Valoración Económica de Empresas

Valoración Económica de Empresas
Ariel Andres Chiri Oviedo
Carrera de Ingenierı́a Financiera

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN SIMÓN
Verano 2024
Ariel Andres Chiri Oviedo Valoración Económica de Empresas

Índice
1 Fundamentos de Valoración
Introducción
Principios fundamentales de la creación de valor
Métodos de Valoración
2 Herramientas y técnicas de valoración

Rol de los Estados Financieros (EEEFF)
Capital de trabajo
Terminal Value
Capital Asset Pricing Model
Weighted Average Cost of Capital

Índice
3 Modelos de Descuento de Dividendos

El modelo de descuento de dividendos (DDM)
Valoración de Acciones Preferentes
El modelo de crecimiento de Gordon
DDM de varios periodos

Introducción
Fundamentos de Valoración
Herramientas y técnicas de valoración
Outline
Introducción

Introducción
Razones para valorar una empresa

La valoración de una empresa surge de alguna de las siguientes
necesidades:
Valoración de acciones.
Compra venta de la empresa
Emisión de acciones en Bolsa
Incorporación o salida de un accionistas (S.A.) o asociado
(S.R.L.)
Privatización o nacionalización de una compañı́a.
Litigios, procesos de arbitraje.
Planificación estratégica-
Decisiones de inversión y financiamiento.

Introducción
Importancia de valorar una empresa
Una compañı́a tiene distintos valores para vendedores (sell) y

compradores (buy), el comprador intenta obtener el valor máximo
que esta dispuesto a pagar considerando su perfil de riesgo y
rendimiento, el vendedor intenta obtener el valor mı́nimo al que
deberı́a aceptar esta operación.
Las razones para tener distintos valores para una misma empresa
se deben a:
Dinámica de los mercados financieros
Perspectivas macro y micro económicas.
Proyección del negocio.

Introducción
Definición
La valoración profesional de empresas constituye un proceso

para determinar el valor justo de una compañı́a
El valor justo es aquel que acordarı́an un comprador y un
vendedor sin que ninguna de las partes expropie riqueza de la
otra, en un contexto en el que el comprador tiene información
completa sobre el target. (Guillermo Dumrauf).
determinar el valor de la empresa a través de la estimación de
flujos de dinero-cash flows- que generará en el futuro. (Pablo
Fernandez).

Introducción
Outline
Introducción

Introducción
¿Por que se maximiza el valor?
Las empresas crean valor invirtiendo capital a tasas de

rendimiento que superan su costo de capital.
Cuanto más capital puedan invertir con tasas de rendimiento
atractivas, más valor crearán, y mientras los rendimientos del
capital excedan el costo de ese capital, un crecimiento más
rápido creará más valor.
La creación de valor debe formar parte de la cultura de una
empresa y cómo se gestiona en el dı́a a dı́a.

Introducción
Rol del analista financiero
En ocasiones, el mercado de valores puede no ser un indicador

fiable del valor intrı́nseco de una empresa.
Un analista financiero tienen que estar más en sintonı́a con el
valor subyacente de los negocios y con la forma en que sus
empresas crean valor, porque no siempre pueden confiar en las
señales del mercado de valores.
Especı́ficamente, los analistas no sólo deben tener una
comprensión teórica de la creación de valor, sino que deben
ser capaces de crear vı́nculos tangibles entre sus estrategias y
la creación de valor.

