Valoración por Descuento de Flujos de Caja :

Verificando la Consistencia en los Resultados

por Roberto Quiñones Nakazaki

quinonesjp@gmail.com

Revisión : 5 de Noviembre 2012

Resumen
Al realizar una valoración bajo el modelo de descuento de flujos de caja, el analista
dispone de varios métodos, los mas difundidos son cuatro : el de Flujo de Caja Libre
(FCF), Flujo de Caja del Accionista (CFE) , Flujo de Caja del Capital (CCF) y el del Valor
Presente Ajustado (APV).

No es muy lógico suponer que, partiendo de una misma realidad, los mismos supuestos
y los mismos flujos de caja, el resultado se altere al cambiar el método utilizado, sin
embargo a menudo se presentan estas situaciones.

Practicantes y académicos, aún reconociéndolo, aceptan supuestos que a menudo

resultan inconsistentes con la formulaciones mismas, asumiendo por ejemplo tasas de
descuento constantes ó utilizando el CAPM sin conexión con las premisas originales de
los modelos.

En otros casos y con la finalidad de adecuar -de manera muy razonable- la teoría a
situaciones prácticas, se adoptan determinadas simplificaciones ó extensiones a los
modelos, dando como resultado que al final se encuentre con valores discrepantes al
utilizar uno ú otro método en la valoración.

En esta nota se advierte y muestra algunas razones que originan estas diferencias, se
estudia un procedimiento para corregirlas.

Palabras clave
Valoración de Empresas, Costo de Capital, Métodos de Valoración, Descuento de Flujos
de Caja, Flujo de Caja Libre, Flujo de Caja del Accionista, Flujo de Caja del Capital, Valor
Presente Ajustado, APV, WAAC, Ahorro de Impuestos.

1
1. Introducción
Los métodos de valoración por descuento de flujos de caja a pesar de su impecable
planteamiento, puede llevar a que en la práctica nos encontremos con algunas
dificultades.

Los más difundidos son cuatro : el de Flujo de Caja Libre (FCF), Flujo de Caja del
Accionista (CFE) , Flujo de Caja del Capital (CCF) y el del Valor Presente Ajustado (APV).
Todos deberían proporcionar el mismo valor si se aplican coherentemente, sin embargo
en la práctica vemos que a menudo esto no ocurre. Demostrar esta equivalencia es el
reto.

La presente nota se refiere a la valoración por los métodos de Descuento de Flujos de

Caja. El término inconsistencias será utilizado para indicar diferencias de resultados entre
los métodos, aún cuando parten de una misma realidad y de los mismos flujos de caja.
Dichas diferencias se originan al hacer ciertos supuestos, simplificaciones, ó utilizar
fórmulas inapropiadas sin considerar sus limitaciones y efectos en la valoración.

Trabajos destacados sobre este tema fueron realizados por Vélez Pareja y Burbano
(2010), Tham y Vélez Pareja (2004) y Vélez Pareja (2008), ellos han servido de base en
esta nota.

Empezaremos haciendo referencia a un reciente artículo recogido de internet que

enmarca el problema y pone de manifiesto estas diferencias, luego se definen algunos
conceptos y se expone en forma detallada un procedimiento que las corrige.

Dos ejemplos adicionales serán considerados, tomados de libros de prestigiosos autores

en valoración, se ampliará el análisis a modelos basados en el CAPM y CAPM
extendidos. Por último se trata el caso de endeudamiento constante y el rebalanceo de
deuda.

Se mostrará que utilizando las tasas y relaciones apropiadas se pueden obtener

resultados consistentes con la ayuda de las capacidades que tiene la hoja de cálculo
Excel, tarea que se puede realizar con cierta facilidad.

2. El Problema : Ejemplo 1 .
En su blog en un diario de economía y negocios del Perú 1, un reconocido profesor de
finanzas postea un artículo sobre tres métodos de valoración para el accionista 2 :

1. Flujo de Caja Libre (FCF) descontado al Costo Promedio Ponderado de Capital

(WAAC).

2. Flujo de Caja del Accionista (CFE) descontado al Retorno Requerido del

Accionista con deuda (Ke).

3. Valor Presente Ajustado APV ( valorando el ahorro de impuestos al costo de la

deuda Kd ).

1 Se trata de un situación real. Ha sido tomado como ejemplo solo para fines de exposición.
2 Utiliza el valor actual neto ( el valor presente del proyecto menos la inversión inicial ).
2
Plantea un caso para valorar un proyecto de inversión utilizando estos métodos. Asume
tasas constantes para el WAAC y Ke, encontrando resultados diferentes, estos fueron los
valores encontrados :

Método Valor Actual

Neto

1. FCF / WAAC 13,429

2. CFE / Ke 8,200

3. APV 11,766

FCF : Flujo de Caja Libre WAAC : Costo promedio ponderado de capital.

CFE : Flujo de Caja del Accionista. Ke : Retorno requerido del accionista con deuda.

APV : Valor Presente Ajustado.

Expresa : ¨es claro que tenemos un problema puesto que los tres valores son diferentes
aún cuando miden la generación del valor para el accionista¨ . Luego menciona ¨en teoría
deben ser iguales, pero en la práctica no lo son por tres razones poderosas...¨ y explica
lógicamente estas razones basadas en que el ratio de endeudamiento varia en cada año
y en que los valores de ponderación debe ser valores de mercado, sustentando el hecho
de que, tanto el WAAC como Ke no son constantes.

