Plan de negocio .

Fusiones y
A dquisiciones
3.1. P lan i>e negocio

En este acápite es necesario profundizar el proceso de planeamiento

con el detalle analítico del plan de negocio para una unidad operativa,
producto y lo compañía dado que para proyectar un quinquenio estraté­
gico de una organización existente es imprescindible contar con un Plan
de negocio para evaluar, ejecutar e iraplementarlo en un horizonte de
tiempo estratégico.
' También cuando se reproduce y/o se evalúa cualquier fusión adquisi­
ción , unidad transitoria de empresas, combinaciones de negocios, se debe
contar con un plan de negocio, donde se incluyen las innovaciones, los nue­
vos negocios, las mversiones y las sinergias de costos, como así también la
estructura de financiación.
En este capítulo primero trataremos el plan de negocio y a continuación
el proceso de fusiones y adquisiciones. '
Comencemos por definir que es un plan de negocio;
■El plan de negocio es un conjunto de antecedentes comerciales, tecnoló­
gicos, económicos, financieros y cumpliendo con los requisitos legales, son
considerados en el escenario actual y el proyectado, sur giendo ia conveniencia
o no de su realización.
En el plan de negocio =c efectúa una narración cualitativa de los fun­
damentos del negocio, sus estrategias y la correspondien te cuantificación
económica-financiera. Este documento describe metas y objetivos con sus
respectivas estrategias y asignación de recursos.
A continuación surgen naturalmente las siguientes reflexiones a tener
en cuenta.

3.2. U t il ib a d b e l plan d e negocio

Principalmente es un ordenador y clarificador considerando de ideas que

obliga abandonar y/o modificar presunciones de negocios y caminos más con­
cretos evaluando no sólo la rentabilidad sino también estimando los riesgos.
 En el nnindo de negocios actúa] para las organizaciones einpresanas e!
plan de negocio es e! instrumento por excelencia que expJicita en detalle el
planeamiento y por ende lácilita la loma de decisiones, haciendo más efectivo
el control presupuestario. En definitiva, es un plan de accldn que abarca todas
las áreas con un detalle minucioso de asignacidn de recursos, costos, respon­
sabilidades y proyección de rentabilidades económicas y financieras.
También suele ser utilizado para salir al mercado de capitales, ya sea en ■
busca de un socio, financiación para el negocio y/o finalmente vender el
proyecto.
Hoy en el mercado de capitales, cualquier entidad de prestigio antes de
examinar los datos cuantitativos, solicita el plan de negocio analítico con
todos los fundamentos comerciales y tecnológicos. .Por tal razón los procesos
de ftisión y adquisiciones requiere un plan de negocios como un instrumento
que justifica la operación.
En definitiva, un plan de negocio es una propuesta que ftindamentalmente
ge?iérala producción de im bien o prestación de un servicio que proyecta una
rentabilidad y requiere de una asignación de recursos.
1.a evaluación cuantitativa mediante !a elaboración de un cuadro de
resultados y un flujo de fondos con sus ratios que miden la efectividad, per­
mite detenninar si la utilización de los recursos se proyecta de una manera
eficiente.
Esta evaluación facilita el descarte de proyecros y/o estrategias qué no
cumplan con los objetivos y definiciones adoptadas en el establecimiento de
la Formulación estratégica definida para el prÓJumo quinquenio.
Por lo tanto el Plan de Negocio, ewra la realización de proyectos inefi­
cientes y.rii qiie no se encuentren, alineados con la fominlación estratég.ica
de la compañía.

3 .3 . PKOC'fiSO DE E!,Aí(Oil,;\Cí.ÓN JDSiL Í*I.A1V DE NtófiOCiO

Pasemos ahora a desarrollar el proceso de confección del mismo. F.ste

consta de dos grandes etapas:
a) Proceso cualitativo, por el cual se analiza, diagnostica y se proponen
metas y estrategias, acorde con las oportunidades detectadas y los escenarios
previstos.
b) Proceso cuantitativo, en el cnal se cuaiuifican las estrategias, se le
asignan recursos, y se determina un proyecto de resultado económico, un
flujo de caja, una determinación de los diferentes niveles de rentabilidad y
la evaluación del riesgo. Si la propuesta es satisfactoria avanza a la próxima
etapa y sino se deberían producir los ajustes y j etroalinientaciones hasta ver
si se encuentra un camino que resultaria sarislactorio.
el Proceso decisorio donde, si lo anierior ha sido satisfactorio, se lo pro­
pone á los lirganos de decisión correspondientes para su consideración y/o
aproViación.
 Nomialmcme este procaso c/'rij-js?.iiza con una pre-factibliiciad, como su
nombre lo indica es "pre” son grandes ideas, números muy globales y una
eyaJiiación muy estimativa, como se dice en el mundo de los negocios; “ve-
rificacidn de olfato” para ver si vale la pena o no avanzar en una factibilidad
en detalle”.
En esta etapa de pre-factibilidad deberíamos responder a preguntas tales
como:
¿Cuál es nuestro negocio?
Es decir, que estamos estimando lanzar al mercado algo novedoso, es
diferente, cubre alguna necesidad arín no satisfecha, genera una nueva ne­
cesidad, etc.
La segunda cuestión es; ¿Quiénes serán nuestros dientes?
La.respuesta a esta pregunta es muy significativa porque aquí se van a
generar los ingresos, y nos preguntaremos si dependemos de un cliente,
si somos cautivos, o tenemos un mercado atomizado de diferentes tam a­
ños.
En este momento sería interesante poder definir el posicionamiento de
precio, el tamaño de mercado y el posible lugar a ocupar en un proceso de
tiempo.
De todo este análisis surge e! volumen de ventas y el precio proyectado
que es la fuente generadora de ingresos.y la que finalmente justificará la
ejecución-implemeiuación del plan de negocio.
Luego deberíamos evaluarla locaJizadón para evaluar en que lugar de la
cadena de valor nos conviene ubicarnos, cercano a los pruveedores o ? lo?
clientes o a algún otro factoi crítico.
En este caso la evaluación de logística integra!, o sea de abastecimiemo
y/ü distribución es muy importante.
También h a y que d e te rm in a r los Cosíos in teg rales de p ro d u c c ió n , Icg ís-
para p ro y e c ta r m árg en es.
tico s, etc.,

Y por último las inversiones requeridas, sinergias que se produzcan por

las diferentes combinaciones de negocios y los hitos más significativos en el
horizonte de tiempo.
Con estos números que explicitan el proceso cualitativo de análisis, un
empresario está en condiciones de comenzar a visualizar si está o no frente a
un negocio que le resulte atractivo y pasar a la elaboración de la factibilidad
firjal.
En definitiva la confección de un plan de negocio debería tiansitar por
este camino critico y ser explicitado en detalle y deja tido por escriio los planes
de acción a encarar,.
E ste proceso se d e sa rro lla en cu atro etapas de í'uctibiüdade.'s desd e d ife ­
rentes áreas.
 3.3.1. 1’actibllldiui coníftrdaí

Búsqueda de una oportunidad y dimensionamiento del mercado a través

del BODA explidtado precedentemente conjuntamente con las investiga­
ciones de mercado y con las diferentes técnicas de investigación tales como:
demográfico, cultural, tecnológico, político, micro y macroeconómico en
los a.spectos: donde al emprendedor, le surgen las ideas de negocios que se
plasman finalmente en objetivos, estrategias, inversiones, rendimientos y
riesgos a asumir. ■
Este análisis y determinación de una factibilidad comercial finaliza con el
pronóstico de uní volumen, precio e inversiones en comunicación que serán
considerados en la etapa de valuación cuantitativa.

.3.3.2. Factibilidad técnica

Consiste en ima Ingeniería de Diseño, donde se definirán las inversiones,

los requerimientos de servicio, la localización de plantas y/o depósitos, los
recursos humanos, los abastecimientos de las diferentes materias primas e
insumos, y todo lo que sea necesario para el desarrollo eficiente de la ope­
ración.
Se debe e.stimar el monto y las características de la inversión en activo
fijo y la inversión y/o incremento de capital de trabajo necesario para este
nivel de ojreración.
Es necesario contar con un PERT (Camino Crítico!, cronograma de
ejecución, sumamente realista porque será un elemento importante en
la validación cuantitativa dado que será un driver importante en el flujo
financiero,

3.3.3. Factibilidad económica

En esta etapa con lois datos de ingresos, costos e inversiones se elabora

un presupuesto donde se proyecten los resultados y se evalúe el punto de
equilibrio y el leuerage. operativo que se produce a la organización en su
conjunto.
Éste es el primer cálculo defiiiitorio y porlo tanto se tendrá que desarrollar
un proceso interactivo hasta tanto se encuentre una relación rentabi.idad-
riesgo que el inversor considere adecuada y que está dispuesto a afrontar.

3.3.4. Factibilidad financiera

En esta etapa, se elabora el cash-flow, donde se determinan las cobranzas

y los pagos a proveedores, inversiones, etc.
Aquí se calculan los momentos de fallantes y sobrantes de dinero.
Se selecciona la estrategia de financiación con capital propio y de ter­
ceros. Es decir se evalúa el riesgo y la rentabilidad financiera del leuerage
correspondiente.
 Finalmente se calcula el valor actual neto, la lasa interna de retorno y el
püy-back (recupero de la inversión) actualizado, con la metodología que se
explícita a continuación en fusiones y adquisiciones.

3.4. Contenido del plan de negocio

A continuación se fdrinula un detalle enunciativo de lo que debería con­
tener el documento qiie e.xplicita las metas, resultados a lograr, inversiones
y las estrategias respectivas.
Estructura de un plan de negocios
Resumen ejecutivo
Reseña histórica
Análisis del contexto interno y externo
Plan estratégico
Objetivos
Descripción del producto o senddo
Mercado meta
Competidores
Ubicación
Precios
Canales de comercialización
Estrategias de comunicación
Personal
Materias primas e in.sumos
Estimación de ventas
Plan de inversiones
Resultados proyectados
Análisis económico-financiero.
Definición del EBITDA y CAPEX.
Definición de TlR.(tasa interna de retorno).
Definición del VAN (V'alor actual neto).
Análifíis de sensibilidad.
Análisis del riesgo.
Evaluación y conclu-iones.
Presentación y Anexos.
Reflexiones finales.
 Antes de comenzar a desarrollar lo referido a cmiibinaciones de negccios,
merece la pena considerar lo siguienie:
• Un plan no existe aislado eu una cpmpañía . Se debe hacer y utilizar
dinámicamente y no como un elemento estático.
• Tiene que senár como convencimiento a los inversionistas y que apoyarlo
es en beneficio para el cumplimiento de las metas y objetivos preestablecidos.
• Buscar capital de riesgo no es una larca fácil siendo la existencia de un
plan creíble un fadlitadoi de la tarea.
- Un pian no asegura el éxito pero disminuye la incertidurnbre, estima
diferentes acciones en los escenaiios probables y facilita el éxito,
“ Tiene una ftmción onentativa interna como externamente.
oDe unto de vísta interno facilita la coherencia del accionar dentro de un
flujo econémlco-financiero previsible.
Externámente es sumamente útil para el inversionista, a los efectos de
evaluar el riesgo que está dispuesto a tomar.
La premisa fundamental en su confección es el establecimiento de pautas
realistas y por eso es necesario transitar por la etapa de análisis y diagnóstico
de situación para finalmente concluir (jue;
Las fortalezas se las debe poteucializar, por lo tanto hay que elegir estra­
tegias que persigan este fin, a los efectos de mantener la diferenciación con
los competidores. '
Las debilidades se las debe eliminar, lo que seguramente redundará en
mejores beneficios a través de mayores ingresos o menores costos.
Las oporiiinidadtís se las debe aprovechar, estrategia que en la mayoría
de ios casos genera una importante asignación de recursos.
Y por último a las amenazas se las debe neutralizar con un accionar que
eir más de un caso se corresponde con tareas de loby.
Para llevar a cabo todas estas estrategias es necesario la asignación de
recursos ya sea financieros, físicos y/o luimanos.
Ypor último el inversor tiene que ponderar la rentabilidad y riesgo pro­
yectado habiendo previamente efectuado el análisis de sensibilidad y las
iteraciones que considere necesarias
Finalmente tomará la dccisióny pasará a la etapa de implememadóii con
los planes de acción respet:tivos.

3.5. F sískínes y adqu isiciones

3.5.1. Introducción

A continuación desarrollarenuis una breve descripción de los aspectos

más relevantes del proceso ele fusiones y adquisiciones de un negocio (de­
nominadas M&A por sus iniciales del inglés Mergers & Acífuisitions) y las
principales metodologías que se utilizan para determinar un rango de valor
de un Activo,
La aplicación de los métodos de valuación más conocidos, ha sido ve­
rificada en economías .con un desarrollo considerable de sus mercados de
capitales, muy diferentes a la de los emergentes, donde generalmente nos
encontramos frente a empresas de capital cerrado y escasas con oferta pú­
blica de acciones.
Los Mercados Emergentes presentan, entre otras, las siguientes dificul­
tades que limitan la tarea del analista que valúa un negocio:
‘ Calidad de la información disponible
» M enor liquidez de las acciones con cotiz^ación pública, falta de
volumen significativo en el nivel de operaciones y escasez de datos
históricos
<■Posibilidad de que las acciones de ciertas empresas sean menos ries­
gosas que los bonos del soberano (país donde se encuentra radicada la
Empresa objetivo)
Dentro de esto contexto, se debe considerar que los agentes de merca­
do analizan tres escenarios posibles al momento de tomar sus decisiones
financieras:
» Certeza! Se tiene conocimiento con cierta precisión de los valores que
pueden afectar una decisión de inversión.
a Riesgo: Se conocen los'fututos estados del mercado que pueden
influir directam ente sobre la decisión de inversión. El analista, en
este caso, puede asignar una probabilidad de ocurrencia de cada uno
de estos estados y modelizar los potenciales efectos sobre el análisis
que estarnos efectuando.
«Inceriidinnbre: No se conocen lt)s estados futuros que pueden determi­
nar la decisión de inversión y resulta imposible asignar probabilidades
de ocurrencia a esos estados. Se puede sintetizar t.'oino lo desconocido
porvenir.
La rentabilidad de uira inversión, en la mayoría de los casos, es direc­
tam ente proporcional al riesgo o incertidumbre que asumimos, siendo
evidente que uno pretende mayor rendimiento cuando asume mayor ries­
go. Algunas economías einetgenti- la ontienen una elevada dosis de estos
componentes en virtud de sus características propias y su historia. Por la!
motivo, se debe considerar que cualquier estimación ciue realicemos en
estos mercados puede estar sujeta al intpacto potenc.ia! de los siguientes
riesgos, entre otros:
o Riesgos Políticos: Cambios fiscales, dé marco iiunnativo y./o políticas
de Estado.
» Riesgos EcDuómicos! Modificación de las variables macroeconómicas,
 “ J’Ucfflgo de Tasa de íjjíerés: Cambios inesperados en los rendimientos y
costos Íiaancifíi'os.
• Uiesgn Cambiario: Vraiación abiTipta del tipo de cambio.
1 Klesgci de Infurmoción: Escaso acceso a información relevante.
®Riesgo C-Síjiiático: Variaciones que afectan a la agroindustria.
Determinar la posibilidad de ocurrencia de nn escenario imprevisto 6
incierto resulta crítico al momento de evaluar un proyecto. Por ejemplo,
un evento catastrófico o un cambio radical en las políticas de estado de
un gobierno, pueden llevar al fracaso absoluto la decisión de inversión .y
son escenarios que un analista no puede determinar al momento de deci­
dir. Un caso extremo es el caso de terremoto y el posterior tsunami como
el que ocurrid en Japón en 2011. Seguramente muy pocas estimaciones
consideraban la posibilidad de que esto ocurriera. Este evento impactó de
sobremanera en algunos sectores de la Economía japonesa. El mercado
corrigid el evento y un import.ante número de acciones sufrieron grandes
caídas los días subsiguientes en sU cotización en función alas expectativas
de los inversores.
Los conceptos mencionados precedentemente deberán considerarse
a lo largo de todo el análisis de! proyecto, ya que detemilnar el valor de up
activo requiere el uso del sentido común, habilidad del analista para deter­
minar variables claves, conocimientos técnicos, cierto ^ad o de intuición y
experiencia, p é u ra no cometer errores en la selección del método apropiado
y el alcance de las tareas,

3.5.2. Motivos para valuar un activo o negocio

Realizar una valuación resulta de vatal importancia, no solamente en los

procesos de Fusiones y Adquisiciones (M&AJ, sino también en los siguientes
análisis. Entre otros:
• Determinación de variables claves generadoras de valor.
• P la n e am ie n to estratégico y control de gestión del negocio.
• Decisiones de inversión para determinar sobrevaluación / subvaluación
de un activo.
• Financiamiento de nuevos proyectos, expansión de negocios o Stari-Ups
(negocios que recién se inician y buscan fondeo).-
' Procesos legales de disputas de precio.
“ Colocación de acciones en mercados bursátiles / IPO [Initidl Public
O f f e r i 7i 0

El fracaso de tas operaciones de Fusiones y/o Adquisiciones se debe

principalmente a errores en la determinación dei precio deJ activo al mate­
rializar la compra, sumada a un consecuente descuido en la profimdidad en
el alcance del Dua D U i j c t i c e (Auditoría de Compra) qqe no supo detectar los
factores de riesgo del negocio.
 La valuación de una Empresa difiere sustancialmente del precio, la
primera está influida fuertemente por factores subjetivos, sinergias y hasta
emocíonaiss de las partes que se encuentran negociando, en cambio el preciq
es la suma de dinero a la que el vendedor y comprador llegan a un acuerdé
para realizar una transacción exitosa.
'Tair Valué" es el precio en que los términos de una fusión, adquisición,
venta, emisión de acciones uotra transacción resulta razonable desde un punto
de vista financiero para las partes intervinientes.
"Faimess Opinión" es el valor determinado por un tercero independiente,
en cuanto a que el precio de una transacción resulta razonable desde un punto
de vista financiero.