Introducción
Outline
Introducción

Introducción
Las principales categorı́as de valoración de empresas son los

siguientes:
1 Modelos de Descuento de Dividendos.
2 Modelos de Flujo de Caja Descontado (DCF).
3 Modelos de Múltiplos de Mercado.
Adicionalmente, existen otros metodos asociados para valuacion
de:
Alternativas de inversiones → Opciones reales.
Creación de Valor → EVA

Capital de trabajo
Terminal Value
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Capital de trabajo
Terminal Value

Capital de trabajo
Terminal Value
Rol de los Estados Financieros
Utilizado para la valoración de empresas y evaluación de

proyectos de inversión.
Cumplen un rol fundamental para obtener y proyectar el flujo
de caja futuro, integrando los estados de resultados y los
balances proyectados.
Los estados financieros no fueron creados para darnos el valor
de la compañı́a
En la proyección juega un rol clave la consistencia de las
premisas utilizadas
Una vez proyectado el flujo de caja futuro, se debe descontar
a una tasa de interés que refleje el riesgo del negocio y
obtener el valor presente. El valor presente es el “valor justo”

Capital de trabajo
Terminal Value
Definiciones
Definición 2.1 (Estados Financieros)

Un Estado Financiero (EEFF) es una declaración de lo que se cree
que es cierto, expresado en términos de una unidad monetaria.
La exposición de los EEFF es la descripción en términos financieros

de ciertos atributos de una empresa. Los Estados Financieros que
la contabilidad financiera debe generar son:
1 Balance General.
2 Estado de Resultados.
3 Estado de Evolución del Patrimonio.
4 Estado de Flujo de Efectivo.
5 Notas a los Estados Financieros.

Capital de trabajo
Terminal Value
Definición 2.2 (Balance General)

Es un estado básico y estático, que proporciona información sobre
la Situación Financiera y la Estructura de Capital, denotamos
por BGt el Balance General en el tiempo t.

Capital de trabajo
Terminal Value
Definición 2.3 (Estado de Resultados)

Es un estado básico y dinámico, que proporciona información sobre
la Rentabilidad de la empresa y su capacidad para generar Flujo
de efectivo en un periodo determinado.
Cuadro: Estado de Resultados

Ingresos Operativos
(-) Costo de Ventas
Margen Bruto
(-) Gastos Operativos
(+) Otros Ingresos
EBITDA
(-) Depreciaciones
EBIT
(-) Intereses
EBT
(-) Impuestos
Resultado Neto

Capital de trabajo
Terminal Value
Definición 2.4 (Estado de Flujo de Efectivo)

Es un estado básico y dinámico, que expone los flujos de entrada y
salida de efectivo o sus equivalentes o los cambios en los recursos
de la empresa originados en actividades de Operación,
Financiamiento e Inversión en un periodo determinado,
denotamos por FE∆t el Estado de Flujo de Efectivo en un intervalo
de tiempo ∆t = [t − 1, t].
Cuadro: Estado de Flujo de Efectivo

Flujo de Actividades de Operación
Flujo de Actividades de Inversión
Flujo de Actividades de Financiamiento
Flujo Neto Generado en el Periodo
(+) Saldo Inicial de Efectivo
Saldo Final de Efectivo

Capital de trabajo
Terminal Value
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Capital de trabajo
Terminal Value

Capital de trabajo
Terminal Value
Capital de trabajo
La administración del Capital de Trabajo es el manejo de los
Activos y Pasivos circulantes.
El Capital de Trabajo Neto (Fondo de Maniobra) se determina
por diferencia entre el Activo Corriente y Pasivo Corriente.
Actividades que incrementan el efectivo (Fuentes de Efectivo).
Incremento de Pasivos Corrientes

Incremento de Pasivos no Corrientes
Incremento de Capital
Disminución de Activos Corrientes
Disminución de Activos Fijos
En la planeación financiera a corto plazo interesan las
actividades operativas y de financiamiento en el corto plazo,
por lo que es necesario analizar el ciclo operativo y el ciclo de
efectivo de las empresas.
Capital de trabajo
Terminal Value
Ciclo operativo y de efectivo
Definición 2.5 (Ciclo Operativo)

Periodo que transcurre desde que se adquiere el inventario hasta
que se vende y se cobra al cliente.
Ciclo Operativo = Periodo de Inventario + Periodo de Cobro (1)
Definición 2.6 (Ciclo de Efectivo)

