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La apertura de los CAPÍTULO

mercados de bienes 18
y financieros
H asta ahora hemos supuesto que la economía era una economía cerrada, es
decir, que no interactuaba con el resto del mundo. Tuvimos que empezar de
esta forma para simplificar el análisis y para que el lector comprendiera intuitiva-
mente los mecanismos macroeconómicos básicos. Ahora ya estamos en condicio-
nes de abandonar este supuesto. Comprender las implicaciones macroeconómi-
cas de la apertura nos ocupará este capítulo y los tres siguientes.
La apertura tiene tres dimensiones:
1. La apertura de los mercados de bienes: la posibilidad de los
consumidores y de las empresas de elegir entre los bienes interiores y los
extranjeros. No existe ningún país en el que esta posibilidad esté totalmente libre
de restricciones: incluso los países más comprometidos con el libre comercio
tienen aranceles –que son impuestos sobre los bienes importados– y
contingentes –que son restricciones de las cantidades de bienes que pueden
importarse– al menos sobre algunos bienes extranjeros. Al mismo tiempo, en la
mayoría de los países, los aranceles medios son bajos y están reduciéndose.
2. La apertura de los mercados financieros: la posibilidad de los inversores
financieros de elegir entre los activos financieros interiores y los extranjeros. Hasta
hace poco, incluso algunos de los países más ricos del mundo, como Francia e
Italia, tenían controles de capitales, que son restricciones de los activos ex-
tranjeros que podían tener sus residentes, así como de los activos interiores que
podían tener los extranjeros. Estas restricciones están desapareciendo rápidamente,
por lo que los mercados financieros mundiales están cada vez más integrados.
3. La apertura de los mercados de factores: la posibilidad de las empre-
sas de elegir el lugar en el que quieren producir y la posibilidad de los trabaja-
dores de elegir el lugar en el que quieren trabajar. Las tendencias también están
claras en este caso. Las compañías multinacionales tienen plantas en muchos
países y trasladan sus actividades por todo el mundo para aprovechar los costes
bajos. Una gran parte del debate sobre el Acuerdo Norteamericano de
Libre Comercio (NAFTA) firmado en 1993 por Estados Unidos, Canadá y
México giró en torno a sus consecuencias para el traslado de empresas de Es-
tados Unidos a México. Este fenómeno, aunque no es nuevo, se ha ampliado
debido a la aparición de nuevos bloques y tratados como, por ejemplo, el
MERCOSUR (Mercado Común del Sur, formado por Argentina, Para-
guay, Uruguay y Brasil); o la Asociación nacional del sureste asiático
(ASEAN) en el sudeste de Asia , por nombrar unos pocos. Y la inmigración
procedente de los países de bajos salarios es una candente cuestión política en
numerosos países, principalmente los de mayor PIB, como Estados Unidos, Es-
paña; y su cercanía con África, el Reino Unido y Alemania, entre otros.
A corto y medio plazo –que son los periodos en los que centramos la atención
en este capítulo y en los tres siguientes–, la apertura de los mercados de factores
desempeña un papel mucho menos importante que la apertura de los mercados
de bienes o financieros, por lo que prescindiremos de ella y centraremos la aten-
ción en las implicaciones de los dos primeros aspectos de la apertura.

523
En el Apartado 18.1 analizamos la apertura del mercado de bienes, los determi-
nantes de la elección entre los bienes interiores y los extranjeros, y el papel del
tipo de cambio real.
En el Apartado 18.2 analizamos la apertura de los mercados financieros, los
determinantes de la elección entre los activos interiores y los activos extranjeros,
y el papel de los tipos de interés y de los tipos de cambio.
En el Apartado 18.3 presentamos un mapa de los tres capítulos siguientes.

18.1 La apertura de los mercados de bienes


Comencemos viendo cuánto vende y compra Estados Unidos al resto del mun-
do. De esa forma podremos analizar mejor la elección entre los bienes interio-
res y los bienes extranjeros, y el papel del precio relativo de los bienes interio-
res expresado en bienes extranjeros, es decir, el tipo de cambio real.

Las exportaciones y las importaciones


Recuérdese que en el Capítulo La Figura 18.1 (a) representa la evolución de las exportaciones y las importa-
3 vimos que la balanza ciones de Estados Unidos desde 1960 en porcentaje del PIB (las exportaciones
comercial es la diferencia
entre las exportaciones y las
de Estados Unidos son las exportaciones procedentes de Estados Unidos; y las
importaciones: importaciones de Estados Unidos significan las importaciones a Estados Uni-
Exportaciones > importaciones: dos). La figura sugiere dos grandes conclusiones:
Superávit comercial (en otras
palabras, una balanza comer-
cial positiva).
 Figura 18.1
Exportaciones < importaciones: Las exportaciones y las importaciones en porcentaje del PIB
Déficit comercial (en otras (a)
palabras, una balanza
comercial negativa).

(b) Argentina 1998 – 2007


(b) 0,35–
26

– Exportaciones Importaciones/PBI
0,30–

25 –
0,25–

Porcentaje del PIB

– Importaciones/PIB

20 –
0,20


– Exportaciones/PBI
0,15–
15 –

0,10– Exportaciones/PIB

10 –

0,05– Importaciones/PBI


6 –l
0,00 I I I I I I I I l
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
98 99 00 01 02 03 04 05 06 9meses’07

524 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
La economía de Estados Unidos va abriéndose cada vez más con el paso
del tiempo. Las exportaciones y las importaciones, que en la década de
1960 representaban alrededor del 5% del PIB, actualmente representan en
torno al 12% (10% en el caso de las exportaciones y 14% en el de las im-
portaciones). En otras palabras, Estados Unidos comercia con el resto del
mundo más del doble (en relación con su PIB) de lo que comerciaba hace
cuarenta años.
En la Figura 18.1 (a) podemos observar tanto el tendencial incremento del
comercio como los crecientes déficit observados desde mediados de los
setenta, a excepción del superávit del periodo 1998-2000. El cociente en-
tre el déficit comercial y el PIB representó el 3% en 1986, alcanzando va-
lores cercanos al 10% en el 2009.
La Figura 18.1 (b) es ilustrativa de la tendencia internacional en cuanto a
apertura comercial, medida como la suma de las exportaciones más las impor-
taciones en porcentaje del PIB. Este indicador ha pasado desde, aproximada-
mente, un 8% a principios de la década de 1960 hasta el actual 28%, siendo
mucho más elevado aun en otras economías latinoamericanas como Chile,
cuyo grado de apertura ronda el 70% del PIB.
A lo largo de los distintos periodos atravesados por la Argentina,1 su sector
externo ha demostrado la existencia de una gran dependencia de las importacio-
nes respecto del nivel de actividad interno, así como una alta relación con res-
pecto al precio de las exportaciones, lo que da lugar a constantes fluctuaciones
en su saldo comercial. Un ejemplo de esto es el de los años noventa,2 cuyo re-
traso cambiario y la creciente demanda interna llevaron a la economía a un dé-
ficit comercial de aproximadamente el 5% del PIB, la masiva salida de capitales
y finalmente la devaluación. Luego, este pasó a representar un superávit de casi
el 10% del PIB durante 2002 para ubicarse en el orden del 3% en 2007.
Comprender las fuentes y las implicaciones de estos déficit comerciales es
una cuestión fundamental hoy en macroeconomía a la que volveremos más
adelante.
Dado todo lo que se habla en los medios de comunicación de la globa-
lización, tal vez parezca pequeño un volumen de comercio (medido a través
de la media de los cocientes entre las exportaciones o las importaciones y
el PIB) del orden del 12% del PIB. Sin embargo, el volumen de comercio no
es necesariamente un buen indicador del grado de apertura. Muchas empre-
sas están expuestas a la competencia extranjera, pero al ser competitivas y
mantener sus precios en un nivel suficientemente bajo, pueden conservar
su cuota del mercado interior y limitar las importaciones. Eso sugiere que
la proporción de la producción agregada formada por bienes transables
–bienes que compiten con los bienes extranjeros en los mercados interiores
o extranjeros– podría ser un índice de la apertura mejor que la tasa de ex-
portaciones o la de importaciones. Se estima que actualmente en Estados Bienes transables: automóvi-
les, computadores, etcétera.
Unidos los bienes que pueden “transarse” representan alrededor del 60% Bienes no transables:
de la producción agregada. vivienda, la mayoría de los
servicios médicos, cortes de
pelo, etcétera.

1 Para mayor información estadística, resulta sumamente interesante el libro de Orlando


Ferreres, Dos siglos de economía argentina (1810-2004). Historia argentina en cifras, Buenos
Aires, El Ateneo, 2005.
2 Recuerde el lector que la Argentina mantuvo un tipo de cambio fijo durante prácticamente
toda la década de 1990.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 525


Para más información sobre
Es cierto que Estados Unidos, cuyas exportaciones representan alrededor
la OCDE y sobre la lista de del 10% del PIB, tiene uno de los cocientes entre las exportaciones y el PIB
países miembros, véase el más bajos de los países ricos. La Tabla 18.1 contiene los cocientes correspon-
Capítulo 1. dientes a algunos países de la OCDE.

Tabla Cocientes entre las exportaciones y el PIB de algunos


18.1 países de la OCDE, 2003
País Tasa de exportaciones País Tasa de exportaciones
(%) (%)

Estados Unidos 10 Suiza 42

Japón 12 Austria 51

Alemania 36 Países Bajos 62

Reino Unido 25 Bélgica 79

España 26

Fuente: OCDE, Economic Outlook.


Estados Unidos y Japón se encuentran en el extremo inferior de la lista. Los
países europeos grandes, como Alemania y el Reino Unido, tienen cocientes
que son el doble o el triple de altos. Y los países europeos más pequeños tienen
cocientes incluso mayores, que van desde el 42% en Suiza hasta el 79% en
Bélgica (el cociente de 79% de Bélgica plantea una rara posibilidad: ¿podrían
ser las exportaciones de un país mayores que su PIB y ser, pues, el cociente
mayor que 1? La respuesta es afirmativa y la razón se expone en este capítulo,
en el recuadro titulado «¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?»).
Islandia está aislado y es
pequeño. ¿Cuál cree usted
¿Indican estas cifras que Estados Unidos tiene más barreras comerciales, por
que es su tasa de exporta- ejemplo, que el Reino Unido o Bélgica? No. Los principales factores que expli-
ciones? Respuesta: 37%. can estas diferencias son la geografía y el tamaño. La distancia de otros mercados
explica en buena medida el bajo cociente japonés. El tamaño también cuenta.
Cuanto menor sea el país, más ha de especializarse en la producción y la expor-
tación de unos cuantos productos y recurrir a importar los demás. Bélgica difícil-
mente puede producir la variedad de productos que produce Estados Unidos,
país cuyas dimensiones económicas son 40 veces mayores.

La elección entre los bienes interiores y los extranjeros


¿En qué sentido nos obliga la apertura del mercado de bienes a revisar la for-
ma de examinar su equilibrio?
En una economía cerrada, Hasta ahora, cuando hemos analizado las decisiones de los consumidores
los consumidores tienen que en el mercado de bienes, hemos centrado la atención en su decisión de aho-
tomar una decisión: ahorrar
o comprar (consumir). rrar o de consumir. Pero cuando se abre el mercado de bienes, los consumi-
En una economía abierta, tie- dores tienen que tomar otra decisión más: comprar bienes interiores o com-
nen que tomar dos: ahorrar o prar bienes extranjeros. De hecho, han de tomarla todos los compradores
comprar, y comprar produc- (incluidos las empresas interiores y extranjeras y los Estados). Esta decisión
tos nacionales o comprar
productos extranjeros.
afecta directamente a la producción interior. Si los compradores deciden com-
prar más bienes interiores, la demanda de estos bienes aumenta y, por lo
tanto, también la producción interior. Si deciden comprar más bienes extran-
jeros, entonces es la producción extranjera la que aumenta.

526 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
TEMA CONCRETO

¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?


