INVESTMENT BANKING

TECHNICAL TRAINING
INTRODUCCIÓN
de Formación Técnica en Banca de Inversión

Esta guía es su punto de partida para obtener una descripción general de las habilidades
necesarias para trabajar como analista en la industria de la banca de inversión. Esta es
una guía de formación técnica, y explicará con gran detalle el trabajo analítico y
cuantitativo que realizan los banqueros de inversión junior a diario. Esta guía se
actualiza y mejora constantemente, y debería poder brindarle las herramientas
necesarias para comenzar con éxito una carrera en la banca de
inversión. Específicamente, dominar los conceptos técnicos expuestos en esta guía lo
ayudará a convertirse en un analista eficiente y, por lo tanto, facilitará el desarrollo de
muchas otras habilidades blandas necesarias para ser un analista de primer nivel en el
banco para el que trabaja.

Por contexto, en Street of Walls somos ex banqueros de inversión de los principales

bancos de la ciudad de Nueva York. También hemos trabajado en campos relacionados,
como fondos de cobertura y firmas de capital privado. Mientras estábamos en la banca,
estructuramos transacciones financieras corporativas reales, como ofertas y
adquisiciones de acciones, y brindamos servicios de asesoría a nuestros clientes en una
variedad de industrias. Podemos atestiguar por experiencia personal que cuanto más
domine los conceptos contenidos en este documento, mejor y más eficientemente podrá
realizar las tareas analíticas aparentemente interminables que deberá realizar como
banquero junior.

Nuestro objetivo es educar a los profesionales de la banca de inversión y a los

candidatos a puestos de trabajo sobre lo que necesitan saber para realizar bien su trabajo
y, según sea necesario, prepararse para las entrevistas de banca de inversión. (Estas
habilidades también se aplican a otros puestos y campos relacionados, como Private
Equity, Hedge Funds, Business Development y Finance roles dentro de las
corporaciones).

Cuando trabaje como banquero, trabajará con conceptos financieros y contables muchas
veces al día. Sus compañeros en el banco para el que trabaja harán lo mismo, y su
desempeño en el trabajo estará determinado en gran medida por qué tan bien aplique
estos conceptos fundamentales en los productos de trabajo que cree. El campo es
intensamente competitivo: si no sabe lo que está haciendo, tendrá una gran desventaja y,
por lo tanto, le será muy difícil tener éxito. Nuestro camino para aprender estos
conceptos fue bastante difícil, pero como demuestra nuestra experiencia, los conceptos
técnicos de la banca de inversión se pueden aprender y dominar con los materiales de
origen correctos (como este documento) y mucha práctica .

VALORACIÓN: UNA VISIÓN

GENERAL CONCEPTUAL
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este capítulo, presentaremos al lector algunos conceptos clave de alto nivel

necesarios para comprender la valoración y cómo se hace en Wall Street. Cubriremos
tres temas clave:

 Valor empresarial: la vista de 30,000 pies

 Comprender el valor empresarial frente al valor de mercado
 Una introducción a las técnicas de valoración

Valor empresarial: la vista de 30,000 pies

Los banqueros de inversión utilizan cuatro técnicas de valoración principales cuando

asesoran a clientes corporativos. Estas técnicas se aplican casi universalmente,
independientemente de la empresa, la industria o las circunstancias. Se presentarán en el
próximo capítulo, Descripción general de las técnicas de valoración .

Pero, ¿cómo se construyen realmente las técnicas de valoración? ¿Cuándo se debe

utilizar qué técnica? ¿Cuáles son los componentes básicos necesarios para
ellos? Encontraremos respuestas más detalladas a algunas de estas preguntas en el
próximo capítulo . Sin embargo, primero daremos un paso atrás y explicaremos algunos
de los componentes básicos de estas técnicas de valoración para que tengan sentido
cuando las analicemos más adelante en profundidad técnica.

En este capítulo, por lo tanto, encontrará una descripción detallada de los componentes
básicos de las técnicas de valoración utilizadas por los banqueros de inversión.

El valor empresarial (frecuentemente denominado EV , que no debe confundirse

con Equity Value , que es otro nombre para el valor de mercado de una empresa) es el
bloque de construcción central que se utiliza en el modelado financiero. La razón es la
siguiente: Enterprise Value está diseñado para representar el valor total de las
operaciones de la empresa. Por el contrario, el Valor de Mercado es un residual:
representa el valor que le queda a la empresa una vez que se ha quitado el valor
atribuido a otros stakeholders (no propietarios).

Por lo tanto, el valor empresarial debe tener en cuenta todas las diferencias entre el valor
de mercado (recuerde, esta cifra es el valor de mercado del capital o la propiedad de una
empresa) y el valor de las operaciones (o valor operativo ) de una empresa.

Comencemos con una ecuación de identidad básica:

Valor empresarial =
Valor operativo de una empresa =
Valor neto de todas las reclamaciones sobre los activos de la empresa (excluido el exceso de
efectivo)
Esta ecuación es bastante simple. Suponiendo que la empresa es rentable y que es más
valiosa en operación que en liquidación (en otras palabras, la empresa vale más dinero
si continúa en el negocio en lugar de detener el negocio y vender los activos al mejor
postor), el valor de la empresa es igual al valor de sus operaciones productivas. Este
valor también debe ser igual al valor de todos los reclamos netos contra los activos de la
empresa, porque estos activos se utilizan para producir dinero para estos reclamantes o
partes interesadas (suponiendo, por supuesto, que estos reclamos se hayan valorado
correctamente). La pieza "Excluyendo el exceso de efectivo" se explicará en un
momento.

El valor neto de todos los derechos sobre los activos de una empresa se puede desglosar
de la siguiente manera:

 Deuda: Dinero que ha sido prestado a la empresa por otra persona o institución. Los
tenedores de deuda tienen una prioridad más alta que los tenedores de acciones en los
reclamos de los activos y el valor de la empresa, por lo que se les paga primero. Para
llegar a EV, debemos agregar Deuda al Valor de Mercado del Patrimonio de la
empresa.
 Efectivo: dinero que es propiedad de la empresa; en otras palabras, se encuentra en el
balance de la empresa. Este dinero, suponiendo que no sea necesario para las
operaciones de la empresa, podría utilizarse para pagar a los reclamantes o partes
interesadas existentes. (Por ejemplo, el efectivo podría usarse para pagar deuda;
también podría usarse para recomprar acciones en circulación en el capital social de la
empresa). Por lo tanto, cuanto mayor sea el saldo de efectivo de una empresa, menorsus
operaciones deben valer. Este concepto es contrario a la intuición: ¿no debería ser
bueno tener más efectivo? Sí, en cierto sentido lo es, pero supongamos por un momento
que el valor de mercado (de capital) de una empresa se fija en una cierta cantidad en
dólares. Ese valor se puede atribuir a solo dos fuentes: (1) el valor de reclamo residual
sobre las operaciones de una empresa después de que se haya pagado a todos los demás
interesados, y (2) el valor del dinero en el balance de la empresa. Cuanto más alto (2),
más bajo (1), y viceversa. Por lo tanto, para llegar a EV, debemos restar Efectivo del
Valor de Mercado del Patrimonio de la empresa. (Esta es una forma de verlo. En la
práctica, el efectivo a menudo se resta de la deuda para obtener una estadística
importante llamada Deuda neta. La Deuda Neta es el valor de la Deuda una vez que el
Efectivo del balance se ha utilizado, hipotéticamente, para pagar parte de ella. Los
diagramas a continuación explicarán las diferentes formas de conceptualizar esto).
 Interés minoritario: Esta es una pregunta complicada. Las corporaciones a menudo
tienen una cuenta de Pasivo llamada Minority Interest (MI). Esta es una designación
contable especial para un escenario específico: cuando una Corporación posee la
mayor parte, pero no todo , de una compañía subsidiaria. Si ese es el caso, la
compañía subsidiaria se consolida por completo en los estados financieros de la
Corporación, de modo que parecería, a primera vista, que la Corporación sí posee el
100% de esa subsidiaria. De hecho no es así, por lo que esta cuenta de Pasivo se crea
para representar el valor de las acciones de propiedad de la subsidiaria por parte de otras
personas o empresas. (Del mismo modo, habrá un gasto de Interés Minoritario
correspondiente en el Estado de Resultados de la Corporación, que representa la porción
del valor de los resultados operativos de la subsidiaria que realmente pertenece a los
otros accionistas de la subsidiaria). Dado que este MI representa el valor de la
participación parcial propiedad (por otros) en esta subsidiaria, debe tratarse como
Deuda, es decir, para llegar a EV, debemos agregar Interés minoritarioal valor de
mercado del patrimonio de la empresa. (Debemos tener en cuenta, entonces, que esta
estadística de EV incluirá el valor total de la subsidiaria de la compañía , aunque la
propia Corporación no posee el 100% de la misma).
  Capital Preferido: A pesar del nombre, el Capital Preferido opera principalmente como
Deuda, no como Capital. Es menor que todas las demás formas de Deuda, pero también
es mayor que el Capital (a menudo llamado Capital Común o simplemente "común").
A menudo, el Capital Preferente se puede convertir en acciones de Capital Común, de
ahí el nombre. Puede ser convertible a Common Equity pero, hasta ese momento,
recibe intereses y está en línea por delante del Common Equity en la estructura de
capital, por lo que es “preferente” a las acciones ordinarias. Recibe trato
preferencial . Debido a que el capital preferente es en realidad principalmente deuda a
menos y hasta que se convierta en capital, debemos agregar el capital preferente al
valor de mercado del capital (común) de la empresa.

