2023.Q2 Goehring and Rozencwajg Market Commentary

Machine Translated by Google
SEGUNDO TRIMESTRE 2023 15 de agosto de 2023
Goehring y Rozencwajg
Comentario del mercado de recursos naturales
Socios gerentes:
LEIGH R. GOEHRING
DORADO
ADAM A. ROZENCWAJG
PREVISIÓN:
CUANDO
ESPECULACIÓN
SE ENCUENTRA CON LA HISTORIA
Tabla de contenido
Golden Foresight: cuando la especulación se encuentra con la historia
El próximo mercado alcista del oro: ¿qué tan alto subirán los precios del oro?
Comentario del mercado de recursos naturales: segundo trimestre de 2023
El uranio alcista: desafiando las tendencias y redefiniendo los mercados energéticos
El aumento que se avecina: el horizonte alcista del petróleo en medio de la apatía de los inversores
Mercados de gas natural al borde
Inventario de cobre no señala recesión
Imagínalo, si quieres: diciembre de 2029. En un comedor privado con poca luz, el sonido de los cubiertos tintineando se
mezcla con una animada conversación. Reunidos en esta majestuosa mesa redonda se encuentra un grupo diverso de
inversores. Algunos lucen las arrugas reñidas de ganancias significativas, mientras que otros lucen el ceño fruncido de
pérdidas lamentables. ¿Qué estratagemas, uno se pregunta, dividió a los ganadores de los menos afortunados?
Llamar volátil a la década de 2020 podría ser como llamar al sol ligeramente cálido. Considere 2020, con el mundo en las
garras de COVID19. Luego estuvo la llamarada inflacionaria de 2022, un incendio avivado por el movimiento de Rusia en
Ucrania. Los bancos centrales, tan reactivos como siempre, aumentaron las tasas de manera dramática, lo que llevó a
muchos a brindar por el aparente éxito de la Reserva Federal a mediados de 2023. Por desgracia, como sugiere la escena
hipotética, la fiesta podría haber sido prematura.
GOEHRING & La sabiduría predominante de 2023 aún sostenía que la demanda de petróleo había alcanzado su apogeo a fines de 2019.
ROZENCWAJG Qué desconcertante, entonces, que al final de la década, la demanda seguía alcanzando nuevos e inesperados
Inversores en recursos naturales
1
máximos, en gran parte impulsados por mercados emergentes como India. La confianza en el potencial ilimitado de los
esquistos bituminosos de EE. UU. se desvaneció, ya que la producción disminuyó a mitad de nuestra tumultuosa
década. La solución estadounidense, liberar una porción considerable de sus reservas estratégicas, fue un mero
bálsamo temporal, y el precio del petróleo ascendió a alturas vertiginosas. En unos pocos años, el petróleo había pasado
de ser universalmente aceptado como "no invertible" a la clase de activo "imprescindible".
Un breve repunte en los precios de los alimentos después del conflicto rusoucraniano resultó ser solo el acto de
apertura. ¿El evento principal? Una sucesión de calamidades agrícolas, la más severa fue una sequía en el medio oeste
de los EE. UU., que recuerda inquietantemente al Dust Bowl de la década de 1930.
La energía renovable, aclamada como la salvadora tanto de la billetera como del medio ambiente, dio un giro bastante
irónico. Con un fuerte respaldo del gobierno, estas energías “limpias” parecían generar solo mayores costos de
electricidad y persistentes escaseces de energía, que asolaron a las mismas economías occidentales que las defendían.
El poderoso dólar comenzó la década sin igual. Sin embargo, a mediados de la década de 2020, comenzaron las sillas
ENERGÍA RENOVABLE,
AGRADECIDO COMO EL SALVADOR
musicales del orden monetario global, con naciones gravitando hacia sus propias monedas y el toque dorado de los
TANTO DE BILLETERA COMO DE
metales preciosos para compensar sus desequilibrios.
MEDIO AMBIENTE, TOMÓ UN GIRO
BASTANTE IRÓNICO.
Con la caída del dólar, el infierno inflacionario impulsó significativamente la demanda de materias primas. Los bonos no
CON UN FUERTE RESPALDO DEL
GOBIERNO, TODO LO QUE se salvaron, lo que resultó en la predecible operación de rescate de los bancos centrales, ya que los gobiernos tuvieron
ESTAS ENERGÍAS "LIMPIAS" PARECÍAN
GENERAR ERA COSTOS ELÉCTRICOS EN
problemas para renovar sus obligaciones a corto plazo.
ESCALA Y PERSISTENTES ESCASOS
DE ENERGÍA, QUE AFECTARON A Los mercados de acciones también lidiaron con el peso de la inflación y la disminución del atractivo de los bonos. Una
LAS ECONOMÍAS MUY
clara ilustración: la relación del Promedio Industrial Dow Jones con el oro. De una proporción formidable de 20:1 al
OCCIDENTALES QUE LAS
DEFENDEN. comienzo de la década, se avecinaba una encrucijada histórica: diez años después, parecían destinados a cruzarse, un
evento raro que había ocurrido solo tres veces en 140 años (1896, 19324 y 1980).
La retrospectiva en nuestra mesa de 2029 iluminó las locuras y los triunfos de una década. Aquellos que habían
comprado los activos "imprescindibles" de principios de la década de 2020 (es decir, acciones de renta fija y de
crecimiento) fueron recompensados con los peores rendimientos ajustados por inflación. Por el contrario, los activos
más universalmente odiados a principios de la década de 2020 (es decir, activos tangibles) produjeron los mejores
rendimientos con diferencia. Liderando esa clase de activos duros estaría el activo "duro" por excelencia: el oro.
Aquellas almas con visión de futuro que, una década antes, tuvieron la sabiduría para adquirir oro, se encontraron
cómodamente instaladas en el acogedor reino de la previsión. Si bien gran parte del mercado lidiaba, de manera
bastante poco elegante, con los males imprevistos de la década, lo que resultó en pérdidas perceptibles y tangibles en
lo que alguna vez se consideró carteras "seguras", estos astutos especuladores se quedaron con el mismo activo que
las hordas generalistas repentinamente encontraron irresistible. Llegado el ocaso de la década de 2020, no solo eran
benefactores de su propia prudencia, sino también la envidia de muchos, habiendo asegurado firmemente las riendas
de su futuro financiero.
Al mirar en la niebla del futuro, uno se encuentra invariablemente con un grado de incertidumbre, una especie de miopía,
por así decirlo. Sin embargo, podría divertir a nuestros diligentes lectores que los giros y tempestades imprevistos en el
panorama financiero actual no fueran otros que los temas diseccionados en nuestro Día del Inversor de otoño de 2022.
Marko Papic expuso con franqueza nuestra trayectoria: alejarnos de la tranquila santidad de un mundo unipolar hacia
los teatros cacofónicos de la multipolaridad. El aspirante a ocupante de la Oficina Oval, Vivek Ramaswamy, aclaró las
curiosas formas en que las presiones de ESG han
Comentario del mercado de recursos naturales 2
comenzado a distorsionar la inversión corporativa, particularmente cuando uno pisa los terrenos accidentados de
los recursos naturales. Leigh Goehring hizo sonar el llamado de atención sobre una metamorfosis que se avecina:
nuestros yacimientos de gas, tanto globales como continentales, al borde de un déficit estructural. ¿En cuanto a
la agricultura? Shaun Hackett pintó un panorama helado, insinuando el amanecer de una época de enfriamiento
global, repleta de rabietas de clima volátil y rendimientos de cultivos que decepcionaron enormemente. Adam
Rozencwajg advirtió sobre el falso atractivo de las energías renovables, centrándose en la paradójica crisis
energética que podría generar, gracias al molesto problema de su eficiencia.
Edward Chancellor, siempre el astuto historiador, nos obsequió con historias de ciclos de inversión, atrayendo
nuestra mirada hacia las grandes oscilaciones del péndulo en energía y metales: una narrativa de liquidación,
pero prometiendo prosperidad después.
Ahora bien, es cierto que en Goehring & Rozencwajg, nuestra bola de cristal no es infalible. Sin embargo, está en
nuestro ADN especular, pronosticar y, ocasionalmente, pontificar. Un tapiz interesante tejido por nuestros oradores
fue un espíritu compartido de contrariedad, una sed no solo de ver el futuro sino de visualizarlo con un tinte
diferente de los muchos.
¿El hilo dorado para nuestros asistentes? Una perspectiva alcista para varias materias primas. Pero ¡ah!
Un elemento precioso no fue discutido: el oro. El metal dorado, afirmamos, se encuentra en el precipicio de un
encierro de toros rugientes, tal vez haciéndose eco de sus días luminosos de los años 70 y 2000.
A pesar de su baile lento desde que comenzó el repunte de las materias primas en mayo de 2020, con un avance
del 15 % del oro que parece bastante pálido frente al 160 % del Índice Internacional de Materias Primas de Rogers
y el salto del 125 % del Índice de Materias Primas al Contado de Goldman Sachs, percibimos un cambio de rumbo
inminente. Los inversores, al parecer, podrían estar obteniendo un último billete de oro.
Aquellos con buena memoria pueden recordar cómo el oro se convirtió en el activo "imprescindible" de la década
de 1970. Creemos que lo mismo está sucediendo hoy. La demanda de oro provendrá de los especuladores que
buscan ganancias a corto plazo y de los inversionistas generalistas que buscan protección contra las turbulencias
financieras y las crecientes presiones inflacionarias. El oro y la plata se subvaluaron radicalmente en 1971.
Durante la siguiente década, fueron la clase de activos con mejor desempeño. Entre 1970 y el pico de enero de
1980, el oro y la plata aumentaron un 2000% y un 2800%, respectivamente. Después de alcanzar su punto
máximo en 1980, el oro pasó los siguientes 20 años a la deriva a la baja. Para 1999, se había vuelto tan barato
como siempre en muchas métricas. Entre 1999 y hoy, el oro avanzó más de ocho veces, superando
significativamente a las acciones y los bonos. A pesar de su fuerte apreciación, creemos que el oro sigue siendo
excepcionalmente barato según nuestro marco. En el siguiente ensayo, describiremos nuestras técnicas de
valuación y mostraremos que el oro aún tiene una ventaja considerable, independientemente de lo que ocurra en
los mercados financieros globales.
La pregunta sigue siendo: cuando llegue el 2029, ¿de qué lado de la mesa te imaginas?
El próximo mercado alcista del oro: ¿Qué tan

alto subirán los precios del oro?
El oro no es diferente a cualquier otra clase de activo: se vuelve popular, sube de precio, está sobrevaluado y, en
última instancia, representa una mala inversión. Otras veces, atraviesa períodos de desinterés de los inversores,
sufre caídas sostenidas de precios, se infravalora y, en última instancia, representa una excelente inversión.
No somos bichos de oro. A largo plazo, el oro protege la degradación monetaria; sin embargo, a diferencia de las
acciones, el oro proporcionará poco rendimiento real. Si un inversionista puede identificar períodos en los que el oro
se infravalora extremadamente, puede ofrecer rendimientos superiores excepcionales, a menudo sin correlación
con otros activos financieros.
La clave es averiguar cuándo el oro está infravalorado y sobrevalorado.
En este ensayo, describiremos los diversos marcos de valoración que hemos utilizado durante muchos años para
estimar los objetivos del precio del oro y determinar cuándo agregar o reducir nuestra exposición al oro.
En mayo de 2000, fui perfilado en Forbes (enlace) y discutió la infravaloración radical del oro. Predije que el oro
alcanzaría los $2500 por onza antes de que terminara el mercado alcista. Cuando se publicó el artículo , el oro
costaba 275 dólares la onza, y las continuas ventas del banco central habían dejado a los inversores muy pesimistas
con respecto a la llamada “reliquia bárbara”. Nuestro marco de valoración apuntaba, en cambio, a rentabilidades
potenciales sustanciales. Aunque el oro nunca alcanzó nuestro objetivo de $2500, alcanzó los $1900 en 2011 y fue
la clase de activos con mejor rendimiento de la década de 2000.
EL ORO HA ESTADO EN UN TORO

