COSTO DE CAPITAL - ESTRUCTURA DE CAPITAL

La estructura de capital se define como la combinación específica de deuda y

patrimonio propio que una empresa utiliza para financiar sus operaciones.

El balance general es una fotografía instantanea del valor contable de una empresa
en una fecha específica en que permanecio momentaneamente estática. Dicho
balance tiene dos lados: eln el izquierdo aparecen los activos, mientras que en el
derecho se presentan los pasivos y el capital contable (patrimonio neto). El balance
general muestra lo que posee la empresa y como se financia. Se fundamenta en la
siguiente definición contable:

Activo = Pasivos + Capital Contable

BALANCE GENERAL
EMPRESA COMERCIAL LOS SAUCES S.A.
Al 31 de diciembre de 2021
Expresado en Bolivianos)
ACTIVO PASIVO
ACTIVO CORRIENTE 815.000 PASIVO CORRIENTE 580.000
Caja 100.000 Cuentas por Pagar 80.000
Bancos 150.000 Sueldos y Salarios por Pagar 50.000
Inversiones 200.000 Debito Fiscal IVA 80.000
Cuentas por Cobrar 120.000 Préstamos por Pagar 120.000
Crédito Fiscal IVA 50.000 Alquileres Cobrados por Adelantado 60.000
Alquileres por Cobrar 20.000 Previsión para Cuentas Incobrables 60.000
Intereses por Cobrar 25.000 Depreciación Acumulada 130.000
Inventario 105.000 PASIVO NO CORRIENTE 280.000
Otros 45.000 Hipotecas por Pagar 140.000
ACTIVO NO CORRIENTE 760.000 Previsión para Indeminización 70.000
Inversiones Permanentes 140.000 Otros 70.000
Bienes de Uso 300.000 PATRIMONIO NETO 715.000
Activos Intangibles 180.000 Capital 443.348
Activos Diferidos 90.000 Reservas 210.000
Otros 50.000 Utilidades Retenidas o Acumuladas 61.652
TOTAL ACTIVO 1.575.000 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1.575.000

El capital contable (patrimonio neto) de los accionistas se define como la diferencia

entre los activos y pasivos de la empresa. En principio, el capital contable es lo que
a los accionistas les quedaría después de que la empresa cunpliera con sus
obligaciones.

La decisión de la empresa, respecto de su estructura de capital, la cual tiene que

ver con la parte derecha del balance general. En términos generales una empresa
puede elegir entre múltiples estructuras de capital alternativas. Puede emitir una
gran cantidad de deuda o limitarse a una cantidad mínima. Puede emitir acciones
preferentes, bonos, warrants, etc.

En el Balance de la Empresa Comercial Los Sauces S.A. se puede apreciar que los
pasivos representan el 54.6% del total pasivo y patrimonio. Sin embargo, un análisis
en detalle muestra que la deuda de la empresa por concepto de Préstamos por
Pagar e Hipotecas por Pagar, alcanzan a Bs120.000 y Bs140.000 respectivamente.

Teoría de la estructura de capital

Según López Dumrauf (2003), existía la creencia de que un uso “moderado” del
endeudamiento permitía reducir el costo del capital total de la compañía, logrando
un aumento en el valor de las acciones. A pesar de ello, al incrementar la proporción
de deuda, se aumentaba el riesgo de insolvencia, y éste se reflejaba en una
disminución del valor de las acciones. Debía existir, por lo tanto, un nivel de
endeudamiento óptimo, que lograba un costo de capital mínimo y al mismo tiempo
maximizaba el valor de la compañía, y por ello, el directivo financiero solo debía
acertar con la mezcla adecuada de deuda y capital propio. Esta visión, que luego
pasó a denominarse tradicional, era la que predominara antes de que se demuestre
que las decisiones de estructura de capital eran irrelevantes en mercados de
capitales perfectos (la tesis de Modigliani y Miller).

Desde la proposición de la irrelevancia de la deuda de Modigliani y Miller (1958), los

economistas financieros han avanzado en un número de teorías para explicar la
variación del ratio de la deuda entre las distintas firmas. En algunas teorías, la
existencia de impuestos y costos de quiebra justifican la relevancia de la deuda (De
Angelo & Masulis, 1980). En otras teorías, la relevancia se debe a la asimetría de la
información, ya que los administradores tienen información que los inversores no
tienen (Myers, 1984; Ross, 1977). Una tercera teoría relevante es la teoría de la
agencia propuesta por Jensen y Meckling (1976), que es derivada del conflicto entre
los administradores corporativos, accionistas externos y tenedores de bonos.