Visualmente, podemos ver esto de dos maneras diferentes:

1. VALOR EMPRESARIAL + EFECTIVO = VALOR TOTAL DE

TODAS LAS RECLAMACIONES

2. VALOR DE LA EMPRESA = VALOR NETO DE TODAS LAS

RECLAMACIONES

Por lo general, los banqueros de inversión y los inversores ven esta ecuación de la
segunda manera (la versión Deuda neta/Valor neto). Este es el que debe estar más
familiarizado.
OTRA VISIÓN DEL VALOR EMPRESARIAL

Hay otra forma de ver EV: activos centrales frente a activos no centrales. Los activos
principales se utilizan para generar ganancias para el negocio; Los activos secundarios
son cosas que pertenecen a la empresa pero que no son fundamentales para sus
operaciones generadoras de dinero.

 Activos básicos: activos críticos para el negocio operativo, como inventario, activos
fijos, cuentas por cobrar, etc.
 Activos no básicos: activos que no son críticos para el negocio operativo, como
derivados, divisas, bienes raíces, materias primas, opciones sobre acciones, etc.

En este sentido, el Efectivo en el Balance por lo general (al menos en su mayor parte)
no es fundamental. A menos que sea efectivo lo que la empresa necesita para operar
(como los billetes de dólar en los registros de las operaciones minoristas), no se utiliza
para generar ganancias en las operaciones comerciales. Es por eso que se elimina en los
cálculos de EV. (Otros activos secundarios también pueden serlo, especialmente si
pueden venderse por efectivo sin perjudicar las operaciones del negocio. Por ejemplo,
los Bienes Raíces y las Materias Primas a menudo pueden venderse sin afectar las
operaciones generadoras de efectivo de la Compañía).

Por lo tanto, el efectivo es (generalmente) un activo secundario. Otros activos similares,

como los valores negociables, son simplemente formas de intentar obtener ganancias
con ese efectivo, pero no son fundamentales para las operaciones de la empresa. Estos
activos similares al efectivo también se pueden vender y deben eliminarse del cálculo de
la deuda neta.

COMPONENTES PRINCIPALES DE LA DEUDA NETA

 (+) Deuda a Corto Plazo: Deuda con vencimiento inferior a un año.

 (+) Deuda a Largo Plazo: Deuda con vencimiento a más de un año.
 (+) Equivalentes de Deuda: Arrendamientos Operativos y Déficit de Pensiones.
 (–) Efectivo y equivalentes de efectivo: efectivo, valores del mercado monetario y
valores de inversión

Observe en esta lista que "Efectivo y equivalentes de efectivo" es una resta del cálculo:
el efectivo y los activos similares al efectivo son, por lo tanto, una especie de
"antideuda". La deuda también puede tener varios sabores diferentes, pero en el balance
general casi siempre se divide en deuda a corto plazo y deuda a largo plazo. Esto se
debe a que la deuda a corto plazo vence pronto (en menos de un año) y, por lo tanto,
debe pagarse o refinanciarse en un futuro cercano. Esto puede ser de interés si la
empresa tiene problemas financieros: la fecha de vencimiento de la Deuda a corto plazo
puede generar dificultades para la Empresa en términos de pago. Este tipo de dificultad,
que puede acabar siendo una crisis en las circunstancias adecuadas, se
denomina problema (o crisis) de liquidez .
Comprender el valor empresarial frente al valor de mercado

Casi todas las técnicas de valoración se centrarán en el valor empresarial o el valor de

mercado (o capital). Entonces, ¿cuál usamos y cuándo? En una palabra:

Las técnicas relacionadas con el valor disponible para los accionistas deben centrarse en el
Valor de Mercado (de Equity).
Similarmente,
Las técnicas relacionadas con el valor disponible para todas las partes interesadas deben
centrarse en el valor empresarial.

Comencemos mirando tres múltiplos comerciales comúnmente utilizados:

 EV/Ventas: valor empresarial ÷ ventas (o ingresos)

 EV/EBITDA: valor de la empresa ÷ EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos,
depreciación y amortización)
 Precio/Ganancias (o P/E): valor de mercado de las acciones ÷ ingresos netos
(alternativamente, precio de las acciones ÷ ganancias por acción o EPS)

Tenga en cuenta que en los primeros dos ejemplos, se utiliza Enterprise Value. Esto se
debe a que las Ventas y el EBITDA generan ganancias/valor que está disponible
para todas las partes interesadas . Aún no se ha contratado ninguna compensación para
los accionistas no participativos. Por el contrario, Precio/Ganancias refleja el Ingreso
neto de una empresa, que se calcula después de eliminar la compensación para otras
partes interesadas (Gastos por intereses e Interés minoritario). Por lo tanto, esta
utilidad/valor solo está disponible para los accionistas de Equity.

Las personas nuevas en la valoración pueden preguntar: "¿Por qué es incorrecto usar
Valor de mercado/EBITDA o Valor de empresa/Ingreso neto?" La respuesta radica en
el hecho de que para cualquier múltiplo, el denominador y el numerador dentro de ese
múltiplo deben incluir o excluir el apalancamiento. En otras palabras, tanto el
numerador como el denominador deben relacionarse con todos los interesados o solo
con los accionistas . De lo contrario, las comparaciones entre empresas no serán
"manzanas con manzanas", serán difíciles de comparar porque diferentes empresas
utilizan diferentes cantidades de apalancamiento.

Este concepto se demuestra en el siguiente gráfico:

En resumen:

El valor de la empresa coincide con los ingresos, el EBITDA y el EBIT: elementos que se
encuentran antes de los gastos de intereses (e intereses minoritarios, cuando corresponda)
en el estado de resultados.
En cambio,
El valor de mercado coincide con los ingresos antes de impuestos (a veces llamados
ganancias antes de impuestos o EBT), ingresos netos y ganancias por acción, elementos
que se encuentran después de los gastos de intereses (e intereses minoritarios, cuando
corresponda) en el estado de resultados.