El oro ha estado en un mercado alcista durante casi una generación, lo que hace que muchos se pregunten si
MERCADO PARA CASI UN todavía representa una inversión atractiva como a finales de los años sesenta o noventa.
GENERACIÓN, SALIDA
MUCHAS PREGUNTAS SI
Después de tocar fondo a $ 251 por onza en agosto de 1999, el oro subió a $ 1,900 en agosto de 2011, retrocedió a
TODAVÍA REPRESENTA UNA
INVERSIÓN ATRACTIVA $ 1,050 en diciembre de 2015 y reanudó su avance, alcanzando un máximo histórico de $ 2,050 en agosto de 2020,
COMO A FINALES DE LA DÉCADA DE 1960 O
1990S.
marzo de 2022 y mayo. 2023. Sin embargo, el oro ahora está tan infravalorado como en 1999 en varias métricas.
Los posibles inversores en oro deben hacerse tres preguntas. Primero, ¿el oro está subvaluado hoy? Segundo, si el
oro está subvaluado, ¿hasta qué punto? Y finalmente, ¿qué tan alto podría llegar si pasara de infravalorado a
sobrevalorado, algo que ha sucedido dos veces en 100 años?
Para ayudar a responder la primera pregunta, comparamos el valor del oro tanto con la oferta monetaria como con
el valor de los activos financieros. También encontramos útil considerar la relación histórica entre el oro y otras
mercancías.
A continuación se presentan tres gráficos que destacan estas relaciones durante los últimos 100 años. El primer
gráfico muestra la relación entre el tamaño de las tenencias de oro del Tesoro de EE. UU. y el balance de la Reserva
Federal. Aunque algo controvertido, creemos que el tamaño del balance de la Fed está relacionado con el valor en
dólares de las tenencias de oro del Tesoro a largo plazo. De acuerdo con este gráfico, ha habido dos períodos
distintos en los últimos 100 años.
FIGURA 1 Tenencias de oro del Tesoro de EE. UU. / Base monetaria de la Reserva Federal
200%
150% Oro radicalmente sobrevaluado
100%
50% Oro radicalmente infravalorado
0%
0291
4291
8291
3391
7391
1491
6491
0591
4591
9591
3691
7691
2791
6791
0891
5891
9891
3991
8991
2002
6002
1102
5102
9102
Fuente: Bloomberg, Tesoro de EE. UU., Reserva Federal de EE. UU.
durante los cuales el oro estuvo muy sobrevaluado y tres períodos durante los cuales el oro estuvo
significativamente subvaluado. A fines de la década de 1930, el presidente Roosevelt devaluó el dólar en un 65
%, elevando el precio del oro a $35 la onza. Al mismo tiempo, las nubes de la guerra se acumulaban en toda
Europa. La combinación de un precio del oro más alto en los EE. UU. y las crecientes hostilidades en Europa
llevaron a un volumen masivo de entradas de oro en los Estados Unidos. En el punto máximo, el valor en dólares
de las tenencias de oro del Tesoro superó el tamaño del balance de la Reserva Federal en 1,7 veces. Los flujos
de oro hacia los EE. UU. fueron tan grandes que el Tesoro podría haber cambiado cada billete de dólar en
circulación por oro y haber retenido la mitad de sus existencias de oro.
El segundo período de sobrevaluación del oro ocurrió en enero de 1980. El oro se disparó en forma parabólica a
$850 por onza en enero de 1980, luego de dos décadas de aceleración de la inflación. En el apogeo, las
tenencias de oro del Tesoro (muy disminuidas desde los niveles de finales de la década de 1930) se valoraron
una vez más en 1,7 veces el tamaño del balance de la Reserva Federal .
El oro resultó ser una inversión terrible después de ambos períodos de sobrevaluación radical.
Entre 1937 y 1971, el oro se mantuvo estable mientras que el mercado de valores se multiplicó por diez. Entre
1980 y 2000, el oro cayó un 70% mientras que el mercado de valores se multiplicó por trece.
Por otro lado, el oro fue subvaluado radicalmente tres veces. El primer período se produjo a finales de la década
de 1960. Con el oro fijado en $35 bajo el Gold Exchange Standard de Bretton Wood y las presiones inflacionarias
aumentando en los EE. UU., el oro salió del Tesoro. Para 1971, la base monetaria de la Reserva Federal excedía
siete veces las tenencias de oro del Tesoro. La reversión de tres décadas fue impresionante: entre 1938 y 1971,
las tenencias de oro del Tesoro pasaron de cubrir la base monetaria de la Fed en 1,7 veces a menos del 15%.
El segundo período de subvaluación ocurrió a fines de la década de 1990. Después de veinte años de caída de
los precios del oro y una rápida expansión del balance de la Fed, el tamaño de la base monetaria de la Fed superó
nueve veces las tenencias de oro del Tesoro. En otras palabras, la cobertura de oro no oficial (y no convertible)
del dólar alcanzó un mínimo histórico del 11%.
Como vimos, los períodos de sobrevaluación (años 30 y 80) fueron grandes oportunidades para vender oro. Por
el contrario, los períodos de infravaloración (1969 y 1999) fueron excelentes oportunidades de compra. El oro fue
la clase de activos con mejor desempeño en la década posterior a cada período de máxima infravaloración.
El oro, en relación con el tamaño del balance de la Reserva Federal, está más infravalorado hoy que a finales de
los años sesenta o noventa. La razón: aunque el oro se multiplicó por siete en los últimos veintitrés años, el
balance de la Reserva Federal ha crecido aún más rápido. Tras la crisis financiera mundial de 2008, los bancos
centrales mundiales han emprendido políticas monetarias radicales.
Desde 2008, la Reserva Federal ha llevado a cabo cuatro rondas masivas de flexibilización cuantitativa, lo que ha
resultado en una base monetaria nueve veces mayor que en 1999. La Reserva Federal imprimió dinero más
rápido de lo que se apreció el oro en los últimos veintitrés años. La base monetaria de la Reserva Federal se sitúa
actualmente en más de nueve veces las tenencias de oro del Tesoro, en comparación con seis veces en 1969 y
nueve veces en 1999, las otras dos excelentes oportunidades de compra. Según nuestro análisis, el oro está un
30% más subvaluado que en 1969 y al mismo nivel que 1999.
La valoración del oro frente a los activos financieros cuenta una historia similar. El Gráfico 2 muestra la relación
entre el oro y el Promedio Industrial Dow Jones. Durante los últimos 100 años, ha habido tres períodos durante
los cuales el oro estuvo radicalmente infravalorado en relación con los activos financieros.
FIGURA 2 Promedio industrial Dow Jones / Precio del oro
50
40
30
20
10
0 0291
4291
8291
2391
6391
0491
5491
9491
3591
7591
1691
5691
0791
4791
8791
svlocim
ny
o
d
6891
0991
5991
9991
3002
7002
1102
5102
0202
sotnaetinceh
Fuente: Bloomberg.
El primer período se produjo a finales de la década de 1920. En respuesta a una década de rápido crecimiento monetario
en EE. UU. (relacionado con el intento fallido de Gran Bretaña de vincular la libra al oro al tipo de cambio anterior a la
Primera Guerra Mundial), el mercado de valores de EE. UU. se disparó, impulsado principalmente por la especulación
financiada con dinero prestado. Desde los mínimos de 1921, el Dow se apreció seis veces, llegando a 380 en agosto de 1929.
Con el oro fijado en 20,65 dólares la onza, el Dow, en el otoño de 1929, equivalía a aproximadamente dieciocho onzas.
En retrospectiva, el mercado de valores estaba radicalmente sobrevaluado. Durante los siguientes cuatro años, el Dow
Jones cayó un 90%, tocando fondo en 42. En los mínimos, el Dow equivalía a solo dos onzas de oro, una lectura extrema
que no se repetiría durante cincuenta años.
En enero de 1934, Roosevelt subió el precio del oro a 35 dólares la onza. El Dow Jones y el oro casi alcanzaron la paridad
en 1932; sin embargo, se perdieron por $7 la onza y dieciocho meses. Entre 1929 y 1934, el Dow cayó un 80% mientras
que el oro subió un 70%. De 1929 a 1935, el oro superó radicalmente a los mercados bursátiles mundiales.
La próxima vez que los activos financieros se sobrevaluaron radicalmente en relación con el oro ocurrió a fines de la
década de 1960. El Dow rompió por primera vez los 1.000 en 1966 y luego nuevamente en 1969 y 1971. Con el oro
todavía fijo en $35 la onza, el Dow equivalía a veintiocho onzas, un nuevo récord. La década de 1960 experimentó largos
períodos de exceso de dinero y creación de crédito, lo que resultó en un mercado alcista especulativo nuevamente
financiado por la deuda. En retrospectiva, los activos financieros estaban sobrevaluados. Entre fines de la década de 1960
y 1980, el Dow Jones cayó un 25% mientras que el oro avanzó veinticuatro veces. Finalmente, en 1980, el Dow Jones y
el oro llegaron a 850.
El oro entró en un mercado bajista tras su sobrevaloración récord en 1980. Por otro lado, los activos financieros pasaron
las siguientes dos décadas repuntando. Después del episodio de 1929, el oro tardó cincuenta años en salir de su
sobrevaloración. Después del pico de 1980, el oro solo tardó veinte años en abaratarse en relación con los activos
financieros. Entre 1980 y 1999, el oro cayó un 68% de 850 a 253 dólares la onza, mientras que el Dow Jones se multiplicó
por trece, de 850 a 11.000. Un inversor prudente debería haber estado completamente fuera del mercado del oro.
En 1999, el Dow superó los 11.000 mientras que el oro había caído a 253 dólares la onza. El Dow equivalía a cuarenta y
tres onzas de oro en esos niveles, un récord histórico. Dados estos niveles extremos, un inversor debería haber esperado
que se desarrollara un mercado alcista en auge en el oro.
De hecho, eso es lo que esperaba cuando hice mis inversiones y concedí mi entrevista a Forbes en 2000.
Fuimos generosamente recompensados. Entre 1999 y 2011, el oro se multiplicó por siete, convirtiéndose en
la clase de activo con mejor rendimiento de la década. Las acciones globales sufrieron dos mercados
bajistas masivos, terminando el período donde comenzó.
Durante la última década, el mercado de valores ha vuelto a entrar en otro gran mercado alcista, dejando el Dow equivalente
a 20 onzas de oro. La pregunta es si esto representa una subvaluación o una sobrevaluación. Los alcistas financieros (es
decir, los bajistas del oro) podrían resaltar cómo el Dow ha sido equivalente a treinta onzas de oro a fines de la década de
1960 y cuarenta onzas a fines de la década de 1990. En este contexto, 20:1 no aparece radicalmente subestimado. Quizás el
mercado alcista de acciones continúe. Desafortunadamente, para los mercados de acciones, creemos firmemente lo contrario.
El Gráfico 3 nos da una gran confianza en que la relación 20:1 de hoy terminará siendo el pico del ciclo y que durante los
FUIMOS HERMOSAMENTE próximos años, el Dow equivaldrá a menos de cinco onzas de oro, el nivel alcanzado en el pico del oro en 2011. El El Dow
RECOMPENSADOS. ENTRE 1999
Jones y el oro pueden cruzarse nuevamente, similar a lo que sucedió en 1980 y casi sucedió en 19324.
Y 2011, EL ORO SUBIÓ
SÉPTIMO, CONVIÉRTETE EN
EL MEJOR RENDIMIENTO
CLASE DE ACTIVOS DE LA
FIGURA 3 Precios de las materias primas/promedio industrial Dow Jones
DÉCADA. LA RENTA VARIABLE
MUNDIAL SUFRIÓ DOS
MERCADOS BAJISTAS 400
MASIVOS, TERMINANDO EL
PERÍODO DONDE COMENZÓ. 350
300 Materias primas sobrevaloradas
250
200
150
100
50
Materias primas infravaloradas
0
0091
5091
0191
5191
0291
5291
1391
6391
1491
6491
1591
6591
2691
7691
2791
7791
vlocim
ny
o
d
7891
3991
8991
3002
8002
3102
8102
sotnaetincesh
Fuente: Modelos G&R, Bloomberg.
Cada pico en la relación Doworo (1929, 1969 y 1999) coincidió con períodos de infravaloración de las materias primas. A
medida que comenzaba cada mercado alcista de materias primas, la relación Doworo se contraía masivamente. En 1929, las
materias primas tocaron fondo en relación con los activos financieros exactamente cuando el Dow alcanzó un máximo de
veinte onzas de oro equivalente. Cuatro cortos años más tarde, las materias primas estaban sobrevaluadas en relación con
los activos financieros, y el Dow equivalía a solo dos onzas de oro después de haber subido un 70%.
En 1968 (el año en que el presidente Johnson eliminó el 25% de respaldo en oro requerido para el dólar estadounidense), las
materias primas eran las más baratas de la historia en relación con los activos financieros. En ese momento, el Dow alcanzó
un máximo de veintiocho onzas de oro. Durante los siguientes doce años, las materias primas entraron en un mercado alcista
masivo y, en 1980, se habían sobrevaluado radicalmente. El oro lideró el mercado alcista y se multiplicó por veinticuatro, de
35 dólares a 800 dólares la onza. Al igual que en 1929, la relación Doworo alcanzó su punto máximo en 1968, precisamente
al mismo tiempo que las materias primas tocaron fondo. En enero de 1980, el Dow equivalía a una onza de oro, la lectura más
baja desde que se estableció el promedio industrial Dow Jones en 1896.
En 1999, las materias primas estaban casi tan radicalmente subvaluadas como a fines de la década de 1960. La relación Dow
oro alcanzó un máximo histórico de cuarenta y dos justo cuando las materias primas tocaban fondo. A medida que aumentaron
los precios de las materias primas, la relación Doworo se contrajo, llegando a ocho en 2011.
Si las materias primas estuvieran sobrevaluadas hoy, estaríamos de acuerdo en que al auge de los activos financieros (y al
mercado bajista del oro) aún le quedan años por delante. Bajo estas circunstancias, el Dowgold
la relación continuaría moviéndose significativamente más alto. En cambio, las materias primas están más
infravaloradas que nunca en relación con los activos financieros. De acuerdo con nuestro marco histórico, es
probable que haya comenzado un mercado alcista de materias primas. Como tal, creemos que el Dow, equivalente
a veinte onzas de oro, probablemente representa un ciclo alto y caerá a lo largo de la década, de forma similar a
1929, 1969 y 1999.
¿Qué tan alto podrían subir los precios si entramos en un nuevo mercado alcista del oro?
En mercados alcistas del oro anteriores, el valor de las tenencias de oro del Tesoro superó la base
monetaria en más de 1,5 veces, incluso en 1980, cuando el dólar estadounidense dejó de estar respaldado por oro.
Dada la explosión del balance de la Fed desde 2009, un precio objetivo proyectado para el oro parece descabellado.
La base monetaria de la Fed se sitúa hoy en 5,6 billones de dólares. Para que las tenencias de oro del Tesoro
cubrieran la base monetaria en 1,5 veces, el oro tendría que alcanzar los 32.000 dólares la onza. Los críticos podrían
argumentar que la base monetaria está distorsionada por el exceso de reservas que quedan en el balance de la
Reserva Federal. En la actualidad, el exceso de reservas asciende a 3,2 billones de dólares, y la Fed ha hablado de
eliminarlas algún día del sistema. Si eso sucediera, la base monetaria de la Reserva Federal caería a 2,4 billones de dólares.
Incluso bajo este escenario conservador, el oro tendría que llegar a $14.000 para que la posición de oro del Tesoro
cubriera la base monetaria en 1,5 veces. Aunque estos números suenan extravagantes, representan relaciones que
surgieron dos veces en los últimos 100 años. La primera vez (finales de la década de 1930) fue durante una deflación
masiva, mientras que la segunda (1970) fue durante una inflación. En ambos escenarios, el oro se había convertido
en la clase de activo "imprescindible" por la que clamaban todos los inversores, y la valoración del oro se llevó al
extremo.
¿Podría el valor en dólares de las tenencias de oro del Tesoro llegar a 1,5 veces la base monetaria, como ha sido
dos veces en los últimos 100 años? Creemos que es muy probable. A medida que aumenta la agitación financiera
en esta década, los inversionistas comprarán oro de manera agresiva como una clase de activo que brinda protección
patrimonial y la oportunidad de obtener enormes ganancias especulativas. En tal escenario, la valuación del oro bien
podría ser empujada a extremos como lo fue a fines de los años 30 y 1980.
¿Qué hay de mirar la relación DowGold?
En la década de 1930, la Reserva Federal redujo agresivamente su balance a la mitad, lo que provocó una implosión
deflacionaria que se convirtió en la Gran Depresión. En el peor momento de la crisis, el Dow cotizaba a la mitad de
su valor contable de 80 dólares. Para 1934, el oro (ahora a $35 la onza) casi alcanzó la paridad con el Dow.
Actualmente, el valor contable del Dow Jones es de 8.000. Si la Reserva Federal tomara medidas agresivas
igualmente draconianas como en la década de 1930 (algo que creemos que es poco probable), el Dow posiblemente
podría negociarse por la mitad de su valor contable, o 4.000. Si el oro se negociara a la par del Dow Jones, como
casi lo hizo en 1934, se duplicaría con creces. En otras palabras, en el escenario deflacionario más extremo, el Dow
Jones caería casi un 90% mientras que el oro se duplicaría.
similar a entre 1929 y 1934. A los inversores, con una asignación sustancial de oro, les iría muy bien.
A fines de la década de 1970, la Reserva Federal finalmente elevó las tasas de interés a niveles récord en un último
intento exitoso de romper las fuerzas inflacionarias de los últimos veinte años. Las tasas reales récord ejercieron una
fuerte presión a la baja sobre las acciones globales. En 1980, el Dow cotizaba a su valor contable de 850.
El oro alcanzó la paridad con el Dow Jones en enero de 1980.
Si repetimos la década de 1970 y la Reserva Federal elevó significativamente las tasas de interés debido a la
persistente aceleración de la inflación, deberíamos ver un enorme mercado bajista en el Dow Jones con un objetivo
a la baja de su valor contable de 8000. Si la historia repitiera la experiencia de la década de 1970, el Dow to
ingrese a un enorme mercado bajista y potencialmente opere a la baja un 75% de su valor en libros, y los precios
del oro se cuadriplicarían Nuevamente, los inversores con asignaciones significativas de oro serían los ganadores.
Finalmente, consideremos un tercer escenario que nunca ha ocurrido en 230 años de historia financiera de los
Estados Unidos. ¿Qué podría pasar si Estados Unidos monetizara directamente su deuda?
Dada la enorme cantidad de deuda soberana en poder de los gobiernos de todo el mundo y los riesgos de
refinanciación inherentes que crea, los países (incluido EE. UU.) pueden intentar monetizar directamente su deuda
en respuesta a un posible fracaso de una subasta de deuda del gobierno. Si esto sucediera, las presiones
inflacionarias aumentarían y podría producirse una hiperinflación. Nuestra corazonada es que los mercados de
EN NUESTRA OPINIÓN, EL ORO acciones pueden subir, pero el oro entraría en un mercado alcista masivo ya que los inversores buscaron activos
EMERGERÁ COMO LA CLASE DE
ACTIVO CON MAYOR POTENCIAL
para protegerse contra la devaluación de la moneda y la inflación resultante. En tal escenario, el oro podría superar
EN ESTA DÉCADA, SIN IMPORTAR EL fácilmente los 35.000 dólares la onza, 1,5 veces la base monetaria actual de 5,6 billones de dólares. Una vez más,
CONTEXTO FINANCIERO O GEOPOLÍTICO.
BAJO LOS ESCENARIOS los ganadores serían los inversores en oro.
MÁS EXTREMOS (UNA REPETICIÓN
DE LA Desde nuestro punto de vista, el oro surgirá como la clase de activos con mayor potencial en esta década, sin
IMPLOSIÓN DEFLACIONARIA
importar el contexto financiero o geopolítico. Bajo los escenarios más extremos (una repetición de la implosión
QUE PRODUCIÓ LA GRAN deflacionaria que produjo la Gran Depresión o un período de inflación que bordea la hiperinflación), el oro será la
DEPRESIÓN O UN PERÍODO
DE LA INFLACIÓN AL LADO clase de activos ganadora.
SOBRE LA HIPERINFLACIÓN),
EL ORO SERÁ EL GANADOR
CLASE DE ACTIVOS.
Comentario del mercado de recursos naturales: segundo trimestre de 2023
Los mercados de materias primas y recursos naturales relacionados estuvieron débiles en términos generales en el segundo trimestre.
Los inversores seguían preocupados por una recesión mundial impulsada por el aumento de los tipos de interés y la
persistente actitud agresiva de los bancos centrales. Al pesimismo general se sumó una decepción percibida en la
actividad económica china. Debido a los problemas en el sector inmobiliario, las exportaciones decepcionantes y
los datos económicos agregados más débiles de lo esperado, los inversores estaban decididamente "sin riesgo"
cuando se trataba de China, y los mercados de materias primas no se salvaron.
Con su gran énfasis en la energía, el índice de materias primas de Goldman Sachs cayó casi un 6 %, mientras que
el índice de materias primas de Rogers International, que destaca los metales y las materias primas agrícolas ,
cayó un 2,5 %.
Las acciones relacionadas con los recursos naturales también fueron débiles. El S&P North American Natural
Resource Stock Index (altamente ponderado en energía) cayó un 1 % durante el trimestre, mientras que el S&P
Global Natural Resources Index (más exposición a metales y agricultura) cayó casi un 6 %. En comparación, los
mercados bursátiles mundiales se mostraron sólidos durante el segundo trimestre: el S&P 500 subió un 8 %,
mientras que el índice MSCI All Country World avanzó casi un 6 %.
Los metales estuvieron entre los de peor desempeño en el segundo trimestre, lo que refleja las preocupaciones
sobre China. Los precios del cobre retrocedieron un 9%, a pesar de que los inventarios de cobre de fácil movilización
se acercaron a mínimos históricos durante el trimestre. Al níquel le fue aún peor, cayendo un 14%. El aluminio, por
su parte, cayó un 11%, mientras que el zinc se desplomó un 21%. El acero laminado en frío cayó casi un 25% en el
sector de metales ferrosos, mientras que el mineral de hierro cayó un 10%. Las acciones mineras también fueron
débiles. El COPX ETF (que rastrea las acciones de cobre) cayó casi un 3%, mientras que el índice S&P Global Base
Metals Index cayó un 4%.
La debilidad del GNL y las preocupaciones sobre China hicieron bajar los precios del carbón. australiano y sudafricano
el carbón térmico retrocedió un 30% y un 22%, respectivamente. En los EE. UU., el carbón con acceso a los mercados
marítimos (en particular, los Apalaches centrales y la cuenca de Illinois) cayó un 28 % y un 32 %, respectivamente,
después de aumentar el año pasado.
El mercado del petróleo también estuvo débil durante el segundo trimestre. El West Texas Intermediate (WTI) cayó casi
un 7% durante el trimestre, mientras que el Brent cayó un 5%. Las acciones relacionadas con la energía fueron mixtas.
El ETF XLE (potenciación internacional de energía de mega capitalización) cayó un 2%. Sin embargo, el índice S&P Oil
& Gas E&P y el ETF de acciones de servicios petroleros de OIH se mostraron sólidos, aumentando un 1% y un 4%,
respectivamente.
La demanda mundial de energía sigue sorprendiendo al alza, e incluso la AIE ha elevado sus estimaciones. Por
ejemplo, a fines de 2022, la AIE estimó que la demanda mundial de petróleo promediaría 101,6 mm de barriles por día,
un aumento significativo de 1,7 mm con respecto a 2022. En su "Informe del mercado petrolero" de junio, la AIE elevó
su estimación de demanda para 2023 en un 700.000 b/d adicionales , y la mayor parte de su subestimación nuevamente
proviene de China. Desde finales de 2022, la AIE ha aumentado sus estimaciones de demanda de petróleo de China en
400.000 b/d.
En respuesta a las preocupaciones sobre la recesión mundial, la AIE redujo la demanda mundial de petróleo en 200
000 b/d en su OMR de julio de 2023. Sin embargo, creemos que la AIE sigue subestimando radicalmente la demanda
mundial de petróleo y que se deben realizar más revisiones al alza. Por ejemplo, la AIE tiene 1,3 mm b/d de barriles
faltantes en sus balances del primer trimestre de 2023. Nuestros lectores saben que los barriles faltantes representan
el exceso de oferta menos la demanda que falta, literalmente, no se pueden encontrar en los inventarios mundiales.
Históricamente, la AIE ha hecho desaparecer los barriles perdidos revisando al alza la demanda mundial, y creemos
que esta vez no será diferente. Creemos que la debilidad de los precios del petróleo en el segundo trimestre no puede
explicarse por la caída de la demanda.
Creemos que la principal debilidad de los precios mundiales del petróleo en el segundo trimestre son problemas de
suministro inesperados. En la última semana de marzo, el gobierno de EE. UU. comenzó a vender 26 mm de barriles
adicionales de petróleo de la Reserva Estratégica de Petróleo en virtud de mandatos del Congreso legislados
previamente. Todos los barriles de 26 mm se vendieron la última semana de junio. Durante los próximos cuatro años,
el DOE, bajo mandato del Congreso, tenía programado vender 155 mm de barriles de petróleo adicionales de la SPR:
42,5 mm de barriles en 2024 y 2025 y 35 mm de barriles en 2026 y 2027, y estas ventas representarían casi el 50% de
la reserva restante de SPR.
Sin embargo, en julio, el DOE anunció la cancelación de estas ventas como parte del intento de comenzar a “recargar”
el SPR. Durante los últimos 18 meses, SPR de EE. UU., Europa y Japón han lanzado barriles de 330 mm y han sido
100 % responsables de la ligera acumulación que hemos visto en los inventarios comerciales. Dado el anuncio del DOE
de julio, las ventas de SPR serán cero durante los próximos cuatro años, lo que creemos que ya ha comenzado a
afectar los precios del petróleo. Creemos que no es una coincidencia que los precios del petróleo repuntaran casi un
18% desde la última semana de junio, justo cuando las publicaciones de SPR de EE. UU. disminuyeron.
Las cancelaciones de ventas de SPR, combinadas con la rápida desaceleración del crecimiento de la producción de la
cuenca Pérmica y los recortes inesperados de producción de Arabia Saudita, significan que los inventarios comerciales
experimentarán una rápida reducción en la segunda mitad de 2023.
El gas natural protagonizó un repunte masivo en el segundo trimestre, avanzando un 26%. El gas europeo, todavía
influenciado por los inventarios hinchados relacionados con el calor récord del invierno pasado, cayó un 26%.
El gas asiático también continuó su retroceso, cayendo un 5%.
Con el reinicio de la instalación de exportación de Freeport LNG, los inventarios de EE. UU. han comenzado a disminuir
en comparación con los promedios históricos, incluso ante un clima muy frío al comienzo de la temporada de aire
acondicionado de 2023. Ajustado por población, los grados día de enfriamiento estuvieron un 33% por debajo del
promedio de mayo y junio. Los inventarios de gas natural de EE. UU. alcanzaron su punto máximo en relación con
los promedios de diez años a mediados de marzo, justo antes de que la instalación de Freeport volviera a funcionar,
y ahora se ubican solo un 6% por encima de los promedios de diez años. Seguimos increíblemente optimistas sobre
los precios del gas natural. La sección de Gas Natural de la carta analiza la renovación de la producción de gas
natural de Marcellus y cómo la caída del 40 % en el recuento de plataformas de Haynesville durante los últimos seis
meses afectará gravemente su producción en los próximos seis meses. En los próximos dieciocho meses,
agregaremos cerca de 6 bcf por día en la capacidad de exportación de GNL, y nuestro modelo continúa sugiriendo
que el suministro de gas natural de EE. UU. comenzará una contracción prolongada a partir de ahora. La
convergencia de los precios del gas natural de EE. UU., actualmente a $ 2,50 por MMBtu con los precios
internacionales, actualmente a $ 12 mmbtu, es prácticamente inevitable dado nuestro modelo de oferta y demanda
de gas natural de EE. UU. Gran parte de la agitación en los mercados globales de gas, relacionada con el clima
durante los últimos doce meses, ha brindado a los inversores otra oportunidad extremadamente oportunista para
invertir en los mercados de gas natural de América del Norte.
El uranio subió un 10% de $50 a $55 por libra en el segundo trimestre. En la sección Uranio de la carta, analizamos
nuestros modelos actualizados de oferta y demanda de uranio y sus implicaciones . Desde 2011, después de
Fukushima, el mercado global de uranio ha tenido un superávit masivo cuando los 50 reactores de Japón se
apagaron y el suministro global de uranio aumentó, principalmente de Kazajstán. Entre 2011 y 2018, calculamos que
los inventarios mundiales de uranio se acumularon en más de 265 millones de libras, lo que resultó en una presión
sustancial a la baja sobre los precios: los precios del uranio tocaron fondo en el cuarto trimestre de 2018 a $18 por
libra. Sin embargo, como sugieren nuestros modelos, el mercado de uranio ahora ha volvió a caer firmemente en el
déficit. Además, los vehículos de inversión de uranio físico cerrado de Yellow Cake y Sprott Uranium Trust han
eliminado más de 80 mm lbs de uranio en los últimos cinco años. Desde 2020, calculamos que el uranio ha vuelto a
ser deficitario y que los inventarios comerciales se han reducido en 180 mm de toneladas. Calculamos que los
inventarios comerciales de uranio en exceso relacionados con los cierres relacionados con Fukushima ahora se han
reducido en un 50 % y se ubican en aproximadamente 250 mm lbs, lo que cubre la demanda del reactor en menos
de 18 meses. Dependiendo de cuánto uranio físico compren los dos vehículos cerrados en 2023 y 2024, calculamos
que el 100 % del exceso de inventario relacionado con Fukushima se habrá consumido a fines de 2024. Dado el
déficit entre la demanda de generación de energía y el suministro de la mina , y dado que casi todo el inventario
relacionado con Fukishi ma que se puede movilizar fácilmente ha sido retirado del mercado, creemos que los precios
del uranio podrían moverse caóticamente al alza.
Los mercados agrícolas mundiales cayeron en el segundo trimestre. El maíz cayó un 16%, el trigo cayó un 8% y la
soja subió un 3,5%.
Los fertilizantes también se vendieron. La urea (la forma sólida de nitrógeno) cayó un 10%, el fosfato cayó un 27% y
la potasa cayó un 3%. Creemos que la corrección ha seguido su curso y los mercados ahora se han preparado para
otra crisis. El clima seco continúa plagando el cinturón de maíz. En su último informe Estimado de la oferta y la
demanda agrícola mundial (WASDE), el Departamento de Agricultura de los Estados Unidos (USDA) redujo
significativamente su estimación del rendimiento del maíz estadounidense de 181,5 a 177,5 bushels por acre.
El nacionalismo alimentario también ha resurgido. Una vez más, India prohibió las exportaciones de arroz debido a
que las condiciones de crecimiento adversas redujeron la cosecha esperada. India es el mayor exportador de arroz
y representa casi el 50% del comercio marítimo. Finalmente, Rusia suspendió su acuerdo que permitía
Envíos de cereales de Ucrania a través del Mar Negro. Además, el ejército ruso ahora ha comenzado a atacar
sistemáticamente la infraestructura de granos de Ucrania durante el último mes, incluidas las instalaciones de exportación
de granos de Ucrania en el río Danubio.
Las exportaciones de trigo y maíz de Ucrania ya se redujeron a la mitad en comparación con su pico de hace dos años.
Después de la reciente destrucción, una nueva reducción en los volúmenes de exportación es una clara posibilidad. En
2021, predijimos una próxima crisis agrícola. Nuestros mismos modelos ahora requieren que se desarrolle una nueva crisis
a medida que avanzamos durante el resto del año y hacia 2024. El retroceso reciente presenta un punto de entrada
atractivo para los inversores a largo plazo.
Los metales preciosos fueron débiles en el segundo trimestre. El oro cayó un 2,5%, mientras que la plata cayó un 5%. El
platino y el paladio cayeron un 10% y un 17%, respectivamente.
Las acciones de oro y plata también fueron débiles. Los ETF GDX y SIL (que rastrean acciones de oro y plata) cayeron un
7% y un 15%, respectivamente.
Anteriormente en esta carta, describimos los fundamentos fundamentales del próximo mercado alcista del oro y brindamos
un marco sobre cuán altos podrían llegar los precios del oro.
Desde el verano de 2020, los metales preciosos se encuentran en una fase correctiva. Creemos que las cosas están a
punto de volverse mucho más alcistas.
A corto plazo, sigue habiendo viento en contra. Los inversores occidentales han comenzado nuevamente a liquidar sus
tenencias de metales preciosos.
Realizamos un seguimiento del comportamiento de 18 ETF de oro. Para los doce meses que terminaron en marzo de
2023, los ETF liquidaron 450 toneladas de oro. A partir de abril, los ETF dejaron de caer. Por un momento, pareció que
estaban comenzando un período de acumulación. Los mismos ETF agregaron 60 toneladas de oro de marzo a mayo.
Desafortunadamente, los inversionistas occidentales volvieron a perder en los últimos dos meses, esta vez en 100
toneladas.
Los ETF indican que el interés occidental en el oro sigue siendo bajista. Creemos que los inversores occidentales
impulsarán el próximo mercado alcista. Hasta el momento siguen desinteresados.
En una nota más positiva, los bancos centrales continúan comprando oro. En los primeros seis meses de 2023, los bancos
centrales compraron 387 toneladas de oro, un resultado récord en el primer semestre, según el Consejo Mundial del Oro.
China acumuló 103 toneladas en los primeros seis meses de 2023 y ha comprado oro continuamente durante los últimos
nueve meses.
Desde el inicio de la fase correctiva a mediados de 2020, los ETF han arrojado más de 600 toneladas de oro.
Durante el mismo período, el interés abierto en el contrato de futuros de oro COMEX se contrajo en más de 300 000
contratos, o 900 toneladas de "oro de papel", la mayoría de los cuales probablemente se combinaron con oro físico. En
total, estimamos que los especuladores occidentales se han deshecho de 1.500 toneladas. Los bancos centrales, por su
parte, han compensado con creces esta liquidación. Entre 2020 y mediados de 2023, los bancos centrales acumularon
2200 toneladas de oro físico. Es lógico que los precios ahora vuelvan a probar los máximos de mediados de 2020. Aunque
los inversores occidentales han sido vendedores de oro, todas las ventas se han enfrentado con compras del banco
central. Creemos que los inversores occidentales se convertirán en compradores agresivos una vez que los bancos
centrales se vuelvan moderados. Cuando eso suceda, la demanda occidental chocará con las compras del banco central
y los precios del oro subirán dramáticamente.
Como se describe en nuestro ensayo introductorio, los precios del oro están subiendo mucho más que cualquier otro
imagina hoy. Recomendamos que todos los inversionistas tengan posiciones significativas en diversas inversiones en
metales preciosos, tanto físicos como de renta variable.
El toro de uranio: tendencias desafiantes y

