entonces, sin embargo, la
regla de Taylor sugería tipos de interés negativos, que no son posibles.

3.4Fijación de objetivos para la inflación

La Reserva Federal se unió al grupo de otros bancos centrales que tienen objetivos explícitos para la
inflación. Por tanto, en lugar de utilizar la regla de Taylor para fijar la política monetaria, el banco
central anuncia la tasa de inflación que quiere alcanzar -el objetivo de inflación- y fija la política
monetaria en un intento de alcanzar ese objetivo. Este método de decidir la política monetaria se
denomina fijación de objetivos para la inflación. El banco central de Nueva Zelanda, que fue el
primer país que adoptó objetivos de inflación, especificó un rango para ese objetivo entre el 1% y el
3%.

Otros bancos centrales se comprometen a conseguir una cifra concreta de inflación. Por ejemplo, el
Banco de Inglaterra tiene el compromiso de mantener una tasa de inflación del 2%. En la práctica
no parece haber mucha diferencia entre estas versiones: los bancos centrales que fijan un rango
para su inflación objetivo parecen perseguir el centro de ese rango, y los bancos centrales que
tienen un objetivo fijo tienden a concederse a sí mismos un notable margen de maniobra.

Una diferencia importante entre la fijación de un objetivo de inflación y el método de la regla de

Taylor es que la fijación de una inflación objetivo mira hacia el futuro en lugar de mirar al pasado.
Es decir, el método de la regla de Taylor ajusta la política monetaria como respuesta a la inflación
pasada, y la fijación de objetivos para la inflación se basa en una previsión de la inflación futura

Los defensores de la fijación de objetivos para la inflación argumentan que tiene dos ventajas
decisivas: la transparencia y la responsabilidad. En primer lugar, se reduce la incertidumbre porque
el plan del banco central es transparente: cuando el banco central tiene una inflación objetivo, el
público conoce el objetivo del banco central. En segundo lugar, se puede juzgar el éxito conseguido
por el banco central viendo lo cercanas que son la tasa de inflación observada y la inflación
objetivo, lo que aumenta la responsabilidad de las autoridades monetarias.

Los críticos de la fijación de objetivos para la inflación argumentan que es demasiado restrictiva
porque hay momentos en los que otras preocupaciones -como la estabilidad del sistema financiero-
deberían tener prioridad sobre la consecución de una tasa de inflación determinada. En realidad, a
finales de 2007 y principios de 2008, la Reserva Federal recortó los tipos de interés mucho más de
lo que la regla de Taylor o la persecución de una inflación objetivo habrían exigido, porque temía
que las turbulencias en los mercados financieros agravasen la recesión. (De hecho, así fue).

Muchos macroeconomistas estadounidenses se han posicionado a favor de la fijación de un

objetivo de inflación - incluido Ben Bernanke. Y en enero de 2012, la Reserva Federal declaró que lo
que quiere decir cuando dice que busca la "estabilidad de precios", es un 2% de inflación, aunque
no haya un compromiso explícito respecto al momento en que debería conseguirse ese objetivo.

3.5El problema del límite inferior cero

Una regla de Taylor basada en la inflación y en la tasa de desempleo predice bastante bien la
política monetaria de la Reserva Federal desde 1988 hasta 2008. Sin embargo, después de este
período, la estimación no es buena, y ello por una razón sencilla: la misma regla de Taylor implica
un tipo de interés inferior a cero, lo que no es posible.

¿Por qué no son posibles tipos de interés negativos? Porque el público siempre tiene la alternativa
de mantener efectivo, que tiene un tipo de interés cero. Nadie compraría jamás un bono que le
diera un tipo de interés negativo porque mantener efectivo sería una alternativa mejor.

El hecho de que los tipos de interés no puedan ser menores que cero -denomina- do el límite
inferior cero de los tipos de interés- limita el poder de la política monetaria. En 2009 y 2010 la
inflación era baja y la economía estaba muy por debajo de su potencial, por lo que la Reserva
Federal quería aumentar la demanda agregada. Sin embargo, la forma normal de hacerlo -
operaciones de compra de deuda pública en el mercado abierto para expandir la oferta monetaria-
había agotado su margen de actuación porque los tipos de interés a corto plazo eran ya iguales a
cero o estaban cerca de serlo.

En noviembre de 2010, la Reserva Federal inició un intento de circunvalar este problema por un
medio denominado “facilidad cuantitativa”. En vez de comprar solamente deuda pública a corto
plazo, empezó a comprar deuda pública a un plazo mayor.

Cuando la Reserva Federal comenzó este programa, los tipos a corto plazo estaban muy cercanos a
cero, pero los tipos de los bonos a un plazo mayor oscilaban entre el 2% y el 3%. La Reserva Federal
tenía la esperanza de que la compra directa de estos bonos a plazo más largo pudiera reducir los
tipos de interés de la deuda a largo plazo, generando un efecto expansionista en la economía.

Esta política puede haber dado un empuje a la economía en 2011 y en 2012, pero a comienzos de
2013, la recuperación seguía siendo lenta.

4.EL DINERO, LA PRODUCCIÓN Y LOS PRECIOS A LARGO PLAZO

La política monetaria suele ser la herramienta favorita para estabilizar la economía. Sin embargo, no
todas las acciones de los bancos centrales son positivas. Algunas veces imprimen billetes para ayudar
al gobierno a pagar sus facturas, lo cual desestabiliza la economía. Si el shock de demanda es el
resultado de una variación de la oferta monetaria, podemos hacer una afirmación más rotunda: a
largo plazo las variaciones de la cantidad de dinero afectan al nivel agregado de precios, pero no
modifican el output agregado ni los tipos de interés. ¿Qué pasa cuando el banco central aumenta de
forma permanente la oferta monetaria?

4.1Efectos a corto plazo y a largo plazo de un incremento de la oferta monetaria.

Para analizar los efectos a largo plazo de la política monetaria, es útil suponer que el banco central
fija un objetivo para la oferta monetario, en lugar de un objetivo para los tipos de interés. Para
evaluar los efectos de un incremento de la oferta monetaria, volvemos al análisis de los efectos a
largo plazo de un aumento de la
demanda agregada.
Cuando la economía está ya en su
output potencial, un incremento de
la oferta monetaria genera un efecto
positivo a corto plazo, pero ningún
efecto a largo plazo, sobre el PIB real.
Aquí la economía parte de E1, que es
un equilibrio macroeconómico a
corto y a largo plazo. Un incremento
de la oferta monetaria desplaza la
demanda agregada hacia la derecha,
y la economía se mueve a un nuevo
equilibrio macroeconómico a corto
plazo, E2 , con un PIB real Y2 . Pero E2 no es un equilibrio a largo plazo: Y2 es mayor que el output
potencial, Yi. lo que hace que, a lo largo del tiempo, aumenten los salarios nominales.

