Unidad 4 - El Mercado de Bienes en Una Economía Abierta - Blanchard

La apertura de los CAPÍTULO
mercados de bienes 18
y financieros
H asta ahora hemos supuesto que la economía era una economía cerrada, es
decir, que no interactuaba con el resto del mundo. Tuvimos que empezar de
esta forma para simplificar el análisis y para que el lector comprendiera intuitiva-
mente los mecanismos macroeconómicos básicos. Ahora ya estamos en condicio-
nes de abandonar este supuesto. Comprender las implicaciones macroeconómi-
cas de la apertura nos ocupará este capítulo y los tres siguientes.
La apertura tiene tres dimensiones:
1. La apertura de los mercados de bienes: la posibilidad de los
consumidores y de las empresas de elegir entre los bienes interiores y los
extranjeros. No existe ningún país en el que esta posibilidad esté totalmente libre
de restricciones: incluso los países más comprometidos con el libre comercio
tienen aranceles –que son impuestos sobre los bienes importados– y
contingentes –que son restricciones de las cantidades de bienes que pueden
importarse– al menos sobre algunos bienes extranjeros. Al mismo tiempo, en la
mayoría de los países, los aranceles medios son bajos y están reduciéndose.
2. La apertura de los mercados financieros: la posibilidad de los inversores
financieros de elegir entre los activos financieros interiores y los extranjeros. Hasta
hace poco, incluso algunos de los países más ricos del mundo, como Francia e
Italia, tenían controles de capitales, que son restricciones de los activos ex-
tranjeros que podían tener sus residentes, así como de los activos interiores que
podían tener los extranjeros. Estas restricciones están desapareciendo rápidamente,
por lo que los mercados financieros mundiales están cada vez más integrados.
3. La apertura de los mercados de factores: la posibilidad de las empre-
sas de elegir el lugar en el que quieren producir y la posibilidad de los trabaja-
dores de elegir el lugar en el que quieren trabajar. Las tendencias también están
claras en este caso. Las compañías multinacionales tienen plantas en muchos
países y trasladan sus actividades por todo el mundo para aprovechar los costes
bajos. Una gran parte del debate sobre el Acuerdo Norteamericano de
Libre Comercio (NAFTA) firmado en 1993 por Estados Unidos, Canadá y
México giró en torno a sus consecuencias para el traslado de empresas de Es-
tados Unidos a México. Este fenómeno, aunque no es nuevo, se ha ampliado
debido a la aparición de nuevos bloques y tratados como, por ejemplo, el
MERCOSUR (Mercado Común del Sur, formado por Argentina, Para-
guay, Uruguay y Brasil); o la Asociación nacional del sureste asiático
(ASEAN) en el sudeste de Asia , por nombrar unos pocos. Y la inmigración
procedente de los países de bajos salarios es una candente cuestión política en
numerosos países, principalmente los de mayor PIB, como Estados Unidos, Es-
paña; y su cercanía con África, el Reino Unido y Alemania, entre otros.
A corto y medio plazo –que son los periodos en los que centramos la atención
en este capítulo y en los tres siguientes–, la apertura de los mercados de factores
desempeña un papel mucho menos importante que la apertura de los mercados
de bienes o financieros, por lo que prescindiremos de ella y centraremos la aten-
ción en las implicaciones de los dos primeros aspectos de la apertura.
523
En el Apartado 18.1 analizamos la apertura del mercado de bienes, los determi-
nantes de la elección entre los bienes interiores y los extranjeros, y el papel del
tipo de cambio real.
En el Apartado 18.2 analizamos la apertura de los mercados financieros, los
determinantes de la elección entre los activos interiores y los activos extranjeros,
y el papel de los tipos de interés y de los tipos de cambio.
En el Apartado 18.3 presentamos un mapa de los tres capítulos siguientes.
18.1 La apertura de los mercados de bienes

Comencemos viendo cuánto vende y compra Estados Unidos al resto del mun-
do. De esa forma podremos analizar mejor la elección entre los bienes interio-
res y los bienes extranjeros, y el papel del precio relativo de los bienes interio-
res expresado en bienes extranjeros, es decir, el tipo de cambio real.
Las exportaciones y las importaciones

Recuérdese que en el Capítulo La Figura 18.1 (a) representa la evolución de las exportaciones y las importa-
3 vimos que la balanza ciones de Estados Unidos desde 1960 en porcentaje del PIB (las exportaciones
comercial es la diferencia
entre las exportaciones y las
de Estados Unidos son las exportaciones procedentes de Estados Unidos; y las
importaciones: importaciones de Estados Unidos significan las importaciones a Estados Uni-
Exportaciones > importaciones: dos). La figura sugiere dos grandes conclusiones:
Superávit comercial (en otras
palabras, una balanza comer-
cial positiva).
Figura 18.1
Exportaciones < importaciones: Las exportaciones y las importaciones en porcentaje del PIB
Déficit comercial (en otras (a)
palabras, una balanza
comercial negativa).
(b) Argentina 1998 – 2007

(b) 0,35–
26
–
– Exportaciones Importaciones/PBI
0,30–
–
25 –
0,25–
–
Porcentaje del PIB
– Importaciones/PIB
–
20 –
0,20
–
–
– Exportaciones/PBI
0,15–
15 –
–
0,10– Exportaciones/PIB
–
10 –
–
0,05– Importaciones/PBI
–
–
6 –l
0,00 I I I I I I I I l
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
98 99 00 01 02 03 04 05 06 9meses’07
524 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
La economía de Estados Unidos va abriéndose cada vez más con el paso
del tiempo. Las exportaciones y las importaciones, que en la década de
1960 representaban alrededor del 5% del PIB, actualmente representan en
torno al 12% (10% en el caso de las exportaciones y 14% en el de las im-
portaciones). En otras palabras, Estados Unidos comercia con el resto del
mundo más del doble (en relación con su PIB) de lo que comerciaba hace
cuarenta años.
En la Figura 18.1 (a) podemos observar tanto el tendencial incremento del
comercio como los crecientes déficit observados desde mediados de los
setenta, a excepción del superávit del periodo 1998-2000. El cociente en-
tre el déficit comercial y el PIB representó el 3% en 1986, alcanzando va-
lores cercanos al 10% en el 2009.
La Figura 18.1 (b) es ilustrativa de la tendencia internacional en cuanto a
apertura comercial, medida como la suma de las exportaciones más las impor-
taciones en porcentaje del PIB. Este indicador ha pasado desde, aproximada-
mente, un 8% a principios de la década de 1960 hasta el actual 28%, siendo
mucho más elevado aun en otras economías latinoamericanas como Chile,
cuyo grado de apertura ronda el 70% del PIB.
A lo largo de los distintos periodos atravesados por la Argentina,1 su sector
externo ha demostrado la existencia de una gran dependencia de las importacio-
nes respecto del nivel de actividad interno, así como una alta relación con res-
pecto al precio de las exportaciones, lo que da lugar a constantes fluctuaciones
en su saldo comercial. Un ejemplo de esto es el de los años noventa,2 cuyo re-
traso cambiario y la creciente demanda interna llevaron a la economía a un dé-
ficit comercial de aproximadamente el 5% del PIB, la masiva salida de capitales
y finalmente la devaluación. Luego, este pasó a representar un superávit de casi
el 10% del PIB durante 2002 para ubicarse en el orden del 3% en 2007.
Comprender las fuentes y las implicaciones de estos déficit comerciales es
una cuestión fundamental hoy en macroeconomía a la que volveremos más
adelante.
Dado todo lo que se habla en los medios de comunicación de la globa-
lización, tal vez parezca pequeño un volumen de comercio (medido a través
de la media de los cocientes entre las exportaciones o las importaciones y
el PIB) del orden del 12% del PIB. Sin embargo, el volumen de comercio no
es necesariamente un buen indicador del grado de apertura. Muchas empre-
sas están expuestas a la competencia extranjera, pero al ser competitivas y
mantener sus precios en un nivel suficientemente bajo, pueden conservar
su cuota del mercado interior y limitar las importaciones. Eso sugiere que
la proporción de la producción agregada formada por bienes transables
–bienes que compiten con los bienes extranjeros en los mercados interiores
o extranjeros– podría ser un índice de la apertura mejor que la tasa de ex-
portaciones o la de importaciones. Se estima que actualmente en Estados Bienes transables: automóvi-
les, computadores, etcétera.
Unidos los bienes que pueden “transarse” representan alrededor del 60% Bienes no transables:
de la producción agregada. vivienda, la mayoría de los
servicios médicos, cortes de
pelo, etcétera.
1 Para mayor información estadística, resulta sumamente interesante el libro de Orlando

Ferreres, Dos siglos de economía argentina (1810-2004). Historia argentina en cifras, Buenos
Aires, El Ateneo, 2005.
2 Recuerde el lector que la Argentina mantuvo un tipo de cambio fijo durante prácticamente
toda la década de 1990.
Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 525

Para más información sobre
Es cierto que Estados Unidos, cuyas exportaciones representan alrededor
la OCDE y sobre la lista de del 10% del PIB, tiene uno de los cocientes entre las exportaciones y el PIB
países miembros, véase el más bajos de los países ricos. La Tabla 18.1 contiene los cocientes correspon-
Capítulo 1. dientes a algunos países de la OCDE.
Tabla Cocientes entre las exportaciones y el PIB de algunos

18.1 países de la OCDE, 2003
País Tasa de exportaciones País Tasa de exportaciones
(%) (%)
Estados Unidos 10 Suiza 42
Japón 12 Austria 51
Alemania 36 Países Bajos 62
Reino Unido 25 Bélgica 79
España 26
Fuente: OCDE, Economic Outlook.

Estados Unidos y Japón se encuentran en el extremo inferior de la lista. Los
países europeos grandes, como Alemania y el Reino Unido, tienen cocientes
que son el doble o el triple de altos. Y los países europeos más pequeños tienen
cocientes incluso mayores, que van desde el 42% en Suiza hasta el 79% en
Bélgica (el cociente de 79% de Bélgica plantea una rara posibilidad: ¿podrían
ser las exportaciones de un país mayores que su PIB y ser, pues, el cociente
mayor que 1? La respuesta es afirmativa y la razón se expone en este capítulo,
en el recuadro titulado «¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?»).
Islandia está aislado y es
pequeño. ¿Cuál cree usted
¿Indican estas cifras que Estados Unidos tiene más barreras comerciales, por
que es su tasa de exporta- ejemplo, que el Reino Unido o Bélgica? No. Los principales factores que expli-
ciones? Respuesta: 37%. can estas diferencias son la geografía y el tamaño. La distancia de otros mercados
explica en buena medida el bajo cociente japonés. El tamaño también cuenta.
Cuanto menor sea el país, más ha de especializarse en la producción y la expor-
tación de unos cuantos productos y recurrir a importar los demás. Bélgica difícil-
mente puede producir la variedad de productos que produce Estados Unidos,
país cuyas dimensiones económicas son 40 veces mayores.
La elección entre los bienes interiores y los extranjeros

¿En qué sentido nos obliga la apertura del mercado de bienes a revisar la for-
ma de examinar su equilibrio?
En una economía cerrada, Hasta ahora, cuando hemos analizado las decisiones de los consumidores
los consumidores tienen que en el mercado de bienes, hemos centrado la atención en su decisión de aho-
tomar una decisión: ahorrar
o comprar (consumir). rrar o de consumir. Pero cuando se abre el mercado de bienes, los consumi-
En una economía abierta, tie- dores tienen que tomar otra decisión más: comprar bienes interiores o com-
nen que tomar dos: ahorrar o prar bienes extranjeros. De hecho, han de tomarla todos los compradores
comprar, y comprar produc- (incluidos las empresas interiores y extranjeras y los Estados). Esta decisión
tos nacionales o comprar
productos extranjeros.
afecta directamente a la producción interior. Si los compradores deciden com-
prar más bienes interiores, la demanda de estos bienes aumenta y, por lo
tanto, también la producción interior. Si deciden comprar más bienes extran-
jeros, entonces es la producción extranjera la que aumenta.
TEMA CONCRETO
¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?

¿Puede tener un país unas exportaciones mayores que su por valor de 1.000 millones y que el resto, 200 millo-
PIB, es decir, puede tener una tasa de exportaciones nes, se consume en el país.
mayor que 1? Por lo tanto, las exportaciones y las importaciones
Parece que la respuesta debe ser negativa. Los paí- son ambas iguales a 1.000 millones. ¿Cuál es el PIB de
ses no pueden exportar más de lo que producen, por lo la economía? Recuérdese que el PIB es el valor añadido
que la tasa de exportaciones debe ser menor que 1. Pero en la economía . Por lo tanto, en este ejemplo es igual
no es así. La clave de la respuesta está en darse cuenta a 200 millones, por lo que el cociente en las exportacio-
de que las exportaciones e importaciones pueden incluir nes y el PIB es igual a 1.000 $ / 200 $ = 5.
exportaciones e implantaciones de bienes intermedios. Las exportaciones pueden ser, pues, superiores al
Pensemos, por ejemplo, en un país que importa bie- PIB. Es lo que ocurre, de hecho, en algunos países pe-
nes intermedios por valor de 1.000 millones de dólares. queños que viven principalmente de las actividades por-
Supongamos que los transforma en bienes finales utili- tuarias y de importación-exportación. Ocurre incluso en
zando solamente trabajo. Supongamos que el trabajo otros pequeños países, como Singapur, en los que la
gana 200 millones de dólares y que no hay beneficios. industria manufacturera desempeña un importante papel.
El valor de los bienes finales es, pues, igual a 1.200 En 2002, el cociente en tre las exportaciones y el PIB de
millones. Supongamos que se exportan bienes finales Singapur fue del 145%
En esta segunda decisión (comprar bienes interiores o extranjeros), es funda-

mental el precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. Este
precio relativo se denomina tipo de cambio real. Este no puede observarse
directamente, por lo que el lector no lo encontrará en el periódico. Lo que
encontrará en él serán los tipos de cambio nominales, es decir, los precios
relativos de las monedas. En el resto de este apartado, comenzaremos, pues,
examinando los tipos de cambio nominales y, a continuación, veremos cómo
se utilizan para calcular los tipos de cambio reales.
Los tipos de cambio nominales

Los tipos de cambio nominales entre dos monedas pueden expresarse de una
de las dos formas siguientes:
El precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera. Por
ejemplo, en el caso del Estados Unidos y el Reino Unido, desde el punto
de vista de Estados Unidos, el dólar es la moneda nacional, la libra es la
moneda extranjera y el tipo de cambio nominal es el precio de 1 dólar en
libras. Por ejemplo, a mediados del 2008, el tipo de cambio definido de
esta forma era de 0,51. En otras palabras, 1 dólar valía 0,51 libras. En el
caso de la Argentina, el peso es la moneda nacional.
El precio de la moneda extranjera expresado en la moneda nacional. Con- Advertencia: no existe una
tinuando con el mismo ejemplo, en este caso, el tipo de cambio nominal regla acordada por los eco-
es el precio de 1 libra en dólares. A mediados del 2008, el tipo de cambio nomistas o por los periódi-
definido de esta forma era de 1,95. En otras palabras, 1 libra valía 1,95 cos para utilizar una defini-
dólares. En el caso de la Argentina, el tipo de cambio nominal es el precio ción u otra. El lector se
de 1 dólar en pesos. A mediados del 2008, el tipo de cambio definido de encontrará con las dos.
Fíjese siempre en la defini-
esta forma era de 3,06. En otras palabras, 1 dólar valía 3,06 pesos. ción que se emplea.

Cualquiera de las dos definiciones es buena; lo importante es la coheren-
cia. En este libro, adoptamos la segunda definición. Definimos el tipo de cam-
bio nominal de la siguiente manera: es el precio de la moneda extranjera ex-
E: tipo de cambio nominal o
precio de la moneda nacio-
presada en la moneda nacional; lo representamos por medio de E. Por ejemplo,
nal expresado en la moneda cuando observamos el tipo de cambio entre Estados Unidos y el Reino Unido
extranjera (por ejemplo, (desde el punto de vista de Estados Unidos, por lo que la moneda nacional es
desde el punto de vista de el dólar), E representa el precio de 1 libra en dólares (por ejemplo, en agosto
Estados Unidos en relación de 2008, E era igual a 1,95). De igual forma, cuando observamos el tipo de
con el Reino Unido, es el
precio de un dólar expre- cambio entre la Argentina y Estados Unidos (desde el punto de vista argentino,
sado en libras; desde el por lo que la moneda nacional es el peso), E representa el precio de 1 dólar en
punto de vista de los países pesos (por ejemplo, en agosto de 2008, E era igual a 3,06).
de la zona del euro en rela-
ción con Estados Unidos, es Los tipos de cambio entre el dólar y la mayoría de las monedas extranjeras
el precio de un euro expre- varían a cada minuto. Estas variaciones se denominan apreciaciones nomina-
sado en dólares). les o depreciaciones nominales (apreciaciones o depreciaciones, para abre-
viar).
En general, la mayoría de las economías latinoamericanas expresan el tipo de
cambio de acuerdo con nuestra definición. Por ejemplo, si el lector es brasileño
y va a comprar dólares para irse de viaje, verá en las pizarras de los bancos E =
1,6 reales por dólar, que es lo que tiene que pagar para obtener 1 dólar. A medi-
da que avancemos en el tema, se dará cuenta de que en realidad no representa
un problema siempre que se entienda el concepto.
Siempre resulta útil manejar lo que uno conoce; por ejemplo, el lector sabe
que la cotización del dólar en la Argentina es aproximadamente de 3 pesos por
dólar o E = $3/US$. Si mira la cotización y el valor que observa es de 0,33, que-
da claro que está expresado en términos de la moneda extranjera. Más adelante,
veremos la utilidad de estos razonamientos simples pero de gran ayuda.
Apreciación de la moneda Una apreciación de la moneda nacional es una subida de su precio expre-
nacional Aumento del presado en una moneda extranjera. Dado que, según nuestra definición, el tipo
cio de la moneda nacional de cambio es el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda na-
expresado en moneda extran-
jera Reducción del tipo de cional, una apreciación corresponde a una reducción del tipo de cambio, E.
cambio. Este razonamiento es más intuitivo de lo que parece a primera vista: con-
sideremos el caso del dólar y el real (de nuevo desde el punto de vista de Es-
tados Unidos). Una apreciación del dólar significa que su valor sube expresa-
Depreciación de la moneda do en reales. En otras palabras, el real vale menos dólares, lo cual equivale a
nacional Descenso del decir que el tipo de cambio ha bajado. Asimismo, una depreciación del dólar
precio de la moneda nacio- significa que el dólar está bajando expresado en reales y, por lo tanto, corres-
nal expresado en moneda
extranjera Subida del tipo ponde a un aumento de E.
de cambio. Aunque es casi seguro que el hecho de que una apreciación corresponda
a una baja del cambio y una depreciación corresponda a un alza de E, tipo de
cambio (recuerde que la relación entre el valor de la moneda y el tipo de cam-
Analizaremos los tipos de cam-
bio fijos en el Capítulo 20.
bio es inversa: si la moneda local vale más, el tipo de cambio baja) confundi-
rá al lector al principio –confunde a muchos economistas profesionales–, aca-
bará pareciéndole natural a medida que comprenda mejor la macroeconomía
de una economía abierta. Advertencia: la convención de definir los tipos de
cambio como el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda na-
cional se sigue de una manera bastante general en los artículos y libros de
economía publicados en Estados Unidos. Sin embargo, en Europa, los econo-
mistas suelen utilizar otra definición que describe los tipos de cambio como el
precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera (por ejem-
plo, dólares por libra en el Reino Unido).
Tal vez haya visto el lector otros dos términos para referirse a las variacio-
nes de los tipos de cambio: revaluaciones y devaluaciones. Estos se emplean
cuando los países tienen tipos de cambio fijos, sistema en el que dos o más
países mantienen un tipo de cambio fijo entre sus monedas. En esa clase de
sistema, las reducciones del tipo de cambio, que son, por definición, sucesos
infrecuentes, se denominan revaluaciones (en lugar de apreciaciones).
En síntesis, se pueden medir las relaciones entre monedas según se incorpore
la moneda extranjera con respecto a la local, dólares por real o dólares por pesos,
y aquí nos referimos a apreciación por bien, real por dólar o pesos por dólar como
el enfoque europeo que podemos llamar apreciación o depreciación.
La Figura 18.2 representa el tipo de cambio nominal entre el dólar y la li-
bra desde 1970 y entre el euro y el dólar desde 1971 (hasta diciembre de 1998
corresponde a la cotización entre el ecu y el dólar, según los datos del Banco
Central Europeo). Obsérvense las dos principales características de la figura:
Figura 18.2
El tipo de cambio nominal (a) entre el dólar y la libra desde 1970 y (b) entre el euro
y el dólar desde 1971 (hasta diciembre de 1998 corresponde a la cotización entre el
dólar y el ecu)
Dólares por libra

La subida tendencial del tipo de cambio. En 1970, un dólar sólo valía 0,41
libras. En 2003, valía 0,59 libras. En otras palabras, el dólar se apreció fren-
te a la libra durante todo el periodo. Sin embargo, no se observa una ten-
dencia similar en el caso del tipo de cambio entre el euro y el dólar.
Las grandes fluctuaciones del tipo de cambio. En el espacio de menos de
diez años de la década de 1980, el valor del dólar subió de 0,42 libras en
1981 a 0,82 en 1985, sólo para bajar a 0,54 libras a principios de 1988 (en
el caso del euro, su valor pasó de más de 1,40 dólares en 1980 a menos de
0,70 dólares a principios de 1985 y a más de 1,20 dólares a principios de
1988). En otras palabras, el dólar experimentó una notable apreciación en
la primera mitad de los años ochenta y una gran depreciación en la segun-
da mitad de la década. Una rápida mirada a la Figura 18.2 basta para ver
las grandes oscilaciones entre estas monedas. Hacia fines del 2009 la libra
valía aproximadamente 1,62 dólares mientras que el euro valía 1,43 dóla-
res (véase la Figura 18.3 a y b).
Sin embargo, si nos interesa saber si tenemos que elegir entre los bienes
interiores y los extranjeros, el tipo de cambio nominal sólo nos suministra una
parte de la información que necesitamos. Por ejemplo, la Figura 18.2 sólo nos
indica las oscilaciones del precio relativo de las dos monedas, el dólar y la libra
o el dólar y el euro. Para los turistas estadounidenses que estén considerando la
posibilidad de visitar el Reino Unido, la cuestión no es sólo saber cuántas libras
(o euros) recibirán a cambio de sus dólares, sino también cuánto costarán los
bienes en el Reino Unido en relación con lo que cuestan en Estados Unidos.
Esto nos lleva al paso siguiente: el cálculo de los tipos de cambio reales.
Cabe aclarar que, si el lector vive por ejemplo en Brasil y piensa hacer el
mismo viaje, deberá fijarse en lo que se denomina tipo de cambio cruzado
(cross rate en inglés), o sea que primero se convierten los reales a dólares y los
dólares a libras. La diferencia es que se paga doble comisión por la conversión
primero a dólares y luego a libras.
De los tipos de cambio nominales a los tipos de

cambio reales
¿Cómo calculamos el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino
Unido, es decir, el precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes
británicos?
Supongamos que Estados Unidos sólo produjera un bien, por ejemplo, un
Cadillac Seville Luxury Sedan, y que el Reino Unido también sólo produjera un
bien, un Jaguar S-type Luxury Sedan (este es uno de esos supuestos totalmente
contrarios a la realidad, pero enseguida seremos más realistas). Sería fácil calcu-
lar el tipo de cambio real, es decir, el precio de los bienes estadounidenses (Ca-
dillac) expresado en bienes británicos (Jaguar)*. Expresaríamos ambos bienes en
la misma moneda y calcularíamos su precio relativo.
Observe el lector las Figuras 18.2 (a) y (b). La Figura 18.2 (a) está hecha según
nuestra primera definición, mientras que la 18.2 (b) según nuestra segunda defi-
nición. Si usted invierte el libro (lo gira 180º) verá estos gráficos según la segunda
definición, con lo cual no debería resultar un problema su interpretación.
A continuación, podemos ver la evolución del tipo de cambio nominal
entre algunas monedas, pero siguiendo nuestra definición.
*Las empresas jaguar y Land Rover fueron adquiridas a fines del 2008 por la firma India Tata.
Figura 18.3 (a)
Evolución del tipo de cambio nominal entre el dólar estadounidense y el euro, 1999-
2010 (Tipo de cambio US$ - Euro)
USD/EUR
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
Enero05 Enero06 Enero07 Enero08 Enero09
Figura 18.3 (b)

