Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
Forwards y Futuros
Forwards y Futuros
FORWARDS Y
FUTUROS
Profesor: Vladimir Quevedo
E-mail: pcafgque@upc.edu.pe
Bibliografía
Forward Futuros
• Mercado OTC • Mercado organizado
• Contrato a medida • Contrato estándar
• Contrato bilateral • Riesgo eliminado
• Riesgo de contraparte • Liquidaciones diarias
• Liquida a vencimiento • Existen pagos de
• No existen buena fe (márgenes)
desembolsos al inicio
DIFERENCIAS
Mercado OTC:
Los contratos se pactan libremente de
acuerdo con los requerimientos de las
partes.
La negociación de contratos generados
OTC en el mercado secundario no es
posible, a diferencia de los mercados
estandarizados.
Las negociaciones son vía telefónica o
electrónica.
DIFERENCIAS
Mercado Organizado:
No existe contacto directo entre contrapartes
Contratos estandarizados.
Diseño de los contratos:
Vencimiento (maturity)
Tamaño del contrato
Mecanismo de Liquidación (entrega o efectivo).
Grado del commodity
Lugar de entrega
Activo subyacente (underlying asset)
Precio de entrega (delivery price)
DIFERENCIAS
Compensación y liquidación:
Existe un Órgano Regulador (Cámara de Compensación)
que se encarga de organizar el mercado y eliminar los
riesgos de contraparte asociado a las operaciones.
La Cámara de Compensación establece un sistema de
garantías, cuyos ejes básicos son:
Margen de garantía, todos los participantes deben
depositar una garantía cuando toman una posición en el
mercado
Liquidación diaria de las pérdidas y ganancias. El
creador del mercado (market maker) debe ofrecer
cotizaciones de forma continua.
Límites de posiciones, comisión de supervisión y
vigilancia, miembros reconocidos, sistema de
negociación, liquidación y compensación en tiempo real,
etc.
Futuros
Margen de garantía:
Margen inicial
Es el depósito exigido que el comitente debe realizar al
momento de la compra o venta de los contratos.
El porcentaje de depósito inicial lo establece la Cámara de
Compensación.
La mayoría de los márgenes oscila entre 1 y 10% del valor del
contrato futuro.
Margen de mantenimiento
Es el depósito adicional que el comitente tiene que efectuar
cuando una posición de futuros genera perdidas irrealizadas
como resultado de un movimiento adverso de los precios.
Su objetivo es restaurar la protección financiera que el margen
provee, por tanto el margen de mantenimiento tiene que ser
tal que permita regresar al nivel original.
Es requerido cuando el margen original cae en un 25%
MÁRGENES
MECANICA DE LOS MARGENES
Futuros de Oro
Tamaño del Contrato (oz) 100
Requerimiento (oz) 200
Precio actual del contrato (oz) $400
Margen Inicial por contrato 5%
Margen de Mantenimiento 25%
Probabilidad de
incumplimiento Liquidación
Forwards
Supuestos pedagógicos:
En adelante, nos enfocaremos en la valorización de
Forwards
¿Por qué? Forwards implican un pago al vencimiento,
mientras que futuros, debido a la liquidación diaria,
implicaría valorizar un flujo de pagos, lo que complicaría
el análisis. Sin embargo se verá que esto no afecta la
validez o aplicabilidad de la metodología para valorizar.
Nos enfocaremos en activos de inversión (acciones,
monedas, etc.) y no en activos de consumo (cobre,
petróleo, etc.).
Al referirnos a contratos, tratamos indistintamente a
Forwards o Futuros.
Forwards
Supuestos teóricos:
No existen costos de transacción ni impuestos
diferenciados.
Se puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de
riesgo.
Los inversionistas toman ventaja de las oportunidades de
arbitraje cuando se presentan.
Notaciones :
T, es el tiempo hasta el vencimiento del contrato (en años).
St, es el precio spot del activo subyacente en un momento
determinado.
F0, es el precio futuro estimado al inicio del contrato.
rf, es la tasa libre de riesgo anual bajo capitalización
continua. e = 2.71828
Forwards
Las partes que participan se pueden
clasificar:
Posición compradora o larga (long position),
es la persona que se compromete a comprar
el activo subyacente.
Posición vendedora o corta (short position),
es la persona que acuerda vender el activo
subyacente.