A largo plazo, el aumento de los salarios nominales desplaza la curva de oferta agregada a corto plazo
hacia la izquierda, hasta una nueva posición, SRAS2 . La economía alcanza así un nuevo equilibrio
macroeconómico a corto y a largo plazo en E3 , situado sobre la curva LRAS, y el PIB real vuelve a su
nivel potencial, Y1. Cuando la economía se encuentra ya en el output potencial, el único efecto a
largo plazo del incremento de la oferta monetaria es un aumento del nivel agregado de precios, de
P1 a P3 .

No describiremos detalladamente los efectos de una contracción monetaria, pero se aplica la misma
lógica. A corto plazo, una reducción de la oferta de dinero provoca una disminución de la producción
agregada y la economía se mueve hacia abajo a lo largo de la curva de oferta agregada a corto plazo.
A largo plazo, sin embargo, la contracción monetaria solo reduce el nivel agregado de precios, y el
PIB real vuelve al nivel potencial.

4.2La neutralidad del dinero

Una variación de la oferta monetaria provoca a largo plazo una variación proporcional del nivel
agregado de precios. Por ejemplo, si la oferta monetaria disminuye un 25%, el nivel agregado de
precios se reduce a largo plazo un 25%; si la oferta monetaria aumenta un 50%, el nivel agregado de
precios aumenta a largo plazo un 50%.

Consideremos el siguiente experimento mental: supongamos que todos los precios de la economía -
los precios de los bienes y servicios finales y también los de los factores de producción, como los
salarios nominales- se duplican. Y supongamos que, al mismo tiempo, se duplica la oferta monetaria.
¿Qué ocurrirá en la economía en términos reales? La respuesta es nada. Todas las variables reales de
la economía -como el PIB real y el valor real de la oferta monetaria (la cantidad de bienes y servicios
que se pueden comprar con ella)- permanecen constantes. Por tanto, no hay razón para que nadie
cambie su comportamiento.

Podemos enunciar este argumento a la inversa: si la economía parte de un equilibrio

macroeconómico a largo plazo y la oferta monetaria varía, para restablecer el equilibrio
macroeconómico a largo plazo es necesario que todas las variables reales vuelvan a sus valores
originales. Esto incluye que el valor real de la oferta monetaria vuelva a su nivel inicial. Por tanto, si
la oferta de dinero se reduce un 25%, el nivel agregado de precios tiene que reducirse también un
25%; si la oferta monetaria aumenta un 50%, el nivel agregado de precios tiene que subir un 50%.

Según el concepto de neutralidad del dinero, las variaciones de la oferta monetaria no tienen efectos
reales en la economía. A largo plazo el único efecto de un aumento de la oferta monetaria es
aumentar el nivel agregado de precios en el mismo porcentaje. Los economistas dicen que el dinero
es neutral a largo plazo. Sin embargo: “A largo plazo todos estamos muertos”.
4.3Variaciones de la oferta monetaria y el tipo de interés a largo plazo.

A corto plazo, un aumento de la oferta monetaria provoca una disminución de los tipos de interés, y
una disminución de la oferta monetaria provoca un aumento de los tipos de interés. Sin embargo, a
largo plazo, las variaciones de la oferta monetaria no afectan a los tipos de interés.

Cada punto de la figura representa un país. Si la relación entre los incrementos de la oferta
monetaria y las variaciones del nivel agregado de precios fuera exacta, los puntos estarían situados
con precisión sobre una línea de 45º- que pasa por el origen y cuya pendiente es igual a 1. En
realidad, la relación no es exacta porque hay otros
factores, además del dinero, que afectan al nivel
agregado de precios. Pero la nube de puntos esta
claramente cercana a la línea, lo que indica una
relación mas o menos proporcional entre el dinero y
el nivel agregado de precios. Es decir, los datos
confirman la neutralidad del dinero a largo plazo.

PARA MENTES INQUIETAS

Precio de los bonos y tipo de interés

Cuando el precio de los bonos sube, el tipo de interés cae.

Se emiten Bonos del Estado perpetuos de valor 1.000€ e interés 2%. Como otros activos (depósitos)
no son seguros acudimos al mercado secundario (de segunda mano) de bonos perpetuos y
llegamos a pagar hasta 2.000 € por un bono de 1.000 € que da un interés del 2% sobre el valor
nominal (de emisión) de 1.000 €, es decir 20 €, que es un interés del 1% sobre lo que hemos
pagado: 2.000 €.

Ahora, el Estado sabe que hay inversores dispuestos a prestarle a perpetuidad con interés del 1% y
las nuevas emisiones darán el 1% y no el 2% sobre los bonos de 1.000 € con vencimiento a un año.
Cuando el precio de los bonos cae, el tipo de interés sube.

Si se desconfía de la solvencia de los Bonos del Estado perpetuos, muchos los venderán en el
mercado secundario, cayendo su precio, por ejemplo de 1.000 € a 500 €, con lo que el interés
nominal de 20 € sobre el nominal de 1.000 € ahora supone una ganancia anual de 20 € sobre 500 €,
es decir un interés del 4%

Cuando el tipo de interés sube, el precio de los bonos baja.

Dispongo de Bonos del Estado perpetuos de valor nominal de 1.000 € e interés del 2% sobre 1.000
€ es decir 20 €. Si ahora, en el mercado los tipos de interés ha subido de forma generalizada al 4%.
Los poseedores de Bonos del Estado querrán venderlos para invertir en otros activos más rentables.
Pero no encontrarán compradores sino cuando el precio haya caído tanto como para que 20 €
sobre el precio pagado represente un interés del 4%, es decir cuando el precio haya cado a 500 €.

Cuando el tipo de interés cae, el precio de los bonos sube

Dispongo de Bonos perpetuos del Estado de valor nominal de 1.000 € e interés del 2% sobre 1.000
€ es decir 20 €. Si ahora, en el mercado los tipos de interés ha caído de forma generalizada al 1%, es
verdaderamente atractivo tener Bonos del Estado que dan el 2%. Hay una gran demanda que eleva
su precio hasta que deje de ser interesante comprarlos, es decir hasta que 20 € sobre el precio
pagado sea un interés del 1%, es decir el precio sube hasta 2.000 €

Tipo de interés y precio de los activos rentables

Ahora supongamos activos financieros: acciones y obligaciones, o no financieros (inmuebles por

ejemplo).

Cuando caen los tipos de interés, por ejemplo por efecto de una política monetaria expansiva, el
precio de los activos financieros y no financieros sube (sube la bolsa, suben los inmuebles…).

Cuando suben los tipos de interés, por ejemplo por efecto de una política monetaria restrictiva, el
precio de los activos financieros y no financieros cae (baja la bolsa, bajan los inmuebles…).

Miedo y tipos de interés

Las letras del tesoro generalmente pagan un tipo de interés ligeramente menor que otros activos a
corto plazo. A pesar de su menor interés, los inversores los compran porque se consideran seguros.