Evolución del tipo de cambio nominal entre el dólar estadounidense y la libra, 1999-
2010 (Tipo de cambio US$ - Libra)
USD/GBP
2.2
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3

Figura 18.3 (c)
Evolución del tipo de cambio nominal entre el peso argentino y el real brasilero,
1999-2010 ($ - Real)
brlars=x
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
Obsérvese que, si expresára- Supongamos, por ejemplo, que expresáramos ambos bienes en dólares. En
mos ambos en dólares, obten-
dríamos el mismo tipo de ese caso:
cambio real. El primer paso consistiría en convertir el precio de un Jaguar en libras a un
precio en dólares. El precio de un Jaguar en el Reino Unido es de 30.000
libras. Una libra vale 1,95 dólares, por lo que el precio de un Jaguar en
dólares es igual a £30.000 x 1,95 = US$58.500.
El segundo paso sería calcular el cociente entre el precio del Jaguar en
dólares y el Cadillac en dólares. El precio de un Cadillac en Estados Uni-
dos es de US$40.000. Por lo tanto, el precio de un Jaguar expresado en
Cadillac –es decir, el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino
Unido– sería igual a US$58.500/US$40.000 = 1,46.
El ejemplo es sencillo, pero ¿cómo lo generalizamos? Estados Unidos y el
Reino Unido producen algo más que Cadillac y Jaguar y queremos calcular
un tipo de cambio real que refleje el precio relativo de todos los bienes pro-
ducidos en Estados Unidos expresado en todos los bienes producidos en el
Reino Unido.
El cálculo que acabamos de realizar nos da una pista de cuál es el proce-
dimiento. En lugar de utilizar el precio de un Jaguar y el de un Cadillac, debe-
mos utilizar un índice de precios de todos los bienes producidos en el Reino
Unido y un índice de precios de todos los bienes producidos en Estados Uni-
dos. Eso es exactamente lo que hacen los deflactores del PIB que introdujimos
en el Capítulo 2. Estos son, por definición, índices de precios del conjunto de
bienes y servicios finales que se producen en una economía.
Sean P el deflactor del PIB de Estados Unidos, P* el deflactor del PIB del
Reino Unido (por regla general, representaremos las variables extranjeras por
medio de un asterisco) y E el tipo de cambio nominal entre el dólar y la libra.
La Figura 18.4 muestra los pasos que hay que seguir para calcular el tipo de
cambio real.
Figura 18.4
El cálculo del tipo de cambio real
Precio de los Precio de los

bienes bienes
estadounidenses británicos en
Precio de los bienes
en dólares: P dólares: EP*
británicos expresado
Precio de los en bienes estadouni-
bienes británicos denses: EP*/P
en libras: P *
El precio de los bienes británicos en dólares es EP*. Multiplicando E por P*, ∈: Tipo de cambio real:
obtenemos el precio de los Jaguar en dólares. Precio de los bienes bienes
El precio de los bienes estadounidenses en dólares es P. El tipo de cambio extranjeros expresados en
bienes interiores(por ejem-
real, que es el precio de los bienes británicos expresado en bienes estado- plo, desde el punto de vista
unidenses, que denominaremos (la letra griega épsilon minúscula), viene de Estados Unidos en rela-
dado por: ción con el Reino Unido,
precio de los bienes británi-
cos expresado en bienes
(18.1) estadounidenses; desde el
punto de vista de los países
El tipo de cambio real se calcula multiplicando el nivel de precios por el tipo de de la zona del euro en rela-
cambio nominal y dividiendo por el nivel de precios (una sencilla extensión del ción con Estados Unidos,
cálculo que hemos hecho en nuestro ejemplo de los Cadillac y los Jaguar). precio de los bienes estado-
unidenses expresado en bie-
Otro razonamiento simple pero práctico es pensar que, cuando se multi- nes europeos).
plica E x P*, estamos expresando los Jaguar en dólares y P, el deflactor de Es-
tados Unidos, está expresado también en dólares, con lo cual tenemos todos Depreciación real
los bienes en una misma moneda y podemos ver cuántos Cadillac en dólares Disminución del precio de
necesitamos para obtener un Jaguar, también en dólares. En nuestro ejemplo los bienes interiores expre-
necesitaríamos 1,46, es decir, casi 1½ Cadillac por Jaguar. Una regla simple sado en bienes extranjeros
Subida del tipo de cam-
para saber que se está expresando todo en la misma moneda, es multiplicar bio real.
(US$/£)x £. Libras que simplificando queda todo en US$.
Obsérvese, sin embargo, una importante diferencia entre nuestro ejemplo
Apreciación real Aumento
de los Cadillac y los Jaguar y este cálculo más general. del precio de los bienes inte-
El tipo de cambio real, a diferencia del precio del Jaguar expresado en Ca- riores expresado en bienes
extranjeros Reducción del
dillac, es un número índice. Es decir, su nivel es arbitrario y, por lo tanto, no tipo de cambio real.
transmite ninguna información, debido a que los deflactores del PIB utilizados
para calcular el tipo de cambio real son números índice; como vimos en el
Capítulo 2, son iguales a 1 (o 100) en el año que se elija como año base.

Pero no todo está perdido. Aunque el nivel del tipo de cambio real no
transmite ninguna información, no ocurre así con su tasa de variación. Por
ejemplo, si el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido au-
menta un 10%, eso quiere decir que ahora los bienes estadounidenses son un
10% más baratos que antes en relación con los británicos.
Los tipos de cambio reales varían, al igual que los nominales, con el paso
del tiempo. Estas variaciones se denominan apreciaciones reales o deprecia-
ciones reales:
Una subida del tipo de cambio real, es decir, una subida del precio relativo
de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, se denomina de-
preciación real.
Una reducción del tipo de cambio real, es decir, una reducción del precio
relativo de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, se deno-
mina apreciación real.
La Figura 18.5 representa la evolución del tipo de cambio real entre Esta-
dos Unidos y el Reino Unido entre 1970 y 2003 y entre España y Estados
Unidos entre 1982 y 2004, calculado utilizando la Ecuación (18.1). Para mayor
comodidad, también reproduce la evolución del tipo de cambio nominal. Los
deflactores del PIB se han elegido de tal forma que sean iguales a 1 en el pri-
mer trimestre de 2000 en el caso de la Figura 18.5 (a) y en el mes de junio de
1995 en el caso de la Figura 18.5 (b), por lo que en esos momentos el tipo de
cambio nominal y el real son iguales por definición.
Figura 18.5
El tipo de cambio real y nominal (a) entre Estados Unidos y el Reino Unido desde
1970, y (b) entre la zona del euro y Estados Unidos desde 1982
(a)
nominal,
(b) 1,6
Tipo de cambio nominal, E

1,4
1,2
1,0 Tipo de cambio real,
0,8
0,6
0,4
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Obsérvense las dos principales características de la Figura 18.5:

1. Aunque el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos y el Reino Unido
subió durante el periodo examinado, el tipo de cambio real bajó. En 1970,
el tipo de cambio real era igual a 1,7. En 2003, era de 1,0. Sin embargo, en
el caso de España y Estados Unidos, el tipo de cambio nominal era 1,07
tanto en enero de 1982 como en enero de 2003, mientras que el tipo de
cambio real subió de 0,76 a 1,15 en el mismo periodo.
Para comprender mejor lo que ha ocurrido, volvamos a nuestros turistas
estadounidenses que están considerando la posibilidad de visitar el Reino
Unido. Observan que pueden comprar más libras por dólar que en 1970 (E ha
subido). ¿Significa eso que su viaje será más barato? No. Cuando lleguen al
Reino Unido, descubrirán que los precios de los bienes han subido allí mucho

más que los precios de los bienes en Estados Unidos (P* ha subido más que P,
por lo que P/P* ha disminuido), lo cual cancela con creces el aumento del
valor del dólar en libras. Observan que su viaje será en realidad más caro (ex-
presado en bienes estadounidenses) que en 1970. En otras palabras, observa-
rán que ha habido una depreciación real. Lo mismo sucederá si visitan España,
ya que la apreciación real de los bienes españoles expresados en bienes esta-
dounidenses equivale a una depreciación real desde el punto de vista de los
estadounidenses.
¿Puede haber una aprecia- Este ejemplo permite extraer una lección general. En un largo periodo, las
ción real sin una apreciación variaciones de los tipos de cambio nominales y reales pueden ser muy distintas
nominal? debido a las diferencias internacionales entre las tasas de inflación. En el Ca-
¿Puede haber una aprecia- pítulo 20, volveremos a esta cuestión.
ción nominal sin una aprecia-
ción real? Las respuestas a 2. Las grandes oscilaciones del tipo de cambio nominal que hemos visto en
ambas preguntas son afirma- la Figura 18.2 también se reflejan en el tipo de cambio real.
tivas.
No es sorprendente. Las variaciones interanuales de la relación de precios,
P*/P, normalmente son pequeñas en comparación con las fluctuaciones, a
menudo bruscas, del tipo de cambio nominal, E. Así, de un año a otro o
incluso en un periodo de unos cuantos años, las variaciones del tipo de
Si las tasas de inflación fue- cambio real, ε, tienden a deberse principalmente a las variaciones del tipo
ran iguales, P*/P sería cons-
tante, y ε y E variarían exac-
de cambio nominal, E. Obsérvese que, desde principios de los años noven-
tamente al unísono. ta, el tipo de cambio nominal y el real han evolucionado casi al unísono,
debido a que, desde mediados de los años ochenta, las tasas de inflación
han sido muy parecidas en ambos países (también en España).
De los tipos de cambio bilaterales a los tipos de

cambio multilaterales
Nos queda un último paso. Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de
cambio entre Estados Unidos y el Reino Unido, entre España y Estados Unidos, y
entre la Argentina y Brasil. Pero el comercio de estos países no es sólo entre, por
ejemplo, la Argentina y Brasil, o Estados Unidos y el Reino Unido. Las Tablas 18.2
(a) y (b) muestran la composición geográfica del comercio de Estados Unidos y
de la Argentina en lo que respecta tanto a las exportaciones como a las importa-
ciones (las cifras se refieren únicamente al comercio de mercancías, es decir, a
las exportaciones y las importaciones de bienes, y no comprenden las exporta-
ciones y las importaciones de servicios, como los servicios de viaje y el turismo,
de las que no existe la descomposición por países).
Fuente: elaboración propia, con base en datos de la
La composición por países del
Tabla OMC, International Trade Statistics, 2007.
comercio de mercancías de
18.2 (a)
Estados Unidos, 2006 La composición por países del
Tabla
Exportaciones a (%) Importaciones de (%) comercio de mercancías de la
18.2 (b)
Argentina, 2007
Canadá 22,2 16,0 Exportaciones Importaciones de
a (%) (%)
UE* 20,7 17,7 Brasil (incluye
18,8 34,2
ZF)
México 12,9 10,4
Paraguay 1,4 2,4
Japón 5,8 7,9 Uruguay (inclu-
2,1 1,7
ye ZF)
China 5,3 15,9 Bolivia (incluye
0,8 0,5
ZF)
Resto de Asia 15,9 13,5 Chile (incluye
7,5 2,4
ZF)
América Latina 8,5 7,3
Venezuela 2,1 0,1
Resto 8,7 11,3
Total NAFTA* 10,7 17,2
* La Unión Europea (UE) incluye a Alemania, Austria, Bélgica,

TOTAL UE 17,5 19,6
Chipre, Dinamarca, Eslovaquia, Eslovenia, España, Estonia,
Finlandia, Francia, Grecia, Hungría, Irlanda, Italia, Letonia,
Luxemburgo, Malta, Países Bajos, Polonia, Portugal, Reino ASEAN** 3,8 2,4
Unido, República Checa y Suecia.
China 9,3 8,3
Japón 1,2 2,0
Corea Republi-
1,2 1,1
cana
India 1,5 0,7
Resto 22,0 7,4
Fuente: elaboración propia, con base en datos del

INDEC.
* El Tratado de Libre Comercio de América del Norte (o
NAFTA, por sus siglas en inglés) está conformado por
Canadá, Estados Unidos y México.
** La Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (o
ASEAN, por sus siglas en inglés) incluye a Brunei,
Camboya, Filipinas, Indonesia, Laos, Myanmar, Singapur,
Tailandia y Vietnam.
El mensaje más importante de las tablas es que Estados Unidos comercia

principalmente con tres grupos de países. El primero está formado por sus
vecinos del norte y del sur, Canadá y México. El comercio con Canadá y Méxi-
co representa el 35,1% de las exportaciones de Estados Unidos y el 26,4% de
sus importaciones. El segundo comprende los 25 países de la Unión Europea,
que representan el 20,7% de las exportaciones de Estados Unidos y el 17,7%
de sus importaciones. El tercero está formado por los países asiáticos, inclui-
dos Japón y China, que juntos representan el 27% de las exportaciones de
Estados Unidos y el 37,3% de sus importaciones.

Por lo que se refiere a la Argentina, el comercio de mercancías está mayor-
mente concentrado en los países de América del Sur, especialmente las impor-
taciones con un 41,3%, mientras que las exportaciones representan el 32,7%
del total. Cabe destacar que, del 41,3% de sus importaciones, el 34,2% corres-
ponde a compras a Brasil, y del 32,7% de sus exportaciones, el 18,8% son
bienes destinados a Brasil. En relación con otras zonas, las exportaciones a la
UE representan un 17,5%, mientras que las importaciones de la UE suponen
el 19,6% de las importaciones argentinas. Las exportaciones a los países que
forman el NAFTA representan un 10,7%, mientras que las importaciones de
este bloque suponen el 17,2% de las importaciones argentinas. Respecto de
Asia, incluidos Japón y China, el comercio con esta se ha incrementado: las
exportaciones representan un 17%, mientras que las importaciones desde Asia
Bi- significa dos. Multi- signi-
fica muchos.
suponen el 14,5% de las importaciones argentinas.
¿Cómo pasamos de los tipos de cambio reales bilaterales, como el tipo de
Se trata de términos todos cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido, en el que hemos centrado
ellos equivalentes para refe- la atención antes, a los tipos de cambio reales multilaterales, que reflejan la
rirse al precio relativo de los composición del comercio? La respuesta es sencilla. Si queremos medir el pre-
bienes estadounidenses cio medio de los bienes de los socios comerciales de Estados Unidos en rela-
expresado en bienes extran-
jeros:
ción con el precio medio de los bienes norteamericanos, debemos utilizar
• El tipo de cambio real como ponderaciones la proporción del comercio de Estados Unidos con cada
multilateral de Estados uno de esos países. Utilizando las proporciones de las exportaciones, podemos
Unidos. calcular un tipo de cambio real de las exportaciones, y utilizando las propor-
• El tipo de cambio real ciones de las importaciones, podemos calcular un tipo de cambio real de las
ponderado por el
comercio de Estados importaciones. Como los economistas normalmente no quieren seguir la evo-
Unidos. lución de dos tipos de cambio diferentes, normalmente utilizan un tipo de
• El tipo de cambio real cambio que es una media de las proporciones de las exportaciones y las impor-
efectivo de Estados taciones. Esta es la variable a la que nos referiremos cuando hablemos del tipo
Unidos.
de cambio real multilateral de Estados Unidos o tipo de cambio real de Estados
Unidos, para abreviar.
La figura comienza en
1973, ya que sólo existen La Figura 18.6 muestra: (a) la evolución de este tipo de cambio real multila-
datos de este tipo de cam- teral de Estados Unidos, es decir, del precio de los bienes estadounidenses expre-
bio real multilateral, que es sado en bienes extranjeros, desde 1973 hasta 2003, y (b) la evolución del tipo de
calculado por la Junta de la cambio real multilateral de la Argentina, es decir, el precio de los bienes extran-
Reser va Federal, desde
1973 jeros expresado en bienes argentinos, desde 1991 hasta mediados de 2008.
Tenga en cuenta el lector que el tipo de cambio real multilateral para Es-
tados Unidos está visto desde la perspectiva estadounidense, al contrario del
utilizado para la Argentina.
Al igual que en el caso de los tipos de cambio reales bilaterales que hemos
visto antes, es un número índice. Por lo tanto, su nivel también es arbitrario;
en este caso, se ha elegido de tal manera que fuera 1 en el primer trimestre de
2000 y en el primer trimestre de 1999, respectivamente.
Lo que más llama la atención de esta figura es algo que ya vimos cuando
analizamos en la Figura 18.5 el tipo de cambio bilateral entre Estados Unidos
y el Reino Unido, y entre España y Estados Unidos, a saber, las grandes fluc-
tuaciones que experimentó el tipo de cambio real en la década de 1980 y en
la década de 1990 (aunque menores en este caso). Los bienes estadouniden-
ses eran alrededor de un 40% más caros en relación con los extranjeros a
mediados de los años ochenta que a comienzos o a finales de esa década. En
otras palabras, en la primera mitad de los años ochenta se registró una gran
apreciación real seguida de una depreciación real aun mayor en la segunda
mitad. Esta gran oscilación que, como hemos visto, tiene sus orígenes en la
Figura 18.6
(a) El tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos desde 1973 y (b) de la
Argentina desde 1991 hasta mediados de 2008
Al analizar comparativamente ambos gráficos, considerar que tienen diferentes escalas en el

eje de abcisas
evolución del tipo de cambio nominal llama tanto la atención que se le ha

dado varios nombres, desde ciclo del dólar hasta el más gráfico de danza del
dólar. Obsérvense las variaciones similares, pero más pequeñas, del dólar
desde mediados de los años noventa, incluida una subida del 255 entre 1995
y 2001, y un descenso desde entonces. En la Figura 18.6 (b) también pueden
verse estas oscilaciones, especialmente el abrupto salto experimentado a co-
mienzos del año 2002. Esto significó un abaratamiento de los bienes argenti-
nos (o un encarecimiento de los bienes extranjeros) ¡¡¡del 270%!!! Claro que
semejante variación sólo puede deberse a una abrupta salida de un sistema
de tipo de cambio fijo. Durante la década del noventa, el tipo de cambio real
multilateral respondió principalmente a las variaciones de los precios domés-
ticos y extranjeros y permaneció en niveles bajos y poco competitivos sin
grandes oscilaciones. En los siguientes capítulos, volveremos a examinar estas
oscilaciones, para ver a qué se debieron y descubrir cómo afectaron al déficit
comercial y a la actividad económica.

539
18.2 La apertura de los mercados financieros
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores financieros
mantener tanto activos nacionales como extranjeros, diversificar su cartera,
especular sobre las variaciones de los tipos de interés extranjeros frente a los
nacionales, sobre las variaciones de los tipos de cambio, etcétera.
¡Y vaya si diversifican y especulan! Dado que la compraventa de activos
extranjeros implica la compraventa de monedas extranjeras –llamadas a veces
divisas–, el volumen de transacciones realizadas en los mercados de divisas
nos da una idea de la importancia de las transacciones financieras internacio-
nales. Por ejemplo, en 2001, el volumen mundial diario registrado de transac-
ciones de divisas fue de 2,6 billones de dólares, de los cuales el 90% –alrede-
dor de 2,4 billones– fue en dólares.
Para hacerse una idea de la magnitud de estas cifras, obsérvese que en 2001
la suma de las exportaciones y las importaciones de Estados Unidos fue en total
de 2,5 billones al año, es decir, de 7.000 millones al día. Supongamos que las
únicas transacciones de dólares que se efectuaron en los mercados de divisas
fueron las realizadas, en uno de los lados, por exportadores estadounidenses
que vendieron las divisas que obtuvieron por la venta de sus productos, y en el
otro, por importadores estadounidenses que compraron las divisas que necesi-
taban para adquirir bienes extranjeros. En ese caso, el volumen de transaccio-
nes de dólares habría sido de 7.000 millones diarios, es decir, alrededor del
0,3% del volumen diario total real de transacciones (2,4 billones de dólares)
realizadas en los mercados de divisas en las que intervienen dólares. Este cál-
culo indica que la mayoría de las transacciones no están relacionadas con el
comercio, sino con la compraventa de activos financieros. Por otra parte, el
volumen de transacciones realizadas en los mercados de divisas no sólo es
2001 es el último año del elevado, sino que también está aumentando rápidamente. Por ejemplo, el vo-
que existen datos. lumen de transacciones de divisas que se realizan en Nueva York es actualmen-
te alrededor de 25 veces mayor que en 1980. Una vez más, esta actividad se
debe principalmente al aumento que han experimentado las transacciones fi-
nancieras en los últimos quince años, más que a un incremento del comercio.
Volumen diario de transac-
ciones de divisas con dólares Por lo que se refiere al país en su conjunto, la apertura de los mercados
en un lado de la transacción: financieros tiene otra importante implicación. Permite al país incurrir en supe-
2,4 billones de dólares.
Volumen diario de comercio rávit comerciales y déficit comerciales. Recuérdese que un país que incurre en
de Estados Unidos con el un déficit comercial está comprando más al resto del mundo de lo que está
resto del mundo: 7.000 vendiéndole. Para pagar la diferencia entre lo que compra y lo que vende,
millones de dólares (0,3% debe pedir préstamos al resto del mundo. Pide préstamos haciendo que a los
del volumen de transacciones
de divisas).
inversores financieros extranjeros les resulte atractivo aumentar sus tenencias
de activos nacionales, es decir, concederle préstamos.
Comencemos examinando más detenidamente la relación entre los flujos
comerciales y los movimientos financieros. Cuando terminemos, examinare-
mos los determinantes de estos movimientos financieros.
La balanza de pagos
Las transacciones de un país con el resto del mundo, incluidos tanto los flujos
comerciales como los movimientos financieros, se resumen por medio de una
serie de cuentas llamada balanza de pagos. La Tabla 18.3 (a) presenta la balan-
za de pagos de Estados Unidos correspondiente a 2007, mientras que la Tabla
18.4 (b) presenta la balanza de pagos de la Argentina para el periodo 1992-
2007. Se componen de dos partes separadas por una línea. Las transacciones
se denominan transacciones por encima de la línea o transacciones por deba-
jo de la línea.
Tabla La balanza de pagos de Estados Unidos, 2007

18.3 (a) (en miles de millones de dólares estadounidenses)
Cuenta corriente
Exportaciones 1.646
Importaciones 2.346
Balanza comercial (déficit = −) (1) −700
Renta de inversiones recibida 818
Renta de inversiones pagada 736
Renta neta de inversiones (2) 82
Transferencias netas recibidas (3) −113
Balanza por cuenta corriente (déficit = −) (1) + (2) + (3) −731
Cuenta de capital
Aumento de las tenencias extranjeras de activos estadouniden-

2.060
ses (4)
Aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranje-
1.288
ros (5)
Balanza por cuenta de capital (déficit = −) (4) − (5) 772
Discrepancia estadís-
−41
tica
Fuente: Survey of Current Business, agosto de 2008.