3.5.3. Fusiones y adqvñsiciones

En el campo profesional, la práctica más común de valuación de empresas

se desarrolla principnimente en el ámbito de las "fusiones y adquisiciones",
por tal motivo nos centraremos^b^evemente a describir sus principales as­
pectos:
■ ^ Fusión: 3e refiere a la unión de dos o más empresas que deciden unir
sus patrimonios para formar una nueva sociedad. En aquellos casos en
que una de las empresas absorbiera el patrimonio de las restantes se
. denomina fusión por absorción.
Adquisición: Con,siste en 1.acompra del paquete accionario total o parcial
de otra sociedad, sin fusionar los patrimonios de las mismas por parte
de un tercero.
Las economías enn rgentes han reportado un crecimiento conside­
rable en el volumen de fusiones y adquisiciones como consecuencia de
su mayor estabilidad, globalización, desregulación y privatizaciones de
sectores públicos, cm -binada con la avidez de algunos inversores por
incrementar su rentabilidad accediendo a mercados con mayor retorno
como consecuencia de ios bajos rendim ientos porcentuales de las eco­
nomías desarrolladas.

3-5.3. l. Proceso de M8tA

El proceso de M8:A puede resultar en un periodo largo que conlleva la

participación de múltiples especialistas. La experiencia muestra que las
empresas que han realizado una operación exitosa han preparado en forma
planificada este tipo de proceso y realizado una investigación y evaluación
exhaustiva del activo que se está adquiriendo.
El siguiente cuadro simetizalas principales tareas de un proceso de M&A
de una Empresa, desde el momento que sus accionistas o propietarios deciden
desprenderse del acl ivu y llevar a c.abo la venta de su negocio hasta el cierre
de un acuerdo final.
 P r o c c to B re v e d e s u 'Ip c M n

U js v e n d e d o r e s s e le c c io n a n u n p r o f e s io n a l e s p e c ia liz a d o q u e
c u m p lirá el ro l d e r e p r e s e m a iu e d e la E m p re s a a n t e p o te n c ia le s
C o n la c io c o n
in te re s a d o s , m a n t e n d r á r e u n io n e s c o n in v e rs o re s e x tra n je ro s ,
I p r o f e tlo iia l
fo n d o s d e in v e r s ió n y l o c o m p a ñ ía s . P u e d e s e r u n B a n c o d e
E tp e c lo liz m io
in v e rs ió n , b o u tiq u e d e M&A, C o n s u lto ra , B ig F o n r, e n t r e o tro s
p o s ib le s.

H e su lla in d is p e n s a b le d e f in ir c o n el v e n d e d o r u n ru n g o d e v a lo r
V a lu a c ió n d e la ló g ic o d e l a ctiv o , q u e p e n r iita n e g o c ia r c o n lo s p o te n c ia le s I n te ­
II
E m p re s a re s a d o s . P o r ta l m o tiv o s e le e n c a rg a a u n te rc e ro in d e p e n d ie n te
q u e re a lic e e s ta ta re a .

S e e la b o ra u n d o c u m e n to c o n f u l e n d a l c o n el a s e s o r fin a n c ie ro ,
O fferliig M e m o ­
III q u e a b a r c a to d o s lo s c o n c e p to s (e le v a n te s d e l a E m p r e s a b a jo
rá n d u m
a n á lis is q u e s e r á e iu re g u d u a lo s in te re s a d o s .

C o n la f in n a d e u n m a n d a t o d e v e n ta , el p ro f e s io n a l e s p e c ia li­
la id o P ro ceso
IV z a d o m o v iliz a s u r e d d e c o n ta c to s e n I tú s q u e d a d e p o te n c ia le s
d e V en ta
e o m p e u d o re s .

P rev ia fin n u d e iin a c u e r d o d e c a n iid e iic iu lid u d s e e n tr e g a in f o r ­

B úsq u ed a de m a c ió n e n fo r m a g ra d u a l a lo s p o te n c ia le s in v e rs ó ré s r e f e re n te
y
I n v e rs o re s a la E m p re s a . E s ta d o c u m e n ta c ió n se v a lib e r a n d o d e a c u e r d o al
g ra d o d e a v a n c e d e la s n e g u c ia c ío n e s .

A n te la p re s e n c ia d e u n p o s ib le c a n d id a to , s e firm a e s le d o c o m e n -
F irm a P ic a c u e r -
VI tn d o n d e se d e fin e n pla z o s, c o n d ic io n e s d e v e n ta y a iito r iz a d o n e s
Uo
p a ra e fe c tu a r e l D u e D ili¡¡m ce.

El c o m p r a d o r c o n t r a t a p r o f e s io n a le s in d e p e n d i e n t e s ( a b o g a ­
d o s , in g e n ie ro s , e o m a d o ie s , e s p e c ia lis ta s e n m e d io a m b ie n te ,
etc .) q u e a n aU zu u u n p i o f u n d i d u d a la E m p re s a , c u a ,id lie a n d o
vn D u e n u ig e iic u
lo s rie s g o s d e p o lu iic la ie s a m i i u g e n c i a s q tie p n d ie r a n a fe c ta r
el n e g o c io en u n fiiU iro ic tin U ild e s. Im p o s itiv a s , in e v is io n a le s ,
ju ríd ic a s y/Q a m b ie n ta le s ).

C o n la s c o n d u s ln i ie s q u e s u rg e n d e l D u e U ilig s n c e e í c u m p r a d o r
Ü fertu y c o n J l-
VU! e fe c tú a s u o fe rta fina) q u e q u e d a r á s u je t a a la a c e p ta c ió n d e i
d u iie s
v en d ed o r.

U n a v e z a c e p ta d a la ü fe rla se re a liz a e ste p ro c e d im ie n to q u e c o m -

A u d ito ria d e p le m e n ia el D u e D iU nence. S e re v is a e ií p ro f u n d id a d d iie g o d o
)X
C ie rre ta rg e t p re v ia a la i i n n a final, u n a v e z q u e la s p a n e s s u s c r ib e n el
d o c u m e m o d e o fe rta y c o n d ic io n e s .

El a c u e r d o fin a l c o n i e m p l a r á el p r e c i o fin a ! q u e la s p a r t e s
F irm a <lc
a c o r d a r o n c e r r a r el p ro c e s o , c o n s ti tu c ió n d e g a r a n tía s (c u e n ta
A cu erd o H ttu ly
X E scrow ) lia ra e v e n iu a lu s c o m iiig e n c ia s q u e fu e ra n re le v a d a s e n
c o its tU u d ó n d e
el D u e D ilig en ce (g e n e r a lm e n te p te v is io n a le s e im p o s itiv a s ) y
g u ran d u fi
fo r m a d e p a g o .

Estos procediiniuntos no son matuJatorios, el desarrollo puede diferir

en función al tipo de negocio que se esté evaluando, operación de compra,
condiciones de lo.s vendedores, regulaciones gubernamentales o urgencias
de las partes, entfe otras causas.
3.5.3.2. Características de los inversores
Al momento de realizar nuestro análisis, debemos evaluar el inversor que
pudiera llegar a estar interesado en nuestro negocio. Ei fair itaiue al cual se
esté dispuesto a cerrar un potencial acuerdo, puede variar sustancialrnente
dependiendo del objetivo que se persiga. Podemos distinguir principalrnen te
dos tipos;
I n v e is o r n s tra té g ic o I n v e r s o r T in a iic ie r u
E s tá n o rie n ta d o s a; E s tá n o r ie n ta d o s a;

• .D e s a rro lla r tin a a c tiv id a d v in c u la ­ • M a x im iz a r el v a lo r d e u n a c tiv o p a r a

d a a l s e c to r q u e se e s t á in t e n t a n d o lu e g o re v e n d e r lo a u n m a y o r p re c io ,
C&raci«ri(aDcas a d q u ir ir ” In v e rtir c u n u e v o s p r o y e c to s c o n la
(re n e r a le e ” D i v e r s i f i c a r la c a r t e r a d e i n v e r ­ p o ie n c ia lid u d d e g e n e r a r r e n d i m i e n ­
s io n e s to s e le v a d o s (H íige/ i n v s s r o r s )
• B u s c a r la i n t e g r a c i d r i v e r tic a l ti
h o r iz o n ta l d e s u s n e g o c io s
• In g re sa r n u ev o s m e rc a d o s
S e e v a lú a : Se e v a lú a :

• V e n ta ja s C o m p e titiv a s
Ciu'»cicrl»t& cüs • M o d e lo d e N e g o c io
iie &u liw e r a ld n • P a r ti c ip a c ió n d e M e r c a d o
• S in e rg ia s
• M e r c a d o s c a u tiv o s
• In te g r a c ió n d e n e g o c io s
l a s o p e r a c i o n e s in v o lu c r a n la c o m ­
p r a d e l p a q u e t e a c c io n a r io e n so
to ta lid a d o u n a p a r tic ip a c i ó n m a y o r
R sfro ic g i« <3e al 50% . ,,
co m p ra
S e a p o r ta m a n a g e i n e m al n e g o c io y
c o n tr o l d e s d e la s c a s a s c e n t r a le s c o n
s e g ii in iic n to d e re s u lta d o s .
• N e g o c io s
q u e p u e d e n in c r e m e n r a r
s u v a lo r
• C o m p r a s a p a l a n c a d a s (le a e r o g e r f
h t iy o u t s )
• N e g o c io s e n crisis.
• S ia r l - u p s
L a s o p e r a c io n e s in v o lu c r a n la c o m ­
p r a d e u n a p a r tic ip a c i ó n q u e p u e d e
s e r m e n o r al 50 % a l !0t)% .
S e p rio riz a f u m l a in c n la lm c n te e l
m a n a g e m o iii d é l a l-lm p re sa .

Un inversor financiero tratará por lo general de pagar el menor precio

posible, mientras que un inversor estratégico puede llegar a desembolsar
una prima por encima del precio para acceder a un determinado nrercado o
adquirir determinado negocio, siendo la discusión de fair valae en algunos
casos menos agresiva que la de los primeros.

3.5.S.3. OfferingMemorándum - Memorándum de Oferta

La confección de este documento resulta fundamental para llevar ade­

lante un proceso de M&A. Por lo general, se considera el plan de negocios
de la Empresa y se le adiciona información relevante que habitualmente
requieren los potenciales interesados de la Empresa / Proyecto o Activo
que se está ofreciendo. Se deben considerar como mínimo los siguientes
aspectos:
1. Descripción del negocio
2. Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas (FOD.A)
 í). Citruclorísllcas dei Mercado
•Volumen '
• Dimensión
• Ambiente de negocio
• Características de los clientes
4. Estrategia de Valor
• Beneficio que genera a los compradores
• Sinergias que se aportan
5. Modelo de Negocios
• Ingresos
• Costos
• Inversiones
6. Competidores
• Fragmentación del mercado
• Participación de cada uno ' ■
• Posicionamiento, quienes los financian.
7 . V entajas Competitivas
• Alianzas estratégicas'
■ • Red de trabajo ■
•Tecnología
8. Equipo deTrabajo
• Aitecedentes de los líderes de cada área (nianagement)
9. Necesidades de Financiamiento o valor de la Empresa
10. Proyecciones económico financieras
Uno de los aspectos más relevantes que consideran los potenciales
inversores al momento de analizar un proyecto es el equipo de traba­
jo de la Empresa. Este elemento decisor es clave en los denominados
Stari-ups que buscan financiamiento para desarrollar una inversión
por parte de los denominados fondos de inversión / venture capital o
ángel investors.

3.5.4. Principales métodos de valuación

Es habitual encontrarse qon propietarios de empresas que desconocen

el valor de su Activo, sin darse cuenta que se encuentran frente a un negocio
sumamente valioso o por el contrario, que no genera ningún tipo de valor.
En la mayoría de los casos nos encontramos que el precio, está'dado por el
sentimiento del propietario para con ella, alcanzando precios desmesurados
que no condicen con la realidad misma.
En el siguiente cuadj o detallamos los principales métodos que se utilizan
para valuar un negocio, existen otros métodos adicionales que en virtud a
la profundidad de análisis que requieren, no son expuestos en este capítulo
descriptivo;

M é to d o F o r m a d e C á lc u lo

M ú ltip lo s d e P a tr i m o n io N e to
M ú ltip lo s d e V a lo r E m p re s a
C o m p n ra b le s
M ú itip lo s d e u n id a d e s (c o m p ra d e a c tiv o s e sp e c ffic o s / c a r te r a d e c lie n ­
tes)

F lu jo O p e ra tiv o D e s c o n ta d o
. F lu jo d e F o n d o s
F lu jo (le D iv id e n d o s D e s c o n ta d o
D e s c o n ta d o s
A PV (V alo r P r e s e n te A ju s ta d o )

V alo r c o i 't a b l e d e l P a tr i m o n io N e to + V a lo r llave

V a lo r U b ro B V alo r tic re a liz a c ió n d e lo.s a c tiv o s
V a lo r d e liq u id a c ió n

O p c io n e s M o d e lo s d e v a lu a c ió n d e O p c io n e s (B lack & S e lló le s , b in o m ia l, e tc .)

En términos generales, resulta difícil determinar un valor puntual de

un Activo, en virtud que los procedimientos usualmente utilizados para su
cálculo matemático se basan en premisas de carácter subjetivo que asume
el analista financiero al momento de efectuar su tarea. Por tal motivo, utili­
zaremos preferentemente el término “rango de valore.s’’.
El mercado considera con preferencia los métodos basados en el des­
cuento de flujo de fondo.s por encima de todas las restantes alternativas. El
su,stento teórico se basa en el principio financiero de Casli is King, es decir
ei efectivo es la clave. o
A continuación se enuncian brevemente los principales métodos de
valuación utilizados poi los agente,s de mercado y sus principale.s caracte­
rísticas. El uso de estos métodos requiere del conocimiento en profundidad
de determinadas herramientas estadísticas, financieras y matemáticas que
son explicadas en este capítulo y que deben ser consideradas por el analista
financiero al momento de realizar su tarea.

3.5.4.1. Valuación por Comparables

El primer método se denomina "MarketApproach", "Valuación por Múl­

tiplos" o "Valuación por Comparables". Es un método rápido y sencillo que
permite tener una primera aproximación rápida del valor posible del activo
objetivo. Se determinan relaciones en función a los precios de otros similares.
El sustento teórico se basa en que nadie adquiere un bien a un valor relativo
diferente al de una alternativa similar. Un miiIti]jlo es el coeficiente entre un
numerador precio déla ac' ión (P) o valor de la firma (F\0 por un denominador
referido a una variable f'mimciera del negocio.
 Múltiplo Nunieiador

Oenomimidor

El procedimiento es similar al qvie utilizamos, cuando compramos un

automóvil usado, una vez que definirnos nuestro objetivo vamos al mer­
cado, nos fijamos el modelo, el año, la cantidad de kilómetros recorridos
y establecemos un valor de referencia. El riesgo es que si no hago revisar
el vehículo por un profesional calificado, puedo llegar a adquirir un activo
con serios problemas mecánicos. El errarse puede generar al pensar de que
todos los autos con las mismas características valen igual, lo mismo ocurre
con este niárodo, motivo por el cual se debe limitar su uso y considerar de
sobremanera los posibles errores que puedan surgir en la determinación
del valor.
Este tipo de análisis es una herramienta obligada de ios analistas bursátiles
o encargados de research (investigadores de mercado), que les permite hacer
comparaciones rápidas y deíemiinar posibles objetivos y/o comportamiento
de Jas acciones. En los mercados emergentes, donde por lo general se utilizan
datos del mercado americano, esta metodología se debe utilizeu- con cierta'
prudencia, para evitar cometer errores severos en su aplicación que conduz­
can a una sohrevaluación del activo analizado. Los vaJores resultantes no
pueden considerarse confiables en muchos casos.

3.5.4.1.1. Asfjecios a considerar

Este máfodo presenta los siguientes inconvenientes:

• Asume que las compañías que cotizan públicamente se encuentran
correctameme valuadas. Por tal motivo ae pueden llegar a tomar decisiones
erróneas pm la selección de un rnúltiplo inapropiado (sobrevaluación de
ciertas acciones, burbtijas financieras o movimienlos especulativos tempo­
rales).
• A.1utilizar empresas que cotizan públicameiue para el cálculo de múlti­
plos promedio y replicados con posterioridad a la Compañía objetivo, resulta­
rá en un valor como si también lo liicieraii o tuvieren una liquidez de mercado
similar a la de Itis comparables. Este Inconveniente se agrava especialmente
en negocios con capital cerrado (sin cotización pública).
• E! mercado bursátil cotiza en términos minoritarios, por lo que el valor
resultante será un valor sin control en las decisiones del negocio.