Concluye diciendo ¨hay que tener en cuenta que, en la vida real, no se hacen esos ajustes
y por lo tanto se emplea una misma tasa de descuento ( Ke ó WAAC ) para toda la vida
del proyecto. Sin embargo debe quedarle absolutamente claro que los tres indicadores
miden la generación de valor para el accionista.¨

Lo mencionado describe el problema, los mismos supuestos, la misma realidad, sólo ha

cambiado el método y se obtuvieron tres resultados diferentes. Es clara la marcada
discrepancia entre uno y otro método, discrepancia originada por asumir tasas
constantes. En realidad no queda claro cual de estos resultados corresponde al valor del
proyecto, a pesar de que los tres están midiendo lo mismo.

3. Algunas definiciones y formulaciones.

3.1.- El costo promedio ponderado de capital WAAC.

La expresión general es :
E t−1 D t−1 [1]
WAAC t = Ke t . ( ) + Kd t . ( ). (1 − T)
V t−1 V t−1

Donde :

Los subíndices t, t-1 indican el periodo.

WAAC : Costo Promedio Ponderado de Capital.

3
 Ke : Retorno requerido del accionista con deuda.

Kd : Retorno requerido de la deuda ( costo de la deuda3 ).

E : Valor de mercado del patrimonio con deuda.

D : Valor de mercado de la deuda.

V : Valor de mercado de la empresa ó proyecto ( V = E + D ).

T : Tasa de impuestos.

Para calcular el WAAC necesitamos conocer la evolución de E y D, es decir de V. Estos

valores -llamados valores de mercado- son los valores obtenidos en la misma valoración
( no son los contables ni los tomados del mercado de capitales ). En consecuencia la
valoración es un proceso iterativo : el flujo de caja libre se descuenta al WAAC para
obtener V (E+D) pero a su vez para obtener el WAAC necesitamos conocer V .

Se debe tener cuidado al emplear esta expresión para el WAAC ya que asume
implícitamente que se se generan las suficientes utilidades como para obtener el ahorro
de impuestos por los intereses de la deuda (TS) y que estos ahorros ocurren en el mismo
periodo4.

3.2.- El rendimiento requerido del accionista con deuda Ke.

Su formulación dependerá de :

a.) el supuesto que se haga acerca de la tasa de descuento para valorar el ahorro de
impuestos α .

b.) el tipo de flujo : perpetuidades ó flujos finitos.

Sobre la tasa apropiada de descuento para el ahorro de impuestos, no hay un consenso

ampliamente aceptado, aún es un tema de mucha controversia. Generalmente se utiliza
el costo de la deuda (Kd) ó el rendimiento requerido del accionista sin deuda (Ku), sin
embargo existen otras teorías que reclaman el cálculo correcto5. En el segundo ejemplo
se utilizara una teoría propuesta por Fernández 6.

Otro punto que genera inconsistencias en la valoración es la de utilizar una expresión

para Ke que no corresponda al tipo de flujo que la originó, de esta manera se confunde la
formulación para flujos finitos con la de perpetuidades.

3 En general se asume que el retorno requerido para la deuda es su costo explícito y mantenerlo constante.
4 Existen formulaciones alternativas en caso no se cumpla ó no se acepte esta condición y no serán
tratadas en esta nota al igual que el Valor Terminal.
5En Fernandez ( 2004 ), se menciona a Modigliani Miller ( 1963 ) ,Myers ( 1974 ), Miller ( 1977 ), Miles &
Ezzel (1980), Harris & Pringle (1985) , Damodaran (1994), Ruback (1995), Fernandez ( 2004 ).
6Fernandez, Pablo (2004), “The value of Tax Shields is not the Present Value of Tax Shields” , Journal of
Financial Economics 73 (Julio), pag. 145-165.
4
La expresión general es :

D t−1 VTS t−1 [2]

Ke t = Ku + (Ku − Kd). − (Ku − α).
E t−1 E t−1

Donde:

Ku : Retorno requerido del accionista sin deuda.

α : Tasa de descuento para el ahorro de impuestos.

VTS : Valor del ahorro de impuestos.

Las demás variables ya fueron definidas.

Dado que Ke es el insumo para calcular el WAAC, éste último podrá ser formulado a su
vez de acuerdo al supuesto para la tasa de descuento del ahorro de impuestos α y para
el tipo de flujo que se esta analizando.

3.3.- Métodos de valoración mediante el Descuento de Flujos de Caja.

Se resumen los principales métodos :

Método 1. Flujo de Caja Libre FCF descontado al costo promedio ponderado de

capital WAAC.

Se obtiene el valor de mercado de la empresa V 7:

∞
FCF t [3]
V0 = E0 + D0 = ∑ t
t=1 ∏(1 + WAAC t )
1

Si el WAAC es constante ( caso particular ) :

∞
FCF t [4]
V0 = E0 + D0 = ∑
t=1 (1 + WAAC) t

Método 2. Flujo de Caja del Accionista CFE descontado al retorno requerido del
accionista con deuda Ke.

7Las formulaciones consideran que en general las tasas de descuento son variables. Las tasas
constantes corresponderán a casos particulares. Su desarrollo es :
∞
FCF t FCF 1 FCF 2 FCF 3
∑ = + + …..
t (1 + WAAC 1 ) (1 + WAAC 1 ). (1 + WAAC 2 ) (1 + WAAC 1 ). (1 + WAAC 2 ). (1 + WAAC 3 )
t=1 ∏(1 + WAAC t )
1

5
Se obtiene el valor de mercado del patrimonio con deuda ó valor para el accionista con
deuda E :
∞
CFE t [5]
E0 = ∑ t
t=1 ∏(1 + Ke t )
1

Si Ke es constante :
∞
CFE t [6]
E0 = ∑
t=1 (1 + Ke) t

Método 3. Flujo de Caja de Capital CCF descontado al costo promedio ponderado

de capital antes de impuestos WAACbt.