En la tercera semana de octubre de 2008, los depósitos a un mes pagaban un interés del 4,04%,
pero las letras del tesoro a un mes pagaban sólo el 0,26%.

La razón: miedo. Un fuerte descenso en los precios de la vivienda llevó a grandes pérdidas a un
número de instituciones financieras, dejando a los inversores nerviosos acerca de la seguridad de
los depósitos. Los inversores compraron letras del tesoro, elevando sus precios. Cuando los precios
de los bonos suben, el tipo de interés de los bonos cae.

El 10 de diciembre de 2008, de hecho, las letras del tesoro a tres meses pagaron el 0% de interés
durante un breve periodo.
TEMA 10: COMERCIO INTERNACIONAL, FLUJOS DE CAPITAL Y TIPOS DE CAMBIO

1.INTRO: LA GUERRA DEL LANGOSTINO

En 2008 el americano medio consumió 1,8 kgs de langostino y sólo 1,3 Kgs de atún en lata. El
langostino principalmente proviene de Asia y América Latina. ¿Es bueno que ahora se compren la
mayoría de los langostinos en el extranjero?
Desde luego es muy bueno para los consumidores de langostinos y la gran mayoría de los
economistas consideran que es bueno para la nación en su conjunto. Los políticos y el público a
menudo no están convencidos. En 2004 el gobierno de Estados Unidos respondió a las quejas de los
pescadores nacionales de langostinos sobre la competencia desleal extranjera: el gobierno estableció
un impuesto a las importaciones, denominado arancel.
Hasta ahora, hemos analizado la economía como si fuese autosuficiente. Este capítulo examina la
interacción de las economías nacionales.

2.LA VENTAJA COMPARATIVA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL

Debemos de tener claros los conceptos de proteccionismo y librecambio. El proteccionismo es una

doctrina económica que intenta favorecer la producción nacional frente a la competencia extranjera
haciendo pagar impuestos por la importación de productos extranjeros y favoreciendo a los
nacionales con medidas especiales. Trump apuesta por una economía más proteccionista. El
librecambio es justo lo contrario, es un sistema económico que se basa en la libre circulación de
mercancías entre estados y la desaparición de las aduanas en el comercio internacional

Los EEUU compran a otros países. Al mismo tiempo, venden muchos otros bienes y servicios. Los
bienes y servicios comprados al extranjero son las importaciones; los bienes y servicios vendidos al
extranjero son las exportaciones. El comercio exterior no es la única vía por la que los países
interactúan económicamente. Invierten en fofo de otra nación, muchas empresas son
multinacionales (con filiales que operan en varios países) y debemos tener en cuenta que hay muchas
personas que no trabajan en su país de origen. El crecimiento de este tipo de vínculos es lo que
denominamos globalización.

En el gráfico podemos observar

cómo durante los últimos 50 años
EEUU ha exportado de manera
continua una proporción cada vez
más mayor de su PIB, a la vez que
han importado una proporción
cada vez más mayor de lo que
consumen. El comercio
internacional es mas importante en
otros países que en EEUU (salvo
Japón)
Conceptos básicos:

Un país, por lo tanto, tiene ventaja comparativa en la producción de un bien o servicio si el coste de
oportunidad de producirlo es menor para ese país que para otros países.
El modelo ricardiano del comercio internacional analiza el comercio internacional bajo el supuesto
de que los costes de oportunidad son constantes.
Autarquía es la situación en que un país no puede comerciar con otros países

2.1Una reinterpretación de las posibilidades de producción y de la ventaja comparativa.

Para producir componentes de automóvil cualquier país tiene que utilizar recursos -tierra, trabajo,
capital, y así sucesivamente- que podrían haber sido utilizados para producir otras cosas. La
producción potencial de otros bienes a la que el país ha de renunciar para producir un componente
de automóvil es el coste de oportunidad de ese componente

Ejemplo del coste de las gambas: En algunos casos, es fácil ver por qué el coste de oportunidad de
producir un bien es especialmente bajo en un país determinado. Consideremos, por ejemplo, las
gambas -muchas de las que se consumen en Estados Unidos proceden ahora de piscifactorías
situadas en Vietnam o Tailandia. Es mucho más fácil producir gambas en Vietnam, donde el clima es
casi ideal y donde hay largas extensiones de costa aptas para la instalación de piscifactorías, que en
los Estados Unidos. Por el contrario, otros bienes son más fáciles de producir en los Estados Unidos
que en Vietnam. Por ejemplo, Vietnam carece de la base de trabajadores cualificados y del
conocimiento tecnológico que hace que los Estados Unidos sean tan buenos produciendo artículos
de alta tecnología. Por tanto, el coste de oportunidad de una tonelada de gambas en términos de
otros bienes, como por ejemplo aviones, es mucho menor en Vietnam que en los Estados Unidos

Ejemplo de automóviles: En otros casos, las cosas no son tan obvias. Es tan fácil producir
componentes de automóvil en Estados Unidos como en México, y los trabajadores mexicanos que
hacen esos componentes son, por supuesto, menos eficientes que sus colegas estadounidenses. Pero
los trabajadores mexicanos son muchísimo menos eficientes que los de Estados Unidos en otras áreas
como, por ejemplo, la producción de aviones o la producción química. Esto quiere decir que dedicar
un trabajador mexicano a producir componentes de automóvil reduce la producción de otros bienes
menos que si se dedica un trabajador de los Estados Unidos a producir componentes de automóvil.
Es decir, el coste de oportunidad de producir componentes de automóvil en México es menor que
en los Estados Unidos. Por eso
decimos que México tiene una
ventaja comparativa en la
producción de componentes de
automóvil.

Explicación de la gráfica: En los

Estados Unidos, el coste de
oportunidad de un lote de
componentes de automóvil en
términos de aviones es 2: por
cada lote adicional de
componentes que se producen, hay que dejar de producir dos aviones. En México, el coste de
oportunidad de un lote de componentes de automóvil en términos de aviones es 1/2: por cada lote
adicional de componentes que se producen hay que dejar de producir medio avión. Como
consecuencia, Estados Unidos tiene una ventaja comparativa en la producción de aviones y México
tiene una ventaja comparativa en la producción de componentes de automóvil. En autarquía, cada
país está obligado a consumir solo lo que produce: 1.000 aviones y 500 lotes de componentes de
automóvil en el caso de Estados Unidos; 500 aviones y 1.000 lotes de componentes de automóvil en
el caso de México.

Los economistas utilizan el término autarquía para referirse a una situación en la que un país no
comercia con otros países. Suponemos que en autarquía los Estados Unidos eligen producir y
consumir 500 lotes de componentes de automóvil y 1.000 aviones. Suponemos también que en
autarquía México produce 1.000 lotes de componentes de automóvil y 500 aviones.