Es el plazo entre el cobro a los clientes y el pago de los inventarios
Ciclo de Efectivo = Ciclo Operativo − Periodo de Pago (2)

Capital de trabajo
Terminal Value
Capital de Trabajo
Calculo del Periodo de Inventario, de Cobro y de Pago

Inventario Promedio
Periodo de Inventario = ∆t (3)
Costo de Ventas
Cuentas por Cobrar
Periodo de Cobro = ∆t (4)
Ventas
Cuentas por Pagar
Periodo de Pago = ∆t (5)
Costo de Ventas
Donde:
∆t es el rango de tiempo observado.

Capital de trabajo
Terminal Value
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Capital de trabajo
Terminal Value

Capital de trabajo
Terminal Value
Terminal Value
Suponiendo que los flujos a partir del n-esimo flujo incrementan a

una tasa de crecimiento constante g , entonces los flujos a
perpetuidad se determinan como:
Fi = Fi−1 (1 + g ) para i = n + 1, n + 2, · · · (6)
y el terminal value (valor de estos flujos en el periodo n) es:
1+g
Terminal value = Fn (7)
td − g
Donde td es la tasa de descuento de los flujos futuros, en el caso
de la valoración es necesario determinar la tasa de descuento
dependiendo del flujo que se descontará.

Capital de trabajo
Terminal Value
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Capital de trabajo
Terminal Value

Capital de trabajo
Terminal Value
Antecedentes
Es fundamental en la proyección de la relación riesgo -

rendimiento.
Esta basado en el trabajo original de Harry Markowitz sobre la
Teorı́a de Portafolios.
Fue desarrollado por William Sharpe, John Lintern y Jack
Treynor
Harry Markowitz y William Sharpe obtuvieron el premio Nobel
por sus trabajos.

Capital de trabajo
Terminal Value
Hipotesis del modelo
Todos los inversores tienen información perfecta y las mismas

expectativas sobre la rentabilidad esperada de todos los
activos.
Los inversores pueden invertir o endeudarse a la tasa libre de
riesgo.
No hay costos de transacción.
Todos los inversores tienen aversión al riesgo y el mismo
horizonte temporal.

Capital de trabajo
Terminal Value
Formulación del modelo
El rendimiento esperado del activo i:
E (ri ) = rf + βi (E (rm ) − rf ) (8)
Donde:
rf es la tasa libre de riesgo.
E (rm ) es el rendimiento esperado del mercado.
βi es la beta del activo, que se determina de la siguiente manera:
cov (Ri , Rm )
βi = (9)
var (Rm )

Capital de trabajo
Terminal Value
Combinación de Bonos y Acciones

La introducción de la tasa libre de riesgo permite tener
combinaciones de portafolios al combinarlo con inversiones libres
de riesgo.
Figura: Frontera Eficiente

Capital de trabajo
Terminal Value
Security Market Line
Figura: Security Market Line

Capital de trabajo
Terminal Value
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Capital de trabajo
Terminal Value

Capital de trabajo
Terminal Value

El costo promedio ponderado de capital (WACC) es la tasa
promedio que paga una empresa para financiar sus activos. Se
calcula promediando la tasa de todas las fuentes de capital de la
empresa (tanto deuda como capital), ponderada por la proporción
de cada componente.
D E
WACC = kd (1 − t) + ke (10)
D +E D +E
Donde:
kd es el costo de la deuda financiera antes de impuestos.
t es el impuesto a las utilidades.
D es el valor de mercado de la deuda financiera.
ke es el costo de capital.
E es el valor de mercado de las acciones.
Modelos de Descuento de Dividendos
Antecedentes del modelo de descuento de dividendos