¿Puede tener un país unas exportaciones mayores que su por valor de 1.000 millones y que el resto, 200 millo-
PIB, es decir, puede tener una tasa de exportaciones nes, se consume en el país.
mayor que 1? Por lo tanto, las exportaciones y las importaciones
Parece que la respuesta debe ser negativa. Los paí- son ambas iguales a 1.000 millones. ¿Cuál es el PIB de
ses no pueden exportar más de lo que producen, por lo la economía? Recuérdese que el PIB es el valor añadido
que la tasa de exportaciones debe ser menor que 1. Pero en la economía . Por lo tanto, en este ejemplo es igual
no es así. La clave de la respuesta está en darse cuenta a 200 millones, por lo que el cociente en las exportacio-
de que las exportaciones e importaciones pueden incluir nes y el PIB es igual a 1.000 $ / 200 $ = 5.
exportaciones e implantaciones de bienes intermedios. Las exportaciones pueden ser, pues, superiores al
Pensemos, por ejemplo, en un país que importa bie- PIB. Es lo que ocurre, de hecho, en algunos países pe-
nes intermedios por valor de 1.000 millones de dólares. queños que viven principalmente de las actividades por-
Supongamos que los transforma en bienes finales utili- tuarias y de importación-exportación. Ocurre incluso en
zando solamente trabajo. Supongamos que el trabajo otros pequeños países, como Singapur, en los que la
gana 200 millones de dólares y que no hay beneficios. industria manufacturera desempeña un importante papel.
El valor de los bienes finales es, pues, igual a 1.200 En 2002, el cociente en tre las exportaciones y el PIB de
millones. Supongamos que se exportan bienes finales Singapur fue del 145%

En esta segunda decisión (comprar bienes interiores o extranjeros), es funda-


mental el precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. Este
precio relativo se denomina tipo de cambio real. Este no puede observarse
directamente, por lo que el lector no lo encontrará en el periódico. Lo que
encontrará en él serán los tipos de cambio nominales, es decir, los precios
relativos de las monedas. En el resto de este apartado, comenzaremos, pues,
examinando los tipos de cambio nominales y, a continuación, veremos cómo
se utilizan para calcular los tipos de cambio reales.

Los tipos de cambio nominales


Los tipos de cambio nominales entre dos monedas pueden expresarse de una
de las dos formas siguientes:
El precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera. Por
ejemplo, en el caso del Estados Unidos y el Reino Unido, desde el punto
de vista de Estados Unidos, el dólar es la moneda nacional, la libra es la
moneda extranjera y el tipo de cambio nominal es el precio de 1 dólar en
libras. Por ejemplo, a mediados del 2008, el tipo de cambio definido de
esta forma era de 0,51. En otras palabras, 1 dólar valía 0,51 libras. En el
caso de la Argentina, el peso es la moneda nacional.
El precio de la moneda extranjera expresado en la moneda nacional. Con- Advertencia: no existe una
tinuando con el mismo ejemplo, en este caso, el tipo de cambio nominal regla acordada por los eco-
es el precio de 1 libra en dólares. A mediados del 2008, el tipo de cambio nomistas o por los periódi-
definido de esta forma era de 1,95. En otras palabras, 1 libra valía 1,95 cos para utilizar una defini-
dólares. En el caso de la Argentina, el tipo de cambio nominal es el precio ción u otra. El lector se
de 1 dólar en pesos. A mediados del 2008, el tipo de cambio definido de encontrará con las dos.
Fíjese siempre en la defini-
esta forma era de 3,06. En otras palabras, 1 dólar valía 3,06 pesos. ción que se emplea.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 527


Cualquiera de las dos definiciones es buena; lo importante es la coheren-
cia. En este libro, adoptamos la segunda definición. Definimos el tipo de cam-
bio nominal de la siguiente manera: es el precio de la moneda extranjera ex-
E: tipo de cambio nominal o
precio de la moneda nacio-
presada en la moneda nacional; lo representamos por medio de E. Por ejemplo,
nal expresado en la moneda cuando observamos el tipo de cambio entre Estados Unidos y el Reino Unido
extranjera (por ejemplo, (desde el punto de vista de Estados Unidos, por lo que la moneda nacional es
desde el punto de vista de el dólar), E representa el precio de 1 libra en dólares (por ejemplo, en agosto
Estados Unidos en relación de 2008, E era igual a 1,95). De igual forma, cuando observamos el tipo de
con el Reino Unido, es el
precio de un dólar expre- cambio entre la Argentina y Estados Unidos (desde el punto de vista argentino,
sado en libras; desde el por lo que la moneda nacional es el peso), E representa el precio de 1 dólar en
punto de vista de los países pesos (por ejemplo, en agosto de 2008, E era igual a 3,06).
de la zona del euro en rela-
ción con Estados Unidos, es Los tipos de cambio entre el dólar y la mayoría de las monedas extranjeras
el precio de un euro expre- varían a cada minuto. Estas variaciones se denominan apreciaciones nomina-
sado en dólares). les o depreciaciones nominales (apreciaciones o depreciaciones, para abre-
viar).
En general, la mayoría de las economías latinoamericanas expresan el tipo de
cambio de acuerdo con nuestra definición. Por ejemplo, si el lector es brasileño
y va a comprar dólares para irse de viaje, verá en las pizarras de los bancos E =
1,6 reales por dólar, que es lo que tiene que pagar para obtener 1 dólar. A medi-
da que avancemos en el tema, se dará cuenta de que en realidad no representa
un problema siempre que se entienda el concepto.
Siempre resulta útil manejar lo que uno conoce; por ejemplo, el lector sabe
que la cotización del dólar en la Argentina es aproximadamente de 3 pesos por
dólar o E = $3/US$. Si mira la cotización y el valor que observa es de 0,33, que-
da claro que está expresado en términos de la moneda extranjera. Más adelante,
veremos la utilidad de estos razonamientos simples pero de gran ayuda.
Apreciación de la moneda Una apreciación de la moneda nacional es una subida de su precio expre-
nacional Aumento del pre- sado en una moneda extranjera. Dado que, según nuestra definición, el tipo
cio de la moneda nacional de cambio es el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda na-
expresado en moneda extran-
jera Reducción del tipo de cional, una apreciación corresponde a una reducción del tipo de cambio, E.
cambio. Este razonamiento es más intuitivo de lo que parece a primera vista: con-
sideremos el caso del dólar y el real (de nuevo desde el punto de vista de Es-
tados Unidos). Una apreciación del dólar significa que su valor sube expresa-
Depreciación de la moneda do en reales. En otras palabras, el real vale menos dólares, lo cual equivale a
nacional Descenso del decir que el tipo de cambio ha bajado. Asimismo, una depreciación del dólar
precio de la moneda nacio- significa que el dólar está bajando expresado en reales y, por lo tanto, corres-
nal expresado en moneda
extranjera Subida del tipo ponde a un aumento de E.
de cambio. Aunque es casi seguro que el hecho de que una apreciación corresponda
a una baja del cambio y una depreciación corresponda a un alza de E, tipo de
cambio (recuerde que la relación entre el valor de la moneda y el tipo de cam-
Analizaremos los tipos de cam-
bio fijos en el Capítulo 20.
bio es inversa: si la moneda local vale más, el tipo de cambio baja) confundi-
rá al lector al principio –confunde a muchos economistas profesionales–, aca-
bará pareciéndole natural a medida que comprenda mejor la macroeconomía
de una economía abierta. Advertencia: la convención de definir los tipos de
cambio como el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda na-
cional se sigue de una manera bastante general en los artículos y libros de
economía publicados en Estados Unidos. Sin embargo, en Europa, los econo-
mistas suelen utilizar otra definición que describe los tipos de cambio como el
precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera (por ejem-
plo, dólares por libra en el Reino Unido).

528 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Tal vez haya visto el lector otros dos términos para referirse a las variacio-
nes de los tipos de cambio: revaluaciones y devaluaciones. Estos se emplean
cuando los países tienen tipos de cambio fijos, sistema en el que dos o más
países mantienen un tipo de cambio fijo entre sus monedas. En esa clase de
sistema, las reducciones del tipo de cambio, que son, por definición, sucesos
infrecuentes, se denominan revaluaciones (en lugar de apreciaciones).
En síntesis, se pueden medir las relaciones entre monedas según se incorpore
la moneda extranjera con respecto a la local, dólares por real o dólares por pesos,
y aquí nos referimos a apreciación por bien, real por dólar o pesos por dólar como
el enfoque europeo que podemos llamar apreciación o depreciación.
La Figura 18.2 representa el tipo de cambio nominal entre el dólar y la li-
bra desde 1970 y entre el euro y el dólar desde 1971 (hasta diciembre de 1998
corresponde a la cotización entre el ecu y el dólar, según los datos del Banco
Central Europeo). Obsérvense las dos principales características de la figura:

 Figura 18.2
El tipo de cambio nominal (a) entre el dólar y la libra desde 1970 y (b) entre el euro
y el dólar desde 1971 (hasta diciembre de 1998 corresponde a la cotización entre el
dólar y el ecu)
Dólares por libra

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 529


La subida tendencial del tipo de cambio. En 1970, un dólar sólo valía 0,41
libras. En 2003, valía 0,59 libras. En otras palabras, el dólar se apreció fren-
te a la libra durante todo el periodo. Sin embargo, no se observa una ten-
dencia similar en el caso del tipo de cambio entre el euro y el dólar.
Las grandes fluctuaciones del tipo de cambio. En el espacio de menos de
diez años de la década de 1980, el valor del dólar subió de 0,42 libras en
1981 a 0,82 en 1985, sólo para bajar a 0,54 libras a principios de 1988 (en
el caso del euro, su valor pasó de más de 1,40 dólares en 1980 a menos de
0,70 dólares a principios de 1985 y a más de 1,20 dólares a principios de
1988). En otras palabras, el dólar experimentó una notable apreciación en
la primera mitad de los años ochenta y una gran depreciación en la segun-
da mitad de la década. Una rápida mirada a la Figura 18.2 basta para ver
las grandes oscilaciones entre estas monedas. Hacia fines del 2009 la libra
valía aproximadamente 1,62 dólares mientras que el euro valía 1,43 dóla-
res (véase la Figura 18.3 a y b).
Sin embargo, si nos interesa saber si tenemos que elegir entre los bienes
interiores y los extranjeros, el tipo de cambio nominal sólo nos suministra una
parte de la información que necesitamos. Por ejemplo, la Figura 18.2 sólo nos
indica las oscilaciones del precio relativo de las dos monedas, el dólar y la libra
o el dólar y el euro. Para los turistas estadounidenses que estén considerando la
posibilidad de visitar el Reino Unido, la cuestión no es sólo saber cuántas libras
(o euros) recibirán a cambio de sus dólares, sino también cuánto costarán los
bienes en el Reino Unido en relación con lo que cuestan en Estados Unidos.
Esto nos lleva al paso siguiente: el cálculo de los tipos de cambio reales.
Cabe aclarar que, si el lector vive por ejemplo en Brasil y piensa hacer el
mismo viaje, deberá fijarse en lo que se denomina tipo de cambio cruzado
(cross rate en inglés), o sea que primero se convierten los reales a dólares y los
dólares a libras. La diferencia es que se paga doble comisión por la conversión
primero a dólares y luego a libras.

De los tipos de cambio nominales a los tipos de


cambio reales
¿Cómo calculamos el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino
Unido, es decir, el precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes
británicos?
Supongamos que Estados Unidos sólo produjera un bien, por ejemplo, un
Cadillac Seville Luxury Sedan, y que el Reino Unido también sólo produjera un
bien, un Jaguar S-type Luxury Sedan (este es uno de esos supuestos totalmente
contrarios a la realidad, pero enseguida seremos más realistas). Sería fácil calcu-
lar el tipo de cambio real, es decir, el precio de los bienes estadounidenses (Ca-
dillac) expresado en bienes británicos (Jaguar)*. Expresaríamos ambos bienes en
la misma moneda y calcularíamos su precio relativo.
Observe el lector las Figuras 18.2 (a) y (b). La Figura 18.2 (a) está hecha según
nuestra primera definición, mientras que la 18.2 (b) según nuestra segunda defi-
nición. Si usted invierte el libro (lo gira 180º) verá estos gráficos según la segunda
definición, con lo cual no debería resultar un problema su interpretación.
A continuación, podemos ver la evolución del tipo de cambio nominal
entre algunas monedas, pero siguiendo nuestra definición.
*Las empresas jaguar y Land Rover fueron adquiridas a fines del 2008 por la firma India Tata.