Una introducción a las técnicas de valoración

En los próximos capítulos, leerá con gran detalle sobre las cuatro técnicas principales de
valoración para los banqueros de inversión. Aquí hay una breve descripción general de
todos ellos, con este concepto de valor empresarial frente a valor de mercado en mente:

ANÁLISIS DE EMPRESAS COMPARABLES

 El análisis de empresas comparables , a menudo denominado

simplemente "compensaciones", es una técnica de valoración que se utiliza para
encontrar valores de empresas en función de los valores negociados de empresas
similares (comparables).
 Comps un análisis de valoración basado en el mercado que se basa en los precios de
mercado actuales para las empresas que cotizan en bolsa.
  La valoración de los comps puede girar en torno al valor empresarial de la empresa o
al valor de mercado de la empresa, según los múltiplos que se utilicen. Por ejemplo, los
múltiplos EV/Ventas o EV/EBITDA se referirían al valor de la empresa, mientras que
los múltiplos de precio/ganancias (equivalentes a valor de mercado/ingresos netos) se
referirían al valor de mercado.

LOS TRES PASOS PRINCIPALES DE UNA VALORACIÓN DE COMPS

1. Identifique las sociedades anónimas abiertas con características similares a las de la

sociedad objeto de valoración.
2. "Distribuya" los Comps, es decir, mapee los múltiplos comerciales (EV/Ventas,
EV/EBITDA y P/E) para este conjunto de empresas comparables.
3. Asigne estos múltiplos a los resultados financieros de la empresa para determinar los
rangos de valoración.

EJEMPLO DE ANÁLISIS DE EMPRESAS COMPARABLES

 ABC Company genera actualmente un ingreso neto anual de $150 millones.

 Las empresas comparables que cotizan en bolsa cotizan, en promedio, a 10 veces el
ingreso neto del año en curso.
 ¿Cuánto vale el capital social de esta empresa?

Utilizando el análisis de empresas comparables, el patrimonio de esta empresa tiene un

valor de $1500 millones en función de los $150 millones de ingresos netos y el
promedio de la empresa comparable de 10x ingresos netos. Tenga en cuenta que se
puede obtener un rango adecuado de valoración al observar los múltiplos de ingresos
netos más altos y más bajos en el conjunto de empresas comparables.

ANÁLISIS DE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO (DCF)

 El análisis DCF valora una empresa mediante la proyección de sus flujos de caja
libres (FCF) futuros y luego utiliza el método del valor actual neto (NPV) para valorar
la empresa.
  La valoración de DCF se basa en las previsiones de flujo de caja libre que normalmente
se realizan para los próximos 5 a 10 años.
 La valoración DCF devuelve principalmente el valor empresarial de la empresa, porque
el flujo de caja libre se refiere al efectivo generado por las operaciones de una empresa,
independientemente de la deuda neta y el interés minoritario/capital preferente. Sin
embargo, un modelo DCF también se puede utilizar para proyectar el valor de
mercado si se proyectan y eliminan los gastos de interés y el interés minoritario para
producir flujos de caja libres apalancados (LFCF).

LOS CUATRO PASOS PRINCIPALES DE UNA VALORACIÓN DCF

1. Pronostique los flujos de caja libres de una empresa para los próximos 5 a 10 años.
2. Calcule el costo promedio ponderado de capital (WACC).
3. Calcule el valor terminal de la empresa , o el valor futuro de la empresa suponiendo
una tasa de crecimiento estable a largo plazo.
4. Descontar los flujos de caja libres de 5 años más el valor terminal hasta el año 0 (hoy)
para derivar el valor empresarial de la empresa.

Los flujos de caja libres se descuentan hasta el año 0 (hoy) para calcular el valor
empresarial, como se muestra en este gráfico:

ANÁLISIS DE TRANSACCIONES PRECEDENTES

 El análisis de transacciones precedentes , también llamado "Transacciones

comparables", analiza la actividad histórica reciente de fusiones y adquisiciones que
involucra a empresas similares para obtener un rango de múltiplos de valoración.
 Este análisis de valoración de transacciones se basa en cualquier información histórica
de transacciones de fusiones y adquisiciones que esté disponible.
 La valoración de transacciones precedentes puede girar en torno al valor empresarial de
la empresa o al valor de mercado de la empresa, según los múltiplos que se utilicen. Por
ejemplo, los múltiplos EV/Ventas o EV/EBITDA se referirían al valor de la empresa,
mientras que los múltiplos de precio/ganancias (equivalentes a valor de
mercado/ingresos netos) se referirían al valor de mercado. Los múltiplos de transacción
más utilizados son EV/Sales, EV/EBITDA y P/E.

LOS TRES PASOS PRINCIPALES DE LA VALORACIÓN PRECEDENTE

1. Identificar empresas cotizadas en bolsa con características similares.

2. "Distribuya" los múltiplos comerciales de compensación o mapeo, como EV/Sales,
EV/EBITDA y P/E.
 3. Asigne múltiplos de la industria a las cifras de la empresa para determinar los rangos de
valoración.

EJEMPLO DE ANÁLISIS DE TRANSACCIONES PRECEDENTES

 PDQ Company genera actualmente un ingreso neto anual de $150 millones.

 Las transacciones de fusiones y adquisiciones precedentes desde 2004 han mostrado un
promedio de la industria de 20x P/E (ver imagen a continuación).
 ¿Cuánto vale el capital social de esta empresa?

Utilizando el análisis de transacciones precedentes, el patrimonio de PDQ tiene un valor

de $3000 millones en base a $150 millones de ingresos netos y el múltiplo P/E
precedente de 20x ingresos netos. Tenga en cuenta que se puede obtener un rango
adecuado de valoración al observar los múltiplos de ingresos netos más altos y más
bajos en el conjunto de transacciones precedentes.

ANÁLISIS DE COMPRA APALANCADA (LBO)

 Una LBO es la adquisición de una empresa pública o privada con una cantidad
significativa de fondos prestados. El análisis de compra apalancada se analiza más
adelante en este módulo de capacitación; también se trata en gran profundidad en
el Módulo de Capacitación de Capital Privado .
 Los adquirentes de LBO suelen ser patrocinadores de capital privado.
 Esta es una técnica de valoración basada en transacciones. Los compradores de capital
privado generalmente buscan vender el negocio dentro de los 5 años posteriores a la
compra.
 La valoración de LBO gira en torno al valor empresarial de la empresa, porque se
adquirirá todo el negocio y se pagará toda (o esencialmente toda) la deuda preexistente.

LOS CINCO PASOS PRINCIPALES EN UN ANÁLISIS LBO

1. Haga suposiciones de transacciones basadas en el precio de compra, la tasa de interés de

la deuda, etc.
 2. Cree la tabla Fuentes y usos , donde "Fuentes" enumera cómo se financiará la
transacción y "Usos" enumera los usos del capital, es decir, dónde se gastará el dinero
de las "Fuentes".
3. Ajuste el balance general para la nueva deuda y capital, y otros ajustes relacionados con
transacciones.
4. Proyecte los tres estados financieros (generalmente 5 años) y determine cuánta deuda se
paga cada año.
5. Calcule escenarios de valor de salida basados en múltiplos de EBITDA.

DESCRIPCIÓN GENERAL
DE LAS TÉCNICAS DE
VALORACIÓN
de Formación Técnica en Banca de Inversión

Los bancos de inversión realizan dos funciones básicas y críticas para el

mercado global. En primer lugar, los bancos de inversión actúan como
intermediarios entre las entidades que demandan capital (p. ej., las empresas) y
las que lo ofrecen (p. ej., los inversores). Esto se facilita principalmente a través
de las ofertas de deuda y capital de las empresas. En segundo lugar, los bancos
de inversión asesoran a las corporaciones en fusiones y adquisiciones (M&A),
reestructuraciones y otras acciones corporativas importantes. La mayoría de los
bancos de inversión realizan estas dos funciones, aunque hay bancos de
inversión boutique que se especializan solo en una de las dos áreas
(generalmente servicios de asesoría para acciones corporativas como fusiones y
adquisiciones).