Existen dos fuentes de rendimiento de la inversión en acciones:
(1) los dividendos en efectivo recibidos por un inversor
durante su perı́odo de tenencia y (2) el cambio en el precio de
mercado de las acciones durante ese perı́odo de tenencia.
Un dividendo adicional o dividendo especial es un dividendo
pagado por una empresa que no paga dividendos en un horario
regular o un dividendo que complementa los dividendos
regulares en efectivo con un pago adicional.
El pago de dividendos no es una obligación legal: los
dividendos deben ser declarados (es decir, autorizados) por la
junta directiva de una empresa
Los modelos de descuento de dividendos abordan el descuento
de los dividendos en efectivo esperados.
Un dividendo en acciones es un tipo de dividendo en el que

una empresa distribuye acciones adicionales de sus acciones
ordinarias a los accionistas en lugar de efectivo. Un dividendo
en acciones divide el “pastel” (el valor de mercado del capital
de los accionistas) en pedazos más pequeños sin afectar el
valor del pastel o la propiedad proporcional de cualquier
accionista en la empresa.
Las divisiones de acciones y las divisiones de acciones inversas
son similar a los dividendos en acciones en que no tienen
ningún efecto económico sobre la empresa o los accionistas.
A diferencia de los dividendos en acciones y las divisiones de
acciones, las recompras de acciones son una alternativa a los
pagos de dividendos en efectivo.

Razones clave para participar en la recompra de acciones; (1)

señalar la creencia de que sus acciones están infravaloradas,
(2) flexibilidad en la cantidad y el momento de la distribución
de efectivo a los accionistas, (3) eficiencia fiscal en mercados
donde las tasas impositivas sobre los dividendos exceden las
tasas impositivas sobre las ganancias de capital, y (4) la
capacidad de absorber aumentos en Comparte debido al
ejercicio de las opciones sobre acciones de los empleados.

El pago de dividendos regulares en efectivo a los accionistas

comunes sigue una cronologı́a bastante estándar.
i El primero es la fecha de declaración, el dı́a en que la empresa
emite una declaración que declara un dividendo especı́fico.
ii Luego viene la fecha ex-dividendo (o ex-date), la primera
fecha en que una acción cotiza sin el dividendo.
iii Esto es seguido de cerca (uno o dos dı́as hábiles después) por
la fecha de registro del titular, la fecha en que un accionista
que figura en los libros de la empresa se considerará titular de
las acciones
iv El hito final es la fecha de pago, que es el dı́a en que la
empresa envı́a por correo (o transfiere electrónicamente) un
pago de dividendos a los accionistas.

Ejemplo 1
Total S.A. Linea de tiempo pago de dividendos
El 28 de abril de 2022, declara la distribución del primer dividendo

de 2022 por ϵ 0.69 por acción.
Fecha ex-dividendo: 21 de septiembre de 2022.
Fecha de pago: 3 de octubre de 2022.
ver https: // totalenergies. com/ investors/ shares-and-dividends/ dividends

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Supuestos del modelo DDM

La empresa emisora es un negocio en marcha.
La tasa de rendimiento requerida es constante.
El valor intrı́nseco de una acción es el NPV de los dividendos
futuros esperados.
Entonces la expresion del DDM es:
∞
X Dt
V0 = (11)
(1 + r )t
t=1
Donde:
V0 = valor de la accion hoy, en t = 0.
Dt = dividendo esperado en el año t, asumiendo que se paga a final
de año.
r = tasa de retorno requerida.
A nivel de accionistas, el efectivo recibido de una inversión en

acciones ordinarias incluye los dividendos recibidos y el producto de
la venta de acciones. Si un inversor pretende comprar y mantener
una acción durante t años, el valor de la acción hoy es el valor
presente de dos flujos de efectivo, es decir, el dividendo esperado
más el precio de venta esperado en t años:
n
X Dt Pn
V0 = t
+ (12)
(1 + r ) (1 + r )n
t=1
Pn a menudo se denomina valor terminal de la acción