530 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
 Figura 18.3 (a)
Evolución del tipo de cambio nominal entre el dólar estadounidense y el euro, 1999-
2010 (Tipo de cambio US$ - Euro)

USD/EUR
1.6

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1
Enero05 Enero06 Enero07 Enero08 Enero09

 Figura 18.3 (b)


Evolución del tipo de cambio nominal entre el dólar estadounidense y la libra, 1999-
2010 (Tipo de cambio US$ - Libra)

USD/GBP
2.2
2.1
2.0

1.9

1.8

1.7

1.6

1.5

1.4

1.3
Enero05 Enero06 Enero07 Enero08 Enero09

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 531


 Figura 18.3 (c)
Evolución del tipo de cambio nominal entre el peso argentino y el real brasilero,
1999-2010 ($ - Real)

brlars=x
2.0

1.8

1.6

1.4

1.2

1.0
Enero05 Enero06 Enero07 Enero08 Enero09

Obsérvese que, si expresára- Supongamos, por ejemplo, que expresáramos ambos bienes en dólares. En
mos ambos en dólares, obten-
dríamos el mismo tipo de ese caso:
cambio real. El primer paso consistiría en convertir el precio de un Jaguar en libras a un
precio en dólares. El precio de un Jaguar en el Reino Unido es de 30.000
libras. Una libra vale 1,95 dólares, por lo que el precio de un Jaguar en
dólares es igual a £30.000 x 1,95 = US$58.500.
El segundo paso sería calcular el cociente entre el precio del Jaguar en
dólares y el Cadillac en dólares. El precio de un Cadillac en Estados Uni-
dos es de US$40.000. Por lo tanto, el precio de un Jaguar expresado en
Cadillac –es decir, el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino
Unido– sería igual a US$58.500/US$40.000 = 1,46.
El ejemplo es sencillo, pero ¿cómo lo generalizamos? Estados Unidos y el
Reino Unido producen algo más que Cadillac y Jaguar y queremos calcular
un tipo de cambio real que refleje el precio relativo de todos los bienes pro-
ducidos en Estados Unidos expresado en todos los bienes producidos en el
Reino Unido.
El cálculo que acabamos de realizar nos da una pista de cuál es el proce-
dimiento. En lugar de utilizar el precio de un Jaguar y el de un Cadillac, debe-
mos utilizar un índice de precios de todos los bienes producidos en el Reino
Unido y un índice de precios de todos los bienes producidos en Estados Uni-
dos. Eso es exactamente lo que hacen los deflactores del PIB que introdujimos
en el Capítulo 2. Estos son, por definición, índices de precios del conjunto de
bienes y servicios finales que se producen en una economía.
Sean P el deflactor del PIB de Estados Unidos, P* el deflactor del PIB del
Reino Unido (por regla general, representaremos las variables extranjeras por
medio de un asterisco) y E el tipo de cambio nominal entre el dólar y la libra.
La Figura 18.4 muestra los pasos que hay que seguir para calcular el tipo de
cambio real.

532 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
 Figura 18.4
El cálculo del tipo de cambio real

Precio de los Precio de los


bienes bienes
estadounidenses británicos en
Precio de los bienes
en dólares: P dólares: EP*
británicos expresado
Precio de los en bienes estadouni-
bienes británicos denses: EP*/P
en libras: P *

El precio de los bienes británicos en dólares es EP*. Multiplicando E por P*, ∈: Tipo de cambio real:
obtenemos el precio de los Jaguar en dólares. Precio de los bienes bienes
El precio de los bienes estadounidenses en dólares es P. El tipo de cambio extranjeros expresados en
bienes interiores(por ejem-
real, que es el precio de los bienes británicos expresado en bienes estado- plo, desde el punto de vista
unidenses, que denominaremos (la letra griega épsilon minúscula), viene de Estados Unidos en rela-
dado por: ción con el Reino Unido,
precio de los bienes británi-
cos expresado en bienes
(18.1) estadounidenses; desde el
punto de vista de los países
El tipo de cambio real se calcula multiplicando el nivel de precios por el tipo de de la zona del euro en rela-
cambio nominal y dividiendo por el nivel de precios (una sencilla extensión del ción con Estados Unidos,
cálculo que hemos hecho en nuestro ejemplo de los Cadillac y los Jaguar). precio de los bienes estado-
unidenses expresado en bie-
Otro razonamiento simple pero práctico es pensar que, cuando se multi- nes europeos).
plica E x P*, estamos expresando los Jaguar en dólares y P, el deflactor de Es-
tados Unidos, está expresado también en dólares, con lo cual tenemos todos Depreciación real
los bienes en una misma moneda y podemos ver cuántos Cadillac en dólares Disminución del precio de
necesitamos para obtener un Jaguar, también en dólares. En nuestro ejemplo los bienes interiores expre-
necesitaríamos 1,46, es decir, casi 1½ Cadillac por Jaguar. Una regla simple sado en bienes extranjeros
Subida del tipo de cam-
para saber que se está expresando todo en la misma moneda, es multiplicar bio real.
(US$/£)x £. Libras que simplificando queda todo en US$.
Obsérvese, sin embargo, una importante diferencia entre nuestro ejemplo
Apreciación real Aumento
de los Cadillac y los Jaguar y este cálculo más general. del precio de los bienes inte-
El tipo de cambio real, a diferencia del precio del Jaguar expresado en Ca- riores expresado en bienes
extranjeros Reducción del
dillac, es un número índice. Es decir, su nivel es arbitrario y, por lo tanto, no tipo de cambio real.
transmite ninguna información, debido a que los deflactores del PIB utilizados
para calcular el tipo de cambio real son números índice; como vimos en el
Capítulo 2, son iguales a 1 (o 100) en el año que se elija como año base.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 533


Pero no todo está perdido. Aunque el nivel del tipo de cambio real no
transmite ninguna información, no ocurre así con su tasa de variación. Por
ejemplo, si el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido au-
menta un 10%, eso quiere decir que ahora los bienes estadounidenses son un
10% más baratos que antes en relación con los británicos.
Los tipos de cambio reales varían, al igual que los nominales, con el paso
del tiempo. Estas variaciones se denominan apreciaciones reales o deprecia-
ciones reales:
Una subida del tipo de cambio real, es decir, una subida del precio relativo
de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, se denomina de-
preciación real.
Una reducción del tipo de cambio real, es decir, una reducción del precio
relativo de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, se deno-
mina apreciación real.
La Figura 18.5 representa la evolución del tipo de cambio real entre Esta-
dos Unidos y el Reino Unido entre 1970 y 2003 y entre España y Estados
Unidos entre 1982 y 2004, calculado utilizando la Ecuación (18.1). Para mayor
comodidad, también reproduce la evolución del tipo de cambio nominal. Los
deflactores del PIB se han elegido de tal forma que sean iguales a 1 en el pri-
mer trimestre de 2000 en el caso de la Figura 18.5 (a) y en el mes de junio de
1995 en el caso de la Figura 18.5 (b), por lo que en esos momentos el tipo de
cambio nominal y el real son iguales por definición.

534 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
 Figura 18.5
El tipo de cambio real y nominal (a) entre Estados Unidos y el Reino Unido desde
1970, y (b) entre la zona del euro y Estados Unidos desde 1982

(a)

nominal,

(b) 1,6

Tipo de cambio nominal, E


1,4

1,2

1,0 Tipo de cambio real,

0,8

0,6

0,4
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Obsérvense las dos principales características de la Figura 18.5:


1. Aunque el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos y el Reino Unido
subió durante el periodo examinado, el tipo de cambio real bajó. En 1970,
el tipo de cambio real era igual a 1,7. En 2003, era de 1,0. Sin embargo, en
el caso de España y Estados Unidos, el tipo de cambio nominal era 1,07
tanto en enero de 1982 como en enero de 2003, mientras que el tipo de
cambio real subió de 0,76 a 1,15 en el mismo periodo.
Para comprender mejor lo que ha ocurrido, volvamos a nuestros turistas
estadounidenses que están considerando la posibilidad de visitar el Reino
Unido. Observan que pueden comprar más libras por dólar que en 1970 (E ha
subido). ¿Significa eso que su viaje será más barato? No. Cuando lleguen al
Reino Unido, descubrirán que los precios de los bienes han subido allí mucho

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 535


más que los precios de los bienes en Estados Unidos (P* ha subido más que P,
por lo que P/P* ha disminuido), lo cual cancela con creces el aumento del
valor del dólar en libras. Observan que su viaje será en realidad más caro (ex-
presado en bienes estadounidenses) que en 1970. En otras palabras, observa-
rán que ha habido una depreciación real. Lo mismo sucederá si visitan España,
ya que la apreciación real de los bienes españoles expresados en bienes esta-
dounidenses equivale a una depreciación real desde el punto de vista de los
estadounidenses.
¿Puede haber una aprecia- Este ejemplo permite extraer una lección general. En un largo periodo, las
ción real sin una apreciación variaciones de los tipos de cambio nominales y reales pueden ser muy distintas
nominal? debido a las diferencias internacionales entre las tasas de inflación. En el Ca-
¿Puede haber una aprecia- pítulo 20, volveremos a esta cuestión.
ción nominal sin una aprecia-
ción real? Las respuestas a 2. Las grandes oscilaciones del tipo de cambio nominal que hemos visto en
ambas preguntas son afirma- la Figura 18.2 también se reflejan en el tipo de cambio real.
tivas.
No es sorprendente. Las variaciones interanuales de la relación de precios,
P*/P, normalmente son pequeñas en comparación con las fluctuaciones, a
menudo bruscas, del tipo de cambio nominal, E. Así, de un año a otro o
incluso en un periodo de unos cuantos años, las variaciones del tipo de
Si las tasas de inflación fue- cambio real, ε, tienden a deberse principalmente a las variaciones del tipo
ran iguales, P*/P sería cons-
tante, y ε y E variarían exac-
de cambio nominal, E. Obsérvese que, desde principios de los años noven-
tamente al unísono. ta, el tipo de cambio nominal y el real han evolucionado casi al unísono,
debido a que, desde mediados de los años ochenta, las tasas de inflación
han sido muy parecidas en ambos países (también en España).

De los tipos de cambio bilaterales a los tipos de


cambio multilaterales
Nos queda un último paso. Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de
cambio entre Estados Unidos y el Reino Unido, entre España y Estados Unidos, y
entre la Argentina y Brasil. Pero el comercio de estos países no es sólo entre, por
ejemplo, la Argentina y Brasil, o Estados Unidos y el Reino Unido. Las Tablas 18.2
(a) y (b) muestran la composición geográfica del comercio de Estados Unidos y
de la Argentina en lo que respecta tanto a las exportaciones como a las importa-
ciones (las cifras se refieren únicamente al comercio de mercancías, es decir, a
las exportaciones y las importaciones de bienes, y no comprenden las exporta-
ciones y las importaciones de servicios, como los servicios de viaje y el turismo,
de las que no existe la descomposición por países).

536 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Fuente: elaboración propia, con base en datos de la
La composición por países del
Tabla OMC, International Trade Statistics, 2007.
comercio de mercancías de
18.2 (a)
Estados Unidos, 2006 La composición por países del
Tabla
Exportaciones a (%) Importaciones de (%) comercio de mercancías de la
18.2 (b)
Argentina, 2007
Canadá 22,2 16,0 Exportaciones Importaciones de
a (%) (%)
UE* 20,7 17,7 Brasil (incluye
18,8 34,2
ZF)
México 12,9 10,4
Paraguay 1,4 2,4
Japón 5,8 7,9 Uruguay (inclu-
2,1 1,7
ye ZF)
China 5,3 15,9 Bolivia (incluye
0,8 0,5
ZF)
Resto de Asia 15,9 13,5 Chile (incluye
7,5 2,4
ZF)
América Latina 8,5 7,3
Venezuela 2,1 0,1
Resto 8,7 11,3
Total NAFTA* 10,7 17,2

* La Unión Europea (UE) incluye a Alemania, Austria, Bélgica,


TOTAL UE 17,5 19,6
Chipre, Dinamarca, Eslovaquia, Eslovenia, España, Estonia,
Finlandia, Francia, Grecia, Hungría, Irlanda, Italia, Letonia,
Luxemburgo, Malta, Países Bajos, Polonia, Portugal, Reino ASEAN** 3,8 2,4
Unido, República Checa y Suecia.
China 9,3 8,3

Japón 1,2 2,0

Corea Republi-
1,2 1,1
cana

India 1,5 0,7

Resto 22,0 7,4

Fuente: elaboración propia, con base en datos del


INDEC.
* El Tratado de Libre Comercio de América del Norte (o
NAFTA, por sus siglas en inglés) está conformado por
Canadá, Estados Unidos y México.
** La Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (o
ASEAN, por sus siglas en inglés) incluye a Brunei,
Camboya, Filipinas, Indonesia, Laos, Myanmar, Singapur,
Tailandia y Vietnam.