La expresión general del WAACbt es :

E t−1 D t−1 [7]

WAAC bt
t = Ke t . ( ) + Kd t . ( )
V t−1 V t−1

y el valor de mercado de la empresa V :

∞
CCF t [8]
V0 = E0 + D0 = ∑ t
t=1 ∏(1 + WAAC bt
t )
1

Si el WAACbt es constante :
∞
CCF t [9]
V0 = E0 + D0 = ∑
t=1 (1 + WAAC bt ) t

Método 4. Valor Presente Ajustado ( APV ) : Flujo de Caja Libre FCF descontado al
rendimiento requerido del accionista sin deuda (Ku) más el Flujo del Ahorro de
Impuestos TS descontado a la tasa apropiada α.

Se obtiene el valor de mercado de la empresa V :

∞
FCF t [10]
APV = E 0 + D 0 = ∑ + VTS 0
t=1 (1 + Ku) t

donde :
∞
D t−1 . Kd t . T [11]
VTS 0 = ∑
t=1 (1 + α) t

α es la tasa de descuento para el ahorro de impuestos.

6
3.4.- Principios de consistencia en la Valoración.

En una valoración por medio del descuento de flujos de caja, deben verificarse relaciones
básicas entre flujos, valores y tasas.

Debe verificarse que :

1.) En cualquier periodo t, la suma del flujo de caja libre FCF más los ahorros de
impuestos TS debe ser igual a la suma del flujo de caja de la deuda CFD más el flujo de
caja del accionista CFE. El flujo de caja del capital CCF es igual a la suma del CFD más
el CFE.

FCF t + TS t = CFE t + CFD t = CCF t [12]

2.) En cualquier periodo t, el valor de la empresa con deuda VL es igual al valor de

mercado del patrimonio con deuda E más el valor de la deuda D. Asimismo, el valor de
mercado de la empresa con deuda VL es igual al valor de mercado de la empresa sin
deuda VU más el valor del ahorro de impuestos VTS. En realidad este es el origen del
concepto de APV ( Valor Presente Ajustado ).

V L t = E t + D t = V U t + VTS t [13]

3.) Los Valores de mercado son los que resultan de descontar cada flujo de caja a la tasa
correspondiente acorde con su riesgo.

VP[
FCF
] = VP[
CFE
] + VP[
CFD
] = VP[
CCF
] = VP[
FCF
] + VP[
TS
]
[14]
WAAC Ke Kd bt Ku α
WAAC

4. Pasos previos a los cálculos.

Al revisar las formulaciones para WAAC y Ke, se puede observar que :

a.) no son necesariamente constantes en el tiempo.

b.) que sus cálculos originan un proceso iterativo ( circularidad ).

c.) dependen del supuesto sobre la tasa de descuento para el ahorro de impuestos.

d.) dependen del tipo de flujo : perpetuidades ó flujos finitos.

Es necesario construir un modelo que satisfaga estas cuatro condiciones y que arroje un
mismo resultado, que es lo que se debería esperar. Veremos que esto se puede hacer
con relativa facilidad.

Para ello, primero se debe encarar el procedimiento para resolver el proceso iterativo
utilizando las relaciones y tasas apropiadas en el modelo. La manera más práctica y
directa es la que hace uso de la ecuación recursiva para calcular el valor presente y de la
capacidad iterativa que tiene la hoja de calculo Microsoft Excel®.

7
4.1 Valor Presente en la Forma Recursiva

Con este método se hacen cálculos parciales del valor presente período a período. Se
trabaja de atrás hacia adelante, empezando por el último flujo que es llevado a valor
presente y acumulando con el flujo del período anterior, hasta llegar al periodo inicial.

La ventaja de este método es que permite calcular el valor en cualquier periodo y facilita
trabajar con tasas variables.

La ecuación es :

V t + CF t [15]
V t−1 =
(1 + r t )

Donde :

Los subíndices t, t-1 indican el periodo.

V : Valor de los flujos de caja.

CF : Flujo de caja

! ! ! ! r : Tasa de descuento.

En la Tabla I se muestra un ejemplo de este método. Como se observa el valor presente

en el periodo cero es 478, se obtuvo trayendo a valor presente y en forma secuencial
cada flujo de caja más el valor temporal en ese periodo a la tasa correspondiente.

8
4.2 Ajustes en Microsoft Excel®

Es necesario tener activada la capacidad de cálculo iterativo. Para Excel 2010, el

procedimiento es como sigue :

1. Ir a Archivo 2. Seleccionar Opciones

3. Seleccionar Formulas

4. Seleccionar Habilitar cálculo iterativo y luego Click en Aceptar.

9
5. Solución al Ejemplo 1.
Estos son los datos originales que corresponden al Ejemplo 1 :

Año 0 1 2 3 4 5

FCF -30,000 10,600 10,600 10,600 10,600 18,400

CFE -9,000 5,993 5,926 5,854 5,779 13,499

CCF -30,000 10,978 10,911 10,840 10,764 18,485

CFD -21,000 4,985 4,985 4,985 4,985 4,985

Deuda 21,000 17,275 13,326 9,140 4703 0

Intereses 1,260 1,036 800 548 282

TS 378 311 240 165 85

Kd 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%

Ku 13.72% 13.72% 13.72% 13.72% 13.72%

T 30% 30% 30% 30% 30%

En este caso, se utilizó Kd como la tasa apropiada para valorar el ahorro de impuestos.

Procederemos con la valoración por los cuatro métodos utilizando la forma recursiva,
trabajando de atrás hacia adelante y de arriba hacia abajo.

5.1 Método : APV

La valoración se muestra en la Tabla 2. Con el APV no se origina circularidad.

En las líneas 2 y 4 se calcula el valor presente para el FCF y TS a sus tasas

correspondientes, Ku ( linea 9 ) y Kd ( línea 8 ), en la forma recursiva. La línea 5 es el APV
= Vu + VTS ( línea 2 más línea 4 ) resultando 41,766 en el Año 0.