Forwards
Racionalidad:
Posición larga en un forward
St - F0 > 0 Ganancia U= St - F0
St - F0 < 0 Pérdida
F0 - St > 0 Ganancia U= F0 - St
F0 - St < 0 Pérdida
Forwards
Racionalidad:
Ganancia ilimitada
Ganancia máxima
F0
F0 F
Pérdida ilimitada
Pérdida máxima
St St
0
+40
t0 t3
-40.50
t0 t3
-40
Relación entre los precios spot y forward
t0 t3
-F0
Si sumamos verticalmente tenemos:
+40
t0 t3
-40 -40.50
t1 Flujo en soles
t0
-100/F0
CS/. Se adiciona un
t1 flujo en soles
t0
-100/F0
$100 Se adiciona un
flujo en dólares
t1
Ct$0 CtS0 / . S 0
F0 S
100 100
t1 t 0 t1 t 0
o
1 i pasiva$ 360
1 iactivaS / . 360
t1t0
360
1 i pasiva$
F0 So
1 iactivaS / .
VALUACIÓN
Para valorizar contratos forward, tomaremos
en cuenta si el activo subyacente brinda un
rendimiento o no. Así, se analizará los
siguientes casos:
Activo que no proporciona un flujo de fondos
Activo que proporciona un flujo de fondos conocido
Activo que brinda una tasa de rendimiento conocida
(flujo de fondos expresado como % del precio del
activo).
Valorización: activos sin flujo
de fondos
Si el activo subyacente no genera ningún flujo
de fondos durante la vida del contrato, significa
que no existen ingresos ni egresos por la
tenencia del activo durante la vigencia del
contrato.
Por lo general los activos financieros presentan flujos
positivos.
Los activos físicos presentan flujos negativos.
Valorización: activos sin flujo
de fondos
El precio forward del subyacente al momento inicial
que elimina las posibilidades de arbitraje estaría
dado por:
r f T
F0 S o e
¿Cuál sería el precio que se fijaría por un bono
cupón cero dentro de 4 meses? El bono vence en un
año a partir de la suscripción del contrato.
El precio spot del bono es de 500
La tasa de interés 6% anual
Plazo 4 meses.
Valorización: activos sin flujo
de fondos
r f T
Dado: F0 S o e
4
0.06
F0 500e 12
510.10
Primer contrato 30
0.04∗360
𝐹0 = 280 × 𝑒 = 280.93
Segundo contrato
61
0.04∗360
𝐹0 = 280 × 𝑒 = 281.90
Valorización: activos sin flujo
de fondos
A medida que transcurre el tiempo las variables
relevantes se van modificando.
El precio forward de un activo en el momento t
(0<t<T) se obtiene de:
T t
r f
Ft S t e n
La variable n estará expresada en meses o días (12 o 360), dependiendo de cómo se exprese T.
Valorización: activos sin flujo
de fondos
Si luego de transcurrido el tiempo desde el inicio del
contrato ninguna de las variables se modifica, el precio
forward del activo en el momento t será menor que el
precio de entrega.
90
Precio al inicio 0.05∗360
𝐹0 = 300 × 𝑒 = 303.77
Segundo contrato
(90−30)
0.05∗
𝐹𝑡 = 300 × 𝑒 360 = 302.51
6
0.05
f t c 51.27 48 e 12
3.19
Valorización: activos sin flujo
de fondos
Ejemplo: El día 20/12/2008 se toma una posición
compradora en un contrato que vence en tres meses
(20/03/2009), sobre un activo que en dicho momento esta
valuado en $150. Considerando que la tasa libre de riesgo es
4% y el precio de entrega $151.49, cuál será el valor del
contrato si el 20/01/09 el precio del subyacente ascendió a
$155 .
Valorización: activos sin flujo
de fondos
Solución: (90−30)
0.04∗
El precio en el momento t 𝐹𝑡 = 155 × 𝑒 360 = 156.04
El valor del contrato a plazo: T t
r f
f t c Ft F0 e n
60
𝑐 −0.04×(360)
𝑡
= 156.01 − 151.49 × 𝑒 = 4.49
Valorización: activos que
generan un flujo de fondos
conocido
Se considera que los ingresos y egresos generados por la
tenencia del activo son conocidos.
Por ello el precio de entrega precio forward al momento
inicial) que elimina las posibilidades de arbitraje se obtiene
mediante la siguiente formula:
T
r f
F0 S0 FFm0 e n
La variable n estará expresada en meses o días (12 o 360), dependiendo de cómo se exprese T.
FFm0 es el valor actual del flujo de fondos que se espera recibir durante la vigencia del contrato.
46
Valorización: activos que generan un
flujo de fondos conocido
Ejemplo: Dos bancos firman un contrato forward el 15/08/08
con vencimiento en 212 días (15/03/2009), sobre un bono
cuyo valor de mercado es de $950 y que paga dos cupones
$10 durante la vigencia del contrato. El primer cupón vence a
los 61 días de firmado el contrato y el segundo a los 184 días.
Las tasas de interés para plazos a 61 días es de 4% y de 5%
para plazos mayores a 61 días. Calcular el precio de entrega.