El mensaje más importante de las tablas es que Estados Unidos comercia


principalmente con tres grupos de países. El primero está formado por sus
vecinos del norte y del sur, Canadá y México. El comercio con Canadá y Méxi-
co representa el 35,1% de las exportaciones de Estados Unidos y el 26,4% de
sus importaciones. El segundo comprende los 25 países de la Unión Europea,
que representan el 20,7% de las exportaciones de Estados Unidos y el 17,7%
de sus importaciones. El tercero está formado por los países asiáticos, inclui-
dos Japón y China, que juntos representan el 27% de las exportaciones de
Estados Unidos y el 37,3% de sus importaciones.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 537


Por lo que se refiere a la Argentina, el comercio de mercancías está mayor-
mente concentrado en los países de América del Sur, especialmente las impor-
taciones con un 41,3%, mientras que las exportaciones representan el 32,7%
del total. Cabe destacar que, del 41,3% de sus importaciones, el 34,2% corres-
ponde a compras a Brasil, y del 32,7% de sus exportaciones, el 18,8% son
bienes destinados a Brasil. En relación con otras zonas, las exportaciones a la
UE representan un 17,5%, mientras que las importaciones de la UE suponen
el 19,6% de las importaciones argentinas. Las exportaciones a los países que
forman el NAFTA representan un 10,7%, mientras que las importaciones de
este bloque suponen el 17,2% de las importaciones argentinas. Respecto de
Asia, incluidos Japón y China, el comercio con esta se ha incrementado: las
exportaciones representan un 17%, mientras que las importaciones desde Asia
Bi- significa dos. Multi- signi-
fica muchos.
suponen el 14,5% de las importaciones argentinas.
¿Cómo pasamos de los tipos de cambio reales bilaterales, como el tipo de
Se trata de términos todos cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido, en el que hemos centrado
ellos equivalentes para refe- la atención antes, a los tipos de cambio reales multilaterales, que reflejan la
rirse al precio relativo de los composición del comercio? La respuesta es sencilla. Si queremos medir el pre-
bienes estadounidenses cio medio de los bienes de los socios comerciales de Estados Unidos en rela-
expresado en bienes extran-
jeros:
ción con el precio medio de los bienes norteamericanos, debemos utilizar
• El tipo de cambio real como ponderaciones la proporción del comercio de Estados Unidos con cada
multilateral de Estados uno de esos países. Utilizando las proporciones de las exportaciones, podemos
Unidos. calcular un tipo de cambio real de las exportaciones, y utilizando las propor-
• El tipo de cambio real ciones de las importaciones, podemos calcular un tipo de cambio real de las
ponderado por el
comercio de Estados importaciones. Como los economistas normalmente no quieren seguir la evo-
Unidos. lución de dos tipos de cambio diferentes, normalmente utilizan un tipo de
• El tipo de cambio real cambio que es una media de las proporciones de las exportaciones y las impor-
efectivo de Estados taciones. Esta es la variable a la que nos referiremos cuando hablemos del tipo
Unidos.
de cambio real multilateral de Estados Unidos o tipo de cambio real de Estados
Unidos, para abreviar.
La figura comienza en
1973, ya que sólo existen La Figura 18.6 muestra: (a) la evolución de este tipo de cambio real multila-
datos de este tipo de cam- teral de Estados Unidos, es decir, del precio de los bienes estadounidenses expre-
bio real multilateral, que es sado en bienes extranjeros, desde 1973 hasta 2003, y (b) la evolución del tipo de
calculado por la Junta de la cambio real multilateral de la Argentina, es decir, el precio de los bienes extran-
Reser va Federal, desde
1973 jeros expresado en bienes argentinos, desde 1991 hasta mediados de 2008.
Tenga en cuenta el lector que el tipo de cambio real multilateral para Es-
tados Unidos está visto desde la perspectiva estadounidense, al contrario del
utilizado para la Argentina.
Al igual que en el caso de los tipos de cambio reales bilaterales que hemos
visto antes, es un número índice. Por lo tanto, su nivel también es arbitrario;
en este caso, se ha elegido de tal manera que fuera 1 en el primer trimestre de
2000 y en el primer trimestre de 1999, respectivamente.
Lo que más llama la atención de esta figura es algo que ya vimos cuando
analizamos en la Figura 18.5 el tipo de cambio bilateral entre Estados Unidos
y el Reino Unido, y entre España y Estados Unidos, a saber, las grandes fluc-
tuaciones que experimentó el tipo de cambio real en la década de 1980 y en
la década de 1990 (aunque menores en este caso). Los bienes estadouniden-
ses eran alrededor de un 40% más caros en relación con los extranjeros a
mediados de los años ochenta que a comienzos o a finales de esa década. En
otras palabras, en la primera mitad de los años ochenta se registró una gran
apreciación real seguida de una depreciación real aun mayor en la segunda
mitad. Esta gran oscilación que, como hemos visto, tiene sus orígenes en la

538 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
 Figura 18.6
(a) El tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos desde 1973 y (b) de la
Argentina desde 1991 hasta mediados de 2008

Al analizar comparativamente ambos gráficos, considerar que tienen diferentes escalas en el


eje de abcisas

evolución del tipo de cambio nominal llama tanto la atención que se le ha


dado varios nombres, desde ciclo del dólar hasta el más gráfico de danza del
dólar. Obsérvense las variaciones similares, pero más pequeñas, del dólar
desde mediados de los años noventa, incluida una subida del 255 entre 1995
y 2001, y un descenso desde entonces. En la Figura 18.6 (b) también pueden
verse estas oscilaciones, especialmente el abrupto salto experimentado a co-
mienzos del año 2002. Esto significó un abaratamiento de los bienes argenti-
nos (o un encarecimiento de los bienes extranjeros) ¡¡¡del 270%!!! Claro que
semejante variación sólo puede deberse a una abrupta salida de un sistema
de tipo de cambio fijo. Durante la década del noventa, el tipo de cambio real
multilateral respondió principalmente a las variaciones de los precios domés-
ticos y extranjeros y permaneció en niveles bajos y poco competitivos sin
grandes oscilaciones. En los siguientes capítulos, volveremos a examinar estas
oscilaciones, para ver a qué se debieron y descubrir cómo afectaron al déficit
comercial y a la actividad económica.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 539


539
18.2 La apertura de los mercados financieros
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores financieros
mantener tanto activos nacionales como extranjeros, diversificar su cartera,
especular sobre las variaciones de los tipos de interés extranjeros frente a los
nacionales, sobre las variaciones de los tipos de cambio, etcétera.
¡Y vaya si diversifican y especulan! Dado que la compraventa de activos
extranjeros implica la compraventa de monedas extranjeras –llamadas a veces
divisas–, el volumen de transacciones realizadas en los mercados de divisas
nos da una idea de la importancia de las transacciones financieras internacio-
nales. Por ejemplo, en 2001, el volumen mundial diario registrado de transac-
ciones de divisas fue de 2,6 billones de dólares, de los cuales el 90% –alrede-
dor de 2,4 billones– fue en dólares.
Para hacerse una idea de la magnitud de estas cifras, obsérvese que en 2001
la suma de las exportaciones y las importaciones de Estados Unidos fue en total
de 2,5 billones al año, es decir, de 7.000 millones al día. Supongamos que las
únicas transacciones de dólares que se efectuaron en los mercados de divisas
fueron las realizadas, en uno de los lados, por exportadores estadounidenses
que vendieron las divisas que obtuvieron por la venta de sus productos, y en el
otro, por importadores estadounidenses que compraron las divisas que necesi-
taban para adquirir bienes extranjeros. En ese caso, el volumen de transaccio-
nes de dólares habría sido de 7.000 millones diarios, es decir, alrededor del
0,3% del volumen diario total real de transacciones (2,4 billones de dólares)
realizadas en los mercados de divisas en las que intervienen dólares. Este cál-
culo indica que la mayoría de las transacciones no están relacionadas con el
comercio, sino con la compraventa de activos financieros. Por otra parte, el
volumen de transacciones realizadas en los mercados de divisas no sólo es
2001 es el último año del elevado, sino que también está aumentando rápidamente. Por ejemplo, el vo-
que existen datos. lumen de transacciones de divisas que se realizan en Nueva York es actualmen-
te alrededor de 25 veces mayor que en 1980. Una vez más, esta actividad se
debe principalmente al aumento que han experimentado las transacciones fi-
nancieras en los últimos quince años, más que a un incremento del comercio.
Volumen diario de transac-
ciones de divisas con dólares Por lo que se refiere al país en su conjunto, la apertura de los mercados
en un lado de la transacción: financieros tiene otra importante implicación. Permite al país incurrir en supe-
2,4 billones de dólares.
Volumen diario de comercio rávit comerciales y déficit comerciales. Recuérdese que un país que incurre en
de Estados Unidos con el un déficit comercial está comprando más al resto del mundo de lo que está
resto del mundo: 7.000 vendiéndole. Para pagar la diferencia entre lo que compra y lo que vende,
millones de dólares (0,3% debe pedir préstamos al resto del mundo. Pide préstamos haciendo que a los
del volumen de transacciones
de divisas).
inversores financieros extranjeros les resulte atractivo aumentar sus tenencias
de activos nacionales, es decir, concederle préstamos.
Comencemos examinando más detenidamente la relación entre los flujos
comerciales y los movimientos financieros. Cuando terminemos, examinare-
mos los determinantes de estos movimientos financieros.

540 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
La balanza de pagos
Las transacciones de un país con el resto del mundo, incluidos tanto los flujos
comerciales como los movimientos financieros, se resumen por medio de una
serie de cuentas llamada balanza de pagos. La Tabla 18.3 (a) presenta la balan-
za de pagos de Estados Unidos correspondiente a 2007, mientras que la Tabla
18.4 (b) presenta la balanza de pagos de la Argentina para el periodo 1992-
2007. Se componen de dos partes separadas por una línea. Las transacciones
se denominan transacciones por encima de la línea o transacciones por deba-
jo de la línea.

Tabla La balanza de pagos de Estados Unidos, 2007


18.3 (a) (en miles de millones de dólares estadounidenses)

Cuenta corriente

Exportaciones 1.646

Importaciones 2.346

Balanza comercial (déficit = −) (1) −700

Renta de inversiones recibida 818

Renta de inversiones pagada 736

Renta neta de inversiones (2) 82

Transferencias netas recibidas (3) −113

Balanza por cuenta corriente (déficit = −) (1) + (2) + (3) −731

Cuenta de capital

Aumento de las tenencias extranjeras de activos estadouniden-


2.060
ses (4)
Aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranje-
1.288
ros (5)

Balanza por cuenta de capital (déficit = −) (4) − (5) 772

Discrepancia estadís-
−41
tica

Fuente: Survey of Current Business, agosto de 2008.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 541


Tabla
La balanza de pagos de la Argentina, 1992-2007 (en millones de dólares)
18.3 (b)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007

Cuenta corriente −5.558 −8.209 −10.981 −5.104 −6.755 −12.116 −14.465 −11.910 −8.955 −3.780 8.767 8.140 3.213 5.102 7.691 7.210

Mercancías −1.396 −2.364 −4.139 2.357 1.760 −2.123 −3.097 −795 2.452 7.385 17.178 16.805 13.265 13.087 13.872 13.340

Exportaciones fob 12.399 13.269 16.023 21.162 24.043 26.431 26.434 23.309 26.341 26.543 25.651 29.939 34.576 40.387 46.456 55.933

Importaciones fob 13.795 15.633 20.162 18.804 22.283 28.554 29.531 24.103 23.889 19.158 8.473 13.134 21.311 27.300 32.585 42.593

Servicios −2.557 −3.326 −3.779 −3.436 −3.547 −4.385 −4.444 −4.111 −4.284 −3.863 −1.460 -1.193 -1.331 -1.208 -798 -861

Exportaciones
2.984 3.071 3.364 3.826 4.405 4.599 4.854 4.719 4.936 4.627 3.495 4.500 5.288 6.438 7.751 9.904
de servicios
Importaciones
5.542 6.396 7.143 7.262 7.952 8.984 9.298 8.830 9.219 8.490 4.956 5.693 6.619 7.646 8.549 10.765
de servicios

Rentas −2.394 −3.072 −3.561 −4.622 −5.450 −6.123 −7.387 −7.457 −7.522 −7.727 −7.491 -7.975 -9.282 -7.304 -5.872 -5.602

Renta de la inversión −2.405 −3.083 −3.571 −4.635 −5.460 −6.119 −7.383 −7.468 −7.530 −7.731 −7.466 -7.950 -9.243 -7.253 -5.814 -5.528

