U1-2 Fundamentos de Gestión de Carteras. Riesgo

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© Asturias Corporación Universitaria

1
Índice
1 Introducción .................................................................................................................................... 3
2 Varianza de un activo ..................................................................................................................4
3 Desviación típica ........................................................................................................................... 7
4 Covarianza ..................................................................................................................................... 10
5 Coeficiente de correlación ....................................................................................................... 11
6 Riesgo de una cartera ............................................................................................................... 12
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1 Introducción
Aunque el riesgo y la rentabilidad están íntimamente unidos (a más riesgo
más rentabilidad exigida), el riesgo es un concepto menos intuitivo y más difícil
de valorar que la rentabilidad. Entre otras cosas, depende en gran parte de la
apreciación psicológica del inversor (ante la misma inversión, unos inversores
apreciarán más riesgo que otros, dependiendo de su nivel de información,
experiencias pasadas, etc.), y no siempre se define de forma unívoca.
El riesgo tiene que ver con la mayor o menor solvencia, del emisor del activo
El riesgo es un concepto poco intuitivo y objeto de la inversión, es decir con su capacidad para devolver el principal de
depende de la apreciación psicológica del la operación y los intereses en las fechas pactadas (no es igualmente
inversor. Tiene que ver con la capacidad arriesgado invertir en bonos emitidos por una entidad de reconocido prestigio,
para devolver el principal de la operación que hacerlo en otros emitidos por otra que nadie conoce, aunque las
y los intereses y con la capacidad de
rentabilidades esperadas y plazos sean los mismos). También tiene que ver con
la capacidad de generación de unos beneficios (dividendos, crecimiento de la
generación de unos beneficios esperados.
cotización de las acciones, etc.) que, no por esperados, dejan de ser inciertos y
variables.
En los mercados financieros, por norma general, el riesgo es la volatilidad,
El riesgo es la volatilidad, entendida entendida ésta como el promedio de las fluctuaciones de la rentabilidad de
un activo, con respecto a su rentabilidad media esperada. Observemos los
como el promedio de las fluctuaciones
siguientes tres fondos de inversión, cuyas rentabilidades anuales y rentabilidad
de la rentabilidad de un activo, con
media simple, en los últimos 4 años han sido:
respecto a su rentabilidad media
esperada.
Año A B C
1 3,00% 10,00% 10,00%
2 4,00% -10,00% 5,00%
3 5,00% 10,00% 10,00%
4 6,00% -10,00% 5,00%
R media 4,50% 0,00% 7,50%
Gráficamente, se puede apreciar la rentabilidad media anual simple de cada

fondo (línea azul) y las rentabilidades obtenidas cada año. Con independencia de
lo alta o baja que haya sido la rentabilidad, observamos como lo normal es que
haya diferencias entre los datos observados y la rentabilidad media.

reservados.
7% 15%
6% 10% Fondo B
5%
5% Media B
4%
0%
3%
Fondo A
-5%
2%
Media A -10%
1%
0% -15%
0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5
12%
10% Fondo C
8% Media C
6%
4%
2%
0%
0 1 2 3 4 5
A estas diferencias las llamamos fluctuaciones y nos interesan mucho para saber
Mayores fluctuaciones implican menor cuál es la representatividad de la rentabilidad media. Mayores fluctuaciones
representatividad de la rentabilidad
implican menor representatividad y viceversa.
media esperada y viceversa. Para medir estas fluctuaciones de la rentabilidad (es decir su volatilidad o su
riesgo), utilizamos una expresión matemática: la desviación típica. Pero para
estudiar la desviación típica, antes tenemos que partir del concepto estadístico
de varianza.
2 Varianza de un activo
Continuando con el ejemplo anterior y como decíamos, nos interesa medir las
La varianza de un activo es la fluctuaciones que la rentabilidad de un activo experimenta alrededor de su
desviación o fluctuación promedio rentabilidad media. La varianza es la desviación o fluctuación promedio de
de las rentabilidades de una serie
las rentabilidades de una serie de observaciones con respecto a la
rentabilidad media de dicha serie. Matemáticamente viene expresada por:
de observaciones con respecto a la
rentabilidad media de dicha serie.
 =
2
n
(r − R )
i
2
i =1 n

reservados.
Donde:  2 : Varianza.
• ri :Cada una de las n rentabilidades simples de la serie.
n