Tabla
La balanza de pagos de la Argentina, 1992-2007 (en millones de dólares)
18.3 (b)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007
Cuenta corriente −5.558 −8.209 −10.981 −5.104 −6.755 −12.116 −14.465 −11.910 −8.955 −3.780 8.767 8.140 3.213 5.102 7.691 7.210
Mercancías −1.396 −2.364 −4.139 2.357 1.760 −2.123 −3.097 −795 2.452 7.385 17.178 16.805 13.265 13.087 13.872 13.340
Exportaciones fob 12.399 13.269 16.023 21.162 24.043 26.431 26.434 23.309 26.341 26.543 25.651 29.939 34.576 40.387 46.456 55.933
Importaciones fob 13.795 15.633 20.162 18.804 22.283 28.554 29.531 24.103 23.889 19.158 8.473 13.134 21.311 27.300 32.585 42.593
Servicios −2.557 −3.326 −3.779 −3.436 −3.547 −4.385 −4.444 −4.111 −4.284 −3.863 −1.460 -1.193 -1.331 -1.208 -798 -861
Exportaciones
2.984 3.071 3.364 3.826 4.405 4.599 4.854 4.719 4.936 4.627 3.495 4.500 5.288 6.438 7.751 9.904
de servicios
Importaciones
5.542 6.396 7.143 7.262 7.952 8.984 9.298 8.830 9.219 8.490 4.956 5.693 6.619 7.646 8.549 10.765
de servicios
Rentas −2.394 −3.072 −3.561 −4.622 −5.450 −6.123 −7.387 −7.457 −7.522 −7.727 −7.491 -7.975 -9.282 -7.304 -5.872 -5.602
Renta de la inversión −2.405 −3.083 −3.571 −4.635 −5.460 −6.119 −7.383 −7.468 −7.530 −7.731 −7.466 -7.950 -9.243 -7.253 -5.814 -5.528
Intereses −1.480 −1.581 −1.772 −2.541 −3.380 −4.199 −5.090 −5.852 −5.921 −7.473 −7.696 -7.317 -6.956 -3.358 -1.177 -665
Crédito 2.014 2.027 3.002 3.834 3.973 4.627 5.257 5.477 6.431 4.689 2.653 2.615 2.818 3.239 3.981 5.014
Débito 3.494 3.609 4.774 6.375 7.353 8.826 10.347 11.329 12.352 12.162 10.349 9.932 9.774 6.598 5.158 5.679
Utilidades
−924 −1.501 −1.799 −2.094 −2.080 −1.920 −2.293 −1.616 −1.609 −258 230 -633 -2.286 -3.895 -4.637 -4.863
y dividendos
Crédito 335 489 460 525 461 857 869 598 978 635 350 451 861 1.023 1.340 1.250
Débito 1.259 1.990 2.259 2.619 2.541 2.777 3.162 2.213 2.588 893 120 1.084 3.148 4.917 5.977 6.112
Otras rentas 11 11 11 12 10 −4 −5 11 8 4 −25 -26 -39 -51 -58 -74
Transferencias
789 552 497 597 482 515 464 453 399 424 540 504 561 527 489 332
corrientes
Cuenta capital
9.169 14.196 13.781 7.701 12.249 17.709 18.354 13.772 8.732 −5.442 −11.404 -3.203 1.518 3.412 -5.564 5.627
y financiera
Cuenta capital 16 16 18 14 51 66 73 149 106 157 406 39 196 89 97 112
Activos no financieros
16 16 18 14 51 66 73 149 106 157 406 39 196 89 97 112
no producidos
Cuenta financiera 9.153 14.180 13.764 7.687 12.198 17.643 18.281 13.623 8.626 −5.598 −11.810 -3.243 1.322 3.324 -5.661 5.515
Sector bancario 1.305 −1.695 1.999 4.692 −197 −909 3.505 1.330 67 11.588 −2.573 -3.001 -3.097 -4.356 -10.521 1.468
BCRA 288 −3.064 444 1.922 1.003 −586 −512 −1.033 762 10.743 −1.808 -868 -1.990 -2.922 -10.400 1.394
Otras entidades
1.017 1.369 1.555 2.770 −1.200 −323 4.017 2.363 −695 845 −765 -2.133 -1.107 -1.434 -121 74
financieras
Sector público
796 7.014 3.994 5.855 9.024 8.163 9.361 10.886 8.253 −3.388 3.618 4.641 4.918 3.368 3.132 2.491
no financiero
Gobierno nacional 1.352 6.376 4.367 6.325 8.755 6.806 9.525 10.108 7.409 −2.926 3.683 4.739 5.043 3.341 2.956 2.245
Gobiernos locales 43 879 190 394 733 1.733 149 1.364 1.276 −59 237 167 191 285 505 466
Empresas y otros −599 −241 −563 −864 −464 −376 −313 −586 −433 −404 −302 -265 -317 -259 -329 -221
Sector privado
7.053 8.861 7.771 −2.860 3.371 10.389 5.414 1.407 305 −13.798 −12.856 -4.882 -499 4.311 1.728 1.556
no financiero
Errores y omisiones
−337 −1.737 −2.118 −2.699 −1.611 −2.321 −451 −662 −216 −2.861 −1.878 -1.356 589 343 1.403 261
netos
Variación de reservas
3.274 4.250 682 −102 3.882 3.273 3.438 1.201 −439 −12.083 −4.516 3.581 5.319 8.857 3.530 13.098
internacionales
Reservas internacio-
3.105 4.480 561 −69 3.782 3.062 3.442 1.093 −424 −12.005 −4.437 3.643 5.527 8.431 3.960 14.139
nales del BCRA
Ajuste por tipo de
−169 230 −121 33 −100 −211 4 −108 15 79 79 62 208 -426 430 1.041
pase
Fuente: Estimaciones trimestrales del balance de pagos y activos y pasivos externos, 2007, Dirección Nacional de Cuentas
Internacionales, Indec, Ministerio de Economía.
La cuenta corriente
Las transacciones por encima de la línea registran los pagos efectuados a y por el
resto del mundo. Se denominan transacciones por cuenta corriente. Precisamen-
te la cuenta corriente refleja todas las transacciones en bienes, servicios, rentas y
transferencias corrientes, que tienen lugar entre residentes y no residentes.
En ambas tablas, las primeras líneas indican las exportaciones y las impor-
taciones de bienes y servicios de cada país. Las exportaciones generan
pagos del resto del mundo y las importaciones generan pagos al resto del
mundo.3 En 2007, si bien Estados Unidos alcanzó un superávit de 119.000
millones de dólares en la cuenta servicios, dado que las importaciones de
bienes fueron superiores a las exportaciones en una cuantía aun mucho
mayor (819.000 millones), se produjo un déficit comercial de 700.000
millones de dólares, cifra que representa un 5,1% del PIB.
Las exportaciones y las importaciones no son las únicas fuentes de pagos a
y del resto del mundo. Los residentes estadounidenses reciben renta pro-
cedente de inversiones por sus tenencias de activos extranjeros y los resi-
dentes extranjeros reciben renta procedente de inversiones por sus tenen-
cias de activos estadounidenses (por ejemplo, utilidades, intereses,
alquileres y dividendos). Aquí se restan los intereses de la deuda externa,
pero los préstamos que los origina se anotan en la cuenta financiera. En
2007, la renta procedente de inversiones del resto del mundo fue de
818.000 millones de dólares y la renta procedente de inversiones pagada
a los extranjeros fue de 736.000 millones, por lo que el saldo neto de la
balanza fue de 82.000 millones.
Por último, los países conceden y reciben ayuda exterior; su valor neto se
registra como transferencias netas recibidas. En este rubro se contabilizan
las transacciones que se realizan sin contrapartida de ningún tipo. Son
pagos y cobros sin contraprestación, por ejemplo, el monto que giran men-
3 Los bienes, si bien constituyen la partida de cuenta corriente de mayor relevancia y/o magnitud para
casi todos los países, con el paso de los años vienen lentamente cediendo terreno frente al rubro servicios,
el cual abarca la mayoría de los servicios prestados por residentes a no residentes y viceversa, como por
ejemplo los pagos por transportes, viajes, seguros y regalías.

sualmente a su país de origen los inmigrantes a sus familiares. En 2007,
estos pagos ascendieron a −113.000 millones de dólares. Esta cantidad
negativa refleja el hecho de que en 2007 Estados Unidos fue (y lo ha sido
tradicionalmente) un donante neto de ayuda exterior.
¿Puede tener un país un défi-
cit comercial sin ningún défi- La suma de todos los pagos a y del resto del mundo se llama balanza por
cit por cuenta corriente? ¿Y cuenta corriente. Si los pagos netos del resto del mundo son positivos, el país
un déficit por cuenta corriente tiene un superávit por cuenta corriente; si son negativos, tiene un déficit por
sin ningún déficit comercial?
Las respuestas a ambas pre-
cuenta corriente. Sumando todos los pagos a y del resto del mundo, en 2007
guntas son afirmativas. los pagos netos de Estados Unidos al resto del mundo fueron iguales a −US$ 819
+ US$ 119 + US$ 82 − US$ 113 = -US$ 731.000 millones. En otras palabras,
en 2007 Estados Unidos incurrió en un déficit por cuenta corriente de 731.000
millones de dólares, lo que representa alrededor de un 5,3% de su PIB.
La cuenta de capital
El hecho de que Estados Unidos tuviera un déficit por cuenta corriente de
731.000 millones de dólares en 2007 implica que este país tuvo que pedir
prestados 731.000 millones de dólares al resto del mundo o, en otras palabras,
que las tenencias extranjeras netas de activos estadounidenses tuvieron que
aumentar en 731.000 millones. Las cifras por debajo de la línea describen
cómo se consiguió este resultado. Las transacciones situadas por debajo de la
línea se denominan transacciones por cuenta de capital y financiera. Aquí se
registra el intercambio de activos, tanto físicos como financieros, a través de
las fronteras (es decir, entre residentes y no residentes). Por ejemplo, cuando
una empresa nacional instala una fábrica en el exterior (inversión directa),
cuando un residente compra bonos o acciones extranjeras (inversión de carte-
ra) o cuando un organismo internacional otorga un préstamo.
Por lo tanto, el saldo de la cuenta capital y financiera es un reflejo del
saldo de la cuenta corriente. Si la cuenta corriente arroja un déficit, como re-
sultado habrá un superávit en la cuenta capital y financiera: se pide prestado
al resto del mundo. Si el saldo de la cuenta corriente es positivo, la cuenta
capital y financiera es deficitaria: se presta al resto del mundo.
Un país que tiene un déficit
por cuenta corriente debe El aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses fue de
financiarlo por medio de 2.060.000 millones de dólares. Pero también se registró un aumento de las
movimientos de capitales tenencias estadounidenses de activos extranjeros de 1.288.000 millones, por
netos positivos. En otras pala-
bras, debe tener un superávit
lo que el aumento neto del endeudamiento exterior de Estados Unidos (el au-
por cuenta corriente. mento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses, menos el au-
mento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros), que también
se denomina flujos netos de capital hacia Estados Unidos, fue igual a US$ 2.060
− US$ 88 = US$ 772.000 millones. Los flujos netos positivos de capital tam-
bién se llaman superávit por cuenta de capital; los flujos netos negativos de
capital se llaman déficit por cuenta de capital. En otras palabras, en 2007,
Estados Unidos tuvo un superávit por cuenta de capital de 772.000 millones
de dólares. Por lo tanto, el resultado de la cuenta capital y financiera refleja
cómo evoluciona la situación deudora (o acreedora del país), lo que implica
pagos o cobros de divisas en el futuro. Cuando se vea un signo positivo como
saldo de cualquier partida de estas cuentas, se habrá incrementado la posición
deudora del país (porque ingresan divisas, por ejemplo, por préstamos).
¿No deberían ser los flujos netos de capital (o, lo que es lo mismo, el su-
perávit por cuenta capital) iguales al déficit por cuenta corriente? Conceptual-
mente, la respuesta es sí, pero en la práctica no.
Las cifras correspondientes a las transacciones por cuenta corriente y por
cuenta capital y financiera se calculan utilizando fuentes distintas; aunque
deberían dar las mismas respuestas, normalmente no ocurre así. En 2007, la
diferencia entre las dos, la discrepancia estadística (también denominada
cuenta errores y omisiones), fue de 41.000 mil millones de dólares en Estados
Unidos, lo que representa alrededor de un 6% de la balanza por cuenta co-
rriente. Eso no es más que un recordatorio de que, incluso en países ricos
como Estados Unidos, los datos económicos distan de ser perfectos (este pro-
blema de medición se manifiesta también de otra forma: la suma de los déficit
por cuenta corriente de todos los países del mundo debería ser igual a cero; el
déficit de un país debería reflejarse en forma de superávit en los demás consi-
derados en su conjunto; sin embargo, no es así en los datos. Si sumamos los
déficit por cuenta corriente publicados de todos los países del mundo, ¡parece
que el mundo está incurriendo en un gran déficit por cuenta corriente! Algunos
economistas dicen en broma que la explicación es el comercio no registrado
con los marcianos; casi todos los demás creen que es un error de medición.
Una vez examinada la cuenta corriente, podemos volver a una cuestión
que no estudiamos en el Capítulo 2: la diferencia entre el PIB, que es el indi-
cador de la producción que hemos utilizado hasta ahora, y el PNB, que es otro
indicador de la producción agregada. La analizaremos en este capítulo, en el
recuadro titulado «El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait».
La elección entre los activos nacionales

y los extranjeros
Dos matizaciones:
La apertura de los mercados financieros implica que los inversores financieros se • Los extranjeros que reali-
zan actividades ilegales
enfrentan a una nueva decisión financiera: tener activos nacionales o extranjeros. suelen tener dólares por-
Tal vez parezca que tenemos que examinar realmente, al menos, dos nue- que estos pueden cam-
vas decisiones: la decisión de tener dinero nacional o dinero extranjero y la biarse fácilmente y no
dejan huella.
decisión de tener activos rentables nacionales o activos rentables extranjeros. • En las épocas en que la
Pero recuérdese por qué tenemos dinero: para realizar transacciones. Para una inflación es muy alta, el
persona que viva en Estados Unidos y que, por lo tanto, realice todas o casi público utiliza a veces una
todas sus transacciones en dólares, apenas tiene sentido tener divisas. Las di- moneda extranjera, que
visas no pueden utilizarse para realizar transacciones en Estados Unidos, y si suele ser el dólar, incluso
para realizar algunas tran-
el objetivo es tener activos extranjeros, las divisas son claramente menos de- sacciones interiores.
seables que los bonos extranjeros, que rinden intereses.
Por lo tanto, la única decisión que tenemos que estudiar es la elección
entre los activos nacionales que rinden intereses y los activos extranjeros que
rinden intereses.
Supongamos de momento que son bonos nacionales y extranjeros a un
año. Consideremos, por ejemplo, la elección entre los bonos estadounidenses
a un año y los bonos británicos a un año desde el punto de vista de un inversor
estadounidense.
Supongamos que decidimos tener bonos estadounidenses.
Sea it el tipo de interés nominal de Estados Unidos a un año. En ese caso,
como muestra la Figura 18.7, por cada dólar que invirtamos en bonos es-

TEMA CONCRETO
El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait
¿Cómo debería definirse el valor añadido de una eco- diferencia entre el PIB y el PNB fue de 43.000 millones
nomía abierta? de dólares en 2003, lo que representa alrededor de un
• ¿El valor añadido interiormente? (es decir, dentro del 0,4% del PIB (esta es una cifra excepcionalmente baja
país). para los patrones históricos, pero en Estados Unidos nun-
ca ha superado el 1% del PIB).
• ¿El valor añadido por los factores de producción de
Existen algunas excepciones. Entre ellas se encuen-
propiedad nacional?
tra Kuwait. Cuando se descubrió petróleo en Kuwait, su
Las dos definiciones no son iguales. Parte de la pro- gobierno decidió que una parte de los ingresos deriva-
ducción interior se produce con capital propiedad de dos del petróleo se ahorraría y se invertiría en el extran-
extranjeros y parte de la producción extranjera se produ- jero en lugar de gastarla, con el fin de proporcionar a
ce con capital propiedad de ciudadanos nacionales. las futuras generaciones kuwaitíes renta derivada de in-
La respuesta es que ninguna de las dos definiciones versiones cuando se acabaran los ingresos generados
es buena, por lo que los economistas utilizan las dos. El por el petróleo. Kuwait tuvo grandes superávit por cuenta
producto interior bruto (PIB), que es el indicador corriente, acumulando grandes cantidades de activos
que hemos utilizado hasta ahora, corresponde al valor extranjeros. Como consecuencia, actualmente posee
añadido interiormente. El producto nacional bruto grandes tenencias de activos exteriores y recibe del resto
(PNB) corresponde al valor añadido por factores de del mundo un gran volumen de renta procedente de in-
producción de propiedad nacional. Para pasar del PIB versiones. La Tabla 1 indica el PIB, el PNB y los pagos
al PNB, debemos partir del PIB, añadir los pagos a los netos a los factores de Kuwait correspondientes al perio-
factores efectuados por el resto del mundo y restar los do 1989-1994.
pagos a los factores efectuados al resto del mundo. En Obsérvese que el PNB es mucho mayor que el PIB
otras palabras, el PNB es igual al PIB más los pagos durante todo el periodo. Obsérvese también que los
netos a los factores efectuados por el resto del mundo. pagos netos a los factores disminuyeron después de
Aunque actualmente el indicador más mencionado es el 1989, debido a que Kuwait tuvo que pagar a sus alia-
PIB, el PNB se utilizaba frecuentemente hasta principios dos una parte del coste de la Guerra del Golfo de 1990-
de los años noventa, y el lector aún lo encontrará a me- 1991 y la reconstrucción llevada a cabo después de la
nudo en la prensa y las revistas científicas. guerra. Lo pagó incurriendo en un déficit por cuenta co-
En la mayoría de los países, la diferencia entre el rriente, es decir, reduciendo sus tenencias netas de acti-
PNB y el PIB normalmente es pequeña, ya que los pagos vos exteriores, lo cual provocó, a su vez, una disminu-
que reciben los factores nacionales del resto del mundo ción de la renta procedente de los activos exteriores y,
son aproximadamente iguales a los que se realizan a los por implicación, de los pagos netos recibidos del extran-
factores extranjeros. Por ejemplo, en Estados Unidos, la jero por los factores.
Tabla 1 El PIB, el PNB y los pagos netos a los factores en Kuwait, 1989-1994
Año PIB PIB Pagos netos a los factores
1989 7,143 9,616 2,473
1990 5,328 7,560 2,232
1991 3,131 4,669 1,538
1992 5,826 7,364 1,538
1993 7,231 8,386 1,151
1994 7,380 8,321 941
Fuente: FMI, International Financial Statistics. Todas las cifras se han expresado en millones de dinares kuwaitíes; 1 dinar = 3,3
dólares (2003).
TEMA CONCRETO
La balanza de pagos de la Argentina entre 1992 y 2007:

la presentación resultado
La variación de las reservas internacionales de los ban- de estado proindustriales, logró desarrollar una in-
cos centrales se registra lógicamente en la cuenta finan- dustria sustitutiva de importaciones, al no estar esta
ciera, ya que implican una variación en las tenencias de totalmente integrada, debe conseguir buena parte
un país de activos extranjeros. Esta metodología de cons- de sus insumos de otros países, por lo que la evolu-
trucción del balance de pagos, que incluye la variación ción de las importaciones muestra una elevada pro-
de reservas internacionales del banco central en la cuen- ciclicidad, esto es, que son muy sensibles al nivel de
ta capital y financiera, se denomina presentación balan- actividad interna (cuando la economía entra en una
ce y sigue el sistema de la partida doble: el saldo debe fase expansiva, las importaciones suben rápidamen-
ser siempre igual a cero. Otra forma de presentar el te, generando presiones sobre la balanza de pagos
balance de pagos es considerándolo como una balan- y el mercado de divisas).
za: el saldo es igual a la variación de reservas. Esta
• Debido a que es un deudor neto respecto del mun-
metodología, que deja afuera de la cuenta capital y fi-
do, durante todos los periodos, la cuenta intereses
nanciera a la variación de reservas, que actúa como una
es sistemáticamente deficitaria, generando una sali-
variable de ajuste entre las dos cuentas, se conoce como
da permanente de divisas. Como se puede apre-
presentación resultado. Probablemente resulte más intuiti-
ciar, en algunos años, el giro neto de intereses se
va su comprensión, ya que, al excluir la variación de
acerca al 30% del monto por exportaciones de bie-
reservas, se puede hablar de una balanza de pagos
nes.
deficitaria o superavitaria después de los movimientos de
la cuenta corriente y de la cuenta capital y financiera. En • Como consecuencia de un elevado grado de extran-
esta presentación, tal vez se revelen más claras expresio- jerización de la economía, el giro de utilidades y
nes como crisis de balanza de pagos o fuga de capita- dividendos es también un rubro estructuralmente de-
les. La balanza de pagos de la Argentina para el perio- ficitario.
do 1992-2007 que se muestra en la Tabla 18.3 (b) está De lo anterior se desprende que las entradas de di-
construida según la presentación resultado. visas del presente por la cuenta capital y financiera, ya
El análisis de las transacciones de los últimos quince sea por endeudamiento o por inversión extranjera direc-
años entre la Argentina y el resto del mundo puede servir ta, implican déficit por cuenta corriente en el futuro, por
a una mejor comprensión de la evolución económica del lo que, si dicho endeudamiento e inversiones con el co-
país durante el periodo, así como también de la de otros rrer de los años no se traducen en aumentos de la capa-
países de América Latina, ya que varios de los rasgos cidad exportable del país, pueden generar situaciones
que caracterizan a la economía argentina aparecen asi- de crisis sobre la balanza de pagos. Sobre todo, si se
mismo presentes en otros países de la región con mayor tiene en cuenta que las entradas de capitales dependen
o menor intensidad. Mencionamos brevemente algunos en buena medida de variables exógenas (como la liqui-
de ellos: dez internacional, por ejemplo), al igual que el desem-
• Si bien la Argentina, como consecuencia de restric- peño de las exportaciones de mercancías (que en países
ciones naturales derivadas, en primer lugar, de los en vías de desarrollo dependen, en buena medida, de
grandes shocks de escala mundial de la primera precios internacionales que le vienen dados, como es el
mitad del siglo XX y, más tarde, debido a políticas caso de los commodities).

tadounidenses, obtendremos (1 + it) dólares el año que viene (flecha que
apunta hacia la derecha en la parte superior de la figura).
Figura 18.7
Rendimientos esperados de la tenencia de bonos estadounidenses o británicos a un año
Año t Año t 1
US$1 US$ (1 it )
Bonos EE.UU.
US$1 US$ 1/Et(1 + it*) 1/Eet+1)
Bonos británicos 1/ Et 1/Et(1 + i*)
$ 1/Et(1 + i*) Et+1 rendimiento de un dólar colocado en bonos británicos a un año

1/Et(1 + i*) rendimiento de una libra colocada en bonos EE.UU. a un año, expresado en US$
Supongamos que decidimos, por el contrario, tener bonos británicos.

