Enfoque de economía de las finanzas

Vamos a estudiar los principios económicos que nos permiten explicar el funcionamiento de los mercados
financieros. Al estudiar estos principios económicos hay que considerar una serie de cuestiones:
trabajamos con un individuo representativo, con ciertas preferencias, que quiere maximizar beneficios. La
tecnología está dada y hay asignaciones, las cuales son las dotaciones iniciales de la economía.

Vamos a trabajar con un modelo de equilibrio general, interesándonos en el tiempo. Introducimos la

intertemporalidad al modelo, considerando la existencia de diferentes periodos, en particular presente y
futuro. En las próximas clases incorporaremos la incertidumbre: en el futuro se va a ir desarrollando una
realización de la naturaleza de la cual, en el presente, no tenemos certeza. Vamos a suponer que sabemos
cuáles son los posibles estados de la naturaleza (los precios para consumir en cada uno de los estados) y
sus probabilidades.

Haremos hincapié en el rol de los mercados financieros, que permiten a los individuos realizar intercambios
entre presente y futuro y entre distintos estados de la naturaleza. En estos modelos los individuos buscan
suavizar su consumo, y los mercados de activos sirven para lograr dicho objetivo.

Vamos a deducir curvas de demanda y ofertas, y, a partir de ello, encontrar precios. Estos precios nos van
a permitir explicar las tasas de interés, y, por ende, el precio de los activos financieros.

🡺 Si no estuviésemos en una situación de distintos posibles futuros, solo habría un activo financiero (un
bono libre de riesgo).
🡺 Los precios de los activos dependen del paso del tiempo y de la probabilidad de ocurrencia de un
estado de naturaleza del futuro.
🡺 El riesgo país se ve reflejado en la tasa de interés que paga Argentina

Ejemplo:
Argentina siempre está en una situación de dos futuros posibles: gobiernos que hacen políticas más
arbitrarias, en donde el mercado y las familias desconfían porque no saben si van a cambiar impuestos,
si van a permitir o no importar, etc.; y, por otro lado, gobiernos que establecen normas estables y definidas
con apertura comercial. De esta forma, el precio de los activos argentinos se puede pensar como el valor
presente descontado de esos dos futuros posibles (un futuro donde la inversión privada tiene mayor
preponderancia y otro en donde no) y así, cuando cambia la probabilidad relativa de ocurrencia de cada
uno de los futuros, se ve reflejado en el precio de los activos, de los bonos, de las acciones. Si hay un
gobierno menos pro-mercado, más arbitrario, que va a regular a las inversiones privadas, que tiene mas
probabilidades de ganar las elecciones, eso va a hacer que los precios de los activos van a colapsar (van
a descontar ese futuro).

En conclusión, vamos a tratar de entender la economía que está detrás de los mercados financieros.

1
LECTURA 1: Consumo, ahorro y determinación de la tasa de interés de equilibrio en modelos
intertemporales sin incertidumbre

1. Caso de dos periodos sin acumulación de capital

Aclaración de notación:

= factor de descuento subjetivo (a lo que

descuenta el individuo)

= factor de descuento de mercado

● Economía cerrada y sin acumulación de capital.
● Dos periodos de tiempo: presente (0) y futuro (1)
● Un activo financiero: b = cantidades del activo “cupón cero” descuento
● 𝑃𝑃
0 : precio del activo financiero, 𝑃0,1 : tasa de interés del activo (ambas cosas en términos del bien de

consumo)
● Individuo representativo que busca maximizar la función de utilidad: 𝑈(𝑐0 , 𝑐1 ) = 𝑢(𝑐0 ) + 𝛽𝑢(𝑐1 ), eligiendo
su nivel optimo de consumo en cada periodo (𝐶𝑜 𝑦 𝐶1 )
● Dos ingresos exógenos y determinísticos, uno para cada periodo: 𝑦0 e 𝑦1.
● Consumidores aversos al riesgo con pleno conocimiento acerca de sus ingresos presentes y futuros,
que van a querer suavizar el consumo en el tiempo 𝑐0 y 𝑐1 .
● En un periodo 0 el agente puede comprar o vender un activo financiero (𝑏1) que paga una tasa de interés
𝑟. El precio del activo financiero en el periodo 0 es una unidad del bien producido. La cantidad
comprada/vendida en el periodo 0 se denomina 𝑏1 porque es la cantidad de bonos que el individuo tendrá
en el periodo 1
Es importante tener en cuenta que:
1
𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝑃𝐴 ) =
1+𝑟

El 1 representa una unidad del bien de consumo en el periodo 1, que es lo que promete pagar ese bono.
Comprar esa promesa de pago en el periodo 0 vale 𝑃𝐴 (𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑐𝑢𝑝ó𝑛 𝑐𝑒𝑟𝑜),
que va a ser menor a 1 si es que la tasa de interés es positiva
● No hay incertidumbre: los contratos se respetan y no hay peligro de default.
● No hay diferentes estados de la naturaleza futuros (hay uno solo) pero hay dos periodos, lo que da lugar
a un mercado de activos (mercado de promesas de pago futuro 🡪 mercado de bonos)
● El producto (ingreso) futuro puede ser distinto al producto (ingreso) actual

Los individuos van a comerciar entre ellos, buscando suavizar el consumo; algunos van a ahorrar y otros
van a estar desahorrando y es así como esto va a dar lugar al mercado de activos financieros. Las demandas
y ofertas de ahorro, van a determinar la tasa de interés: la tasa de interés es determinada por el producto
hoy y el producto del futuro. La tasa de interés está vinculada 1 a 1 con el precio del activo financiero (𝑏1).

En equilibrio general la sumatoria de la demanda de activos financieros tiene que ser igual a la oferta de
activos financieros (se consume todo lo que la economía produce dado que es una economía cerrada). Y
2
así es como va a determinarse el precio del activo. De esta forma, el precio del activo (o la tasa de interés)
va a cambiar en base a cuanto sea el producto de la economía en cada periodo y el factor de descuento de
la sociedad (valoración relativa del futuro en la relación al presente; factor exógeno; si viene un gobierno
completamente arbitrario que puede no respetar los derechos constitucionales, el factor de descuento va a
caer ya que vamos a dejar de valorar el futuro: nadie va a tener incentivos a invertir pero por ahora vamos a
pensar que es exógeno).