3.5.4.1.2. Procedimiento para su cálculo

La aplicación de este método Involucra los sigaiemes pasos; .

a) Viabilidad de la aplicación de este método en nuestro análisis
 Debemos preguntatnoa:
• ¿El negocio posee algün múltiplo comparable?
• ¿La valuación involucra la compra de una participación minoritaria
o la toma de control en las decisiones del negocio? .
• ¿Evalúo un proyecto de inversión con crecimientos inciertos?
®¿Es un negocio en marcha o una empresa en proceso de liquida
ción?
b) Determinación de los múltiplos
Al momento de seleccionar el denominador debemos .considerar que
numerador y denominador deben guardar relación. Si el numerador es un
valor de Patrimonio Neto o Valor de la Firma, el denominador debe ser alguna
variable financiera relacionada con el este componente o con el retorno de
la Firma respectivamente.
El cuadro a continuación detalla los múltiplos más utilizados y los ele­
mentos que se consideran en su armado y preparación;

N u m e ra d o r P N = T o ta ! P a trim o n io N e to (E q u ily ) F V s V a lo r d e la F irm a

(E n te rp ris e V a lu é - E V )
P = P re c io X a c c ió n (P iic e )

Totalidad de las acciones en Totalidad de acciones com unes y

circulación o acción individual en preferidas m ás la deuda de largo p la to ,

circulación respectivam ente (no Incluye y la porción corriente de d ic lia deuda.

acciones preferidas ni tam poco

■ acciones propias en c a rte r a )

' ' ‘i ' ‘1 yv.iS 'á tia b le ln a n o ie t^ d e la 'n ^ :. V en ab le financiara ;Vincu|Bda' con . é lt r
:■<' '1
'jétáciQpada Qgn'el re'tomo^clel'' ' letom o de la Firm a c A c t w ,,,) ‘
li'il" ' t i 1' , ■ tvt
, X, PairiíTrofi’o M o io ' . ^ (rf^ Q c io e n ^ -u to n ju ri'o )^ ,
' i‘ \ \

M ú ltip lo s P re c io 1 U tilid a d
C om unes (P ric e / E arn in q s ) (EV/EBITOA)
P r e c io /V a lo r lib ro s FV /f;B iT
(P ric e IB o o k V a lu é ) (£ V /a in i
P re c io ¡ D iv id e n d o s W /V e n ta s
_ _____ ( M c e _ (_D iviclends)_ JE V ISM bs ] _______________
P re c io / V e n ta s
(P ric e / S a le s )
 IvKlslnn múlliplos que son utilizados específicamente en detemiinadas
liuliimt Itis y su tiso se encuentra aceptado por muchos analistas financieros.
Poíiomos mencionar algunos délos más utilizados:

j B ancos ¡, P r e c io / V a lo r j
\
i E m p re s a s d e T V p o r C a b le 1 P re c io ó FV/ U su a rio ¡

1 AeniHneas i P r e c i o ó i?V / P a s a j e r o s t r a n s p o r t a d o s j

c) Selección de empresas comparables

Los múltiplos aplicables pueden ser extraídos de Reuters, bases de datos
y/o informes estadísticos elaborados por empresas confiables o autores re­
conocidos. El mayor volumen de información surge del mercado americano,
motivo por el cual se ütOizarr los indicadores de sus compartías. Los merca­
dos de Brasil y Chile han tomado un volumen considerable en los últimos
años y pueden llegar a marcar cierta tendencia de precio sobre los mercados
emergentes de Latinoamérica. El factor clave a considerar es verificar si en
la industria bajo análisis se comprueba un determinado múltiplo en forma
regular en el comportamiento de las transacciones.
La mue.stra seleccionada debe ser significativa, mostrar determinada
razoaabüidad en los valores medios y una baja dispersión en los valores uti-
1izados para ser considerada en nuestra tarea con cierto grado de confianza.
El muestreo puede incluir:
“ Coüipañías comparables que cotizan: Se analizan los indicadores de
las empresas que operan en un sector determinado y se calculan promedios.
Como pauta general, se debe revisar que los negocios de cada una de ellas
sea similar para que resulten comparable. No se debe considerar aquellas
empresas que, a pesar de operar en el sector bajo análisis, posean diferentes
líneas de negocios.
El múltiplo resultante en este, análisis, refiere a utta participación minori­
taria, lo fpie debe considerarse al tnotnento de determinar el valor del activo
que estamos analizando.
” Transacciones dc l sector: Se observan las operaciones realizadas en el
Sector' y se establecen relaciones. l.as bases de datos financieras (Réuters)
poseen funciones que permiten analizarlas operaciones cerradas y los múl­
tiplos electivamente pagados en función a iiiformación de la Empresa y á
determinadas variables claves.
En este caso, el múltiplo resultante, puede referir al valor de una parti­
cipación mayoritaria o minoritaria, dependiendo de cada transacción. Esta
observación debe ser tenida en cuenta dependiendo del activo que se está
evaluando.
• La Industria: Algunos sectores de Jaieconomía establecen su propio múlti­
plo en firnción a deterniinadas variables (Precio / Valor Libros, Precio / afiliado.
Precio / usuario, Precio / Tonelada, Precio / Línea telefónica). El sector finan­
ciero por lo que general utiliza ratios de precio! valor libros, por ejemplo.
 »Políticas de compri?.» .de la adquirente: £n algunas operaciones d e c i e r t a s
grupos Económicos se verifica que pagan un precio con relación a d e t e r m i -
nadavariablefinanciera (xvecesEbitda, o Xveces Ventas) establecidos c o m o
política dé compra de activos.
d) Uuiíicacióii de la infontiación y períodos contabies en functóxx a !a®
normas contables que se están utílizando
Para evitar cometer errores de cálculo de los comparables se d e b e ix c o n ­
siderar los siguientes dos aspectos claves;
®El penodo contable sobre eJ cual se establece la relación tiene e ser
concordante con el de la Etf presa objetivo. No se pueden considerar c i e r r e s
intermedios ya que potenciales estacionalidades y efectos contables p r * e d e n
afectar el resultado.
®La información debe ser adecuada de manera uniforme, a las n o r j m a s
contables que se están utilíeando para que la información sea c o m p á r a te le . Si
considero múltiplos de Estados Unidos debo considerarlos ajustes n e c e e a r i o s
para que la información de la Empresa objetivo sea aplicable.
Se debe considerar que ei mayor inconveniente de este método se c e x r t r a
en la elección del múltiplo correcto. Durante los '90 en Argentina, se ú til i z a b a
con cierta frecuencia lo.s múltiplo.s de Ebitda sin considerarlos condición & i r t e s
del mercado local. Esta situación originó el fracaso de muchas tran sacci o j i e s
que se llevaroir a cabo en este período, en función que el precio p ag ad , o n o
guardaba relación con el negocio mismo y su perspectiva futura,
e) Cálculo delvnlorestiniíido del activo
Ei\ base a la información contable y de gestión de la Empresa o b j e t i v o
se aplican los múltiplos seleccionado.s de mercado a las variables c la v e s < q u e
surgen de los denominariores:
»Valor Libros
• Utilidad
'EBIT
•EBITDA
■Ventas
>Afiliados
El valor resultante será un valor total de la firma en caso que a p l i q u é u n
múltiplo de FV .(totalidad de las acciones comunes y preferidas más la d e 'S t-id la
de largo plazo, y la pm ció'n corriente de dicha deuda) o el valor patrirnc;^ n i o
neto en caso que aplique un múltiplo deP (totalidad de las acciones en < 3 ijr-
culación).
Ejemplo
La Empresa "Jacarandá" se dedica alaventa de máquinas soldadoras pp -^SJCSí
la industria automotriz. Los estados contables anuales preparados de actie a s r a i o
a norma contable americana-US GAAT-reflejan los siguientes ire.su.Uatlot
 l’Klsinn múltiplos que son utilizados específicamente en determinadas
liulimii'Ins y su uso se encuentra aceptado por muchos analistas financieros.
Podomos mencionar algunos de los más utilizados:

j B a n c o .s 1, Precio / Valor 1
I
i E m p re sa s d e TVp o r C a b le j Precio d FV / Usuario !
1 A e ro lín e a s i Precio ó i?V/ Pasajeros transportados 1

c) Selección de empresas comparables

Los múltiplos aplicables pueden ser extraídos de Reuters, bases de datos
y/o informes estadísticos elaborados por empresas confiables o autores re­
conocidos. El mayor volumen de información surge del mercado americano,
motivo por el cutil se utilizan los indicadores de sus compañías. Los merca­
dos de Brasil y Chile han tomado un volumen considerable en los últimos
años y pueden liegar a marcar cierta tendencia de precio sobre los mercados
emergentes de Latinoamérica. El factor clave a considerar es verificar sí en
la industria bajo análisis se comprueba un determinado múltiplo en forma
regular en el comportamiento de las transacciones.
La mue.stra seleccionada debe ser significativa, mostrar determinada
razonabilidad en los valores medios y una baja dispersión en los valores uti­
lizados para ser considerada en nuestra tarea con cierto grado de confianza.
El muestreo puede incluir. ,l
•>Compañías comparables que cotizam Se analizan los indicadores de
las empresas que operan en un sector determinado y se calculan promedios.
Como pauta general, se debe revisar que los negocios de cada una de ellas
sea similar para que resulten comparable. No se debe considerar aquellas
empresas que, a pesar de operar en el sector bajo análisis, posean diferentes
líneas ele negocios.
El múltiplo resultante en este análisis, refiere a una participación minori­
taria, lo que debe considerarse al momento de detenninar el valor del activo
que estamos analizando.
* Transacciones dt 1sector; Se observan las operaciones realizadas en el
Sector y se establecen relaciones. las bases de datos financieras (Réuters)
p<)seen funciones que permiten analizar las operaciones cerradas y los múl­
tiplos electivamente pagados en función a información de la Empresa y a’
determinadas variables claves.
En este caso, el múltiplo resultante puede referir al valor de una parti­
cipación mayoritaria o minoritaria, dependiendo de cada transacción. Esta
observación debe ser tenida en cuenta dependiendo del activo que se está
evaluando.
»La Industria: Algunos sectores de lateconomía establecen su propio múlti­
plo en función a determinadas variables (Precio / Valor Libros, Precio / afiliado.
Precio / usuario. Precio / Tonelada. Precio / Línea telefónica). El sector finan­
ciero por lo que general utiliza ratios de precio! valor libros, por ejemplo.
 • Políticas de compras rie la adquii ente: En algunas operaciones de ciertos
gmpos Económicos se Verifica que pagan un precio con relación a determi-
nada variable financiera (x veces Ebitda, o x veces Ventas) establecidos como
política dé compra de activos.
d) Unificación de la infoimiación y períodos contables en ñiiición a las
nonnas contabies qn? se están utilizando
Para evitar cometer errores de cálculo de los comparables se deben con­
siderar los siguientes dos aspectos claves:
• El período contable sobre el cual se establece la relación tiene que ser
concordante con el de la Eif presa objetivo. No se pueden considerar cierres
intermedios ya que potenciales estacionalidades y efectos contables pueden
afectar el resultado.
®La información debe ser adecuada de manera uniforme, a las normas
contables que se están utilizando para que la ijiformación sea comparable. Si
considero múltiplos de Estados Unidos debo considerarlos ajustes necesarios
para que la información de la Empresa objetivo sea aplicab!,e.
Se debe considerar r¡ue el mayor inconveniente de este método se centra
en la elección del múltiplo correcto. Durante los '90 en Argen tina, se utilizaba
concierta frecuenciaIn.s niúltiplDs de Ebitda sin considerarlos condicionantes
del mercado local. Esta situación originó el fracaso de muchas transacciones
que se llevaron a cabo en este período, en función qué el precio pagado no
guardaba relación con el negocio mismo y su perspecti^^ futura. .
e) Cálculo del valor e.stinj!ido del activo
En base a la información contable y de gestión de la Empresa objetivo
se aplican tos múltiplos seleccionados de mercado a las variables claves que
surgen de los denominadore.s:
• Valor Libros
• Utilidad
•EBIT ■ . ’
' EBITDA
• Ventas
•Afiliados
El valor resultante .será un valor total de la firma en caso que aplique un
múltiplo de EV.(totalidad de las acciones comunes y preferidas más la deuda
de largo plazo, y la porción corriente de dicha deuda) o el valor patrimonio
neto en caso que aplique un múltiplo de P (totalidad de las acciones en cir­
culación).
Ejemi’lo
La Empresa "Jacarandá" se dedi ca a la venta de máquinas soldadoras para
la industria automotriz. Los estados contables anuales preparados de acuerdo
a norma contable americana-US GAAE- reflejan los sigtiientes resultados.
 Estado de Resultados • ■Expresado sn 'JS$ A ñ o Bü& e

Ventas de Equipos . 24.000

Costo de Equipos Vendidos < (12.000)
Margen Bruto 12.0Ó0
% s/ v e n ta s 50%

Gastos Administrativos / Comerciales (6.239)

ÉBitÓÁ (Utilidad antes dé Intereses, Impuestos, 5,761
Depreciaciones y Amortizaciones)
% s/ v e n ta s 24%

Depreciaciones y Amortizaciones (301)

EBIT (Utilidad antes de Intereses e Impuestos) . 5.460
%s/ v e n ta s 23%

Intereses (545)
Impuesto a las ganancias (1.911)
Resultado Neto 3.Ó04
%s / ventas 13%

Se nos pide establecer el rango de valor de la Empresa en función al mé­

todo de múltiplos:
Como primer paso, realizamos un rcsearch en las bases de datos, que nos
remite a solamente 7 empresas comparables deEstados Unidos que desarrollan
una actividad similar. Del análisis de indicadores surge que solamente existen
datos razonables sin variaciones considerables.ep los indicadores FV/EBITD.A
(Valor de la Firma / EBITDA) y P/Ventas (Precio / Ventas). Como parte de nuestra
labor, analizamos la situación particular lie cada Compañía seleccionada para
evitar posibles subvaiuaciones o sobrevaluaciones en el valor de mercado de
las ntismas (liesgo de Utkti over, pago de dividendos pendientes, etc). Los datos
ccuTesponden a cierres contables aimales preparados bajo nonna arnericana.
Lgs sistemas de bases de datos, nos permiten importar los datos de sis­
tema a una planilla de cálculo-, para trabajar los resultados obtenidos con
mayor facilidad:
1
E m p re s a s (U S A ) M e d ia n a
1 ' 2 3 4 5 6 7

¡ P /V e n t a s 1 ,1 2 J , 7 6 0 ,8 6 0 ,5 1 0 ,7 2 0 ,4 7 0 ,8 5
A P .

ifV /E b itd a 5 ,1 5 5 ,7 9 4 ,0 2 4 ,5 2 .6 ,3 7 ■4,14 ■ Í0 ,4 1 ■ 5 ,1 5

Calculamos la mediana da los comparables seleccionados con el objeto de

evitarla incidencia de los valores extremos relevados en la muestra. En caso
de optar por el prornedio preferentemente eliminamos máximo y mínimo.
Como los estados contables fueron preiiatados bajo norma timericana no es
necesario adecuar los resultados contables.
 Adicionalmente, se detecta deJ análisis de las transacciones ocurridas
en el sector en Reuters, el pago de un múltiplo promedio de utilidad [Price!
Earnings) equivalente a 8 veces la utilidad por el 100 % de la tenencia ac­
cionaria.
Considerando los resultados obtenidos, realizamos nuestra estimación
de valor en función a datos a la fecha de análisis;
M últip lo d e
Múltiplos Comparsblesciel O p e r a c io n e s
Sector d e l S e c to r
C o m p a r a b le s a la F e c h a d e C orte P / V e n ta s FV / EBITDA Pi E a rn in g s
E x p r e s a d o e n US$
¡
Múltiplo ____________
D alos s/b alan ce '............... 2 4 .0 0 0 ] ........ .........5.761 j] _ 3,004 1
Venias i B}¡td i ! EarnirBS
V a lo r R e s u lta n te 20 . 5 9 7 ! 29.687 i' 24,034 i

+ /- A ctiv o s y p a s iv o s F in a n c ie ro s i \•

+ C aja y B an co s ' 15üi-)

- D eudas financieras . (3.B34)Íi

V a l o r P a trim o n io N eto a n o b a s e í 2 0 .59 7 ; 26.204 i- 24.034 ;

Como puede observarse los valores determinados, alcanzan un rango

ele dispersión considerable, situación que se comprueba habiuialrnente en
la aplicación de este método. Bl resultado abarcu ttn rango de US$ 20.597 a
US$ 26.204. Por lógica financiera yen base a lo expuesto precedeuteinente, de­
beríamos considerare! ratio de operaciones del sector, por ser un dato reciente
que representa el valor efectivamente pagado por 1411 negocio similar.