• i =1
Sumatorio. Símbolo que indica que lo que hay a la derecha se suma entre sí
desde que i toma el valor 1 hasta n, el último valor de la serie. En este caso se
trata de las diferencias de r i con respecto a su media, elevadas al cuadrado.
• n : Número de rentabilidades de la serie.
• R : Rentabilidad media aritmética de una serie de rentabilidades simples
periódicas.
Es muy importante recordar que para el cálculo de la varianza utilizamos
rentabilidades simples no compuestas (a veces, cuando tenemos menos de 30
observaciones, en vez de dividir por el número total de observaciones de la serie,
lo hacemos utilizando como denominador n − 1 , aunque nosotros utilizaremos
siempre n).
Ya hemos dicho que, al ser la varianza un parámetro de riesgo, cuanto mayor sea,
mayores son las fluctuaciones –positivas y negativas- de las rentabilidades
observadas con respecto a su media y, por tanto, menos representativa es dicha
media (piensa en el caso de haber obtenido una rentabilidad media de un 50%,
cuando en un año no se ha obtenido nada de rentabilidad, y en otro se ha
obtenido un 100%. La media es muy poco representativa de lo que ha ocurrido en
cada año, y la varianza será grande en términos absolutos).
Por tanto, si admitiéramos que una buena estimación de la rentabilidad futura de
una inversión puede ser su rentabilidad media histórica, cuanto mayor sea la
varianza, menos verosímil será obtener la rentabilidad esperada.
La varianza nunca puede ser negativa. Tomará por tanto valor cero (por
Cuanto mayor sea la varianza, menos definición los activos sin riesgo) o mayor que cero. Conceptualmente, podría
verosímil será obtener la rentabilidad tomar cualquier valor mayor a cero, sin embargo, lo más normal es que esos
esperada. La varianza nunca puede
valores ni siquiera se acerquen a 1 (en el caso de un fondo que obtuviera
durante 7 años rentabilidades de entre un +99% y un -99% sucesivamente, la
ser negativa. Tomará valor >= 0.
varianza sería de 0’96).
Vamos a calcular la varianza de los fondos del ejemplo:

reservados.
Año A B C (A-a)2 (B-b)2 (C-c)2
1 3,00% 10,00% 10,00% 0,000225 0,010000 0,000625
2 4,00% -10,00% 5,00% 0,000025 0,010000 0,000625
3 5,00% 10,00% 10,00% 0,000025 0,010000 0,000625
4 6,00% -10,00% 5,00% 0,000225 0,010000 0,000625
R media 4,50% 0,00% 7,50% 0,000125 0,010000 0,000625
 A2 =
(0,03 − 0,045)2 + (0,04 − 0,045)2 + (0,05 − 0,045)2 + (0,06 − 0,045)2 = 0,000125
4
 B2 =
(0,10 − 0,00)2 + (− 0,10 − 0,00)2 + (0,10 − 0,00)2 + (− 0,10 − 0,00)2 = 0,010000
4
 C2 =
(0,10 − 0,075)2 + (0,05 − 0,075)2 + (0,10 − 0,075)2 + (0,05 − 0,075)2 = 0,000625
4
Como podemos ver, y ya intuíamos a la vista de los gráficos, el fondo de