Partimos de una función de utilidad divisible (función de utilidad aditiva separable), la cual depende de los
niveles de consumo en cada uno de los periodos:

𝑈(𝑐0 , 𝑐1 ) = 𝑢 (𝑐0 ) + 𝛽𝑢(𝑐1 )

La función de utilidad incluye el factor de descuento subjetivo 0 ≤ 𝛽 ≤ 1. A medida que 𝛽 se acerca a 1 el

consumidor representativo será más paciente (mas valora el futuro) y distribuirá mejor el consumo entre 𝑡 =
0 y 𝑡 = 1, ya que, si 𝛽 fuese 0, el consumidor no tendría en cuenta la utilidad del periodo 1, con lo cual trataría
de llevar todo su consumo al periodo 0. Esta función de utilidad está compuesta por funciones estrictamente
cóncavas y no decrecientes (se asociación con un ingreso marginal decreciente). Mientras que 𝑈(𝑐0 , 𝑐1 )
tiene la siguiente forma:

De esta forma, queda reflejado que los individuos prefieren consumos intermedios (ante que extremos) dado
que van a alcanzar una curva de indiferencia más alta. Esto nos va a permitir explicar la suavización del
consumo en el tiempo cuando hay mercados de activos (si no hubiese mercado de activos estaríamos
restringidos a consumir lo que producimos en cada periodo; lo que generaría una pérdida de bienestar).

El consumidor representativo tiene un flujo de ingresos exógeno (𝑦0, 𝑦1). A partir de esto va a elegir sus
niveles óptimos de consumo para cada periodo y su demanda del activo financiero. Notar que todas las
unidades están expresadas en términos de unidad de consumo (hay un único bien).

En el periodo 0, el individuo puede comprar o vender el activo financiero que rinde una tasa de interés de
mercado 𝑟. La tasa de interés está fija y es exógena para este individuo representativo. Vamos a denotar
como 𝑏1 al stock de activo financiero que esta persona compró (en cuyo caso será positivo) o vendió (en

3
cuyo caso será negativo) en el período 0. Suponemos que el bono es cupón cero, dado que el subíndice 1
indica que el bono vence en el periodo 1 en su totalidad. Si yo compro 𝑏1 unidades de bonos en el periodo
0, entonces tendre 𝑏1 (1 + 𝑟) unidades de consumo en el periodo 1.

Las restricciones presupuestarias de cada periodo son:

𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 0: 𝑐0 + 𝑏1 = 𝑦0

𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 1: 𝑐1 = 𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑏1

Consume todo en el período uno porque hay dos períodos y además porque la función de utilidad es
cóncava y no decreciente, no hay saciedad en el consumo.

Esto es que cotiza a descuento. También lo podemos hacer al revés.

La RP del periodo 0 dice que yo tengo un ingreso 𝑦0, que o bien lo puedo consumir (𝑐0 ), o puedo comprar o
vender activos financieros 𝑏1, con lo cual 𝑏1 puede ser positivo o negativo. Si 𝑏1 > 0 voy a ser un acreedor
neto, o sea tengo activos financieros en mi poder, pero si 𝑏1 < 0 entonces soy un deudor neto, con lo cual
estaré vendiendo activos. Las personas con un nivel de producto alto estarán comprando activos financieros,
para obtener un mayor consumo futuro, y las personas con un nivel de producto bajo estarán vendiendo
estos activos, es decir endeudándose para aumentar su consumo en el presente.

Ahora, en la RP del periodo 1 tendré un ingreso exógeno dado por 𝑦1 y un ingreso o deuda dado por
(1 + 𝑟)𝑏1, dependiendo si contraje activos o pasivos financieros en el periodo 0. Todo el ingreso se gastara
en consumo 𝑐1 ya que se supone que no hay más futuro (“se acaba el mundo”) y , por lo tanto, la función
de utilidad no tiene saciedad en el consumo.

Como vemos la utilidad de consumir siempre crece, o sea no va tener ningún punto en el cual va a disminuir.

A partir de estas dos restricciones se construye una restricción intertemporal. El resultado es que el valor
presente del consumo tiene que ser igual al valor presente del ingreso, es decir, sustituyendo 𝑏1 de la primera
en la segunda restricción y reordenando términos para expresarla en valor del periodo 0 (valor presente):

𝑐1 𝑦1
𝑐0 + = 𝑦0 + ⏟
(1 + 𝑟) 1 + 𝑟 𝑊 =𝑅𝑖𝑞𝑢𝑒𝑧𝑎

Es una ecuación en valor presente (VP), donde me dice que el VP del consumo (lado izquierdo) tiene que
ser igual al VP del ingreso (lado derecho). Para calcular el valor presente debo dividir al consumo e ingreso
futuro por la tasa de interés de mercado.

4
Por lo tanto, el problema del consumidor se puede plantear como:

Recordar que el objetivo es encontrar las funciones de demanda:

Forma 1

𝑀𝑎𝑥
{𝑢(𝑐0 )
𝑐0 , 𝑐1 , 𝑏1
+ 𝛽𝑢(𝑐1 )}

Sujeto a:
𝑐0 + 𝑏1 = 𝑦0

𝑐1 = 𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑏1

Forma 2

En este caso lo único que se modifica es la forma en que se plantea la restricción, pero es lo mismo:

𝑀𝑎𝑥 𝑐1 𝑦1
{𝑢(𝑐0 ) + 𝛽𝑢(𝑐1 )} 𝑠. 𝑎 𝑐0 + = 𝑦0 +
𝑐0 , 𝑐1 (1 + 𝑟) 1+𝑟

Calculo Auxiliar:
Partimos de las siguientes restricciones:
𝑐0 + 𝑏1 = 𝑦0
𝑐1 = 𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑏1
Despejo de la segunda:
𝑐1 = 𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑏1
𝑐1 − 𝑦1
= 𝑏1
(1 + 𝑟)
Y reemplazo en la primera:
𝑐0 + 𝑏1 = 𝑦0
𝑐1 − 𝑦1
𝑐0 + = 𝑦0
(1 + 𝑟)
𝑐1 𝑦1
𝑐0 + = 𝑦0 +
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)

Forma 3

También se podrían sustituir las restricciones en la función de utilidad, y el problema quedaría expresado
como:

𝑀𝑎𝑥
{𝑢(𝑦0 − 𝑏1 ) + 𝛽𝑢 (𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑏1 )}
𝑏1

En todos estos casos estamos suponiendo que las restricciones se satisfacen en el óptimo como igualdades,
dado que suponemos que la función de utilidad es siempre creciente y estrictamente cóncava (“no saciedad”
en el consumo), aparte de diferenciable.

5
 1 𝑐 1 𝑦
Esto quiere decir, que la RP estrictamente es 𝑐0 + (1+𝑟) ≤ 𝑦0 + 1+𝑟 , pero como no queremos dejar consumo
1 𝑐
sin realizar, o dado que no quiero dejar riqueza sin consumir en el periodo 1, veremos que 𝑐0 + (1+𝑟) = 𝑦0 +
𝑦1
1+𝑟
, con lo cual dado que agregamos la restricción de “no saciedad” del consumo, pasa de ser una RP (≤),

a ser una condición de optimalidad (=).