A nivel de accionistas, el efectivo recibido de una inversión en

acciones ordinarias incluye los dividendos recibidos y el producto de
la venta de acciones. Si un inversor pretende comprar y mantener
una acción durante t años, el valor de la acción hoy es el valor
presente de dos flujos de efectivo, es decir, el dividendo esperado
más el precio de venta esperado en t años:
n
X Dt Pn
V0 = t
+ (13)
(1 + r ) (1 + r )n
t=1
Pn a menudo se denomina valor terminal de la acción

Ejemplo 2
Para los siguientes tres años, los dividendos esperados de Total
Energies, son de USD 2.75, USD 2.78 y USD 2.80. El precio
esperado de la acción es de USD 65.25 (precio máximo desde
2018). Si la tasa de rendimiento es del 10 por ciento cual es el
valor estimado de la acción?.
Solución. El valor presente del flujo de caja esperado es:
2,75 2,78 2,80 65,25
V0 = 1
+ 2
+ 3
+ = 55,92
(1,10) (1,10) (1,10) (1,10)3
Compare el resultado con el ultimo precio de cierre

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Acciones preferentes
En su forma más simple, las acciones preferentes son una forma de

capital (generalmente, sin derecho a voto) que tiene prioridad sobre
las acciones ordinarias en la recepción de dividendos y sobre los
activos del emisor en caso de liquidación de una empresa. Puede
tener una fecha de vencimiento establecida en la cual se realiza el
pago del valor nominal de las acciones o puede ser perpetua sin
fecha de vencimiento; además, puede ser exigible o convertible.

Valoración de acciones preferentes

Para una acción preferente perpetua no exigible y no convertible
que paga un dividendo nivelado D y asume una tasa de rendimiento
requerida constante a lo largo del tiempo, la Ecuación 1 se reduce
a la fórmula para el valor presente de una perpetuidad. Su valor es:
D0
V0 = (14)
r
Para una acción preferente no exigible y no convertible con
vencimiento en el momento n, el valor intrı́nseco estimado se
puede estimar usando la Ecuación 2 pero usando el valor a la par
de la acción preferente, F , en lugar de Pn :
n
X Dt F
V0 = + (15)
(1 + r )t (1 + r )n
t=1

Ejemplo 3
Unión Electric Company tiene los siguientes facores para sus
acciones preferentes perpetuas.
Valor a la par: USD 100
Dividendo: USD 4.75 por año
Vencimiento: perpetuo
Calificación de riesgo: SP BB
Rendimiento requerido para BB 7.5 por ciento
Cual es el valor intrı́nseco de la acción?
Solución.
4,75
V0 = = 63,33
0,075
Compare el resultado con el ultimo precio de cierre

Ejemplo 4
Un ejemplo de una acción preferencial de plazo retráctil actualmente en
circulación es TMC (Toyota Motor Corporation), acciones First Series Model
AA, con un tasa de dividendo del 0,5 por ciento, aumentando en un 0,5 por
ciento cada año hasta 2020 y a partir de entonces, quedando fijo en 2,5 por
ciento.
El valor nominal es de 10.598 yenes y pagan una cuota semestral. dividendo de
26,5 yenes, el 31 de marzo de 2016. Se espera que el dividendo aumente a
132,5 yenes el 31 de marzo 2020 en adelante. Al 31 de diciembre de 2017, las
acciones son rescatables a opción de TMC a 10.598 yenes (valor nominal). La
fecha de retractación es el último dı́a de marzo, junio, septiembre y diciembre
de cada año, a partir del 1 de septiembre de 2020. Las acciones Serie AA
fueron emitidas con un premium de 20 por ciento en 2015, y desde entonces el
precio de las acciones ha disminuyó a 7,243 yenes al 31 de diciembre de 2017, y
con una tasa requerida actual de 3.05 por año.
Suponga que la emisión se retractará en diciembre de 2020. Con base en la
información proporcionada, estimar el valor intrı́nseco de una acción.