En ausencia de costos y beneficios, es decir, en los mercados de capitales

perfectos, el valor de mercado de la firma es independiente de su estructura de
capital, como el famoso teorema de Modigliani-Miller demuestra. En la realidad, las
imperfecciones de mercado que se han presentado como determinantes de la
estructura de capital óptima de la firma se pueden ubicar en la categoría de
impuestos, costos de quiebra y costos de agencia. El resultado general de estas
extensiones es que la combinación de los costos relacionados con el
apalancamiento (como costos de quiebra y de agencia) y una ventaja fiscal de la
deuda produce una estructura de capital óptima a partir de un nivel de
financiamiento con deuda, ya que la ventaja fiscal se contrapone a la probabilidad
de incurrir en los costos.

Es así como además de la teoría de Modigliani y Miller, una serie de teorías

importantes se utilizan para explicar las decisiones de la estructura de capital. Estas
se basan en beneficios fiscales asociados con el uso de la deuda, costos de quiebra,
costos de agencia e información asimétrica. Un abordaje alternativo está asociado
con la teoría de las preferencias disímiles por fuentes de financiamiento alternativas
(Pecking Order Theory). Por fuera de estas líneas teóricas, que tienen diversidades
internas, se presentan los abordajes conductuales asociados con la relajación del
supuesto de racionalidad.

Teorías de información asimétrica y señalización

Puede observarse que las relaciones financieras de la empresa tienen valor
informativo, como sugiere la hipótesis de señalización de Ross (1977). Las
obligaciones financieras que una empresa toma pueden servir como señales al
público sobre el desempeño futuro de la firma, e incluso la política de dividendos es
otro candidato obvio como un dispositivo de señalización.

Otras señales pueden surgir de la participación financiera personal del propietario o

gerente en la empresa, como sugieren, entre otros, Leland y Pyle (1977). Las
actividades de señalización surgen en situaciones en las que la información es
distribuida de manera desigual sobre los inversores y la administración, es decir,
cuando existe asimetría de información, y cuando el riesgo moral dificulta la
transferencia directa de información entre los participantes del mercado.

Por lo general, los directivos de la empresa son los más conocedores de sus
perspectivas, pero no se puede esperar que sean totalmente directos en la
transmisión de la información por dos razones. En primer lugar, puede haber
recompensas sustanciales para exagerar las cualidades positivas de la empresa y
oscurecer las negativas, cuando la verificación de las verdaderas cualidades por
parte de terceros es costosa o imposible. En segundo lugar, los gerentes pueden
ser renuentes a revelar variables positivas de la empresa, ya que esto podría
permitir a los competidores apropiarse de las características clave de los proyectos
de la firma.

Entonces, por un lado, la elección del capital de la empresa actúa como señal para
los inversores externos de la información y, por otro, la estructura de capital está
diseñada para mitigar las ineficiencias en las decisiones de inversión de la firma que
son causadas por la asimetría de la información entre gerentes e inversionistas y
acreedores.

Debido a la presencia de asimetrías de información entre la firma y los potenciales

financiadores se sostiene, según la hipótesis del pecking order (Myers 1984, Myers
& Majluf, 1984), que las firmas financian sus necesidades de una forma jerárquica,
según un orden de prioridades, primero usando fondos internos disponibles, es
decir, recursos internos (por ejemplo, utilidades retenidas), luego con deuda libre de
riesgo o deuda riesgosa y, finalmente, sólo si es necesario, a través de la emisión
de acciones.

Esto último tiene especial sentido en mercados emergentes como los

latinoamericanos, donde la tendencia ha estado marcada por cierto temor a las
deudas, por el costo explícito que acarrean, lo que a su vez explicaría el escaso
desarrollo de los mercados crediticios en algunos países. Las firmas, al enfrentar
costos de selección adversa, emiten deuda o capital por menos de lo que realmente
valen. De acuerdo con este enfoque, cambios en el coeficiente de endeudamiento
de la empresa no implican un movimiento hacia un nivel óptimo u objetivo de este
coeficiente, sino una respuesta a necesidades de recursos externos una vez se han
agotado los internos.