Para comprarlos, debemos comprar primero libras. Sea Et el tipo de cambio
nominal entre el dólar y la libra. Por cada dólar recibiremos 1/E libras (fle-
cha que apunta hacia abajo en la figura).
Sea i*t el tipo de interés nominal a un año de los bonos británicos (en li-
bras). El año que viene, tendremos 1/Et(1 + i*t) libras (flecha que apunta
La decisión de invertir en el hacia la derecha en la figura).
extranjero o en nuestro país
depende de algo más que los
Entonces tendremos que convertir las libras en dólares. Si esperamos que
tipos de interés. También el tipo de cambio nominal sea Eet + 1 el año que viene, cada libra valdrá 1/
depende de las variaciones Eet + 1 dólares. Por lo tanto, cabe esperar que, por cada dólar que invirtamos
que se espera que experimente hoy, tengamos 1/Et(1 + i*) x Eet + 1 dólares el próximo año (flecha que apun-
el tipo de cambio en el futuro. ta hacia arriba en la figura).
Enseguida analizaremos más detalladamente la expresión que acabamos
La palabra descubierta se uti- de obtener. Pero obsérvese ya su implicación básica. Cuando valoramos el
liza para distinguir esta rela- atractivo de los bonos británicos en relación con los estadounidenses, no
ción de otra llamada condi- podemos observar simplemente los tipos de interés del Reino Unido y de
ción de la paridad cubierta de Estados Unidos; también debemos valorar lo que creemos que ocurrirá con
los tipos de interés. Esa condi- el tipo de cambio entre el dólar y la libra entre este año y el que viene.
ción se obtiene examinando
la siguiente decisión: comprar Partamos ahora del mismo supuesto que postulamos en el Capítulo 14
y tener bonos estadounidenses cuando analizamos la elección entre los bonos a corto y largo plazo o entre
a un año o comprar libras hoy,
comprar bonos británicos a un
los bonos y las acciones. Supongamos que a nosotros y a otros inversores fi-
año con los ingresos obteni- nancieros sólo nos interesa la tasa esperada de rendimiento y, por lo tanto, sólo
dos y acordar vender las libras queremos tener el activo que tiene la tasa de rendimiento más alta esperada.
por dólares dentro de un año En ese caso, para tener tanto bonos británicos como estadounidenses, estos
a un precio predeterminado, deben tener la misma tasa esperada de rendimiento. En otras palabras, debe
llamado tipo de cambio a
plazo. La tasa de rendimiento cumplirse la siguiente relación debido al arbitraje:
de estas dos opciones, que
puede obtenerse sin riesgo (1 + i ) = 1/Et (1+ i*) Et+1
alguno hoy, debe ser la
misma. La condición de la Reorganizándola,
paridad cubierta de los tipos
de interés es una condición de (1 + i ) = (1+ i*) (Et+1/Et) (18.2)
arbitraje sin riesgo.
La Ecuación (18.2) se denomina relación de paridad descubierta de los ti-
pos de interés o simplemente condición de la paridad de los tipos de interés.
El supuesto de que los inversores financieros sólo tendrán los bonos cuya
tasa esperada de rendimiento sea más alta es claramente demasiado restrictivo Es más arriesgado tener
por dos razones: bonos británicos que bonos
estadounidenses o al revés,
No tiene en cuenta los costes de transacción. La compraventa de bonos britá- dependiendo de cuáles sean
nicos exige tres transacciones distintas, cada una de las cuales tiene un coste. los inversores que estemos
considerando. Tener bonos
No tiene en cuenta el riesgo. El tipo de cambio de un año a otro es incierto; británicos es más arriesgado
eso significa que tener bonos británicos es más arriesgado en dólares que desde el punto de vista de los
tener bonos estadounidenses. inversores estadounidenses.
Tener bonos estadounidenses
Pero no es muy disparatado como caracterización de los movimientos de es más arriesgado desde el
capitales entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Fran- punto de vista de los inverso-
cfort, Londres y Tokio). Las pequeñas variaciones de los tipos de interés y los res británicos (¿por qué?).
rumores de apreciación o depreciación inminente pueden provocar movimien-
tos de miles de millones de dólares en unos minutos. En el caso de los países
ricos, el supuesto del arbitraje de la Ecuación (18.2) recoge la realidad de una
manera bastante aproximada. Otros países, cuyos mercados de capitales son
más pequeños y están menos desarrollados o tienen distintos tipos de controles
de capitales, tienen más margen para elegir su tipo de interés de lo que implica
la Ecuación (18.2). Al final del Capítulo 20, volveremos a esta cuestión.
Los tipos de interés y los tipos de cambio

Para hacernos una idea mejor de lo que implica la condición de la paridad de los
tipos de interés, formulemos la ecuación Eet + 1/E de la manera siguiente: 1 + (Eet
+ 1 − Et)/Et. Introduciendo este resultado en la Ecuación (18.2), tenemos que
(18.3)
Esta ecuación indica la relación entre el tipo de interés nominal nacional,

it, el tipo de interés nominal extranjero, i*t, y la tasa esperada de depreciación
de la moneda nacional, (Eet + 1 − Et/Et). En la medida en que los tipos de interés
o la tasa esperada de depreciación no sean demasiado altos –por ejemplo,
inferiores al 20% al año–, la siguiente ecuación es una buena aproximación
de la (18.3):
(18.4)
Este resultado se deduce de la
Esta es la forma de la condición de la paridad de los tipos de interés que Proposición 3 del Apéndice 2.
debe recordar el lector. El arbitraje implica que el tipo de interés nacional debe
ser igual al tipo de interés extranjero más la tasa esperada de depreciación de
la moneda nacional.
Obsérvese que la tasa esperada de depreciación de la moneda nacional
también es la tasa esperada de apreciación de la moneda extranjera. Por lo
tanto, la Ecuación (18.4) también puede expresarse de la siguiente manera: el
tipo de interés nacional debe ser igual al tipo de interés extranjero más la tasa
esperada de depreciación (apreciación) de la moneda nacional.
Si se espera que el dólar se
Apliquemos esta ecuación a los bonos estadounidenses frente a los britá- aprecie un 3% frente a la
nicos. Supongamos que el tipo de interés nominal a un año es del 2% en Esta- libra, entonces se espera que
la libra se deprecie un 3%
dos Unidos y del 5% en el Reino Unido. ¿Deberíamos tener bonos británicos frente al dólar.
o estadounidenses?

Depende de que esperemos que la libra se aprecie frente al dólar el próximo
año en una cuantía mayor o menor que la diferencia entre el tipo de interés
estadounidense y el británico, o sea, un 3% en este caso (5% − 2%).
Si esperamos que la libra se aprecie más del 3%, entonces, a pesar de que
el tipo de interés es más alto en el Reino Unido que en Estados Unidos,
invertir en bonos británicos es menos atractivo que invertir en bonos es-
tadounidenses. Teniendo bonos británicos, obtendremos más intereses el
año que viene, pero la libra valdrá más en dólares el próximo año, por lo
que invertir en bonos británicos será menos atractivo que invertir en bo-
nos estadounidenses.
Si esperamos que la libra se aprecie menos del 3% o incluso que se de-
precie, ocurre lo contrario y los bonos británicos son más atractivos que
los estadounidenses.
En otras palabras, si se cumple la condición de la paridad descubierta
de los tipos de interés y si el tipo de interés a un año estadounidense es un
3% más bajo que el británico, debe ser que los inversores financieros están
esperando, en promedio, una apreciación del dólar con respecto a la libra
de alrededor del 3% el próximo año, y esa es la razón por la que están dis-
puestos a tener bonos estadounidenses a pesar de que su tipo de interés es
más bajo (en este capítulo, en el recuadro titulado «Comprar bonos brasile-
ños», ponemos otro ejemplo de condición de la paridad descubierta de los
tipos de interés).
La relación de arbitraje entre los tipos de interés y los tipos de cambio de
las Ecuaciones (18.2) y (18.4) desempeñará un papel fundamental en los si-
guientes capítulos. Sugiere que, a menos que los países estén dispuestos a tole-
rar que el tipo de cambio experimente grandes fluctuaciones, el tipo de interés
nacional y el extranjero probablemente variarán en gran medida de la misma
forma. Tomemos el caso extremo de dos países que se comprometen a mante-
ner su tipo de cambio bilateral en un valor fijo. Si los mercados tienen fe en este
compromiso, esperarán que el tipo de cambio permanezca constante y la apre-
ciación esperada será igual a cero. En ese caso, la condición de arbitraje impli-
ca que los tipos de interés de los dos países tendrán que variar exactamente de
la misma forma. Como veremos, los gobiernos no se comprometen casi nunca
de una forma absoluta a mantener el tipo de cambio, sino que suelen tratar de
Si Eet + 1 = Et, la condición de
la paridad de los tipos de inte-
evitar que experimente grandes fluctuaciones, lo cual limita enormemente el
rés implica que it = i*t. grado en que pueden permitir que su tipo de interés se aleje de los tipos de
interés de otros países.
¿En qué medida evolucionan realmente de la misma forma los tipos de
interés nominales de los grandes países? La Figura 18.8 representa la evolución
de los tipos de interés nominales anuales a tres meses de Estados Unidos y del
Reino Unido desde 1970. La figura muestra que su evolución es parecida, pero
no idéntica. Los tipos de interés eran muy altos en ambos países a principios
de los años ochenta y altos de nuevo –aunque mucho más en el Reino Unido
que en Estados Unidos– a finales de esa década. Al mismo tiempo, las diferen-
cias entre los dos a veces han sido muy grandes. Por ejemplo, en 1990, el tipo
de interés británico era casi un 7% más alto que el estadounidense. En los
próximos capítulos, nos preguntaremos por qué surgen estas diferencias y
cuáles pueden ser sus consecuencias.
TEMA CONCRETO
Comprar bonos brasileños
Retrocedamos a septiembre de 1993 (el elevadísimo esperar que la tasa de depreciación del mes que viene
tipo de interés existente en Brasil en ese momento nos sea igual a la tasa de depreciación del mes pasado. El
permite plantear la observación que queremos hacer). dólar valía 100.000 cruceiros a finales de julio de
Los bonos brasileños ofrecen un tipo de interés mensual 1993 y 134.600 a finales de agosto de 1993, por lo
del 36,9%. Este parece muy atractivo en comparación que en agosto la tasa de apreciación del dólar frente al
con el tipo anual del 3% de los bonos estadounidenses, cruceiro –o, lo que es lo mismo, la tasa de depreciación
que corresponde a un tipo de interés mensual del orden del cruceiro frente al dólar– era del 34,6%. Si se espera
del 0,2%. ¿Se deben comprar bonos brasileños? que la depreciación continúe a la misma tasa en septiem-
El análisis de este capítulo indica que para decidir bre que en agosto, el rendimiento esperado de invertir
es necesario un elemento más importante, que es la tasa en bonos brasileños durante un mes es:
esperada de depreciación del cruceiro (nombre que te-
nía la moneda brasileña en ese momento; ahora se de-
nomina real) en dólares.
La tasa esperada de rendimiento en dólares de
Necesitamos esta información porque, como vimos tener bonos brasileños es (1,017 – 1) = 1,7% al mes
en la Ecuación (18.3), el rendimiento en dólares de inver- solamente, no el 36,9% al mes que al principio pare-
tir en bonos brasileños a un mes es igual a uno más el tipo cía tan atractivo. Obsérvese que un 1,7% al mes aun
de interés brasileño, multiplicado por uno más la tasa de es mucho más alto que el tipo mensual de interés de
depreciación del cruceiro en relación con el dólar: los bonos estadounidenses (alrededor del 0,2%). Pero
pensemos en el riesgo y en los costes de transacción,
todos los elementos de los que prescindimos cuando
formulamos la condición de arbitraje. Si los tenemos
¿Qué tasa de depreciación del cruceiro debemos en cuenta, podríamos muy bien decidir mantener los
esperar para el próximo mes? Un supuesto razonable es fondos fuera de Brasil.

Figura 18.8
Tipos de interés nominales a tres meses de Estados Unidos y el Reino Unido desde 1970
17,5
15,0
12,5
Tipo de interés
en Gran Bretaña
Porcentaje
10,0
7,5
5,0 Tipo de interés

en Estados unidos
2,5
0,0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Los tipos de interés, los tipos de cambio y el riesgo

país en economías emergentes
Cuando la elección entre los activos corresponde a economías de mayor riesgo
crediticio, menor apertura al flujo de capitales o mayores costes de entrada/
salida entre otros, la condición de paridad debe ser ajustada de acuerdo con
estos factores. Para facilitar una mejor comprensión, por ahora dejaremos de
lado estos ajustes.
Cabe señalar que la calificación de riesgo soberano no es lo mismo que la
prima de riesgo país. Esta última es un spread o diferencial de tasa de interés
del mercado de bonos en los países emergentes con la tasa de interés de los
bonos del Tesoro de Estados Unidos. Este diferencial se debe a que un inversor
internacional exige más en términos de rendimiento a un país emergente en
comparación con Estados Unidos, ya que tiene mayor riesgo. En general, es
más volátil y se calcula diariamente; en cambio, la calificación soberana pue-
de permanecer por meses o años en el mismo peldaño. Por ejemplo, en 2004,
la Argentina fue calificada por S&P con una SD (selective default), es decir, no
cumplió con algunos de sus compromisos de pago. Esta situación se reflejó en
su prima de riesgo país (promedio anual), que se aproximó a los 5.800 puntos
básicos. Esto significa que la tasa de rendimiento de los bonos argentinos era
Entretanto, haga el lector lo un 58% más alta que la de los bonos estadounidenses.
siguiente: busque en las últi-
mas páginas de un número En términos de la condición de la paridad de los tipos de interés, tendría-
reciente de The Economist los mos que, para economías emergentes que califican, esta condición vendría
tipos de interés a corto plazo
de diferentes países en rela-
dada por la ecuación:
ción con Estados Unidos. i = i* + (Ee − Et)/Et + RP
¿Qué monedas se espera
que se aprecien en relación o sea que la tasa de interés doméstica debe ser igual a la tasa de interés extran-
con el dólar? jera más la tasa de depreciación esperada más el riesgo país.
18.3 Conclusiones y avance
Hemos creado el marco necesario para analizar la economía abierta:
La apertura de los mercados de bienes permite a los individuos y a las em-
presas elegir entre los bienes interiores y los extranjeros. Esta elección de-
pende principalmente del tipo de cambio real, es decir, del precio relativo
de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros.
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores elegir entre
los activos nacionales y los extranjeros. Esta elección depende principal-
mente de su tasa relativa de rendimiento, la cual depende de los tipos de
interés nacionales y extranjeros y de la tasa esperada de depreciación de la
moneda nacional.
En el siguiente capítulo, el 19, analizamos las implicaciones de la apertu-
ra de los mercados de bienes. En el Capítulo 20 introducimos la apertura de
los mercados financieros. En el Capítulo 21 analizamos los pros y los contras
de los diferentes sistemas de tipos de cambio.
Resumen
La aper tura de los mercados de bienes permite a El tipo de cambio real multilateral (o tipo de cambio
las personas y a las empresas elegir entre los bie- real, para abreviar) es una media ponderada de los
nes interiores y los extranjeros. La apertura de los tipos de cambio reales bilaterales, en la que las pon-
mercados financieros permite a los inversores fi- deraciones son iguales a las proporciones que repre-
nancieros tener activos financieros nacionales o senta el comercio de los distintos países.
extranjeros. La balanza de pagos registra las transacciones de un
El tipo de cambio nominal es el precio de la moneda país con el resto del mundo. La balanza por cuenta
extranjera expresado en moneda nacional. Desde el corriente es igual a la suma de la balanza comercial, la
punto de vista de Estados Unidos, el tipo de cambio renta neta procedente de inversiones y las transferen-
nominal entre Estados Unidos y el Reino Unido es cias netas recibidas del resto del mundo. La balanza
el precio de la libra expresado en dólares. por cuenta de capital es igual a los flujos de capital
Una depreciación nominal (o depreciación, para procedentes del resto del mundo menos los flujos de
abreviar) es una bajada del precio de la moneda capital hacia el resto del mundo.
nacional expresado en monedas extranjeras. En La cuenta corriente y la cuenta de capital son imáge-
otras palabras, corresponde a una subida del tipo de nes gemelas. Dejando a un lado los problemas esta-
cambio. Una apreciación nominal (o apreciación, dísticos, la suma de la cuenta corriente y la cuenta de
para abreviar) es un aumento del precio de la mo- capital debe ser igual a cero. Los déficit por cuenta
neda extranjera expresado en monedas nacionales. corriente se financian con flujos netos de capital pro-
Corresponde a una bajada del tipo de cambio. cedentes del resto del mundo, por lo tanto, por me-
El tipo de cambio real es el precio relativo de los dio de un superávit por cuenta de capital. Asimismo,
bienes extranjeros expresado en bienes interiores. los superávit por cuenta corriente corresponden a
Es igual al tipo de cambio nominal multiplicado por déficit por cuenta de capital.
el nivel de precios exterior dividido por el nivel de La paridad descubierta de los tipos de interés (o
precios interior. paridad de los tipos de interés, para abreviar) es una
Una depreciación real es una bajada del precio re- condición de arbitraje que establece que las tasas
lativo de los bienes interiores expresado en bienes esperadas de rendimiento de los bonos nacionales y
extranjeros, es decir, una bajada del tipo de cambio extranjeros expresadas en moneda nacional deben
real. Una apreciación real es un aumento del precio ser iguales. La paridad de los tipos de interés implica
relativo de los bienes interiores expresado en bie- que el tipo de interés nacional es aproximadamente
nes extranjeros, es decir, un aumento del tipo de igual al extranjero más la tasa esperada de deprecia-
cambio real. ción de la moneda nacional.

Términos clave
Acuerdo Norteamericano de Libre Comercio producto interior bruto (PIB) frente a producto na-
(NAFTA) cional bruto (PNB)
Mercado Común del Sur (MERCOSUR) relación de paridad descubierta de los tipos de interés
Asociación Naciones del Sureste Asiático o condición de la paridad de los tipos de interés
(ASEAN) renta procedente de inversiones
apertura de los mercados de bienes revaluaciones
apertura de los mercados factores
superávit, déficit por cuenta corriente
apertura de los mercados financieros
superávit, déficit por cuenta de capital
apreciación
apreciación real tipo de cambio cruzado
aranceles tipo de cambio nominal
balanza de pagos tipo de cambio real
balanza por cuenta corriente tipo de cambio real efectivo
bienes comerciables tipos de cambio reales bilaterales
comercio de mercancías tipos de cambio reales multilaterales
contingentes tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos
controles de capitales
tipo de cambio real ponderado por el comercio
depreciación
tipos de cambio fijos
depreciación real
devaluaciones transacciones por cuenta corriente
discrepancia estadística transacciones por cuenta de capital y financiera
divisas transacciones por debajo de la línea
flujos netos de capital transacciones por encima de la línea
prima de riesgo país transferencias netas recibidas
Preguntas y problemas
Compruebe d) La paridad descubierta de los tipos de interés im-
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de plica que los tipos de interés reales deben ser idén-
las siguientes afirmaciones utilizando la información de este ticos en todos los países.
capítulo. Explique brevemente su respuesta. e) Si se espera que el dólar se aprecie frente al yen, la
a) Si no hay discrepancias estadísticas, los países que paridad descubierta de los tipos de interés implica
tienen déficit por cuenta corriente deben recibir en- que el tipo de interés nominal de Estados Unidos
tradas netas de capitales. será más alto que el japonés.
b) Aunque el cociente entre las exportaciones y el PIB f) Dada la definición de tipo de cambio adoptada en
pueda ser mayor que uno –como en Singapur–, no este capítulo, si el dólar es la moneda nacional y el
puede ocurrir así en el caso del cociente entre las euro es la moneda extranjera, un tipo de cambio
importaciones y el PIB. nominal de 1,10 significa que 1 dólar vale 1,1 euros.
c) El hecho de que un país rico como Japón tenga un g) Una apreciación real significa que los bienes interiores
cociente tan bajo entre las importaciones y el PIB es se abaratan en relación con los extranjeros.
una clara demostración de que los exportadores esta-
dounidenses a Japón se encuentran en una situación de 2. Considere dos economías hipotéticas; una es nuestro país
injusta desventaja. y la otra, el país extranjero. Elabore una balanza de pagos
de cada uno de ellos con la siguiente lista de transacciones. Profundice
Si es necesario, incluya una discrepancia estadística. 4. Considere un mundo en el que hay tres economías de las
Nuestro país compró 100 dólares de petróleo al país ex- mismas dimensiones, A, B y C, y tres bienes, ropa, automóviles y
tranjero. computadores.
Los turistas extranjeros gastaron 25 dólares en pistas de Suponga que los consumidores de las tres economías de-
esquí de nuestro país. sean gastar la misma cantidad en los tres bienes.
Los inversores extranjeros recibieron 15 dólares en dividen- Suponga que el valor de la producción de cada bien en las
dos por sus tenencias de acciones de nuestro país. tres economías es el siguiente:
Los residentes de nuestro país enviaron 25 dólares a institu- A B C
ciones benéficas extranjeras.
ropa 10 0 5
Las empresas de nuestro país pidieron un préstamo de 65
dólares a bancos extranjeros. automóviles 5 10 0
Los inversores extranjeros compraron 15 dólares de bonos computadores 0 5 10

del Estado de nuestro país.
a) ¿Cuál es el PIB de cada economía? Si se consume el
Los inversores de nuestro país vendieron 50 dólares de te- valor total del PIB y ningún país pide préstamos a
nencias de bonos del Estado extranjeros. otros países, ¿cuánto gastarán los consumidores de
3. Considere dos bonos, uno emitido en euros en Alema- cada economía en cada uno de los bienes?
nia y otro emitido en dólares en Estados Unidos. Suponga b) Si ningún país pide préstamos a otros, ¿cuál será la
que ambos títulos públicos son bonos a un año, que pa- balanza comercial en cada uno? ¿Cuál será la pauta
gan el valor nominal del bono dentro de un año. El tipo del comercio en este mundo? (es decir, qué bien
de cambio E es igual a 1 dólar = 0,75 euros. exportará cada país y a quién).
Los valores nominales y los precios de los dos bonos son: c) Dada su respuesta a (b), ¿tendrá el país A un saldo
Valor
comercial nulo con el B? ¿Y con el C? ¿Tendrá alguno
Precio de los países un saldo comercial nulo con cualquiera
nominal de los otros?
Estados Unidos Bono a un año $10.000 $9.615,38 d) Estados Unidos tiene un gran déficit comercial.Tiene
Alemania Bono a un año ˆ 10.000* ˆ 9.433,96 un déficit comercial con cada uno de sus grandes
* El símbolo ˆ representa al euro. socios comerciales, pero su déficit es mucho mayor
con unos (por ejemplo, con China) que con otros.
a) Calcule el tipo de interés nominal de cada uno de los Suponga que elimina su déficit comercial total (con
bonos. el mundo en su conjunto). ¿Es de esperar que tenga
b) Calcule el tipo de cambio esperado para el año que un saldo comercial nulo con cada uno de sus socios
viene coherente con la paridad descubierta de los tipos comerciales? ¿Indica necesariamente el déficit co-
de interés. mercial especialmente grande con China que China
no permite a los bienes estadounidenses competir
c) Si espera que el dólar se deprecie en relación con el en condiciones de igualdad con los bienes chinos?
euro, ¿qué bono debe comprar?
5. El tipo de cambio y el mercado de trabajo
d) Suponga que es un inversor estadounidense. Cambia
dólares por euros y compra el bono alemán. Dentro Suponga que la moneda nacional se deprecia (E baja). Su-
de un año, resulta que el tipo de cambio, E, es, en ponga que P/P* se mantiene constante.
realidad, 0,72 (1 dólar = 0,72 euros). ¿Qué tasa de a) ¿Cómo afecta la depreciación nominal al precio rela-
rendimiento obtiene en dólares en comparación tivo de los bienes interiores? (es decir, al tipo de
con la que habría obtenido si hubiera tenido el bono cambio real). Dada su respuesta, ¿cómo afectaría
estadounidense? probablemente una depreciación nominal a la de-
e) ¿Es la diferencia entre las tasas de rendimientos de manda (mundial) de bienes interiores? ¿Y a la tasa de
(d) coherente con la condición de la paridad descu- desempleo interior?
bierta de los tipos de interés? ¿Por qué sí o por qué b) Dado el nivel de precios extranjero, P*, ¿cuál es el
no? precio de los bienes extranjeros en moneda nacional?
¿Cómo afecta una depreciación nominal al precio de
los bienes extranjeros en moneda nacional? ¿Cómo
afecta una depreciación nominal al índice de precios