El modelo Ricardiano de comercio internacional muestra que el comercio entre dos países permite a
ambos mejorar respecto a la situación de autarquía, es decir, existen ganancias del comercio.

Las siguientes tablas y figuras ilustran que la

especialización tiene el efecto de aumentar la
producción mundial de ambas mercancías y que,
mediante el comercio, cada país puede consumir
más de ambos bienes que lo que consumía en
autarquía.

2.2Las ganancias del comercio internacional

La Tabla 19-2 resume las variaciones que se producen como consecuencia del comercio y muestra
por qué pueden ganar los dos países. La parte izquierda de la tabla muestra la situación de autarquía,
antes del comercio, en la que cada país tiene que producir los bienes que consume. La parte derecha
muestra lo que ocurre como consecuencia del comercio. Con comercio, los Estados Unidos se
especializan en la producción de aviones, produciendo 2.000 aviones y ninguna componente de
automóvil. México se especializa en la producción de componentes de automóvil, produciendo 2.000
lotes de estos y ningún avión
En este ejemplo simplemente hemos supuesto las cestas de consumo de los dos países después del
comercio. En realidad, las decisiones de consumo de un país dependen de las preferencias de sus
residentes y de los precios relativos -los precios de un bien en términos de otro en los mercados
internacionales. Un requisito que tienen que satisfacer los precios relativos es que ningún país pague
un precio relativo mayor que su coste de oportunidad de obtener el bien en autarquía. Es decir, los
Estados Unidos no pagarán más de 2 aviones por cada lote de 10.000 componentes de automóvil
que compren a México, y México no pagará más de dos lotes de 10.000 componentes por cada avión
que compre a los Estados Unidos. Una vez que se cumple este requisito, los precios relativos de los
bienes en los mercados internacionales se determinan por la oferta y la demanda.

El comercio aumenta la producción mundial de ambos bienes, permitiendo que los dos consuman
más. Aquí, cada país se especializa en su producción como consecuencia del comercio: los Estados
Unidos se concentran en la producción de aviones y México se concentra en la producción de
componentes de automóvil. La producción mundial de los dos bienes aumenta, lo que implica que
ambos países pueden consumir más de los dos bienes.

2.3Ventaja comparativa frente a ventaja absoluta

La importación por Estados Unidos de componentes de automóvil fabricados en México es un caso

ilustrativo. No hay nada en el clima ni en los recursos de México que haga a este país especialmente
bueno en la fabricación de componentes de automóvil. De hecho, es casi seguro que producir un
asiento de automóvil o un conjunto de cables en Estados Unidos requiere menos horas de trabajo
que producirlos en México. ¿Por qué, entonces, Estados Unidos compra componentes de automóvil
a México? Porque las ganancias del comercio dependen de la ventaja comparativa, no de la ventaja
absoluta.

Lo que determina la ventaja comparativa no es la cantidad de recursos que se necesitan para producir
un bien, sino el coste de oportunidad de ese bien -aquí, la cantidad de otros bienes que hay que dejar
de producir para producir un asiento de automóvil. Y el coste de oportunidad de los componentes
de automóvil es menor en México que en los Estados Unidos. A pesar de su menor productividad,
México tiene una ventaja comparativa en la producción de muchos componentes de automóvil,
aunque los Estados Unidos tengan una ventaja absoluta.
Hay una fuerte relación entre los niveles globales de productividad y los salarios en todo el mundo.
El salario de un país, en general, representa la productividad del trabajo En un país donde la mano
de obra es altamente productiva, los empleadores pagan salarios más altos. En cambio, en países
donde la mano de obra es menos productiva, los salarios son más bajos

Con unos salarios bajos en México pero una productividad solo moderadamente baja (componentes
de automóvil) es más barato producir en México
Con unos salarios altos en EE.UU pero productividad mucho mayor que en México (aviones), es más
barato producir en EE.UU .

El tipo de comercio que tiene lugar entre economías con salarios bajos y con baja productividad como
México, y economías con salarios altos y con alta productividad como Estados Unidos, hace que
surjan dos percepciones erróneas. Una, la falacia del empobrecimiento de los trabajadores es la
creencia de que, cuando un país con salarios altos importa bienes producidos por trabajadores que
cobran salarios bajos, esto tiene que perjudicar el nivel de vida de los trabajadores del país
importador. La otra, la falacia de la explotación del trabajo es la creencia de que el comercio debe
ser perjudicial para los trabajadores de los países exportadores pobres, porque esos trabajadores
cobran salarios muy bajos respecto a los estándares de los países ricos.

Las dos falacias ignoran la naturaleza de las ganancias del comercio: los dos países obtienen ventajas
si el país más pobre, con salarios más bajos, exporta los bienes en los que tiene una ventaja
comparativa, aunque esa ventaja de costes en esos bienes dependa de sus bajos salarios. Es decir, el
comercio permite que los dos países alcancen un nivel de vida mejor.

Es especialmente importante entender que comprar un bien hecho por alguien que cobra salarios
mucho más bajos que la mayoría de los trabajadores de Estados Unidos no significa necesariamente
que te estás aprovechando de esa persona. Depende de las alternativas. Puesto que los trabajadores
de los países más pobres tienen una baja productividad en todos los sectores, tienen salarios bajos
tanto si producen bienes que se exportan a países ricos como si producen bienes que se venden en
los mercados locales. Un empleo que parece terrible
según los estándares de los países ricos puede ser un
paso adelante para alguien en un país pobre. El
comercio internacional que depende de
exportaciones de bienes producidos con salarios bajos
puede, pese a todo, mejorar el nivel de vida de un país.
Esto es especialmente cierto para las naciones con
salarios muy bajos. Por ejemplo, Bangladesh y otros
países similares, serían mucho más pobres de lo que
son -sus ciudadanos podrían incluso pasar hambre- si
no pudieran exportar bienes, como por ejemplo ropa,
gracias a sus bajos salarios.

¡¡OJO!! El argumento de que el empobrecimiento de

los trabajadores y el de la explotación de los
trabajadores es una falacia. La explicación real de los bajos salarios en países pobres es su baja
productividad global. Este gráfico lo representa.

2.4Las fuentes de la ventaja comparativa.