Al proporcionar estos servicios, un banco de inversión debe determinar el valor

de una empresa. ¿Cómo determina un banco de inversión el valor de una
empresa? En esta guía encontrará una descripción detallada de las técnicas de
valoración utilizadas por los banqueros de inversión para facilitar estos servicios
que brindan.

En este capítulo cubriremos dos áreas temáticas principales:

 ¿Cómo determinan los banqueros cuánto vale una empresa? En otras palabras,
¿qué técnicas de valoración se utilizan normalmente?
 ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de cada técnica de valoración y cuándo se
debe usar qué técnica?

Técnicas de valoración: descripción general

Si bien existen muchas técnicas posibles diferentes para llegar al valor de una
empresa, muchas de las cuales son específicas de la empresa, la industria o la
situación, existe un subconjunto relativamente pequeño de técnicas de
valoración generalmente aceptadas que entran en juego con bastante frecuencia,
en muchos casos. diferentes escenarios. Describiremos estos métodos con
mayor detalle más adelante en este curso de capacitación:

 Análisis de Empresas Comparables (Public Comps): Evaluar las

métricas de valoración actuales de otras empresas similares, determinadas por
precios de mercado, y aplicarlas a la empresa que se está valorando.
 Análisis de flujo de caja descontado (DCF): valoración de una empresa
mediante la proyección de sus flujos de caja futuros y luego utilizando el método
del valor actual neto (NPV) para valorar la empresa.
 Análisis de transacciones precedentes (compensaciones de fusiones
y adquisiciones): análisis de precios históricos de transacciones de fusiones y
adquisiciones completadas que involucran a empresas similares para obtener
un rango de múltiplos de valoración. Este análisis intenta llegar a una “prima de
control” pagada por un adquirente para tener el control del negocio.
 Análisis de compra con apalancamiento/“Capacidad de pago”
(LBO): Valoración de una empresa asumiendo la adquisición de la empresa a
través de una compra con apalancamiento, que utiliza una cantidad significativa
de fondos prestados para financiar la compra, y asumiendo una tasa de
rendimiento requerida para la compra. entidad compradora.

Estas técnicas de valoración son fácilmente las más utilizadas, aparte de las
valoraciones para industrias de nicho específicas, como petróleo y gas o minería
de metales (e incluso en esas industrias, las técnicas de valoración antes
mencionadas entran en juego con frecuencia). Diferentes partes del banco de
inversión utilizarán estas técnicas básicas para diferentes necesidades en
diferentes circunstancias. Con frecuencia, sin embargo, se utilizará más de una
técnica en una situación determinada para proporcionar diferentes
estimaciones de valoración, con el concepto de triangular el valor de una
empresa al observarla desde múltiples ángulos.

Por ejemplo, los banqueros de fusiones y adquisiciones suelen estar más

interesados en la valoración de Transacciones y Comparables para adquisiciones
y desinversiones. Los banqueros de Equity Capital Markets (ECM) suscriben las
acciones de la empresa en los mercados de valores públicos antes de una oferta
pública inicial (IPO) o una oferta secundaria y, por lo tanto, dependen en gran
medida de la valoración de Comparables. Los patrocinadores financieros y los
grupos financieros apalancados casi siempre valorarán una empresa basándose
en suposiciones de transacciones de compra apalancada (LBO), pero también
observarán a otros. Además, en muchos casos, todos estos grupos emplearán
algún grado de análisis de valoración DCF. Estas diferentes divisiones de un
banco de inversión pueden generar rangos de valoración similares utilizando
algún subconjunto de las técnicas dadas, pero abordarán este proceso a menudo
con objetivos completamente diferentes en mente.

Por lo tanto, todas estas técnicas son utilizadas de manera rutinaria por los
bancos de inversión, y para un analista bancario, se debe lograr al menos cierto
grado de familiaridad con todas estas técnicas para que ese analista sea
considerado competente en su trabajo.

Cuándo usar cada técnica de valoración

Todas las técnicas de valoración enumeradas anteriormente deben ser

practicadas por un banquero junior, pero algunas pueden ser más aplicables que
otras, dado el grupo, el cliente y la situación exacta.

ANÁLISIS DE EMPRESAS COMPARABLES

La técnica de valoración de empresas comparables es generalmente la más fácil

de realizar. Requiere que las empresas comparables tengan valores cotizados en
bolsa, de modo que el valor de las empresas comparables pueda estimarse
adecuadamente. Detallaremos el proceso de cálculo para el análisis de empresas
comparables más adelante en esta guía.

El análisis se utiliza mejor cuando se adquiere una participación minoritaria

(pequeña o no controladora) en una empresa o se considera una nueva emisión
de acciones (esto tampoco provoca un cambio en el control). En estos casos no
hay prima de control , es decir, no hay valor devengado por un cambio de
control, en donde una nueva entidad termina siendo dueña de todos (o al
menos la mayoría ) de los derechos de voto en el negocio, lo que le permite al
dueño controlar la empresa limpiamente. Sin que se produzca ningún cambio de
control, el análisis de empresas comparables suele ser la técnica en la que más
se confía.
ANÁLISIS DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (DCF)

Una valoración DCF intenta obtener el valor de una empresa de la manera más
directa posible: el valor de una empresa es igual al valor actual del efectivo que
generará en el futuro , y DCF es un marco para intentar calcular exactamente
eso. En este sentido, DCF es teóricamente el más correcto de todos los métodos
de valoración porque es el más preciso.

Sin embargo, este nivel de precisión puede ser complicado. Lo que los DCF
ganan en precisión (dando una estimación exacta basada en la teoría y el
cálculo), a menudo lo pierden en precisión (dando un indicador real del valor
exacto de la empresa). Los DCF son extremadamente difíciles de acertar en la
práctica, porque implican predecir flujos de efectivo futuros (y su valor,
determinado por la tasa de descuento), y todas esas predicciones requieren
suposiciones. Cuanto más hacia el futuro pronosticamos, más difíciles se
vuelven estas proyecciones. Cualquier cantidad de suposiciones hechas en una
valoración DCF puede cambiar el valor de la empresa, a veces de manera
bastante significativa. Por lo tanto, las valoraciones de DCF suelen ser más
útiles y confiables en una empresa con flujos de efectivo altamente estables y
predecibles, como una empresa de servicios públicos establecida.

Debido a que los DCF son tan difíciles de "perfeccionar", generalmente se usan
para complementar el Análisis de compañías comparables y el Análisis de
transacciones precedentes (que se analiza a continuación).

ANÁLISIS DE TRANSACCIONES PRECEDENTES

La técnica de valoración de transacciones precedentes también es generalmente

bastante fácil de realizar. Requiere que se conozcan los detalles de un acuerdo
de adquisición/desinversión anterior (precio por acción, número de acciones
adquiridas o escindidas, monto de la deuda asumida, etc.), pero este suele ser el
caso si el objetivo (compañía adquirida) tenía instrumentos cotizados en bolsa
antes de la transacción. En algunas industrias, sin embargo, se han producido
relativamente pocas transacciones de fusiones y adquisiciones verdaderamente
comparables (o las adquisiciones fueron demasiado pequeñas para publicar los
detalles del acuerdo), por lo que el análisis de transacciones precedentes puede
ser difícil de realizar.