inversión B tiene una varianza mayor que los fondos A y C. Esto significa por
tanto que el riesgo del fondo B es mayor que el de los fondos A y C (es decir
las fluctuaciones esperadas del fondo B deberían ser mayores que las de los
fondos A y C).
Cuando calculamos la varianza, lo que hacemos realmente es calcular la distancia
media de cada rentabilidad observada con respecto a la media (suma de todas las
distancias entre el número de observaciones). Elevamos al cuadrado cada
“distancia” para evitar que los resultados positivos y negativos (las desviaciones
por arriba y por debajo de la media) de igual magnitud se anulen entre sí. Ten en
cuenta que si no lo hiciésemos, en el fondo B, las sumas de las desviaciones nos
daría 0, o lo que es lo mismo, nos diría que el fondo B no fluctúa, que no tiene
riesgo (y sin embargo, sí lo tiene).
El problema de la varianza es que nos indica el nivel de riesgo, pero no nos
La varianza nos indica el nivel de permite decir nada sobre las fluctuaciones en términos de rentabilidad (sabemos
riesgo, pero no nos permite decir que a mayor varianza, mayor riesgo, pero no sabemos traducir a términos
nada sobre las fluctuaciones en
financieros lo que significa tener una varianza de 0,061011). Esto es así, porque
no está expresada en la misma unidad matemática que los datos que hemos
términos de rentabilidad porque no
utilizado en nuestra serie (las rentabilidades de cada año).
está expresada en la misma unidad
matemática que las rentabilidades.

La varianza está expresada en “rentabilidades al cuadrado”, y nosotros utilizamos
“rentabilidades”. Para solventar el problema, es necesario encontrar otra
medida matemática del riesgo expresada en las mismas unidades que los

reservados.
datos observados. Esta medida es la desviación típica o estándar, denominada
como decíamos antes en el argot financiero como volatilidad.
3 Desviación típica
La desviación típica o volatilidad, no es más que la raíz cuadrada de la
varianza (recordemos que la varianza de nuestros fondos eran rentabilidades al
cuadrado y por tanto al hacer la raíz cuadrada de la varianza, obtenemos
rentabilidades).
Viene por lo tanto definida por la siguiente expresión matemática:
𝜎 = √𝜎 2
Donde:  2 : Varianza.
 : Desviación típica.
La volatilidad nunca puede ser negativa. Toma valores cero o positivos. Por
La desviación típica o volatilidad, no es convención, la volatilidad del activo libre de riesgo es 0.
más que la raíz cuadrada de la varianza. Utilizando los datos del ejemplo anterior, la desviación típica sería:
Cuánto más alta es la desviación típica
o volatilidad, mayor es el riesgo de un
activo. La volatilidad nunca puede ser  A = 0,000125 = 0,0118  1,118%

negativa. Toma valores cero o positivos.
 B = 0,01 = 0,1  10%
 C = 0,000625 = 0,025  2,5%

reservados.
Ten en cuenta que esto sí es una rentabilidad y por lo tanto lo expresamos en %.
La desviación típica o volatilidad, sí viene expresada en las mismas unidades que
nuestros datos de origen. Se trata por tanto de una rentabilidad.
Significa, que (asumiendo que el fondo A se va a comportar en el futuro igual
que lo ha hecho en nuestra serie, es decir, que la rentabilidad media histórica es
una buena estimación de la rentabilidad esperada en el futuro), nuestra
inversión en el fondo A, nos dará una rentabilidad de un 4,5% durante los
próximos años, con fluctuaciones de +/- 1,118 puntos de media - en media
unos años obtendrá rentabilidades del 5,618% (4,5 + 1,118) y otros de 3,382% (4,5
– 1,118) -.
Por tanto, cuánto más alta es la desviación típica o volatilidad, mayor es el riesgo
de un activo en cuestión.
Es muy importante tener en cuenta, que existe una propiedad de la desviación
típica que nos permite, bajo ciertas premisas, establecer intervalos de confianza
de que se produzca (es decir asignar probabilidades) la rentabilidad esperada.
En el caso del fondo A utilizado en el ejemplo (si la distribución de rentabilidades
Existe una propiedad de la desviación observadas se comportara como una distribución normal –un tipo de
típica que nos permite, bajo ciertas distribución estadística determinada que tiene la forma de la curva expresada
premisas (distribución normal), establecer
más abajo -), podríamos afirmar que, aproximadamente, en un 68% de las
ocasiones, nuestra rentabilidad esperada, estaría en un intervalo de entre 3,382%
intervalos de confianza de que se
y 5,618% (la rentabilidad esperada media, +/- la desviación típica obtenida); un
produzca la rentabilidad esperada.
95% de las ocasiones, estará entre 2,264% y 6,736% (la rentabilidad media
esperada, +/- el doble de la desviación típica obtenida), y que un 99% de las
ocasiones, estará entre 1,146% y 7,854% (la rentabilidad media esperada +/- el
triple de la desviación típica obtenida).