Las soluciones a los tres planteos son iguales, tomemos por caso el primer planteamiento y resolvámoslo
utilizando el método de Lagrange:

𝑀𝑎𝑥
𝑢 (𝑐0 ) + 𝛽𝑢(𝑐1 ) + 𝜆0 (𝑦0 − 𝑐0 − 𝑏1 ) + 𝜆1 (𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑏1 − 𝑐1 )
𝑐0 , 𝑐1 , 𝑏1 , 𝜆0 , 𝜆1

De las condiciones de primer orden

𝑐0 : 𝑢´(𝑐0 ) − 𝜆0 = 0

𝑐1 : 𝛽𝑢´(𝑐1 ) − 𝜆1 = 0

𝑏1 : − 𝜆0 + 𝜆1 (1 + 𝑟) = 0

𝜆0 : 𝑦0 − 𝑐0 − 𝑏1 = 0

𝜆1 : 𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑏1 − 𝑐1 = 0

De las 3 primeras igualdades obtenemos

𝑢´(𝑐0 ) = 𝛽(1 + 𝑟)𝑢´(𝑐1 )

La última ecuación es la condición de optimalidad intertemporal del consumo (condición de Euler).

Nos dice que, en el óptimo, la utilidad marginal del consumo en el periodo 0 tiene que ser igual a la utilidad
marginal del consumo en el periodo 1, descontada por el factor 𝛽 y multiplicada por (1 + 𝑟).

Intuitivamente:

🡺 (1 + 𝑟) nos va a mostrar que si resignamos una unidad de consumo en el periodo cero e invertimos en
𝑏1; en el periodo 1 vamos a obtener (1 + 𝑟)𝑏1
🡺 𝛽 aparece porque lo que pasa en el periodo 1 está en el futuro hay que descontarlo para compararlo con
lo que está perdiendo en el periodo 0

Dado que, a mayor consumo menor utilidad marginal, vemos que, si 𝑢′(𝑐0 ) < 𝛽(1 + 𝑟)𝑢´(𝑐1 ), el individuo
estaría consumiendo mucho en 𝑡 = 0 y le convendría reducir su consumo en ese período, ahorrando y
trasladando unidades de consumo hacia el siguiente periodo. Por cada unidad de consumo que traslada
gana (1 + 𝑟). La utilidad del periodo 1 la descontamos por el factor 𝛽, valuando la misma al nivel de utilidad
marginal 𝑢´(𝑐1 ).

La conclusión sería que lo que le cae la utilidad en el periodo 0 es lo que le aumenta la utilidad en el siguiente
periodo (debidamente descontada). Entonces, se traslada consumo hasta que 𝑢´(𝑐0 ) = 𝛽(1 + 𝑟)𝑢´(𝑐1 ).

6
 1
Si 𝛽 = 1+𝑟 => 𝑟 = 𝛿, con lo cual la tasa de descuento subjetiva sería igual a la tasa de interés del

mercado y las utilidades se igualarían (este es un supuesto que viene dado en muchos modelos). Ante esto
llegamos a que 𝑢´(𝑐0 ) = 𝑢´(𝑐1 ), con lo cual trataré de consumir lo mismo en periodo 0 que lo que consumiré
en el periodo 1.

En una economía cerrada, el consumo demandado de la economía en su totalidad no puede ser mayor a su
ingreso (𝑐0𝑑 > 𝑦0). A nivel individuo puede pasar, pero a nivel agregado no. El ajuste para que se cumpla
esto es a través de la tasa de interés.

En base a las CPOs, obtenemos las demandas de consumo óptimas para cada periodo y la demanda de
bonos óptima. Estas demandas están en función de las constantes del modelo, es decir, todos los factores
exógenos del mismo (𝛽, 𝑟, 𝑦0 , 𝑦1).

𝑐0𝑑 (𝑟; 𝑦0 , 𝑦1 , 𝛽)

𝑐1𝑑 (𝑟; 𝑦0 , 𝑦1 , 𝛽)

𝑏1𝑑 (𝑟; 𝑦0 , 𝑦1 , 𝛽)

𝑟: 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑒𝑛𝑑ó𝑔𝑒𝑛𝑎 🡪 si aumenta r voy a consumir menos en el periodo 0; r se va a determinar

endógenamente en base a una demanda y una oferta del bien de consumo

𝑦0 , 𝑦1 , 𝛽: 𝑝𝑎𝑟á𝑚𝑒𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑒𝑥ó𝑔𝑒𝑛𝑜𝑠 🡪 van a cambiar en términos de estática comparativa; puedo ver cómo
afectan a la demanda y a la oferta

Ahora, luego de promediar a todos los individuos de la economía, a nivel agregado 𝑟 va a ser un precio de
mercado que va a tener que ajustarse para igualar ofertas (𝑦0, 𝑦1) y demandas y lograr el equilibrio.

Con los supuestos básicos acerca de la función de utilidad no podemos demostrar que la demanda de
consumo en el periodo 0 sea una función decreciente en la tasa de interés, dado que puede suceder que el
efecto ingreso domine al efecto sustitución (por ejemplo, si el consumidor posee una cantidad positiva del
activo financiero, un aumento de la tasa de interés le puede dar más ingresos financieros en el periodo 1,
aumentando el valor presente de su riqueza, y esto podría ocasionar un aumento del consumo y una
disminución del ahorro, caso similar a los ”bienes Giffen”). Sin embargo, este no sería el caso más general,
por lo que podríamos esperar que, para las definiciones usuales de funciones de utilidad, la demanda de
consumo en el periodo 0 sea una función decreciente de la tasa de interés.

2022: Función de utilidad

𝑈(𝑐0 , 𝑐1 ) = 𝑢 (𝑐0 ) + 𝛽𝑢(𝑐1 )

𝑃𝑃𝑃 𝑃0 , 𝑃1 , 𝑃 𝑃(𝑃0 ) + 𝛽𝑢(𝑐1 ) + 𝜆[𝑞0 + 𝑝0𝑏 𝑞1 − 𝑐0 − 𝑝0𝑏 𝑐1 ]

CPO:

𝑐0 : 𝑢´(𝑐0 ) − 𝜆 = 0
7
 𝑐1 : 𝛽𝑢´(𝑐1 ) − 𝜆𝑝0𝑏 = 0

𝜆 = 𝑞0 + 𝑝0𝑏 𝑞1 − 𝑐0 − 𝑝0𝑏 𝑐1 = 0

Tenemos:

𝑐0𝑑 (𝑞0 , 𝑞1 , 𝑝0𝑏 )

𝑐1𝑑 (𝑞0 , 𝑞1 , 𝑝0𝑏 )

𝑏0𝑑 (𝑞0 , 𝑞1 , 𝑝0𝑏 )

Ejemplo 1: Demanda de consumo a partir de una función de utilidad logarítmica

Determinación de la tasa de interés de equilibrio a partir de las demandas encontradas y las ofertas.