Si el comprador adquiere una participación mayoritaria en una empresa (o de

manera similar, cuando se vende una participación mayoritaria en un negocio),
un análisis de transacción precedente es casi siempre el análisis de empresa
comparable teóricamente correcto que se debe realizar. ¿Por qué usamos el
análisis de transacciones precedentes en este escenario? Porque cuando se
compra una participación mayoritaria, el comprador asume el control de la
entidad adquirida . Al tener control sobre el negocio, el comprador tiene más
flexibilidad y más opciones sobre cómo crear valor para el negocio, con menos
interferencia de otras partes interesadas. Por lo tanto, cuando se transfiere el
control, normalmente se paga una prima de control.
Las transacciones precedentes están diseñadas para intentar determinar la
diferencia entre el valor de las empresas comparables adquiridas en el
pasado antes de la transacción y después de la transacción. (En otras palabras,
el analista determina la diferencia entre el valor de mercado de la empresa antes
de que se anuncie la transacción frente al monto pagado por la empresa en una
compra de transferencia de control). Esta diferencia representa la prima pagada
para adquirir la participación mayoritaria en el negocio. Por lo tanto, cuando se
produce un cambio de control, el análisis de Transacción Precedente
normalmente debería ser uno de los métodos de valoración utilizados.

Detallaremos el proceso de cálculo para el análisis de transacciones precedentes

más adelante en esta guía.

ANÁLISIS DE COMPRA DE APALANCAMIENTO (LBO)

Otra forma posible de valorar una empresa es a través del análisis LBO. Los
LBO suelen ser utilizados por "patrocinadores financieros" (empresas de capital
privado) que buscan adquirir empresas a bajo costo con la esperanza de que
puedan venderse con ganancias en varios años. Para maximizar los
rendimientos de estas inversiones, las firmas de LBO generalmente intentan
utilizar la mayor cantidad posible de capital prestado (financiamiento de deuda)
para financiar la adquisición de la empresa, minimizando así la cantidad de
capital social que el patrocinador debe invertir (financiamiento de
capital). . Suponiendo que la inversión genere ganancias, este apalancamiento
de la deuda maximiza el rendimiento logrado para los inversores de los
patrocinadores.

Hay tres enfoques posibles para ejecutar un análisis LBO para una empresa
objetivo:

1. Suponga un rendimiento mínimo requerido para el patrocinador financiero más

una proporción adecuada de deuda/capital y, a partir de esto, impute el valor de
la empresa.
2. Suponga un rendimiento mínimo requerido para el patrocinador financiero más
un valor apropiado de la empresa, ya partir de esto impute la relación
deuda/patrimonio requerida.
3. Suponga una relación deuda/capital y un valor de empresa apropiados, y a
partir de esto calcule el rendimiento esperado de la inversión.

Por lo general, el primer análisis lo realizan los banqueros de inversión. Si se

desconoce el valor de la empresa (como suele ser el caso), el objetivo del
ejercicio LBO es determinar ese valor asumiendo un rendimiento esperado para
un inversor de capital privado (normalmente 20-30%) y una estructura de
capital factible. y, a partir de ahí, determinar por cuánto podría venderse la
empresa (y, por lo tanto, aún permitir que el patrocinador financiero logre el
rendimiento requerido). Si se conoce el precio/valor de venta esperado de la
empresa (por ejemplo, si se ha propuesto una oferta por la empresa), el objetivo
principal de realizar un análisis LBO es determinar el mejor escenario posible
de rendimiento dado ese valor. (Los banqueros suelen usar el análisis LBO para
determinar si es posible una valoración más alta de los inversores de capital
privado, nuevamente usando el primer análisis).

El análisis de LBO puede ser bastante complejo de realizar, especialmente a

medida que el modelo se vuelve más y más detallado. Por ejemplo, se pueden
hacer diferentes suposiciones sobre la estructura de capital, con capas cada vez
mayores de refinamiento, hasta el punto en que cada componente individual de
la estructura de capital se modela a lo largo del tiempo con una serie de
suposiciones y características específicas del tramo. Dicho esto, un modelo LBO
simple y estándar con suposiciones genéricas de alto nivel se puede armar con
bastante facilidad.

Desafortunadamente, las valoraciones de LBO pueden estar muy sujetas a las

condiciones del mercado. En un entorno de mercado deficiente (períodos de
baja actividad en los mercados de capitales, tasas de interés altas y/o
diferenciales de crédito altos para las emisiones de bonos de alto rendimiento),
este tipo de transacción es difícil de usar. Por lo tanto, la inversión LBO es
altamente cíclica dependiendo de las fuerzas del mercado.

Consulte nuestro Curso de capacitación de capital privado para obtener más

detalles sobre la realización de análisis LBO.

Ventajas y desventajas de la técnica de valoración

Cada método de valoración tiene naturalmente su propio conjunto de ventajas y

desventajas. Algunos son más fiables y precisos, mientras que otros son más
fáciles de realizar, por ejemplo. Adicionalmente, algunos métodos de valoración
están específicamente indicados en determinadas circunstancias. Estos son los
principales pros y contras de cada método:

ANÁLISIS DE EMPRESAS COMPARABLES

 Ventajas: La eficiencia del mercado garantiza que los valores comerciales de

empresas comparables sirvan como un indicador razonablemente bueno del
valor de la empresa que se está evaluando, siempre que las empresas
comparables se elijan sabiamente. Estos comparables deben reflejar las
tendencias de la industria, el riesgo comercial, el crecimiento del mercado, etc.
 Pro: Los valores obtenidos tienden a ser más fiables como indicador del valor de
la empresa siempre que se considere un escenario de inversión no controladora
(minoritaria).
 Desventaja: No hay dos empresas que sean perfectamente iguales y, como tales,
sus valoraciones tampoco deberían ser idénticas. Por lo tanto, los índices de
valoración comparables suelen ser una coincidencia inexacta. Además, para
algunas empresas, encontrar una muestra decente de comparables (¡o
cualquiera!) puede ser un gran desafío. Como resultado, en el análisis de
empresas comparables siempre se corre el riesgo de "comparar manzanas con
naranjas", nunca poder encontrar un verdadero comparable, o simplemente
tener un conjunto insuficiente de valoraciones comparables a partir de las
cuales basarse.
  Desventaja: las acciones comparables sin liquidez que se negocian poco o tienen
un porcentaje relativamente pequeño de acciones flotantes pueden tener un
precio que no refleje el valor fundamental de esa empresa.

ANÁLISIS DE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO (DCF)

 Pro: Teóricamente, el método más sólido si uno tiene mucha confianza en las
proyecciones y suposiciones, porque DCF valora los flujos de efectivo
individuales (la fuente real del valor de la empresa) directamente.
 Pro: el método DCF no está fuertemente influenciado por condiciones
temporales del mercado o factores no económicos.
 Desventaja: la valoración obtenida es muy sensible a los supuestos de
modelado, en particular, los supuestos de tasa de crecimiento, margen de
beneficio y tasa de descuento, y como resultado, los diferentes análisis DCF
pueden conducir a valoraciones muy diferentes.
 Desventaja: DCF requiere la previsión del rendimiento futuro, que es muy
subjetivo, y la mayor parte del valor de la empresa suele derivarse del "valor
final", que es el conjunto de flujos de caja que se produce después del período de
proyección detallado (y es por lo tanto suele proyectarse de una forma muy
sencilla).