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El modelo de crecimiento (constante) de Gordon (Gordon, 1962)

es un modelo simple y bien reconocido DDM. El modelo asume
que los dividendos crecen indefinidamente a un ritmo constante.
Debido a su suposición de una tasa de crecimiento constante, el
modelo de crecimiento de Gordon es particularmente apropiado
para valuar el capital de las empresas que pagan dividendos que
son relativamente insensibles al ciclo económico y se encuentran en
una fase de crecimiento maduro.

Supuestos del modelo de Gordon
Los dividendos son la correcta métrica para valuar acciones.

La tasa de crecimiento de los dividendos es perpetua y nunca
cambia.
La tasa de retorno requerida es también constante en el
tiempo.
La tasa de crecimiento es estrictamente menor que la tasa de
retorno

∞ ∞
X D0 (1 + g )t X (1 + g )t
V0 = = D0 (16)
(1 + r )t (1 + r )t
t=1 t=1
Si el rendimiento requerido r se asume estrictamente mayor a la

tasa de crecimiento g , entonces la sumatoria anterior es una serie
geométrica que equivale a (1 + g )/(r − g ), entonces el modelo de
crecimiento de gordon es presentado en la ecuación:
D0 (1 + g ) D1
V0 = = (17)
r −g r −g

Tasa de crecimiento
Al estimar una tasa de crecimiento a largo plazo, los analistas

utilizan una variedad de métodos, incluida la evaluación del
crecimiento de los dividendos o las ganancias a lo largo del tiempo,
la tasa de crecimiento mediana de la industria y la relación que se
muestra en la Ecuación 10 para estimar la tasa de crecimiento
sostenible:
g = b x ROE (18)
donde:
g = tasa de crecimiento de los dividendos.
b= tasa de retención de ganancias=(1-ratio de dividendos
pagados).
ROE = retorno sobre el patrimonio

Ejemplo 5
Apple Inc. presenta la siguiente información financiera.
ver https: // www. marketwatch. com/ investing/ stock/ aapl
Un analista estima la tasa de crecimiento basado en la tasa de
crecimiento de los dividendos. Para verificar esta tasa estimada, el
analista también estima la tasa de retención y el ROE promedio.
Cual es la diferencia en el valor intrı́nseco de la acción?

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Los modelos de crecimiento de varias etapas se utilizan a

menudo para modelar empresas de rápido crecimiento.
Los de dos etapas DDM supone que en algún momento la
empresa comenzará a pagar dividendos que crecen a una tasa
constante, pero antes de ese tiempo la empresa pagará
dividendos que están creciendo a un ritmo superior al que se
puede sostener a largo plazo.
El modelo DDM de dos etapas hace uso de dos tasas de
crecimiento: una alta tasa de crecimiento para un perı́odo
inicial finito seguido de una tasa de crecimiento más baja y
sostenible a perpetuidad.

Valoración con DDM en varios periodos

Se asume que los dividendos exhibirán un alta tasa de crecimiento
en el perı́odo inicial.
En el corto plazo la tasa de crecimiento, gS , dura n años. El valor
intrı́nseco por acción en el año n, Vn , representa el valor del año n
de los dividendos recibidos durante el perı́odo de crecimiento
sostenible o el valor terminal en el momento n.
n
X D0 (1 + gS ) Vn
V0 = + (19)
(1 + r )t (1 + r )n
t=1
Vn se puede estimar usando el modelo de crecimiento de Gordon ,
donde gL es la Tasa de crecimiento sostenible.
Dn+1
Vn = Dn+1 = D0 (1 + gS )n (1 + gL ) (20)
r − gL
Modelos de Múltiplos
Modelos de Múltiplos de Mercado.
El método de comparables
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El término múltiplo de precio se refiere a una relación que compara

el precio de las acciones con algún tipo de flujo o valor monetario
para permitir la evaluación del valor relativo de las acciones de una
empresa.
Algunos profesionales utilizan las relaciones de precios como
mecanismo de selección. Si el ı́ndice cae por debajo de un valor
especı́fico, las acciones se identifican como candidatas a la compra,
y si el ı́ndice excede un valor especı́fico, las acciones se identifican
como candidatas a la venta.
Muchos profesionales utilizan ı́ndices al examinar un grupo o sector
de acciones y consideran que las acciones para las cuales el ı́ndice
es relativamente bajo son acciones con valores atractivos.