1
Supongamos que 𝑢(𝑐 ) = 𝑙𝑛(𝑐 ), en este caso la utilidad marginal del consumo en cada período es 𝑢´(𝑐 ) =
𝑐

y la condición de optimalidad se reduce a 𝑐1 = 𝛽(1 + 𝑟)𝑐0 . Esto es así porque:

𝑢´(𝑐0 ) = 𝛽(1 + 𝑟)𝑢´(𝑐1 ) (1)

1
Como 𝑢´(𝑐 ) = 𝑐

1 1
= 𝛽(1 + 𝑟)
𝑐0 𝑐1

𝑐1 = 𝛽(1 + 𝑟)𝑐0

Si 𝛽 (1 + 𝑟) > 1 quiere decir que el consumo es creciente en el tiempo, si es igual a 1 que el consumo es
constante y si es menor a 1 que el consumo es decreciente.

Reemplazando 𝑐1 en la restricción presupuestaria intertemporal, obtenemos:

𝛽(1 + 𝑟)𝑐0 𝑦1
𝑐0 + = 𝑦0 +
(1 + 𝑟) 1+𝑟
𝑦1
𝑐0 (1 + 𝛽) = 𝑦0 +
1+𝑟
1 𝑦
𝑐0𝑑 = (1+𝛽) (𝑦0 + 1+𝑟
1
) (2)

En este caso sí se verifica que la demanda de consumo en el periodo 0 es una función decreciente de la
tasa de interés de mercado (siendo que este es el costo de pedir prestado en el mercado) y del factor de
descuento subjetivo, pero que es creciente en los niveles exógenos de ingreso. Esta función de demanda,
como ya dijimos, depende de las preferencias (𝛽), las dotaciones (𝑦0 𝑒 𝑦1) y del precio del mercado de tomar
consumo prestado (𝑟).

𝑦1
(𝑦0 + ) es la riqueza del individuo ya que es el valor presente de su flujo de ingreso. Entonces podemos
1+𝑟
1
pensar que 𝑐0𝑑 = (1+𝛽) 𝑊, es decir que el individuo va a consumir una parte de su riqueza en el periodo 0.
8
beta distinto a delta: beta FACTOR de descuento, delta es TASA de descuento

Pregunta posible de parcial: ¿Cómo construirías la demanda de bonos, dado que tenemos la
demanda de consumo del periodo 0 y del período 1? Usando la restricción presupuestaria.

En el periodo 0 tu consumo más tus bonos son iguales al ingreso de ese periodo (o tu consumo es igual al
ingreso menos las deudas):

𝑐0𝑑 + 𝑏1𝑑 ⏟=0 = 𝑦0

A nivel agregado, la demanda de consumo 𝑐0𝑑 tiene que ser igual a la oferta de consumo 𝑦0, ya que la deuda
𝑏1𝑑 , a nivel agregado o a nivel país, se vuelve igual a 0 si es que existe un agente representativo (para que
la deuda sea cero es suficiente suponer que la economía se encuentra cerrada). Como es una economía
cerrada, todos los que tienen deuda tomarán prestado de gente del mismo país que tendrá por el mismo
valor acreencias, por lo cual se cancela. Es como el caso de una familia en la que el hijo le pide prestado
100 pesos al padre: a nivel individual, el hijo tiene una deuda de 100 pesos y el padre una acreencia por 100
pesos, pero a nivel familia (que sería lo equivalente a nivel país) el nivel de deuda o de bonos es igual a 0.

𝑑
∑𝑖 𝑏1,𝑖 = 0 → 𝑐0𝑑 = 𝑦0

El profesor finalmente responde la pregunta inicial y dice que la demanda de bonos seria:

𝑏1𝑑 = 𝑦0 − 𝑐0𝑑
1 𝑦1
Dado que 𝑐0𝑑 = (𝑦0 + )
(1+𝛽) 1+𝑟

1 𝑦1
𝑏1𝑑 = 𝑦0 − (𝑦0 + )
(1 + 𝛽) 1+𝑟

1 1 𝑦1
𝑏1𝑑 = 𝑦0 − 𝑦0 −
(1 + 𝛽) (1 + 𝛽) 1 + 𝑟

1+𝛽 1 1 𝑦1
𝑏1𝑑 = 𝑦0 ( − )−
1 + 𝛽 (1 + 𝛽) (1 + 𝛽) 1 + 𝑟

𝛽 𝑦1
𝑏1𝑑 = 𝑦0 −
(1 + 𝛽) (1 + 𝛽)(1 + 𝑟)

Determinación de la tasa de interés de equilibrio de mercado

A partir de las condiciones de demanda igual a oferta obtendremos los equilibrios. Tenemos tres mercados:
1) consumo en el periodo 0; 2) consumo en el periodo 1; 3) demanda de activos financieros. Con que dos
estén en equilibrios alcanza para que el tercero lo esté (Ley de Walras). Para determinar la tasa de interés
de mercado de equilibrio macroeconómico, tenemos que suponer que a nivel agregado la demanda de
bienes de consumo tiene que ser igual a la oferta de bienes de consumo en cada periodo, es decir la
condición de equilibrio macro en este modelo sin acumulación de capital es que:

𝑐0 = 𝑦0 y que 𝑐1 = 𝑦1
9
Esto se tiene que cumplir dado que no es óptimo dejar producto sin consumir y no es posible consumir más
que la disponibilidad de producto en cada periodo (notemos que es una economía cerrada y por lo tanto no
puede importar bienes para satisfacer un mayor consumo que su nivel de producto doméstico). Notemos
también que, en este modelo de consumidor representativo, la demanda agregada de bonos en equilibrio
debe ser cero, ya que en el agregado de una economía cerrada se compensan las deudas con las acreencias
de todos los individuos.

Por lo tanto, imponiendo la condición de equilibrio macroeconómico de que todo el producto de cada período
sería consumo en el mismo período (oferta de bienes igual a demanda de bienes en cada período), la
condición de optimalidad es ahora (remplazando c por y):

𝑢´(𝑦0 ) = 𝛽(1 + 𝑟)𝑢´(𝑦1 )

Como 𝑦0 , 𝑦1 , 𝛽 son exógenos, despejando:

1 𝑢′(𝑦0 )
(1 + 𝑟 ∗) = (3)
𝛽 𝑢′ (𝑦1 )

𝑟 ∗ (𝑦0 ; 𝑦1 ; 𝛽) es la tasa de interés de equilibrio, que está en función de los parámetros.

