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9-17
Resumen
Este artculo de reflexin revisa conceptual y empricamente las tcnicas tradicionales de valoracin, VAN (Valor
Actual Neto) y TIR (Tasa Interna de Rentabilidad). Se presenta un caso prctico con aplicaciones de estas tcnicas dirigidas a un portafolio de proyectos de inversin que difieren en tiempo y desin. Respecto a los resultados
obtenidos del caso propuesto, estos sugieren que, ante la discrepancia de proyectos de inversin que no son
homogneos en plazo y desembolso la solucin no pasa por la eleccin de un mtodo u otro sino por la homogenizacin de las inversiones en cuanto a plazo, desembolso y tasa de reinversin.
Palabras claves: Proyectos de inversin, Valor Actual Neto (VAN), Tasa Interna de Rentabilidad (TIR), Tasa
Interna de Rentabilidad Modificada (TIRM), Flujos de Caja.
Abstract
This article reviews conceptual and empirical reflection traditional techniques of valuation, NPV (Net Present Value)
and IRR (Internal Rate of Return). We present a case study with applications of these techniques for a portfolio of
investment projects that differ in time and disbursements, considering different rates of reinvestment of cash flows
and different levels of hierarchy in their classification. Regarding the results obtained from the proposed case, they
suggest that, given the discrepancy of investment projects that are not homogeneous in time and the solution is
not disbursed by the choice of one method or another but for the homogenization of investment in terms of term
disbursement and reinvestment rate.
Keywords: Investment projects, Net Present Value (NPV), Internal Rate of Return (IRR), Modified Internal Rate
of Return (MIRR), Cash Flows.
Introduccin
distintas de reinversin en los flujos de caja y diferentes niveles de jerarquizacin en su clasificacin, nos enfrentamos
con ciertas limitaciones en la aplicacin de estos mtodos
de valoracin financiera. Para subsanar esta restriccin y
lograr una mejor alternativa de eleccin y evaluacin de
proyectos se emplean estas tcnicas con una modificacin
en la ordenacin de proyectos segn el mtodo VAN en su
versin tradicional, es decir, con la reinversin de los flujos
intermedios que logren coincidir con el tipo de descuento
utilizado en el VAN, lo cual se expone con la TIR modificada
con reinversin al costo de capital. Considerando proyectos
independientes, VAN y TIR modificada siempre convendrn
en la ordenacin de distintos proyectos de inversin, como
En el propsito de las empresas por maximizar sus beneficios, diversificar inversiones y tomar mejores decisiones
financieras se han implementado diferentes mtodos
de valoracin con el fin de optimizar la inversin en sus
proyectos financieros. En este sentido, los mtodos tradicionales de valoracin, VAN (Valor Actual Neto) y TIR
(Tasa Interna de Rentabilidad) constituyen herramientas
de uso frecuente y se utilizan como los criterios de mayor
aceptacin en la seleccin de proyectos de inversin. Sin
embargo, cuando tenemos un portafolio de proyectos de
inversin que difieren en tiempo y desembolsos, con tasas
*
**
Guilln Len
Graham, J y Harveya, C (2001, p. 201) realizaron un completsimo estudio del uso de las diferentes tcnicas y modelos enunciados en la teora financiera de la empresa aplicado a 392 directivos de un amplio espectro de empresas
norteamericanas. Las principales conclusiones del estudio
fueron: las grandes empresas confan firmemente en las
tcnicas de valor actual y en el modelo de valoracin de activos de capital, mientras que las empresas pequeas estn
relativamente a gusto utilizando el criterio del plazo de recuperacin. Un sorprendente nmero de compaas utilizan el
riesgo de la empresa ms que el riesgo del proyecto en la
valoracin de nuevas inversiones.
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Anlisis comparativo de los mtodos tradicionales de valoracin aplicado a la simulacin de un proyecto de inversin
Grficamente,
Por consiguiente:
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Guilln Len
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Anlisis comparativo de los mtodos tradicionales de valoracin aplicado a la simulacin de un proyecto de inversin
relativa. Si adems son del mismo plazo, la de mayor rentabilidad absoluta y total (VAN) ser la que presente mayor
rentabilidad relativa y anual (TIR). Por tanto, el anlisis en
perspectiva sobre si son comparables dos proyectos con
desembolsos muy distintos y periodos de anlisis diferentes,
nos plantea un ejercicio de reflexin. Efectivamente uno
de ellos puede ofrecer mayor rentabilidad absoluta y total,
de la misma forma que otro mtodo puede ofrecer mayor
rentabilidad relativa y peridica. Siendo as Cul mtodo es
financieramente ms recomendable? Es sustancialmente
mejor un mtodo de valoracin, respecto a los resultados
obtenidos por otros mtodos? Qu tanto se ajusta a la
realidad los mtodos tradicionales de valoracin respecto
a las nuevas formas de evaluarlos?
(4)
(1)
(3)
(2)
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Guilln Len
FCN0 = FCN10
(7)
Del cual se deriva un flujo de caja en el periodo cero correspondiente al desembolso inicial, definido por:
10
De esta manera la TIR modificada converge con la tasa interna de rentabilidad con reinversin a una tasa k, logrando
as equiparar los niveles de jerarquizacin de proyectos
de inversin para la toma de decisiones ms acertada con
respecto al mtodo VAN.
( )
( ) (6)
(10)
+
(11)
+
(5)
()
(9)
+ )
Si bien estos dos criterios pueden coincidir y servir al momento de valorar la (in) viabilidad de inversiones, no necesariamente se extienden sus resultados al momento de decidir
qu inversin es mejor que otra(s), pues pueden existir diferentes tasas de reinversin.