Tipos de multiplos
Los múltiplos de precios que utilizan los analistas financieros

incluyen los siguientes:
Price-to-earning ratio (P/E).
Price-to-book ratio (P/B).
Price-to-sales ratio (P/S).
Price-to-cash-flow ratio (P/CF)

Consideraciones adicionales
Una crı́tica común a todos estos múltiplos es que no consideran el

futuro. Esta crı́tica es cierta si el múltiplo se calcula a partir de los
valores actuales o finales del divisor. Los profesionales buscan
contrarrestar esta crı́tica mediante una variedad de técnicas,
incluida la predicción de valores fundamentales (los divisores) uno o
más años en el futuro. Los múltiplos de precios futuros (principales
o prospectivos) resultantes pueden diferir notablemente de los
múltiplos de precios finales. En ausencia de un pronóstico explı́cito
de los valores fundamentales, el analista está haciendo un
pronóstico implı́cito del futuro al implementar tales modelos. La
elección del múltiplo de precios (posterior o futuro) debe utilizarse
de forma coherente para las empresas que se comparan.

Muchas industrias tienen medidas especializadas de desempeño

empresarial con las que los analistas que cubren esas industrias
deberı́an estar familiarizados.
Al analizar las empresas de televisión por cable, por ejemplo,
se suele utilizar la relación entre el valor total de mercado de
la empresa y el número total de suscriptores. Otra medida
común son los ingresos por suscriptor.
En la industria petrolera, una proporción comúnmente citada
es la de reservas probadas por acción ordinaria.
Los ratios especı́ficos de la industria o sectores como estos se
pueden utilizar para comprender las variables comerciales clave en
una industria o sector, ası́ como para resaltar valores con
valoraciones atractivas.

Ejemplo 6 (Estimación del valor basado en fundamentos)

Petroleo Brasileiro SA, comúnmente conocida como Petrobras,
alguna vez fue calificada como “la compañı́a petrolera más cara”
por Bloomberg.com. A continuación se muestran los datos de
Petrobras y la industria petrolera, incluidos el P/E y los ratios de
pago de los últimos doce meses (TTM).

Petrobras Industria
P/E ratio (TTM) 39.61 13.0
Return on assets (TTM) % 3.0 3.2
EPS tasa de crecimiento a 3 años NM 66.0
EPS (MRQ)vs.Qtr. 1 año atras ( % variacion) 138.96 -12.0
Explique cómo la información mostrada respalda un P/U más alto

para Petrobras que para la industria.

Los datos respaldan un P/E más alto para Petrobras porque su

rendimiento sobre los activos y su tasa de crecimiento de EPS
(MRQ) superan los de la industria. Existe una relación positiva
entre el ratio de pago y el múltiplo P/E. Petrobras tuvo un EPS
negativo para el perı́odo 2014 a 2017 y no pagó dividendos durante
ese perı́odo. Una relación de pago más alta respalda un P/E más
alto. Además, en la medida en que un mayor crecimiento de las
EPS implica una alta tasa de crecimiento de los dividendos, la alta
tasa de crecimiento de las EPS respalda un P/E alto. La mayor
relación P/E se debe a una mejora en el desempeño financiero
subyacente de la compañı́a y al mayor potencial de crecimiento
esperado de la acción en comparación con las empresas medianas
de la industria.