La ventaja comparativa surge de tres fuentes principales:

a) De diferencias en el clima.
En general, las diferencias climáticas desempeñan un papel importante en el comercio internacional.
Los países tropicales exportan productos tropicales, como café, azúcar, bananas y gambas. Los países
situados en zonas templadas exportan granos como trigo o maíz. Parte del comercio se debe incluso
a la diferencia de estaciones entre los hemisferios norte y sur.

b) De diferencias en las dotaciones de factores

Los bosques, lo mismo que el trabajo y el capital, son un factor de producción: un input utilizado para
producir bienes y servicios. (Recuerda del capítulo 2 que los factores de producción son la tierra, el
trabajo, el capital físico y el capital humano). Como resultado de la historia y de la geografía, la
combinación de factores productivos disponibles es diferente entre los distintos países, dando lugar
a una importante fuente de ventaja comparativa. La relación entre la ventaja comparativa y la
disponibilidad de factores productivos se recoge en un modelo de comercio internacional muy
conocido, el modelo de Heckscher-Ohlin, desarrollado por dos economistas suecos en la primera
mitad del siglo veinte. Debemos de tener en cuenta dos conceptos claves del modelo
La intensidad de un factor en la producción de un bien es una medida de cuál es el factor que se
utiliza en la producción en cantidades relativamente mayores que otros factores.
Según el modelo Heckscher-Ohlin, un país tiene una ventaja comparativa en los bienes cuya
producción es intensiva en los factores de los que el país dispone en abundancia. Por tanto, un país
que tiene abundancia relativa de capital tendrá ventaja comparativa en las industrias intensivas en
capital, pero un país que tiene abundancia relativa de trabajo tendrá una ventaja comparativa en las
industrias intensivas en trabajo. Este modelo se basa en el coste de oportunidad, y su ejemplo más
típico es el del comercio internacional de ropa. La producción textil es una actividad intensiva en
trabajo: no utiliza mucho capital físico ni necesita mucho capital humano en forma de trabajadores
altamente cualificados. Por eso, los países en los que el trabajo es muy abundante, como China y
Bangladesh, tienen una ventaja comparativa en la fabricación textil.
La especialización internacional de la producción es muchas veces incompleta. Es frecuente que un
país mantenga cierta producción propia de un bien que importa. Aunque la especialización
incompleta de un país es la norma, no altera de ninguna forma la conclusión de que existen ganancias
derivadas del comercio.

c) De diferencias en la tecnología
La ventaja comparativa de Japón en la producción de automóviles se debe a las mejores técnicas de
producción con una determinada cantidad de trabajo y capital. Estas diferencias tecnológicas
parecen estar basadas en la experiencia y las innovaciones tecnológicas que tienen lugar en este país.
Esta ventaja tecnológica es transitoria, ya que los competidores se acaban adaptando al mercado,
pero en un momento fundamental es parte de la ventaja comparativa.
3.CUALIFICACIÓN Y VENTAJA COMPARATIVA

La paradoja de Leontief depende de la definición del capital. La ventaja de un país puede no ser
intensiva en capital físico, pero sí en capital humano. Las industrias en estados unidos utilizan
trabajadores muy cualificados. Un ejemplo de ello es que es una gran potencia en el sector de la
construcción aeronáutica, por lo que necesita ingenieros y trabajadores con muchos estudios. Por
ello esta paradoja establece que los países industrializados poseen más cantidad de oferta de mano
de obra intensiva en trabajo que los países aún en desarrollo.

REPASO RÁPIDO
Las importaciones y las exportaciones representan una proporcíón cada vez mayor de
la economía de los Estados Unídos y, en general, de la de muchos otros países.
El crecímiento del comercio internacíonal y de otras relaciones internacionales se
denomína globalización.
El comercío internacional se rige por la ventaja comparativa. El modelo ricardiano del
comercio internacional demuestra que el comercío entre dos países hace que los dos
países estén mejor que si estuvieran en autarquía - es decir, que hay ganancias
derivadas del comercio internacional
Las principales fuentes de ventaja comparativa son las diferencias internacionales en
el clima, en la disponibilidad de factores y en la tecnología.
El modelo Heckscher-Ohlin muestra cómo puede surgir una ventaja comparativa a
partir de las diferencias en las dotaciones de factores: los bienes difieren en sus
intensidades en el uso de los factores, y los países tíenden a exportar aquellos bienes
que son intensivos en los factores que poseen en abundancia.

4.LA OFERTA, LA DEMANDA Y EL COMERCIO INTERNACIONAL

La curva de demanda interna de un bien muestra cómo la cantidad de un bien demandada por los
consumidores nacionales depende del precio de ese bien. ¿Por qué "interna"? Porque los individuos
que viven en otros países también pueden demandar el bien. Cuando introduzcamos el comercio
internacional tendremos que distinguir entre las compras de un bien que hacen los consumidores del
país y las compras del mismo bien hechas por los consumidores de otros países. Por tanto, la curva
de demanda interna refleja solo la demanda de los habitantes de nuestro propio país
La curva de oferta interna muestra cómo la cantidad de un bien ofrecida por los productores
nacionales depende del precio de ese bien.

4.1Los efectos de las importaciones

El precio internacional de un bien es el precio al

que ese bien puede ser comprado o vendido en
el extranjero.

La siguiente gráfica representa los excedentes del

consumidor y productor en autarquia:
Si no hay comercio, el precio interior es PA, que
es el precio al que se cortan la curva de oferta
interna y la curva de demanda interna. La
cantidad producida y consumida en el interior del
país es OA. El excedente del consumidor está
representado por el área sombreada en azul, y el excedente del productor está representado por el
área sombreada en rojo.
La siguiente gráfica representa el mercado interior con importaciones:

El precio internacional de los componentes de automóvil, P1, es menor que el precio en autarquía,
PA. Cuando la economía está abierta al comercio internacional, las importaciones entran en el
mercado interior y el precio interior baja
desde el nivel de autarquía, PA, hasta el
nivel del precio internacional, P1. A
medida que el precio cae, la cantidad
demandada por los residentes nacionales
aumenta desde OA hasta 0 0 y la cantidad
ofrecida por los productores nacionales
disminuye desde OA hasta Os. La
diferencia entre la cantidad demandada
interna y la cantidad ofrecida interna al
precio P¡, es decir, la cantidad 0 0 - Os, se
cubre con las importaciones.

La siguiente gráfica representa el efecto de las importaciones sobre los excedentes:

Cuando el precio interior cae a P1 como consecuencia del comercio internacional, los consumidores
ganan excedente adicional (áreas X+ Z) y los productores pierden excedente (área X). Como las
ganancias de los consumidores son mayores que las pérdidas de los productores, hay un incremento
neto del excedente total de la economía en conjunto (área Z).
Acabamos de demostrar que abrir un mercado
a las importaciones genera un aumento neto
del excedente total, que es lo que deberíamos
haber esperado, dada la proposición de que
existen ganancias del comercio internacional.
Sin embargo, aunque el país en su conjunto
gana, algunos grupos -en este caso, los
productores nacionales de asientos de
automóvil- resultan perjudicados por el
comercio internacional. El hecho de que el
comercio internacional cree ganadores y
perdedores, es crucial para entender la política
que subyace a las políticas comerciales

4.2Los efectos de las exportaciones

Si el precio internacional es mayor que el precio de autarquía, el comercio estimula las exportaciones
y el precio interno sube hasta igualarse con el precio mundial. Hay ganancias globales del comercio
porque las ganancias de los productores son mayores que las pérdidas de los consumidores.