de consumo interior? Pista: recuerde que los consu- Outflow (−)» en la categoría «U.S. Trade and International
midores interiores compran bienes extranjeros (im- Transations». Observe que una cifra negativa es una salida
portaciones), así como bienes interiores. neta. Examine los datos de 1990-2004. ¿Por qué hubo una
c) Si el salario nominal permanece constante, ¿cómo salida tan grande de activos estadounidenses de Estados
afecta una depreciación nominal al salario real? Unidos?
d) Comente la siguiente afirmación: «La depreciación de 8. Descargue el World Economic Outlook más reciente
una moneda equivale a poner la mano de obra nacional de la página web del Fondo Monetario Internacional (www.
en venta». imf.org). Busque en el apéndice estadístico la Tabla 25, que
muestra las balanzas por cuenta corriente de todo el mundo.
Amplíe Utilice los datos de 2004 para responder a (a), (b) y (c).
6. Descargue de internet los tipos de cambio nominales a) Observe la suma de las balanzas por cuenta corriente
entre Japón y Estados Unidos. Una útil página canadiense de todo el mundo. Como hemos señalado en este
gratuita, que permite realizar gráficos en línea, es fx.sau- capítulo, la suma debería ser igual a cero. ¿A qué es igual
der.ubc.ca. en realidad? ¿Por qué indica esta suma la existencia de
a) Represente el yen frente al dólar desde 1979. ¿En algún error de medición? (es decir, si la suma fuera co-
qué periodo(s) se apreció el yen? ¿En cuál(es) se rrecta, ¿qué implicaría?).
depreció? b) ¿Qué regiones del mundo están pidiendo préstamos
b) Dada la crisis japonesa actual, una forma de aumen- y cuáles están prestando?
tar la demanda sería aumentar el atractivo de los c) Compare la balanza por cuenta corriente de Estados
bienes japoneses. ¿Es necesario para eso que el yen Unidos y las de las demás economías avanzadas. ¿Está
se aprecie o que se deprecie? Estados Unidos pidiendo préstamos únicamente a las
c) ¿Qué ha ocurrido con el yen en los últimos años? ¿Se ha economías avanzadas?
apreciado o se ha depreciado? ¿Es eso bueno o malo para d) Ahora examine los datos de 2005 y de 2006. De-
Japón? pendiendo de cuándo lea este libro, los datos de uno
7. Entre en la página web del Banco de la Reserva Federal de estos años o de los dos pueden ser proyecciones.
de St. Louis (www.stls.frb.org/fred2). Busque datos de «Bal- ¿Varían las respuestas a (a), (b) y (c) en los años 2005
ance on the Current Account» y «U.S. Assets Abroad, Net: y 2006?
Invitamos al lector a visitar la página del libro en la web de Prentice Hall cuya dirección es
www www.pearsoneducacion.net/blanchard para los ejercicios de este capítulo.
Lecturas complementarias
Si el lector quiere saber más sobre el comercio Si quiere saber cuáles son los tipos de cambio actua-
internacional y la economía internacional, un libro les entre casi cualquier par de monedas del mundo,
de texto muy bueno es el de Paul Krugman y Mau- busque el convertidor de monedas en http://
rice Obstfeld, International Economics, Theory and www.oanda.com..
Policy, Nueva York, Pearson/Addison-Wesley, 2002,
6.a edición.
556 Macroeconomía. Aplicaciones a Latinoamérica

para / Olivier
Latinoamérica Blanchard
/ Olivier • Daniel
Blanchard Pérez
• Daniel EnrriEnrri
Pérez
El mercado de bienes CAPÍTULO
en una economía 19
abierta
E n el momento de escribir este libro, la economía mundial mostraba las pri-
meras señales de recomposición luego de la crisis atravesada durante el
2008 y gran parte del 2009. Se esperaba una recuperación global con tasas de
crecimiento más moderadas respecto a las observadas antes de dicha recesión,
lo cual llevaría a una mejora en el comercio internacional, principalmente de la
mano de China y las economías emergentes.
¿Estaban justificadas estas esperanzas? ¿Mueve realmente la economía de
Estados Unidos a otras economías? Y a la inversa, ¿una recesión en Estados Uni-
dos sumiría realmente a otros países en una recesión? Para responder a estas
preguntas, debemos ampliar nuestro análisis del mercado de bienes del núcleo
(Capítulo 3) para tener en cuenta la apertura del mercado de bienes, y es lo que
hacemos en el presente capítulo.
En el Apartado 19.1 describimos el equilibrio del mercado de bienes en una
economía abierta.
En los Apartados 19.2 y 19.3 mostramos cómo afectan las perturbaciones
interiores y extranjeras a la producción y a la balanza comercial de la econo-
mía nacional.
En los Apartados 19.4 y 19.5 vemos cómo afecta una depreciación real a
la producción y a la balanza comercial.
En el Apartado 19.6 ofrecemos una descripción alternativa del equilibrio, que
muestra la estrecha relación que existe entre el ahorro, la inversión y la balan-
za comercial.
557
Los términos demanda nacio-
nal de bienes y demanda de
19.1 La relación IS en la economía abierta
bienes interiores parecen simi-
lares, pero no son iguales. Cuando supusimos que la economía estaba cerrada al comercio, no fue nece-
Parte de la demanda nacional sario distinguir entre la demanda nacional de bienes y la demanda de bienes
es demanda de bienes extran- interiores. Eran claramente lo mismo. Ahora debemos distinguir entre las dos.
jeros y parte de la demanda Una parte de la demanda nacional corresponde a bienes extranjeros y una
extranjera es demanda de bie-
nes interiores.
parte de la demanda de bienes interiores procede de extranjeros. Examinemos
más detenidamente esta distinción.
La demanda de bienes interiores

En una economía abierta, la demanda de bienes interiores es
Z ≡ C + I + G – IM/ε + X (19.1)
Los tres primeros términos –el consumo, C, la inversión, I, y el gasto públi-
co, G– constituyen la demanda nacional de bienes. Si la economía estuviera
cerrada, C + I + G también sería la demanda de bienes interiores. Esta es la
razón por la que hasta ahora sólo hemos examinado C + I + G. Pero ahora
realizaremos dos ajustes.
En el Capítulo 3, prescindi- En primer lugar, debemos restar las importaciones, es decir, la parte de la
mos del tipo de cambio real y demanda nacional que es demanda de bienes extranjeros y no de bienes
restamos IM, no IM.E. Pero interiores.
era una trampa; no quería-
mos tener que hablar del tipo Debemos tener cuidado en este caso. Los bienes extranjeros son diferen-
de cambio real y complicar tes de los interiores, por lo que no podemos restar simplemente la canti-
las cosas tan pronto. dad de importaciones, IM. Si la restáramos, restaríamos manzanas (los
bienes extranjeros) de naranjas (los bienes interiores). Debemos expresar
primero el valor de las importaciones en bienes interiores. Eso es lo que
representa IM.E en la Ecuación (19.1). Recuérdese que en el Capítulo 18
vimos que ε, el tipo de cambio real, es el precio de los bienes extranjeros
expresado en bienes interiores. En otras palabras, ε es el precio de los
bienes extranjeros expresado en bienes interiores. Por lo tanto, IM(ε) –o,
Demanda nacional de bie-
nes, C + I + G lo que es lo mismo, IMEε– es el valor de las importaciones expresado en
bienes interiores.
Menos demanda nacional de
bienes extranjeros (importa- En segundo lugar, debemos sumar las exportaciones, es decir, la parte de la
ciones), IM.E demanda de bienes interiores que procede del extranjero y que se recoge
Más demanda extranjera de por medio del término X en la Ecuación (19.1).
bienes interiores (exportacio-
nes), X
Igual a demanda de bienes inte- Los determinantes de C, I y G
riores C + I + G − IM.E + X
Una vez enumerados los cinco componentes de la demanda, la siguiente tarea
consiste en especificar sus determinantes. Comencemos por los tres primeros:
C, I y G. Ahora que estamos analizando una economía abierta, ¿cómo debemos
modificar nuestras descripciones anteriores del consumo, la inversión y el gas-
to público? No mucho, por no decir nada. Lo que decidan gastar los consumi-
dores sigue dependiendo de su renta y de su riqueza. Aunque el tipo de cambio
real afecta sin duda a la composición del gasto de consumo en bienes interiores
y extranjeros, no existe ninguna razón evidente por la que deba afectar al nivel
total de consumo. Lo mismo ocurre con la inversión. El tipo de cambio real
puede muy bien influir en la decisión de las empresas de comprar máquinas
interiores o extranjeras, pero no debe afectar a la inversión total.
Se trata de una buena noticia, ya que implica que podemos utilizar las
descripciones del consumo, la inversión y el gasto público que hemos realiza-
do antes. Por lo tanto,
Demanda nacional: C + I + G = C(Y − T) + I(Y, r) + G
(+) (+, −)
Suponemos que el consumo depende positivamente de la renta disponi-
ble, Y − T, y que la inversión depende positivamente de la producción, Y, y
negativamente del tipo de interés real, r. Continuamos considerando dado el
gasto público, G. Dejamos de lado los refinamientos que introdujimos en los
Capítulos 14 a 17, en los que vimos cómo influían las expectativas en el gasto.
Queremos analizar cada uno de los elementos por separado con el fin de
comprender los efectos de la apertura de la economía; más adelante, introdu-
ciremos de nuevo algunos de esos refinamientos.
Los determinantes de las importaciones

Recuérdese el análisis del
Las importaciones constituyen la parte de la demanda nacional que es deman- comienzo del capítulo. Los
da de bienes extranjeros. ¿De qué dependen? Dependen claramente de la países del resto del mundo
renta interior. Un aumento de la renta interior provoca un aumento de la de- confían en que Estados
Unidos experimente una
manda nacional de todos los bienes, tanto interiores como extranjeros. Por lo fuerte expansión. Razón: una
tanto, un aumento de la renta interior provoca un aumento de las importacio- fuerte expansión en Estados
nes. Estas dependen claramente del tipo de cambio real, que es el precio de los Unidos significa un aumento
bienes interiores expresado en bienes extranjeros. Cuanto más caros son los de la demanda estadouni-
bienes interiores en relación con los extranjeros –o, lo que es lo mismo, cuan- dense de bienes extranjeros.
to más baratos son los bienes extranjeros en relación con los interiores–, mayor
es la demanda nacional de bienes extranjeros. Por lo tanto, una baja del tipo
de cambio real provoca un aumento de las importaciones. Expresamos, pues,
las importaciones de la forma siguiente:
IM = IM(Y, ε) (19.2)
(+, −)
Un aumento de la renta interior, Y (o, lo que es lo mismo, un aumento de
la producción interior, ya que la renta y la producción siguen siendo igua-
les en una economía abierta), provoca un aumento de las importaciones.
Este efecto positivo de la renta en las importaciones se recoge por medio
del signo positivo situado debajo de Y en la Ecuación (19.2).
Una disminución del tipo de cambio real, ε, provoca un aumento de las
importaciones, IM. Este efecto negativo del tipo de cambio real en las
importaciones se recoge por medio del signo negativo situado debajo de
ε en la Ecuación (19.2). Cuando ε baja, obsérvese que IM aumenta, pero
ε disminuye, por lo que es ambiguo lo que ocurre con IMε, que es el
valor de las importaciones expresado en bienes interiores. Enseguida
volveremos a esta cuestión.
Los determinantes de las exportaciones

Las exportaciones son la parte de la demanda extranjera que es demanda de
bienes interiores. ¿De qué dependen? Dependen de la renta extranjera. Un
aumento de la renta extranjera provoca un aumento de la demanda extranjera
de todos los bienes, tanto extranjeros como interiores. Por lo tanto, un aumen-
to de la renta extranjera provoca un aumento de las exportaciones. También
dependen del tipo de cambio real. Cuanto más alto es el precio de los bienes
interiores expresado en bienes extranjeros, menor es la demanda extranjera de
bienes interiores. En otras palabras, cuanto más bajo es el tipo de cambio real,
menores son las exportaciones.
Capítulo 19 • El mercado de bienes en una economía abierta 559

Sea Y* la renta extranjera (o, lo que es lo mismo, la producción extranjera).
Recuérdese que los asteris-
cos representan variables Podemos expresar, pues, las exportaciones de la forma siguiente:
extranjeras. X = X(Y*, ε) (19.3)
(+, +)
Un aumento de la renta extranjera, Y*, provoca un aumento de las
exportaciones.
Una subida del tipo de cambio real, ε, provoca un aumento de las expor-
taciones.
Las importaciones y las exportaciones juntas

La Figura 19.1 reúne lo que hemos aprendido hasta ahora. Representa los
distintos componentes de la demanda en relación con la producción, mante-
niendo constantes todas las demás variables que afectan a la demanda (el
tipo de interés, los impuestos, el gasto público, la producción extranjera y el
tipo de cambio real).
Figura 19.1
La demanda de bienes interiores y las exportaciones netas
DD
Demanda, Z
Demanda nacional
(C I G )
(a)
Producción
DD
AA
Demanda, Z
Importaciones (IM . )
(b)
Producción
DD
ZZ
Demanda, Z
AA
C
Exportaciones (X )
B
A
(c)
Y YTB
Producción
Exportaciones netas, NX
Superávit comercial
YTB
BC
NX
Déficit comercial
(d)
En la Figura 19.1 (a), la línea DD representa la demanda nacional (C + I +

G) en función de la producción, Y. Esta relación entre la demanda y la produc-
ción resulta familiar, ya que la vimos en el Capítulo 3. Según nuestros supuestos

habituales, la pendiente de la relación entre la demanda y la producción es
positiva, pero menor que 1. Un aumento de la producción –o, lo que es lo
mismo, un aumento de la renta– eleva la demanda, pero en una cuantía inferior
a dicho aumento (en ausencia de buenas razones en contra, trazamos la rela-
ción entre la demanda y la producción y las demás relaciones de este capítulo
por medio de líneas rectas en lugar de curvas, únicamente por comodidad;
ninguno de los análisis siguientes depende de ese supuesto).
Para hallar la demanda de bienes interiores, debemos restar primero las
Dado un tipo de cambio real,
e, IM.∈ –el valor de las
importaciones. De esa manera, obtenemos en la Figura 19.1 (b) la línea AA,
importaciones expresado en que representa la demanda nacional de bienes interiores. La distancia entre
bienes interiores– varía exac- DD y AA es igual al valor de las importaciones, IMε. Dado que la cantidad de
tamente igual que IM, que es importaciones aumenta cuando aumenta la renta, la distancia entre las dos
el volumen de importaciones. líneas aumenta cuando aumenta la renta. Podemos hacer dos observaciones
sobre la línea AA que nos resultarán útiles más adelante en este capítulo:
AA es más plana que DD. Cuando aumenta la renta, parte de la demanda
nacional adicional es una demanda de bienes extranjeros y no de bienes
interiores. En otras palabras, cuando aumenta la renta, la demanda nacio-
nal de bienes interiores aumenta menos que la demanda nacional total.
En la medida en que parte de la demanda adicional sea una demanda de
bienes interiores, AA tiene pendiente positiva. Un incremento de la renta
provoca un cierto aumento de la demanda de bienes interiores.
Por último, debemos sumar las exportaciones. De esa manera, obtenemos
Recuérdese que el término en la Figura 19.1 (c) la línea ZZ, que se encuentra por encima de la AA. La
exportaciones netas es sinó-
nimo de balanza comercial.
línea ZZ representa la demanda de bienes interiores. La distancia entre ZZ y
Las exportaciones netas posi- AA es igual a las exportaciones. Dado que estas no dependen de la renta inte-
tivas corresponden a un superior (dependen de la renta extranjera), la distancia entre ZZ y AA es constante,
rávit comercial y las negativas por lo que las dos líneas son paralelas. Como AA es más plana que DD, ZZ
corresponden a un déficit también es más plana que DD.
comercial.
La información de la Figura 19.1 (c) nos permite describir la conducta de
las exportaciones netas –la diferencia entre las exportaciones y las importacio-
nes (X − IMε)– en función de la producción. Por ejemplo, en el nivel de pro-
ducción, Y, las exportaciones están representadas por la distancia AC y las
importaciones están representadas por la distancia AB, por lo que las exporta-
ciones netas están representadas por la distancia BC.
La línea NX de la Figura 19.1 (d) muestra esta relación entre las exporta-
ciones netas y la producción. Las exportaciones netas son una función decre-
ciente de la producción. Cuando esta aumenta, las importaciones aumentan y
las exportaciones no varían, por lo que las exportaciones netas disminuyen.
Llamemos YTB al nivel de producción en el que el valor de las importaciones
es igual al valor de las exportaciones, por lo que las exportaciones netas son
iguales a cero. Los niveles de producción superiores a YTB provocan un aumen-
to de las importaciones y, por lo tanto, un déficit comercial. Los niveles de
producción inferiores a YTB provocan una disminución de las importaciones y,
por lo tanto, un superávit comercial.
19.2 El nivel de producción de equilibrio y
la balanza comercial
El mercado de bienes se encuentra en equilibrio cuando la producción interior
es igual a la demanda –tanto nacional como extranjera– de bienes interiores:
Y=Z
Reuniendo las relaciones que hemos obtenido para los distintos compo-
nentes de la demanda de bienes interiores, Z, tenemos que:
Y = C(Y − T) + I(Y, r) + G − ε . IM(Y, ε) + X(Y*, ε) (19.4)
Esta condición de equilibrio determina la producción en función de todas
las variables que consideramos dadas, desde los impuestos hasta el tipo de
cambio real y la producción extranjera. Esta relación no es sencilla; la Figura
19.2 la representa gráficamente de una manera más fácil de comprender.
Figura 19.2
El nivel de producción de equilibrio y las exportaciones netas
ZZ
A
Demanda, Z
(a) 45°
Y
Producción, Y
B
0
YTB Déficit comercial
C
NX
(b)
Producción, Y

En la Figura 19.2 (a), la demanda se mide en el eje de ordenadas y la produc-
ción (en otras palabras, la renta) se mide en el de abscisas. La línea ZZ represen-
ta la demanda en función de la producción. Esta línea reproduce exactamente la
ZZ de la Figura 19.1; ZZ tiene pendiente positiva, pero menor que 1.
El nivel de producción de equilibrio se encuentra en el punto en el que la
demanda es igual a la producción y, por lo tanto, en el punto de intersección
de la línea ZZ y la recta de 45 grados: el punto A de la figura, al cual le corres-
ponde el nivel de producción, Y.
La Figura 19.2 (b) reproduce la Figura 19.1 (d), que representa las exporta-
ciones netas como una función decreciente de la producción. No existe, en
general, razón alguna para que el nivel de producción de equilibrio, Y, deba
El nivel de producción de ser igual que el nivel de producción en el que el comercio está equilibrado,
equilibrio viene dado por la YTB. Tal como hemos representado la figura, la producción de equilibrio va
condición Y = Z. El nivel de acompañada de un déficit comercial igual a la distancia BC. Obsérvese que
producción en el que hay podríamos haberla trazado de forma distinta y que la producción fuera acom-
equilibrio comercial viene
dado por la condición X = pañada de un superávit comercial.
IM/ε. Se trata de dos condi- Ahora disponemos de los instrumentos necesarios para responder a las
ciones diferentes.
preguntas que formulamos al comienzo de este capítulo.
19.3 Un aumento de la demanda interior o

extranjera
Comenzamos, al igual que
en el núcleo, con el mercado ¿Cómo afectan las variaciones de la demanda a la producción en una econo-
de bienes. Las conclusiones mía abierta? Comencemos con una vieja conocida –un incremento del gasto
que extraemos aquí seguirán público– y pasemos a continuación a examinar los efectos de un aumento de
siendo en gran medida váli- la demanda extranjera.
das cuando introduzcamos
más adelante los mercados
financieros y de trabajo. Un aumento de la demanda interior
Supongamos que la economía se encuentra en una recesión y que el gobierno
está considerando la posibilidad de incrementar el gasto público con el fin de
elevar la demanda y la producción interiores. ¿Cómo afectará esta medida a la
producción y a la balanza comercial?
La Figura 19.3 muestra la respuesta. Antes del aumento del gasto público, la
demanda es ZZ en la Figura 19.3 (a) y el equilibrio se encuentra en el punto A,
en el que la producción es igual a Y. Supongamos que el comercio se encuentra
inicialmente en equilibrio, aunque, como hemos visto, no hay razón alguna para
que eso sea cierto en general. Por lo tanto, Y = YTB en la Figura 19.3 (b).
Figura 19.3
Efectos de un aumento del gasto público
ZZ
A
Demanda, Z
G >0 ZZ
(a) 45°
Y Y
Producción, Y
B
0
YTB Déficit comercial
C
NX
(b)
Producción, Y
¿Qué ocurre si el gobierno incrementa el gasto en ΔG? En cualquier nivel de

producción, la demanda es mayor en ΔG, por lo que la relación de demanda se
desplaza hacia arriba en ΔG, de ZZ a ZZ’. El punto de equilibrio se traslada de A
a A’ y la producción aumenta de Y a Y’. El aumento de la producción es mayor
que el incremento del gasto público. Se produce un efecto multiplicador.
Hasta ahora, lo ocurrido parece muy similar a lo que sucedía antes en
la economía cerrada (véase el Capítulo 3). Sin embargo, hay dos importan-
tes diferencias:
Ahora la balanza comercial resulta afectada. Como el gasto público no
Partiendo de una situación
entra directamente ni en la relación de exportaciones ni en la relación de de equilibrio de la balanza
importaciones, la relación entre las exportaciones netas y la producción de comercial, un aumento del
la Figura 19.3 (b) no se desplaza. Por lo tanto, el aumento de la producción gasto público provoca un
de Y a Y’ provoca un déficit comercial igual a BC. Las importaciones au- déficit comercial.
mentan y las exportaciones no varían.
Ahora el gasto público no sólo provoca un déficit comercial, sino que su Un aumento del gasto público
influencia en la producción es menor que en la economía cerrada. Recuér- incrementa la producción. El
dese que en el Capítulo 3 vimos que, cuanto menor es la pendiente de la multiplicador es menor en
una economía abierta que
relación de demanda, menor es el multiplicador (por ejemplo, si ZZ es en una economía cerrada.
horizontal, el multiplicador es igual a 1). Y recuérdese que en la Figura 19.1
hemos visto que la relación de demanda, ZZ, es más plana que la relación

de demanda de la economía cerrada, DD. Eso significa que el multiplica-
dor es menor en la economía abierta.
El déficit comercial y el multiplicador menor se deben a la misma causa.
Como estamos analizando una economía abierta, ahora un aumento de la
demanda no sólo es un aumento de la demanda de bienes interiores, sino
también un aumento de la demanda de bienes extranjeros. Por lo tanto, cuan-
do la renta aumenta, el efecto producido en la demanda de bienes interiores
es menor que en una economía cerrada, por lo que el multiplicador es más
pequeño. Y como parte del aumento de la demanda es un aumento de la de-
manda de importaciones –y las exportaciones no varían–, el resultado es un
déficit comercial.
Estas dos implicaciones son importantes. En una economía abierta, un
aumento de la demanda nacional influye en la producción menos que en una
economía cerrada y produce un efecto negativo en la balanza comercial. De
hecho, cuanto más abierta es la economía, menor es la influencia en la pro-
ducción y mayor es el efecto negativo producido en la balanza comercial.
Tomemos, por ejemplo, el caso de Bélgica, que tiene un cociente entre las
importaciones y el PIB cercano al 80%. Cuando la demanda nacional aumen-
te en Bélgica, la mayor parte del aumento de la demanda se traducirá proba-
blemente en un aumento de la demanda de bienes extranjeros más que en un
aumento de la demanda de bienes interiores. Por lo tanto, es probable que el
efecto de un incremento del gasto público sea un gran aumento del déficit
comercial de Bélgica y sólo un pequeño aumento de su producción, por lo
que la expansión de la demanda nacional es una política bastante poco atrac-
tiva para Bélgica. Incluso en el caso de Estados Unidos, que tiene una tasa de
importaciones del 14% solamente, un aumento de la demanda va acompaña-
do de un empeoramiento de la balanza comercial (esta conclusión se analiza
más extensamente en el Apéndice 1 de este capítulo, titulado «Multiplicado-
res: Bélgica frente a Estados Unidos»).
Un aumento de la demanda extranjera

Consideremos ahora el caso de un aumento de la producción extranjera, a
saber, un aumento de Y*. Este podría deberse a un incremento del gasto pú-
blico extranjero, G*, el cambio de política que acabamos de analizar, pero
ahora en el extranjero. Sin embargo, no es necesario saber de dónde procede
el aumento de Y* para analizar su influencia en la economía nacional.
La Figura 19.4 muestra cómo afecta un aumento de la actividad económi-
ca extranjera a la producción interior y a la balanza comercial. La demanda
inicial de bienes es ZZ en la Figura 19.4 (a). El equilibrio se encuentra en el
punto A con un nivel de producción Y. Supongamos de nuevo que el comer-
cio está equilibrado, por lo que, en la Figura 19.4 (b), las exportaciones netas
correspondientes a Y son iguales a cero (Y = YTB).
Figura 19.4
Efectos de un aumento de la demanda extranjera
Demanda
nacional
de bienes
DD
A NX ZZ
Demanda, Z
X >0 C ZZ
A
Demanda
de bienes
interiores
(a) 45° D
Y Y
Producción, Y
X >0
NX
0
YTB
NX
NX
(b)
Producción, Y
Resultará útil referirse a la línea que muestra la demanda nacional de bie- DD es la demanda nacional
nes C + I + G en función de la renta. Esta línea es DD. Recuérdese que, en la de bienes. ZZ es la demanda
Figura 19.1, DD es más inclinada que ZZ. La diferencia entre ZZ y DD es igual de bienes interiores. La dife-
rencia entre las dos es igual
a las exportaciones netas, por lo que, si el comercio está equilibrado en el al déficit comercial.
punto A, entonces ZZ y DD se cortan en ese punto.
Examinemos ahora los efectos de un aumento de la producción extranjera,
ΔY* (de momento, dejaremos de lado la línea DD; sólo la necesitaremos más
adelante). Un aumento de la producción extranjera significa un aumento de la
demanda extranjera, incluida la demanda extranjera de bienes estadouniden-
ses. Por lo tanto, el efecto directo del aumento de la producción extranjera es
un aumento de las exportaciones estadounidenses de la misma cuantía, que
representamos por medio de ΔX:
Dado un nivel de producción, este aumento de las exportaciones provoca
un incremento de la demanda de bienes estadounidenses de ΔX, por lo que
la línea que muestra la demanda de bienes interiores en función de la pro-
ducción se desplaza hacia arriba en ΔX, de ZZ a ZZ’.
Dado el nivel de producción, las exportaciones aumentan en ΔX. Por lo tan-
to, la línea que muestra las exportaciones netas en función de la producción
en la Figura 19.4 (b) también se desplaza hacia arriba en ΔX, de NX a NX’.