Modigliani y Miller

La teoría moderna de la estructura de capital fue desarrollada por Modigliani y Miller

(1958) quienes probaron que la dirección de una empresa no debe preocuparse por
la proporción de deuda y capital propio porque, en mercados de capitales perfectos,
cualquier combinación posible es tan buena como otra. Sin embargo, el teorema de
irrelevancia de la deuda de Modigliani y Miller se basa en supuestos restrictivos que
no se cumplen en la realidad, y cuando estas suposiciones se eliminan, entonces la
elección de la estructura de capital se convierte en un importante factor
determinante del valor (Brigham & Ehrhardt, 2010).

Los principios de arbitraje y de equilibrio presentes en las proposiciones de

Modigliani y Miller llevan a la idea de que la composición del capital de una empresa
entre deuda y capital accionario (su estructura de capital) no altera ni el costo del
capital ni su valor de mercado. Si esto es así, dos empresas idénticas en sus
elecciones de tecnología, mano de obra e inversión, siempre tendrán el mismo valor
de cotización, cualquiera que sea la estrategia financiera o el nivel de
apalancamiento de cada una de ellas (Varian, 1987).

Las proposiciones de Modigliani y Miller son un marco de referencia para la

discusión de estructuras financieras y no principios que deban cumplirse
completamente en la práctica. Así, se reconoce que elementos comúnmente
encontrados en la realidad, como ventajas tributarias para el endeudamiento, costos
de quiebra, información imperfecta en los mercados financieros e inexistencia de
mercados completos, pueden llevar a que la maximización del valor de las empresas
no sea independiente de su estructura de capital y que, por consiguiente, se pueda
pensar en un nivel óptimo para dicha estructura. Las conclusiones iniciales de la
irrelevancia de la estructura de capital son claramente incompatibles con las
estructuras de capital observadas en la realidad (Tenjo, López & Zamudio, 2006;
Breuer & Gürtler 2008).

Teorías basadas en impuestos y costos de quiebra

Las proposiciones de Modigliani-Miller funcionaban en un mercado de competencia

perfecta. Sin embargo, en el mundo real hay varias imperfecciones. Una de las más
importantes que pueden influir en la determinación de la estructura de capital, y por
lo tanto, en las decisiones de financiamiento, es la presencia del impuesto a las
sociedades. El “escudo fiscal”, un concepto derivado de estas especulaciones,
representa uno de los puntos de referencia más importantes en las finanzas
corporativas.

La influencia de impuestos en la estructura financiera se basa en las diferencias en

el trato fiscal entre deuda y patrimonio; dado que los pagos de los intereses son
deducibles de impuestos y los dividendos no lo son, el régimen fiscal se considera
generalmente favorable a la deuda. Así, la deuda proporciona una ventaja fiscal
para la compañía, pues la ley impositiva permite la deducción de los intereses como
un gasto del período. Esto significa que los intereses, al ser considerados por el
organismo de recaudación fiscal como un costo, eluden ser gravados a nivel
corporativo. Esto puede significar muchas veces un importante ahorro de impuestos
para la compañía, y por lo tanto tiene valor (López Dumrauf, 2003).

Green, Murinde y Suppakitjarak (2002) observan que la política tributaria tiene un

efecto importante en las decisiones de estructura de capital de las empresas. Los
impuestos corporativos permiten a las empresas a deducir los intereses de la deuda
en el cálculo de las ganancias imponibles. Esto sugiere que las ventajas fiscales
derivadas de la deuda llevarían a las empresas a ser financiadas completamente a
través de la deuda. Este beneficio se crea, ya que los pagos de intereses asociados
con la deuda son deducibles de impuestos, mientras que los pagos asociados con
el capital, como los dividendos, no son deducibles de impuestos.