Intereses −1.480 −1.581 −1.772 −2.541 −3.380 −4.199 −5.090 −5.852 −5.921 −7.473 −7.696 -7.317 -6.956 -3.358 -1.177 -665

Crédito 2.014 2.027 3.002 3.834 3.973 4.627 5.257 5.477 6.431 4.689 2.653 2.615 2.818 3.239 3.981 5.014

Débito 3.494 3.609 4.774 6.375 7.353 8.826 10.347 11.329 12.352 12.162 10.349 9.932 9.774 6.598 5.158 5.679

Utilidades
−924 −1.501 −1.799 −2.094 −2.080 −1.920 −2.293 −1.616 −1.609 −258 230 -633 -2.286 -3.895 -4.637 -4.863
y dividendos

Crédito 335 489 460 525 461 857 869 598 978 635 350 451 861 1.023 1.340 1.250

Débito 1.259 1.990 2.259 2.619 2.541 2.777 3.162 2.213 2.588 893 120 1.084 3.148 4.917 5.977 6.112

Otras rentas 11 11 11 12 10 −4 −5 11 8 4 −25 -26 -39 -51 -58 -74

Transferencias
789 552 497 597 482 515 464 453 399 424 540 504 561 527 489 332
corrientes
Cuenta capital
9.169 14.196 13.781 7.701 12.249 17.709 18.354 13.772 8.732 −5.442 −11.404 -3.203 1.518 3.412 -5.564 5.627
y financiera

Cuenta capital 16 16 18 14 51 66 73 149 106 157 406 39 196 89 97 112

Activos no financieros
16 16 18 14 51 66 73 149 106 157 406 39 196 89 97 112
no producidos

Cuenta financiera 9.153 14.180 13.764 7.687 12.198 17.643 18.281 13.623 8.626 −5.598 −11.810 -3.243 1.322 3.324 -5.661 5.515

Sector bancario 1.305 −1.695 1.999 4.692 −197 −909 3.505 1.330 67 11.588 −2.573 -3.001 -3.097 -4.356 -10.521 1.468

BCRA 288 −3.064 444 1.922 1.003 −586 −512 −1.033 762 10.743 −1.808 -868 -1.990 -2.922 -10.400 1.394

Otras entidades
1.017 1.369 1.555 2.770 −1.200 −323 4.017 2.363 −695 845 −765 -2.133 -1.107 -1.434 -121 74
financieras
Sector público
796 7.014 3.994 5.855 9.024 8.163 9.361 10.886 8.253 −3.388 3.618 4.641 4.918 3.368 3.132 2.491
no financiero

542 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Gobierno nacional 1.352 6.376 4.367 6.325 8.755 6.806 9.525 10.108 7.409 −2.926 3.683 4.739 5.043 3.341 2.956 2.245

Gobiernos locales 43 879 190 394 733 1.733 149 1.364 1.276 −59 237 167 191 285 505 466

Empresas y otros −599 −241 −563 −864 −464 −376 −313 −586 −433 −404 −302 -265 -317 -259 -329 -221

Sector privado
7.053 8.861 7.771 −2.860 3.371 10.389 5.414 1.407 305 −13.798 −12.856 -4.882 -499 4.311 1.728 1.556
no financiero
Errores y omisiones
−337 −1.737 −2.118 −2.699 −1.611 −2.321 −451 −662 −216 −2.861 −1.878 -1.356 589 343 1.403 261
netos
Variación de reservas
3.274 4.250 682 −102 3.882 3.273 3.438 1.201 −439 −12.083 −4.516 3.581 5.319 8.857 3.530 13.098
internacionales
Reservas internacio-
3.105 4.480 561 −69 3.782 3.062 3.442 1.093 −424 −12.005 −4.437 3.643 5.527 8.431 3.960 14.139
nales del BCRA
Ajuste por tipo de
−169 230 −121 33 −100 −211 4 −108 15 79 79 62 208 -426 430 1.041
pase

Fuente: Estimaciones trimestrales del balance de pagos y activos y pasivos externos, 2007, Dirección Nacional de Cuentas
Internacionales, Indec, Ministerio de Economía.

La cuenta corriente
Las transacciones por encima de la línea registran los pagos efectuados a y por el
resto del mundo. Se denominan transacciones por cuenta corriente. Precisamen-
te la cuenta corriente refleja todas las transacciones en bienes, servicios, rentas y
transferencias corrientes, que tienen lugar entre residentes y no residentes.
En ambas tablas, las primeras líneas indican las exportaciones y las impor-
taciones de bienes y servicios de cada país. Las exportaciones generan
pagos del resto del mundo y las importaciones generan pagos al resto del
mundo.3 En 2007, si bien Estados Unidos alcanzó un superávit de 119.000
millones de dólares en la cuenta servicios, dado que las importaciones de
bienes fueron superiores a las exportaciones en una cuantía aun mucho
mayor (819.000 millones), se produjo un déficit comercial de 700.000
millones de dólares, cifra que representa un 5,1% del PIB.
Las exportaciones y las importaciones no son las únicas fuentes de pagos a
y del resto del mundo. Los residentes estadounidenses reciben renta pro-
cedente de inversiones por sus tenencias de activos extranjeros y los resi-
dentes extranjeros reciben renta procedente de inversiones por sus tenen-
cias de activos estadounidenses (por ejemplo, utilidades, intereses,
alquileres y dividendos). Aquí se restan los intereses de la deuda externa,
pero los préstamos que los origina se anotan en la cuenta financiera. En
2007, la renta procedente de inversiones del resto del mundo fue de
818.000 millones de dólares y la renta procedente de inversiones pagada
a los extranjeros fue de 736.000 millones, por lo que el saldo neto de la
balanza fue de 82.000 millones.
Por último, los países conceden y reciben ayuda exterior; su valor neto se
registra como transferencias netas recibidas. En este rubro se contabilizan
las transacciones que se realizan sin contrapartida de ningún tipo. Son
pagos y cobros sin contraprestación, por ejemplo, el monto que giran men-

3 Los bienes, si bien constituyen la partida de cuenta corriente de mayor relevancia y/o magnitud para
casi todos los países, con el paso de los años vienen lentamente cediendo terreno frente al rubro servicios,
el cual abarca la mayoría de los servicios prestados por residentes a no residentes y viceversa, como por
ejemplo los pagos por transportes, viajes, seguros y regalías.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 543


sualmente a su país de origen los inmigrantes a sus familiares. En 2007,
estos pagos ascendieron a −113.000 millones de dólares. Esta cantidad
negativa refleja el hecho de que en 2007 Estados Unidos fue (y lo ha sido
tradicionalmente) un donante neto de ayuda exterior.
¿Puede tener un país un défi-
cit comercial sin ningún défi- La suma de todos los pagos a y del resto del mundo se llama balanza por
cit por cuenta corriente? ¿Y cuenta corriente. Si los pagos netos del resto del mundo son positivos, el país
un déficit por cuenta corriente tiene un superávit por cuenta corriente; si son negativos, tiene un déficit por
sin ningún déficit comercial?
Las respuestas a ambas pre-
cuenta corriente. Sumando todos los pagos a y del resto del mundo, en 2007
guntas son afirmativas. los pagos netos de Estados Unidos al resto del mundo fueron iguales a −US$ 819
+ US$ 119 + US$ 82 − US$ 113 = -US$ 731.000 millones. En otras palabras,
en 2007 Estados Unidos incurrió en un déficit por cuenta corriente de 731.000
millones de dólares, lo que representa alrededor de un 5,3% de su PIB.

La cuenta de capital
El hecho de que Estados Unidos tuviera un déficit por cuenta corriente de
731.000 millones de dólares en 2007 implica que este país tuvo que pedir
prestados 731.000 millones de dólares al resto del mundo o, en otras palabras,
que las tenencias extranjeras netas de activos estadounidenses tuvieron que
aumentar en 731.000 millones. Las cifras por debajo de la línea describen
cómo se consiguió este resultado. Las transacciones situadas por debajo de la
línea se denominan transacciones por cuenta de capital y financiera. Aquí se
registra el intercambio de activos, tanto físicos como financieros, a través de
las fronteras (es decir, entre residentes y no residentes). Por ejemplo, cuando
una empresa nacional instala una fábrica en el exterior (inversión directa),
cuando un residente compra bonos o acciones extranjeras (inversión de carte-
ra) o cuando un organismo internacional otorga un préstamo.
Por lo tanto, el saldo de la cuenta capital y financiera es un reflejo del
saldo de la cuenta corriente. Si la cuenta corriente arroja un déficit, como re-
sultado habrá un superávit en la cuenta capital y financiera: se pide prestado
al resto del mundo. Si el saldo de la cuenta corriente es positivo, la cuenta
capital y financiera es deficitaria: se presta al resto del mundo.
Un país que tiene un déficit
por cuenta corriente debe El aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses fue de
financiarlo por medio de 2.060.000 millones de dólares. Pero también se registró un aumento de las
movimientos de capitales tenencias estadounidenses de activos extranjeros de 1.288.000 millones, por
netos positivos. En otras pala-
bras, debe tener un superávit
lo que el aumento neto del endeudamiento exterior de Estados Unidos (el au-
por cuenta corriente. mento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses, menos el au-
mento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros), que también
se denomina flujos netos de capital hacia Estados Unidos, fue igual a US$ 2.060
− US$ 88 = US$ 772.000 millones. Los flujos netos positivos de capital tam-
bién se llaman superávit por cuenta de capital; los flujos netos negativos de
capital se llaman déficit por cuenta de capital. En otras palabras, en 2007,
Estados Unidos tuvo un superávit por cuenta de capital de 772.000 millones
de dólares. Por lo tanto, el resultado de la cuenta capital y financiera refleja
cómo evoluciona la situación deudora (o acreedora del país), lo que implica
pagos o cobros de divisas en el futuro. Cuando se vea un signo positivo como
saldo de cualquier partida de estas cuentas, se habrá incrementado la posición
deudora del país (porque ingresan divisas, por ejemplo, por préstamos).
¿No deberían ser los flujos netos de capital (o, lo que es lo mismo, el su-
perávit por cuenta capital) iguales al déficit por cuenta corriente? Conceptual-
mente, la respuesta es sí, pero en la práctica no.

544 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Las cifras correspondientes a las transacciones por cuenta corriente y por
cuenta capital y financiera se calculan utilizando fuentes distintas; aunque
deberían dar las mismas respuestas, normalmente no ocurre así. En 2007, la
diferencia entre las dos, la discrepancia estadística (también denominada
cuenta errores y omisiones), fue de 41.000 mil millones de dólares en Estados
Unidos, lo que representa alrededor de un 6% de la balanza por cuenta co-
rriente. Eso no es más que un recordatorio de que, incluso en países ricos
como Estados Unidos, los datos económicos distan de ser perfectos (este pro-
blema de medición se manifiesta también de otra forma: la suma de los déficit
por cuenta corriente de todos los países del mundo debería ser igual a cero; el
déficit de un país debería reflejarse en forma de superávit en los demás consi-
derados en su conjunto; sin embargo, no es así en los datos. Si sumamos los
déficit por cuenta corriente publicados de todos los países del mundo, ¡parece
que el mundo está incurriendo en un gran déficit por cuenta corriente! Algunos
economistas dicen en broma que la explicación es el comercio no registrado
con los marcianos; casi todos los demás creen que es un error de medición.
Una vez examinada la cuenta corriente, podemos volver a una cuestión
que no estudiamos en el Capítulo 2: la diferencia entre el PIB, que es el indi-
cador de la producción que hemos utilizado hasta ahora, y el PNB, que es otro
indicador de la producción agregada. La analizaremos en este capítulo, en el
recuadro titulado «El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait».