Sabiendo que la dotación que tiene la economía es (𝑦0 , 𝑦1 ), a partir de esta condición de equilibrio podemos
inferir las siguientes estáticas comparativas:

🡺 Un aumento del ingreso presente (periodo 0) disminuye la tasa de interés de equilibrio, porque al
aumentar la oferta presente de bienes esto genera un exceso de oferta de bienes respecto de la situación
de equilibrio previa (𝑦0 > 𝑐0𝑑 (𝑟 ∗ )), o, lo que es lo mismo, un exceso de demanda de bonos (demanda de
ahorro) que genera presión para que baje la tasa de interés, ya que 𝑐0𝑑 ´(𝑟 ∗ ) < 0, y esto, a su vez, hace
que la demanda de bienes se incremente, hasta que 𝑦0 = 𝑐0𝑑 (𝑟 ∗ ). Es decir, al aumentar 𝑦0 tenemos mas
producto para consumir en el periodo 0 y el costo de oportunidad de consumir en el periodo cero es la
tasa de interés; entonces debería caer la tasa de interés para motivar los individuos a consumir el
incremento en el producto

𝜕𝑟 ∗
<0
𝜕𝑦0

Aumento 𝑦0
1 𝑢′(𝑦 )
Partamos del caso de la tasa de interés de equilibrio: (1 + 𝑟 ∗ ) = 𝛽 𝑢′ (𝑦0 ). Si hay un shock positivo sobre 𝑦0,
1

somos más ricos en el presente, por lo que querremos en el periodo 0 guardar una parte del consumo y
consumir más en el periodo 1. Dado que el 𝑦1 esta fijo, lo que va a tener que variar es la tasa de interés,
y la misma va a disminuir para desalentar ese exceso de oferta en el periodo presente. Otra forma de
verlo es que, al aumentar el ingreso presente, esto aumentará la demanda de bonos en el presente para
así prestar hoy y consumir más mañana, y como al aumentar la demanda de bonos su precio aumenta,
siendo que la inversa del precio de los bonos es 𝑟, entonces 𝑟 va a disminuir. Visto matemáticamente,

10
 𝑢′ (𝑦0 ) < 0, entonces si el ingreso en 0 aumenta, la utilidad marginal disminuye, el numerador se hace más
chico, y al denominador estar fijo, necesariamente 𝑟 ∗ deberá disminuir para mantener la igualdad.

🡺 Por otra parte, un aumento del ingreso futuro (periodo 1) aumenta la tasa de interés de equilibrio, porque
al saber los individuos que aumentará su ingreso futuro, estos querrán consumir más en el presente para
suavizar el consumo (desplazamiento hacia la derecha de la demanda de consumo presente). Dado que
en el presente el ingreso y la cantidad de producto sigue siendo la misma, el aumento de la demanda de
consumo implica una caída de la demanda de bonos y un consecuente aumento de la tasa de interés de
mercado, lo que desincentiva la mayor demanda de consumo y la vuelve a igualar al nivel de producto
dado.

𝜕𝑟 ∗
>0
𝜕𝑦1

Aumento 𝑦1
1 𝑢′(𝑦 )
Partimos del caso de la tasa de interés de equilibrio: (1 + 𝑟 ∗ ) = 𝛽 𝑢′ (𝑦0 ). Si hay un shock positivo sobre 𝑦1,
1

creemos que seremos más ricos en el futuro, entonces querremos en el periodo 0 endeudarnos para
consumir más en dicho periodo. Como el 𝑦0 esta fijo, lo que va a tener que variar es la tasa de interés, y
la misma va a subir para desalentar ese exceso de consumo en el periodo presente. Otra forma de verlo
es que, al aumentar el ingreso futuro, esto aumentará la oferta de bonos en el presente para así
endeudarme y consumir más en 0, y como al aumentar la oferta de bonos su precio cae, siendo que la
inversa del precio de los bonos es 𝑟, entonces 𝑟 va a aumentar. Visto matemáticamente, 𝑢′ (𝑦1 ) < 0,
entonces si el ingreso en 1 aumenta, la utilidad marginal disminuye, el denominador se hace más chico, y
al numerador estar fijo, necesariamente 𝑟 ∗ deberá aumentar para mantener la igualdad.
Veamos este último ejemplo: si aumenta el ingreso esperado en el periodo 1, aumenta la tasa de interés
de equilibrio, ya que todos los individuos van a querer aumentar su consumo en 0 para suavizar el
consumo. Ese aumento en la oferta de bonos aumenta la tasa de interés.

11
Vemos que la oferta de bienes en 0 esta fija, es constante, no depende de la tasa de interés. La demanda
de bienes sí es función de la tasa de interés. A menor tasa de interés, es más barato pedir prestado y
aumentar el consumo, por lo que aumenta la demanda de bienes. El ahorro es la demanda de bonos, que
será igual al exceso de oferta o demanda de bienes. Si partimos de un exceso de oferta de bienes,
demandaré bonos y la tasa de interés deberá bajar de 1 + 𝑟 ′ hacia 1 + 𝑟 ∗ . Por el contrario, si partimos de un
exceso de demanda de consumo (exceso de oferta de bonos) ofertaré más bonos en el periodo 0, por lo
que la tasa de interés deberá aumentar de 1 + 𝑟 ′′ hacia 1 + 𝑟 ∗ . De ambas formas llegamos al equilibrio
macroeconómico en economía cerrada y sin acumulación de capital. Como ya dijimos anteriormente, el
1
precio de los bonos es 𝑃 𝑏 = (1+𝑟).

Este modelo nos está diciendo que el precio del bono en el periodo 0 va a ser una función de la tasa de
interés, que a su vez va a depender del ingreso en 0 y en 1 y de los parámetros de referencia (𝛽), con lo
cual el precio del bono también depende de esos parámetros. Además, tanto 𝑦0 como 𝑦1 serían los
fundamentals de la economía, con lo cual, si nosotros vemos que hay un cambio en el precio de los bonos,
entonces sabremos que algo está pasando con el producto de la economía, tanto presente como futuro
(suponemos que no hay incertidumbre).

𝑃 𝑏 = 𝑓(𝑦0 ⏟+ ; 𝑦1 ⏟− ; 𝛽⏟+ ).

Con lo cual vemos que depende de los mismos parámetros que la tasa de interés, pero su incidencia es la
inversa.

Para la forma particular de utilidad logarítmica, la tasa de interés de equilibrio va a estar dada por:

1𝑦
(1 + 𝑟 ∗ ) = 1 (4)
𝛽𝑦 0

1 𝑢′(𝑦 )
Porque recordar (1 + 𝑟 ∗ ) = 𝛽 𝑢′ (𝑦0 )
1

Acá se ve más claramente: si aumenta el producto del año que viene eso genera un aumento de la tasa de
interés hoy. En el caso particular de que el ingreso en cada período sea el mismo (𝑦0 = 𝑦1 ), se verifica que
𝑢´(𝑦0 ) = 𝑢´(𝑦1 ), y entonces la tasa de interés de equilibrio es igual a la tasa subjetiva de descuento 𝜌, definida
1 1
a partir de la relación 𝛽 = (1+𝜌). En este caso vale que: (1 + 𝑟 ∗ ) = 𝛽 = 1 + 𝜌, que es lo mismo que

(1 + 𝑟 ∗ )𝛽 = 1 → 𝑟 ∗ = 𝜌.

Figura 2: Decisión de consumo-ahorro del consumidor representativo y determinación de la tasa de interés

de equilibrio.