En la línea 7 se calcula E = V - D, en el Año 0 E = 20,766. El valor presente neto es por lo

tanto, VPN = 20,766 - 9,000 = 11,766, cifra que coincide con la obtenida en el ejemplo 1 .

10
5.2 Método [ CFE / Ke ]

Utilizando [2] y asumiendo que α = Kd , tenemos la relación adecuada para calcular Ke :

D t−1 − VTS t−1

Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( )
E t−1

Procedemos a elaborar un modelo similar al utilizado con el APV pero considerando que,
en este caso hay circularidad, la cual será resuelta en dos pasos.

Paso 1 :

En la Tabla 3 se ha construido el modelo con los datos necesarios para obtener Ke.
Recordemos que CFE, TS, D, Kd y Ku ya están definidos. En la línea 4 se calcula VTS a la
tasa Kd ( línea 7 ). En la línea 6 se calcula V que es la suma del valor incógnita E ( línea 2 )
más D ( línea 5 ).

Para obtener E ( línea 2 ) se asumirá inicialmente un valor arbitrario para Ke ( línea 9 ), en

este caso asumimos Ke = 0%. De esta manera se obtiene un modelo en el cual solo falta
“colocar” la fórmula correspondiente para Ke. Todos estos resultados son previos.

11
Paso 2 :

En la línea 9 se ingresa y copia para todos los periodos la fórmula adecuada para Ke. Se
obtienen los resultados luego del cálculo iterativo que se muestran en la Tabla 4.

En la línea 2 para el Año 0, E = 20,766 y el VAN = 20,766 - 9,000 = 11,766. Los resultados
son los mismos a los obtenidos con el APV.

Se observa que, como se esperaba, Ke y D/E no son constantes. Por otro lado, para
cada año, los valores de E y V son también idénticos a los obtenidos con el APV.

12
5.3 Método [ FCF / WAAC ]

Utilizamos [1], la formulación general del WAAC :

E t−1 D t−1
WAAC t = Ke t . ( ) + Kd t . ( ). (1 − T)
V t−1 V t−1

Paso 1:

Tomando la misma Tabla 4 anterior, se reemplazan los datos para el FCF y se adiciona la
línea 10 donde se calculará el WAAC, asumiendo también un valor inicial arbitrario de
WAAC=0%. Se ingresa la tasa de impuestos del 30%. En la línea 2 se calcula V
descontado el FCF al WAAC (línea 10) , en la línea 6 se calcula E (línea 2 menos línea 5).
Los resultados previos se muestran en la Tabla 5.

Paso 2 :

En la línea 10 se ingresa y copia la fórmula para el WAAC, obteniéndose los resultados.

Estos son también idénticos a los obtenidos en los dos métodos anteriores. Para el Año
0, E = 40,766 - 21000 = 20,766 , por lo que el VAN es 20,766 - 9,000 = 11,766. Los
resultados finales se muestran en la Tabla 6.

13
5.4 Método [ CCF / WAACbt ]

Utilizamos la ecuación [7] :

E t−1 D t−1
WAAC bt
t = Ke t . ( ) + Kd t . ( )
V t−1 V t−1

Partiendo de la Tabla 6 anterior, se ingresa los valores del CCF en la línea 6. En la línea 10
se toma inicialmente WAACbt = 0%.

Después de esto, en la línea 10 se coloca y copia la fórmula correspondiente al WAACbt

obteniéndose los resultados. Nuevamente se verifica la consistencia de las cifras. El VAN
es 20,766 - 9,000 = 11,766. Ver tabla 7.

14
Comentarios

Podemos verificar la perfecta consistencia en los cuatro métodos. En todos se mantuvo

el valor igual a 11,766. Dichos resultados coincidieron con el obtenido utilizando el
método del APV, que resultó ser el más sencillo y no requirió de resolver la circularidad.

La siguiente tabla ilustra los resultados.

Método VAN VAN

Original Revisado

1. FCF / WAAC 13,429 11,766

2. CFE / Ke 8,200 11,766

3. APV 11,766 11,766

4. CCF / WAACbt - 11,766

Cada método se puede trabajar en forma independiente, aunque la secuencia

desarrollada facilita el procedimiento. En el ejemplo siguiente veremos que se puede
variar esta secuencia.

6. Ejemplo 2 .
Tomamos un caso desarrollado en el libro Valoración de Empresas del profesor Pablo
Fernández8. En este libro se utiliza otro método para resolver el proceso iterativo, el que
servirá para comparar los resultados con el procedimiento desarrollado.

Extenderemos el análisis para tres entornos basado en teorías que reclaman la tasa
apropiada para valorar el ahorro de impuestos : Kd Myers (1974) , Ku Harris & Pringle
(1985) y una tercera teoría propuesta por Fernández (2004), que es la diferencia entre el
valor presente de los impuestos de la empresa sin deuda descontados a Ku y el valor
presente de los impuestos de la empresa con deuda a descontados Ke.

Por otro lado se trabajará con Valor Terminal que es una perpetuidad creciente. Como se
ha mencionado, las fórmulas para Ke dependen del supuesto que se haga para la tasa de
descuento del ahorro de impuestos y del tipo de flujo. La teoría de Fernández demuestra
que el ahorro de impuestos es D.Ku.T y su tasa de descuento es Ku. Los datos
resumidos y estas relaciones se muestran la Tabla 8.

Con esta información se calculó primero el valor de la empresa sin deuda Vu y el valor de
los ahorros de impuestos VTS para cada uno de las tres entornos. En todos los casos se
utilizó la forma recursiva para el valor presente. En la Tabla 9 se detallan estos resultados.