Los primeros costos de contrapeso que sugirieron, entre otros, Robichek y Myers
(1965) y Baxter (1967), fueron las pérdidas asociadas con la quiebra y la
reorganización. Los costos de quiebra se refieren a los costos adicionales (como
honorarios legales, ventas reducidas, aumento de los costos de producción, etc.)
que surgen porque la empresa no puede cumplir con sus obligaciones con los
acreedores sin cambiar sus actividades operativas o de financiamiento externo
(Haley y Schall, 1979). De esta manera, las decisiones respecto a la estructura de
capital de una empresa se ven afectadas por la existencia de dichos costos; y esto
se fundamenta en que los efectos negativos contribuyen a una reducción del valor
de la empresa si existe la posibilidad de dificultades financieras, incluso aunque la
quiebra en el sentido jurídico sea prácticamente imposible. Por lo tanto, aumentar
el valor esperado de estos costos eligiendo niveles de deuda elevados que
aumenten la probabilidad de quiebra, anulará en cierto punto la ventaja fiscal.

Los resultados teóricos plantean una pregunta de interés: ¿los diversos costos y
beneficios relacionados con la deuda son lo suficientemente importantes desde el
punto de vista económico como para tener un impacto apreciable en la estructura
de capital óptima? Esta cuestión fue la que dio lugar a una serie de resultados
empíricos en los que las estructuras de capital observadas estaban relacionadas
con las características de la empresa que se suponía que reflejaban estos costos y
beneficios.

Qué afirman Modigliani Miller sobre el costo de capital en mercados perfectos?

La tesis de Modigliani y Miller, que considera que no existe una estructura
financiera óptima; justificada por una supuesta independencia entre el valor de la
empresa y el costo de capital medio ponderado respecto al apalancamiento.

Por tanto, la teoría moderna de la estructura de capital fue desarrollada por

Modigliani y Miller (1958) quienes probaron que la dirección de una empresa no
debe preocuparse por la proporción de deuda y capital propio porque, en mercados
de capitales perfectos, cualquier combinación posible es tan buena como otra.

Objetivo de la estructura de capital

El objetivo de la decisión sobre la estructura de capital es determinar el

apalancamiento financiero que maximiza el valor de la empresa, reduciendo al
mínimo el costo promedio ponderado del capital; viene dado por la media
ponderada de los costos marginales de financiación para cada tipo de
financiamiento utilizado.

El teorema Modigliani-Miller (de Franco Modigliani, Merton Miller) es la base del

pensamiento moderno en la estructura de capital. El teorema afirma que, en virtud
de un mercado determinado (el paseo aleatorio clásico), en ausencia de
impuestos, costes de quiebra e información asimétrica, esto es, en un mercado
eficiente, el valor de una empresa no se ve afectada por la forma en que la
empresa se financiada.
No importa si el capital de la empresa se obtiene con la emisión de acciones o de
deuda, ni importa cual es la política de dividendos de la empresa. Por lo tanto, el
Teorema Modigliani-Miller es también a menudo llamado El Principio de
irrelevancia de la estructura de capital.

Es la aparición de los impuestos corporativos los que deshacen esa irrelevancia

en la estructura de financiación, ya que el coste de las deudas se reduce, puesto
que es un gasto que se paga antes del impuesto sobre beneficios.

Autores del Teorema de Modigliani-Miller

Modigliani fue galardonado con el Premio Nobel de Economía en 1985 por esta y
otras contribuciones. Miller era un profesor de la Universidad de Chicago cuando
fue galardonado con el Premio Nobel de Economía en 1990 , junto con Harry
Markowitz y William Sharpe, por su trabajo en la "teoría de la economía financiera",
con Miller citado específicamente por sus contribuciones fundamentales a la
"teoría de las finanzas corporativas".

Teorema de Modigliani y Miller sin impuestos

El teorema fue enunciado originalmente bajo el supuesto de la no existencia de

impuestos corporativos (impuesto sobre beneficios). Se compone de dos
proposiciones, que también puede extenderse a una situación de impuestos, como
veremos posteriormente.
Consideremos dos empresas que son idénticos salvo por sus estructuras
financieras. La primera (empresa U) no tiene deuda, es decir, que se financia con
acciones solamente. La otra (empresa L) está apalancada: es financiada, en parte
por acciones, y en parte por deuda. El teorema Modigliani-Miller afirma que el valor
de las dos empresas es el mismo.

Proposición I:

Donde VU es el valor de una empresa sin apalancamiento = precio de compra de

una empresa compuesta sólo de capital/acciones, y VL es el valor de una empresa
apalancada = precio de compra de una empresa que está compuesta por alguna
combinación de deuda y capital.