TRANSACCIÓN PRECEDENTE/ANÁLISIS DE PRIMA

PAGADA

 Pro: generalmente se considera la mejor herramienta de valoración para

transacciones de transferencia de control porque la transacción anterior ha
validado la valoración (en otras palabras, se ha establecido un precedente, por el
cual un comprador anterior pagó realmente el monto especificado en la
transacción precedente).
 Pro: Suponiendo que los datos de transacciones requeridos estén disponibles o
sean información pública, las transacciones precedentes suelen ser un análisis
fácil de realizar.
 Desventajas: Los múltiplos de valoración encontrados en transacciones
anteriores suelen incluir prima de control y suposiciones de sinergia, que no son
de conocimiento público y, a menudo, son específicas de la transacción. Estos
supuestos no siempre son alcanzables por otros participantes del mercado que
realizan una nueva transacción.
 Desventaja: las valoraciones de transacciones precedentes se ven fácilmente
influenciadas por las condiciones temporales del mercado, que fluctúan con el
tiempo. Por ejemplo, una transacción anterior podría haberse realizado en un
entorno más favorable para la emisión de deuda o acciones.

ANÁLISIS DE COMPRA DE APALANCAMIENTO (LBO)

 Ventaja: un medio excelente para establecer una valoración "pisa", es decir, un

análisis de LBO determinará la cantidad que un comprador financiero
(patrocinador) estaría dispuesto a pagar por la empresa, determinando así el
valor que tendrá que superar un postor estratégico. .
 Pro: La valoración de LBO es realista, ya que no requiere sinergias para lograrse
(los compradores financieros generalmente no tienen oportunidades de
sinergia).
  Contras: Ignorar las sinergias podría resultar en una valoración subestimada,
particularmente para un comprador estratégico adecuado.
 Desventaja: la valoración obtenida es muy sensible a las suposiciones operativas
(tasa de crecimiento, suposiciones de capital de trabajo operativo, márgenes de
beneficio, etc.) y suposiciones de costos de financiación (y, por lo tanto, la
valoración de LBO depende de la calidad de las condiciones predominantes del
mercado de financiación).

Elementos básicos de valoración: valor de la empresa

Para utilizar las técnicas de valoración descritas anteriormente, es importante

comprender algunos elementos fundamentales de la valoración. Estos conceptos
se utilizarán con mucho más detalle en capítulos posteriores de este curso de
formación, en los que le mostraremos cómo realizar estas valoraciones en
detalle explícito.

Hay tres términos comunes relacionados que se usan para describir el "valor" de
una empresa:

 Valor empresarial: representa el valor total de los activos operativos netos de

una empresa. En otras palabras, "Valor de la empresa" es el valor de toda la
empresa.
 Valor de mercado: también conocido como "capitalización de mercado" o
"valor de capital", el valor de mercado representa el valor en dólares de las
acciones ordinarias emitidas por una empresa. Se calcula multiplicando las
acciones en circulación por el precio actual de las acciones.
 Valor en libros: La valoración contable del patrimonio. Valor en libros
simplemente es igual a Activos totales - Pasivos totales. El valor en libros a
menudo se denomina "valor de liquidación", porque representa el valor
esperado de los activos de una empresa después de que se utilizan para pagar
todos los pasivos existentes. Esto generalmente supone, por supuesto, que la
empresa dejará de operar.

¿CUÁL ES LA DIFERENCIA ENTRE EL VALOR

CONTABLE Y EL VALOR DE MERCADO?

El valor de mercado casi siempre es mayor que el valor contable por tres razones
principales:

 El valor de mercado incluye las expectativas de crecimiento futuro, mientras

que el valor contable no lo hace.
 El valor de mercado incluye el valor de la marca y los activos intangibles de la
empresa.
 El valor de mercado incluye el valor acumulado históricamente por la empresa a
través de una sabia toma de decisiones gerenciales, mientras que el valor
contable generalmente no lo hace.

En otras palabras, Book Value es un valor al que se llega para una empresa
simplemente siguiendo las reglas de contabilidad estándar basadas en las
transacciones y operaciones pasadas de una empresa, mientras que Market
Value tiene en cuenta toda la información sobre las operaciones de una
empresa, incluidas las expectativas futuras.

¿CÓMO SE CALCULA EL VALOR DE MERCADO Y EL

VALOR EMPRESARIAL?

El valor de mercado se calcula en función del número de acciones en circulación

multiplicado por el precio actual de las acciones de la empresa.

El valor empresarial representa el valor total de la empresa y se calcula

sumando la deuda neta de una empresa al valor de mercado, donde la deuda
neta es simplemente la deuda pendiente de la empresa menos el exceso de
efectivo en el balance de la empresa.

¿POR QUÉ SE RESTA EL EFECTIVO?

El efectivo se resta del valor empresarial porque el exceso de efectivo se

considera un activo no operativo. Por ejemplo, ese efectivo a menudo podría
usarse para pagar parte de la deuda de la empresa de inmediato, lo que reduce
el valor empresarial de la empresa. (Tenga en cuenta que la definición de
"exceso de efectivo" es un poco vaga, ya que se refiere al efectivo que no se
necesita para realizar las operaciones del negocio; una suposición simplificadora
en la mayoría de los casos es contar todo el efectivo como exceso de efectivo ) .

¿CUÁNDO SE DEBE UTILIZAR ENTERPRISE VALUE?

El valor de la empresa se debe utilizar para índices y otros cálculos que miden el
rendimiento total de todos los titulares de capital (como Ingresos, Ganancias
antes de impuestos (EBT); Ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT);
Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización
( EBITDA); Utilidad operativa neta después de impuestos; Flujo de caja
operativo; etc.), mientras que el Valor patrimonial debe usarse para índices que
miden el rendimiento total para los accionistas (como Ganancias/Utilidad
neta).

Aquí hay un par de ejemplos simples de cómo calcular el valor empresarial en

función de la información disponible para una empresa:

RESOLVIENDO EL VALOR EMPRESARIAL, EJEMPLO 1:

 Efectivo: $200
 Deuda: $400
 Equidad: $1,600
Valor de empresa = Valor de mercado del capital ($1600) + Deuda ($400) –
Efectivo ($200) = $1800.

RESOLVIENDO EL VALOR EMPRESARIAL, EJEMPLO 2:

 Salida de acciones: 1,000

 Precio de las acciones: $10
 Deuda: $5,000
 Efectivo: $1,000

Valor empresarial = Valor de mercado del capital (1000 × $10 = $10 000) +
Deuda ($5000) – Efectivo ($1000) = $14 000.

ANÁLISIS DEL ESTADO

FINANCIERO
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En el capítulo Análisis de estados financieros, cubriremos cinco áreas temáticas

principales:

 Descripción general de los estados financieros

 Estado de resultados
 Estado de Balance
 Estado de Flujo de Efectivo
 Cómo se vinculan los estados financieros

Descripción general de los estados financieros

¿QUÉ SON LOS ESTADOS FINANCIEROS, POR QUÉ
SON IMPORTANTES Y POR QUÉ LOS USAN LOS
ANALISTAS FINANCIEROS?

Los estados financieros son registros formales de las actividades financieras de

una empresa. Para una corporación con valores que cotizan en bolsa, hay tres
estados financieros principales que deben informarse trimestralmente (4 veces
al año):

 Estado de ingresos: informa una instantánea del rendimiento comercial de

una empresa durante un período de tiempo . Esta declaración indica cuántos
ingresos (ventas) genera una empresa y también representa los costos directos
del producto, los gastos generales, los intereses de la deuda, los impuestos y
 otros gastos. El propósito de esta declaración es mostrar el nivel de rentabilidad
de la empresa, que es igual a los Ingresos de una empresa netos de sus gastos.
 Estado de situación financiera: informa una instantánea de los saldos
pendientes de una empresa en varias cuentas en un momento específico . El
propósito de esta declaración es demostrar la salud financiera de una empresa
en un momento dado, enumerando sus activos así como los derechos contra
ellos (pasivos y patrimonio).
 Estado de flujos de efectivo: informes sobre todas las actividades de la
empresa que afectan su posición de efectivo durante un período de
tiempo . Estas actividades se dividen en tres categorías principales: operación,
inversión y financiación. El propósito de esta declaración es brindar una
conciliación detallada de cómo se utiliza el Efectivo de la empresa (y cuánto
Efectivo se genera).