Y* afecta directamente a las El nuevo equilibrio se encuentra en el punto A’ de la Figura 19.4 (a) con
exportaciones y, por lo tanto, un nivel de producción Y’. El aumento de la producción extranjera provoca un
entra en la relación entre la incremento de la producción interior. La vía de conexión está clara. El aumen-
demanda de bienes interio- to de la producción extranjera provoca un incremento de las exportaciones de
res y la producción. Un
aumento de Y* provoca un
bienes interiores, el cual eleva la producción interior y la demanda nacional
desplazamiento de ZZ. de bienes a través del multiplicador.
Y* no afecta al consumo ¿Qué ocurre con la balanza comercial? Sabemos que las exportaciones
interior, a la inversión interior aumentan. Pero ¿podría ocurrir que el aumento de la producción interior pro-
ni al gasto público interior vocara un aumento tan grande de las importaciones que la balanza comercial
directamente y, por lo tanto,
no entra en la relación entre empeorara en realidad? La respuesta es negativa: la balanza comercial debe
la demanda interior de bie- mejorar. Para ver por qué, obsérvese que, cuando la demanda extranjera au-
nes y la producción. Un menta, la demanda de bienes interiores se desplaza hacia arriba de ZZ a ZZ’;
aumento de Y* no provoca pero la línea DD, que indica la demanda nacional de bienes en función de la
un desplazamiento de DD.
producción, no se desplaza. En el nuevo nivel de producción de equilibrio Y’,
la demanda nacional está representada por la distancia DC y la demanda de
bienes interiores está representada por DA’. Las exportaciones netas están re-
Un aumento de la produc- presentadas, pues, por la distancia CA’, que como DD es necesariamente in-
ción extranjera eleva la pro-
ducción interior y mejora la ferior a ZZ’, es necesariamente positiva. Por lo tanto, aunque las importaciones
balanza comercial. aumentan, este aumento no anula el de las exportaciones, por lo que la balan-
za comercial mejora.
Reconsideración de la política fiscal

Hasta ahora, hemos extraído dos conclusiones básicas:
Un aumento de la demanda nacional provoca un incremento de la produc-
ción interior, pero también empeora la balanza comercial (hemos exami-
nado un incremento del gasto público, pero los resultados serían los mis-
mos en el caso de una reducción de los impuestos, un aumento del gasto
en consumo, etcétera).
Un aumento de la demanda extranjera (que podría deberse a los mismos tipos
de cambios que antes, que ahora ocurren en el extranjero) provoca un incre-
mento de la producción interior y una mejora de la balanza comercial.
Estos resultados tienen, a su vez, algunas importantes implicaciones.
La primera y más evidente es que las perturbaciones que sufre la demanda
en un país afectan a todos los demás. Cuanto mayores son las relaciones co-
merciales entre los países, mayores son las interacciones y más se mueven al
unísono los países. Esta implicación parece que es coherente con los hechos.
Por ejemplo, la mayoría de los países de la OCDE experimentaron una fuerte
expansión económica en la segunda mitad de la década de 1990, seguida de
una desaceleración o de una clara recesión a principios de la década de 2000.
Luego prosiguieron seis años, entre el 2002 y 2007, con un crecimiento medio
cercano al 2,6%. Este ciclo expansivo dio paso a la recesión del 2008 - 2009
con la peor contracción económica en más de dos décadas: la caída del PIB
de los países miembros durante el 2009 se estima que fue de un -3,5%. Las
relaciones comerciales probablemente no fueron la única causa de esta evo-
lución común. Podría ser que la mayoría de los países evolucionaron al uníso-
no debido en parte a que experimentaron las mismas perturbaciones interiores.
Por ejemplo, muchos países sufrieron el mismo ciclo de euforia irracional y el
mismo auge y caída de la inversión que Estados Unidos. Pero los datos de que
se dispone inducen a pensar que las relaciones comerciales también desem-
peñaron un papel importante.
En segundo lugar, estas interacciones complican mucho la tarea de los
Véase el recuadro del
responsables de la política económica, sobre todo en el caso de la política Capítulo 5 titulado «La rece-
fiscal. Analicemos esta cuestión más detenidamente. sión de Estados Unidos en
2001».
Comencemos con la siguiente observación. A los gobiernos no les gustan los
déficit comerciales y tienen buenas razones para ello. La principal se halla en que
un país que incurre sistemáticamente en un déficit comercial acumula deuda
frente al resto del mundo y, por lo tanto, tiene que pagar unos intereses cada vez
mayores al resto del mundo. No es de extrañar, pues, que los países prefieran que
aumente la demanda extranjera (lo cual mejora la balanza comercial) a que au-
mente la demanda nacional (lo cual empeora la balanza comercial).
Pero estas preferencias pueden tener desastrosas implicaciones. Conside-
remos un grupo de países que comercian mucho entre sí, por lo que un au-
mento de la demanda en uno cualquiera de ellos se traduce en gran medida
en un aumento de la demanda de bienes producidos en los demás países.
Supongamos que todos ellos atraviesan una recesión y que inicialmente la
balanza comercial de todos está aproximadamente en equilibrio. En este caso,
cada uno puede mostrarse muy reacio a tomar medidas para aumentar la de-
manda nacional. Si las tomara, el resultado podría ser un pequeño aumento de
la producción, pero también un gran déficit comercial. Sin embargo, también
podría ocurrir que cada país espere simplemente a que los otros aumenten su
demanda. De esa manera, conseguiría lo mejor de ambos mundos, es decir,
una producción mayor y una mejora de su balanza comercial. Pero si todos
esperan, no ocurrirá nada y la recesión puede durar mucho tiempo.
¿Existe alguna vía para salir de esta situación? Sí, al menos en teoría. Si
todos los países coordinan su política macroeconómica con el fin de aumentar
la demanda nacional simultáneamente, cada uno puede aumentar la demanda
y la producción sin aumentar su déficit comercial (entre ellos; pero su déficit
comercial conjunto con respecto al resto del mundo sí aumentará). La razón
es evidente. El aumento coordinado de la demanda provoca un aumento tanto
de las exportaciones como de las importaciones en cada país. Sigue siendo
cierto que el aumento de la demanda nacional provoca un incremento de las
importaciones; pero este es contrarrestado por el de las exportaciones, que se
debe al aumento de la demanda extranjera.
La palabra coordinación suele ser invocada por los gobiernos. Los siete
principales países del mundo –el llamado G-7 (Estados Unidos, Japón, Francia,
Alemania, el Reino Unido, Italia y Canadá; G por grupo)– se reúnen periódi-
camente para analizar su situación económica; el comunicado final raras ve-
ces deja de mencionar la coordinación. Pero la evidencia muestra que, en
realidad, la coordinación macroeconómica entre los países es muy reducida;
si bien durante la última crisis hipotecaria el sombrío panorama económico
impulsó una coordinación “obligatoria e inmediata” respecto a las políticas.
Por ahora dejaremos de lado estas medidas para centrarnos en el comercio. He
aquí algunas de las razones:
Algunos países podrían tener que hacer más que otros y pueden no querer
hacerlo. Supongamos que sólo algunos se encuentran en una recesión. Los
que no se hallan en esa situación se mostrarán reacios a aumentar su propia
demanda; pero si no la aumentan, los que la incrementen incurrirán en un
déficit comercial frente a los que no la incrementen.
Supongamos, por el contrario, que algunos ya tienen un gran déficit presu-
puestario. Estos países no querrán bajar los impuestos o incrementar más el
gasto, ya que eso aumentaría aun más su déficit. Pedirán a otros que asu-

TEMA CONCRETO
La evolución del tipo de cambio real y el comercio bilateral entre la

Argentina y Brasil
Evolución del tipo de cambio real bilateral entre el peso tornado más negativo, lo que evidencia que existen otras
(Argentina) y el real (Brasil) y de la balanza comercial bilateral, variables con mayor influencia sobre las exportaciones y las
enero 1991- enero 2008
importaciones bilaterales que el tipo de cambio.
Tipo de cambio real y comercio con Brasil En este sentido, la diferencia en las tasas de creci-
Bilateral ajustado por IPC (Dic-2001=100)
miento del PIB sería mucho más relevante que el tipo de
340 3,000
320 2,500 cambio en la determinación del resultado comercial en-
300
280
2,000
1,500
tre ambas economías. Una muestra de ello está en que
260 1,000 la Argentina, desde hace más de cinco años, continúa
240
220
500
0
consolidándose en la demanda de productos brasileños.
200 -500 Según datos del Ministerio de Desarrollo, Industria y Co-
180
160
-1,000
-1,500
mercio Exterior de Brasil, durante 2007, de los 14 pro-
140 -2,000 ductos industriales más exportados por ese país, cinco
120 -2,500
100 -3,000
tuvieron a la Argentina como el principal destino (ve-
80 -3,500 hículos de pasajeros, de carga, autopartes, gasoil y ce-
60 -4,000
40
Balance anualizado (en M de USD) - Derecha
-4,500
lulares); para otros tres, fue el segundo mercado (moto-
20 Tipo de cambio real (Dic-2001=100) - Izquierda -5,000 res, laminados de hierro y generadores eléctricos). Por
0 -5,500
último, dos productos tuvieron a la Argentina como el
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
tercer destino en importancia (calzados y compresores).

Según algunos analistas, las principales causas del
Fuente: Econviews. rojo comercial con Brasil radican en una compleja trama
Como puede observarse en la Figura, la evolución del que involucra a la demanda interna, la capacidad
tipo de cambio real bilateral hasta el año 2003 ha sido instalada y los saldos exportables. Dicho fenómeno
acompañada por similar comportamiento en la balanza combinó un alto uso de la capacidad instalada y un
comercial: a comienzos de la década de 1990, con un crecimiento del consumo que superó incluso al creci-
tipo de cambio real bajo, la balanza mostraba un saldo miento del producto bruto y al de la inversión, lo que
negativo mientras que, para mediados de los noventa, la impidió que se expandiera la oferta y generó que los
tendencia se revirtió y mostró una apreciación y un déficit sectores locales –más que nada, los asociados con las
comercial. Esta cierta simetría dejó de cumplirse durante manufacturas industriales que estaban creciendo mucho
2003, al presentar un tipo de cambio elevado en térmi- en 2006– perdieran todo dinamismo.
nos reales y un déficit creciente en su cuenta corriente. La utilización de la capacidad instalada en la indus-
Resulta interesante analizar el caso de estas dos tria se ubicó en el 75,5% en el mes de agosto, el valor
economías, ya que, a pesar de la evolución favorable más alto desde noviembre de 2006. Desde el punto de
del tipo de cambio real entre ambas monedas, a la hora vista sectorial, los bloques industriales que presentan una
de buscar las razones de este escenario, podría resultar mayor utilización de la capacidad instalada son la refi-
llamativo que el déficit se incremente mientras la moneda nación del petróleo (96,5%), las industrias metálicas bá-
brasileña no para de fortalecerse, haciendo –en teoría– sicas (93,6%) y los productos textiles (83,6%).
menos competitivos a los productos brasileños. Otro factor influyente ha sido la política monetaria
Sin embargo, el tipo de cambio real competitivo no expansiva que ha alentado un mayor crecimiento del
siempre explica la evolución del comercio e incluso explica consumo interno, que debe ser absorbido mediante una
poco. En el caso de la Argentina, la depreciación del peso expansión de la oferta. Para ello, es requisito indispen-
con respecto al real no ha actuado estimulando las expor- sable el aumento de la inversión, sobre todo en los sec-
taciones argentinas ni desalentando las importaciones de tores más sensibles a la competencia internacional.
origen brasileño. Muy por el contrario: con la deprecia-
Sin inversiones importantes a la vista, la economía
ción de la moneda, el saldo comercial con Brasil se ha
terminará consumiendo el superávit global. Brasil va mar-
cando una pauta en cuanto al déficit, pero también esta una variable significativa para el comercio exterior,
situación tiende a repetirse con el NAFTA o el Sudeste aunque hay otras explicaciones que mejoran la compe-
Asiático. La economía está importando más porque falta titividad externa, por ejemplo, las políticas industriales
oferta para sostener el alto ritmo de crecimiento. paraarancelarias y créditos subsidiados a baja tasa de
Por otro lado, las exportaciones argentinas de ma- interés para las empresas exportadoras, entre otras,
nufacturas industriales con alto valor agregado no son que corrigen el tipo de cambio nominal y afectan al
suficientes. Es necesario captar más inversiones y lo- tipo de cambio real.
grar un mayor desarrollo en el aspecto industrial; así,
Cabe destacar que, para otros países latinoa-
naturalmente se va a lograr una reducción del déficit.
mericanos, las exportaciones argentinas –en parti-
No hay que proponerse equilibrar la balanza como cular, las de origen agroindustrial y manufacturero–
un objetivo en sí mismo; esto debe ser un subproducto tuvieron una gran respuesta a la depreciación del
del aumento de la inversión y la productividad en diver- peso respecto, por ejemplo, de Perú, Ecuador, Co-
sos rubros industriales. lombia, Chile y México, donde estas se incrementa-
En síntesis, la evidencia empírica ha mostrado en ron significativamente no sólo por precios, sino tam-
la mayoría de los países que el tipo de cambio real es bién por volumen.
man una parte mayor del ajuste. Esos otros pueden muy bien mostrarse
reacios a hacerlo.
Los países tienen poderosos incentivos para prometer que van a coordinar-
se y después no cumplir esa promesa. Una vez que todos se han puesto de
acuerdo, por ejemplo, en elevar el gasto, cada uno tiene un incentivo para
no cumplir el acuerdo, con el fin de beneficiarse del aumento de la deman-
da registrado en los otros y mejorar su posición comercial. Pero si todos
hacen trampa o no hacen todo lo que han prometido, la demanda no au-
mentará lo suficiente para salir de la recesión.
Estas preocupaciones distan de ser abstractas. Los países de la Unión Eu-
Los países europeos se
ropea, que están muy integrados, han padecido en los últimos treinta años embarcaron en una expan-
frecuentes problemas de coordinación. A finales de la década de 1970, un sión fiscal demasiado tarde.
intento fallido de coordinarse hizo que a la mayoría se le quitaran las ganas de Para cuando incrementaron
intentarlo otra vez. A principios de los años ochenta, el intento de los socialis- el gasto, su economía ya
tas franceses de actuar por su cuenta provocó un gran déficit comercial en estaba recuperándose y ya
no era necesario incrementar
Francia y, finalmente, un cambio de política. A partir de entonces, la mayoría el gasto público.
de los países decidieron que era mejor esperar a que aumentara la demanda
extranjera que elevar la suya propia, aunque por el momento esto no parece
estar cerca, dada la apreciación del euro y el alto valor de los bienes europeos
en relación por ejemplo, a los chinos o a los estadounidenses. A aquellos epi-
sodios de coordinación se le han sumado otros tantos. Actualmente el mayor
desafío continúa siendo el acuerdo de políticas entre los países miembros con
el fin de llevar la economía hacia el sendero expansivo, luego de la grave re-
cesión atravesada durante 2008-2009.
19.4 La depreciación, la balanza comercial y

la producción
Supongamos que el gobierno de Estados Unidos toma medidas que conducen
a una depreciación del dólar, es decir, a un aumento del tipo de cambio nomi-
nal (en el Capítulo 20, veremos cómo podría hacerse utilizando la política

monetaria; de momento, supondremos que el gobierno puede elegir simple-
mente el tipo de cambio).
Recuérdese que el tipo de cambio real viene dado por
El tipo de cambio real, ε (el precio de los bienes extranjeros expresado en

bienes interiores), es igual al tipo de cambio nominal, E (el precio de la mone-
da extranjera expresado en moneda nacional), multiplicado por el nivel de
Dados P y P*, E disminuye ⇒ precios exterior, P*, dividido por el nivel de precios interior, P. A corto plazo,
ε ≡ EP*/P disminuye. podemos considerar que tanto P como P* están dados. Eso implica que la
depreciación nominal se traduce en una depreciación real de la misma cuan-
Avance: en el Capítulo 21, tía. Más concretamente, si el dólar se deprecia frente al yen un 10% (una
cuando permitamos que se depreciación nominal del 10%) y si los niveles de precios de Japón y Estados
ajuste el nivel de precios con Unidos no varían, los bienes estadounidenses serán un 10% más baratos que
el paso del tiempo, analiza- los japoneses (una depreciación real del 10%).
remos los efectos de una
depreciación nominal. Veamos ahora cómo afecta esta depreciación real a la balanza comercial
Veremos que una deprecia- y la producción de Estados Unidos.
ción nominal provoca una
depreciación real a corto
plazo, pero no a medio
plazo. La depreciación y la balanza comercial:
la condición Marshall-Lerner
Más concretamente, si el
dólar se deprecia frente al
Volvamos a la definición de exportaciones netas:
yen un 10%: NX = X - e.IM
• Los bienes estadouniden-
ses serán más baratos en Sustituyendo X e IM por sus expresiones de las Ecuaciones (19.2) y (19.3),
Japón, lo que provocará tenemos que
un aumento del volumen
de exportaciones de
NX = X(Y*, e) - e.IM(Y, e)
Estados Unidos a Japón. Como el tipo de cambio real, ε, figura en el segundo miembro de la ecua-
• Los bienes japoneses serán ción en tres lugares, esta ecuación muestra claramente que la depreciación
más caros en Estados real, o sea, el aumento del tipo de cambio real, ε, afecta a la balanza comercial
Unidos, lo que provocará a través de tres vías distintas.
una reducción del volumen
de importaciones estado- Las exportaciones, X, aumentan. La depreciación real abarata relativamen-
unidenses de bienes japo- te los bienes estadounidenses en el extranjero, provocando un aumento de
neses.
la demanda extranjera de bienes estadounidenses y, por lo tanto, un au-
• Los bienes japoneses serán mento de las exportaciones de Estados Unidos.
más caros, lo que provo-
cará un aumento de la fac- Las importaciones, IM, disminuyen. La depreciación real encarece relativa-
tura de importaciones, mente los bienes extranjeros en Estados Unidos, provocando un desplaza-
dado el volumen de im- miento de la demanda nacional hacia los bienes interiores y una reducción
portaciones estadouniden-
ses de bienes japoneses.
de la cantidad de importaciones.
El precio relativo de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, ε, sube.
Esta subida tiende a elevar la factura de importaciones, ε . IM. Ahora cuesta más
Llamada así en honor a comprar la misma cantidad de importaciones (en bienes interiores).
Alfred Marshall y Abba
Lerner, que fueron los dos Para que la balanza comercial mejore tras una depreciación, las exporta-
economistas que primero la ciones deben aumentar lo suficiente y las importaciones deben disminuir lo
formularon. suficiente para compensar la subida del precio de las importaciones. La condi-
ción según la cual una depreciación real provoca un aumento de las exporta-
ciones netas se conoce con el nombre de condición Marshall-Lerner (se dedu-
ce en términos formales en el Apéndice 2 de este capítulo, titulado «Deducción
de la condición Marshall-Lerner»). Resulta que –con una complicación que
expondremos cuando introduzcamos la dinámica más adelante en este capítu-
lo– esta condición se satisface en realidad. Por lo tanto, en el resto del libro,
supondremos que una apreciación real –un aumento de ∈– provoca un incre-
mento de las exportaciones netas, es decir, un aumento de NX.
Los efectos de una depreciación

Hasta ahora, hemos examinado los efectos directos que produce una depre-
ciación en la balanza comercial, es decir, los efectos dadas la producción es-
tadounidense y la extranjera. Pero los efectos no acaban aquí. La variación de
las exportaciones netas altera la producción interior, lo cual afecta aun más a
las exportaciones netas.
Como los efectos de una depreciación real son muy parecidos a los de un
aumento de la producción extranjera, podemos utilizar la Figura 19.4, que es
la misma que hemos empleado antes para mostrar los efectos de un aumento
de la producción extranjera.
Al igual que ocurre con un aumento de la producción extranjera, una de-
preciación provoca un aumento de las exportaciones netas (suponiendo, como Condición Marshall-Lerner:
dada la producción, una
suponemos, que se cumple la condición Marshall-Lerner), cualquiera que sea depreciación real provoca
el nivel de producción. Tanto la relación de demanda [ZZ en la Figura 19.4 (a)] un aumento de las exporta-
como la relación de exportaciones netas [NX en la Figura 19.4 (b)] se despla- ciones netas.
zan hacia arriba. El equilibrio se traslada de A a A’ y la producción aumenta
de Y a Y’. De acuerdo con el mismo argumento que hemos empleado antes, la
balanza comercial mejora. El aumento de las importaciones provocado por el
incremento de la producción es menor que la mejora directa de la balanza
comercial provocada por la depreciación.
En suma, la depreciación provoca un desplazamiento de la demanda, tanto
extranjera como interior, en favor de los bienes interiores, lo cual provoca, a su vez,
un aumento de la producción interior y una mejora de la balanza comercial.
Existe una alternativa a los
Aunque una depreciación y un aumento de la producción extranjera pro- disturbios: pedir y conseguir
ducen el mismo efecto en la producción interior y en la balanza comercial, una subida de los salarios.
Pero si los salarios suben,
existe una diferencia sutil, pero importante, entre los dos. Una depreciación los precios de los bienes
actúa encareciendo relativamente los bienes extranjeros, pero eso significa interiores también subirán,
que, dada la renta de los individuos, su bienestar empeora, ya que ahora tienen provocando una deprecia-
que pagar más por los bienes extranjeros a causa de la depreciación. Este me- ción real menor. Para anali-
zar este mecanismo, es
canismo se deja sentir sobre todo en los países que sufren una gran deprecia- necesario analizar el lado
ción. Los gobiernos que tratan de conseguir una gran depreciación suelen de la oferta más detallada-
encontrarse con huelgas y disturbios, ya que la población reacciona a la enor- mente de lo que lo hemos
me subida de los precios de los bienes importados. Es lo que ocurrió, por hecho hasta ahora.
ejemplo, en México, donde la gran depreciación del peso registrada en 1994- Volveremos a la dinámica
de la depreciación, el sala-
1995 –de 29 centavos por peso en noviembre de 1994 a 17 centavos en mayo rio y las variaciones de los
de 1995– provocó un gran empeoramiento del nivel de vida de los trabajado- precios en el Capítulo 21.
res y malestar social.
La combinación de la política de tipo de cambio y

la política fiscal
Supongamos que la producción se encuentra en su nivel natural, pero la eco-
nomía tiene un gran déficit comercial. Al gobierno le gustaría reducir el déficit
comercial sin alterar el nivel de producción. ¿Qué debería hacer?