3.5.4.2. Valuación por Flujo de Fondos Descontadas (DCF)

La valuación por flujo de fondos descontados (DCFl de una Empresa es
el método utilizado por la mayor parte de los analistas financieros y sobre
el cual existe mayor consenso para su uso. El fundamento de este criterio se
basa en que el valor de un activo es el valor presente de los flujos esperados
de ese activo en función a su riesgo y crecimiento.

t = n FFO+
\^ lo r del activo
~ t= l(l+ r ) ^

Donde
' FEO, es el flujo de fondos operativo en el período t,
 • res la tasa de descuento apropiada)'
• tes el periodo que estamos analizando.
La aplicación de este método requiere ciertas particularidades y sé deben
evaluar los siguientes factores:
• Proyección Económica y Financiera
• Tasa de descuento
• Perpetuidad / Valor Residual
“ Activos y pasivos no operativos
La excepción se genera en algunos negocios donde sus características
no permiten el uso del flujo de fondos operativos. En estos casos se utiliza
preferentemente el flujo de dividendos (Bancos, Aseguradoras, Financieras,
etc.) considerando los porcentajes de pago de dividendos sobre los resultados
obtenidos cada año.
Los dividendos representan los pagog, a los accionistas realizados en forma
recurrente. El flujo de fondos resultante represéntala posición de cajanetaque
genera el patrimpnio neto del activo que estarnos valuando. Aplicando este
método el valor del Patrimonio Meto, resulta del descuento de los dividendos
q ue se espera conseguir a lo largo del período de proyección considerado. La
forma simplificada es la siguiente:

Precio de t=n D
ima acción

Donde
D ,: Flujo de dividendos estimado para el período t,
Re: Costo de capital Propio
T: Número de periodo

3.5.4.2.1. Proyección Económica y Financiera

Resulta indispensable al momento de efectuar este análisis preparar

los 3 estados básicos pro^'ectados para evitar posibles errores que puedan
cometerse en la modelización: .
• Estado de Resultados [ProjectedlncomeStateinení)
• Estado de Situación Patrimonial {Projecíed Balance Sheet)
• Flujo de Fondos o EOAF [Projected Cash Flow)
La proyección de estos Estados requiere su modelización por medio de
planillas de cálculo y/o modelos computarizados, tratando de considerar
los factores clavé de sensibilidad que pueden incidir en forma significa­
tiva en los resultados o posición de caja del Activo que se está valuando.
El análisis de diferentes escenarios nos permite evaluar la sensibilidad
del proyecto al cambio de determ inadas variables que definiremos como
riesgo o, por el contrario, crecimientos más agresivos al que nosotros es­
timamos. Los modelos serán más complejos a inedida que se increm enten
los niveles de incertidumbre o riesgos sobre el activo o país que se está
adquiriendo.
Se debe considerar si las proyecciones se realizarán en la moneda de inicio
(términos reales) o considerando el impacto inflacionario futuro (términos
nominales). En el primer caso los flujos de fondos se proyectan teniendo en
cuenta solamente el crecimiento del negocio mientras que en el segundo se
le adiciona el impacto inflacionario de cada período. Por un aspecto mera­
mente teórico de sustento, resulta conveniente que los flujos se encuentren
expresados en dólares americanos.
Al momento de proyectar se debe tener presente siempre que él Estado de
Resultados se rige por lo devengado, mientras que el flujo de fondos son los
cobros y pagos de una fimia. El concepto que liabitualmente genera mayor
confusión y errores es el Impuesto a las Ganancias: el monto imputado al
estado de resultados se calcula a través del método de "impuesto diferido”
mientras que el que se aplica al flujo de fondos se corresponde con el monto
pagado (incluyevido aniicipos, retenciones, percepciones e impuesto deter­
minado apagar).

3.5.4.2.1.L Horizonte dr Planeamiento t Vida útil

Un aspecto importante a considerar es la rada útil del activo y/o horizonte

de planeamiento que debemos considerar para proyectar.
Se define el horizonte de planeamiento como la cantidad de años que
debemos proyectarpara que este método sea aplicable. Se presupuesta hasta
el momento a partir del cual el activo bajo análisis se encuentra normalizado
y alcanza un crecimiento sostenido / estable, es decir, cuando el negocio está
maduro y se pueden predecir los resultados sin cambios extraordinarios.
Puede variar en función a diferentes variables:
• Para una Empresa en marcha, se considera usualmente un rango de 5
años que puede extenderse a 10 años para mayor precisión. Se debe evaluar
si se encuentra desEuroHando un nuevo producto o negocio que pueda tener
incidencia relevante eii años subsiguientes al año base.
• En el caso de un start-up (nuevo negocio), el flujo de fondos se extiende
hasta que el proyecto alcanza un nivel positivo (hreak even) de manera sos­
tenida a lo largo de uu período de tiempo razonable. En algunos períodos
críticos se puede llegar a requerir una apertura mensual.
• Para el caso de un business recovery (evaluación de negocio en crisis)
el flujo de fondos se puede llegar a realizar en forma diaria, para una mayor
precisión.
 • Activos o contratos con vida i'itil limitada, se proyectará por el período
de uso del mismo. En el cuso de una concesión se considera el periodo de
cobertura del contrato.

3.5.4.2..1.2. Características del flujo de Fondos

El flujo de fondos que nos permite valuar un negocio debe desarrollar­

se de la siguiente manera a efectos de simplificar la tarea del analista y del
potencial inversor, es importante complementarlos con lodos los aspectos
teóricos que requiere la elaboración de un presupuesto;
Método Directo; Se proyectan todas las partidas financieras de acuerdo
al siguiente detalle.

í . '''

V e n ta s d s s e rv ic io s o p ro d u c io s , c o m is io n e s y
d- In g re s o s to d o o tro in g re s o e fe c tiv a m e n te p e rc ib id o p o r la
o p e ra to ria del n e g o cio .
1
G a s to s d e e s tru c tu ra , g a s lo s c o m e rc ia le s y
- E g reso s a d m in istra ció n , c o s to s d e p ro d u c c ió n e
im p u e s to s e fe c tiv a m e n te e r o g a d o s .

P a g o s p a r a m a n te n e r el nivel d e in v e rs ió n
In v ersió n e n A ctiv o s n e c e s a r ia p a r a m a n te n e r la g e n e r a c ió n d e l flujo
- F ijo s (C /lP £ )0 d e fo n d o s p ro y e c ta d o (p ro d u cc ió n , e s tr u c tu r a
a d m in istra tiv a y /o n e c e s id a d e s te c n o ló g ic a s )

In te r e s e s (In v e rs io n e s + D e u d a C o b ro 0 p a g o d e in te r e s e s p o r la c o lo c a c ió n d e
+ /-
F in a n c ie ra ) c a r te ra p ro p ia o p a g o d e d e u d a .

V ariación d e fin a n c ia m ie n to n e to d e l A ctivo

F in a n c ia m ie n to
(a p o rte d e c a p ita l o d e u d a )

D iv id e n d o s D iv id e n d o s p a g a d o s e n c a d a p e r io d o -

Indirecto: Se parte del EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos,

depreciación y amortización) se le atlicionan el CAPEX, las variaciones del
capital de trabajo y el impuesto a las ganancias a pagar, determinando así el
Flujo de Fondos Operativo.
 Flu)o lie Fondos Ifrpyecjíído ((Uletodp jndiroctp) '

R e s u lta d o a n te s d e in ie r e s é s , im p u e s to s ,
EBITDA
d e p r e c ia c io n é s y a m o rtiz a c io n e s
N ivel d e Inv ersió n n e c e s a r ia p a r a m a n te n e r la
In v e rsió n e n A cliv o s g e n e r a c ió n d e l flujo d e fo n d o s p ro y e c ta d o
-
F ijos( C A PE X ) (p ro d u c c ió n , e s ír u c lu ra a d m in is tra tiv a y/o
n e c e s id a d e s te c n o ló g ic a s )
+ /- V ariació n d e C ap ital d e T ra b a jo S u r g e d e l e s ta d o d e s iu ta c ió n p a trim o n ia l 1

- Im p u e s to a la s G a n a n c ia s P ■ d ■ p esl 1

I n te r e s e s (In v e re io n e s + D e u d a C o b ro 0 p a g o d e in te r e s e s p o la c o lo c a c ió n d e ¡
+ /-
F in a n c ie ra ) c a r te r a p ro p ia o p a g o t e d e u d a . |
V ariació n d e fin a n c ia m ie n to n e to d e l A ctivo f
■H- F in a n c ia m ie n to
( a p o rte d e c a p ita l 0 d e u d a ) {

D iv id e n d o s ,• D iv id e n d o s p a g a d o s e n c a d a p e r io d o |

El dato necesario para valuar es el Flujo de Fondos Operativo que

representa el saldo de caja neto de todos gastos operativos e impuestos
referidos al activo que se valúa. No se considera el pago de deuda e in­
tereses del negocio, el cobro de renta financiera por colocaciones y pago
de dividendos.
El principio básico de este método radica en que un activo tiene
valor si los flujos de fondos proyectados son jtositivos en algún periodo
del horizonte de plancamienio. Si todos los flujos son negativos, segu­
ramente resultará en un valor negativo, por lo que el uso del método
pierde sentido en la mayoría de estos casos. De este modo, podem os
decir que un activo modifica su valor en forma positiva o negativa si se
tornan acciones que incidan sobre los flujos de fondos o variaciones en
la tasa de descuento.
Se debe prestar especial atención a la razonabilidad del flujo de fon­
dos, dado que una sobreestimación de ingresos o una subestim ación de
egresos puede concluir en un valor superior al del mercado para el activo
seleccionado.
Ejemplo:
La Empresa "Jacarandá" proyectó los siguientes estados básicos para
los próximos 5 años, ya que estima que los mismos estarán nonnaltzados
a partir del último año.
 Pjlmlti ill llimullndos • ■Expresado en U5( AítoBase Añol Año2 Año 3 Año 4 •Año5-
t/0lll9ll(l0E({UÍ|)tlS 2-1.000 25,462 26.22! 27.012 27.823 28.657
Cosío lio E(|ulpos Vendidos (12.000) (12.360) (11731) (13.113) (13.506) (13,911)
Mnrj|on Enüo 12,009 13,102 13.495 13199 14,316 14.746
¡íVwnlas Mí 51% ■SÍJÍ 51% 51% 51%
GaiiliB Adiiimstrate / Coinetoiales (6.239) (6.620) (6.815) g,023) (7.234) (7.451)

ESITOA(Ulilidad antes do Intereses, Impuestos,

Depreciaciones y AmortixaclonesJ 5.761 6.482 6.678 6.876 7,083 7195

%s/ml¡s 2« 25St 25% 25% 25% 25%

Dopredadones yAmotociones (301) (350) (lOOj (450) (500) (550)
EBIT(Utilidad antes de Intereses eloipuastosl 5,-IM 6.132 6176 6,426 6.533 6,745
%s/mt¡s m 24% 245Í 24% 24% 24%
Inleieses (545) (544) (959) ■ (182) (542) (542)
linpuoslo alas aananHas (1.911) (2.146) (2.197) (2.249) (2104) (1361)
ResulíedoNeto 3.004 3.441- 3.ia 3.995 3.737 3.842
!Í,'V venias I3K M 12% 15% 13% 13%

Flujo deFondos (Idélodo Indirecto) ■Expresado en US$ Año Base Añol Año 2 Año 3 Año4 Año 5

EBPOA 6.482 6.676 6;676 7.083 7,295

menosCAFEX (500) (500) (500) (500) (500)

Impuesto3lasGananciasapagar. (2.146) (2.197) . (1249) (2.304) (1361)
Vaiiariones deCapte! deTrabapíFondo demaniota 1.106 (20) (20) (21) , (22)

Rojo de fondos OperaSve ■free Casli Fknv ¡fFO) 4941 3.960 4.10,7 4,258 4,413

Intereses netos pagadospor deuda tnancieia (544) (597) (544) (542) (542)
Variadín netadeudainanciera .(5) (10) 5 (10) 0
PagodeDividendos (95%uWad) (2.854) (3.269) (2.964) . (3.796) (3.550)

Flujo deFondos Final 1.538 83 604 (90) 321

Flujo deFondosAsimilado 159 1.688 1.772 1375 2,285 1806
Flujo ds Fondos (Mílodo Diredo] • -
EspiessdotiiUSS Año Bese Añol Arlo 2 - ■Año 3 Afio 4 Año 6

Ingnsos

Cobranzs por venia de equipos 30.241 31.656 32.605 33.584 34.591

Egresos
Cosío de Venias e Gastos ¡21.191) (23.324) (24.024) (24.744) (25.487)
Inipuaste (3.655) (3.767) (3.070) (3.977) (4.087)
Inveisidn 01 Bienes de Uso (CAPEX) (454) ¡605) (605) (605) (695)

Total Pagos (25.300) (27.696) (28.499) (29.326) (30,178)

Flujo de fondos Operalivo=Fres Casli Flow(Ff0) 4.941 3J60 4.107 4258 4.413

Pa9DdeOj>ideDdo3(9S%uidad) . (2.854) (3,269) (2.964) (3.796) (3.550)

Interesa líete pagados poi deuda (nancrére (544) (597) (544) (542) m
Vananóooela deuda fanciera ■ j*'.' (iu) 5 (10) 0

Flujo de Fondos Final 1.538 83 604 (90) 32Í

Flujo da Fondos Acumulado 150 1.688 1.772 2.375 2.285 2.606

Balance General • Expresado en U5( Año Base Añol Año 2 Año 3 Aña 4 AñoS
Activo
Activa Cordente
Cq'a y Bancos 150 1.688 1772 2,375 2.285 2.606
Créditos por Vdnia 2.000 2.567 2.644 2.724 2.805 2.890
BisniBde Cambio * 1.333 1.373 1.415 1.457 1.501 1.546
Total Activo Corriente 3A33 5.629 5,831 6.555 6A92 7.MI
Acdvo NoComente
Bienes de Uso 6.000 6.150 6.250 yoo 6.30Ü 6.250
Total Activo no Conienls 6.000 6.150 6.250 6.300 6.300 6.259
. ToblAcliyo 9.483 11.779 12.Ó81 12.856 12.892 13.292
Pasivo
Pasivo Coiiienle
Cuerdas a p^ar 1.600 3.296 3.391 3488 3.588 3.691
Dolidas Fscales y Sociales 110 127 131 135 140 914
Total Pasivo Corriente 1.710 3.423 3.522 3.623 3.728 3.835
Pasivo no Cnttiente
Deuda Fínantieis 3,634 3.629 3.980 3.624 3.614 3.614
Total Pasteo no Conienle 3.634 3.629 3,980 3,624 3.614 3.614
Total Pasteo 5.344 7.052 7.502 7.247 7,341 7.449
PatrímonteNelo
Capilal 500 500 500 500 600 500
Reserva leoal 636 786 958 1.114 1.314 1.501
Resultado del Ejercicio 3.004 3.441 3.120 3.995 3,737 3.842
Total Paliimonio Neto 4.14'0 4.727 4,579 5.696 5,550 5,843
Total Patrimonio Neto + Pasivo 9.483 11.7T9 12.081 12.856 12.852 13.292
 Como puede observarse, ios estados éeotióniico-financiero de la Empresa
ño presenta variaciones considerables interanuales, es decir, sin crecimientos
agresivos. Se debe coirsiderar la historia del negocio y los fundamentos del
management para concluir que los mismos son razonables y efectuar nuestra
tarea de valuación de forma profesional.

3.5A.2.2. Tasa de descuento

La selección de una tasa de descuento apropiada, que considere el riesgo

del negocio es una de las clave para el éxito én la aplicación de este método.
Podemos decir que cada negocio o sector tiene su tasa de descuento propia,
la cual se ajusta posteriormente por la estructura de financiamiento de cada
Empresa en particular (apalancamiento).
Se debe evaluar si lo que estamos valuando son los recursos propios eqitíty
o una Empresa en su conjunto. En el primer caso utilizaremos el ''CAPM"
{CapitalAssetPricingModeli si uno está descontando im finjo de Dividendos,
para el segundo aplicaremos el WACC [WeightedAverage Capital Cosí-Costo
de Capital Promedio).
WACC (WeightedAverage Capital Coí¡t= Costa de Capital Promedio) es la tasa
que se aplica por consenso para el descuento delflujo deJondos operativo del activo
que esíamos valuando. Kesúlta del promedio ponderado del costo de los diferentes
finajtciamientos de la Compañía considerando la proporción década componente
(capital ajeno / patrimonio neto).

V a lo r d e m e r c a d o

Pasivos
Activos

. Pulrimoniü
Meto

i.