T
r f
F0 S0 FFm0 e n
47
Valorización: activos que generan
un flujo de fondos conocido
Solución:
Primero se obtiene el valor actual de los flujos de fondos
conocidos:
61 184
−0.04∗360 −0.05∗360
$19.68 = 10 × 𝑒 + 10× 𝑒
El precio de entrega de no arbitraje:
212
0.05∗
𝐹0 = (950 − 19.68) × 𝑒 360 = 958.12
48
Valorización: activos que generan
un flujo de fondos conocido
Solución:
Tomo una posición larga y vendo el bono (al vender el bono en
corto, se pierden los cupones y debo pagar los cupones al
dueño del bono).
Obtengo un ingreso de $950. Deposito 9.93 al 4% por 61 días
y 9.75 por 184 días.
La diferencia $930.32 los deposito al 5% por 212 días.
Al cabo de 212 días obtengo un flujo de $958.12 y pago por el
bono $950.
El resultado es una ganancia de $8.12=958.12-950.
49
Valorización: activos que generan
un flujo de fondos conocido
A medida que transcurre el tiempo las variables relevantes
se van modificando.
El precio forward de un activo en el momento t (0<t<T) se
obtiene de:
T t
r f
Ft St FFm e n
La variable n estará expresada en meses o días (12 o 360), dependiendo de cómo se exprese T.
FFm es el valor actual de los fondos en el momento t que se esperan recibir hasta el vencimiento.
50
Valorización: activos que generan
un flujo de fondos conocido
Ejemplo: Si luego 153 días de firmado el contrato la tasa de
interés para todos los plazos hasta el vencimiento es de 4% y
el precio de mercado del Bono es de $954, ¿Cuál sería el
nuevo precio forward?
51
Valorización: activos que
generan un flujo de fondos
conocido
Solución:
Primero se obtiene el valor actual de los flujos de fondos
conocidos:
31
−0.04∗
𝐹𝐹153𝑑í𝑎𝑠 = 10 × 𝑒 = $9.97
360
59
0.04∗360
𝐹𝑡 = (954 − 9.97) × 𝑒 = 950.24
52
Valorización: activos que
generan un flujo de fondos
conocido
El valor del contrato por tanto, para la posición
compradora en el momento t se calcula como el valor
actual del beneficio:
T t
r f
f t Ft F0 e
c n
53
Valorización: activos que generan
un flujo de fondos conocido
Ejemplo: En el caso anterior el precio de entrega acordado
fue de $957.73. Si el precio de mercado es 954 y el valor
actual del cupón es de $9.97.El valor del contrato por tanto,
para la posición compradora en el momento t se obtiene:
60
𝑐 −0.04×(360)
𝑡
= 950.24 − 957.73 × 𝑒 = -$7.44
54
Valorización: activos que brindan
flujos derivados de una tasa de
rendimiento
El precio de entrega precio forward al momento inicial que
elimina las posibilidades de arbitraje se obtiene mediante la
siguiente formula:
r f q Tn
F0 S 0 e
La variable n estará expresada en meses o días (12 o 360), dependiendo de cómo se exprese T.
q es el rendimiento medio anual del activo durante el plazo de vigencia del contrato forward
55
Valorización: activos que brindan
flujos derivados de una tasa de
rendimiento
Ejemplo: Un contrato a plazo a seis meses sobre un activo del
que se espera un dividendo de 2% cada seis meses. La tasa
libre de riesgo es de 10% anual y el precio del activo en la
fecha de firma del contrato es de $25. Calcular el precio de
entrega.
56
Valorización: activos que brindan
flujos derivados de una tasa de
rendimiento
Solución:
Primero recuerde que 2% cada seis meses quiere decir que el
rendimiento compuesto anual es de 4%. Para obtener la tasa
bajo capitalización continua debemos aplicar la siguiente
formula:
rc
q mLn 1
m
Donde m es la frecuencia de composición, rc es la tasa de
interés compuesta anual y Ln es el logaritmo natural.
Desarrollando obtenemos que la tasa de rendimiento anual es
de 3.96%. Por lo tanto:
r f q Tn 0.100.0396 6
F0 S 0 e
25e
12
25.77
57
Valorización: activos que brindan
flujos derivados de una tasa de
rendimiento
A medida que transcurre el tiempo las variables relevantes
se van modificando.
El precio forward de un activo en el momento t (0<t<T) se
obtiene de:
r f qt Tnt
Ft S t e
La variable n estará expresada en meses o días (12 o 365), dependiendo de cómo se exprese T.
q es el rendimiento medio anual del activo durante el plazo de vigencia del contrato forward
58
Valorización: activos que brindan
flujos derivados de una tasa de
rendimiento
El valor del contrato por tanto, para la posición
compradora en el momento t se calcula como el valor
actual del beneficio:
T t
r f
f t Ft F0 e
c n
59