reservados.
Con una probabilidad del 68%, la rentabilidad esperada estará comprendida en el
intervalo.

intervalo.

intervalo.
Un último aspecto a tener en cuenta es la anualización de la volatilidad. La

La desviación típica puede estar medida desviación típica puede estar medida para diferentes períodos de tiempo
para diferentes periodos de tiempo (no (no sólo anuales). Así podemos tenerla para períodos semanales, mensuales o
sólo anuales).
diarios. Si la hemos obtenido para uno de estos períodos, y queremos
anualizarla, deberemos operar la siguiente expresión:
 = k  k
Donde k es el número de subperiodos en que está dividido el año. Dependerá de

la periodicidad de los datos de rentabilidad de origen. Así, si tenemos datos de
rentabilidad mensuales, k será igual a 12, si tenemos datos diarios, será igual a
365 (en ocasiones, cuando se trata de cotizaciones diarias, multiplicamos por el
número de sesiones bursátiles que suele tener el año natural, 250).
Así, si tenemos una desviación típica semanal de nuestro activo de un 3%, y
queremos calcular la anual (52 semanas), obtendríamos:
=0,0352=0,2163→21,63%

reservados.
4 Covarianza
En estadística la covarianza es una medida de dispersión conjunta de dos
variables estadísticas. Se define como:
 (r − R ) (r − B)
n n
i j
i =1 j =1
Covij =
n
Ejemplo: Tomemos las rentabilidades de los activos A y B. Para el cálculo de la

La mide cómo fluctúan conjuntamente covarianza hallaremos las diferencias simples (no cuadráticas, como hacíamos
las rentabilidades de dos activos con con la varianza) de la rentabilidad de cada activo en cada periodo respecto a su
respecto a sus medias. Nos indica la
media. Una vez obtenidas las columnas (A-a) y (B-b) las multiplicamos para
cada periodo y hallamos el promedio, que será la covarianza.
dirección del movimiento del precio de
uno de los activos ante cambios en el Año A B (A-a) (B-b) (A-a) x (B-b)
precio del otro activo. 1 3,00% 10,00% -0,015000 0,100000 -0,0015
2 4,00% -10,00% -0,005000 -0,100000 0,0005
3 5,00% 10,00% 0,005000 0,100000 0,0005
4 6,00% -10,00% 0,015000 -0,100000 -0,0015
R media 4,50% 0,00% -0,0005
La covarianza mide cómo fluctúan conjuntamente las rentabilidades de dos

activos (variables objeto de estudio) con respecto a sus medias. Nos indica la
dirección del movimiento del precio (y con ello la rentabilidad) de uno de los
activos, ante cambios en el precio del otro activo comparado.
La covarianza puede ser positiva, negativa o nula.
La covarianza puede ser positiva,
• Si es positiva indica que los dos activos tienen una relación directa
negativa o nula.
o positiva. Cuando uno sube, también sube el otro.
• Será negativa en caso contrario.
• Si es nula, diremos que no hay relación (estadísticamente) entre los
movimientos de dichos activos concretos.

reservados.
5 Coeficiente de correlación
El coeficiente de correlación es un estadístico que mide la relación lineal entre
El coeficiente de correlación es un dos variables cuantitativas. A diferencia de la covarianza, la correlación es
estadístico que mide la relación independiente de la escala de medida de las variables y por eso nos es más útil e
lineal entre dos variables
intuitivo.
cuantitativas. El valor del índice de
correlación varía en el intervalo
−1    1
El valor del índice de correlación varía en el intervalo − 1    1.