Redefiniendo los mercados de energía
¿Por qué se ha recuperado el uranio mientras que todos los demás productos energéticos se han derrumbado? En
los últimos doce meses, el uranio al contado avanzó un 12 %, mientras que el petróleo, el gas natural y el carbón
cayeron entre un 30 y un 70 %. Nuestros modelos sugieren que el sólido desempeño del uranio acaba de comenzar.
Es probable que el uranio haya alcanzado un punto de inflexión fundamental que podría hacer que el precio suba
hasta tres o cuatro veces en los próximos años. Por primera vez en la historia, el uranio ha caído en un déficit
persistente y cada vez mayor. Creemos que los resultados serán espectaculares. El uranio es mucho menos
transparente que otros mercados de productos básicos; En este ensayo, ayudaremos a arrojar luz sobre las fuerzas
que impulsan el uranio a lo largo de la década.
EL URANIO TIENE PROBABILIDAD
ALCANZADO UN CENTRO Desde el comienzo de la era nuclear en 1945 hasta 2019, la industria del uranio ha pasado por cuatro períodos
PUNTO DE INFLEXIÓN QUE
distintos. Cada período ha sido único en términos de oferta y demanda, lo que ha llevado a cambios bruscos de
PODRIA FORZAR EL PRECIO
MÁS ALTA POR TANTO COMO precios que duraron décadas. El mercado ahora ha entrado definitivamente en su quinto período importante,
DE TRES A CUATRO VECES
DURANTE LOS PRÓXIMOS VARIOS probablemente definido por déficits severos y persistentes.
AÑOS. POR PRIMERA VEZ EN LA
HISTORIA, EL URANIO HA CAÍDO EN UN
DÉFICIT PERSISTENTE Y Período 1: 19451969
AMPLIADO. CREEMOS QUE LOS
RESULTADOS SERÁN El primer período tuvo lugar entre mediados de la década de 1940 y finales de la de 1960. La acumulación de
DRAMÁTICOS.
reservas gubernamentales , tanto para los programas de armas como para el avance de la energía nuclear, impulsó
la demanda. Tras la prueba Trinity en Los Álamos y los posteriores bombardeos de Hiroshima y Nagasaki en 1945, la
atención se centró rápidamente en las aplicaciones comerciales de la energía nuclear. La URSS e Inglaterra
inauguraron las dos primeras centrales nucleares en 1954 y 1956, siendo Inglaterra el primer reactor verdaderamente
comercial. A pesar de estos primeros reactores, la demanda comercial se mantuvo extremadamente baja. A lo largo
del Proyecto Manhattan, una escasez persistente de uranio (junto con cuellos de botella en el enriquecimiento)
presentó desafíos continuos. La protección del suministro siguió siendo un punto fundamental de la seguridad nacional
después de la guerra, ya que primero EE. UU. y luego la URSS construyeron sus arsenales atómicos. Entre 1945 y
1969, Nuclear Engineering International estima que el suministro mundial de minas de uranio totalizó 900 mm lbs de
octóxido de triuranio (U3O8).
Aproximadamente la mitad de este material fue comprado por la Comisión de Energía Atómica de los EE. UU. (AEC),
mientras que 40 mm lbs fueron comprados por la incipiente industria comercial de energía nuclear. Aunque los 226
mm lbs restantes no se contabilizaron oficialmente, probablemente llegaron a una combinación de reservas de los
gobiernos estadounidense, británico, francés y soviético.
Período 2: 19701983
El mercado del uranio comenzó a cambiar a principios de la década de 1970 a medida que la energía nuclear
comercial ganó adopción. La compra de servicios públicos por parte del sector privado se convirtió en una fuente
dominante de demanda. La capacidad total instalada creció de 1 GWe en 1960 a 10 GWe en 1970 y 100 GWe en
1980. La llegada en serio de la era nuclear también avivó un auge especulativo en la extracción de uranio. La
producción en los EE. UU. alcanzó su punto máximo en 1980 con casi 45 mm lbs de U3O8 por año. A pesar de la
adopción generalizada de la energía nuclear, el suministro de minas en realidad creció más rápido que la demanda de reactores
la década. La década de 1970 fue un período de continuas crisis energéticas e inseguridad. Como resultado, los
compradores comerciales estaban más que felices de acumular inventarios de uranio en exceso. De 1970 a 1983,
el suministro de la mina superó la demanda del reactor en 450 mm lbs de U3O8, todo lo cual terminó en inventarios
comerciales. Además del exceso, la AEC reclasificó aproximadamente 100 mm lbs de sus existencias de
"gubernamentales" a "comerciales", poniéndolas a disposición de la industria de la energía nuclear. Para 1983, los
inventarios comerciales eran de 550 mm lbs, suficiente para cubrir la demanda del reactor durante casi ocho años.
Los precios alcanzaron su punto máximo en 1982 a casi $ 40 por libra y comenzaron un colapso de décadas.
Periodo 3: 19832010
El suministro de minas de uranio alcanzó su punto máximo en 1982 y cayó modestamente durante la década.
Mientras tanto , la demanda de reactores creció sólidamente y finalmente superó el suministro de la mina en 1991.
Por primera vez desde los días del Proyecto Manhattan, el uranio entró en un déficit primario. El déficit persistiría
durante los siguientes veintisiete años, hasta el incidente de Fukushima. Sin embargo, a diferencia del Proyecto
Manhattan, las fuentes secundarias de uranio llenaron el déficit. Entre 1983 y 2010, Nuclear Engineering International
estima que la demanda del reactor superó el suministro de la mina en unos increíbles 1.100 millones de libras de
U3O8. El suministro de la mina cayó casi a la mitad de 170 mm lbs en 1982 a una meseta de 75 mm lbs en 1995.
La demanda de reactores fue casi la imagen especular, creciendo de 65 a 175 mm lbs durante el período de 27
años. El suministro secundario compensó el déficit.
En 1993, Rusia y EE. UU. iniciaron el llamado programa “Megatones por megavatios”, a través del cual Rusia se
comprometió a desmantelar 20 000 ojivas nucleares y convertir el uranio altamente enriquecido en 15 000 toneladas
de uranio poco enriquecido adecuado para fabricarlo en combustible para reactores . . Rusia también vendió
material adicional fuera del programa para proporcionar una financiación muy necesaria tras el colapso de la Unión
Soviética. El reciclaje de combustible también se generalizó en el Reino Unido y Francia durante este período, al
igual que el reprocesamiento de colas de enriquecimiento. Las fuentes secundarias suministraron un equivalente
combinado de 630 mm lbs de U3O8 entre 1983 y 2010. La reducción de inventario comercial contribuyó con otros
500 mm lbs. El Departamento de Energía (el sucesor de la AEC), reclasificó otras 75 mm lbs de U3O8 de
gubernamentales a comerciales, agregando más material al mercado comercial. Todo este suministro secundario
ejerció una presión a la baja extrema sobre el uranio. Los precios tocaron fondo en $7.10 por libra en 2000.
A mediados de la década de 2000, los inventarios comerciales habían caído drásticamente. El programa de
desarme ruso debía expirar en 2013, amenazando con reducir materialmente los suministros secundarios . El
uranio comenzó a endurecerse en 2003; en 2005, el precio se había triplicado de $7 a $21 por libra.
A fines de la década de 2000, los inventarios comerciales habían caído casi un 70 % y se ubicaban en solo 200 mm
lbs. La cobertura de inventario comercial pasó de ocho años en 1983 a menos de dos años en 2007. Los
compradores de servicios públicos se apresuraron y los especuladores se precipitaron.
Los precios al contado alcanzaron un máximo de $ 136 por libra en junio de 2007, y los contratos a largo plazo se
establecieron en $ 95 por libra: un aumento de entre doce y dieciocho veces en siete años. El uranio se derrumbó
durante la crisis financiera mundial, pero reanudó su recuperación en 2010. Para febrero de 2011 , el uranio estaba
nuevamente por encima de $70 por libra y los inventarios comerciales se ubicaron en apenas 150 mm lbs.
Período 4: 20112020
El 11 de marzo de 2011, el terremoto y el tsunami de Tohoku provocaron una fusión parcial del
reactor Fukushima Daishi de Japón. Japón cerró todos sus reactores nucleares durante los próximos
años. La demanda europea, liderada por el desmantelamiento alemán, cayó un 25%. La demanda
mundial de reactores cayó drásticamente de 182 mm a 150 mm lbs entre 2010 y 2012 antes de
comenzar una lenta recuperación. Mientras tanto, respondiendo (con un retraso) al auge anterior del
uranio, la oferta primaria creció por primera vez en décadas. La producción de lixiviación in situ en
Kazajstán creció casi un 50 %, o 20 mm lbs, entre 2010 y 2016. La producción primaria casi satisfizo
la demanda del reactor en 2015, por primera vez en más de veinticinco años.
FIGURA 4 Inventario de uranio a lo largo del tiempo
NOS INTERESAMOS
EN PRODUCTORES DE URANIO
Fuente: Ingeniería Nuclear Internacional , Modelos G&R
ESTE CICLO A FINALES DE 2017,
CUANDO CAMECO ANUNCIÓ
RECORTARÍAN Los suministros secundarios también influyeron en el mercado. Aunque el programa de desarme ruso
PRODUCCIÓN EN SU finalizó en 2013, el reenriquecimiento de relaves, las ventas excedentes del DOE, el reciclaje y la
MACARTHUR INSIGNIA
MINA DE RIO. KAZATOMPROM SIGUIÓ subalimentación continuaron contribuyendo hasta 40 mm lbs de U3O8 equivalente para 2016.
SU JUEGO Y ANUNCIÓ
QUE REDUCIRÍA LA PRODUCCIÓN. Entre 2011 y 2018, el mercado de uranio tuvo un superávit de 265 mm lbs., todo lo cual terminó en
NUESTROS MODELOS NOS DICEN