12
 𝑐1 𝑦1
La pendiente de esta recta sale de la restricción intertemporal 𝑐0 + = 𝑦0 + , y si despejo el consumo
(1+𝑟) (1+𝑟)

en el periodo 1, me queda la riqueza 𝑊0 (dada por 𝑦0 𝑒 𝑦1 ), que sería:

𝑦1
𝑐1 = (𝑦0 + ⏟ − 𝑐0 ) (1 + 𝑟)
(1 + 𝑟) 𝑤0

𝑐1 = 𝑤0 (1 + 𝑟) − 𝑐0 (1 + 𝑟)

Vemos que en el punto que es tangente la curva de indiferencia con la restricción presupuestaria estamos
consumiendo más en 0 de lo que es nuestro ingreso, por lo tanto, la tasa de interés deberá aumentar. Lo
mismo sucederá con la pendiente de la recta, que se moverá hasta llegar al siguiente gráfico:

13
Vemos que la recta en rojo es como estaba antes, con lo cual, ante el aumento de 𝑟 también se movió 𝑊0
hacia 𝑊0′, y llegamos a que el consumo de cada periodo es igual al ingreso de su periodo. Llegamos al
equilibrio macro. Se iguala 𝑇𝑀𝑆 = 𝑇𝑀𝑇, sin haber exceso de demanda.

Formulación con precios de bonos en lugar de tasa de interés

Aclaración: lo que antes era 𝑃 𝑏 ahora es 𝑝0.

En lugar de pensar que el precio del bono en el periodo 0 es 1 unidad de producto y que lo que ajusta es la
tasa de interés (el pago de intereses en el periodo 1), podríamos haber formulado el problema
considerando que el bono paga 1 unidad de producto en el periodo 1 y que su precio en el periodo 0
depende de la oferta y la demanda en el mercado de bonos. Recordemos que en este caso (el bono paga
1 unidad de producto en el periodo 1), precio y tasa de interés están vinculados por la siguiente expresión:

1
𝑃0 = (1+𝑟 (5)
0,1 )

Por lo que, determinado el precio, se obtiene la tasa de interés implícita en ese precio. En la ecuación la
notación indica que 𝑝0 es el precio del bono en el periodo 0, y que 𝑟0,1 es la tasa de retorno (“yield to maturity”)
del bono entre el período 0 y su vencimiento en el período 1. Las restricciones presupuestarias serian
entonces:

Periodo 0: 𝑐0 + 𝑝0 𝑏1 = 𝑦0

Periodo 1: 𝑐1 = 𝑏1 + 𝑦1

Ahora tenemos el precio del bono en lugar de su tasa de rendimiento. Fijarse que cada unidad de contrato
de bonos me da una unidad de consumo en el período uno.

Y las condiciones de primer orden

Que se reducen a las siguientes 2 ecuaciones:

1
𝑢´(𝑐0 ) = 𝛽𝑢´(𝑐1 )
𝑝0

𝑐0 + 𝑝0 𝑐0 = 𝑦0 + 𝑝0 𝑦0

A su vez, la determinación del precio de equilibrio del bono se obtiene de forma similar a la de la tasa de
interés, forzando a que 𝑐0 = 𝑦0 y 𝑐1 = 𝑦1 en el equilibrio macro:

14
 1
𝑢´(𝑦0 ) = 𝛽𝑢´(𝑦1 )
𝑝0

𝑢´(𝑦1 )
𝑝0∗ = 𝛽
𝑢´(𝑦0 )

Que en el caso de utilidad logarítmica queda determinado por:

𝑦0
𝑝0∗ = 𝛽
𝑦1

Las funciones de demanda de bonos y de consumo en 0 del consumidor representativo tienen que respetar
la siguiente identidad para todo precio 𝑝0:

Por lo que la demanda de bonos se puede obtener a partir de la demanda de consumo:

En el caso de utilidad logarítmica, la demanda de consumo en 0 es

Por lo que la demanda de bonos es:

Una función decreciente en el precio del bono 𝑝0:

Forma alternativa de la restricción presupuestaria

Antes de pasar a la siguiente sección mencionemos que algunos autores como Thomas Sargent plantean
la restricción presupuestaria temporal de la siguiente forma:

15
 Periodo 0: 𝑏1 = (1 + 𝑟)(𝑦0 − 𝑐0 )

Periodo 1: 𝑐1 = 𝑏1 + 𝑦1

La única diferencia con la forma usada anteriormente es solo notacional, en este último caso se está
incorporando al valor de los bonos en el periodo 1 los intereses ganados entre 0 y 1, mientras que en el caso
anterior se expresa por separado el valor de los bonos y los pagos de intereses. En ambos casos se verifica
que las posibilidades de consumo en 1 son 𝑐1 = (1 + 𝑟)(𝑦0 − 𝑐0 ) + 𝑦1 y en ambos casos la restricción
𝑐
1 𝑦1
intertemporal es 𝑐0 + (1+𝑟) = 𝑦0 + (1+𝑟).

2. Caso de infinitos períodos sin acumulación de capital

Veamos ahora el caso de infinitos períodos. Ahora la serie de ingresos exógenos está dada por (𝑦0, 𝑦1,…)
que podemos denotar como (𝑦𝑡 )∞ ∞
𝑡=𝑂 . Dada una serie de tasas de interés también exógenas (𝑟𝑡−1 )𝑡=𝑂 (la tasa

de interés veremos que puede ser distinta para cada momento t, siendo 𝑟𝑡−1 la tasa de interés entre el
periodo 𝑡 − 1 y el periodo 𝑡) y una tenencia inicial de bonos 𝑏0, el consumidor elije la serie de consumo
(𝑐𝑡 )∞ ∞
𝑡=𝑂 y la serie de tenencia de bonos (𝑏𝑡 )𝑡=1 de modo de maximizar su función de utilidad 𝑈 (𝑐0 , 𝑐1 , … ) =

∑∞
𝑡=0 𝛽𝑡 𝑢(𝑐𝑡 ) sujeto a la serie de restricciones temporales 𝑏𝑡+1 + 𝑐𝑡 = 𝑦𝑡 + (1 + 𝑟𝑡−1 )𝑏𝑡 para todo t = 1, 2,
𝑏𝑡+1
3, … y la condición de no juegos Ponzi: ∏𝑡𝑖=0 (1+𝑟𝑖−1 )
≥ 0 (la condición óptima se cumplirá con igualdad),

que indica que el valor presente de la tenencia de bonos en el infinito no puede ser negativa, es decir, no se
puede de forma ilimitada pagar la deuda contraída más sus intereses tomando nueva deuda.