Para ver por qué esto debe ser cierto, supongamos que un inversionista está
considerando comprar una de las dos empresas U o L. En lugar de comprar las
acciones de la empresa apalancada L, podría comprar las acciones de U
financiando la misma cantidad de dinero que la empresa L. La rentabilidad final a
cualquiera de estas inversiones sería el mismo si el tipo de financiación del
inversor es el mismo que el de VL. Por lo tanto el precio de L debe ser el mismo
que el precio de U menos el valor de la deuda L.

Esta discusión también aclara el papel de algunos de los supuestos del teorema.
El Teorema asume implícitamente que el costo de los inversores de pedir dinero
prestado es la misma que la de la empresa, que no tiene por qué ser cierto (ante
presencia de información asimétrica o en la ausencia de mercados eficientes).

Proposición II:

• ke es la tasa requerida de rendimiento por los acciones.

 • k0 es el costo de capital medio ponderado o WACC.
• kd es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la
deuda.
• D/E es el ratio deuda-acciones (equity).

Un mayor ratio deuda/acciones conduce a un mayor rendimiento requerido sobre

el capital propio (acciones). Debido al riesgo superior para los accionistas de una
empresa con deuda. La fórmula se deriva de la fórmula del coste medio ponderado
del capital (WACC).

Estas proposiciones son verdaderas asumiendo los siguientes supuestos:

• no existen los impuestos,

• no existen costos de transacción, y
• los individuos y las empresas pueden pedir prestado a las mismas tarifas.

Estos resultados pueden parecer irrelevantes (después de todo, ninguna de las

condiciones se cumple en el mundo real), pero el teorema todavía se enseña y
estudia, porque dice algo muy importante. Es decir, la estructura de capital es
importante precisamente porque una o varias de estas suposiciones es violada. Le
dice dónde buscar los factores determinantes de la estructura óptima de capital y
cómo esos factores podrían afectar a la estructura óptima.

Teorema de Modigliani y Miller con impuestos

• En este caso, la estructura de financiación si afecta al valor de la empresa.

Esto se debe a que los intereses que se pagan por las deudas son un gasto
a efectos del cálculo del impuesto sobre beneficios mientras que el dividendo
(pago a accionistas) no es un gasto para el cálculo del impuesto ya que se
reparten una vez pagados los impuestos.

• Esto hace que a mayor endeudamiento el costo de capital medio se reduzca

vía ahorros fiscales. Esta reducción del costo de capital aumentará el valor
de la empresa porque reducirá el denominador de la ecuación de su
 valoración mediante el descuento de sus flujos de caja futuros donde la tasa
de descuento será ese coste de capital.

Proposición I:

El apalancamiento aumenta el valor de la empresa proporcionalmente a su

endeudamiento.

Proposición II:

• ke es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital propio o acciones.

• R0 es la rentabilidad que demandarían los accionistas si las deudas fueren 0.
Esto es, si toda la empresa se financiase con Acciones.
• kt es la tasa de rendimiento requerida de los empréstitos, o el costo de la
deuda.
• D/A es el ratio deuda-capital.

La rentabilidad demandada por los accionistas ke aumenta con el endeudamiento

debido a la mayor asunción de riesgos, no así el costo de las deudas kt ya que al
tener prioridad en el cobro sobre los accionistas, estan más protegidos y tienen
más seguridad.
Posteriormente, se ampliará la explicación del porque varía el valor de una empresa
en base a su nivel de endeudamiento (distinta estructura de capital) y de donde
parten esos ahorros fiscales (menores pagos de impuestos) mencionados.
Finalmente, se verá posterioremente donde esta el límite al uso de las deudas
como herramienta para aumentar el valor de la empresa (límite de los ahorros
fiscales).

TEORÍA DE DIVIDENDOS

Modigliani y Miller afirman que, en un mercado de capitales eficiente, la política

de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de
sus acciones, puesto que este viene determinado por su poder generador de
beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política financiera que
la empresa en cuestión pueda definir.

La política de dividendos se establece tomando en cuenta los beneficios que

conlleva el retener las utilidades y la distribución de estas a través de dividendos.
Tiene su importancia en la estructura financiera y valor de la empresa, determinando
su fortaleza o debilidad financiera.