inventarios comerciales. Las existencias comerciales, que comenzaron el período con un mínimo
ESTOS RECORTES EMPUJARÍAN LA histórico de 150 mm lbs., alcanzaron los 415 mm lbs. para 2018, cubriendo la demanda de reactores para tres
DEMANDA DE REACTORES
FIRMEMENTE POR ENCIMA DEL
años.
SUMINISTRO TOTAL, INCLUIDAS
LAS FUENTES SECUNDARIAS. EN Nos interesamos en los productores de uranio de este ciclo a fines de 2017, cuando Cameco anunció
RETROSPECTIVA, ESTABAMOS EN LO CORRECTO.
que reduciría la producción en su mina emblemática MacArthur River. Kazatomprom hizo lo mismo y
anunció que reduciría la producción. Nuestros modelos nos dijeron que estos recortes impulsarían
la demanda de reactores está muy por encima de la oferta total, incluidas las fuentes secundarias. En retrospectiva,
teníamos razón. Los inventarios comerciales alcanzaron su punto máximo en 2018 y disminuyeron levemente en
2019 y 2020. Había comenzado la era de déficits persistentes.
Mientras tanto, el precio del uranio se mantuvo bajo, con un promedio de menos de $ 25 por libra entre 2016 y 2020.
Período 5: 2021Presente
El déficit estructural de uranio se ha acelerado drásticamente desde 2021. La demanda de reactores tocó fondo en
2020 con 161 mm lbs de U3O8 y se espera que alcance los 188 mm lbs este año.
Después de pasar una década desmantelando sus reactores nucleares, Europa y EE. UU. parecen haber finalmente
cambiado de rumbo. Durante mucho tiempo hemos argumentado que la energía eólica y la solar simplemente no
pueden proporcionar electricidad libre de carbono de carga base eficiente. Advertimos que pronto seguiría la
inestabilidad de la red y la inseguridad energética. La invasión rusa de Ucrania en 2022 puso en riesgo el suministro
de gas natural de Europa, lo que puso de manifiesto las deficiencias de las energías renovables. La producción
primaria de uranio permaneció deprimida hasta 2022 en 120 mm lbs, un mínimo de varias décadas. El suministro
secundario promedió solo 22 mm lbs. dejando un déficit de casi 30 mm lbs en 2021 y 2022.
Una nueva fuente de demanda también irrumpió en escena en 2021: el comprador financiero. Liderados por Sprott
Physical Uranium Trust, los vehículos financieros han adquirido entre 25 y 30 mm lb cada año en 2021 y 2022. A
diferencia de los fondos abiertos como el GLD, los vehículos financieros de uranio son cerrados, lo que significa que
el material no puede fluir fácilmente. volver al mercado comercial. Una vez que se compra el material, se bloquea
permanentemente.
Como resultado, el mercado de uranio experimentó un déficit de casi 180 mm lbs entre 2020 y 2023. El déficit se
cubrió con el agotamiento material de los inventarios comerciales que se habían acumulado después de Fukushima.
Para finales de este año, esperamos que los inventarios comerciales vuelvan a 250 mm lbs, cubriendo la demanda
del reactor en menos de 18 meses. La última vez que los inventarios comerciales alcanzaron estos niveles a
mediados de la década de 2000, los precios se dispararon a sus máximos históricos de $145 por libra. Esperamos
lo mismo ahora.
Mirando hacia el final de la década, los mercados mundiales de uranio se ajustarán a niveles sin precedentes.
Mirando solo las plantas de energía nuclear que están actualmente en construcción, la demanda de reactores
crecerá de 188 a 240 mm lbs para 2030. Si todos los países productores de uranio vuelven a su producción máxima
(un gran si), la producción primaria solo crecerá. de 140 a 174 mm lb para 2030. Suponiendo que el suministro
secundario se mantenga estable en 20 mm lb por año, el déficit anual del mercado de uranio crecerá de 27 a 45
mm lb al final de la década , antes de incluir más compras financieras. El déficit acumulado entre 2023 y 2030
probablemente superará los 250 mm lbs, agotando por completo todas las reservas comerciales.
Es probable que estas cifras sean demasiado conservadoras. Actualmente hay cincuenta y nueve reactores en
construcción con una capacidad total de 66 GWe. Cada reactor nuevo requiere tres años de combustible de uranio
para la carga inicial del núcleo. Creemos que esto consumirá 60 mm lbs adicionales de U3O8 entre ahora y 2030.
Durante los últimos veinte años, los reactores nuevos se han visto compensados principalmente por retiros. Cuando
se desmantela un reactor, puede recolectar su carga final del núcleo sin necesidad de un reemplazo. Por lo tanto,
las nuevas cargas de reactores se han compensado con el retiro de reactores antiguos. Esto no será posible en el
futuro.
Además, es probable que la acumulación financiera se acelere una vez que los especuladores se
den cuenta del pequeño tamaño del mercado y la precaria situación del inventario comercial. El
tamaño de las compras financieras es una pregunta abierta, sin embargo, agregar otros 100 mm lbs
de U3O8 solo costaría $ 6 mil millones y reduciría drásticamente los saldos aún más.
Los servicios públicos siguen estando dramáticamente subcontratados después de 2025. Los compradores de combustible
LA INDUSTRIA DEL URANIO HA SIDO han sido muy complacientes en los últimos años, debido al persistente exceso de inventario comercial después de Fukushima.
DRAMÁTICAMENTE HAMBRIENTA DE
En pocas palabras, ha valido la pena esperar para asegurar los suministros. Esa dinámica está cambiando rápidamente a medida
CAPITAL DURANTE MUCHOS
AÑOS. EN NUESTRO que los compradores de combustible se sienten inseguros y desprotegidos por primera vez en casi quince años.
VISTA, LA PERSISTENTE
MERCADO BEAR – EN MUCHOS
Aunque es un mercado opaco, todo apunta a que el uranio entrará en un mercado alcista sostenido y frenético. Los precios han
MANERAS PRESENTES DESDE
LA DÉCADA DE 1980 CON SÓLO subido desde un mínimo de 2018 de $18 a casi $60 por libra. Sin embargo, incluso a estos precios, es poco probable que se
UNA INDEMNIZACIÓN: SE TERMINÓ.
puedan desarrollar económicamente muchos nuevos depósitos de uranio.
LOS INVERSORES DEBEN ACTUAR
RESPECTIVAMENTE.
La industria del uranio ha estado dramáticamente privada de capital durante muchos años. En nuestra opinión, el mercado bajista
persistente, presente en muchos sentidos desde la década de 1980 con solo un indulto , ha terminado. Los inversores deben
actuar en consecuencia.
La oleada que se avecina: el petróleo alcista