Vemos que el denominador de la condición No Ponzi es así porque supone que habrá distintas tasas de
interés en el tiempo, ya que si suponemos que la tasa de interés es la misma en todo momento del tiempo
𝑏𝑡+1
la productoria variaría y ahora la ecuación seria: (1+𝑟)𝑡
≥0

Por lo tanto, planteo el problema del consumidor representativo:

∞
𝑀𝑎𝑥
∑ [𝛽𝑡 𝑢(𝑐𝑡 ) + 𝑡 (𝑦𝑡 + (1 + 𝑟𝑡−1 )𝑏𝑡 − 𝑏𝑡+1 − 𝑐𝑡 )]
𝑐𝑡 , 𝑏𝑡+1 , 𝜆𝑡
𝑡=0

𝑏𝑡+1
≥0
∏𝑡𝑖=0 (1 + 𝑟𝑖−1 )

Y las condiciones de primer orden son:

16
Se comprende el rol que juega la condición de no juegos de Ponzi, cuando en un modelo de infinitos
períodos, a partir de las restricciones temporales, intentamos obtener la restricción intertemporal. Para
simplificar la notación, supongamos que la tasa de interés es constante. A partir de la primera restricción
temporal, tenemos que

𝑏1 = 𝑦0 + (1 + 𝑟)𝑏0 − 𝑐0

Reemplazando en la segunda, obtenemos:

𝑏2 + 𝑐1 = 𝑦1 + (1 + 𝑟)(𝑦0 + (1 + 𝑟)𝑏0 − 𝑐0 )

𝑏2 = 𝑦1 + (1 + 𝑟)𝑦0 + (1 + 𝑟)2 𝑏0 − 𝑐1 − (1 + 𝑟)𝑐0

Es decir, debe cumplirse que el valor presente del consumo no supere al valor presente de la riqueza.

Si la función de utilidad presenta no saciedad en el consumo (es decir, si 𝑢(𝑐) es siempre creciente en 𝑐)
entonces en la solución óptima esta restricción se verificará con igualdad.

Volviendo a las condiciones de primer orden, de las dos primeras series de condiciones de primer orden,
obtenemos la siguiente ecuación en diferencias:

Notemos que usando esta condición de optimalidad y el hecho de que en equilibrio macro debe valer que
𝑐𝑡 = 𝑦𝑡 para todo 𝑡, podemos derivar la expresión para la tasa de interés de equilibrio de cada período 𝑡:

En este modelo, la tasa de interés en 𝑡 será más alta cuanto mayor sea el ingreso en 𝑡 + 1 respecto del
ingreso en 𝑡.

3. Caso de dos períodos con acumulación de capital

En esta sección vamos a suponer que la economía puede acumular capital físico entre el período 0 y el
período 1, únicos dos períodos. En esta economía tenemos un ingreso que lo podemos utilizar para:
17
 ● invertir en bonos, que me pagan una tasa de interés 𝑟 y me permiten aumentar el consumo en el
periodo 1;

● inversión física, que me dará en el periodo 1 el producto marginal del capital (con una tasa de
depreciación 𝛿) permitiéndome también aumentar el consumo en el periodo 1;

● consumirlo en el período 1.

El consumidor representativo cuenta con un stock inicial de capital 𝑘0 que le da en el período 0 un nivel de
producto 𝑞0 (es decir, 𝑞0 = 𝑓(𝑘0 )) y eventualmente también puede tener un stock de deuda 𝑑0 por la que
tendrá que pagar 𝑟. 𝑑0 de intereses. El individuo puede tomar nueva deuda en el período 0, indicada como
𝑑1 , para ampliar su stock de capital del período 1 al costo de una tasa de interés de mercado 𝑟. En el período
1 tiene que cancelar completamente su deuda (por lo que 𝑑2 = 0). También vamos a considerar la posibilidad
que el capital se deprecie a la tasa 𝛿 entre períodos, es decir, 𝑘𝑡+1 = 𝑘𝑡 − 𝛿𝑘𝑡 = (1 − 𝛿)𝑘𝑡 . Las restricciones
presupuestarias, junto con la decisión óptima de no dejar capital sin consumir más allá del período 2, son:

Periodo 0: 𝑘1 = 𝑓(𝑘0 ) + (1 − 𝛿 )𝑘0 + 𝑑1 − (1 + 𝑟)𝑑0 − 𝑐0

(capital del periodo 1 = función de producción (lo que produce el capital) + capital de periodo anterior –
capital del periodo anterior que se deprecio + lo que tomo de deuda en el periodo 1 – lo que tomo de deuda
en el periodo 0 – lo que consumo)

Periodo 1: 𝑘2 = 𝑓(𝑘1 ) + (1 − 𝛿 )𝑘1 + 𝑑2 − (1 + 𝑟)𝑑1 − 𝑐1

Con 𝑑2 = 0, 𝑘2 = 0

(𝑑2 = 0 ya que nadie me va a prestar más allá del periodo 1 dado que “se acaba el mundo” - 𝑘2 = 0 por una
cuestión de optimalidad)

Notemos que podemos expresar la forma general de la restricción para cualquier período 𝑡 como:

𝑘𝑡+1 = 𝑓 (𝑘𝑡 ) + (1 − 𝛿 )𝑘𝑡 + 𝑑𝑡+1 − (1 + 𝑟)𝑑𝑡 − 𝑐𝑡 (6)

Despejando 𝑑1 de la restricción del período 0 y reemplazándolo en la restricción del período 1, teniendo en

cuenta que 𝑑2 = 0, 𝑘2 = 0 y reordenando, se obtiene la restricción presupuestaria en valor presente para el
caso de dos períodos:

🡺 PASO 1: Despejo 𝑑1 de la RP del periodo 0:

𝑘1 = 𝑓 (𝑘0 ) + (1 − 𝛿 )𝑘0 + 𝑑1 − (1 + 𝑟)𝑑0 − 𝑐0

𝑑1 = 𝑘1 − 𝑓(𝑘0 ) − (1 − 𝛿 )𝑘0 + (1 + 𝑟)𝑑0 + 𝑐0

🡺 PASO 2: Lo meto en la RP del periodo 1:

𝑘2 = 𝑓 (𝑘1 ) + (1 − 𝛿 )𝑘1 + 𝑑2 − (1 + 𝑟)𝑑1 − 𝑐1

𝑘2 = 𝑓 (𝑘1 ) + (1 − 𝛿 )𝑘1 + 𝑑2 − (1 + 𝑟){𝑘1 − 𝑓 (𝑘0 ) − (1 − 𝛿 )𝑘0 + (1 + 𝑟)𝑑0 + 𝑐0 } − 𝑐1

18
🡺 PASO 3: Tener en cuenta que 𝑘2 = 0 y 𝑑2 = 0 y pasar los consumos a la izquierda:

(1 + 𝑟)𝑐0 + 𝑐1 = 𝑓(𝑘1 ) + (1 − 𝛿 )𝑘1 − (1 + 𝑟){𝑘1 − 𝑓 (𝑘0 ) − (1 − 𝛿 )𝑘0 + (1 + 𝑟)𝑑0 }

🡺 PASO 4: Divido a ambos lados por (1+r):

𝑐1 𝑓(𝑘1 ) + (1 − 𝛿 )𝑘1
𝑐0 + = − 𝑘1 + 𝑓 (𝑘0 ) + (1 − 𝛿 )𝑘0 − (1 + 𝑟)𝑑0
1+𝑟 (1 + 𝑟)

🡺 PASO 5: Reordenar:

𝑐1 𝑓(𝑘1 )+(1−𝛿).𝑘1
𝑐0 + = 𝑓(𝑘0 ) + (1 − 𝛿 ). 𝑘0 − (1 + 𝑟)𝑑0 − 𝑘1 + (7)
1+𝑟 1+𝑟

La restricción indica que el valor presente del consumo debe ser igual (trabajamos en el óptimo) al valor
presente de la riqueza.