Todos estos estados financieros tienen como objetivo proporcionar una visión
general del desempeño y la posición de una empresa, ya sea a lo largo del
tiempo o en un momento dado. Están altamente interrelacionados y deben
vincularse perfectamente. Por ejemplo, en el Estado de flujos de efectivo, se da
cuenta detallada del cambio en los saldos de efectivo de una empresa. Este
cambio debe coincidir exactamente con el cambio en los saldos de efectivo
enumerados en los balances inicial y final de la Compañía. De manera similar,
muchas partidas en el estado de resultados reflejan directamente los cambios en
las cuentas del balance general a lo largo del tiempo y deben coincidir con los
cambios allí. Se puede encontrar más discusión sobre este concepto al final de
este capítulo.

Los estados financieros son emitidos por empresas y revisados por la Comisión
de Bolsa y Valores (SEC). La SEC requiere que las empresas que cotizan en bolsa
presenten resultados de operaciones trimestrales y anuales. Estos son los
resultados financieros resumidos de la empresa, y son la columna vertebral del
modelo financiero, los perfiles de la empresa y las presentaciones de los libros
de presentación . Sin estados financieros, la mayor parte del trabajo de
valoración sería difícil o casi imposible.

LOCALIZACIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS

La SEC exige que todas las empresas que cotizan en bolsa presenten informes
trimestrales y anuales. Las empresas privadas no están obligadas a presentar
informes financieros, aunque algunas pueden tener que hacerlo si tienen deuda
negociada públicamente. Las presentaciones de la compañía se encuentran en
el sitio web EDGAR de la SEC .

INFORMACIÓN PRINCIPAL QUE SE ENCUENTRA EN

LOS ESTADOS FINANCIEROS (FORMULARIOS 10-K Y
10-Q)

 Discusión y análisis de gestión

 Estado de resultados
  Estado de Balance
 Estado de flujos de efectivo
 Notas y anexos a los estados financieros

Los informes anuales se presentan como 10-K ante la SEC y deben presentarse
dentro de los 60 días posteriores al cierre del año fiscal de la empresa. Los 10-K
son mucho más detallados que los informes trimestrales (10-Q, que se analizan
a continuación) y contienen información como la descripción general del
negocio de la empresa, los factores de riesgo, los datos financieros (estado de
resultados, balance general y estado de flujos de efectivo), análisis de gestión &
Análisis, y otras divulgaciones importantes.

Los informes trimestrales se presentan como 10-Q con la SEC y deben

presentarse dentro de los 40 días posteriores al final del trimestre fiscal. Los
formularios 10-Q son menos detallados que los formularios 10-K anuales, pero
brindan detalles útiles sobre los datos financieros trimestrales (estado de
resultados, balance general y flujo de caja), discusión y análisis de gestión y
otras divulgaciones de la empresa.

Estado de resultados

El estado de ingresos muestra la cantidad de ingresos (es decir, ventas) que

genera una empresa, y también da cuenta de los costos, gastos, intereses,
impuestos y otros elementos. El objetivo principal de esta declaración es
mostrar el nivel de rentabilidad de la empresa. El estado de resultados
representa elementos durante un período de tiempo, generalmente durante un
trimestre (3 meses) o un año. Este estado también se conoce como estado de
pérdidas y ganancias (P&L).

ESTADO DE RESULTADOS: PARTIDAS CLAVE

 Los ingresos representan las ventas generadas por la venta de un producto o

la prestación de un servicio.
 El costo de los bienes vendidos (COGS) representa los costos directos de
producir bienes y servicios que la empresa ha vendido, como los costos de
materiales y mano de obra directa.
 Los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A) representan
los gastos asociados con la venta de productos y la gestión del negocio. Esto
incluirá salarios, envío, seguros, servicios públicos, alquiler, compensación para
ejecutivos, etc.
 Depreciación y Amortización (D&A) representa los gastos asociados con
los activos fijos e intangibles que han sido capitalizados en el Balance
General. D&A que está directamente relacionado con la producción
generalmente se incluirán en COGS y se separarán en el estado de flujos de
efectivo (más sobre esto más adelante).
 El gasto neto por intereses representa el interés total pagado por los pasivos
de deuda, neto del interés total recibido por los activos en efectivo.
 El Gasto Tributario representa la cantidad de impuestos pagados.
 La Utilidad Neta representa la utilidad de la empresa, que es Ingresos menos
todos los costos y gastos antes mencionados.
CÁLCULO DE LAS GANANCIAS POR ACCIÓN (EPS)

EPS es igual a la Utilidad Neta (después de los dividendos de las acciones

preferentes) dividida por el Promedio Ponderado de Acciones en Circulación de
la compañía. Las acciones en circulación generalmente se encuentran en el
estado de resultados, debajo de los ingresos netos, o en la primera página del
10-Q o 10-K más reciente. También se puede calcular como el promedio del
número de acciones ordinarias en circulación al inicio y al final del período (del
Balance General de la empresa).

EPS es una métrica extremadamente importante del valor de una empresa:

representa la ganancia generada por la empresa para cada accionista. Se
utilizará mucho cuando se trabaje con técnicas de valoración como el análisis de
empresas comparables y el análisis de transacciones precedentes.

Aquí hay un ejemplo de un estado de resultados, que muestra todas las partidas
discutidas, de Amazon a finales de 2010 (Ticker AMZN):

Hoja de balance

El Balance proporciona una instantánea de la posición financiera de una

empresa al final de un período (ya sea trimestral o anual). El balance enumera
los activos, pasivos y capital de los accionistas de la empresa en un momento
específico. Una regla importante es que el Balance General de una empresa
debe cuadrar. En otras palabras:

REGLA DE ORO DEL BALANCE GENERAL: ACTIVOS =

PASIVOS + PATRIMONIO DE LOS ACCIONISTAS

Esto puede parecer una declaración obvia, pero al producir modelos financieros
es fácil cometer un error en el que el balance general no cuadra adecuadamente,
lo que conducirá a serios problemas con la proyección financiera. ¡Asegúrese
siempre de que su balance general esté equilibrado!

Como se demostró anteriormente, la diferencia entre activos y pasivos es el

patrimonio de los accionistas. En otras palabras, el valor del patrimonio de una
empresa es igual al valor de sus activos netos de las obligaciones pendientes que
tiene con otras entidades . Esto es, desde una perspectiva contable (o de
“libro”), cuál “debería ser” el valor de las posiciones de los accionistas de una
empresa. Como hemos visto, hay muchas razones por las que el patrimonio de
una empresa cotizará en el mercado con una valoración diferente a la que se
deriva del Balance General (normalmente, y con suerte, a una valoración
superior al valor contable).