La siguiente gráfica representa el mercado

interno con exportaciones:
Aquí el precio internacional de los aviones,
P1, es mayor que el precio de autarquía, PA.
Cuando la economía se abre al comercio
internacional, una parte de la oferta interna
pasa a exportarse. El precio interior
aumenta desde el precio de autarquía, PA,
hasta el precio internacional, P1. A medida
que el precio aumenta, la cantidad
demandada por los residentes nacionales
disminuye desde OA hasta 0D1 , y la
cantidad ofrecida por los productores nacionales aumenta desde OA hasta Os. La parte de producción
interna que no es demandada por los residentes nacionales, Os – OD1 , se exporta.

Cuando el precio interior aumenta hasta P1 como

consecuencia del comercio internacional, los productores
ganan excedente adicional (áreas X+ Z), pero los consumidores
pierden excedente (área X). Como las ganancias de los
productores son mayores que las pérdidas de los
consumidores, hay un incremento del excedente total de la
economía en conjunto (área Z).

4.3El comercio internacional y los salarios.

Las industrias exportadoras producen bienes y servicios que se venden en el exterior. Las industrias
competidoras con las importaciones producen bienes y servicios que también se importan.
Los precios de los factores de producción, lo mismo que los precios de los bienes y servicios están
determinados por la oferta y la demanda. Si el comercio internacional aumenta la demanda de un
factor de producción, el precio de ese factor subirá; si el comercio internacional reduce la demanda
de un factor, su precio bajará. Ahora pensemos que en un país hay dos tipos de industrias: industrias
exportadoras, que producen bienes que se venden en el extranjero, e industrias competidoras con
las importaciones, que producen bienes y servicios que también se importan de otros países.
Comparado con la autarquía, el comercio internacional genera un aumento de la producción en las
industrias exportadoras y una disminución de la producción en las industrias competidoras con las
importaciones. Indirectamente, esto aumenta la demanda de los factores productivos utilizados por
las industrias exportadoras y disminuye la demanda de los factores productivos utilizados por las
industrias que compiten con las importaciones.

Además, el modelo de Heckscher-Ohlin dice que un país tiende a exportar bienes que son intensivos
en los factores productivos de los que dispone en abundancia, y a importar bienes que son intensivos
en los factores que son escasos. Por tanto, el comercio internacional tiende a incrementar la
demanda de los factores abundantes en nuestro país en comparación con otros países, y a disminuir
la demanda de los facto - res escasos en nuestro país en comparación con otros países. Como
consecuencia, los precios de los factores abundantes tienden a subir y los precios de los factores
escasos tienden a bajar. En otras palabras, el comercio internacional tiene a redistribuir la renta hacia
los factores abundantes en un país y a retirarla de los factores menos abundantes.

En algunos momentos históricos los efectos del comercio internacional sobre los precios de los
factores han sido muy grandes

5.LOS EFECTOS DE LA PROTECCIÓN AL COMERCIO

La mayoría de ellos economistas han defendido el libre comercio. Las políticas que limitan las
importaciones se conocen como políticas perfeccionistas.

5.1Los efectos de un arancel

Un arancel es un impuesto establecido sobre las importaciones. Su efecto es elevar el precio interior
del bien por encima del precio internacional, lo que provoca una reducción del comercio y del
consumo interior y un aumento de la producción interna. Los productores nacionales y el gobierno
ganan, pero los consumidores nacionales pierden y sus pérdidas son mayores que esas ganancias,
por lo que el resultado es una pérdida irrecuperable.

Un arancel aumenta el precio interior del bien desde

P1 hasta Pr. La cantidad demandada por los
residentes nacionales disminuye desde 0 0 hasta 0 0
r, y la cantidad ofrecida por los productores
nacionales aumenta desde Os hasta Osr· Como
consecuencia, las importaciones -que habían sido 0
0 - Os antes de que se implantara el arancel- se
reducen hasta 0 0 r – Osr como consecuencia de la
implantación del arancel.
Por tanto, un arancel aumenta los precios interiores, lo que provoca un aumento de la producción
interna y una disminución del consumo interno respecto a la situación de libre comercio. La Figura
19-11 muestra los efectos sobre los excedentes. Hay tres efectos.
a) El mayor precio interior aumenta el excedente de los productores, una ganancia igual al área
A.
b) El mayor precio interior reduce el excedente de los consumidores, una reducción igual a la
suma de las áreas A, B, C y D.
c) El arancel genera ingresos para el gobierno. ¿Cuántos ingresos? El gobierno recauda el arancel
-que, recordemos, es igual a la diferencia entre Pr y P1 en cada una de las Q0 r - Q5 r unidades
importadas. Por tanto, la recaudación total es (Pr - P1) x (Qor - Qsr). Esto es igual al área C.
Los efectos del arancel sobre el bienestar se resumen en la tabla siguiente. Los productores ganan,
los consumidores pierden y el gobierno gana. Pero las pérdidas de los consumidores son mayores
que la suma de las ganancias de los productores y del gobierno, por lo que hay una pérdida neta del
excedente total, igual a las áreas B+D.

Cuando el precio interior aumenta como

consecuencia de un arancel, los productores ganan
excedente adicional (área A), el gobierno aumenta
sus ingresos (área C) y los consumidores pierden
excedente (áreas A + B + C + O). Como las pérdidas
de los consumidores son mayores que las ganancias
de los productores y del gobierno, la economía en
conjunto sufre una pérdida de excedente (áreas B+
O).
Los aranceles provocan pérdidas irrecuperables
porque crean ineficiencias por dos vías:
a) Dejan de realizarse algunos intercambios beneficiosos para ambas partes: algunos
consumidores que está n dispuestos a pagar un precio mayor que el precio internacional, P1,
no compran el bien, incluso aunque P1 sea el verdadero coste de una unidad del bien en la
economía. En la Figura 19-11 , el área D representa el coste de esta ineficiencia.
b) Los recursos de la economía se desperdician en una producción ineficiente: algunos
productores cuyos costes son mayores que P1, producen el bien, aunque una unidad adicional
del bien se puede comprar en el exterior al precio P1. En la Figura 19-11, el coste de esta
ineficiencia está representado por el área B.

5.2Los efectos de una cuota a la importación

Una cuota a la importación, otro tipo de protección comercial, es un límite legal a la cantidad de un
bien que puede importarse. Por ejemplo, una cuota a las importaciones de Estados Unidos de
asientos de automóvil mexicanos podría limitar la cantidad importada cada año a 500.000 unidades.
Las cuotas a la importación se suelen gestionar mediante licencias: se emite cierto número de
licencias, y cada una de ellas le da al propietario el derecho a importar una cantidad limitada del bien
cada año.
Una cuota a la importación es un límite legal a la cantidad que puede importarse de un bien. Su
efecto es como el de un arancel, excepto en que los ingresos - las rentas de la cuota- van a parar a
los importadores con licencia, y no al gobierno.