La elección entre los activos nacionales


y los extranjeros
Dos matizaciones:
La apertura de los mercados financieros implica que los inversores financieros se • Los extranjeros que reali-
zan actividades ilegales
enfrentan a una nueva decisión financiera: tener activos nacionales o extranjeros. suelen tener dólares por-
Tal vez parezca que tenemos que examinar realmente, al menos, dos nue- que estos pueden cam-
vas decisiones: la decisión de tener dinero nacional o dinero extranjero y la biarse fácilmente y no
dejan huella.
decisión de tener activos rentables nacionales o activos rentables extranjeros. • En las épocas en que la
Pero recuérdese por qué tenemos dinero: para realizar transacciones. Para una inflación es muy alta, el
persona que viva en Estados Unidos y que, por lo tanto, realice todas o casi público utiliza a veces una
todas sus transacciones en dólares, apenas tiene sentido tener divisas. Las di- moneda extranjera, que
visas no pueden utilizarse para realizar transacciones en Estados Unidos, y si suele ser el dólar, incluso
para realizar algunas tran-
el objetivo es tener activos extranjeros, las divisas son claramente menos de- sacciones interiores.
seables que los bonos extranjeros, que rinden intereses.
Por lo tanto, la única decisión que tenemos que estudiar es la elección
entre los activos nacionales que rinden intereses y los activos extranjeros que
rinden intereses.
Supongamos de momento que son bonos nacionales y extranjeros a un
año. Consideremos, por ejemplo, la elección entre los bonos estadounidenses
a un año y los bonos británicos a un año desde el punto de vista de un inversor
estadounidense.
Supongamos que decidimos tener bonos estadounidenses.
Sea it el tipo de interés nominal de Estados Unidos a un año. En ese caso,
como muestra la Figura 18.7, por cada dólar que invirtamos en bonos es-

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 545


TEMA CONCRETO

El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait

¿Cómo debería definirse el valor añadido de una eco- diferencia entre el PIB y el PNB fue de 43.000 millones
nomía abierta? de dólares en 2003, lo que representa alrededor de un
• ¿El valor añadido interiormente? (es decir, dentro del 0,4% del PIB (esta es una cifra excepcionalmente baja
país). para los patrones históricos, pero en Estados Unidos nun-
ca ha superado el 1% del PIB).
• ¿El valor añadido por los factores de producción de
Existen algunas excepciones. Entre ellas se encuen-
propiedad nacional?
tra Kuwait. Cuando se descubrió petróleo en Kuwait, su
Las dos definiciones no son iguales. Parte de la pro- gobierno decidió que una parte de los ingresos deriva-
ducción interior se produce con capital propiedad de dos del petróleo se ahorraría y se invertiría en el extran-
extranjeros y parte de la producción extranjera se produ- jero en lugar de gastarla, con el fin de proporcionar a
ce con capital propiedad de ciudadanos nacionales. las futuras generaciones kuwaitíes renta derivada de in-
La respuesta es que ninguna de las dos definiciones versiones cuando se acabaran los ingresos generados
es buena, por lo que los economistas utilizan las dos. El por el petróleo. Kuwait tuvo grandes superávit por cuenta
producto interior bruto (PIB), que es el indicador corriente, acumulando grandes cantidades de activos
que hemos utilizado hasta ahora, corresponde al valor extranjeros. Como consecuencia, actualmente posee
añadido interiormente. El producto nacional bruto grandes tenencias de activos exteriores y recibe del resto
(PNB) corresponde al valor añadido por factores de del mundo un gran volumen de renta procedente de in-
producción de propiedad nacional. Para pasar del PIB versiones. La Tabla 1 indica el PIB, el PNB y los pagos
al PNB, debemos partir del PIB, añadir los pagos a los netos a los factores de Kuwait correspondientes al perio-
factores efectuados por el resto del mundo y restar los do 1989-1994.
pagos a los factores efectuados al resto del mundo. En Obsérvese que el PNB es mucho mayor que el PIB
otras palabras, el PNB es igual al PIB más los pagos durante todo el periodo. Obsérvese también que los
netos a los factores efectuados por el resto del mundo. pagos netos a los factores disminuyeron después de
Aunque actualmente el indicador más mencionado es el 1989, debido a que Kuwait tuvo que pagar a sus alia-
PIB, el PNB se utilizaba frecuentemente hasta principios dos una parte del coste de la Guerra del Golfo de 1990-
de los años noventa, y el lector aún lo encontrará a me- 1991 y la reconstrucción llevada a cabo después de la
nudo en la prensa y las revistas científicas. guerra. Lo pagó incurriendo en un déficit por cuenta co-
En la mayoría de los países, la diferencia entre el rriente, es decir, reduciendo sus tenencias netas de acti-
PNB y el PIB normalmente es pequeña, ya que los pagos vos exteriores, lo cual provocó, a su vez, una disminu-
que reciben los factores nacionales del resto del mundo ción de la renta procedente de los activos exteriores y,
son aproximadamente iguales a los que se realizan a los por implicación, de los pagos netos recibidos del extran-
factores extranjeros. Por ejemplo, en Estados Unidos, la jero por los factores.

Tabla 1 El PIB, el PNB y los pagos netos a los factores en Kuwait, 1989-1994

Año PIB PIB Pagos netos a los factores

1989 7,143 9,616 2,473

1990 5,328 7,560 2,232

1991 3,131 4,669 1,538

1992 5,826 7,364 1,538

1993 7,231 8,386 1,151

1994 7,380 8,321 941

Fuente: FMI, International Financial Statistics. Todas las cifras se han expresado en millones de dinares kuwaitíes; 1 dinar = 3,3
dólares (2003).

546 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
TEMA CONCRETO

La balanza de pagos de la Argentina entre 1992 y 2007:


la presentación resultado

La variación de las reservas internacionales de los ban- de estado proindustriales, logró desarrollar una in-
cos centrales se registra lógicamente en la cuenta finan- dustria sustitutiva de importaciones, al no estar esta
ciera, ya que implican una variación en las tenencias de totalmente integrada, debe conseguir buena parte
un país de activos extranjeros. Esta metodología de cons- de sus insumos de otros países, por lo que la evolu-
trucción del balance de pagos, que incluye la variación ción de las importaciones muestra una elevada pro-
de reservas internacionales del banco central en la cuen- ciclicidad, esto es, que son muy sensibles al nivel de
ta capital y financiera, se denomina presentación balan- actividad interna (cuando la economía entra en una
ce y sigue el sistema de la partida doble: el saldo debe fase expansiva, las importaciones suben rápidamen-
ser siempre igual a cero. Otra forma de presentar el te, generando presiones sobre la balanza de pagos
balance de pagos es considerándolo como una balan- y el mercado de divisas).
za: el saldo es igual a la variación de reservas. Esta
• Debido a que es un deudor neto respecto del mun-
metodología, que deja afuera de la cuenta capital y fi-
do, durante todos los periodos, la cuenta intereses
nanciera a la variación de reservas, que actúa como una
es sistemáticamente deficitaria, generando una sali-
variable de ajuste entre las dos cuentas, se conoce como
da permanente de divisas. Como se puede apre-
presentación resultado. Probablemente resulte más intuiti-
ciar, en algunos años, el giro neto de intereses se
va su comprensión, ya que, al excluir la variación de
acerca al 30% del monto por exportaciones de bie-
reservas, se puede hablar de una balanza de pagos
nes.
deficitaria o superavitaria después de los movimientos de
la cuenta corriente y de la cuenta capital y financiera. En • Como consecuencia de un elevado grado de extran-
esta presentación, tal vez se revelen más claras expresio- jerización de la economía, el giro de utilidades y
nes como crisis de balanza de pagos o fuga de capita- dividendos es también un rubro estructuralmente de-
les. La balanza de pagos de la Argentina para el perio- ficitario.
do 1992-2007 que se muestra en la Tabla 18.3 (b) está De lo anterior se desprende que las entradas de di-
construida según la presentación resultado. visas del presente por la cuenta capital y financiera, ya
El análisis de las transacciones de los últimos quince sea por endeudamiento o por inversión extranjera direc-
años entre la Argentina y el resto del mundo puede servir ta, implican déficit por cuenta corriente en el futuro, por
a una mejor comprensión de la evolución económica del lo que, si dicho endeudamiento e inversiones con el co-
país durante el periodo, así como también de la de otros rrer de los años no se traducen en aumentos de la capa-
países de América Latina, ya que varios de los rasgos cidad exportable del país, pueden generar situaciones
que caracterizan a la economía argentina aparecen asi- de crisis sobre la balanza de pagos. Sobre todo, si se
mismo presentes en otros países de la región con mayor tiene en cuenta que las entradas de capitales dependen
o menor intensidad. Mencionamos brevemente algunos en buena medida de variables exógenas (como la liqui-
de ellos: dez internacional, por ejemplo), al igual que el desem-
• Si bien la Argentina, como consecuencia de restric- peño de las exportaciones de mercancías (que en países
ciones naturales derivadas, en primer lugar, de los en vías de desarrollo dependen, en buena medida, de
grandes shocks de escala mundial de la primera precios internacionales que le vienen dados, como es el
mitad del siglo XX y, más tarde, debido a políticas caso de los commodities).

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 547


tadounidenses, obtendremos (1 + it) dólares el año que viene (flecha que
apunta hacia la derecha en la parte superior de la figura).

 Figura 18.7
Rendimientos esperados de la tenencia de bonos estadounidenses o británicos a un año

Año t Año t 1

US$1 US$ (1 it )
Bonos EE.UU.
US$1 US$ 1/Et(1 + it*) 1/Eet+1)

Bonos británicos 1/ Et 1/Et(1 + i*)

$ 1/Et(1 + i*) Et+1 rendimiento de un dólar colocado en bonos británicos a un año


1/Et(1 + i*) rendimiento de una libra colocada en bonos EE.UU. a un año, expresado en US$

Supongamos que decidimos, por el contrario, tener bonos británicos.


Para comprarlos, debemos comprar primero libras. Sea Et el tipo de cambio
nominal entre el dólar y la libra. Por cada dólar recibiremos 1/E libras (fle-
cha que apunta hacia abajo en la figura).
Sea i*t el tipo de interés nominal a un año de los bonos británicos (en li-
bras). El año que viene, tendremos 1/Et(1 + i*t) libras (flecha que apunta
La decisión de invertir en el hacia la derecha en la figura).
extranjero o en nuestro país
depende de algo más que los
Entonces tendremos que convertir las libras en dólares. Si esperamos que
tipos de interés. También el tipo de cambio nominal sea Eet + 1 el año que viene, cada libra valdrá 1/
depende de las variaciones Eet + 1 dólares. Por lo tanto, cabe esperar que, por cada dólar que invirtamos
que se espera que experimente hoy, tengamos 1/Et(1 + i*) x Eet + 1 dólares el próximo año (flecha que apun-
el tipo de cambio en el futuro. ta hacia arriba en la figura).
Enseguida analizaremos más detalladamente la expresión que acabamos
La palabra descubierta se uti- de obtener. Pero obsérvese ya su implicación básica. Cuando valoramos el
liza para distinguir esta rela- atractivo de los bonos británicos en relación con los estadounidenses, no
ción de otra llamada condi- podemos observar simplemente los tipos de interés del Reino Unido y de
ción de la paridad cubierta de Estados Unidos; también debemos valorar lo que creemos que ocurrirá con
los tipos de interés. Esa condi- el tipo de cambio entre el dólar y la libra entre este año y el que viene.
ción se obtiene examinando
la siguiente decisión: comprar Partamos ahora del mismo supuesto que postulamos en el Capítulo 14
y tener bonos estadounidenses cuando analizamos la elección entre los bonos a corto y largo plazo o entre
a un año o comprar libras hoy,
comprar bonos británicos a un
los bonos y las acciones. Supongamos que a nosotros y a otros inversores fi-
año con los ingresos obteni- nancieros sólo nos interesa la tasa esperada de rendimiento y, por lo tanto, sólo
dos y acordar vender las libras queremos tener el activo que tiene la tasa de rendimiento más alta esperada.
por dólares dentro de un año En ese caso, para tener tanto bonos británicos como estadounidenses, estos
a un precio predeterminado, deben tener la misma tasa esperada de rendimiento. En otras palabras, debe
llamado tipo de cambio a
plazo. La tasa de rendimiento cumplirse la siguiente relación debido al arbitraje:
de estas dos opciones, que
puede obtenerse sin riesgo (1 + i ) = 1/Et (1+ i*) Et+1
alguno hoy, debe ser la
misma. La condición de la Reorganizándola,
paridad cubierta de los tipos
de interés es una condición de (1 + i ) = (1+ i*) (Et+1/Et) (18.2)
arbitraje sin riesgo.