Horizon en medio de la apatía de los inversores
Creemos que el petróleo está al borde de un fuerte repunte. Mientras escribimos esto, West Texas Intermediate y Brent cotizan a
$84 y $87 por barril, respectivamente. Creemos que no pasará mucho tiempo antes de que ambos estén muy por encima de los
$100. Desde que el COVID tocó fondo en marzo de 2020, las acciones de energía han sido el sector con mejor desempeño del
S&P 500, mientras que el crudo al contado ha sido la clase de activo con mejor desempeño. Sin embargo, para los doce meses
que terminaron en junio de 2023, el crudo al contado cayó un 33%. La pregunta ha sido si la venta masiva reciente fue una
SOMOS FUERTES EN NUESTRO consolidación en medio de un repunte más amplio o el comienzo de un nuevo mercado bajista.
CREE QUE ESTE TORO
EL MERCADO SOLO HA COMENZADO
Y LOS PRECIOS AUMENTARÁN.
TODO EL ALCISTA Estamos convencidos de que este mercado alcista solo ha comenzado y los precios aumentarán.
ELEMENTOS QUE TENEMOS
DISCUTIDO PERMANEZCA FIRMEMENTE Todos los elementos alcistas que hemos discutido permanecen firmemente en su lugar: la industria todavía está muy necesitada
EN SU LUGAR: LA INDUSTRIA
de capital, la demanda de petróleo es fuerte y los esquistos de EE. UU. se están agotando.
SIGUE SIENDO MUY CAPITAL
HAMBRIENTO, LA DEMANDA DE
La liquidación reciente fue el resultado de liquidaciones masivas de varias reservas estratégicas de petróleo. Para 2022, EE. UU.
PETRÓLEO ES FUERTE Y LAS lutitas
estadounidenses se están agotando. liberó 220 mm de su SPR, lo que sumó 607.000 b/d. Otros países liquidaron 40 mb o 100.000 b/d. Estados Unidos también
continuó liquidando su SPR hasta 2023. Aunque las preocupaciones en torno a la invasión rusa de Ucrania pueden haber
provocado liquidaciones de SPR la primavera pasada, las ventas de este año fueron parte de la Ley de Presupuesto Bipartidista
de 2018, que ordenó a EE. UU. vender petróleo de SPR para financiar las facturas de gastos. Durante el segundo trimestre, EE.
UU. liberó 25 mm bbl de la SPR o 260 000 b/d.
Nuestra última carta explicaba la estrecha relación entre el precio y los niveles de inventario ajustados
estacionalmente . El petróleo tiene un valor justo de $ 75 por barril basado solo en inventarios comerciales.
Incluyendo los SPR ahora agotados, el petróleo debería cotizar a $120. Por lo tanto, estimamos el impacto de las publicaciones
de SPR entre $30 y $40 por barril. No es coincidencia que tan pronto como EE. UU. dejó de liquidar su SPR a fines de junio, el
petróleo tocó fondo y desde entonces ha subido un 20%.
Las ventas de SPR de la Ley de Presupuesto Bipartidista se "eliminan" automáticamente si las reservas alcanzan los
barriles de 350 mm. Cuando el Congreso aprobó la Ley, la SPR contenía barriles de 650 mm y es probable que pocos
legisladores esperaran alguna vez utilizar la disposición de "eliminación gradual". Sin embargo, con el SPR ahora en
barriles de solo 347 mm, la Ley ya no permite una mayor liquidación. La semana pasada, la administración anunció
que cancelaría todas las ventas adicionales planificadas de la SPR. Dado que EE. UU. ya no vende varios cientos de
miles de barriles por día de sus reservas estratégicas, se espera que los inventarios comerciales caigan drásticamente
durante el resto del año, lo que impulsará los precios al alza.
Incluso con la liquidación sin precedentes de SPR, los inventarios comerciales permanecieron bajos.
Los inventarios alcanzaron un máximo de 280 mm de barriles por encima y un mínimo de 60 mm por debajo del
promedio de cinco años en 2020 y 2022, respectivamente. Actualmente, los inventarios están en línea con el promedio
de cinco años . Incluyendo el SPR, los inventarios están 300 mm de barriles por debajo de los promedios de cinco
años, un déficit récord.
Los inventarios globales son igual de ajustados. Los inventarios comerciales de la OCDE pasaron de 300 mm bbl por
encima a 300 mm bbl por debajo de los promedios de cinco años entre 2020 y 2022 y actualmente se ubican en 95
mm bbl por debajo del promedio. Incluyendo las reservas del gobierno, los inventarios se mantienen 400 mm bbl por
debajo del promedio, otro récord.
Según nuestras estimaciones de oferta y demanda, los inventarios podrían reducirse en 360 mm bbl entre ahora y el
final del año, lo que dejaría los inventarios comerciales y totales en niveles peligrosamente bajos.
FIGURA 5 Inventarios de EE. UU. en relación con el promedio estacional de cinco años
400
200
0
ram
selirm b
200
400
Existencias totales Acciones Comerciales
Fuente: EIA>
A pesar de los titulares que dicen lo contrario, el mercado del petróleo se mantuvo extremadamente ajustado durante
los últimos doce meses. Los gobiernos obstaculizaron efectivamente la señal de precios alcistas al liquidar grandes
cantidades de sus reservas estratégicas. Es poco probable que esto continúe, despejando el camino para que los
precios aumenten.
La mayoría de los analistas atribuyen la venta masiva a los temores de una recesión y una demanda débil, pero
nuestros datos nos dicen que el consumo sigue siendo sólido. Durante casi quince años, los titulares han pedido el “fin
de la demanda de petróleo”. Recientemente, en 2020, muchas agencias, incluida la Agencia Internacional de Energía
(AIE), predijeron que 2019 sería el pico en la demanda mundial de petróleo. Apenas cuatro años después, el consumo
marcó un nuevo récord y no muestra signos de desaceleración. Cualquier preocupación sobre la demanda de petróleo
estructural a largo plazo está completamente equivocada durante al menos la próxima década.
El mercado del petróleo se verá impulsado al alza por una oferta deslucida causada por años de inversión insuficiente.
mento Mientras tanto, la demanda disfrutará de un viento de cola persistente y seguirá sorprendiendo
constantemente al alza. En nuestra siguiente carta, escribiremos extensamente sobre la demanda mundial de
materias primas; hoy, ofrecemos una vista previa.
Los consumidores de energía se dividen en dos categorías: los del mundo desarrollado y los de los mercados emergentes. El
primero comprende el 17% de la población mundial y consume 170 GJ por persona de energía primaria. Este último constituye el
83% de la población (o siete mil millones de personas) y consume anualmente menos de 60 GJ por persona. Cada año, millones
comienzan su transición de consumidores de energía de mercados emergentes a consumidores de ingresos mediosbajos.
A medida que prosperan, su consumo de energía primaria se triplica de 60 a 170 GJ anuales. Este fenómeno
será el principal motor de crecimiento durante los próximos veinte años. Los analistas pontifican sobre la
penetración de los vehículos eléctricos, pero incluso los escenarios más agresivos no pueden superar este
aumento dramático en la demanda de energía primaria per cápita. Otros se preocupan por la eficiencia energética.
Una vez más, el paso de los mercados emergentes a los consumidores de energía de ingresos medianos bajos eclipsará cualquier
mejora en la eficiencia energética.
Por ejemplo, durante los últimos quince años, la demanda de energía per cápita de la OCDE cayó un 11 %, principalmente debido
a la mejora de la eficiencia energética. Sin embargo, la demanda per cápita fuera de la OCDE aumentó un 25 %, lo que hizo que
la demanda per cápita mundial aumentara un 5 %: la llamada “Curva S” en acción. Si bien es cierto que, en teoría, hacer algo más
eficiente energéticamente debería reducir la demanda, en la práctica, la tendencia ha sido hacia más demanda, no menos. Más
personas se encuentran en el período intensivo de energía de su desarrollo, pasando de 60 GJ a 170 GJ de demanda de energía
primaria. Según la paradoja de Jevons, la eficiencia puede conducir a un crecimiento más rápido. En 1865, Jevons postuló que una
mayor eficiencia energética reduciría los costos y, en última instancia, aumentaría la demanda. Si bien su paradoja es controvertida,
creemos que hay evidencia de este fenómeno en las economías de mercados emergentes.
INCREÍBLEMENTE, EN SU
ÚLTIMO LARGO PLAZO
PRONÓSTICO, LA AIE
PROYECTOS GLOBALES
PRIMARIA PER CÁPITA
Sorprendentemente, en su último pronóstico a largo plazo, la AIE proyecta que la demanda mundial de energía primaria per cápita
LA DEMANDA DE ENERGÍA
CAÍDA ENTRE AHORA Y 2035. EN caerá entre ahora y 2035. En pocas palabras, esto no puede suceder. La IEA (y otros) fallarán crónicamente hasta que se den
POCAS PALABRAS, ESTO NO
cuenta de esto.
PUEDE SUCEDER. LA AIE (Y
OTROS) PERDERÁN
CRÓNICAMENTE LA La AIE también ha advertido sobre la demanda de petróleo a corto plazo; creemos que estas preocupaciones son igualmente
MARQUE HASTA QUE SE DAN CUENTA
infundadas. En su último Informe del Mercado del Petróleo, la AIE revisó a la baja las estimaciones de demanda para el 2T23, el
DE ESTO.
3T23 y el 4T23 en 250.000 b/d. En su resumen (que se da a conocer a la prensa antes del informe completo), advirtieron que “los
vientos en contra macroeconómicos persistentes, evidentes en una caída cada vez más profunda del sector manufacturero, nos
han llevado a revisar a la baja nuestra estimación de crecimiento para 2023 por primera vez este año, por 220 KB/d.”
La AIE se olvida de mencionar cómo revisaron silenciosamente la demanda histórica al alza para 2020, 2021 y 2022. También
revisaron las estimaciones para 2024 al alza. Además, el resultado final del 1T23 se situó en un nivel casi récord de 1,4 mb/d, lo
que sugiere que la demanda global probablemente alcanzó los 101,9 mb/d, un nivel récord para cualquier trimestre y un total de
2,5 mb/d por encima del 1T22. En su informe Oil 2023 a más largo plazo, la AIE espera que el consumo de petróleo crezca un 6
% de aquí a 2030, o 900 000 b/d, no significativamente inferior a los quince años entre 2005 y 2019, a pesar de todo lo que se
habla de vehículos eléctricos y eficiencia. En 2020, la AIE predijo que 2019 marcaría la demanda máxima de petróleo. Solo unos
años más tarde, la AIE adelantó su predicción hasta 2030. No tenemos dudas de que esto también se revisó aún más.
Si bien los inversionistas siguen obsesionados con la demanda, parecen ignorar los problemas en el mercado mundial del petróleo.
suministrar. En nuestra última carta, escribimos sobre problemas de agotamiento en la cuenca del Pérmico. Durante los
últimos 15 años, los esquistos estadounidenses fueron la única fuente material de crecimiento fuera de la OPEP+. A su vez,
el Pérmico ha representado la mayor parte del crecimiento de esquisto en los últimos cinco años. Advertimos que el
agotamiento emergente en el Pérmico tendría un impacto masivo en los mercados mundiales de petróleo.
Desde la última vez que escribimos, el agotamiento del Pérmico se ha acelerado. El año pasado marcó la primera vez que
la productividad pérmica por pie lateral disminuyó año tras año, cayendo un 7%. Durante los primeros tres meses de 2023,
la productividad por pie cayó un 4% más en comparación con 2022.
Según la Agencia de Información de Energía (EIA), en agosto, el Pérmico crecerá