8Fernández, Pablo. (2004). Valoración de Empresas Cómo medir y gestionar la creación de valor. 3a. Edición
pág.692 : Valoración de la empresa Delta Inc.
15
En las Tablas 10, 11 y 12 se han efectuado las valoraciones por los cuatro métodos y de
acuerdo a los tres entornos para el ahorro de impuestos.

Se puede verificar nuevamente la perfecta consistencia en los resultados, los cuales se

muestran resumidos en la tabla siguiente :

Estas cifras también coinciden exactamente con las obtenidas en el libro tomado como
referencia.

16
Tabla 8

Ejemplo 2 : Resumen de datos

Año 0 1 2 3 Terminal

CFE 87.00 12.00 221.00 253.08

FCF 165.00 -10.00 306.80 294.88
CCF 207.00 32.00 353.00 341.08
Deuda 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
Intereses 120.00 120.00 132.00 132.00
Ku 18% 18% 18% 18%
Kd 12% 12% 12% 12%
Tax 35% 35% 35% 35%
g 4%

Otros datos y relaciones necesarias:

(1) A partir del Año 4 los flujos crecen a perpetuidad g=4% (Valor Terminal TV).
CF t
El valor presente de una perpetuidad creciente es : V t−1 =
r−g
donde V : Valor presente.
CF : Flujo de caja.
r : tasa de descuento
g : tasa de crecimiento.

(2) De acuerdo a la tasa de descuento α considerada para el ahorro de impuestos

TS, se define el formato de calculo para VTS y la fórmula a aplicar para Ke.

Formato de
Tasa α para
cálculo Fórmula para Ke
TS
VTS
D t−1 . Kd. T D t−1 − VTS t−1
Kd Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( )
(1 + Kd) E t−1

D t−1 . Kd. T D t−1

Ku Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( )
(1 + Ku) E t−1

Ku D t−1 . Ku. T D t−1

Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( ). (1 − T)
(Fernández) (1 + Ku) E t−1

17
TABLA 9
Cálculo de Vu y VTS
Cálculo de Vu 0 1 2 3 Terminal
FCF 165.00 -10.00 306.80
FCF en TV 294.88
● Vu =VP [ FCF/Ku ] 1,601.33 1,724.57 2,044.99 2,106.29

Cálculo de VTS 0 1 2 3 Terminal

TS = D.Kd.T 42.00 42.00 46.20
TS en TV 46.20
1. VTS = VP[ D.Kd.T / Kd ] 514.92 534.71 556.88 577.50
TS = D.Kd.T 42.00 42.00 46.20
TS en TV 46.20
2. VTS = VP[ D.Kd.T / Ku ] 294.72 305.77 318.81 330.00
TS Fernández = D.Ku.T 63.00 63.00 69.30
TS en TV 69.30
3. VTS = VP[ D.Ku.T / Ku ] 442.09 458.66 478.22 495.00

TABLA 10
Valoración I : VP del Ahorro de Impuestos a Kd.
D t−1 − VTS t−1
Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( )
E t−1
Mètodo : FCF / WAAC 0 1 2 3 Terminal
FCF 165.00 -10.00 306.80
FCF en TV 294.88
●a. VP[ FCF / WAAC ]= E + D 2,116.25 2,259.28 2,601.86 2,683.79
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E 1,116.25 1,259.28 1,501.86 1,583.79
Ke 20.61% 20.22% 20.17% 19.98%
WAAC 14.56% 14.72% 14.94% 14.99%
Mètodo : CFE / Ke 0 1 2 3 Terminal
CFE 87.0 12.0 221.0
CFE en TV 253.1
●b. VP[ CFE / Ke ]= E 1,116.25 1,259.28 1,501.86 1,583.79
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E+D = 2,116.25 2,259.28 2,601.86 2,683.79
Ke 20.61% 20.22% 20.17% 19.98%
Mètodo : CCF / WAACbt 0 1 2 3 Terminal
CCF 207.0 32.0 353.0
CCF en TV 341.1
●c. VP[ CCF / WAACbt ]= E + D 2,116.25 2,259.28 2,601.86 2,683.79
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E 1,116.25 1,259.28 1,501.86 1,583.79
Ke 20.61% 20.22% 20.17% 19.98%
WAACbt 16.54% 16.58% 16.72% 16.71%
Mètodo : APV ( Tabla 9 ) 0 1 2 3 Terminal
Vu 1,601.33 1,724.57 2,044.99 2,106.29
VTS 514.92 534.71 556.88 577.50
●d. Vu + VTS = E + D 2,116.25 2,259.28 2,601.86 2,683.79
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00
E 1,116.25 1,259.28 1,501.86 1,583.79

18
TABLA 11
Valoración 2 : VP del Ahorro de Impuestos a Ku.
D t−1
Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( )
E t−1

Mètodo : FCF / WAAC 0 1 2 3 Terminal

FCF 165.00 -10.00 306.80
FCF en TV 294.88
●a. VP[ FCF / WAAC ]= E + D 1,896.05 2,030.34 2,363.80 2,436.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E 896.05 1,030.34 1,263.80 1,336.29
Ke 24.70% 23.82% 23.22% 22.94%
WAAC 15.78% 15.93% 16.05% 16.10%
Mètodo : CFE / Ke 0 1 2 3 Terminal
CFE 87.0 12.0 221.0
CFE en TV 253.1
●b. VP[ CFE / Ke ]= E 896.05 1,030.34 1,263.80 1,336.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E+D = 1,896.05 2,030.34 2,363.80 2,436.29
Ke 24.70% 23.82% 23.22% 22.94%
Mètodo : CCF / WAACbt 0 1 2 3 Terminal
CCF 207.0 32.0 353.0
CCF en TV 341.1
●c. VP[ CCF / WAACbt ]= E + D 1,896.05 2,030.34 2,363.80 2,436.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E 896.05 1,030.34 1,263.80 1,336.29
Ke 24.70% 23.82% 23.22% 22.94%
WAACbt 18.00% 18.00% 18.00% 18.00%
Mètodo : APV ( Tabla 9 ) 0 1 2 3 Terminal
Vu 1,601.33 1,724.57 2,044.99 2,106.29
VTS 294.72 305.77 318.81 330.00
●d. Vu + VTS = E + D 1,896.05 2,030.34 2,363.80 2,436.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00
E 896.05 1,030.34 1,263.80 1,336.29