548 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
La Ecuación (18.2) se denomina relación de paridad descubierta de los ti-
pos de interés o simplemente condición de la paridad de los tipos de interés.
El supuesto de que los inversores financieros sólo tendrán los bonos cuya
tasa esperada de rendimiento sea más alta es claramente demasiado restrictivo Es más arriesgado tener
por dos razones: bonos británicos que bonos
estadounidenses o al revés,
No tiene en cuenta los costes de transacción. La compraventa de bonos britá- dependiendo de cuáles sean
nicos exige tres transacciones distintas, cada una de las cuales tiene un coste. los inversores que estemos
considerando. Tener bonos
No tiene en cuenta el riesgo. El tipo de cambio de un año a otro es incierto; británicos es más arriesgado
eso significa que tener bonos británicos es más arriesgado en dólares que desde el punto de vista de los
tener bonos estadounidenses. inversores estadounidenses.
Tener bonos estadounidenses
Pero no es muy disparatado como caracterización de los movimientos de es más arriesgado desde el
capitales entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Fran- punto de vista de los inverso-
cfort, Londres y Tokio). Las pequeñas variaciones de los tipos de interés y los res británicos (¿por qué?).
rumores de apreciación o depreciación inminente pueden provocar movimien-
tos de miles de millones de dólares en unos minutos. En el caso de los países
ricos, el supuesto del arbitraje de la Ecuación (18.2) recoge la realidad de una
manera bastante aproximada. Otros países, cuyos mercados de capitales son
más pequeños y están menos desarrollados o tienen distintos tipos de controles
de capitales, tienen más margen para elegir su tipo de interés de lo que implica
la Ecuación (18.2). Al final del Capítulo 20, volveremos a esta cuestión.

Los tipos de interés y los tipos de cambio


Para hacernos una idea mejor de lo que implica la condición de la paridad de los
tipos de interés, formulemos la ecuación Eet + 1/E de la manera siguiente: 1 + (Eet
+ 1 − Et)/Et. Introduciendo este resultado en la Ecuación (18.2), tenemos que

(18.3)

Esta ecuación indica la relación entre el tipo de interés nominal nacional,


it, el tipo de interés nominal extranjero, i*t, y la tasa esperada de depreciación
de la moneda nacional, (Eet + 1 − Et/Et). En la medida en que los tipos de interés
o la tasa esperada de depreciación no sean demasiado altos –por ejemplo,
inferiores al 20% al año–, la siguiente ecuación es una buena aproximación
de la (18.3):

(18.4)
Este resultado se deduce de la
Esta es la forma de la condición de la paridad de los tipos de interés que Proposición 3 del Apéndice 2.
debe recordar el lector. El arbitraje implica que el tipo de interés nacional debe
ser igual al tipo de interés extranjero más la tasa esperada de depreciación de
la moneda nacional.
Obsérvese que la tasa esperada de depreciación de la moneda nacional
también es la tasa esperada de apreciación de la moneda extranjera. Por lo
tanto, la Ecuación (18.4) también puede expresarse de la siguiente manera: el
tipo de interés nacional debe ser igual al tipo de interés extranjero más la tasa
esperada de depreciación (apreciación) de la moneda nacional.
Si se espera que el dólar se
Apliquemos esta ecuación a los bonos estadounidenses frente a los britá- aprecie un 3% frente a la
nicos. Supongamos que el tipo de interés nominal a un año es del 2% en Esta- libra, entonces se espera que
la libra se deprecie un 3%
dos Unidos y del 5% en el Reino Unido. ¿Deberíamos tener bonos británicos frente al dólar.
o estadounidenses?

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 549


Depende de que esperemos que la libra se aprecie frente al dólar el próximo
año en una cuantía mayor o menor que la diferencia entre el tipo de interés
estadounidense y el británico, o sea, un 3% en este caso (5% − 2%).
Si esperamos que la libra se aprecie más del 3%, entonces, a pesar de que
el tipo de interés es más alto en el Reino Unido que en Estados Unidos,
invertir en bonos británicos es menos atractivo que invertir en bonos es-
tadounidenses. Teniendo bonos británicos, obtendremos más intereses el
año que viene, pero la libra valdrá más en dólares el próximo año, por lo
que invertir en bonos británicos será menos atractivo que invertir en bo-
nos estadounidenses.
Si esperamos que la libra se aprecie menos del 3% o incluso que se de-
precie, ocurre lo contrario y los bonos británicos son más atractivos que
los estadounidenses.
En otras palabras, si se cumple la condición de la paridad descubierta
de los tipos de interés y si el tipo de interés a un año estadounidense es un
3% más bajo que el británico, debe ser que los inversores financieros están
esperando, en promedio, una apreciación del dólar con respecto a la libra
de alrededor del 3% el próximo año, y esa es la razón por la que están dis-
puestos a tener bonos estadounidenses a pesar de que su tipo de interés es
más bajo (en este capítulo, en el recuadro titulado «Comprar bonos brasile-
ños», ponemos otro ejemplo de condición de la paridad descubierta de los
tipos de interés).
La relación de arbitraje entre los tipos de interés y los tipos de cambio de
las Ecuaciones (18.2) y (18.4) desempeñará un papel fundamental en los si-
guientes capítulos. Sugiere que, a menos que los países estén dispuestos a tole-
rar que el tipo de cambio experimente grandes fluctuaciones, el tipo de interés
nacional y el extranjero probablemente variarán en gran medida de la misma
forma. Tomemos el caso extremo de dos países que se comprometen a mante-
ner su tipo de cambio bilateral en un valor fijo. Si los mercados tienen fe en este
compromiso, esperarán que el tipo de cambio permanezca constante y la apre-
ciación esperada será igual a cero. En ese caso, la condición de arbitraje impli-
ca que los tipos de interés de los dos países tendrán que variar exactamente de
la misma forma. Como veremos, los gobiernos no se comprometen casi nunca
de una forma absoluta a mantener el tipo de cambio, sino que suelen tratar de
Si Eet + 1 = Et, la condición de
la paridad de los tipos de inte-
evitar que experimente grandes fluctuaciones, lo cual limita enormemente el
rés implica que it = i*t. grado en que pueden permitir que su tipo de interés se aleje de los tipos de
interés de otros países.
¿En qué medida evolucionan realmente de la misma forma los tipos de
interés nominales de los grandes países? La Figura 18.8 representa la evolución
de los tipos de interés nominales anuales a tres meses de Estados Unidos y del
Reino Unido desde 1970. La figura muestra que su evolución es parecida, pero
no idéntica. Los tipos de interés eran muy altos en ambos países a principios
de los años ochenta y altos de nuevo –aunque mucho más en el Reino Unido
que en Estados Unidos– a finales de esa década. Al mismo tiempo, las diferen-
cias entre los dos a veces han sido muy grandes. Por ejemplo, en 1990, el tipo
de interés británico era casi un 7% más alto que el estadounidense. En los
próximos capítulos, nos preguntaremos por qué surgen estas diferencias y
cuáles pueden ser sus consecuencias.

550 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
TEMA CONCRETO

Comprar bonos brasileños

Retrocedamos a septiembre de 1993 (el elevadísimo esperar que la tasa de depreciación del mes que viene
tipo de interés existente en Brasil en ese momento nos sea igual a la tasa de depreciación del mes pasado. El
permite plantear la observación que queremos hacer). dólar valía 100.000 cruceiros a finales de julio de
Los bonos brasileños ofrecen un tipo de interés mensual 1993 y 134.600 a finales de agosto de 1993, por lo
del 36,9%. Este parece muy atractivo en comparación que en agosto la tasa de apreciación del dólar frente al
con el tipo anual del 3% de los bonos estadounidenses, cruceiro –o, lo que es lo mismo, la tasa de depreciación
que corresponde a un tipo de interés mensual del orden del cruceiro frente al dólar– era del 34,6%. Si se espera
del 0,2%. ¿Se deben comprar bonos brasileños? que la depreciación continúe a la misma tasa en septiem-
El análisis de este capítulo indica que para decidir bre que en agosto, el rendimiento esperado de invertir
es necesario un elemento más importante, que es la tasa en bonos brasileños durante un mes es:
esperada de depreciación del cruceiro (nombre que te-
nía la moneda brasileña en ese momento; ahora se de-
nomina real) en dólares.
La tasa esperada de rendimiento en dólares de
Necesitamos esta información porque, como vimos tener bonos brasileños es (1,017 – 1) = 1,7% al mes
en la Ecuación (18.3), el rendimiento en dólares de inver- solamente, no el 36,9% al mes que al principio pare-
tir en bonos brasileños a un mes es igual a uno más el tipo cía tan atractivo. Obsérvese que un 1,7% al mes aun
de interés brasileño, multiplicado por uno más la tasa de es mucho más alto que el tipo mensual de interés de
depreciación del cruceiro en relación con el dólar: los bonos estadounidenses (alrededor del 0,2%). Pero
pensemos en el riesgo y en los costes de transacción,
todos los elementos de los que prescindimos cuando
formulamos la condición de arbitraje. Si los tenemos
¿Qué tasa de depreciación del cruceiro debemos en cuenta, podríamos muy bien decidir mantener los
esperar para el próximo mes? Un supuesto razonable es fondos fuera de Brasil.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 551


 Figura 18.8
Tipos de interés nominales a tres meses de Estados Unidos y el Reino Unido desde 1970

17,5

15,0

12,5
Tipo de interés
en Gran Bretaña
Porcentaje

10,0

7,5

5,0 Tipo de interés


en Estados unidos

2,5

0,0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

Los tipos de interés, los tipos de cambio y el riesgo


país en economías emergentes
Cuando la elección entre los activos corresponde a economías de mayor riesgo
crediticio, menor apertura al flujo de capitales o mayores costes de entrada/
salida entre otros, la condición de paridad debe ser ajustada de acuerdo con
estos factores. Para facilitar una mejor comprensión, por ahora dejaremos de
lado estos ajustes.
Cabe señalar que la calificación de riesgo soberano no es lo mismo que la
prima de riesgo país. Esta última es un spread o diferencial de tasa de interés
del mercado de bonos en los países emergentes con la tasa de interés de los
bonos del Tesoro de Estados Unidos. Este diferencial se debe a que un inversor
internacional exige más en términos de rendimiento a un país emergente en
comparación con Estados Unidos, ya que tiene mayor riesgo. En general, es
más volátil y se calcula diariamente; en cambio, la calificación soberana pue-
de permanecer por meses o años en el mismo peldaño. Por ejemplo, en 2004,
la Argentina fue calificada por S&P con una SD (selective default), es decir, no
cumplió con algunos de sus compromisos de pago. Esta situación se reflejó en
su prima de riesgo país (promedio anual), que se aproximó a los 5.800 puntos
básicos. Esto significa que la tasa de rendimiento de los bonos argentinos era
Entretanto, haga el lector lo un 58% más alta que la de los bonos estadounidenses.
siguiente: busque en las últi-
mas páginas de un número En términos de la condición de la paridad de los tipos de interés, tendría-
reciente de The Economist los mos que, para economías emergentes que califican, esta condición vendría
tipos de interés a corto plazo
de diferentes países en rela-
dada por la ecuación:
ción con Estados Unidos. i = i* + (Ee − Et)/Et + RP
¿Qué monedas se espera
que se aprecien en relación o sea que la tasa de interés doméstica debe ser igual a la tasa de interés extran-
con el dólar? jera más la tasa de depreciación esperada más el riesgo país.

552 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
18.3 Conclusiones y avance
Hemos creado el marco necesario para analizar la economía abierta:
La apertura de los mercados de bienes permite a los individuos y a las em-
presas elegir entre los bienes interiores y los extranjeros. Esta elección de-
pende principalmente del tipo de cambio real, es decir, del precio relativo
de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros.
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores elegir entre
los activos nacionales y los extranjeros. Esta elección depende principal-
mente de su tasa relativa de rendimiento, la cual depende de los tipos de
interés nacionales y extranjeros y de la tasa esperada de depreciación de la
moneda nacional.
En el siguiente capítulo, el 19, analizamos las implicaciones de la apertu-
ra de los mercados de bienes. En el Capítulo 20 introducimos la apertura de
los mercados financieros. En el Capítulo 21 analizamos los pros y los contras
de los diferentes sistemas de tipos de cambio.