Una depreciación no daría resultado por sí sola. Reduciría el déficit, pero
también elevaría la producción. Tampoco daría resultado una contracción
fiscal: reduciría el déficit comercial, pero también la producción. ¿Qué debe
hacer el gobierno? Utilizar la combinación correcta de depreciación y con-
tracción fiscal. La Figura 19.5 muestra cuál debería ser esta combinación.
Figura 19.5
Reducción del déficit comercial sin alterar la producción
ZZ
A G <0
ZZ
Demanda, Z
NX >0
A Demanda
de bienes
interiores
(a) 45°
Y Y
Producción, Y
NX >0
B
0
C
NX
(b) NX
Producción, Y
Supongamos que el equilibrio se encuentra inicialmente en el punto A de

la Figura 19.5 (a) y va acompañado de un nivel de producción Y. En ese nivel
de producción, hay un déficit comercial representado por la distancia BC en
la Figura 19.5 (b). Si el gobierno desea eliminar el déficit comercial sin alterar
la producción, debe hacer dos cosas:
Debe conseguir una depreciación suficiente para eliminar el déficit comer-
cial en el nivel inicial de producción. Por lo tanto, la depreciación debe ser
tal que desplace la relación de exportaciones netas de NX a NX’ en la Fi-
gura 19.5 (b).
El problema es que esta depreciación y el aumento correspondiente de las
exportaciones netas también desplazan la relación de demanda en la Figura
19.5 (a), de ZZ a ZZ’. En ausencia de otras medidas, el equilibrio se despla-
zaría de A a A’ y la producción aumentaría de Y a Y’.
Para evitar el aumento de la producción, el gobierno debe reducir el gasto
público con el fin de desplazar ZZ’ de nuevo a ZZ. Esta combinación de
depreciación y contracción fiscal provoca el mismo nivel de producción y
mejora la balanza comercial.
Cabe extraer una conclusión general de este ejemplo. En la medida en que
al gobierno le preocupen tanto el nivel de producción como la balanza comer-
cial, tiene que utilizar simultáneamente tanto la política fiscal como la política de Enseñanza general: si quere-
tipo de cambio. Acabamos de ver una combinación de ese tipo. La Tabla 19.1 mos alcanzar dos objetivos
muestra otras, dependiendo del nivel de producción y de la posición comercial (en este caso, los relativos a
iniciales. Tomemos, por ejemplo, la casilla situada en la esquina superior derecha la producción y a la balanza
comercial), es mejor tener
de la tabla. La producción inicial es demasiado baja (en otras palabras, el desem- dos instrumentos (en este
pleo es demasiado alto) y la economía tiene un déficit comercial. Una deprecia- caso, la política fiscal y el
ción será útil tanto en el frente del comercio como en el de la producción. Redu- tipo de cambio).
ce el déficit comercial y eleva la producción. Pero no existe razón alguna para
que la depreciación consiga tanto el aumento correcto de la producción como la
eliminación del déficit comercial. Dependiendo de la situación inicial y de los
efectos relativos que provoque la depreciación en la producción y en la balanza
comercial, es posible que el gobierno tenga que complementar la depreciación
con un aumento o una reducción del gasto público. Esta ambigüedad se repre-
senta con las interrogaciones de la tabla. Asegúrese el lector de que comprende
la lógica que subyace a cada una de las otras tres casillas.
Tabla Combinaciones de la política de tipo de cambio y

19.1 la política fiscal
Condiciones iniciales Superávit comercial Déficit comercial
Bajo nivel de producción ε? G↑ ε↓ G?
Elevado nivel de producción ε↑ G? ε? G↓
Hemos visto ya cómo afectan los desplazamientos de la demanda interior,

los desplazamientos de la demanda extranjera y las variaciones del tipo de
cambio real a la producción y a la balanza comercial. Con estos tres instrumen-
tos, tenemos lo que necesitamos para analizar las causas y las consecuencias
del elevado déficit comercial actual de Estados Unidos en el recuadro titulado
«El déficit comercial de Estados Unidos: sus orígenes y sus consecuencias».
19.5 Análisis dinámico: la curva J

Hasta ahora, hemos prescindido en este capítulo de la dinámica. Es el momen-
to de volver a introducirla. La dinámica del consumo, la inversión, las ventas
y la producción que analizamos en el Capítulo 3 es tan relevante para la eco-
nomía abierta como para la cerrada. Pero también existen otros efectos diná-
micos que se deben a la dinámica de las exportaciones y las importaciones.
Son estos los que queremos destacar aquí.
Volvamos a examinar la influencia del tipo de cambio en la balanza co-
mercial. Hemos afirmado antes que una depreciación provoca un aumento de
las exportaciones y una reducción de las importaciones, pero eso no ocurre de
la noche a la mañana. Pensemos, por ejemplo, en los efectos dinámicos de una
depreciación del dólar del 10%.

En los primeros meses posteriores a la depreciación, es probable que sus
efectos se reflejen mucho más en los precios que en las cantidades. El precio
de las importaciones de Estados Unidos sube y el de sus exportaciones baja.
Pero es probable que la cantidad de importaciones y de exportaciones se ajus-
te lentamente. Los consumidores tardan un tiempo en darse cuenta de que los
precios relativos han variado, las empresas tardan un tiempo en optar por pro-
veedores más baratos, etcétera. Por lo tanto, una depreciación puede muy bien
provocar un empeoramiento inicial de la balanza comercial; ε disminuye, pero
ni X ni IM se ajustan mucho inicialmente, lo cual provoca una disminución de
las exportaciones netas (X − IM . ε).
A medida que pasa el tiempo, son mayores los efectos de las variaciones
Respuesta de la balanza de los precios relativos tanto de las exportaciones como de las importaciones.
comercial al tipo de cambio El abaratamiento de los bienes estadounidenses lleva a los consumidores y a
real:
las empresas estadounidenses a reducir su demanda de bienes extranjeros (las
Inicialmente: X, IM no varían,
ε aumenta ⇒ (X − IM . ε) dis- importaciones de Estados Unidos disminuyen). El abaratamiento de los bienes
minuye. estadounidenses en el extranjero lleva a las empresas y a los consumidores
Finalmente: X aumenta, IM extranjeros a aumentar su demanda de bienes estadounidenses (las exportacio-
disminuye, ε aumenta ⇒ (X nes de Estados Unidos aumentan). Si finalmente se cumple la condición Mar-
− IM . ε) aumenta. shall-Lerner –y hemos afirmado que se cumple–, la respuesta de las exporta-
ciones y de las importaciones acaba siendo más intensa que el efecto negativo
relacionado con los precios, y el efecto final de la depreciación es una mejora
de la balanza comercial.
La Figura 19.6 recoge este ajuste representando la evolución de la balanza
comercial en respuesta a una depreciación real. El déficit comercial existente
antes de la depreciación es OA. Esta eleva inicialmente el déficit comercial a
OB: ε aumenta, pero ni IM ni X varían inmediatamente. Sin embargo, con el
paso del tiempo, las exportaciones aumentan y las importaciones disminuyen,
reduciendo el déficit comercial. Finalmente (si se cumple la condición Mars-
hall-Lerner), la balanza comercial mejora en comparación con su nivel inicial;
eso es lo que ocurre a partir del punto C de la figura. Los economistas llaman
curva J a este proceso de ajuste porque –hay que reconocer que con un poco
de imaginación– la curva de la figura se parece a una J: primero va hacia aba-
jo y después, hacia arriba.
Figura 19.6
La curva J
Depreciación
Tiempo
0
0
C
A
La importancia de los efectos dinámicos que produce el tipo de cambio real
en la balanza comercial puede verse examinando los datos de Estados Unidos
correspondientes a mediados de los años ochenta. Al analizar la Figura 19.7,
tenga en cuenta el lector que en Estados Unidos el tipo de cambio real es el valor
de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros, es decir, ε = E . P*/P. La
Figura 19.7 representa el déficit comercial de Estados Unidos en comparación
con su tipo de cambio real en la década de 1980. Como vimos en el capítulo
anterior, en el periodo 1980-1985 se registró una enorme apreciación real y en
el periodo 1985-1988 se registró una enorme depreciación real. Pasando al défi-
cit comercial, que se expresa en porcentaje del PIB, hay dos hechos evidentes:
Figura 19.7
El tipo de cambio real y el cociente entre el déficit comercial y el PIB: Estados
Unidos, 1980-1990
1,44 4,0
Cociente entre las exportaciones netas y el PIB (%)

1,36 3,5
Esportaciones
netas
1,00)
3,0
1,28 (escala de
la derecha)
2,5
Tipo de cambio real (2000
1,20
2,0
1,12
1,5
1,04
Tipo de cambio 1,0
0,96 real (escala

de la izquierda) 0,5
0,88 0,0
0,80 0,5
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
1. Las variaciones del tipo de cambio real se tradujeron en unas variaciones

paralelas de las exportaciones netas. La apreciación fue acompañada de un
gran aumento del déficit comercial y la depreciación posterior fue acom-
pañada de una gran disminución del déficit comercial.
2. Sin embargo, hubo un gran retardo en la respuesta de la balanza comercial
a las variaciones del tipo de cambio real. Obsérvese que entre 1981 y 1983
el déficit comercial fue bajo, mientras el dólar se apreciaba. Y obsérvese
que la continua depreciación del dólar registrada a partir de 1985 no se
tradujo en una mejora de la balanza comercial hasta 1987. La dinámica de
la curva J funcionó en los dos casos. Los retardos de 1985-1988
fueron excepcionalmente lar-
En general, la evidencia econométrica sobre la relación dinámica entre las gos y llevaron a algunos eco-
exportaciones, las importaciones y el tipo de cambio real sugiere que en todos nomistas a poner en duda en
los países de la OCDE una depreciación real acaba mejorando la balanza comer- ese momento que existiera
una relación entre el tipo de
cial. Pero también sugiere que este proceso lleva algún tiempo, normalmente cambio real y la balanza
entre seis meses y un año. Estos retardos tienen implicaciones no sólo para las comercial Retrospec-
consecuencias de una depreciación para la balanza comercial, sino también para tivamente, la relación existía:
sus consecuencias para la producción. Si una depreciación reduce inicialmente los retardos fueron simple-
las exportaciones netas, también ejerce inicialmente un efecto contractivo en la mente mayores de lo normal.

TEMA CONCRETO
El déficit comercial de Estados Unidos: sus orígenes y sus

consecuencias
La Figura 1 representa la evolución de las exportaciones absolutos como en porcentaje del PIB) de la historia es-
y las importaciones de Estados Unidos en porcentaje del crita de Estados Unidos. Y dadas las dimensiones de la
PIB desde 1990. Muestra que, desde mediados de los economía estadounidense, un déficit por cuenta corriente
años noventa, las exportaciones y las importaciones han de un 5% del PIB es una cantidad muy alta –más de
divergido continuamente. La tasa de importaciones ha 500.000 millones de dólares– que Estados Unidos tiene
continuado aumentando, pero la de exportaciones ha que pedir prestada al resto del mundo. Eso suscita dos
disminuido, pasando de un 11,5% en 1997 a un 9,5% grandes preguntas: ¿a qué se deben estos déficit y qué
en 2003. Como consecuencia, el déficit comercial de consecuencias tienen para el futuro? Analicemos cada
Estados Unidos ha aumentado ininterrumpidamente y en una de estas preguntas por separado.
2003 era de un 4,5%. El déficit por cuenta corriente
(que, como recordará el lector, es igual al déficit comer- ¿A qué se debe el déficit comercial y, por implica-
cial más las transferencias de Estados Unidos al resto del ción, el déficit por cuenta corriente?
mundo menos los pagos netos de renta efectuados por Son tres los factores que parece que han desempeñado
el resto del mundo a Estados Unidos, y nos dice cuánto un papel más o menos parecido.
tiene que pedir prestado Estados Unidos al resto del El primero es la elevada tasa de crecimiento que ha
mundo) era aun más alto, un 5% del PIB. experimentado Estados Unidos desde mediados de los
El déficit comercial y el déficit por cuenta corriente años noventa en relación con la de sus socios comercia-
de 2003 son con mucho los más altos (tanto en términos les. La Tabla 1 muestra la tasa anual media de crecimien-
16
15
Exportaciones
14
13
Porcentaje
12
11
Importaciones
10
8
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Figura 1
Las exportaciones y las importaciones de Estados Unidos en porcentaje de su PIB desde 1990.
to de Estados Unidos, Japón, la Unión Europea y la eco- la demanda interior: en efecto, la elevada demanda
nomía mundial (excluido Estados Unidos), correspondiente de consumo y de inversión ha sido el principal factor
a tres periodos, 1991-1995, 1996-2000 y 2001-2003. que explica la continua expansión. Por lo tanto, el
Entre 1991 y 1995, el crecimiento de Estados Unidos fue aumento del crecimiento ha ido acompañado de un
más o menos similar al del resto del mundo. Desde 1996, creciente déficit comercial.
sin embargo, ha sido mucho mayor que el del resto del El segundo factor es la continua apreciación real de
mundo. Los resultados de Estados Unidos desde 1996 los bienes estadounidenses: el aumento del tipo de cam-
hasta 2000 reflejan la expansión relacionada con la nue- bio real efectivo de Estados Unidos. Aunque a un tipo de
va economía que hemos analizado en muchos puntos del cambio real dado el crecimiento provoque un aumento
libro. El crecimiento de Estados Unidos ha disminuido des- del déficit comercial, una depreciación real puede ayu-
de 2000 (recuérdese que Estados Unidos sufrió una rece- dar a mantener el comercio en equilibrio aumentando la
sión en 2001), pero el del resto del mundo se ha desace- competitividad de los bienes interiores. Pero en Estados
lerado aun más. Unidos ocurrió justo lo contrario con el tipo de cambio
Un aumento del crecimiento no provoca necesa- real a finales de la década de 1990: experimentó una
riamente un aumento del déficit comercial. Si la causa apreciación real, no una depreciación real. Como mues-
principal del aumento de la demanda y del crecimien- tra la Figura 2, el tipo de cambio real multilateral (norma-
to de un país es un aumento de la demanda extranje- lizado a 1,0 en 2000) aumentó de 0,85% en 1995 a
ra, el país puede crecer rápidamente y mantener la 1,05% en 2000, lo que representa una apreciación real
balanza comercial equilibrada o incluso mantener un del 20%. Aunque el dólar se ha depreciado desde en-
superávit comercial. Sin embargo, en el caso de Esta- tonces, la depreciación hasta ahora ha sido reducida y
dos Unidos, desde mediados de los años noventa, la el tipo de cambio sigue siendo más alto que a mediados
principal causa del aumento de la demanda ha sido de los años noventa.
Figura 2 El tipo de cambio real multilateral desde 1990
1,10
1,05
1,00
1,0)
Índice (2000
0,95
0,90
0,85
0,80
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

El tercer factor son los desplazamientos de las fun- cieros se han mostrado dispuestos a prestar a Estados
ciones de exportaciones y de importaciones, es decir, las Unidos, podría ser difícil para Estados Unidos continuar
variaciones de las exportaciones y de las importaciones pidiendo prestados en el futuro 500.000 millones de
que no se deben a cambios de la actividad económica dólares al año aproximadamente. Y aunque los inverso-
ni a variaciones del tipo de cambio. Los datos muestran res financieros estuvieran dispuestos a continuar prestán-
que estos desplazamientos también han desempeñado dole, no está claro que fuera una política prudente para
un importante papel y explican hasta la mitad del aumen- Estados Unidos acumular una deuda tan grande con el
to del déficit comercial. Dados el nivel de renta y el tipo resto del mundo.
de cambio, los consumidores estadounidenses, por ejem- Estos argumentos tienen dos implicaciones:
plo, compran una proporción mayor de bienes extranje-
ros, por ejemplo, más automóviles extranjeros, menos Habrá que reducir el déficit comercial y el déficit por
automóviles nacionales. cuenta corriente de Estados Unidos.
¿Qué ocurrirá en el futuro? Es improbable que eso ocurra sin una depreciación
real. ¿De qué magnitud? Las estimaciones van des-
¿Es de esperar que el elevado déficit comercial y el de un 20% hasta un 40%, en resumen, una conside-
elevado déficit por cuenta corriente desaparezcan por sí rable depreciación real. ¿Cuándo se producirá esta
solos en el futuro? Si no varía el tipo de cambio real, depreciación? Es muy difícil responder a esta pre-
probablemente no. gunta. Se producirá cuando los inversores extranje-
Si hubiera buenas razones para esperar que los so- ros sean reacios a prestar a Estados Unidos a un
cios comerciales de Estados Unidos experimentaran un ritmo de 500.000 millones de dólares aproximada-
crecimiento mucho mayor que Estados Unidos en la próxi- mente al año.
ma década, sería de esperar que se produjera el mismo
proceso que en la década de 1990, pero en esta oca- Volvamos a las cuestiones analizadas en la Tabla 19.1
sión, en sentido contrario. Si el crecimiento fuera menor en del texto. Una depreciación de tamaña magnitud afec-
Estados Unidos que en el resto del mundo, el déficit comer- tará notablemente a la demanda de bienes tanto en
cial disminuiría ininterrumpidamente. Hay pocas razones, Estados Unidos como en el resto del mundo.
sin embargo, para esperar que ocurra eso. Aunque Esta- La depreciación aumentará la demanda de bienes
dos Unidos no puede esperar que sus tasas de crecimien- estadounidenses. Si la producción de Estados Unidos ya
to vuelvan a ser iguales que las de finales de los años se encuentra cerca de su nivel natural cuando se produz-
noventa, tampoco hay razones para esperar que sean ca la depreciación, se corre el riesgo de que la depre-
mucho menores que la media en la próxima década. Y ciación provoque un nivel de demanda demasiado alto
nadie prevé que la Unión Europea o Japón experimenta- y un nivel de producción demasiado elevado. Si ocurre
rán un continuo y elevado crecimiento. eso, la política correcta será una contracción fiscal, una
¿Es de esperar que los desplazamientos de las ex- reducción de los elevados déficit presupuestarios que
portaciones y de las importaciones se inviertan y provo- tiene actualmente el gobierno de Estados Unidos. Si este
quen una mejora de la balanza comercial sin necesidad consigue una depreciación suave y la contracción fiscal
de una depreciación? La causa de los desplazamientos adecuada, el resultado puede ser un continuo crecimien-
no se entiende bien, por lo que debemos tener cuidado to y una reducción del déficit comercial.
a la hora de hacer predicciones. Pero no parece que La depreciación reducirá la demanda de bienes ex-
exista ninguna razón en particular, para pensar, por tranjeros. Por la misma razón, eso podría exigir que los
ejemplo, que los consumidores estadounidenses volverán gobiernos extranjeros adoptaran medidas para mantener
a optar por los automóviles estadounidenses en lugar de su propia demanda y producción. Eso exigiría normal-
los extranjeros. En otras palabras, no hay ninguna razón mente una expansión fiscal, pero podría no ser la solución
en particular para esperar que el déficit comercial se correcta en este caso. Algunos países –por ejemplo, Fran-
reduzca por sí solo, sin una depreciación del dólar. cia, Alemania y Japón– ya tienen elevados déficit presu-
¿Puede permitirse Estados Unidos un elevado déficit puestarios. Por las razones que vimos en el Capítulo 17,
comercial y un elevado déficit por cuenta corriente du- un nuevo aumento de estos déficit podría ser difícil e inclu-
rante muchos años más? La respuesta es, de nuevo, pro- so peligroso. Si no es posible utilizar la política fiscal para
bablemente no. Aunque hasta ahora los inversores finan- mantener la demanda y la producción, una fuerte
depreciación del dólar podría provocar, pues, una rece- dólar combinada con un cambio de la política fiscal
sión en esos países. tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo.
En suma, una suave reducción del déficit comer- Muchos economistas sospechan que eso podría no ser
cial de Estados Unidos exigirá una depreciación del fácil de lograr.
Tasas anuales medias de crecimiento de Estados Unidos, Japón, la Unión

Tabla 1
Europea y el mundo, 1991-2003 (porcentaje anual)
1991-1995 1996-2000 2001-2003
Estados Unidos 2,5 4,1 2,9
Japón 1,5 1,5 0,9
Unión Europea 2,1 2,6 1,9
Mundo (excluido Estados Unidos) 3,2 2,8 1,5
producción. Por lo tanto, si un gobierno recurre a una depreciación tanto para

mejorar la balanza comercial como para aumentar la producción interior, los
efectos serán durante un tiempo contrarios a los deseados.
19.6 El ahorro, la inversión y la balanza

comercial
En el Capítulo 3, vimos que podíamos formular la condición de equilibrio del
mercado de bienes como la condición según la cual la inversión debe ser igual
al ahorro, que es la suma del ahorro privado y el ahorro público. Ahora pode-
mos formular la condición correspondiente a la economía abierta y mostrar lo
útil que puede ser esta otra forma de analizar el equilibrio.
Partimos de nuestra condición de equilibrio:
Y = C + I + G − IM . ε + X
Restando C + T de ambos miembros y basándonos en el hecho de que el
ahorro privado es S = Y − C − T, tenemos que
S = I + G − T − IM . ε + X
Basándonos en la definición de exportaciones netas, NX ≡ S + T − G − I, y
reorganizando, tenemos que
NX = S + T − G − I (19.5)
Esta condición establece que en el equilibrio la balanza comercial (NX)
debe ser igual al ahorro (la suma del ahorro privado, S, y el ahorro público, T
− G) menos la inversión (I). Por lo tanto, un superávit comercial debe corres-
ponder a un exceso del ahorro sobre la inversión y un déficit comercial debe
corresponder a un exceso de la inversión sobre el ahorro.