6.LOS FLUJOS DE CAPITAL Y BALANZA DE PAGOS

Para medir el flujo internacional los economistas utilizan las cuentas de la balanza de pagos.

6.1Las cuentas de la balanza de pagos.

La balanza de pagos por cuenta corriente o cuenta

corriente de un país es su balanza de pagos por bienes y
servicios, más los pagos netos por transferencias
internacionales y las rentas de los factores.

La balanza de pagos de bienes y servicios de un país es

la diferencia entre sus exportaciones y sus importaciones
durante un periodo determinado.

La balanza de pagos de mercancías o balanza comercial

es la diferencia entre las exportaciones de bienes y las
importaciones de bienes de un país.

La balanza de pagos por cuenta financiera , o simplemente la cuenta financiera de un país, es la

diferencia entre sus ventas de activos a residentes en el extranjero y sus compras de activos
procedentes del extranjero, durante un periodo determinado. Su formula sería:

Ingresos x ventas de activos x prestamos recibidos – pagos por compras + prestamos

La balanza por cuenta financiera o cuenta financiera es: ingresos (entradas) por ventas de activos
(acciones, obligaciones, inmuebles, inversiones directas, oro y divisas acumuladas) y por préstamos
recibidos ─ pagos (salidas) por compras de activos financieros (acciones y obligaciones) inmuebles e
inversiones directas, más préstamos realizados.

Si la balanza por cuenta corriente tiene déficit: más pagos (salidas) que ingresos (entradas) (por
bienes y servicios, rentas de factores, transferencias, etc.), esa diferencia se compensa con los
ingresos por las ventas de activos (incluyendo oro y divisas acumuladas), y endeudamiento con el
exterior. Es decir, la balanza financiera tendría un superávit equivalente.

Si la balanza por cuenta corriente tiene superávit: más ingresos (entradas) que pagos (salidas) (por
bienes y servicios, rentas de factores, etc.), la diferencia se compensa con (pagos=salidas) por
compra de activos financieros, compra de oro y
divisas, inversiones directas, reducción del
endeudamiento con el exterior y préstamos al
exterior. Es decir, la balanza financiera tendría
un déficit equivalente al superávit de la cuenta
corriente.
6.2Principales determinantes de los flujos internacionales de capital

Las diferencias internacionales en las demandas de fondos reflejan diferencias subyacentes en las
oportunidades de inversión. En concreto, si todo lo demás es igual, un país con una economía que
crece rápidamente tiende a ofrecer más oportunidades de inversión que un país cuya economía crece
lentamente. Por eso, una economía que tiene un crecimiento rápido, generalmente - aunque no
siempre- tiene una mayor demanda de capitales y ofrecen unos rendimientos más altos a los
inversores, que una economía que tiene crecimiento lento. Como consecuencia, los capitales tienden
a fluir desde las economías de bajo crecimiento hacia las economías de alto crecimiento.
Las diferencias internacionales en la oferta de fondos reflejan las diferencias en el ahorro de los
diferentes países. Estas diferencias pueden deberse a diferencias en las tasas de ahorro privado, que
difieren considerablemente entre unos países y otros. También pueden reflejar diferencias en los
ahorros de los gobiernos. En concreto, los déficits públicos, que reducen los ahorros nacionales
globales, pueden generar flujos de entrada de capitales.

6.3Flujo de capitales en los dos sentidos.

Las oportunidades de inversión internacional y las diferencias entre las tasas de ahorro son
determinantes importantes del sentido de Jos flujos netos de capitales -el exceso de flujos de entrada
en un país sobre los flujos de salida, o viceversa. Si todo lo demás es igual, el sentido de los flujos
netos está determinado por las diferencias entre los tipos de interés de los distintos países. Sin
embargo, los flujos brutos tienen lugar en ambos sentidos: por ejemplo, los Estados Unidos venden
activos a extranjeros y también compran activos a extranjeros. ¿Por qué los capitales se mueven en
los dos sentidos?

En el mundo real, al contrario que en el modelo simplificado que acabamos de estudiar, hay otras
motivaciones para los flujos internacionales de capitales, además de la búsqueda de un tipo de
interés más alto.

Los inversores individuales a menudo tratan de diversificar para protegerse contra el riesgo,
comprando activos de diferentes países. Los activos europeos pueden ir bien cuando los
estadounidenses van mal, o a la inversa, por lo que los inversores en Europa tratan de reducir su
riesgo comprando también algunos activos en los Estados Unidos, al mismo tiempo que los inversores
en los Estados Unidos tratan de reducir su riesgo comprando también activos en Europa. El resultado
son flujos de capitales en los dos sentidos.

Al mismo tiempo, las empresas emprenden frecuentemente inversiones internacionales como parte
de su estrategia de negocios -por ejemplo, los fabricantes de automóviles pueden pensar que
competirán mejor en un mercado nacional si montan algunos de sus automóviles en una fábrica
situada en ese país. Esas inversiones también generan flujos de capitales de doble sentido cuando,
por ejemplo, los fabricantes europeos de automóviles construyen fábricas en los Estados Unidos,
mientras que los fabricantes estadounidenses de ordenadores abren instalaciones en Europa.
Finalmente, algunos países, como los Estados Unidos, son centros internacionales de banca: personas
de todo el mundo depositan dinero en instituciones financieras estadounidenses que, a su vez,
invierten muchos de esos fondos fuera de los Estados Unidos. El resultado de esos flujos de doble
sentido es que las economías modernas suelen ser al mismo tiempo deudoras (países que deben
dinero al resto del mundo) y acreedores.
Determinantes de los flujos de capital
- Un país con una economía en rápido crecimiento normalmente tendrá una mayor demanda
de capital (oportunidades de inversión de alta rentabilidad) que el país con una economía en
crecimiento lento.
- Las diferencias internacionales en la oferta de fondos reflejan diferencias en el ahorro entre
los países ya sea del ahorro privado o/y del ahorro público. Por ejemplo un alto
endeudamiento privado o público supone una escasa oferta de fondos y una alta demanda
que eleva los tipos de interés y atrae capitales del exterior.
- Los países con una alta demanda de capital y/o una baja oferta de capital serán los receptores
de entradas de capital.
- Por el contrario, los países con una baja demanda de fondos (escasas alternativas rentables
de inversión) y/o una alta oferta de fondos serán las fuentes de flujos de capital.

7.EL PAPEL QUE DESEMPEÑA EL TIPO DE CAMBIO

Por tanto, si la cuenta financiera refleja los movimientos de capitales y la cuenta corriente refleja los
movimientos de bienes y servicios, ¿qué garantiza que la balanza de pagos esté realmente
equilibrada? Es decir, ¿qué garantiza que las cuentas realmente se compensen entre sí? No debería
sorprendernos que sea un precio el que hace que estas dos cuentas se equilibren. Concretamente,
ese precio es el tipo de cambio, que se determina en el mercado de moneda extranjera, o mercado
de divisas.