solo 360 000 b/d año tras año, en comparación con los casi 700 000 b/d de febrero.
Nuestros modelos sugieren que el crecimiento interanual del Pérmico será inferior a 100 000 b/d para fin de año y se volverá
negativo a principios de 2024. Aunque los próximos meses pueden ser accidentados, creemos que el Pérmico definitivamente
se revertirá en algún momento de 2024 a medida que las empresas se quedan sin sus mejores perspectivas de perforación.
A pesar de los altos precios, los productores dejaron caer catorce plataformas en el Pérmico durante los últimos tres meses,
lo que podría indicar un agotamiento del inventario. A los demás esquistos estadounidenses no les está yendo mejor. La
producción de esquisto fuera del Pérmico no ha crecido en casi tres años, a pesar de que el petróleo subió de $20 a $75 por
barril. La única fuente material de crecimiento fuera de la OPEP+ en los últimos quince años está a punto de alcanzar su
punto máximo.
Mientras tanto, la AIE predice que la producción fuera de los EE. UU. fuera de la OPEP+ crecerá 400.000 b/d este año. Sin
embargo, creemos que esto es demasiado optimista. Desde que publicó por primera vez sus proyecciones el verano pasado,
la AIE ha revisado sistemáticamente la producción fuera de EE. UU. fuera de la OPEP+ a la baja en 300 000 b/d y creemos
que esta tendencia continuará.
A medida que la producción fuera de la OPEP+ vacila, la OPEP+ ganará cuota de mercado y poder de fijación de precios. A
principios de agosto, Arabia Saudita anunció que extendería sus recortes de producción al menos un mes más. Arabia
Saudita produjo menos de 10 mb/d en mayo y junio, un mínimo de trece años.
Algunos analistas ven los recortes como una admisión de la débil demanda global. Según nuestro análisis de la demanda,
no estamos de acuerdo. Nosotros y otros analistas creemos que los recortes son necesarios para descansar los campos
envejecidos, incluido Ghawar. Aún así, otros argumentan que los saudíes simplemente están compensando las liquidaciones
de SPR del gobierno. Cualquiera sea el caso, hace varios años, los saudíes habrían estado demasiado preocupados por
perder participación de mercado ante el crecimiento de los esquistos como para reducir la producción. Esa preocupación es ahora
desaparecido.
FIGURA 6 Flujos netos acumulados de ETF de energía
6.0
4.0
2.0
0.0
lei)1m
o/l5S
se/3n0D U
=
d(
0
2.0
12
4.0
6.0
8.0
Fuente: Bloomberg.
Según la AIE, la demanda promediará 103,2 mb/d en la segunda mitad de 2023. Global
el suministro (incluidos los LGN de la OPEP, las ganancias de procesamiento y los biocombustibles) solo
alcanzará los 101,5 mb /d, lo que dejará al mercado con un suministro insuficiente de 1,7 mb/d. Creemos
que esto subestima el problema. El resultado final fue de 1,3 mb/d en el primer trimestre, lo que sugiere
que se subestimó la demanda. Ajustar la demanda al alza en 1 mb/d durante el resto del año implica un
déficit de 2,7 mb/d que reduciría los inventarios en más de 400 mm bbl al 31 de diciembre. En ese
momento, los inventarios comerciales alcanzarían un déficit récord de 500 mm bbl, mientras que los
inventarios totales alcanzarían un déficit récord de 820 mm bbl, los niveles más bajos desde que comienzan nuestro
ESTAMOS ASOMBROSOS CON LA
NIVEL DE APATÍA DEL INVERSOR
Y DESINTERÉS. A PESAR DE Estamos asombrados por el nivel de apatía y desinterés de los inversores. A pesar de tres años de desempeño líder en el
TRES AÑOS DE DESEMPEÑO LÍDER
mercado, los fondos continúan saliendo de importantes ETF de energía, incluidos XOP y XLE.
EN EL MERCADO, LOS FONDOS
SIGUEN FLUYENDO DE LOS
ETFS DE ENERGÍA SIGNIFICATIVOS,
INCLUYENDO XOP Y XLE. Los últimos seis meses vieron el nivel más bajo de OPI de energía y ofertas secundarias en casi 25 años. Las tendencias de
gasto de capital siguen siendo bajas y las valoraciones corporativas están en mínimos históricos. La energía sigue siendo
menos del 4% del S&P 500, casi dos tercios por debajo de su promedio a largo plazo. Tal vez como era de esperar, el Sr.
Buffett ha aumentado constantemente sus posiciones en Chevron y Occidental Petroleum. Berkshire Hathaway sumó a su
posición en Occidental Petroleum en el segundo trimestre y ahora posee el 25% de la compañía. Los inversores han
descapitalizado radicalmente la industria de la energía durante los últimos diez años, y los resultados se están haciendo
evidentes.
La única forma de atraer capital de regreso al espacio será a través de retornos sólidos. Creemos que al final de este mercado
alcista, todos argumentarán que la energía vuelve a ser el sector "imprescindible" . Aún así, por el momento, a los inversores
de valor contrario se les ofrece una excelente oportunidad con fundamentos sólidos y valoraciones atractivas. Los inversores
no podrán permanecer apáticos por mucho más tiempo.
Mercados de gas natural al borde
En nuestra opinión, los precios del gas natural están llegando a un punto de inflexión. La gasolina se disparó a máximos de una
década la primavera pasada luego de la invasión rusa de Ucrania, solo para volver a caer en un clima invernal más templado
de lo normal. En lugar de quedarse sin gasolina, a los comerciantes les preocupaba quedarse sin almacenamiento a medida
que los precios caían a mínimos casi históricos.
Durante el pánico o la euforia del mercado, los inversores cometen el error de extrapolar linealmente las tendencias actuales.
Como resultado, no ven que el suelo se mueve debajo de ellos y pierden excelentes oportunidades. El gas natural representa
una oportunidad de compra clásica, y creemos que los inversionistas nuevamente se enfocan en todos los temas equivocados.
Hace solo unas semanas, escuchamos a muchos analistas cuestionar abiertamente si EE. UU. se quedaría sin almacenamiento
de gas natural antes del final de la temporada de inyección. Tal evento crearía la temida "competencia de gas sobre gas", lo
que podría llevar los precios a cero (o menos). Con la mitad de la temporada de inyecciones completa, estas preocupaciones
eran infundadas. Los inventarios iniciaron el año en línea con los promedios estacionales. El clima extremadamente templado
dio como resultado casi un 5 % menos de grados día de calefacción entre enero y abril, lo que redujo significativamente la
demanda de calefacción.
Los inventarios crecieron a 382 bcf por encima de los promedios estacionales en abril. El clima templado del invierno fue
seguido por un comienzo suave del verano. Los grados día de enfriamiento en abril, mayo y junio estuvieron casi un 30 % por
debajo del promedio de cinco años, lo que redujo la demanda de aire acondicionado. A pesar de un comienzo del verano más
suave de lo normal, los inventarios de EE. UU. no crecieron en relación con los promedios estacionales. Por
a mediados de junio, los inventarios permanecieron 385 bcf por encima del promedio. A medida que el clima se volvió más
cálido en julio, los inventarios comenzaron a disminuir y actualmente se ubican en 320 bcf por encima del promedio, el nivel
más bajo desde febrero. En particular, julio fue un 3% más templado que el promedio, lo que sugiere que el mercado tendría
un déficit aún más significativo si las temperaturas hubieran sido promedio. Las exportaciones de gas natural licuado (GNL)
ayudan a explicar por qué los inventarios estadounidenses disminuyeron en relación con los promedios estacionales a pesar
del clima templado. La demanda de GNL alcanzó un récord de 12,5 bcf/d en mayo cuando Freeport volvió a estar en línea
después de que un incendio dañino lo dejara inoperable durante más de un año. Según nuestro análisis, la probabilidad de
almacenamiento completo al final de la temporada de inyección en el otoño es muy baja; Es probable que los precios de la
gasolina suban a partir de aquí.
Durante los próximos dos años, se conectarán seis mil millones de pies cúbicos adicionales de exportaciones de GNL en
Golden Pass, Plaquemines y Corpus Christi. Está previsto que otros 1,6 bcf/d entren en funcionamiento en Port Arthur en
2027. ¿De dónde obtendrán su gas estas instalaciones?
En nuestra última carta, explicamos cómo los mismos problemas de agotamiento que plagan las lutitas bituminosas también
están presentes en las lutitas gasíferas. Marcellus representa el 25% de todo el suministro de gas seco de EE. UU. y no ha
crecido en casi dos años. La producción alcanzó su punto máximo a finales de 2021 con 26,5 bcf/d, casi un bcf/d más que
los niveles actuales. El Pérmico produce gas natural junto con el petróleo, pero la disminución de la productividad en toda la
cuenca sugiere que el crecimiento sostenido será difícil.
Haynesville aumentó a casi ocho bcf/d en 2011 antes de disminuir a la mitad en 2017.
El renovado interés condujo a un segundo período de crecimiento, hasta que a fines de 2022, la producción alcanzó un
máximo de 14,3 bcf/d. Desafortunadamente, la producción se ha estancado durante ocho meses. La villa de Haynes es
profunda y está muy sobrepresionada, lo que genera costos elevados de perforación y terminación.
Las empresas se apresuraron a instalar plataformas, ya que los precios cayeron de $ 7,00 por mcf en diciembre de 2022 a
$ 2,00 en febrero de 2023. Después de alcanzar un máximo de setenta y dos plataformas en diciembre, ahora solo hay
cuarenta y cuatro plataformas en funcionamiento, y la mayor parte de la disminución ocurriendo en junio. La producción a
menudo sigue a la perforación con un retraso de varios meses. Si setenta y dos plataformas no pueden producir mucho
crecimiento en los primeros meses de 2023, es probable que la producción caiga a partir de aquí. Los precios altos
probablemente incentivarían una mayor perforación en Haynesville, similar a lo que sucedió en 2017. Sin embargo, el campo
NUESTROS MODELOS NOS DICEN
QUE HEMOS solo había producido el 20 % de sus reservas en ese entonces en comparación con casi el 50 % en la actualidad. Es
SOBRECONSTRUIDO NUESTRA
probable que sea más desafiante, si no imposible, impulsar la producción esta vez una vez que se arraiguen las
CAPACIDAD DE EXPORTACIÓN
DE GNL SIN CONSIDERAR disminuciones a nivel de la cuenca, considerando que es un campo mucho más maduro.
ADECUADAMENTE DE DÓNDE
VENDRÁ LA ALIMENTACIÓN
Nuestros modelos nos dicen que hemos construido nuestra capacidad de exportación de GNL sin considerar
ARRIBA. EL GAS NATURAL DE
adecuadamente
ESTADOS UNIDOS SIGUE SIENDO LA UNIDAD DE de dónde provendrá la materia prima corriente arriba. El gas natural de EE. UU. sigue siendo, con mucho,
ENERGÍA MÁS BARATA
GLOBALMENTE POR TANTO
la unidad de energía más barata a nivel mundial hasta en un 75%. Una vez que la demanda, impulsada por la expansión
75%. UNA VEZ QUE LA
DEMANDA, IMPULSADA POR LA del GNL, supere la oferta interna, nuestra expectativa es que este descuento se evapore, lo que hará que los precios del
EXPANSIÓN DE GNL,
gas en EE. UU. se multipliquen varias veces, a medida que los precios en EE. UU. converjan con los precios internacionales.
EXCEDA LA OFERTA INTERNA,
NUESTRA EXPECTATIVA ES
QUE ESTE DESCUENTO Volviendo a Europa, el clima cálido del verano no fue suficiente para compensar su invierno templado récord (el aire
SE EVAPORARÁ, HACIENDO
acondicionado en Europa sigue siendo menos frecuente que en América del Norte). El almacenamiento europeo de gas
QUE LOS PRECIOS DEL GAS EN
EE. ahora está lleno en un 88 % en comparación con un promedio del 74 % para esta época del año, un superávit de 14 puntos
PRECIOS INTERNACIONALES.
porcentuales. Si bien aún es alto, es mucho más bajo que el récord establecido después del invierno del 26 de marzo,
cuando los inventarios alcanzaron el 56 % de su capacidad total, un superávit del 22 % en comparación con los promedios
estacionales. En marzo, el ministro de energía alemán, Klaus Mueller, advirtió que Alemania se quedaría sin gas natural
para enero de 2024 debido a un clima más frío que el promedio. Teniendo en cuenta que los inventarios en ese momento
estaban más adelantados que los promedios estacionales de lo que están hoy, esperaríamos que sus preocupaciones no
hayan disminuido.
Tanto los mercados de gas natural estadounidenses como los mundiales están al filo de la navaja. Después del invierno
increíblemente suave del año pasado, los inventarios ya no se encuentran en niveles peligrosamente bajos. Sin embargo, las
tendencias de la oferta y la demanda a más largo plazo apuntan a un endurecimiento extremo, particularmente en EE. UU. Los
inversores extrapolan las tendencias actuales, pero se pierden los cambios significativos que se están produciendo. Deberían
prestar atención.
Inventario de cobre no señala recesión
Impulsado por las preocupaciones de una recesión mundial inminente, el sentimiento del cobre se mantuvo bajista durante el
segundo trimestre. Por otro lado, los fundamentos de corto plazo del cobre se volvieron cada vez más alcistas. El suministro
minero volvió a decepcionarse en los primeros cuatro meses de 2023, según la Oficina Mundial de Estadísticas del Metal
(WBMS). La producción chilena sigue siendo particularmente problemática. Durante los primeros cuatro meses del año, la
oferta minera chilena cayó casi un 2% en comparación con el año pasado. Codelco advirtió que la producción podría tocar el
nivel más bajo en veinticinco años. En junio, André Sougarret renunció abruptamente como Gerente General de Codelco
después de solo un año en el cargo. El Sr. Sougarret citó las numerosas “complejidades ” que enfrentan las minas de cobre
chilenas. Chile suministra casi una cuarta parte de toda la producción de cobre y, en cartas anteriores, hemos discutido los
problemas que afectan a su industria del cobre; en particular, la disminución de las leyes del mineral, la escasez de agua, los
problemas laborales y los regímenes fiscales inciertos afectaron negativamente la producción. Desafortunadamente, no
esperamos que ninguno de estos problemas mejore en el futuro. El suministro mundial de minas de cobre se contrajo un 0,2 %
en los primeros cuatro meses de 2023 en comparación con el año pasado, impulsado por las decepciones en Chile.
Mientras tanto, la demanda mundial de cobre se mantuvo sólida tanto en los países de la OCDE como fuera de la OCDE .
Durante los primeros cuatro meses de 2023, la demanda de cobre de la OCDE aumentó en un sólido 3,7 %. A pesar de
innumerables artículos pesimistas en la prensa financiera, la demanda china de cobre sigue aumentando, y la demanda de
refinado aumenta un 8 % interanual. Si bien China siempre domina los titulares, creemos que el elemento central de la demanda
asiática de cobre es India.
Escribimos por primera vez en 2018 que la demanda de cobre de la India iba a aumentar, muy similar a la de China en
19992000. Aunque pocos analistas han prestado atención, el consumo de cobre de India creció casi un 30% durante los
primeros cuatro meses de 2023 en comparación con el año pasado. El consumo global en conjunto ha aumentado un 6% en lo
que va del año. La fuerte demanda y la débil oferta minera continúan impulsando los inventarios a mínimos históricos.
Los inventarios de intercambio en Shanghai, London Metal Exchange (LME) y COMEX cayeron desde un máximo de 900,000
toneladas alcanzado en 2018 a solo 170,000 toneladas en la actualidad. Aunque los inventarios duplican el mínimo histórico de
75.000 toneladas alcanzado en 2005, la producción ha crecido casi un 60% durante ese tiempo. Como resultado, cuando se
mide en días de consumo , los inventarios de intercambio son casi tan bajos como en 2005.
Dados los bajos inventarios de la bolsa y las tendencias alcistas de la oferta y la demanda, creemos que los especuladores
pronto entrarán en pánico, tal como lo hicieron a fines de 2005 y 2006. Los bajos inventarios, combinados con una cobertura
masiva de posiciones cortas, dispararon los precios del cobre casi un 200%. en solo seis meses. Ahora estamos potencialmente
preparados para una recurrencia de ese aumento en el precio del cobre de 20052006.
FIGURA 7 Inventarios de Intercambio de Cobre
1,000
800
600
400
m
0t
n0o
té
cilre0
200
aa
sasd
0
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Fuente: Bloomberg.
FIGURA 8 Días de Cobertura de Inventario de Bolsa de Cobre
Cobre hasta 150% Cobre hasta 175% ¿Cobre arriba?