Esta relación puede comprenderse de una manera más intuitiva volviendo
al análisis de la cuenta corriente y la cuenta de capital del Capítulo 18, según
el cual un superávit comercial implica un préstamo neto del país al resto del
mundo y un déficit comercial implica un préstamo neto del resto del mundo al
país. Consideremos, pues, el caso de un país que invierte más de lo que ahorra,
por lo que S + (T − G) − I es negativo. Ese país debe pedir prestada la diferencia
al resto del mundo, por lo que debe incurrir en un déficit comercial.
Obsérvense algunas de las implicaciones de la Ecuación (19.5):
Un aumento de la inversión debe traducirse en un incremento del ahorro
privado o público o en un empeoramiento de la balanza comercial (una
disminución del superávit comercial o un aumento del déficit comercial).
Un aumento del déficit presupuestario debe traducirse en un aumento del
ahorro privado, una reducción de la inversión o un deterioro de la balanza
comercial.
Un país que tenga una elevada tasa de ahorro (privado y público) debe
tener una elevada tasa de inversión o un elevado superávit comercial.
Sin embargo, obsérvese también lo que no dice la Ecuación (19.5). No
dice, por ejemplo, si un déficit presupuestario se traduce en un déficit comer-
cial, en un aumento del ahorro privado o en una reducción de la inversión.
Para averiguar qué ocurre en respuesta a un déficit presupuestario, debemos
averiguar explícitamente qué ocurre con la producción y con sus componentes
basándonos en los supuestos que hemos postulado sobre el consumo, la inver-
sión, las exportaciones y las importaciones. Podemos hacerlo utilizando la
Ecuación (19.1) –como hemos hecho a lo largo de todo este capítulo– o la
(19.5), ya que las dos son equivalentes. Sin embargo, recomendamos encare-
cidamente al lector que utilice la (19.1), ya que la (19.5) puede ser muy enga-
ñosa, si no se tiene cuidado. Para ver lo engañosa que puede ser, considere-
mos, por ejemplo, el siguiente argumento (tan habitual, que es muy posible
que haya leído alguno similar en la prensa): «Es evidente que Estados Unidos
no puede reducir su elevado déficit comercial (que actualmente representa
más de un 4% del PIB) por medio de una depreciación. Obsérvese la Ecuación
(19.5). Muestra que el déficit comercial es igual a la inversión menos el ahorro.
¿Por qué iba a afectar una depreciación al ahorro o a la inversión? Entonces,
¿cómo puede afectar al déficit comercial?».
El argumento podría parecer convincente, pero sabemos que es falso. An-
tes hemos mostrado que una depreciación mejora la posición comercial de un
país. Entonces, ¿qué está mal en el argumento anterior? Una depreciación
afecta, en realidad, al ahorro y a la inversión, al afectar a la demanda de bienes
interiores y, por lo tanto, al elevar la producción. El aumento de la producción
provoca un incremento del ahorro con respecto a la inversión o, en otras pa-
labras, una reducción del déficit comercial.
Una buena manera de asegurarse de que se comprende el contenido de
Supongamos, por ejemplo, este capítulo es retroceder y examinar los diversos casos que hemos analizado,
que el gobierno de Estados desde las variaciones del gasto público hasta las variaciones de la producción
Unidos quiere reducir el défi-
cit comercial sin alterar el extranjera, las combinaciones de depreciación y contracción fiscal, etcétera.
nivel de producción, por lo Averigüe el lector qué ocurre en cada caso con cada uno de los cuatro com-
que utiliza una depreciación ponentes de la Ecuación (19.5): el ahorro privado, el ahorro público (en otras
combinada con una contrac- palabras, el superávit presupuestario), la inversión y la balanza comercial.
ción fiscal. ¿Qué ocurre con
el ahorro privado, el ahorro
Asegúrese, como siempre, de que puede explicarlo verbalmente. Si puede, ya
público y la inversión? está en condiciones de pasar al Capítulo 20.
Resumen
En una economía abier ta, la demanda de bienes demanda extranjera saquen a su país de una rece-
interiores es igual a la demanda nacional de bie- sión. Cuando un grupo de países atraviesa una rece-
nes (consumo más inversión más gasto público) sión, la coordinación puede ayudarlos a salir de ella.
menos el valor de las impor taciones (expresado Si se satisface la condición Marshall-Lerner –y la evi-
en bienes interiores) más las expor taciones. dencia econométrica sugiere que así es–, una depre-
En una economía abierta, un aumento de la demanda ciación real provoca una mejora de las exportacio-
nacional provoca un incremento menor de la produc- nes netas.
ción que en una cerrada, debido a que una parte de Una depreciación real provoca primero un empeo-
la demanda adicional es una demanda de importacio- ramiento de la balanza comercial y después, una me-
nes. Por la misma razón, un aumento de la demanda jora. Este proceso de ajuste se conoce con el nom-
nacional también provoca un empeoramiento de la bre de curva J.
balanza comercial.
La condición de equilibrio del mercado de bienes
Un aumento de la demanda extranjera provoca, puede formularse como la condición según la cual el
como consecuencia del aumento de las exportacio- ahorro (público y privado) menos la inversión debe
nes, un incremento de la producción interior y una ser igual a la balanza comercial. Un superávit comercial
mejora de la balanza comercial. corresponde a un exceso del ahorro sobre la inver-
Dado que los aumentos de la demanda extranjera sión, y un déficit comercial corresponde a un exceso
mejoran la balanza comercial y los aumentos de la de la inversión sobre el ahorro.
demanda nacional la empeoran, los países pueden condición Marshall-Lerner,
sentirse tentados a esperar que los aumentos de la
Términos clave
condición Marshall-Lerner demanda de bienes interiores
coordinación, G-7 demanda nacional de bienes
curva J propensión marginal a importar
Preguntas y problemas
Compruebe f) Si el déficit comercial es cero, la demanda nacional

1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de de bienes y la demanda de bienes interiores son
las siguientes afirmaciones utilizando la información de este iguales.
capítulo. Explique brevemente su respuesta. g) Una apreciación real provoca una mejora inmediata
a) Los déficit comerciales generalmente reflejan una de la balanza comercial.
elevada inversión. h) El elevado déficit comercial actual de Estados Unidos
b) La identidad de la renta nacional implica que los dé- se debe únicamente a una apreciación real de los
ficit presupuestarios provocan déficit comerciales. bienes estadounidenses registrada entre 1995 y
2002.
c) Es mucho más fácil para el gobierno de una pequeña
economía abierta mantener la producción en un de- 2. Tipos de cambio reales y nominales e inflación
terminado nivel que para el gobierno de una gran Utilizando la definición del tipo de cambio real (y las Propo-
economía cerrada. siciones 7 y 8 del Apéndice 2 que se encuentra al final del
d) La única manera de poder eliminar un superávit libro), podemos demostrar que
comercial de un país es por medio de una aprecia-
ción real de su moneda.
e) Una pequeña economía abierta puede reducir su déficit
En palabras, la apreciación real porcentual es igual a la
comercial por medio de una contracción fiscal con un
apreciación nominal porcentual más la diferencia entre la
costo menor en producción que en el caso de una gran
inflación interior y la extranjera.
economía.

a) Si la inflación interior es mayor que la extranjera, pero d) La producción extranjera no aparece en la Ecuación
el país tiene un tipo de cambio fijo, ¿qué ocurre con el (19.5) y, sin embargo, afecta evidentemente a las ex-
tipo de cambio real con el paso del tiempo? Suponga portaciones netas. Explique cómo es posible.
que se cumple la condición Marshall-Lerner. ¿Qué ocu-
rre con la balanza comercial con el paso del tiempo? 6. La eliminación de un déficit comercial
Explíquelo verbalmente. a) Considere una economía que tiene un déficit co-
b) Suponga que el tipo de cambio real se mantiene mercial (NX < 0) y un nivel de producción igual a su
constante, por ejemplo, en el nivel necesario para nivel natural. Suponga que, aunque la producción se
que las exportaciones netas (o sea, la cuenta co- aleje de su nivel natural a corto plazo, vuelve a su
rriente) sean iguales a cero. En este caso, si la infla- nivel natural a medio plazo. Suponga que el tipo de
ción interior es mayor que la inflación extranjera, cambio real no afecta a su nivel natural. ¿Qué debe
¿qué debe ocurrir con el tipo de cambio nominal ocurrir con el tipo de cambio real a medio plazo
con el paso del tiempo? para eliminar el déficit comercial (es decir, para au-
mentar NX a 0)?
3. La crisis de Japón y la economía de Estados Unidos
a) En 2003, el gasto de Japón en bienes estadouniden- b) Ahora formule la identidad de la renta nacional. Su-
ses representó un 7% de las exportaciones de Esta- ponga de nuevo que la producción retorna a su nivel
dos Unidos (véase la Tabla 18.2), las cuales represen- natural a medio plazo. Si NX aumenta a 0, ¿qué debe
taron un 10% del PIB de Estados Unidos (véase la ocurrir con C + I + G a medio plazo? ¿Qué medidas
Tabla 18.1). ¿Cuál es el porcentaje de gasto de Japón económicas existen para reducir C + I + G a medio
en bienes estadounidenses en relación con el PIB de plazo? Identifique los componentes de C + I + G a
Estados Unidos? los que afectan estas medidas.
b) Suponga que el multiplicador es 2 en Estados Unidos 7. La coordinación de la política económica y la economía
y que una crisis japonesa ha reducido la producción mundial
un 5% (en relación con su nivel natural). ¿Cómo Considere la siguiente economía abierta. El tipo de cambio
afecta la crisis japonesa al PIB de Estados Unidos? real es fijo e igual a uno. El consumo, la inversión, el gasto
c) Si la crisis japonesa también provoca una recesión en público y los impuestos vienen dados por
las demás economías que importan bienes de Esta- C = 10 + 0,8(Y − T); I = 10; G = 10; T = 10
dos Unidos, el efecto podría ser mayor. Para poner Las importaciones y las exportaciones vienen dadas por
un límite a la magnitud del efecto, suponga que las
exportaciones disminuyen un 5% (como consecuen- IM = 0,3Y; X = 0,3Y*
cia de las variaciones de la producción extranjera) Y* representa la producción extranjera.
dentro de un año. ¿Cómo afecta al PIB de Estados
Unidos una reducción de las exportaciones de un a) Halle la producción de equilibrio de nuestra econo-
5%? mía, dado Y*. ¿Cuál es el multiplicador de esta eco-
nomía? Si la cerráramos –de tal forma que las expor-
d) Comente la siguiente afirmación de un economista en taciones y las importaciones fueran iguales a cero–,
la televisión: «Si Japón no experimenta una fuerte y ¿cuál sería el multiplicador? ¿Por qué sería diferente
continua recuperación, el crecimiento se detendrá en el multiplicador en una economía cerrada?
Estados Unidos».
b) Suponga que la economía extranjera tiene las mis-
4. Reproduzca los resultados en la Tabla 19.1. mas ecuaciones que nuestra economía (con los as-
Profundice
teriscos invertidos). Utilice los dos conjuntos de
5. Las exportaciones netas y la demanda extranjera ecuaciones para hallar la producción de equilibrio de
cada país. [Pista: utilice las ecuaciones de la economía
a) Suponga que la producción extranjera aumenta. extranjera para hallar Y* en función de Y e introduz-
Muestre cómo afecta a la economía interior (es decir, ca el resultado en (a).] ¿Cuál es ahora el multiplica-
reproduzca la Figura 19.4). ¿Cómo afecta a la produc- dor de cada uno? ¿Por qué es diferente del multipli-
ción interior? ¿Y a las exportaciones netas interiores? cador de la economía abierta de (a)?
b) Si el tipo de interés se mantiene constante, ¿qué c) Suponga que el gobierno de nuestro país se ha fi-
ocurre con la inversión interior? ¿Y con el déficit jado como objetivo un nivel de producción de 125.
presupuestario interior? Suponiendo que el gobierno extranjero no varía
c) Basándose en la Ecuación (19.5), ¿qué debe ocurrir G*, ¿cuál es el aumento de G necesario para alcan-
con el ahorro privado? Explique su respuesta. zar el nivel de producción fijado como objetivo?
Halle las exportaciones netas y el déficit presu-
puestario de cada país.
d) Suponga que los gobiernos de los dos países se han inversión interior bruta y las exportaciones netas por
fijado como objetivo un nivel de producción de 125 el PIB de cada año para hallar sus valores en porcen-
y que cada uno aumenta el gasto público en la mis- taje del PIB.
ma cantidad. ¿Cuál es el aumento común de G y G*
necesario para alcanzar el nivel de producción fijado c) La última vez que Estados Unidos tuvo un superávit
como objetivo en los dos países? Halle las exporta- comercial fue en 1981. Reste el valor de las expor-
ciones netas y el déficit presupuestario de cada taciones netas (en porcentaje del PIB) de 1981 del
país. valor de las exportaciones netas (en porcentaje del
e) ¿Por qué es difícil conseguir en la práctica la coordi- PIB) del año más reciente del que se disponga de
nación fiscal, por ejemplo, el aumento común de G y datos. Haga lo mismo con la inversión interior bruta.
G* en (d)? Repita este ejercicio con los datos españoles. ¿Ha ido
acompañada la reducción de las exportaciones ne-
tas de un aumento equivalente de la inversión? ¿Qué
Amplíe implican sus cálculos sobre la variación que ha expe-
rimentado el ahorro nacional desde 1981 hasta la
8. El déficit comercial y la inversión de Estados Unidos y en actualidad?
España
d) Cuando Estados Unidos comenzó a experimentar
a) Defina el ahorro nacional de la siguiente manera: déficit comerciales durante la década de 1980, algu-
ahorro privado más superávit presupuestario, es de- nos responsables de la administración Reagan afir-
cir, S + T − G. Ahora, describa por medio de la Ecua- maron que los déficit comerciales se debían a la
ción (19.5) la relación entre el déficit comercial y la existencia de atractivas oportunidades de inversión
diferencia entre el ahorro nacional y la inversión in- en Estados Unidos. Considere tres periodos de
terior. tiempo, 1981-1990, 1990-2000 y 2000 hasta la ac-
b) Entre en las tablas estadísticas del Economic Report of tualidad. Haga lo mismo para España considerando
the President más reciente (www.gpoaccess.gov/eop). los periodos 1995-1998 y 1999 hasta la actualidad.
Descargue de la Tabla B-2 del PIB real los datos anua- Aplique el análisis de (b) a cada uno de estos perio-
les del PIB, de la inversión interior bruta y de las ex- dos (es decir, calcule la variación de las exportacio-
portaciones netas desde 1980 hasta el año más re- nes netas y de la inversión interior bruta en porcen-
ciente del que se disponga de información (si la taje del PIB). ¿Qué diferencia hay entre la variación
columna de las exportaciones netas está en blanco, de las exportaciones netas y la variación registrada
calcúlelas restando las importaciones de las exporta- durante cada periodo? ¿Cómo varió el ahorro nacio-
ciones de cada año). Haga lo mismo para España en- nal durante cada periodo?
trando en la página del Instituto Nacional de Estadís- e) ¿Es un déficit comercial más preocupante cuando no
tica (www.ine.es) y descargando los datos de la va acompañado del correspondiente aumento de la
Contabilidad Nacional de España-Base 2000. Divida la inversión? Explique su respuesta.
Invitamos al lector a visitar la página del libro en la web de Prentice Hall cuya dirección es
www.pearsoneducacion.net/blanchard para los ejercicios de este capítulo.
Lecturas complementarias
Para un buen análisis de la relación entre los déficit Para un buen análisis del déficit comercial de Estados
comerciales, los déficit presupuestarios, el ahorro Unidos y de sus implicaciones para el futuro, véase
privado y la inversión, véase Barry Bosworth, Saving Fred Bergsten y John Williamson (comps.), Dollar
and Investment in a Global Economy, Washington, Overvaluation and the World Economy, Washington,
DC, Brookings Institution, 1993. DC, Institute for International Economics, 2003.

Apéndice 1: Multiplicadores: Bélgica frente a Estados Unidos
Si suponemos que las diversas relaciones de la La producción es igual al multiplicador (el tér-
Ecuación (19.4) son lineales, podemos calcular los mino entre corchetes) por el gasto autónomo (el
efectos que provocan el gasto público, la produc- término entre paréntesis, que recoge el efecto de
ción extranjera, etc., tanto en la producción como todas las variables que consideramos dadas a la
en la balanza comercial. En este apéndice, analiza- hora de explicar la producción).
mos las diferencias entre los efectos del gasto pú-
blico en un país grande como Estados Unidos y en Consideremos el multiplicador. Concretamente,
uno pequeño como Bélgica. consideremos el término (c1 + d1 − im1) del deno-
minador. Al igual que en la economía cerrada, (c1 +
Supongamos que el consumo y la inversión de d1) indica la influencia de un aumento de la pro-
un país vienen dados por ducción en la demanda de consumo y de inversión;
C = c0 + c1(Y − T) (−im1) recoge el hecho de que parte del aumento de
la demanda no es un aumento de la demanda de
I = d 0 + d 1Y − d 2r bienes interiores, sino de bienes extranjeros:
El consumo, C, aumenta cuando aumenta la En el caso extremo en el que toda la demanda adi-
renta disponible, Y − T; la inversión, I, aumenta cional es demanda de bienes extranjeros –es decir,
cuando aumenta la producción, Y, y disminuye cuando im1 = c1 + d1–, un aumento de la produc-
cuando sube el tipo de interés real, r; c0, c1, d0, d1, ción no influye en la demanda de bienes interiores;
d2 son parámetros. en ese caso, el multiplicador es igual a 1.
Para simplificar el análisis, prescindimos de las En general, im1 es menor que (c1 + d1), por lo que
variaciones del tipo de cambio real, ε, y supone- el multiplicador es mayor que 1. Pero es menor de
mos que ε = 1. También suponemos que las impor- lo que sería en una economía cerrada.
taciones y las exportaciones vienen dadas por Utilizando esta ecuación, podemos caracterizar
IM = im1Y fácilmente los efectos de un incremento del gasto
público de G.
X = x1Y*
El aumento de la producción es igual al multi-
Las importaciones, IM, son proporcionales a la plicador por la variación del gasto público:
producción interior, y las exportaciones, X, son pro-
porcionales a la producción extranjera, Y*; im1 y x1
son parámetros. De la misma manera que nos hemos
referido a c1 con el nombre de propensión marginal a
Y el aumento de las importaciones provocado
consumir, im1 es la propensión marginal a importar.
por el incremento de la producción implica la si-
La condición de equilibrio es que la producción guiente variación de las exportaciones netas:
debe ser igual a la demanda de bienes interiores:
Y = C + I + G − IM + X
Recuérdese que estamos suponiendo que ε es
igual a 1, por lo que IM/ε es simplemente igual a
IM. Sustituyendo C, I, G, IM y X por las expresiones Veamos qué implican estas fórmulas dando va-
anteriores, tenemos que lores numéricos a los parámetros.
Y = [c0 + c1(Y − T)] + (d0 + d1Y − d2r) + G − im1Y + x1Y* Supongamos que c1 + d1 es igual a 0,6. ¿Qué
Reagrupando términos, tenemos que valor deberíamos elegir para im1? En el Capítulo 18
vimos que, en general, cuanto mayor es el país,
Y = (c1 + d1 − im1)Y + (c0 + d0 − c1T − d2r + G + x1Y*) más autosuficiente es y menos importa. Elijamos,
Sacando en factor común Y y despejando la pues, dos valores de im1: uno bajo, por ejemplo,
producción, tenemos que 0,1, para un país grande como Estados Unidos, y
uno más alto, por ejemplo, 0,5, para uno pequeño
como Bélgica. Obsérvese que im1/(c1 + d1) es la
proporción del aumento de la demanda que recae
en las importaciones [un aumento de la produc- La influencia de la variación del gasto público
ción de 1 dólar provoca un aumento del gasto de en la balanza comercial viene dada por
(c1 + d1) dólares, de los cuales im1 se gasta en bie-
nes extranjeros]. Por lo tanto, una manera equiva-
lente de formular nuestra elección de im1 es que en
el país grande 1/6 (0,1 dividido por 0,6) de la de- Estos cálculos muestran cuán diferentes son las
manda recae en las importaciones frente a 5/6 (0,5 disyuntivas a las que se enfrentan ambos países.
dividido por 0,6) en el país pequeño.
En el país grande, la influencia de un aumento
Volvamos ahora a las expresiones de la produc- de G en la producción es grande y la influencia
ción y de la balanza comercial. en la balanza comercial es pequeña.
En el caso del país grande, En el país pequeño, la influencia de un aumen-
to de G en la producción es pequeña y el dete-
La influencia de la variación del gasto público rioro de la balanza comercial es igual a la mitad
en la producción viene dada por del incremento del gasto público.
Este ejemplo muestra que la apertura hace que
resulte más difícil utilizar la política fiscal para in-
fluir en la producción, sobre todo en los países pe-
La influencia de la variación del gasto público
en la balanza comercial viene dada por queños. Cuanto más abierta es la economía, menor
es la influencia de la política fiscal en la produc-
ción y mayor es su influencia en la posición comer-
cial. A lo largo del libro, iremos viendo más ejem-
plos de esta proposición.
En el caso de un país pequeño,
La influencia de la variación del gasto público
en la producción viene dada por
Apéndice 2: Deducción de la condición Marshall-Lerner
Partamos de la definición de exportaciones netas, por lo que el primer término de esta expresión es
NX ≡ X − IM/ε igual a cero y el efecto de la variación en el primer
miembro viene dado simplemente por (Δε)X + ε(ΔX)
Supongamos que el comercio está equilibrado − (ΔIM). Uniendo los dos miembros, tenemos que
inicialmente, por lo que NX = 0 y X = IM/ε, o, lo
que es lo mismo, εX = IM. La condición Marshall- ε(ΔNX) = (Δε)X + ε(ΔX) − (ΔIM)
Lerner es la condición según la cual una deprecia- Dividiendo los dos miembros de la ecuación
ción real, un disminución de ε, provoca un incre- por εX, tenemos que
mento de las exportaciones netas.
Para deducir esta condición, multipliquemos pri-
mero los dos miembros de la ecuación anterior por ε:
Simplificando y basándonos en el hecho de
εNX = εX − IM que, si el comercio está equilibrado inicialmente,
Consideremos ahora una variación del tipo de εX = IM para sustituir εX por IM en el último térmi-
cambio real de Δε. El efecto de la variación del tipo no del segundo miembro, tenemos que
de cambio real en el primer miembro de la ecuación
viene dado por (Δε)NX + ε(ΔNX). Obsérvese que, si
el comercio está equilibrado inicialmente, NX = 0,

La variación de la balanza comercial (en porcen- positiva. Si se satisface, una depreciación real pro-
taje de las exportaciones) en respuesta a una depre- voca una mejora de la balanza comercial.
ciación real es igual a la suma de tres términos:
El primero es igual a la variación proporcional Será útil un ejemplo numérico. Supongamos
del tipo de cambio real. Es negativo si hay una que una depreciación del 1% provoca un incre-
depreciación real. mento proporcional de las exportaciones del
0,9% y una reducción proporcional de las impor-
El segundo es igual a la variación proporcional taciones del 0,8% (la evidencia econométrica so-
de las exportaciones. Es positivo si hay una de-
bre la relación de las exportaciones y las impor-
preciación real.
taciones con los tipos de cambio reales sugiere
El tercero es igual a menos la variación propor- que estas cifras son razonables). En ese caso, el
cional de las importaciones. Es positivo si hay segundo miembro de la ecuación es igual a −1%
una depreciación real. + 0,9% − (−0,8%) = 0,7%. Por lo tanto, la balan-
La condición Marshall-Lerner es la condición za comercial mejora. Se satisface la condición
según la cual la suma de estos tres términos es Marshall-Lerner.
Términos clave
propensión marginal a importar

Unidad 4 - El Mercado de Bienes en Una Economía Abierta - Blanchard

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La apertura de los CAPÍTULO

18.1 La apertura de los mercados de bienes

Las exportaciones y las importaciones

(b) Argentina 1998 – 2007

1 Para mayor información estadística, resulta sumamente interesante el libro de Orlando

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 525

Tabla Cocientes entre las exportaciones y el PIB de algunos

Estados Unidos 10 Suiza 42

Alemania 36 Países Bajos 62

Reino Unido 25 Bélgica 79

Fuente: OCDE, Economic Outlook.

La elección entre los bienes interiores y los extranjeros

¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?

En esta segunda decisión (comprar bienes interiores o extranjeros), es funda-

Los tipos de cambio nominales

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 527

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 529

De los tipos de cambio nominales a los tipos de

 Figura 18.3 (b)

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 531

Precio de los Precio de los

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 533

Tipo de cambio nominal, E

1,0 Tipo de cambio real,

Obsérvense las dos principales características de la Figura 18.5:

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 535

De los tipos de cambio bilaterales a los tipos de

* La Unión Europea (UE) incluye a Alemania, Austria, Bélgica,

Japón 1,2 2,0

India 1,5 0,7

Resto 22,0 7,4

Fuente: elaboración propia, con base en datos del

El mensaje más importante de las tablas es que Estados Unidos comercia

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 537

Al analizar comparativamente ambos gráficos, considerar que tienen diferentes escalas en el

evolución del tipo de cambio nominal llama tanto la atención que se le ha

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 539

Tabla La balanza de pagos de Estados Unidos, 2007

Balanza comercial (déficit = −) (1) −700

Renta de inversiones recibida 818

Renta de inversiones pagada 736

Renta neta de inversiones (2) 82

Transferencias netas recibidas (3) −113

Balanza por cuenta corriente (déficit = −) (1) + (2) + (3) −731

Aumento de las tenencias extranjeras de activos estadouniden-

Balanza por cuenta de capital (déficit = −) (4) − (5) 772

Fuente: Survey of Current Business, agosto de 2008.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 541

Otras rentas 11 11 11 12 10 −4 −5 11 8 4 −25 -26 -39 -51 -58 -74

Cuenta capital 16 16 18 14 51 66 73 149 106 157 406 39 196 89 97 112

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 543

La elección entre los activos nacionales

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 545

El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait

Año PIB PIB Pagos netos a los factores

1989 7,143 9,616 2,473

1990 5,328 7,560 2,232

1991 3,131 4,669 1,538

1992 5,826 7,364 1,538

1993 7,231 8,386 1,151

1994 7,380 8,321 941

La balanza de pagos de la Argentina entre 1992 y 2007:

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 547

Figura 18.3 (b)

Figura 2 El tipo de cambio real multilateral desde 1990