G e n e r a d o r d e f lu jo s
Origen del
d e f o n d o s y rie s g o fimindamienio
d e l n e g o c io

Considerando lo expuesto piecedentemente; concluimos en la siguiente

fórmula que pondera la participación de coda fuente de financiamiento;

WACC = Rd 0 % (1-t) + Re E
D+E D+E
 Dónde:
Rd: Costo de capital ajeno (Pasivas)
Re: Costo de capital propio (Patrimonio Neto)
D= Valor de Mercado de la Deuda Financiera
E= Valor de Mercado del Patt imonio Neto
t - alícuota de impuesto a la'-' ganancias
Aspectos a considerar
o Resulta trascendental determinar si la tasa de descuento estará en tér­
minos nominales o en términos reales, situáción que.debe guardar relación
directa con los flujos de fondos.
• Esta etapa resulta de mayor dificultad para una Empresa de capital ce­
rrado, en virtud de que la determinación de Ja tasa de descuento no difiere de
aquella que se utiliza en una con cotización, con la salvedad que aplicamos
datos que surgen de la información contable. Por tal motivo los analistas fi­
nancieros realizan ajustes posteriores una vez deternuriado el valor de! activo,
por liquidez al no cotizar en mercados bursátiles, en función al tamaño del
negocio y/o por la venta del control mayoritario en las decisiones o no.
• Para aquellas empresas con estructuras financieras complejas, debe
evaluarse en detalle la ponderación que se le asigna a cada componente de
pasivo y patrirnonio neto.
Costo de Capital Ajena
El cálculo del costo de financiamiento ajeno de. mt activo resulta fácil de
•determinar en comparación ai del costo de capital propio que veremos más
adelante. ■
En principio se consideran los siguientes valores:
•Si la Empresa posee Fideicomisos, bonos u obligaciones negociables en
circulación y los mismo.? se negocian en un mercado secundario, se puede
usar esta tasa de interés como equivalente al costo de financiamiento
• Aswath Darnodaran en su libro Investment Vaiuation recomienda que
para aquellos casos de que la firma se encuentre calificada por una Califica­
dora deFdesgo, se use la caltficacióny el spreodde defauR típico sobre bonos
con esa calificación.
• Etrcaso de no ser posible determinar el valor por ninguna délas opciones
mencionadas precedentemente, se utiliza la tasa de interés de un préstamo
a largo plazo a un banco del activo que. valuamos. Se calcula como la tasa de
descuento que iguala el vtüor actual de los fondos realmente recibidos porta
firma [netos de gastos directos) con el valor actual de los egresos que f)rovocar'á
la operación financiera (intereses, amortizaciones del capital).
Costo de Capital Propio
El'costo del capital propio es el rendimiento mínimo que las accionistaii
requieren para invertir en un proyecto o activo. Este costo se calcnlababitnal-
 mciiUi por medio delCM’M (.CapitalAsset Pridiig Model—Modelo de costo
(li! cri|)ital de los Activos).
CAPM [CapitalAssctPricingModeí)
fista metodología se basa en el rendimiento de mercado de los bonós del
gobierno, la volatilidad de! negocio que se analiza y el riesgo de Mercado de
Acciones representado por ei exceso de retomo por sobre los activos libres de
riesgo. Los inversores exigen unamayor rentabilidad de la carterade mercado
qt.ie los bonos del tesoro americano. La diferencia entre la rentabUidad de
mercado y el tipo de interés se denomina prima de riesgo
La fórmula se simplifica de la siguiente foima:
Re= Rf+ (3 * (Rm-Rf)
Donde
Re - tasa de retomo sobre el patrimonio neto o costo de capital propio.
Rf = tasa de retomo Ubre de'riesgo. . ■
Se utiliza el rendimiento de los bonos del tesoro americano de mayor pla­
zo. En el caso una economía emergente u otro mercado se le adiciónala prima
de riesgo soberano correspondiente al p tó donde se realiza la valuación.
Esta prima surge del diferencial de rendimiento de los bonos del país
target a largo plazo en dólares con relación a los bonos de largo plazo del fe-
.soro americano. La pri ma de riesgo país varia día ?. día en función al contexto
macroeconómico y el mismo a mi entender debe ser considerado al momento
de la valuación que estamos realizando.
P = Beta (es un coeficiente que mide el riesgo para una inversión determi­
nada). Es unamedición de Ja correlación histórica del retomo de una inversión
con relación al mercado donde opera. Las betas son calculadas en función al
comportamiento de acciones de empresas similares que cotizati en mercados
bursátiles. Por tal motivo, el factor Beta incluye el efecto del apalancamierito
propio de la acción, debiendo desapaJancaryluego reapalancar en función
a ia estructura de capital de la Empresa que se está analizando.
En el caso de resultar en un valor Beta= 1, se dice que existe correlación
perfecta con el mercado. ■ c^ ■ .
P > 1, .se entiende que el sector o la acción tienen alta volatilidad a las
variaciones del mercado
P < 1 se entiende que es una acción con baja volatilidad alas variaciones
del mercado
(ítai-Rf) = Prima de riesgo esperada por invertir en una cartera diversifi­
cada de acciones. Es ima medición de la relación histórica entre los retornos
de las acciones por sobre los activos libres de riesgo. Se la denomina prima
de riesgo de acciones.
En virtud de la poca información e historia existente en nuestros merca­
dos, para su cálculo utilizamos información que proviene generalmente de!
americano por su accesibilidad, fácil comprobación y volumen. Se usan ios
promedios informados por Ibbotson Asociates'que son publicados anual­
mente. A efectos de simplificar nuestra tarea consideraremos una prima por
este concepto de 7%.
En este capítulo no desarrollaremos el sustento teórico de este método
que se desprende esencialmente de los modelos de Markowitz, Tobin y Sharp,
los que pueden proftmdizarse en la bibliografía que se detalla al final.

3.S.4.2.3. Perpetuidad/Valor Residual

Al momento de efectuaj una valuación de una Empresa en marcha, e l,
valor residual o terminal representa e! valor presente que resulta de los flujos
de fondos posteriores al horizonte de planeamiento, $e debe calcular una vez
que el último flujo se estabiliza y alcanza un valor normalizado predecible.
Existen diferentes formas de caJciilailo y depende del análisis o expectativa
que se tenga del negocio, e! método que seleccionaremos. En negocios que re­
cién se inician (start ups) existe cierta complejidad en la detenninación de estos
valores por laincertícÍLin ibre que se puede generar por la falta de liístoria.
l.Peipetuidad: El Método comúnmente usado por lamayoría de los ana­
listas surge de la denominada fórmula de Gordon, que simplifícala proyección
a partir del úJtímo año suponiendo la normalización del flujo de fondos a una
tasa de crecimiento constante (g).
TFO = P h tjo í/r f o n d o s n o r m a liz n d o d is p o n ib le .
S e p a r te d e l lU tim o a ñ o d e p r o y e ix ió n y Uicfín se d e s c u e n ta a lo
V a lo r R e s id u a l =
fe c h o d e v a lu a c ió n c o n ¡n ta s a d e d e sc u e rn o c o rr e sp o n d ie n te .

W ACC= Tosa d e d e s c u e n to a p lic a h ic

(W A C C - g )

g = i d ta s a d e c r e c im ie n to d c l f i n j o o p e r a tiv o d e i ú l t i m o a ñ o

2. Valor de Uquidadón: En aquellos caso.s que el activo tenga una rada útil limi­
tada y el mismo se realice o liquide al finalizar el borizonte de planeamiento.
La incidencia del valor residual será de importancia en aquellos activos
que tengan un incremento significativo délos flujos de fondos en los últimos
años, como por ejeinpío un negocio que recién se origina que alcanza su
madurez al final del horizonte de planeamiento.

3.5A.2.4. Activos y pasivos financieras

Para finalizar nuestra tarea cuando valuamos la firma en su conjunto,

es decir la totalidad dcl activo, se debe dar él siguiente tratamiento a los
activos y pasivos no operativos que no son contemplados en los flujos que
analizamos.
»Caja e Inversiones Temporárin.s de inicio; se deben adicionar por lógica
financiera es un flujo que le pertenece al negocio desde su inicio.
^ Deudcis Financieras; se deben descontar, es la participación de terceros en
la sociedad y no conesponde considerarla ni momento de valuar un negocio.
 , EjcunpJo ' " •
SlgulendocouelE}einpiode"Jacánuidá"' iittli^aaius el flujo de fondas pro­
yectado a 5 años que fuera siiminisiradu por la Empresa: los mismos flieron
. confeccionados en términos nuniináles.
Cálculo tasa de descuento
Efectuamos un research en las bases de dalos financieras, para sobre la si­
tuación de la industria y del soberano, que nos sumimstrálos siguientes indica­
dores útiles para el armado de la tasa de descuento en términos nominales.
Tasa Libre de iliesgo USA (RF) 4% '
Riesgo País del soberano (RF) 5%
Beta de "Jacarandá" (B) I
'Riesgo de Mercado (Rm - Rl) 7%
Tasa de Inlerés deuda financiera (Hd) 15%
im puesto a la s G anancias alícuota (t) 35%
Deuda Financiera / Fuente do fondos (•) 46.74%
Patrimonio Neto / Fuente de fondos [•) 53.26%

(•) Surt¡e del Walance

CAPM = Kf + P *(Rm-Rf) = (4% + 5%) + 1 * (7%) = 16 %

\N A C C - Rd X D .% (1-t) Re r. B
D4-E D+E

WACC = 115% * C1 0,35) ’ 46,74 % + 16 % » 53,263'o % = 13,08 %

WACC sin deílaciomu'= 13,08 %
Valor Residiiai
N og encontramos frente a una Empresa en marcha, portal motivo decidi­
mos determinar la perpetuidad de acuerdo a la fórmula de Gordon, conside­
rando el último flujo operativo de la proyeccióny asumiendo un crecimiento
normalizado del 2% a partir del quinto año.
WACC =13,08%
g = 2%
Valor = -i.4i:->'' n-i-2%'¡
(W'ACC-g) (13,Ü8%- 2%)
Valor neUüuiü= US$ 40.G31

Valuación tie "Jacarandá”

Con los dalos relevatios previamente, desarrollamos el cuadró de valua­
ción por OCF que nos permite determinar el valor estimado de la Empresa.
Se utilizan los v'ulore.s (i'.ie surgen del Flujo de Caja Operativo (FFOV.
 Año
Ciiecfra (fe Valuaeián (Expresado en USS) Basa Año1 Año 2 Año 3 Año 4 AñoS

WflCC 13,08%

Flujo d s Caja Opsralivo 4.M1 3.96Q 4,107 4.258 4,413

Flujo de Cala descantado 15.299

Valor Rssidual 40631

Valor Residual D escontado 21.976

piulo de Fondos * Valor Residual D escontado 37,275

Caja y Bancos ISO

Deuda Financiara (3.634)

Valor da In Comoañla 33.791

■ En función a las premisas, flujos de fondos e información sum inistrada

por la Empresa, concluimos que el valor estimado de “Jacaranáá" por flujo
de fondos descontados, asciende a US$ 33.791. Este valor no significa que sea
Faii Valué, probablemente potenciales compradores lo discutan y se arribe a
un valor diferente en caso de cerrar un posible acuerdo.
A efectos de evaluar posibles variaciones de valoi que se pueden generar
por fluctuaciones en variables críticas, incremento de gastos, aumento de
precios y/o cantidad vendida, días de stock / cuentas a cobrar t cuentas a
pagar, etc, se realizan sensibilidades de estos componentes.
A continuación se imiesira la sensibilidad dei valor en fundón de cam ­
bios potenciales en la tasa de descuento (WACC) y variaciones en el nivel de
unidades vendidas, definidas como variables claves en el valor del negocio.
El escenario base considera una WACC de 13,08% y un crecimiento devenías
del 3% respectiváinente.

M momento de dar nuestra opinión, informaremos que e! rango de

valor por el método de flujo de fondos descontados de “Jucarandá” se en­
cuentra en un piso de US$ 28.163 a US$ 41.899 en función a las premisas
preparadas por las Empresa, coa un valor estimado del escenario base de
US$33.791.
; '3.S.<l¡3-M6ioc¡o rieValiiaaó?! Contablepoi' i'alor lihioi"
,' ' En algunas empresas resulta difícil deterrninar el flujo de fondos asociado-
ai activo sujeto ánálisis;'-en estosjcasbs puede resultar .viable, considerar la,
aplicación de la vaJuación coritáble. Sé debe considerar que este lAétodo es
estático, representa una fotografía deímegocio en determinado momento y
no considera el futuro del negocio.
La aplicación de estos métodos se da principalmente en;
' •Cierre deñnitivd'dé una Empresa i
‘ • Negocios sin operaciones ■ :
• Concesiones; En el caso empresas que se hacen cargo de ün servicio por .
un tiempo determinado tales como recolección de residuos, estacionamien­
tos, autopistas, entre otras. .’ ' .
• Licencias de Uso o Distribución por tiempo determinado ■t
El valor libros de una Empresa comúnmente llamado "Book Valué" y
resulta del diferencial del activo contra o el pasivo. Este método en sí misino
no resulta del todo confiable, ya que la valuación de determinados activos
difiere sustancialmente si los mismos están valuados a costo histórico o a
valor corriente y de la nonnativa contable vigente en cada país. Esta situación
se agrava en períodos con procesos inflacionarios altos.
El mayor inconveniente se plantea en los activos menos h'quidos, tales
como créditos por ven tas, otros créditos, bienes de uso y bienes intangibles.
Para que esto método resulte útil se debería ajustar como mínimo a valor de
mercado / realización de determinados ítems y ajustar el estado de situación
patrhnom'al acorde a estas estimacionési A continuación se detallan breve­
mente los principales ajustes que deberian realizarse a los activos de una
Empresa, para que la aplicación de este método resulte razonable;
• Inversiones: Aquellas que se encuentren valuadas a su valor técnico
y/o valor nominal, tales como préstamos garantizados del Estado Nacional,
Fideicomisos Financieros / títulos de deuda Privados (sin cotización), se
deberán ajustar a su valor de realización a la fecha de corte.
• Créditos por Ventas: En caso.de contar con una cartera morosa o incobra­
ble, habitualmente se aplica el porcentaje recuperable del mismo informado
por un tercero independiente y/o abogado.
• Otros Créditos: Los certificados de créditos impositivos que fueren
trasmisible a terceros se podrán valuar á su valor de realización. En caso de
existir un crédito por impuesto diferido, el mismo debe ser considerado con
la posición a pagar de impuesto a las ganancias a pagar.
• Bienes de Cambio; Al valor corriente de los mismos a la fecha de corte.
' Bienes de Uso I Bienes Intangibles; Generalmente se pide opinión a
terceros que determinan el valor real de mercado ya que por lo general las .
mismas se valúan contablemente por costo histórico, difiriendo del valor de
mercado de los ini-smos.
 ¡í,';. . , ... ........... ... . ...
8.P

■ , .Se debe considerar, al mpniento de determinar el valor por medio de

este método, la existenaaf.deidgyn activo pasible de generación de flujo de;
fondos futuros, por ejeñi¿ió'una níarca o un determinado desarrollo propio-
de la Empresa que pueda transferirse a terceros, el cual debe adicionarse al
valor calculado ó en todo.caso:venderse por separado.;
En casó de que nos encontremos analizando una liquidación de una
Empresa, se deberán adicionar todos los gasto.s correspondientes al proceso
tales como; gastos de profesionales intervinientes, indemnizaciones, etc. ■
Los mercados nos d.“muestran que este tipo de valoraciones se encuentran
muy por debajo del valor de mercado real deunaEmpresa,portalmotivodebe
extremarse el mayor de los recaudos al decidir este método de valuación.
En determinadas empresas, la marca del negocio tiene un valor por sí
mismo ya sea por su historia y lo posicionamiento de mercado. Este valor
puede superar ampliamente al valor de realización de sus activos. Por tal
motivo, se debe evaluar la magnitud y la relevancia del mismo, en caso que
su valor sea significativo se debería adicionar al vedor de realización de sus
activos el precio determinado pata la misma.
Ejemplo : -
LaEmpresade8eguros‘‘I^Aseguradora'’quedisconthniósuactividad, recibe
una oferta de compra de un tercero por ÜS$ 150.000, La Cumpafiía presenta ba­
lances en forma trimestrn! a los organismos de control en virtud de que la misma
nunca fue escindida. La marca del negocio es reconocida en el mercado.
Los accionistas nos .suministran los Estados Contables a la fecha de cierre,
coit los siguientes aspectos vinculados con los activos y Pasivos de la Empresa;
• Inversiones: Corresponde a préstamos garantizados del Estado Nacional
cuyo valor de realización de ios mismos a ta fecha asciende a l)S$ 40.000
• Créditos; Incluye créditos irrecuperables por US$ 2..000, totalizando un
saldo recuperable de US$ 13.000
• Bienes de Uso: La Empresa posee un inmueble cuyo valor de mercado
asciende a US$ 150.000 •
oDeudas Comerciales / Deudas Fiscales / Otras Deudas: Son compromisos
ineludibles valuadas a su valor de cancelación
Al no existir flujos de fondos y al no contar la Empresa con actividad
alguna én el presente, decidimos considerar el método de valores de reali­
zación de activos y pa.sivos. A tal fin realizamos los ajustes correspondientes
al Estado de Situación Patrimonial considerando los conceptos indicados
precedentemente:
Año Base
Valor de
En USÍ Vn!or Contable Ajuste
M ercado
Activos '
Di.sponibilidades 10.500 - 10.500 '
 Inversiones . 50.000 (lÜ.OüÓ) 40.000
Créditos 15.000 B.OOO) 13.000
Bienes de Uso BO.OOO 70.000 150.000
Total Activo 155.500 5B.Ü00 213.500
Pasivo
Deudas con asegurados 40.000 - 40.000
Deudas Fiscales 15.000 - 13.000
Otras Deudas 14.000 - 14.000
ToíqI Pasivo 63.000 - 69:000
Patrim onio Neto 86.500 , 58.000 1<Í4.GOO
Total Pasivo H- Patrim onio Neto 155.500 . 50.000 213.500

El valor de liquidación del Patrimonio Neto asciende a ÜS$ .144.500, la

oferta presentada de US$ 150.000 resultaría interesante para los accionistas
de "La Aseguradora” ya que se encuentra por encima del valor estimado de
la firma por el método de valor de realización. El valor de la marca no ha sido
e.stimado, por lo que puede considerarse que estaría cubierto por los US$ 5.500
adicionales que se estarían pagando por sobre el valor de realización.

3.5A.4. Método devaluación por Opciones

En determinadas industrias y/o proyectos, tales como agroindustria. e-
business, mineras o petroleras donde resulta difícil la predicción de los flujos
futuros la aplicación de los métodos mencionados precedentemente datio
que la concreción de determinadas proyecciones dependen de un disparador
(hallazgo de minerales, cosecha exitosa, perforaciones, negocios con cre-
ciíniento de.sconocidos. etc.) que despeje kis condiciones de incenidumbre.
En estos casos se utiliza un sistema de valuación de opciones.
El inversor realiza un pago inicial a través de una prima y se asigna un
precio de ejercicio de la opción condicionada, a la posibilidad de adquirir,
fusionar, financiar, ampliar, desinvertir, aplazar y/o abandonar el proyecto,
dependiendo de que se trate de una opción de compra (cali) o venta (put).
El cálculo se realiza por medio de los modelos de valuación de opciones fi­
nancieras (Black &Scholes o binomial) u opciones reales, que requieren cálculos
de cierta complejidad y un elevado conocimiento délos instrumentos finainderos
derivados. Los principales inconvenientes de esta metodología radican en la
dificultad de valorar el precio de la opción, la recopilación de datos y el sustento
financiero de las proyecciones, para alimentar los modelos de cálculo.