19
Tabla 12
Valoración 3 : VP del Ahorro de Impuestos D.Ku.T a Ku (Fernández)
D t−1
Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( ). (1 − T)
E t−1

Mètodo : FCF / WAAC 0 1 2 3 Terminal

FCF 165.00 -10.00 306.80
FCF en TV 294.88
●a. VP[ FCF / WAAC ]= E + D 2,043.41 2,183.23 2,523.21 2,601.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E 1,043.41 1,183.23 1,423.21 1,501.29
Ke 21.74% 21.30% 21.01% 20.86%
WAAC 14.92% 15.11% 15.25% 15.34%
Mètodo : CFE / Ke 0 1 2 3 Terminal
CFE 87.0 12.0 221.0
CFE en TV 253.1
●b. VP[ CFE / Ke ]= E 1,043.41 1,183.23 1,423.21 1,501.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E+D = 2,043.41 2,183.23 2,523.21 2,601.29
Ke 21.74% 21.30% 21.01% 20.86%
Mètodo : CCF / WAACbt 0 1 2 3 Terminal
CCF 207.0 32.0 353.0
CCF en TV 341.1
●c. VP[ CCF / WAACbt ]= E + D 2,043.41 2,183.23 2,523.21 2,601.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00 1,144.00
E 1,043.41 1,183.23 1,423.21 1,501.29
Ke 21.74% 21.30% 21.01% 20.86%
WAACbt 16.97% 17.04% 17.08% 17.11%
Mètodo : APV ( Tabla 9 ) 0 1 2 3 Terminal
Vu 1,601.33 1,724.57 2,044.99 2,106.29
VTS 442.09 458.66 478.22 495.00
●d. Vu + VTS = E + D 2,043.41 2,183.23 2,523.21 2,601.29
D 1,000.00 1,000.00 1,100.00 1,100.00
E 1,043.41 1,183.23 1,423.21 1,501.29

20
7. Utilización del CAPM ( capital asset pricing model ).
Las relaciones originales del CAPM son :

Ku = RF + ßU.PM [16]

Ke = RF + ßE.PM [17]

Kd = RF + ßD.PM ! ! ! ! ! ! [18]

Donde : RF = Tasa de interés sin riesgo.

ßU = Beta de los recursos propios de la empresa sin deuda.

ßE = Beta de los recursos propios de la empresa con deuda.

ßD = Beta de deuda.

PM = Prima de riesgo de mercado = ( E(RM)-RF ) = Diferencia

entre el retorno esperado del mercado menos la tasa de
interés sin riesgo.

Se ha mostrado que Ke se puede derivar de [2] teniendo en cuenta el supuesto sobre la

tasa de descuento para el ahorro de impuestos y el tipo de flujo. Sustituyendo las
relaciones del CAPM para Ku, Ke y Kd en éstas fórmulas ( Tabla 8 inferior ), se obtendrán
las expresiones para ßE de acuerdo a cada supuesto ( Tabla 13 ).

Teniendo ßE(t) se calcula Ke(t) = RF + ßE(t).PM para cada periodo y se procede con la
valoración según el procedimiento expuesto.

En el ejemplo 2, los datos adicionales para utilizar el CAPM son RF = 10%, PM = 8% y ßU

= 1.0 . Efectuando los cálculos en base al CAPM se podrá verificar nuevamente que se
obtienen los mismos resultados. En la Tabla 14 solo se muestra uno de los casos de las
valoraciones de este ejemplo en base al WAAC y considerando que α = Kd.

21
Hasta este punto se ha podido comprobar que es posible obtener los mismos resultados
con cualquier método si se tiene cuidado en aplicar las tasas y relaciones adecuadas.
Para ello fue necesario considerar el supuesto de la tasa de descuento para el ahorro de
impuestos, el tipo de flujo, perpetuo ó finito y resolver la circularidad.

Utilizando el CAPM también se pudo mantener esta coherencia. Una vez definida la
expresión adecuada para Ke en la valoración, se integra el CAPM con las tres relaciones
para Ku, Ke y Kd y sus betas correspondientes. De esta manera se pueden obtener los
mismos resultados utilizando el CAPM mediante el ßE . Esto tendría que ocurrir así pues
en realidad se esta aceptando que se cumplen la proposiciones de Modigliani y Miller en
el modelo del CAPM. Ambas teorías están relacionadas fuertemente en un contexto de
mercados de capitales perfectos.

8. Inconsistencias originadas al utilizar el CAPM.

Betas Apalancados

Para apalancar y desapanlacar betas, practicantes y académicos emplean la conocida

expresión de Hamada :

β E = β U + (β U − β D ). (
D
). (1 − T) [19]
E

sin considerar que ella ha sido deducida para perpertuidades y no para flujos finitos y
que, además, ésta supone implícitamente a Kd como la tasa de descuento para el ahorro
de impuestos.

22
En ocasiones se utilizan expresiones simplificadas al asumir que ßD = 0, lo que equivale a
suponer, según el CAPM, que Kd = RF , es decir el costo de la deuda es la tasa sin riesgo,
sin embargo en los flujos de caja para la valoración utilizan el verdadero costo de la
deuda, introduciendo de esta manera un supuesto poco razonable.