7.1Entender los tipos de cambio

En general, los bienes, los servicios y los activos producidos en un país tienen que pagarse en la
moneda de ese país. Ocasionalmente, los vendedores aceptarán pagos en moneda extranjera, pero
entonces tendrán que cambiar esa moneda por moneda nacional.

Las transacciones internacionales requieren un mercado -el mercado de divisas- en el que se

intercambien unas monedas por otras. Este mercado determina los tipos de cambio, los precios a los
que se intercambian las monedas. El mercado de divisas, de hecho, no está localizado en ningún lugar
geográfico. Más bien es un mercado electrónico global, que utilizan los participantes de todo el
mundo para comprar y vender monedas.

Cuando una moneda se vuelve menos valiosa en términos de otras monedas, se aprecia. Sin
embargo, cuando una moneda se vuelve menos valiosa en términos de otras monedas, se deprecia.
El tipo de cambio se mueve para asegurar el equilibrio de la balanza de pagos. El tipo de cambio
flexible asegura el equilibrio de la balanza de pagos.
Los movimientos de los tipos de cambio, si todo lo demás no varía, afectan a los precios relativos de
los bienes, de los servicios y de los activos en los diferentes países. Pero, ¿qué es lo que determina
los tipos de cambio? La oferta y la demanda en el mercado de divisas.

¡TRAMPAS!
¿Qué significa que el tipo de cambio suba? No siempre esta claro, a veces el tipo de cambio se mide
como el precio de una moneda extranjera a pagar por nuestra moneda. Sin embargo, otras veces se
mide como el precio a pagar de nuestra moneda por la moneda extranjera, los tipos de cambio se
suelen expresar de ambas maneras y debemos cerciorarnos de en que sentido se usa.

7.3El tipo de cambio de equilibrio

El tipo de cambio de equilibrio es el tipo de cambio con el que la cantidad demandada de una
moneda en el mercado de divisas es iguala a la cantidad ofrecida.

Consideremos a continuación brevemente cómo afecta al equilibrio del mercado de divisas un

desplazamiento de la demanda de dólares. Supongamos que, por alguna razón, aumentan los flujos
de capitales desde Europa hacia los Estados Unidos -por ejemplo, por un cambio en las preferencias
de los inversores europeos. Los efectos se muestran en la Figura 19-15. La demanda de dólares en el
mercado de divisas aumenta a medida que los inversores europeos convierten euros en dólares para
financiar sus nuevas inversiones en los Estados Unidos. Eso se refleja en el desplazamiento hacia la
derecha de la curva de demanda, desde D 1 hasta D2 Como consecuencia, el dólar se aprecia respecto
al euro: el número de euros por dólar, en el tipo de cambio de equilibrio, sube de XR1 a XR2.
¿Qué consecuencias tiene en la balanza de pagos este mayor flujo de entrada de capitales? La
cantidad total de dólares ofrecida en el mercado de divisas debe seguir siendo igual a la cantidad
total de dólares demandada. Por tanto, el mayor flujo de entrada de capitales en los Estados Unidos
-una mejora en la balanza de pagos por cuenta financiera- tiene que ser compensado por un
empeoramiento de la balanza por cuenta corriente. ¿Qué es lo que causa ese empeoramiento de la
balanza de pagos por cuenta corriente? La apreciación del dólar. Un aumento del número de euros
por dólar lleva a los estadounidenses a comprar más bienes y servicios europeos, y a los europeos a
comprar menos bienes y servicios de Estados Unidos.

Cualquier cambio de la balanza de pagos por cuenta financiera de los Estados Unidos, genera una
reacción igual y en sentido opuesto en la balanza de pagos por cuenta corriente. Las variaciones del
tipo de cambio garantizan que los cambios de la cuenta

7.3La inflación y los tipos de cambio reales.

Para tener en cuenta los efectos de las diferencias entre las tasas de inflación, los economistas
calculan los tipos de cambio reales, que son los tipos de cambio ajustados por las diferencias
internacionales en los niveles agregados de precios. Para calcularlo pondremos como ejemplo la
cantidad de pesos mexicanos por dólar.

Supongamos que el peso se deprecia respecto al dólar, pasando el tipo de cambio de 10 a 15 pesos
por dólar, una variación del 50%. Pero supongamos que al mismo tiempo los precios de todos los
bienes en México, medidos en pesos, aumentan también un 50%, de modo que el índice de precios
mexicano pasa de 100 a 150. Asimismo, supongamos que los precios de Estados Unidos no varían,
de modo que el índice de precios sigue siendo 100. Entonces el tipo de cambio real inicial es:

En este ejemplo, el peso se ha depreciado considerablemente respecto al dólar, pero el tipo de

cambio real entre el peso y el dólar no ha variado en absoluto. Y como el tipo de cambio real peso-
dólar no ha cambiado, la depreciación nominal del peso respecto al dólar no tendrá ningún efecto ni
en la cantidad de bienes y servicios exportados por México a los Estados Unidos, ni en la cantidad de
bienes y servicios de los Estados Unidos importados por México.
Esto es porque la cuenta corriente responde solo a las variaciones de los tipos de cambio reales, no
a las variaciones de los tipos de cambio nominales.

7.4Paridad del poder adquisitivo

Para analizar los tipos de cambio, existe una herramienta muy útil, que está estrechamente ligada al
concepto de tipo de cambio real y que se llama paridad del poder adquisitivo. La paridad del poder
adquisitivo entre las monedas de dos países es el tipo de cambio nominal con el que una determinada
cesta de bienes y servicios costaría lo mismo en los dos países. Los cálculos de la paridad del poder
adquisitivo normalmente se hacen estimando el coste de amplias cestas de la compra que contienen
muchos bienes y servicios.
Los tipos de cambio nominales casi siempre son diferentes de la paridad del poder adquisitivo. En
general, los niveles agregados de precios son más bajos en los países pobres que en los países ricos
porque los servicios tienden a ser mas baratos en los países pobres. Aun así, incluso entre países con
niveles de desarrollo económico muy parecidos, los tipos de cambio nominales son bastante
diferentes de la paridad del poder adquisitivo.

La paridad del poder adquisitivo entre los Estados

Unidos y Canadá -el tipo de cambio nominal con el
que una determinada cesta de bienes y servicios
costaría lo mismo en los dos países cambió muy
poco durante el período representado,
permaneciendo en torno a 1,20 dólares
canadienses por 1 dólar de EE. UU. Sin embargo, el
tipo de cambio nominal tuvo amplias fluctuaciones.

A largo plazo, sin embargo, las paridades del poder adquisitivo son muy útiles para predecir las
variaciones de los tipos de cambio nominales. En concreto, los tipos de cambio nominales entre
países que tienen niveles de desarrollo económico similares tienden a fluctuar en torno a los niveles
con los que una determinada cesta de la compra tiene costes similares