A partir de la restricción general dada por la ecuación (6) podemos obtener la famosa identidad entre ahorro
e inversión a nivel macroeconómico:

𝑘𝑡+1 = 𝑓(𝑘𝑡 ) + (1 − 𝛿 )𝑘𝑡 + 𝑑𝑡+1 − (1 + 𝑟)𝑑𝑡 − 𝑐𝑡

𝑘𝑡+1 − (1 − 𝛿 )𝑘𝑡 = 𝑞𝑡 + 𝑟. 𝑑𝑡 − 𝑐𝑡 + 𝑑𝑡+1 − 𝑑𝑡

Definiendo la inversión neta como el incremento del stock de capital entre períodos,𝑖𝑡 = 𝑘𝑡+1 − (1 − 𝛿 )𝑘𝑡 , el
ingreso corriente como el producto menos los pagos de intereses, 𝑦𝑡 = 𝑞𝑡 − 𝑟𝑑𝑡 y el ahorro como la diferencia
entre el ingreso y el consumo, 𝑠𝑡 = 𝑦𝑡 − 𝑐𝑡 , tenemos que:

𝑖𝑡 = 𝑦𝑡 − 𝑐𝑡 + 𝑑𝑡+1 − 𝑑𝑡

𝑖𝑡 = 𝑠𝑡 + 𝑑𝑡+1 − 𝑑𝑡

Considerando que en una economía cerrada las deudas se cancelan entre los individuos de la economía, o
lo que es lo mismo, en términos del consumidor representativo el stock de deuda es siempre igual a cero,
obtenemos que:

𝑖𝑡 = 𝑠𝑡

Esta condición de equilibrio macro la impondremos más abajo para determinar justamente el nivel de
equilibrio de la tasa de interés de la economía, ya que tanto la inversión como el ahorro serán funciones de
la tasa de interés.

Volviendo al problema del consumidor representativo, y planteándolo en términos de la restricción

intertemporal en valor presente, este tiene que elegir los niveles de 𝑐0 , 𝑐1 y 𝑘1 (siendo que 𝑘0 y 𝑑0 están
dadas) que maximizan su función de utilidad:

19
De la primera y la segunda obtenemos:

𝑢´(𝑐0𝑑 ) = 𝛽(1 + 𝑟)𝑢´(𝑐1𝑑 ) (8)

Y la tercera la podemos re expresar como:

𝑓´(𝑘1𝑑 ) + (1 − 𝛿 ) = 1 + 𝑟 (9)

(la productividad marginal del capital + parte del capital que puedo consumir = 1+ r; es decir, voy a invertir
hasta que el producto marginal del capital (pendiente de la función de producción) sea igual a 1+r)

De estas ecuaciones, junto con la restricción intertemporal (6) se deducen en principio las demandas óptimas
de consumo y capital: 𝑐0𝑑 , 𝑐1𝑑 𝑦 𝑘1𝑑 . La condición de optimalidad de la demanda de capital expresada en (9)
indica que, en el óptimo, la elección del stock de capital 𝑘1 tiene que ser tal que lo que rinde en el período 1
la última unidad invertida, 𝑓´(𝑘1 ) + (1 − 𝛿 ), tiene que ser igual al costo financiero o costo de oportunidad del
capital financiero, 1 + 𝑟.

Figura 4: Demandas de consumo, inversión y financiamiento en 2 períodos

20
En este grafico quiero ver cómo puedo transformar el menor producto que estoy consumiendo hoy en mayor
producto para consumir mañana. El equilibrio será donde 𝑓´(𝑘1 ) + (1 − 𝛿) sea igual a 1 + 𝑟, que a su vez
tiene que ser igual a la tasa marginal de sustitución entre 𝑐0 y 𝑐1 . Esto se tiene que dar por arbitraje, ya que,
como es un modelo sin incertidumbre y suponemos que la inversión en capital físico es en acciones,
entonces el rendimiento de las acciones debe ser igual al rendimiento de los bonos.

Una vez dicho esto vemos que en el grafico anterior no hay equilibrio agregado, ya que, dada la tasa de
interés (1 + 𝑟), hay un exceso de demanda de consumo en el primer período (𝑐0𝑑 > 0 − punto negro), además
vemos que no es el mismo punto donde se ubica el mercado de inversión (punto amarillo). En una economía
cerrada para que el mercado de deuda este en equilibrio, la tasa de interés debe ser tal que la demanda de
ahorro iguale a la oferta de ahorro. En el caso presentado en esta figura la tasa de interés de mercado es
demasiado baja, por lo que la demanda de consumo es demasiado alta y la inversión es mayor que el ahorro,
por lo que el mercado ajustaría al alza la tasa de interés en la medida que los demandantes de financiamiento
compiten elevando las tasas.

Explicación del gráfico: en A es la dotación en el periodo 0, entonces a la tasa de interés 1 + 𝑟 voy a invertir
hasta B, donde el retorno de la inversión se iguala con la tasa de interés (punto amarillo), o, en otras
palabras, la productividad marginal de la inversión es igual a la tasa de interés. Pero la demanda de consumo
es en el punto C para el periodo 0, con lo cual claramente hay un exceso de demanda de consumo, con lo
cual la tasa de interés deberá aumentar (se mueve la restricción presupuestaria) y vamos al próximo gráfico:

Figura 5: Determinación del equilibrio macroeconómico de la tasa de interés, el consumo y la inversión

21
La figura 5 muestra como es el equilibrio macroeconómico, en donde a la tasa de interés de mercado se
igualan el ahorro y la inversión física (acumulación de capital), es decir la demanda neta de financiamiento
es cero (𝑑0𝑑 = 0 ).

Como vemos la pendiente de la restricción presupuestaria aumento a 1 + 𝑟′ donde se iguala la tasa de

interés con la productividad marginal del capital y con la tasa marginal de sustitución intertemporal del
consumo.

Ejercicio: Suponer que 𝑢(𝑐) =𝑙𝑛 𝑙𝑛 (𝑐) y 𝑓 (𝑘) = 𝑘 𝛼 , donde 0 < 𝛼 < 1, derivar las expresiones para las
demandas de consumo en cada periodo, de capital y de bonos, y encontrar la tasa de interés (o el precio
𝑑𝑟 ∗ 𝑑𝑟 ∗ 𝑑𝑟 ∗ 𝑑𝑟 ∗
del bono) de equilibrio. Analizar las estáticas comparativas ( , , , ).
𝑑𝑘0 𝑑𝑑0 𝑑𝛽 𝑑𝛿

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