Utilizar una expresión inadecuada para obtener el ßE y además suponer que ßD = 0,

puede originar que se presenten discrepancias en los resultados.

CAPM´s Extendidos .

El CAPM es el modelo más utilizado para determinar la rentabilidad exigida al capital

propio, no obstante ha sido bastante cuestionado por mostrar serias debilidades9 . Ello ha
originado que, a fin de cubrirlas, aparezcan modelos de CAPM´s modificados, tratando
de adaptar el modelo original a situaciones que lo hagan más realista, por ejemplo
añadiendo primas por riesgos de tamaño, riesgos específicos, riesgo país y otros.

Pero ello a su vez puede originar que se produzcan inconsistencias entre los métodos ya
que son ampliaciones del CAPM no integradas con las expresiones que dan origen a Ke
según la teoría de las finanzas corporativas. En resumen, si el analista opta por un
modelo basado en un CAPM modificado para estimar Ke ó el WAAC, deberá estar
prevenido de que esta valoración puede diferir, por ejemplo, con la obtenida utilizando el
APV en la misma valoración.

9. Ejemplo 3.
Este caso ha sido tomado del libro Cost of Capital 10 de los profesores Shannon Pratt y
Roger Grabowski. Al Igual que en el ejemplo anterior, utilizan otro método para resolver la
circularidad partiendo de asignar valores a E ( valor del patrimonio ) hasta converger en el
resultado final. Por otro lado, utilizan un CAPM expandido añadiendo dos primas para
calcular Ke :

Ke = RF + ßE.PM + PRS + PRU

Donde :

PRS = Premio de riesgo por tamaño ( pequeña empresa ).

PRU = Premio de riesgo específico de la empresa ( no sistemático ).

Los otros términos ya fueron definidos anteriormente.

Para calcular el beta apalancado se basan en la ecuación [19] de Hamada y suponen que
ßD = 0 :

9Una interesante lectura sobre este tema se puede encontrar en Pereiro E. Luis. (2002). Valuation of
Companies in Emerging Markets a Practical Approach, pag.100.
10Pratt, Shannon and Grabowsky, Roger. (2010) Cost Of Capital: Workbook and Technical Supplement. 4th
Edition. Chapter 6.
23
 D
β E = β U . (1 + . (1 − T))
E

En la Tabla 15 se presentan los datos y supuestos para este ejemplo. A partir del año 5
los flujos crecen a perpetuidad a una tasa del 5%. Utilizando el mismo procedimiento
tratado en esta nota, se hace la valoración por el método del CFE según la Tabla 16,
resultando V = $1,796,539. Esta cifra es idéntica a la que aparece en el libro referido.

En la Tabla 17 se ha hecho la valoración por el método del APV. Esta valoración no ha

sido realizada en el libro, sin embargo la hemos efectuado a fin de verificar si coincide
con el valor encontrado por el método del CFE.

Para calcular el APV necesitamos de Ku, dado que se ha utilizado un modelo de CAPM
expandido, añadiendo primas de riesgo no capturadas en los beta, Ku tendrá la siguiente
expresión :

Ku = RF + ßu.PM + PRS + PRU

24
y su valor será :

Ku = 4.5% + 1.23 x 6% + 5.81% + 2.0% = 19.69%

Para el valor del ahorro de impuestos VTS se ha asumido a Kd como la tasa de

descuento, los autores mencionan que la ecuación de Hamada es consistente con esta
teoría, de esta manera obtenemos que el APV es $ 1,832,710. Esta cifra difiere de la
hallada anteriormente. Nuevamente nos encontramos con inconsistencias entre los
métodos.

Vamos a calcular nuevamente la valoración por el método del CFE con los mismo datos
originales, pero asumiendo explícitamente que la tasa apropiada para valorar el ahorro de
impuestos es Kd, la misma asumida en el método del APV. Recordemos que la ecuación
general para Ke correspondiente a este supuesto es :
D t−1 − VTS t−1
Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( )
E t−1

El modelo de CAPM expandido considerando las primas de riesgo será :

Ku = RF + ßU.PM + PRS + PRU

Ke = RF + ßE.PM + PRS + PRU

Kd = RF + ßD.PM

Reemplazando estas tres relaciones en la ecuación adecuada para Ke, ordenando y

simplificando, podemos obtener la ecuación para el beta apalancado :
PR S + PR U D t−1 − VTS t−1
β E(t) = β U + (β U − β D + ( )). ( )
PM E t−1

Por otro lado, de acuerdo con los datos, utilizaremos el ßD = [ 10 - 4.5 ] / 6 = 0.917.

En la Tabla 18 se muestra esta nueva valoración, da como resultado $ 1,832,710, que

coincide en forma exacta con el obtenido al utilizar el método del APV.

25
10. La deuda rebalanceada .
Si en la valoración se asume un determinado ratio de endeudamiento D/E a valores de
mercado, será necesario calcular la deuda pues en realidad ésta no se conoce ya que
dependerá del valor de la empresa en cada periodo de proyección. Es decir, se
rebalancea la deuda para cumplir con el ratio proyectado, las cifras resultantes deben ser
actualizadas en los estados financieros y flujos de caja para evitar inconsistencias.

Del Ejemplo 1 tratado al principio de esta nota, podemos resumir los valores de mercado
obtenidos y el detalle de la deuda utilizada para esa valoración :

Se observa que los ratios de endeudamiento varían en cada período. Recordemos

también que en el Año 0 la estructura contable fue de 70% de deuda y 30% de
Patrimonio, con este ratio se realizó la valoración originando marcadas distorsiones.