40
30
20
arutresbaoeíC
D
d
10
0
98T1
49T1
99T1
40T1
90T1
41T1
91T1
09T2
59T2
00T2
50T2
01T2
51T2
02T2
19T3
69T3
10T3
60T3
11T3
61T3
12T3
29Q4
79T4
20T4
70T4
21T4
71T4
22T4
Fuente: Bloomberg.
Si bien seguimos preocupados por la perspectiva universalmente alcista adoptada por la comunidad
global de análisis e inversión en metales, un tema discutido en la carta del último trimestre, creemos que
los fundamentos subyacentes que se ajustan rápidamente impulsarán los precios del cobre
significativamente al alza en los próximos seis a doce meses. Para aquellos inversionistas que
abandonaron sus inversiones en cobre por temor a una recesión mundial, creemos que la debilidad del
cobre en el segundo trimestre les ha brindado a los inversionistas otra excelente oportunidad para aumentar su ex
El registro en la SEC no debe interpretarse como un respaldo o un indicador de habilidad, perspicacia o experiencia de inversión.
Las inversiones en valores no están aseguradas, protegidas o garantizadas y pueden resultar en pérdida de ingresos y/o capital. El
rendimiento histórico no es indicativo de ninguna inversión específica o resultados futuros. Proceso de inversión, estrategias, filosofías, cartera
la composición y las asignaciones, los criterios de selección de valores y otros parámetros están vigentes a la fecha indicada y están
sujetos a cambios sin previo aviso. Esta comunicación se distribuye con fines informativos y no debe interpretarse como una oferta,
solicitud, recomendación o respaldo de ningún valor, producto o servicio en particular. Nada en esta comunicación pretende ser o debe
interpretarse como un asesoramiento de inversión individualizado. Todo el contenido es de carácter general y únicamente con fines
educativos, informativos e ilustrativos. Esta comunicación puede incluir opiniones y previsiones
declaraciones. Todas las declaraciones que no sean declaraciones de hechos históricos son opiniones y/o declaraciones prospectivas
(incluidas palabras como "creer", "estimar", "anticipar", "puede", "será", "debería" y "esperar" ). Aunque creemos que las creencias y
expectativas reflejadas en tales declaraciones prospectivas son razonables, no podemos garantizar que dichas creencias y expectativas
resulten ser correctas. Varios factores podrían hacer que los resultados o el rendimiento reales difieran materialmente de los discutidos en
dichas declaraciones prospectivas. Todas las expresiones de opinión están sujetas a cambios. Se le advierte que no deposite una
confianza indebida en estas declaraciones prospectivas. Cualquier información fechada se publica a partir de su fecha solamente. Las
declaraciones fechadas y prospectivas se refieren únicamente a la fecha en que se realizan. No asumimos ninguna obligación de actualizar
públicamente o revisar ninguna declaración fechada o prospectiva. Todas las referencias a datos, opiniones o contenido externos se
enumeran solo con fines informativos y el Asesor no ha verificado de forma independiente su precisión. Los puntos de vista, opiniones o
pronósticos de terceros no reflejan necesariamente los del Asesor o sus empleados. A menos que se indique lo contrario, cualquier
mención de valores o inversiones específicas es solo para fines ilustrativos. Los clientes del asesor pueden o no poseer los valores
discutidos en sus carteras. El asesor no garantiza que ninguno de los valores discutidos haya sido o vaya a ser rentable. El rendimiento pasado no es garantía