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Inversin
Maquinaria
Opcin A
Opcin B
Desembolso
Inicial
-1.000.000
-900.000
FCN 1
FCN 2
FCN 3
700.000
610.000
450.000
500.000
300.000
320.000
Opcin B`
-100.000
80.000
50.000
40.000
Anlisis comparativo de los mtodos tradicionales de valoracin aplicado a la simulacin de un proyecto de inversin
= 1.000.000 +
= 900.000 +
700.000
450.000
300.000
+
+
= $312.761
1 + 0.06 1 + 0.06
1 + 0.06
610.000
500.000
320.000
+
+
= $289.148
1 + 0.06 1 + 0.06 1 + 0.06
= 1.000.000 +
80.000
50.000
40.000
+
+
= $53.556
1 + 0.06 1 + 0.06
1 + 0.06
= 1.000.000 +
= 900.000 +
= 1.000.000 +
80.000
50.000
40.000
+
+
= 0 = 38%
1 + 1 +
1 +
En funcin de la TIR se selecciona la inversin B, a pesar de que la opcin B` ofrece una mayor rentabilidad relativa
3. Clasificacin y ordenacin de las inversiones
A partir de estos clculos obtenemos resultados no coincidentes respecto al VAN y la TIR, lo cual es lgico pues los
desembolsos iniciales y los FCN no son homogneos. Por tanto necesitamos comparar la inversin de la opcin A con
la B+B, pues estamos en presencia de proyectos mutuamente excluyentes que supone en su valoracin renunciar a
una posibilidad de inversin para acometer otra sobre la base de la misma inversin. Por tanto tenemos:
= 1.000.000 +
690.000
550.000
360.000
+
+
= $442.706
1 + 0.06 1 + 0.06 1 + 0.06
= 1.000.000 +
= 32%
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Guilln Len
De esta forma, obtenemos una simetra en los resultados financieros que nos induce a elegir la opcin B+B frente a la
opcin A, pues son coincidentes los dos criterios VAN y TIR que favorecen la segunda opcin de inversin.
Valoracin financiera de la segunda alternativa de inversin
Ahora realizamos una comparacin homognea en tiempo y desembolso, por lo que:
= 1.000.000 +
680.000
550.000
360.000
+
+
= $433.270
1 + 0.06 1 + 0.06
1 + 0.06
= 1.000.000 +
= 32%
A pesar de la homogenizacin en plazos y desembolso, los criterios VAN y TIR no son coincidentes. La causa explicativa de esta discrepancia es la tasa diferente de reinversin de los flujos intermedios de caja, por lo que si aplicamos
la misma tasa de reinversin en ambos mtodos resolvemos el problema. En el caso del VAN en su forma tradicional
se esta suponiendo implcitamente que los flujos de caja se estn reinvirtiendo al 6% (costo de capital) mientras que
al calcular la TIR la reinversin implcita de los flujos intermedios de caja es la propia TIR .En este caso, se supone
la reinversin de los $700.000 que genera el primer ao la inversin A, al 25% y la reinversin de los $690.000 que
producen conjuntamente la inversin B + B` al 32%, tasa que a priori es desconocida y que surge al calcular la TIR.
Frente a esta situacin se propone la reinversin explicita de los flujos de caja de las distintas inversiones definidas a
una tasa conocida y comn. De la misma forma utilizamos la tasa de reinversin para el clculo de la TIR.
Reinvertimos el VAN al costo de capital (6%) que coincide con el valor del VAN en su versin tradicional, es decir:
= 1.000.000 +
= 1.000.000 +
= 1.000.000 +
= 1.000.000 +
= 22%
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Anlisis comparativo de los mtodos tradicionales de valoracin aplicado a la simulacin de un proyecto de inversin
Referencias
Block, S.B. (1999). A study of financial analysts: practice
and theory. Financial Analysts Journal, July/August, 86-95.
Chain N. (2004). Evaluacin de proyectos de inversin en
la empresa. Buenos Aires. Pearson education S.A
Damodaran, A. (1999): Applied Corporate Finance. A Users
Manual. Nueva York.
Grahama, J. y Harveya, C. (2001): The theory and practice
of corporate finance: evidence from the field . Journal of
Financial Economics n 60. Pgs.: 187-243.
Conclusin
Kelleher J, y MacCormak J. (2005): Harvard Deusto: Finanzas & Contabilidad, n 68, noviembre-diciembre 2005
Rosillo, J. (2008). Formulacin y evaluacin de proyectos
de inversin. CENGAGE.
Saavedra M. (2003). Un modelo contingente de evaluacin
financiera de proyectos de inversin. Mxico: Memorias
del VIII Foro de Investigacin. Congreso Internacional de
Contadura e Informtica, UNAM-FCA.
Titman, S. y Martin, J. (2009). Valoracin: el arte y la ciencia
de las decisiones de inversin corporativa. Espaa, Pearson.
Anexo
Tabla 2. Resumen comparativo de resultados de la inversin
Maquinaria
Perodo 0
Perodo 1
Perodo 2
Perodo 3
VAN
TIR
Inversin A
-1.000.000
700.000
450.000
300.000
312,761
25%
Inversin B
-900.000
610.000
500.000
320.000
289,148
31%
Inversin Adicional B`
-100.000
80.000
50.000
40.000
53,556
38%
Inversin B + B`
-1.000.000
690.000
550.000
360.000
342,704
32%
Costo Financiacin
0.06
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