• Si  = 0, no existe relación lineal (pero esto no necesariamente
implica una independencia total entre las dos variables, es decir, que la
variación de una de ellas puede influir en el valor que pueda tomar la otra,
pudiendo haber relaciones no lineales entre las dos variables).
• Si  = 1, existe una correlación positiva perfecta. El índice indica una
dependencia total entre las dos variables denominada relación directa:
cuando una de ellas aumenta, la otra también lo hace en idéntica
proporción.
• Si 0 <  < 1, existe una correlación positiva.
• Si  = -1, existe una correlación negativa perfecta. El índice indica una
dependencia total entre las dos variables llamada relación inversa: cuando
una de ellas aumenta, la otra disminuye en idéntica proporción.
• Si -1 <  < 0, existe una correlación negativa.
Cuando tratamos de construir carteras diversificadas, queremos activos con
Cuando tratamos de construir carteras correlaciones entre ellos muy cercanas a -1, ya que así, estaremos minimizando el
diversificadas, queremos activos con riesgo total de la cartera. En nuestro ejemplo:
correlaciones entre ellos muy cercanas
a -1.
 a = 1,118%
 b = 10%

reservados.
Covab = −0,0005
Por tanto:
− 0,0005
 ab = = −0,447
0,01118 0,1
Indica que los activos A y B fluctúan en sentido distinto y con distinta intensidad.
6 Riesgo de una cartera

Podríamos pensar que el riesgo de una cartera es, como en el caso de la
El riesgo de una cartera no es la rentabilidad, la media ponderada (por el peso de cada activo) de las
media ponderada de las volatilidades volatilidades de los activos que la componen. Esto no es así, puesto que la
de los activos que la componen, ya
existencia de coeficientes de correlación distintos de 1, hace que
obtengamos un efecto diversificador por el cual, la volatilidad de la cartera
que la existencia de coeficientes de
será inferior a la media ponderada de las volatilidades.
correlación distintos de 1, hace que la
volatilidad de la cartera será inferior a Calculamos, previamente, su varianza, a través de la siguiente fórmula, siendo
la media ponderada de las
wi los porcentajes de la cartera invertidos en cada uno de los activos:
volatilidades.  c 2 = wa2   a2 + wb2   b2 + 2wa wb Cov ab
Dependiendo de los datos del problema, podríamos sustituir la covarianza por

su valor en términos del coeficiente de correlación:
Covab =  ab   a   b
Para hallar la volatilidad de una cartera teniendo su varianza, calculamos la

raíz cuadrada de ésta.
Continuando con el ejemplo:

reservados.
Si suponemos una cartera formada por un 50% del activo A y un 50% del
activo B:
 C 2 = 0,5 2  0,000125+ 0,5 2  0,01 + 2  0,5  0,5  (−0,0005) = 0,002281
Y la volatilidad:
 C = 0,002281 = 4,776%
Se puede comprobar que es menor que la media ponderada de las

volatilidades de los activos: (0,5 x 0,01118) + (0,5 x 0,1) = 5,559% (si el
coeficiente de correlación fuese 1, ésta sería exactamente la volatilidad de la
cartera).
La mayor diversificación se consigue cuando el coeficiente de correlación es igual
a -1, puesto que cuando uno de los dos activos fluctúe en un sentido, el otro lo
hará en sentido contrario y exactamente en la misma proporción (de modo que si
uno cae, pongamos, un 3%, el otro subirá exactamente en ese mismo porcentaje),
permitiendo compensar el riesgo de ambos activos a través de su combinación.
Este es el reto de un gestor que pretenda reducir el riesgo de la cartera, encontrar
activos con baja correlación.

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o volatilidad, mayor es el riesgo de un

activo. La volatilidad nunca puede ser  A = 0,000125 = 0,0118  1,118%

 B = 0,01 = 0,1  10%

 C = 0,000625 = 0,025  2,5%

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Con una probabilidad del 99%, la rentabilidad esperada estará comprendida en el

Un último aspecto a tener en cuenta es la anualización de la volatilidad. La

Donde k es el número de subperiodos en que está dividido el año. Dependerá de

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Ejemplo: Tomemos las rentabilidades de los activos A y B. Para el cálculo de la

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El valor del índice de correlación varía en el intervalo − 1    1.

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6 Riesgo de una cartera

Dependiendo de los datos del problema, podríamos sustituir la covarianza por

Para hallar la volatilidad de una cartera teniendo su varianza, calculamos la

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 C 2 = 0,5 2  0,000125+ 0,5 2  0,01 + 2  0,5  0,5  (−0,0005) = 0,002281

Se puede comprobar que es menor que la media ponderada de las

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