3 .6 . D ue D iu o e ñ c e - D il ig e n c ia d e b id a

( "a h d it Oa ÍA D E c o m p r a ")

Cuando las partes manifiestan voluntad de llegar a un acuerdo, se procede

a la firma de la Carta de Intención; dentro de este documento se establece la
exclusividad para negociar dentro de nn plazo, arribando en caso de que las
mismas sean favorables a la finirá de un preaci lerdo.
 El preacuerdo es un instnimento donde las partes fijan las condiciones
y rangos de precio dentro de la cual la operación sería viable. Como parte de
este contrato se debe establecer potenciales cltSusulas de salida por eventos
fortuitos o que pudieran surgir de la realización del Due Diligence.
El Due Diligence es el término con el cual se denominan a las auditorías de
compra aunque el concepto resulta ser un poco más amplio ya que también
comprende los procedimientos base para la emisión de prospectos o emisión
de deuda. Este proceso, por lo general no comprende todos los procedimiien-
tos de auditoría, sin embargo permite acceder a información privilegiada
de una Empresa previo a la Firma del Acuerdo Final siempre y cuando la
vendedora lo permita; por tal motivo, el acceso a la información deberá
quedar estipulado previamente en la firma del preacuerdo, estableciendo
de forma imperativa el acceso a toda documentación, proceso o reporte que
requieran los asesores contables, legales, ambientales u oíros profesionales
que participen de la operación.
Eí principal objetivo del Due Diligence, es analizar en profundidad a la Einpre-
say deterarinarpotenciales riesgos contingentes que puedan afectarla evolución
futura del negocio que petiudique al comprador. Por lo general, podemos decir
que el mayor riesgo se concentra en potenciales redamos laborales, previsiona-
les e impositivos como así también demandas civiles por daños ocasionados a
terceros en el desenvolvimiento de las actividades do la Empresa.
Los potenciales, riesgos contingentes tendrán incidencia directa o indi­
recta en el precio y quedan por lo general en caso de que el proceso tome
un curso positivo, en concepto de garantías con la constitución de la cuenta
Escrow (depósito del comprador para cobertura de contingencias fiscales,
previsíonaies y legales) que será liberado al vendedor hasta que los mismos
prescriban o se materialicen (juicios).
Los ajustes contables que surjan de la auditoría de compra, habitualmente
se descuentan diíectamente.del precio acordado.
El Due Diligence puede ser contable, legal, previsinnal, impositivo, finan­
ciero, de la industria y/o ambiental. Algunos aspectos claves que se deben
analizar, dependiendo del negocio que se trate puede comprender la revisión
de: . .
“ Regulaciones Gubernamentales : Ley de Defensa de la Competencia
»Impacto ambiental: empresas mineras
' Regulaciones de la industria; Energía, Servicios Públicos, eic.
” Calidad de las ganancias: Ebitda, ganancias extraordinarios o recurren­
tes .■
o Estiructura de capital y deuda
* Estado de Instaiaciones, maquihariasy equipos: Capacidad instalada,
obsolescencia, desperdicias, capacidad ociosa.
’ Pasivos Ocultos
 Híjoiilljílo v "‘

, El OMe¿i'Wígi:!'!Cí!irc0Íia;adoen"|acaraiidá"pi5ralaadquisklóíídeIi{íO%dé
las iHXion®® de la Emprese, concluyó cotí la deteiminacióin de las siguientes
¡tolciiidmlcs eontíngencias y ajustes á los estados contables. El acuerdo de
com jSMventa estableció que todos los ajustes contables que surgieran de tüclis
ircvisióm sóbrelos estados base ajustarían precio: - -r

■■ ■ íaem ■ ÜSS ■. /USS

Deudore.'i Incobrables na registrados y ■ .(1.500) . .
Pasivos omitidos . , (1.400)
ííceupero de crédito incobrable 100

Bienes de Cambio obsoletos (1.200) .

Contingencias Fiscale.s posibles 2.300
Contingencias PrevisionaJes posibles . . 5.500
Contingencias Ambientales posibles . i.too
Contingencias Legales posibles • uóo
Total , , ■- • 4.000 lo.ooa

Ai momento del acuerda final, luego Se largas negociaciones los accio­

nistas de "Jacaraiidá”y los compradores establecieron el siguiente esquema
de desembolsos y ajustes de precio:. •
u s$ Ob.seivacidn
Precio acordado entre ias pm lcs 25.000 Surge del pteacuerdo •
Descuento de precio por ajustes contables (4.000) Due Diligence Contable
Precio Fina* Síijeío a conliogencías 21.000 .
Due Diligence Fiscal/Previsio-
Contingencias Totales Po.sihlcs (10.000)
nal/legal/ am biental
Pago a efeemnr ai mom ento dei cierre del
11.000
acuerdo i . ‘

fago a cfecíunr el segundo oño por conOn*

5.000
geiiciaa eu garantía proscriptas
Eu la m edida que no .^e materia-
Pago a eícctuur el quinto año por contlngcn* {icen las contingencias se liberan
2.000
d a s en garantia presciiptas las garantías hasta Uegm ol
Pago ñ efectuar el décimo año por contingen^ precio Onal ei últím o año
3.000
d a s en gorant/R prescríptes,

Por lo genera] los ajustes contables que pudieran surgir se descuentan

del precio, mientras que las contingencias se dejan depositadas en garantía
en alguna cuenta y se liberan en la medida que prescriben, se la denomina
cuenta “Escrow" cuando se adquiere la Empresa en su totalidad. En nuestro
ejemplo, las potenciales contingencias cuantificadas, no tuvieron ocurrencia
en el plazo de prescripción establecido por ley, por tal motivo el comprador
desembolsó el total del precio acordado más los intereses que se hubieren
devengado en la cuenta que se hubiere establecido.
 :Existen algLihas compras de empresas queaejreálizajá^librb''cerrado, sin,.
Due Diligence, en estos casos el precio-acordado pdr lo general es inferior ai
estimado, pero el vendedor se asegura !a venta de inauera directa, sin posi­
bilidad de que algún evento.contingente condicione el acuerdo.

Glosario.
EBITtíÁ = Earningsbefore Imeresí,.Tax, Depredation and Amortization = Utilidad antes de
Impuestos,Intereses.DepreciacionesyAmortizadonea. ■ . .-. .■’-iV' ' '.■... •
EBIT = Earnings before Intercsl and tax= Utilidad antes de Impuestos e Intereses.
Earnings = Ganandasdpspné5 de Impuestos ; ■
ROE = Return onEquity = Kendinuento . 'P,atr¡nionio NetO-i ; .
ROA = RerunionAsseís = Rendimiento / Activo TotaJ
Pnce = Precio de cada art-ióti. , . •;
Eqiiity= Patrimonio Neto
Eqnity Valué = Valor del i’alrimonio Neto a mercado
Enterpri.se Valué =Firm \'alue = E'.t = FV = Valor total de iaEmpresa :
Enterprise Valué / Sales = Valor total de la Empresa / Ventas totales '
Frice/Book Valué = Precio de la acción/.Valor libros .
EnterpriseValue/Ebitda = V a!ortota!delaEnipresa/E bitda.
DCF = Flujo de Fondos descontado
Vt'ACC = Costo Promedio Pnnderatlo Del Capital (Vt'ACC)
Terminal Valué = Valor Residual o Valor Terminal
CAPEX = Inversiones de Capital (Biene.s de Uso)
Freo Cash Fiow = FFO= Flujo ele Fondos Operativos

3.7.ÍÍE.SOM EN

En este capítulo desaiToJlanios los a.spectos más relevantes del armado

de un plan de negocios, los aspectos salientes de los procesos de fusiones y
adquisiciones de un negocio (denominadas MStA por sus iniciales del inglés
Mergers &.Acquisilions) y las principales metodologías que se utilizan para
deterniinar un rango de vtdor de un Activo.
La definición de un plan de negocio resulta trascendental en la planifica­
ción estratégica de un negocio, búsqueda de nuevos horizontes, desaiTollo de
nuevos productos, búsqueda de financiamiento. Se debe utilizar y preparar
dinámicamente y no como elemento estático.
Las fusiones y adquisic.iones son un proceso clave que conllevan la
participación de múltiplos especialistas que permite al dueño de un activo
transferirlo a un potencial comprador de manera eidtosa. En este proceso
resultará clave la participación de personal especializado y la determinación
de un rango de valores razonable del activo en cuestión.
Al momento de elegir mi método de valuación de una Empresa .se debe
considerar que su aplicación ha sido verificada en economías con un desa­
rrollo considerable de sus mercados de capitales, muy diferente a la de los
emergentes, donde generalmente nos encontramos frente a compañífis de
capital cenado y escasas empresas con oferta pública de acciones. La correcta
aplicación de estos métodos debe realizarse con iin profundo conocimiento
técnico y sentido lógico de lo que nos encontramos valuando.
El método usado masivamente se basa en el descuento de flujo de fondos
operativos denominado “DCF", utilizando a tal fin una tasa de descuento
denominada WACC, que mide el costo promedio de financiamiento de los
activos del negocio. Existen otras metodologías denominadas "valuación por
múltiplos", “opciones reales” o "métodos contables" cuya aplicación resulta
específica y en muchos casos menos precisa en virtud de la información que
se utiliza.
El proceso de venta de un negocio, concluye con la realización del deno­
minado "Due Diligence”, que resulta ser la auditoría que efectúa el potencial
comprador de un negocio, previo a la firma del acuerdo final para asegurarse
que la realidad del mismo concuerde con lo que fe ftiere exliibido en los pla­
nes de negocios e información suministrada oportunamente en el proceso
deM&A.
 C a p ít u l o rv

Presupuesto integrado
4. 1. PlANEAMlElvITO OPERATIVO. PnESlíPUESTO

4.1.1. Relación del presupuesto con el planeamientó estratégico y láctico

Planificar es tomar las decisiones necesarias para arribar a un futuro
deseado y que no es probable que ocurra a menos que se tornen las acciones
necesarias para alcanzarlo.
El planeamiento estratégico, entre otros fines, apunta a brindar una defi­
nición básica de la proyección del negocio, poniendo énfasis en delinear las
estrategias para la implementación de los planes de acción.
En cuanto al presupuesto a largo plazo; el mismo podría ser concebido
como la expresión cuantificada del planeamiento estratégico, con un mayor
nivel de detalle de los planes de acción, comprendiendo la asignación de
fondos que permitan alcanzarlas estrategias prernamente aprobadas.
La principal responsabilidad y el motivo de atención permanente de un
gerente es la de maximizar el uso de los recursos disponibles para lograr los
mejores resultados económicos posibles. A tal fin invierte gran parte de su
tiempo en planificarycoordinarlas tareas de comercialización, producción,
inversión y capacitación.
Para realizar y controlar las tareas, que lé permitirán arribar a los objetivos,
cuenta con una valiosa herramienta administrativa que es el presupuesto. La
obtención de los objetivos de la empresa estará en función de los recursos
previstos y de su aplicación a las metas programadas.
Antes de iniciar una acción de cambio coordinado en la empresa, que nos
conduzca al objetivo fijado, debemos ordenar los pasos, definir el plan de acción
a seguir, que debe ser aprobado por el máximo nivel de decisión de la empresa y
con apertura de detalle para los responsables del cumplimiento de las meras.
Los presupuestos se car acterizan por la cuantificación y el mayor nivel ana-
b'tico, estando dirigidos a la medición y justificación de los desvíos con relación a
la operatoria real de la empresa a través del control presupuestario. Su extensión
abarca normalmente un año, y puede o no coincidir con el ejercicio económico.
El presupuesto para serefectivo debe desarrollarse en forma integral, partien­
do déla máxima autoridad de decisión, quien fijará las políticas orienttitivas, des-
 ( c iu IIc i k Io lin sla alca liza rá los responsables óperaiivos de tn erio riu yel, quienes
H lili vcizdnben rendir cuenta de Jos resultados obtenidos rriéd ian télosin fo rines
iiionminles de gestión, donde quedarán expresados los desvíos d e l presupuesto
LUli In i'Gnlicíad ylas m e d id n scd rre ctivasq u éresu lten e cesario ap licar..' ■

Informes de . Objetivos y,. .

; giatlon. : Políticas -

Presupuesto

4 .1 .2 . C oncepto de pre su p u e sto

E,s un plan valorizado de acción. Se conforma por un conjunto de pre­

supuestos pardales que, aplicando_un cierto ordenamiento, deriva en la
obtención de una proyecdón de resultados para un horizonte temporal que
generalmente abarca el período anual.
• El presupuesto sirve para orientar o guiar las acciones qtie emprenden
los niveles ejecutivos.
El presupuesto tiene como fin dar cumplimiento a las metas.
Puede servir para medir el desempeño e incluso para fijar !a política de com­
pensaciones al personal hasta el nivel jerárquico que se estime pertinente.
- Como posibilidad de gasto.
- Como limitación en importes a gastar.
- Como asignación de fondos a distintos rubros.
- Cifras esperadas de ingresos y egresos.
- Cálculos de ganancia futura.
Es un verdadero plan de acción. Incluye el pronóstico del contexto y del
efecto de Jos métodos que toma la empresa en cada oportunidad.
Refleja las metas y políticas fijadas para ei corto plazo. La comparación
del desempeño real con el previsto origina destdos, cuyas causas deben ser
analizadas e informadas al nivel directivo para que adopte las medidas co­
rrectivas que estime pertinente.
Síntesis de las etapas del sistema de presupuesto, desde su definición
hasta el control de los desvíos. ,í
4.1.3.Ámbito o campo t'e pre-siipucslo

' ■El sistemapresupuc.'^tario cpmprénde el presupuesto económico,, finan­

ciero, y^el-de^mversiones y por. extensión el control presupuestario, conclu- -
; yendo en el bWánce proyectada, su análisis y eventual retróalimentación?: ■
.............. . . . . ;o integral o integrado. ;
Es abarcativo de toda la.empresa para un penodo determinado, expre-:
sado en ténninos monetarios,'tratándose más adelarite los distintos tipos de
moneda en que puedan ser formulados y analizados.

4.1.4. Condiciones necesariasp requisitos ■

El presupuesto requiere, para su correcta implementación y puesta en

fimdonamiento, cumplir con las siguientes condiciones. ,
- Apoyo de la dirección superior en la concepción general del planeamiento.
- Clara definición de las responsabilidades.V
- Dar á conocer a todos los sectores intervinientes:
- Otddi'vos ymetas. ?; ■ • : "" . v
■Responsabilidades asignadas.
■■Control de los desvíos. ■ .- -.
- Determinación de los horizonte.? temporales de planificación, actuali­
zación y control. ,. ;
- Pautas macro para el proceso de planeamiento.
-"Valores monetarios pava las etapas de planificación y control, principal­
mente para períodos in lladonavios. ,

4.1.,5. Ventajas e inconv'. itientes

El uso del presupiie.sto para la dirección empre.saria posee una serie de
ventajas, entre las que .se pueden mencionar las siguientes:
- Alineación con los objetivos y políticas básicas de la empresa. '
- Definición de una estructura organizacional con asignación de respon­
sabilidades.
- Coordinación de las actividades para una planificación armónica de la
empresa.
- Llevar un sistema de inforniación permanentemente actualizado.
r Elimina las incertidunibres, sobre las políticas de la empresa, en los
niveles más bajos de dirección.
- Facilita el uso de In dirección por objetivos y la administración por
excepción. ■.
 ••Propender al cgíüinuü autüconü'ü’lÜe kis diversos sectores de ia empresa.
- Medir el grado de cumplliniemó respecto de las metas estíiblecidas.

4.1.6. Enfoque de administración para la elaboración presupuestaria

La organización administrativa que se adopte para la elaboración del

sistema presupuestario puede ser ascendente o descendente.
c Enfoque ascendente:
Método conocido como presupuesto por áreas de responsabilidad, se
comienza desde los niveles inferiores, pasa por el nivel gerendal y recala en
la instancia directiva, que apnieba o rechaza lo actuado,
■>Enfoque descendente: .
Conocida como administración por objetivos, consiste en lo siguiente;
la dirección tipifica el problema o su aspiración y por ende determina el ob­
jetivo, lo cuaiitifica definiendo la meta a lograr y marca el rumbo a través de
la estrategia, Como consecuencia fija las políticas y remite al nivel gerencial,
quienes cuentan con distinto grado de facultades para lomar decisiones,
definiendo los cursos de acción para realizar las tareas.
La administración por objetivos es el enfoque más apto para respaldar el
proceso de planeamiento y control. Se orienta a resultados.
Los objetivos fijados con este enfoque deben incentivar la motivación
de la dotación.
Considerando que el estilo de liderazgo favorece la participación y el
empowerment (delegación de autoridad para tomar ciertas decisiones que
competen a las tareas que realiza un enipleado o un equipo de trabajo).
* Enfoques intermedios:
Existen enfoques in termediqs como el de dirección por planes o alta cen­
tralización, en el cual el máximo nivel retiene para sí lodo el procesamiento
de información desde el diagnóstico del problema hasiti la elaburación del
plan. Los niveles intermedios imparten directivas que se corresponden con
la rigidez de la norma dé procetUmiento, para que el nivel de operaciones
ejecute las tareas correspondientes, sieiido la función de planeamiento como
el programa de revisión, resorte de las autoridades de la empresa. ^
Las decisiones se concentran en la alta dirección (centralización); en
consecuencia el proceso de adaptación de la empresa es lento y el sistema
se transforma en rutinario. ■
El tema de centralización o descentralización podrá depender del modelo
de gestión adoptado por la empresa. Los elementos a tener en cuenta en esta
decisión dependerán de la mentalidad de la dirección, los recursos disponi­
bles, la cultura de la organización y el sistema de gestión y control deseado.
En todos los casos la ináxin\a autoridad de la empresa es quién aprueba o
rechaza las proyecciones y se iesponsabilizá ame accionistas o propietarios
de la compañía, por el pre.supuesto y sus resultados.
 Acxualmeute tütlas ias oíganizaciones empresarias optan por el enfoque
descendente, es decir la administración enfocada hacia los resultados y todo
el presupuestó contiene acciones estratégicas con asignación de reci irsos que
facilitan el logro de los resultados.