26
Ahora supongamos que en el ejemplo 1 se espera mantener un nivel de endeudamiento
constante de alrededor del 50% de deuda a valor de mercado, manteniendo el monto
inicial de deuda en 21,000.

Se realizará la valoración con este supuesto por el método el APV para luego compararlo
con el método del CFE descontado a Ke. Igual que en el ejemplo, se tomará a Kd como
la tasa de descuento para el ahorro de impuestos 11.

1. Método APV

Para calcular el APV se necesita conocer TS, es decir los intereses de la deuda D pero a
su vez esta deuda D depende del valor del APV, generando el proceso iterativo.

APV = V = VP ( FCF / Ku ) + VP ( TS / Kd )

En la tabla 20 se muestra la valoración.

Primero se debe habilitar la opción de calculo iterativo en Excel. El bloque superior es el

formato ya explicado para calcular el APV. La línea 2 es el valor de la empresa sin deuda
Vu y se no alterará ya que los FCF y Ku no dependen de la deuda. Se han creado
adicionalmente los dos bloques inferiores.

11Algunos autores coinciden en que para este esquema de financiamiento es más apropiado tomar a Ku
como la tasa de descuento ya que la deuda ( y por lo tanto el ahorro de impuestos ) podrá subir o bajar de
acuerdo a la perfomance de la empresa. Sin embargo asumiremos a Kd como la tasa de descuento para
comparar con las cifras originales del ejemplo.
27
En la línea 10 se coloca la cifra del %D objetivo. En la línea 11 se calcula la deuda
necesaria : línea 11= %D x línea 5. La línea 6 es igual a la línea 11. En las líneas 12 y 13
se calcula %D y %E en base a las líneas 5, 6 y 7 del bloque del APV.

El tercer bloque es el calculo desagregado de la nueva deuda. La línea 14 es igual a la

línea 11. En la línea 15 se calcula los pagos de la deuda por diferencia en los saldos de la
línea 14 para cada periodo. La línea 16 son los intereses de la deuda. En la línea 17 se
calcula el ahorro de impuestos TS = 0.30 x Línea 16. En el bloque del APV, la línea 3 es
igual a la línea 17.

El valor del proyecto es 41,901 , difiere de los 41,766 iniciales ya que se ha rebalanceado
la deuda para conseguir el ratio de endeudamiento constante de 50.12%.

1. Método CFE / Ke

Como la tasa de descuento para el ahorro de impuestos se ha supuesto es Kd, la

formulación apropiada para Ke será :

D t−1 − VTS t−1

Ke t = Ku + (Ku − Kd). ( )
E t−1

Al variar la deuda el CFE también variará, esto se debe considerar en el modelo, para ello
utilizaremos [12] que relaciona los flujos de caja :

FCFt + TSt = CFEt + CFDt

entonces: CFEt = FCFt + TSt - CFDt

En la tabla 21 se muestra esta valoración. Se ha adicionado un nuevo bloque para

calcular los flujos de caja y obtener CFE para cada periodo ( línea 21 ). La línea 1 es igual
la línea 21. El valor del proyecto es 41,901 con un endeudamiento constante de 50.12%.
Concuerda exactamente con el obtenido utilizando el APV.

Si se toma a Ku como la tasa de descuento para el ahorro de impuestos, se debe utilizar

Ke = Ku + (Ku-Kd).D/E y será constante en todos los períodos, al igual que el WAAC. En
este caso no se origina circularidad y se abrevian los cálculos.

Cuando se establece un ratio de endeudamiento constante a valores contables, se debe

proyectar la deuda en función del valor en libros del patrimonio y luego realizar la
valoración con la deuda así obtenida.

28
10. Conclusiones .
Se ha podido comprobar a través de los ejemplos desarrollados, la perfecta coherencia
en los resultados si se utilizan las formulaciones apropiadas acorde con lo supuestos del
modelo.

Se debe tener cuidado en no asumir a priori tasas de descuento constantes, diferenciar

entre las expresiones para flujos finitos ó perpetuidades y observar las relaciones entre
los flujos de caja FCF, TS, CFE y CFD. El valor del ahorro de impuestos constituye el
entorno y dependerá de la tasa de descuento asumida.

El adoptar modelos alternativos ó modificados para realizar la valoración puede generar

resultados discordantes entre uno ú otro método, ello dependerá de cuan lejos estén
ubicados respecto de las premisas de los modelos originales.

Podemos también comprobar que en el método del APV no se originó un proceso

iterativo, por lo que su calculo fue más simple y directo , además coincidió “a la primera”
con los resultados de los otros métodos, esta es una clara ventaja de emplearlo en las
valoraciones.

29
11. Bibliografía .
Bertoneche, Marc and Federici, Fausto. (2005). Valuation Methods and Discount Rate
Issues : A Comprehensive Example. Harvard Business School Publishing. 9-205-116

Fernández, Pablo. (2004). Valoración de Empresas. Cómo medir y gestionar la creación de

valor. 3a. Edición.

Luehrman, Timothy A. (1997). Using APV : A Better Tool for Valuing Operations. Harvard
Business Review. (May-June).

Pratt, Shannon and Grabowsky, Roger. (2010). Cost Of Capital: Workbook and Technical
Supplement. 4th Edition.

Pereiro E., Luis. (2002). Valuation of Companies in Emerging Markets a Practical

Approach.

Tham, Joseph y Vélez Pareja, Ignacio. (2004). Principles of Cash Flow Valuation. An
Integrated Market Based Approach, Academic Press.

Vélez Pareja, Ignacio. (2008). Return to Basics : Cost of Capital Depends on Free Cash
Flow. Disponible en SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1305331

Vélez Pareja, Ignacio y Burbano Pérez Antonio. (2010). Consistency in Valuation : A

Practical Guide. Disponible en SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?
abstract_id=758664

30