Resumen
La aper tura de los mercados de bienes permite a El tipo de cambio real multilateral (o tipo de cambio
las personas y a las empresas elegir entre los bie- real, para abreviar) es una media ponderada de los
nes interiores y los extranjeros. La apertura de los tipos de cambio reales bilaterales, en la que las pon-
mercados financieros permite a los inversores fi- deraciones son iguales a las proporciones que repre-
nancieros tener activos financieros nacionales o senta el comercio de los distintos países.
extranjeros. La balanza de pagos registra las transacciones de un
El tipo de cambio nominal es el precio de la moneda país con el resto del mundo. La balanza por cuenta
extranjera expresado en moneda nacional. Desde el corriente es igual a la suma de la balanza comercial, la
punto de vista de Estados Unidos, el tipo de cambio renta neta procedente de inversiones y las transferen-
nominal entre Estados Unidos y el Reino Unido es cias netas recibidas del resto del mundo. La balanza
el precio de la libra expresado en dólares. por cuenta de capital es igual a los flujos de capital
Una depreciación nominal (o depreciación, para procedentes del resto del mundo menos los flujos de
abreviar) es una bajada del precio de la moneda capital hacia el resto del mundo.
nacional expresado en monedas extranjeras. En La cuenta corriente y la cuenta de capital son imáge-
otras palabras, corresponde a una subida del tipo de nes gemelas. Dejando a un lado los problemas esta-
cambio. Una apreciación nominal (o apreciación, dísticos, la suma de la cuenta corriente y la cuenta de
para abreviar) es un aumento del precio de la mo- capital debe ser igual a cero. Los déficit por cuenta
neda extranjera expresado en monedas nacionales. corriente se financian con flujos netos de capital pro-
Corresponde a una bajada del tipo de cambio. cedentes del resto del mundo, por lo tanto, por me-
El tipo de cambio real es el precio relativo de los dio de un superávit por cuenta de capital. Asimismo,
bienes extranjeros expresado en bienes interiores. los superávit por cuenta corriente corresponden a
Es igual al tipo de cambio nominal multiplicado por déficit por cuenta de capital.
el nivel de precios exterior dividido por el nivel de La paridad descubierta de los tipos de interés (o
precios interior. paridad de los tipos de interés, para abreviar) es una
Una depreciación real es una bajada del precio re- condición de arbitraje que establece que las tasas
lativo de los bienes interiores expresado en bienes esperadas de rendimiento de los bonos nacionales y
extranjeros, es decir, una bajada del tipo de cambio extranjeros expresadas en moneda nacional deben
real. Una apreciación real es un aumento del precio ser iguales. La paridad de los tipos de interés implica
relativo de los bienes interiores expresado en bie- que el tipo de interés nacional es aproximadamente
nes extranjeros, es decir, un aumento del tipo de igual al extranjero más la tasa esperada de deprecia-
cambio real. ción de la moneda nacional.

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 553


Términos clave
Acuerdo Norteamericano de Libre Comercio producto interior bruto (PIB) frente a producto na-
(NAFTA) cional bruto (PNB)
Mercado Común del Sur (MERCOSUR) relación de paridad descubierta de los tipos de interés
Asociación Naciones del Sureste Asiático o condición de la paridad de los tipos de interés
(ASEAN) renta procedente de inversiones
apertura de los mercados de bienes revaluaciones
apertura de los mercados factores
superávit, déficit por cuenta corriente
apertura de los mercados financieros
superávit, déficit por cuenta de capital
apreciación
apreciación real tipo de cambio cruzado
aranceles tipo de cambio nominal
balanza de pagos tipo de cambio real
balanza por cuenta corriente tipo de cambio real efectivo
bienes comerciables tipos de cambio reales bilaterales
comercio de mercancías tipos de cambio reales multilaterales
contingentes tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos
controles de capitales
tipo de cambio real ponderado por el comercio
depreciación
tipos de cambio fijos
depreciación real
devaluaciones transacciones por cuenta corriente
discrepancia estadística transacciones por cuenta de capital y financiera
divisas transacciones por debajo de la línea
flujos netos de capital transacciones por encima de la línea
prima de riesgo país transferencias netas recibidas

Preguntas y problemas
Compruebe d) La paridad descubierta de los tipos de interés im-
1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de plica que los tipos de interés reales deben ser idén-
las siguientes afirmaciones utilizando la información de este ticos en todos los países.
capítulo. Explique brevemente su respuesta. e) Si se espera que el dólar se aprecie frente al yen, la
a) Si no hay discrepancias estadísticas, los países que paridad descubierta de los tipos de interés implica
tienen déficit por cuenta corriente deben recibir en- que el tipo de interés nominal de Estados Unidos
tradas netas de capitales. será más alto que el japonés.
b) Aunque el cociente entre las exportaciones y el PIB f) Dada la definición de tipo de cambio adoptada en
pueda ser mayor que uno –como en Singapur–, no este capítulo, si el dólar es la moneda nacional y el
puede ocurrir así en el caso del cociente entre las euro es la moneda extranjera, un tipo de cambio
importaciones y el PIB. nominal de 1,10 significa que 1 dólar vale 1,1 euros.
c) El hecho de que un país rico como Japón tenga un g) Una apreciación real significa que los bienes interiores
cociente tan bajo entre las importaciones y el PIB es se abaratan en relación con los extranjeros.
una clara demostración de que los exportadores esta-
dounidenses a Japón se encuentran en una situación de 2. Considere dos economías hipotéticas; una es nuestro país
injusta desventaja. y la otra, el país extranjero. Elabore una balanza de pagos

554 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
de cada uno de ellos con la siguiente lista de transacciones. Profundice
Si es necesario, incluya una discrepancia estadística. 4. Considere un mundo en el que hay tres economías de las
Nuestro país compró 100 dólares de petróleo al país ex- mismas dimensiones, A, B y C, y tres bienes, ropa, automóviles y
tranjero. computadores.
Los turistas extranjeros gastaron 25 dólares en pistas de Suponga que los consumidores de las tres economías de-
esquí de nuestro país. sean gastar la misma cantidad en los tres bienes.
Los inversores extranjeros recibieron 15 dólares en dividen- Suponga que el valor de la producción de cada bien en las
dos por sus tenencias de acciones de nuestro país. tres economías es el siguiente:
Los residentes de nuestro país enviaron 25 dólares a institu- A B C
ciones benéficas extranjeras.
ropa 10 0 5
Las empresas de nuestro país pidieron un préstamo de 65
dólares a bancos extranjeros. automóviles 5 10 0

Los inversores extranjeros compraron 15 dólares de bonos computadores 0 5 10


del Estado de nuestro país.
a) ¿Cuál es el PIB de cada economía? Si se consume el
Los inversores de nuestro país vendieron 50 dólares de te- valor total del PIB y ningún país pide préstamos a
nencias de bonos del Estado extranjeros. otros países, ¿cuánto gastarán los consumidores de
3. Considere dos bonos, uno emitido en euros en Alema- cada economía en cada uno de los bienes?
nia y otro emitido en dólares en Estados Unidos. Suponga b) Si ningún país pide préstamos a otros, ¿cuál será la
que ambos títulos públicos son bonos a un año, que pa- balanza comercial en cada uno? ¿Cuál será la pauta
gan el valor nominal del bono dentro de un año. El tipo del comercio en este mundo? (es decir, qué bien
de cambio E es igual a 1 dólar = 0,75 euros. exportará cada país y a quién).
Los valores nominales y los precios de los dos bonos son: c) Dada su respuesta a (b), ¿tendrá el país A un saldo
Valor
comercial nulo con el B? ¿Y con el C? ¿Tendrá alguno
Precio de los países un saldo comercial nulo con cualquiera
nominal de los otros?
Estados Unidos Bono a un año $10.000 $9.615,38 d) Estados Unidos tiene un gran déficit comercial.Tiene
Alemania Bono a un año ˆ 10.000* ˆ 9.433,96 un déficit comercial con cada uno de sus grandes
* El símbolo ˆ representa al euro. socios comerciales, pero su déficit es mucho mayor
con unos (por ejemplo, con China) que con otros.
a) Calcule el tipo de interés nominal de cada uno de los Suponga que elimina su déficit comercial total (con
bonos. el mundo en su conjunto). ¿Es de esperar que tenga
b) Calcule el tipo de cambio esperado para el año que un saldo comercial nulo con cada uno de sus socios
viene coherente con la paridad descubierta de los tipos comerciales? ¿Indica necesariamente el déficit co-
de interés. mercial especialmente grande con China que China
no permite a los bienes estadounidenses competir
c) Si espera que el dólar se deprecie en relación con el en condiciones de igualdad con los bienes chinos?
euro, ¿qué bono debe comprar?
5. El tipo de cambio y el mercado de trabajo
d) Suponga que es un inversor estadounidense. Cambia
dólares por euros y compra el bono alemán. Dentro Suponga que la moneda nacional se deprecia (E baja). Su-
de un año, resulta que el tipo de cambio, E, es, en ponga que P/P* se mantiene constante.
realidad, 0,72 (1 dólar = 0,72 euros). ¿Qué tasa de a) ¿Cómo afecta la depreciación nominal al precio rela-
rendimiento obtiene en dólares en comparación tivo de los bienes interiores? (es decir, al tipo de
con la que habría obtenido si hubiera tenido el bono cambio real). Dada su respuesta, ¿cómo afectaría
estadounidense? probablemente una depreciación nominal a la de-
e) ¿Es la diferencia entre las tasas de rendimientos de manda (mundial) de bienes interiores? ¿Y a la tasa de
(d) coherente con la condición de la paridad descu- desempleo interior?
bierta de los tipos de interés? ¿Por qué sí o por qué b) Dado el nivel de precios extranjero, P*, ¿cuál es el
no? precio de los bienes extranjeros en moneda nacional?
¿Cómo afecta una depreciación nominal al precio de
los bienes extranjeros en moneda nacional? ¿Cómo
afecta una depreciación nominal al índice de precios

Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 555


de consumo interior? Pista: recuerde que los consu- Outflow (−)» en la categoría «U.S. Trade and International
midores interiores compran bienes extranjeros (im- Transations». Observe que una cifra negativa es una salida
portaciones), así como bienes interiores. neta. Examine los datos de 1990-2004. ¿Por qué hubo una
c) Si el salario nominal permanece constante, ¿cómo salida tan grande de activos estadounidenses de Estados
afecta una depreciación nominal al salario real? Unidos?
d) Comente la siguiente afirmación: «La depreciación de 8. Descargue el World Economic Outlook más reciente
una moneda equivale a poner la mano de obra nacional de la página web del Fondo Monetario Internacional (www.
en venta». imf.org). Busque en el apéndice estadístico la Tabla 25, que
muestra las balanzas por cuenta corriente de todo el mundo.
Amplíe Utilice los datos de 2004 para responder a (a), (b) y (c).
6. Descargue de internet los tipos de cambio nominales a) Observe la suma de las balanzas por cuenta corriente
entre Japón y Estados Unidos. Una útil página canadiense de todo el mundo. Como hemos señalado en este
gratuita, que permite realizar gráficos en línea, es fx.sau- capítulo, la suma debería ser igual a cero. ¿A qué es igual
der.ubc.ca. en realidad? ¿Por qué indica esta suma la existencia de
a) Represente el yen frente al dólar desde 1979. ¿En algún error de medición? (es decir, si la suma fuera co-
qué periodo(s) se apreció el yen? ¿En cuál(es) se rrecta, ¿qué implicaría?).
depreció? b) ¿Qué regiones del mundo están pidiendo préstamos
b) Dada la crisis japonesa actual, una forma de aumen- y cuáles están prestando?
tar la demanda sería aumentar el atractivo de los c) Compare la balanza por cuenta corriente de Estados
bienes japoneses. ¿Es necesario para eso que el yen Unidos y las de las demás economías avanzadas. ¿Está
se aprecie o que se deprecie? Estados Unidos pidiendo préstamos únicamente a las
c) ¿Qué ha ocurrido con el yen en los últimos años? ¿Se ha economías avanzadas?
apreciado o se ha depreciado? ¿Es eso bueno o malo para d) Ahora examine los datos de 2005 y de 2006. De-
Japón? pendiendo de cuándo lea este libro, los datos de uno
7. Entre en la página web del Banco de la Reserva Federal de estos años o de los dos pueden ser proyecciones.
de St. Louis (www.stls.frb.org/fred2). Busque datos de «Bal- ¿Varían las respuestas a (a), (b) y (c) en los años 2005
ance on the Current Account» y «U.S. Assets Abroad, Net: y 2006?

Invitamos al lector a visitar la página del libro en la web de Prentice Hall cuya dirección es
www www.pearsoneducacion.net/blanchard para los ejercicios de este capítulo.

Lecturas complementarias
Si el lector quiere saber más sobre el comercio Si quiere saber cuáles son los tipos de cambio actua-
internacional y la economía internacional, un libro les entre casi cualquier par de monedas del mundo,
de texto muy bueno es el de Paul Krugman y Mau- busque el convertidor de monedas en http://
rice Obstfeld, International Economics, Theory and www.oanda.com..
Policy, Nueva York, Pearson/Addison-Wesley, 2002,
6.a edición.

556 Macroeconomía. Aplicaciones a Latinoamérica


para / Olivier
Latinoamérica Blanchard
/ Olivier • Daniel
Blanchard Pérez
• Daniel EnrriEnrri
Pérez

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