4.1.7. Esquema sistema présupuestario

El punto de partida del sistema presupuestario esta.dado por la Dirección

Superior mediante la fijación de los objetivos, norm almente con una extensión
anual y apertura mensual.
La elaboración cuenta con dos componentes con características diferen­
ciadas, tales como;
C a r a p o n e iu e tís ic a C o m p o n e n te m o n e t a r i o y c r i t e r i o d e v a lita c l ó n
U n id a d e s d e v e n ta M o n e d a c o r r ie n te

U n id a d e s d e p r o d u c c ió n M o n e d a d e p o d e r a d q u is itiv o m á s c o n s t a n t e
D o ta c ió n d e r e c lu s o s h u m a n o s F lu c tu a c io n e s d e p r e c io s re la tiv o s

H o ra s d e m a n o d e o b r a N iv el g e n e r a l d e p r e c io s r e la tiv o s

I n s ta la c io n e s p r o d u c tiv a s C o e f ic ie n te s d e a ju s t e

C a n a le s d e d is tr ib u c ió n ■

Esquema de sistema presupuestario

 id. l.ti, l'lu lo g ra m a depr'esupwesto: éjeiD.pío

P a u la s e c o n ó m ic a s

Objetivos y metas presupuestadas

V e n ta e n P recio d e ■ V e n ta s In v e rs io n e s
u n id a d e s V e n tas V a lo riz a d as F in a n c ie ra s

I n v e n t. d e M a q u in a ria s F in a n c ia c ió n a
P ro d . y E q u ip o s • C lie n te s . C o b ra n z a s
l'e m iin a d o s
1
j In v e rs io n e s F in a n c ia c ió n . In g re s o s
í de
P r o d u c c ió n P ro v e e d o re s
4 ■
- M a te ria s C o m p ra s
a p rim a s
L • Pagos

G a sto s d e In v e n ta río d e
F a b ric a c ió n m a te ría le s
E g reso s

Mono de
Obra

C a n c e la c ió n
de deudas

Producción

[^Gastos Fijos Comercialización

A d m in is tra c ió n

P e rc ib id o D evengado

_________ i __________
P r e s u p u e s to P r e s u p u e s to P r e s u p u e s to
F in a n c ie ro E c o n ó m ic o P a trim o n ia l

Los presupuestos económico, financiero y el estado patrimonial proyec­

tado, se articulan unos sobre otros, se encadenari por lazos lógicos, que hacen
de la realización satisfactoria de los objetivos de unos, la correlación de los
objetivos de otros, mediante relaciones de causa a efecto.
En el flujograma anterior podemos decir que tornando el objetivo final de
ventas, como punto de referencia, las metas y objetivos de las demás áreas,
 spii tnedios, o recursos ;qiic participíin eir.ei proceso, pgra coii.rerger en !a
mejor réalización. De ignql manera r>e podn^procfederíén él caso de ser la
.reiitabilidadé! objetivo filial, debiendo ajustarse los resiaUados de las distintas
áreas hasta obtener la rentabilidad deseada.
Partiendo de un estado patxifnoiiial, estimado para el inicio del periodo,
se elaboran los presupuestos mensuales, a través deJa.confección de asien­
tos contables! para su posterior mayorizacidn, que noS permitan obtener los
presupuestos económicos, financieros y patrimoniales.

, 4.1.9. Secuencia global y cronograma de tareas;

4.1.91^SecueiKiaglobaI ' [ 'X . . ■, '
Los gran des procesos decisionales por ios que debe atravesar el presupues­
to, hasta arribar a la elaboración definitiva, implica los siguientes pasos;,.
' -Análisis del contexto económico-social. .
- Proyección de pautas inacroeconómícas., \,-
- Fijación de las políticas y objetivos, tomando como teferencia el marco
; anterior.' - , . y
: - Distribución del cronograma de tareas para su elaboración.
- Presentación, análisis, modificación y aprobación del pre.supuesto
tentativo. . ' - "íí ' /n:
- Elaboración del presupuesto definitivo, estudio, modificación y apro­
bación por las gerencias operativas. ’ ’ ■
' Presentación final del presupuesto y aprobación por la Dirección.
»Distribución y puesta en marcha por los sectores re.sponsables.

4.L9.2. Cronograma de, tareas , , ; ’

La gerencia encargada de) desarrollo e implementación del presupuesto
debe preparar un cronograma ctileridarizado de las tareas con re.sponsabili-
dades operativas por .sector. Este análisis puede ser plasmado utilizando un
mismo gráfico de Gante
Para que la información contenida en el presupuesto esté lomá.s actuaii-
zadaporlble, es necesario comenzarlas tareas de presupuestación en la fecha
más cercana posible a su puesta en cágencia.
Una fonna mas elaborarla para solucionar el problema de caicndarización
del presupuesto, es la aplicación de las técnicas PERT, la que determina un
camino crítico, en el cual se ubican todas las tareas que no podrían demorarse
en su ejecución para no retrasar la ejecución del presupuesto.
Una síntesis de la secuencia en la elaboración presupuestaria puede ser­
ia siguiente:
1. Análisis del contexto y enlomo (básicamente económico).
 2. Fijación de. objetivos y políticas empresarias de cono ph-¡2Q.
3. Preparación y distribución del cronograma.
4. Determinación de pautas macro y micro (supuestos básicos).
5. Presupuesto de inversiones.
6. Presupuesto económico-financiero,
7. Presupuesto tentativo.
8. Análisis, modificaciones y aprobación del Presupuesto.
9. Presupuesto definitivo. Vigencia.
Ejemplo de cronograma resuiriido de presupuestó;
D ía s C a m in o
lir te a s
F lá b lle s C ritic o

1-2 P a u ta s m a c r o e c o n ó m ic a s 5 5

2-3 r ij a c ió ii d e o b je tiv o s b á s ic o s S 10

3-4 P r e s u p u e s to d e V e n ta s e 18

4 -5 P r e s u p u e s to d e P r o d u c c ió n 5 23

4 -7 G u sto s c o m e rc ia le s 5 23

5-7 G a s to s a d m in is tra tiv o s 6 29

5-6 I n v e rs io n e s 4 27

5-6 C á lc u lo d e p a g o s y c o b r a n z a s 5 28

G-7 P r e s u p u e s to fin a n c ie ro 5 3a

7 -8 . E s ta d o d e re s u lia d ü s y p a lrim o n in l p ro y e c ta d o 3 36

8.-9 M ujo d e fo n d o s p ro y e c ta d o 3 39

9 -1 0 D e te r m in a c ió n d e c o s to s iin a u c ie r o s 4 43

10-11 R ev isió n d e e s tim a c io n e s 5 48

11 -1 2 E n s a m b le e s ti m a c io n e s d e fin itiv a s 4 ■ •' 52

12-13 P r o y e c c ió n d é F in jo d e P o n d o s 3 55

13 -1 4 P r o y e c c ió n d e r e s u lta d o s y p a tr im o n io 4 39

14 -1 5 A p ro b a c ió n d e l p r e s u p u e s to 2 ÍÍJ

4.1.10. Modalidades que puede adoptar el sistema presupuestario

El presupuesto puede ser confeccionado aplicando distintas modalidades.
- Segi'm !a concepción de costeo completo o variable. Actualmente la
mayoría de las compañías nmltiproducto utUizan en la contabilidad general
y presupuestariael costeo variable.
- Segiiivel grado de apertura deseado por área de responsabilidad y por
actividades.
 - Según la apertura por unidad de negocio, áreas o canales, global, por
productos o áreas geográficas.
- Según el grado de controlabilidad; controlables y no controlables.
4.1.11. Análisis del contexto y del entorno

La empresa debe obtener j' analizar in formación vincnJada con el contexto

tanto nacional como internacional, como así también sobre el entorno, en
cuanto a lo que atañe a la situación del mercado, los clientes y competidores.
La cantidad y calidad de la información a nivel internacional dependerá
de la relación comercial que posea la empresa con distintos países del mun­
do, lo cual exigirá un conocimiento específico en cada caso, no así cuando
el ámbito de actuación se concentra en el propio país.
En relación a factores que integran el entorno, la información sobre evo­
lución prevista del mercado, potenciales clientes y cambios ante la aparición
de nuevos competidores o abandono de alguno de ellos, será absolutamente
relevante para el proceso de planeamiento de la empresa, más aun consi­
derando que de la estimación del nivel de ventas para el próximo período
dependerán los restantes presupuestos parciales.
4.1.11.1. Indicadores macroecnnómicos
o Consideraciones generales.
En los puntos referidos al Planeamiento Estratégico de la empresa, se ha
hecho referencia al entorno y al contexto que la rodean y su influencia en
muchas de las decisiones a sertomadás'por la conducción empresaria.
La mejor manera de poder medir el contexto en el cual se debe manejar
la conducción es a través de indicadores que permitan explicar el complejo
mundo económico que circunda a la empresa. La mayoría de estos datos son
obtenidos por la contabilidad nacional, cuyo objeto es la descripción de los
procesos productivos, la forma de distribuir la riqueza y cuál es el destino de
los bienes y ser-vicios dentro de una sociedad determinada.
La evaluación macroeconómica permitirá explicar las causas exógenas
de lo ocurrido en períodos pasados y justificar las proyecciones, optimistas
o pesimistas, a efectuar por las empresas. Comprenderá no sólo aspectos
económicos, sino también políticos, sociales, tecnológicos, etc. Es decir, se
basará tanto en indicadores cuantitativos como cualitativos.
1.a importancia de determinados indicadores podrá inciementurse o relati-
vizarse, según las circunstancias particulares que afecten al país en un momento
determinado. Ejemplo de lo mencionado es el denominado “riesgo país o sobe­
rano", impoi-fante por su correlación con el riesgo corporativo o empresario.
De acuerdo a un informe de la Comisión de Planeaiiúento del CP-CECF,
en base de encuestas realizadas a grandes empresas y PYMES, uno de los
principales puntos débiles en la órbita del planeamiento se refiere a la ffüta
de utilización de la proyección de estos indicadores, como supuestos básicos
que apoyan el esquema presupuestario de la einpie.sa.
 El Infonne puntualiza ¡a baja consideración del contexto, la escasa aten-
filón d(3 lii competencia y la aplicación de modelos de planeamiento limitados
Iun ó nico ascenario). Existe una alta concentración eii determmados aspectos
(lol mercado interno.
• Ordenamíenío segiin objetivos. Clasiñcación.
A continuación intentaremos definix y clasiñcar los principales índices
macroeconómicos de uso frecuente en nuestro país.
Un intento de clasificación de los indicadores, para facilitar su enten­
dimiento, puede basarse en el siguiente esquema, integrado'por los siguientes
módulos, en la intención de facilitar su comprensión, mediante la adopción
de un criterio simple para su agraparaiento:
; Variables de desempeño macro. ■ • :
- Solvencia fiscal.
- Situación monetaria.
- Situación ocupaclonal y salarial.
S i t u a d d n E c o n ó m ic a G e n e r a l
X
D esem p eñ o S o lv e n c ia S itu a c ió n S itu a c ió n
V a ria b le s M ac io F iscal m o n e ta r ia o c u p a c io n a l

D euda
FBI Re.serva,s PEA /Pob. Total
P ú b lic a

D ist. In g res» Estruct.

Base M o n eta ria
Fob. Ocup./
Tributaria PEA
Pob. desDC./
Depósitos yin''.?!.1- PEA
In g re s o s
Evol. F rec io s in^seni. linh.uicras
Fob. Subocup.
G a sto s PEA
AJ'iorro
T ip o d e C a m b io

Inversión bruta
interna
N ivel T a s a s
Expon./Import.
Balanza Comercial

B a la n z a d e p a g o s

O b je tiv o s d e c a d a c la sific a c ió n

^ Nivel de liquidez )
 A continuación se acompaña una breWsima explicación sobre cada uno
de los siguientes módulos, a título de repaso de conceptos conocidos cié
economía:
• Desempeño variable inacro.
* Solvencia fiscal.
» Situación monetaria.
" Situación ocupadonal.
La composición de cada uno de estos módulos es la siguiente;

4.1.11.1.1. Desempeño de variables inacro

Las variables que se incluyen son enunciativas y tendrán que seleccionarse
segón las necesidades de cada empresa en particular.
En este módulo se pretende enfocar básicamente como objetivo la medi­
ción, análisis e interpretación de variables vinculadas con el crecimiento.
» Producto Bruto interno.’
Puede considerarse el principal indicador de la economía del país.
Mide la producción total de bienes y servicios terminados.
El producto es el valor agregado desde el punto de vista de cuál es el sector
que lo produce. En carubit.) el ingreso es el valor agregado desde el punto de
\nsta de ciiáJ es el factor de la producción que lo recibe.
La capacidad de prnriucción de un país está expresada por su "producto"
y no por su producción. ,
El PBI esia medida del valor de las mercaderías y servicios que se pro­
duce dentro de un país, tanto por residentes corno por no residentes, que
aun teniendo su residencia en el exterior mantienen su centro de actividad
económica en el país.
El valor de los productos y .servicios considera el valor agregado de cada
uno de los diferentes procesos ya que si se tomara corno valor de su producto
los insumos de la actividad proveedora, estaríamos duplicando la jrnpuíacióiT
de dichos bienes.
En síntesis, es la riqueza que produce un país.
Al efecto-de realizar comparaciones, resulta conveniente considerar el PBI
per cápita en dólares. Es una unidad de medida muy ampliamente aceptada,
aunque no deja de ser un promedio que esconde ñiertes distorsiones ende
distintos niveles sociales de ia población.
f Producto Bruto Na cionai:
Es la medida del valor de las mercaderías y senados que producen los que
tienen su residencia en el país y los que son residentes pero están realizando
su actividad económica fuera del mismo.
 Esta cómpnsiciDf! de .'os indlcridcres jtrjtíncioíiados,' permite diíciéixcíar
lo que produce un país dentro de sus ñonteras, tanto por residentes como
por no residentes (PBI) y lo que producen los residentes de un país, ya sea
que habiten en el o en el exterior (PBN).
El precio de venta de los productos (de consumo intermedio, de con-
sumo final o de inversión) considera no solamente la suma del valor de
los instimos y del valor agregado que incluye el beneficio sino que además
comprende otros conceptos como el impuesto al valor agregado e impues­
tos imernos.
Otro rubro que incide es la peicepción por parte de los fabricantes de ios
subsidios sobre la producdóir de ciertos bienes.
A fin de poder diferenciar en que njedida los precios de venta correspon­
den exactamente a lo producido, las variables dé la Contabilidad Nacional se
valúan a costo de factores (sin impuestos ni subsidios) y a precios de mercado
(con impuestos y subsidios).
De esta manera podemos definir como ecuación macíoeconórnica fun­
damental, la siguiente:
Oferta = Demanda
PBl + Importaciones = Consumo final + Inversión Bruta Interna + Expor­
taciones
Consideramos Inversión Bruta Interna a la creación de capacidad pro­
ductiva y la variación de los stocks productivos.
En el primer miembro tenernos la oferta y en el segundo la demanda de
nuestra economía.
Despejando;
PBI = Consumo + Inversión interna bruta + ExpoiTaciones-Imporiadones
Distribución del ingreso.
E! punto anterior se refiere.a la generación de riqueza pero no es menos
importante y lo concerniente con la fomia de distribuir la misma, corres­
pondiendo que se realice en forma equitativa, evitando la concentración de
riqueza.
\
. El sistema de Cuentas Nacionales de nuestro país réaliza la desagregación
del ingreso bruto al Costo de factores, en dos partes componentes: 1) remu­
neración de los asalariados y 2) superávit de explotación.
En relación con la remuneración de los asalariados se incluye en ella el
ingreso distr ibuido a todos los particijrac.tes en el proceso productivo, que no
son dueños de medios de producción. Inclove los aportes previsionaies.
£1 superávit de explotación surge por di%encia entre el Ingreso Bruur
interno a costo de láctores y la reuumeración de los asalariados.
Otro aspecto iinportante esíá vinculado con ia i..nna en que se gasta el
ingreso que reciben los clislintos componentes do la íR^ividad económica.
 El gasto del FBI a precio de mercado es igual a gastos de consumo más
inversión bruta interna más exportaciones menos importaciones.
KConsumui
Al igual que la inversión y el ahorro, es una variable importante que com­
pone el PBl y que merece un análisis especial.
Comprende el consumo privado más el consumo de gobierno.
El gasto de consumo tiene el componente privado que registra el valor
de los gastos finales realizados por las familias, menos el de compras de
tierras y edificios. En cuanto al componente ptíblíco incluye los realizados
para atenderlas remuneraciones de su personal y las adquisiciones netas de
mercaderías y servdcios.
®Evolución de Precios (Medidón de la Inflación).
Los índices que se utüizan al efecto tienen por objeto medir las variaci. mes
en los precios de un conjunto definido de bienes y servicios a través del
tiem po..
La evolución de precios puede sintetizarse en los siguientes índices:
Los índices de precios más usuales elaborados por el INDEC son:
- índice de precios al consumidor.
- índice de precios al por mayor.
- índices del costo de la construcción.
- índice del salario industrial.
La importancia de este tema se sintetiza en las consecuencias que para
la economía puede traer aparejado la desconfianza e,n su forma de cálculo y
las serías distorsiones que afectan las decisiones empresaria.s.
OAlicn-ü:
Se relaciona con el excedente de los ingresos de! gobierno y de las familias
qi:e no se destinan a gastos de consumo.
La tasa de ahorro nacional es la suma del aliorru personal, el ahorro pú­
blico y el ahorro empresarial.
En muchas ocasiones, la caída del ahorro es producto de los altos déficit
fiscales que mantienen los países. .
a. inversión Bruta Interna:
Indica el potencial existente para aumentar el P131 an años próximo.s.
La inversión acumulada en un país se denomina stock de capital.
La inversión bruta interna es igual a la inversión bruta interna fija más
la variación de existencia. En el primer tipo se incluye la inversión en cons-
tmcción pública y privada y ia compra de equipo,s durables de producción
[equinos de transpone y maquinarias y otros).
 Uu el líM'go plazo, el,stock de capital de un país depende principalmente
fl(! Hli Ulñfi de ahorro nacional, la que al crecer repercute positivamente en el
(;ri()llal y la evolución de ia producción potencial.
« Bivlianr.n comercial; nivel de exportaciones e importaciones.
Surge ele relacionar el importe alcanzado por exportaciones e importacío-
1108 en u n determinado período. La balanza comercial será favorable cuando
los exportaciones superen a las importaciones, generalmente medido en
(idltues y será desfavorable en el caso contrario.
En nuestro país, está muy condicionado por las fuertes variaciones en los
precios de los commoditties (cereales, carne, petróleo, etc.) productos muy
importantes en la composición de nuestras exportaciones.
• Cuenta corriente:
Es la registración sistematizada de los ingresos recibidos y pagos realizados
a otros países. Similar a un balance empresarial, pero referido a nivel país.
De acuerdo a las cifras e»ste superávit o déficit.
El resultado de la cuenta coiiiente del balance de pagos surge de considerarla
bcilanza comercial, lacompraventa de servicios (turismo, fletes, seguros, bancos)
y la renta de la inversión (intereses y remisión de utilidades y dividendos).
Si se computa el resultado de la cuenta capital y financiera y otros ru­
bros se conforma el importe conespondiente a la variación de las reservas
internacionales.