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El método de comparables es el método más utilizado por los

analistas que formulan juicios de valoración sobre la base de
múltiplos de precios. Básicamente, este método compara valores
relativos estimados utilizando múltiplos o los valores relativos de
múltiplos.
La lógica económica que subyace al método de los comparables es
la ley del precio único: ”Los activos idénticos deberı́an venderse por
el mismo precio”.
La metodologı́a implica el uso de un múltiplo de precio para
evaluar si un activo está razonablemente valorado, infravalorado o
sobrevaluado en relación con un valor de referencia del múltiplo.

Identificación de comparables
Las opciones para el múltiplo de referencia incluyen el múltiplo de

una acción individual muy similar o el valor promedio o mediano
del múltiplo para la industria de la acción.
Algunos analistas realizan análisis de tendencias o series de tiempo
y utilizan valores pasados o promedio de un múltiplo de precios
como punto de referencia. Identificar empresas individuales o
incluso una industria como “comparable” puede presentar un
desafı́o. Muchas grandes corporaciones operan en varias lı́neas de
negocios, por lo que la escala y el alcance de sus operaciones
pueden variar significativamente.

Identificación de comparables
Al identificar comparables (a veces denominadas “comps”), el

analista debe tener cuidado de identificar las empresas que son más
similares según una serie de dimensiones. Estas dimensiones
incluyen (pero no se limitan a) el tamaño general, las lı́neas de
productos y la tasa de crecimiento. El tipo de análisis que se
muestra a continuación, que relaciona múltiplos con fundamentos,
es una forma productiva de identificar las variables fundamentales
que deben tenerse en cuenta al identificar comparables.

Conexión entre el numerador y denominador
P/E se calcula utilizando un numerador relevante para los

accionistas Por lo tanto, el denominador relevante debe
calcularse después de intereses e impuestos, dividendos
preferentes y gastos de intereses minoritarios.
En cambio, los múltiplos de EBITDA usan EBITDA en el
denominador, que es relevante para todas las partes
interesadas Por lo tanto, el numerador apropiado debe ser el
valor de la empresa ( que es igual al valor de las acciones o la
capitalización de mercado más la deuda o la deuda neta y el
denominador apropiado debe calcularse antes de los gastos
por intereses, los dividendos preferentes y los gastos por
intereses minoritarios

Selección de comparables
Aunque ninguna empresa es perfectamente comparable, podemos

acotar nuestra búsqueda utilizando algunos filtros operativos y
financieros en cuatro pasos
1. Seleccionar las compañı́as por grupo.
2. Seleccionar los múltiplos correctos.
3. Difusión de los comparables comerciales.
4. Calcular el valor implı́cito objetivo.

Como se señaló anteriormente, el P/E es un múltiplo de precios

utilizado con frecuencia por los analistas. Sin embargo, utilizar el
precio/beneficio en el método de comparables puede resultar
problemático debido a los efectos del ciclo económico en el
beneficio por acción. Una herramienta de valoración alternativa
que resulta útil durante perı́odos de desaceleración económica o
crecimiento extraordinario es el múltiplo P/S. Aunque las ventas
disminuirán durante una recesión y aumentarán durante un perı́odo
de crecimiento económico, el cambio en las ventas será menor que
el cambio en las ganancias en términos porcentuales porque las
ganancias están fuertemente influenciadas por los costos fijos
operativos y financieros (apalancamiento operativo y financiero).

Ejemplo 7 (Método de Comparables)

Los siguientes datos proporcionan el P/S de la mayorı́a de los
principales fabricantes de automóviles a diciembre de 2017:

Compañia P/S
Peugeot 0.28
Ford Motor 0.33
General Motors 0.36
Nissan Motor 0.38
Honda Motor 0.46
Tata Motor 0.49
Daimler 0.55
BMW 0.57
Toyota Motor 0.80
Según los datos presentados, ¿qué acción parece estar

infravalorada en comparación con las demás?

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Suponiendo que los flujos a partir del n-esimo flujo incrementan a

Fi = Fi−1 (1 + g ) para i = n + 1, n + 2, · · · (6)

y el terminal value (valor de estos flujos en el periodo n) es:

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