2023.Q2 Goehring and Rozencwajg Market Commentary

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

2023.Q2 Goehring and Rozencwajg Market Commentary

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Machine Translated by Google

SEGUNDO TRIMESTRE 2023 ­­ 15 de agosto de 2023

Comentario del mercado de recursos naturales: segundo trimestre de 2023

El uranio alcista: desafiando las tendencias y redefiniendo los mercados energéticos

Mercados de gas natural al borde

Inventario de cobre no señala recesión

hipotética, la fiesta podría haber sido prematura.

Inversores en recursos naturales

de ser universalmente aceptado como "no invertible" a la clase de activo "imprescindible".

El próximo mercado alcista del oro: ¿Qué tan

La clave es averiguar cuándo el oro está infravalorado y sobrevalorado.

EL ORO HA ESTADO EN UN TORO

150% Oro radicalmente sobrevaluado

50% Oro radicalmente infravalorado

Fuente: Bloomberg, Tesoro de EE. UU., Reserva Federal de EE. UU.

FIGURA 2 Promedio industrial Dow Jones / Precio del oro

que no se repetiría durante cincuenta años.

el oro llegaron a 850.

que se desarrollara un mercado alcista en auge en el oro.

baja desde que se estableció el promedio industrial Dow Jones en 1896.

¿Qué hay de mirar la relación Dow­Gold?

Comentario del mercado de recursos naturales: segundo trimestre de 2023

después de aumentar el año pasado.

explicarse por la caída de la demanda.

la reserva restante de SPR.

experimentarán una rápida reducción en la segunda mitad de 2023.

El gas asiático también continuó su retroceso, cayendo un 5%.

de granos de Ucrania en el río Danubio.

atractivo para los inversores a largo plazo.

platino y el paladio cayeron un 10% y un 17%, respectivamente.

tenencias de metales preciosos.

impulsarán el próximo mercado alcista. Hasta el momento siguen desinteresados.

y los precios del oro subirán dramáticamente.

El toro de uranio: tendencias desafiantes y

FIGURA 4 Inventario de uranio a lo largo del tiempo

NUESTROS MODELOS NOS DICEN

La oleada que se avecina: el petróleo alcista

UU. liberó 25 mm bbl de la SPR o 260 000 b/d.

petróleo tocó fondo y desde entonces ha subido un 20%.

Existencias totales Acciones Comerciales

comienzan su transición de consumidores de energía de mercados emergentes a consumidores de ingresos medios­bajos.

mejora en la eficiencia energética.

la productividad por pie cayó un 4% más en comparación con 2022.

Según la Agencia de Información de Energía (EIA), en agosto, el Pérmico crecerá

Saudita produjo menos de 10 mb/d en mayo y junio, un mínimo de trece años.

FIGURA 6 Flujos netos acumulados de ETF de energía

no podrán permanecer apáticos por mucho más tiempo.

Mercados de gas natural al borde

que los precios caían a mínimos casi históricos.

gasolina suban a partir de aquí.

2027. ¿De dónde obtendrán su gas estas instalaciones?

cuenca sugiere que el crecimiento sostenido será difícil.

Inventario de cobre no señala recesión

asiática de cobre es India.

FIGURA 7 Inventarios de Intercambio de Cobre

FIGURA 8 Días de Cobertura de Inventario de Bolsa de Cobre

Cobre hasta 150% Cobre hasta 175% ¿Cobre arriba?

educativos, informativos e ilustrativos. Esta comunicación puede incluir opiniones y previsiones

También podría gustarte

SEGUNDO TRIMESTRE 2023 15 de agosto de 2023

¿Qué hay de mirar la relación DowGold?

comienzan su transición de consumidores de energía de mercados emergentes a consumidores de ingresos mediosbajos.