4.}.11.1.2. Solvencia fiscal

Podríamos considerar romo objetivo de esta clasificación la previsibilidad

tribu ta.ría.
Abarca la estructura de ingresos y gastos tributarios.
Es importante el comportamiento de la deuda contemplando su nivel
absoluto, la desagregación a nivel nacional y prorónciaJ, en donde juega un
rol destacado la Ley de Coparticipación Federal y discusiones entre nación y
provincias por futuros eventuales acuerdos en la materia.
Un indicador clave al respecto lo constituye la relación de la deuda publica
[interna y externa) con el PBI y la relación de las exportaciones con la deuÜa ex­
terna tanto en concepto de capital como de los intereses que la misma genera.
Debe entenderse como déficit fiscal el exceso de gastos sobre los ingre­
sos pautados en el Presupuesto Nacional. En el caso contrario se generará
superávit fiscal.
Por las razones expuestas resulta cruóial el monitoreo de los ingresos por
la recaudación impositiva, aduanera y previsional, con un fuerte combate a
la evasión.
El otro punto crucial surge de la necesidad de racionalizar el gasto público,
en general profundizando la disciplina fiscal interna.
 Es de gran relevancia la consideración de la evolución de la Deuda Ex­
tema Pública y Privada, en la moneda que ha sido acordada y la adecuada
calendarización de los vencimientos de la misma.

4.1.11.1.3. Situación monetaria

Esta clasificación persigue como objetivo conocer el nivel de liquidez.
» Reservas BCRA:
I..3S reservas dé un país es uno de los datos más importantes en el análisis
de situación macroeconómica por el efecto de confianza que genera el nivel
alcanzado por las mismas.
El cuantum de re.servas se relaciona con el nivel de circulante, lo que
detennina las reservas excedentes sobre el misino.
Resulta relevante analizar periódicamente como está compuesto el ba­
lance del BCRA para la comprensión de sus diversos conceptos y la forma
con que se lleva a cabo la política monetaria.
En el activo del balance se registran las reservas de oro y divisas, los
préstamos a! Tesoro Nacional (adelantos) y a las entidades financieras (re
descuentos).
En el pasivo del balance se registran el dinero en poder de) público ylos
Bancos, como también los depósitos que entidades financieras y el Tesoro
Nacional realizan en una cuenta corriente en el BCRA.
Del análisis del balance, surge la base monetaria, que representa el total
de créditos que tiene todo el sector privado contra el BCRA.
(Jn incremento significativo de la base monetaria sin la justificación por
mayor demanda de dinero de empresas y público en genered, es una indica­
ción de inflación afufiiivi,
» Base nionetaxia;
De.acüerdo al balance del BCRA, la emisión es igual a la circulación m one­
taria, que representa el primer (ndice de monetización de la economía. Per­
mite verificar el volumen actual de moneda existente y su distribución.
Labase monetaria es igual al pasivo monetario del BCRA Está compuesta
por la circulación monetaria y los depósitos oficiales y de entidades finan­
cieras en el BCRA Incluye las dos variable,s que definen la oferta monetaria y
sobre las cuales puede actuar la política monetaria para afectar el volumen de
m.edios de pago en un sistema monetario de encaje fraccionario. Se aborda
utilizando el concepto de "multiplicadores”.
MI: activos de liquide?, perfecta en poder del sector privado.
M2; MI + depósit(.>r. plazo.
M3: MIh- M2+ aceptaciones.
M4: M3+total valocps públicos.
 Cabe incoiporaj la imporldncia de lc-s,coiicc-¡aos de velocidad de- ciicu-
lación del dinero y la liquidez.
Lavelocidad de circulación dél dinero es igual al valor de las transacciones
sobre la oferta monetaria.
La liquidez o índice de monetización es igual a la oferta monetaria sobre
el valor de las transacciones. Se considera como pauta normal el 33% {%s/
PBI).
En síntesis, la base monetaria está conformada por el total de lacirculación
monetaria tnás los depósitos en cuenta corriente del BCRA.
La circulación monetaria es el efectivo en poder del público más el efectivo
en los bancos y ios depósitos en el BCRA.
También deben considerarse en el análisis de la situación monetaria, los
redescuentos, los pases pasivos y la emisión monetaria.
« Depósitos y préstamos en entidades finaiicieiras.
La composición de los préstamos que otorgan los bancos es un indica­
dor importante para la economía. En tal sentido existen préstamos de corto
plazo como los personales {incluye financiación de tarjetas de crédito) y los
adelantos en cuenta corriente. Existen por otro lado tipos de crédito de más
larga duración como los hipotecarios y prendarios.
En cuanto a los depósitos, Jos bancos ptjeden mantener dinero en efectivo,
en parte en cumplimiento de nonnátiva vigente (encajes) pero también por no
darse las condiciones requeridas por las entidades para ampliar los créditos que
otorga (ej.: pnidencia ante la incunencia en morosidad o incobrabilidad por
parte de los tomadores). También juega que los depósitos en su gran mayoría,
por desconfianza sobre el futuro o por estimar bajos los rendimientos ofrecidos,
son colocados por los inversores aíuuy corto plazo (no más de 90 días).
®Tipo de cambio:
En un mercado libre el tipo de cambio se establece en el punto de en­
cuentro entre la oferta y la demanda de divisas.
La oferta de divisas está vinculada a las exportaciones, entrada de capi­
tales, entrada de préstamos y especulación a la baja.
La demanda de divisas estáxánculada a las importaciones, salida de ca­
pitales. toma de préstamos o especulación al alza. ' -
A estos factores se le debe adicionar la acción del BCRA en función de
condicionante, de la política económica.
En el caso de no existir ninguna restricción al movimiento del tipo de
cambio, los desfasajes entre oferta y demanda de divisas se ajustan siempre
a través de una variación al alza o a la baja del tipo de cambio.
Los tipos de ajuste son: ‘ '
a) El tipo de cambio fijo, establece una relación fija enire.las cantidades
de oro disponible cii un país y la caotidail de moneda emitida. Producida
una modiñcacidn en la siruación original (por ejemplo Superáwt Comercial)
se produce el ajuste a través de variables monetarias internas, (dinero en
circulación, precios dé los bienes).
B1 tipo de cambio fijo desapareció durante ias primeras décadas del siglo.
Las crisis íerminaron con el uso del oro como medio de pago internacional.
b) Tipo de cambio variable: los desniveles entre oferta y dem anda se
solucionan a través de variaciones en el tipo de cambio. Puede ser aplicada
de diferentes maneras:
- Flotación limpia: ej Estado deja actuar libremente a la oferta y demanda
de divisas.
- Flotación sucia: cuando sucede lo anterior pero dentro de ciertas cotas,
pasadas las cuales el Estado ofrece o demanda divisas para impedir el ascenso
o descenso de los límites fijados.
- Ocasionalmente modificado, cuando el Estado fija un tipo de cambio al
que permite operar libremente, pero lo va modificando por lapsos. El ajuste
puede ser prefijado (tablita) o post fijado.
Existe un mercado de divisas que cumple algunas funciones importes,
principalmente las tres siguientes.
- Transferencia del poder adquisitivo.
- Crédito para el sector externo.
- Cobertura de riesgos cambiados.
El mercado de divisas con tipo de.cambio fijo es una variable inoperante
para el desarrollo de políticas económicas.
A través de la fijaciórt del tipo de carabi.o y de los mecanismos de asigna­
ción de divisas, la política económica cuenta con un instrumento que afecta
variables estructurales: cantidad de bienes comercializados interna y e.xter-
namente, sus precios absolutos y relativos, disponibilidad de divisas.
Se considera que los precios relativos surgen del cociente entre tos índices
de precios de dos bienes referidos a una misma base.
a Nivel de tasas:

Puede referirse a tasas pasivas o activas.

Las tasas de interés pasivas son ias que pagan los bancos por los dep
sitos, - ■
Las tasas activas se refieren a las que cobran los bancos por los créditos
que otorgan. Varían en función del plazo, el tamaño de )a empresa, los ante­
cedentes y el sector al que pertenece.
En cuanto a tasas, las internacionales revisten irnpoi tanda la de los fundos
federales, fijada por la Reserva Federal (Banco Central de Estados Unidos),
que opera como tasa de referencia; la tasa anual de euro depósitos quts se
paga en Europa por depósitos a plazo fijo en distima.s monedas y la Ui.su llbot
 (liUiMÍ):nicavia do Londi;iís) que es de referencia que sin'e de referencia para
imii'hoi! büiins (la piindpal es Ja de 6 meses).

4 ., i / . , 4. Situación ocupacional

(jÜS
Hon los siguientes:.
• 'rn,sns de actividad:
PEA (Población económica activa)/Población total: 46%. Revela la oferta
laboral por paite de los trabajadores. Denota una tendencia creciente en el
mediano plazo (a corto plazo se evidencia más volatilidad), lo que puede
e-tplicarse como consecuencia de la incorporación más sostenida de la mu­
jer en el mercado laboral, acercándo.se más a las pautas culturale.s de. países
desarrollados.

4.1.11.2. Evaluación global y evolución del riesgo país

La evaluación de estos módulos permitirá entender el comportamiento de

la economía así como dei riesgo país, que es una de las aJtemativas de análisis
posibles para Jas decisiones que adoptan empresas y particulares.
Es un indicador que mide la confianza de ciertos inversores en la economía
del país. Pueden sen'ir como parámetros en cuanto a expectativas sobre un país
como también como herramienta de comparación entre países cuanto más alto
es, está reflejando el riesgo de que no se cumpla con los pagos de la deuda.
El riesgo país se define como Ja diferencia en puntos porcentuales entre
e! rendimiento de un bono que expresa la deuda externa pública de nuestro
país con respecto de un bono de similar duración, emitido por el Tesoro de
los EEUU (in años).
El riesgo país es un índice que creó el Banco Internacional "J. P. Morgan”
después del denominado Pla.n Brad)’, al qué se suman países considerados
en vías de de.sarro]lo (con cierto grado de diferenciación) como la Argentina,
Brasil, Venezuela, Perú, México y algunas naciones de Europa del Este, tras
Ja caída del comunismo. , . . -
La medida del riesgo país es la diferencia de tasas promedio que existe
entre los rendimientos que ofrecen los bonos estadounidenses y los de los
países emergentes, según los precios que se pactan en el mercado.
Es un índice con gran margen de volatilidad en el tiempo.
Metas y políticas o indicadores microeconómicos.
Las metas son los objetivos cuanüficados y corresponden a las utilizadas
para'el presupuesto, es decir, son las que deljen cumplirse en el horizonte
temporal anual en cuestión.
Las políticas son guias de acción que se atine,in con los objetivos y las
metas. Si las políticas fijadas oportunamente luego no se cumplen, tampoco
se alcanzarán las metas previstas.
 Las políticas puedr!-referirse a: . " •
- Inversiones.
- Financiación de venias.
- Pago a proveedores.
- Recursos humanos.
- Inventarios.
- Manejo de excedentes financieros.
- Endeudamiento.
- Dividendos.
- Compras.
- Ventas.

4.1,12. Elaboración del presupuesto a partir de los presupuestos pardales

Se utiliza el caso de una empresa' industrial pudiendo liacerse las adap­

taciones correspondientes para cuando sé trate cié empresas comerciales o
de servicio.
» Presupuesto de ventas; ,
Habiendo considerado la disponibilidad de todos lo.s recursos necesarios,
se comienza con la proyección de Jas unidades físicas a vender, los precios
de venta, la política de finaBciación de ventas, el mix de ventas, la política de
bonificaciones y descuentos, etc.
Sintéticamente:
-Cantidades. ' • . -
- Precios de venta.
- Mezcla.
- Financiación a c!» otes.
- Bonificaciones.
- Descuentos.
o Presupuesto de stock:
Surge del nivel de ventas previsto, el nivel de producción y la política de
inventario, tratando que sea el mínimo posible.
• Presupuesto de producción:
El presupuesto de ventas y el nivel de inventario decidido para la produc­
ción en proceso y la producción terminada, debe constituir las necesidades
de fabricación.
Unidades a vender ■<EFPT - EIPT = unidades a producir.
 OPresiipuüííto de consurnos de reítíeri;! pruna’-
El presuputísTo de producción ¡será la base para ci presupuesto de maiei iíts
primas y materiales.
Eequeriinieniüs físicos para el nivel decidido de producción.
• Presupuesto de compras de materia prima:
Hequerínriientos de materiales considerando la pimducdón y la politica
de stock.
• Presupuesto de MOD + Cs. Ss;
Se considera en primer término si se ha previsto incorporación o riesvin-
culación de personal.
Se prepara en fímeión de las horas liornbre que demanda cada unidad,
aplicación de los jornales y cargas sociales, según categoría.
9 Presupuesto de Carga fabril V'ariabie (CIV):
Esta apeitiira corresponde en el caso de tuilízaise la concepción de costeo
variable. Integra el costo del producto.
Se proyectan los costos que presenian este comportamiento relacionán­
dolos con el nivel de actividad previsto. , . .
o Presupuesto de Carga fabril fija (Cff):
. ídem punto anterior. No integra el costo del producto.
Estos costos se comportan en foniut hidepeutíiente de las modificaciones
en el voltimen y conesponderá considerar lo ya sostenido, segúri se aplique
costeo completo o cosieo variable.
• Presupuesto de gastos variables de comerciafiziición y udiniiiisnadón:
La mayor parte coi responde a ios ¡¡asiu.s variables de cornerdali'/.ación,
qoe se cnlciilrui en trimáón de iiri porcentaje sobre las veniás, como la.s co­
misiones de vendedores, el impiicsiu a los ingresos brutos, etc. La incidencia
de gastos adndnistraiivos variables es ínfima.
9 Presupuesto de gastos fijos de eonjei-cialiiución y adniinistracióii;
Pormarán parte de esta clasificación aquellos gustos de naturaletra fija,
que no varían ante modificaciones en el nivel de ventas. Ejemplo: sueldos
■ del personal de administración de ventas, alquiler ile depó-sito.s, sueldos de
vendedores y del gerente de cnmerdalización.
El presupuesto de gastos adiuintsUativos está coníomiado por lo.s gas­
tos que corresponde]] a los distiiuos sectore:s que comprende la Gerencia
Adtninisirativa.
o Fresiiptseblo ik- inversiones de t:a¡f!lul (itieiies de uso):
Este presupuesto incluye en su cunlumiación distintos tipos de bienes,
siendo los ¡ruis coniimes los bienes lU- iisij. Podría iiaiar.se de- la (itMej-idaci