Desde la perspectiva de un analista financiero, las partidas más importantes del

balance general se dividen en las siguientes categorías:

 Efectivo (Activo): Dinero propiedad de la empresa. A efectos contables, el

Efectivo generalmente incluye efectivo y monedas disponibles, saldos de
cuentas corrientes y cheques de clientes no depositados.
 Activos Circulantes: Activos cuyo valor se espera que se convierta en Efectivo
en un futuro cercano (generalmente dentro de un año). El efectivo es un activo
circulante. La mayoría de los Activos circulantes además del Efectivo se
clasifican como “Activos operativos” o Activos generados por la empresa como
parte del funcionamiento de sus operaciones comerciales.
 Otros Activos o Activos a Largo Plazo: Activos cuyo valor no se traducirá
en Efectivo en un futuro cercano (fuera de un año). La mayoría de los Activos a
largo plazo se clasifican como “Activos operativos” o Activos requeridos por la
empresa como parte del funcionamiento de sus operaciones comerciales.
 Deuda (Pasivo): Una obligación (casi siempre con interés) que representa
dinero prestado que la empresa debe pagar. La deuda suele formar parte de los
Pasivos a largo plazo (ver a continuación), aunque cualquier parte de la Deuda
que deba pagarse dentro del próximo año se clasificará como un Pasivo
corriente.
 Pasivos corrientes: Pasivos que una empresa debe cumplir (vía pago) en un
futuro cercano (generalmente dentro de un año). La mayoría de los Pasivos
Circulantes (distintos de la Deuda) se clasifican como “Pasivos Operativos”, o
Pasivos generados por la empresa como parte del funcionamiento de sus
operaciones comerciales.
 Otros Pasivos o Pasivos a Largo Plazo: Pasivos que no necesitan ser
satisfechos (vía pago) en un futuro cercano (fuera de un año). La mayoría de los
Pasivos a Largo Plazo se clasifican como Deuda, aunque algunos califican como
 “Pasivos Operativos”, o Pasivos generados por la empresa como parte del
funcionamiento de sus operaciones comerciales.
 Patrimonio de los accionistas: la diferencia entre activos y pasivos. Esto
representa el valor de los activos de la empresa después de que se hayan pagado
todas las obligaciones pendientes. Este valor se acumula directamente a los
propietarios de la empresa, o Accionistas.

Tenga en cuenta que la diferencia entre los activos circulantes y los pasivos
circulantes se denomina "capital de trabajo" o "capital de trabajo neto",
mientras que la diferencia entre los activos operativos y los pasivos operativos
se denomina "capital de trabajo operativo". El capital de trabajo es una
consideración importante en el modelado financiero; esto es particularmente
cierto en el caso del capital de trabajo operativo. Este concepto se discutirá con
más detalle más adelante en este curso de capacitación.

Aquí hay un ejemplo de un Balance general, que muestra todos los elementos de
línea discutidos, de Amazon a fines de 2010 (Ticker AMZN):
Estado de flujos de efectivo

El Estado de Flujos de Efectivo, o Estado de Flujo de Efectivo (CFS, por sus

siglas en inglés), proporciona una contabilidad del Efectivo generado por una
empresa y los usos de ese Efectivo durante un período de tiempo. El CFS
muestra cómo el ingreso neto (del estado de resultados) y los cambios en los
elementos del balance general afectan el saldo de efectivo de una empresa.

En términos generales, el CFS proporcionará una visión clara de la viabilidad a

corto plazo de una empresa y su capacidad para pagar sus deudas. Si la empresa
no genera suficiente efectivo de sus operaciones para cumplir con sus
obligaciones, debe ser evidente en su CFS. La conclusión, por lo tanto, es que el
CFS refleja la liquidez, la solvencia y la viabilidad continua de una empresa.

TRES PARTES DE UN ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO

Todos los flujos de efectivo se pueden dividir en una de las categorías

importantes:

 Actividades operativas: el efectivo generado/utilizado por las operaciones

comerciales de una empresa. Esto incluye las ganancias entregadas por la
empresa, así como los pagos cobrados a sus clientes. En su forma más simple, el
flujo de efectivo de las actividades operativas (CFO) será igual a la utilidad neta
+ depreciación y amortización: cambios en el capital de trabajo operativo.
 Actividades de inversión: el efectivo generado/utilizado por la inversión de
una empresa en activos. El flujo de efectivo de las actividades de inversión (CFI)
incluye las compras de activos fijos (a largo plazo) y el mantenimiento de esos
activos (gastos de capital), los pagos realizados por actividades de fusiones y
adquisiciones (generalmente adquisiciones de otras empresas), o el efectivo
generado por valores negociables u otros usos no operativos del Efectivo.
 Actividades de financiación: el efectivo generado/utilizado por la
financiación de las operaciones de una empresa. El flujo de efectivo de las
actividades de financiación (CFF) incluye las entradas de efectivo de los
accionistas y prestamistas, así como las salidas de dividendos o ventas de
acciones. Los elementos que se encuentran en esta línea incluirán: dividendos
pagados, efectivo recaudado a través de la venta de acciones ordinarias, ingresos
en efectivo de préstamos (deuda) y pago de obligaciones de deuda.

El SCF se ve muy afectado por el cambio en las partidas del Balance. Cuando los
activos en el balance general caen, el efectivo generalmente aumenta. Por
ejemplo: si cae “Cuentas por Cobrar” (un Activo Circulante Operativo en el
Balance) es porque un cliente había pagado su factura y por ende aumenta el
Efectivo. Simultáneamente, el rubro Cuentas por Cobrar disminuye en la misma
cantidad. Por el contrario, cuando aumentan los Pasivos y el Patrimonio,
normalmente también lo hace el Efectivo. Por ejemplo, si una empresa emite
Deuda (un Pasivo en el Balance), el Efectivo aumentará en la misma cantidad
que el valor del préstamo tomado. De manera similar, si una Compañía
recompró acciones ordinarias en circulación, el Efectivo disminuirá en la misma
cantidad que el valor del Patrimonio que se retira en la transacción.
En resumen, los Activos son usos del Efectivo , mientras que los Pasivos y el
Patrimonio son fuentes de Efectivo . Este importante concepto entrará en juego
directamente en la construcción de modelos financieros que ayuden a
determinar el valor de una empresa.

Aquí hay un ejemplo de un estado de flujos de efectivo, que muestra todas las
partidas discutidas, de Amazon a fines de 2010 (Ticker AMZN):

Cómo se vinculan los estados financieros

Ahora que está familiarizado con los tres estados financieros principales,
podemos determinar cómo se relacionan entre sí. En resumen, los Estados
Financieros están interconectados en muchos lugares. En
particular, prácticamente cada elemento de línea en el SCF está conectado a
una de las otras dos declaraciones .
ELEMENTOS DE LÍNEA CONECTADOS EN LOS
ESTADOS FINANCIEROS

Si bien esta lista no es exhaustiva, cubre la mayoría de las interconexiones

básicas en los estados financieros de una empresa:

 Estado de resultados:
o Depreciación: Los Activos Fijos a Largo Plazo (Balance General) se
deprecian durante un período de tiempo; esto se registra como gasto en
el Estado de Resultados.
o Amortización: algunos otros activos a largo plazo (balance general) se
amortizan (similar a la depreciación) durante un período de tiempo; esto
se registra como gasto en el Estado de Resultados.

 Hoja de balance:
o Efectivo: el efectivo final en el estado de flujo de efectivo fluye hacia el
efectivo dentro de los activos circulantes en el balance general.
o Patrimonio de los accionistas: Utilidad neta (ganancias del estado
de resultados) después de que los dividendos pagados fluyan hacia las
ganancias retenidas en el patrimonio de los accionistas.
 Estado de Flujo de Efectivo:
o Efectivo inicial: Es igual al saldo de Efectivo final del período anterior
en el Balance General de la Compañía.
o Utilidad Neta (CFO): Es igual a la Utilidad Neta que se encuentra en
el Estado de Resultados.
o Depreciación (CFO): La depreciación es un componente
(generalmente no cotizado) del COGS y otras partidas de gastos que se
encuentran en el estado de resultados; se vuelve a agregar porque es un
gasto que no es en efectivo. En otras palabras, la empresa en realidad no
gastó el dinero representado por Depreciación durante el período; ese
gasto en efectivo se registró como Gasto de capital en un período
anterior. Ese valor se asigna a lo largo de un horizonte de tiempo
prolongado, y la Depreciación en un año determinado representa el
valor atribuido de ese año de los Activos que se utilizan.
o Amortización (CFO): La amortización es un componente
(generalmente no cotizado) del COGS y otras partidas de gastos que se
encuentran en el estado de resultados; al igual que la depreciación, se
vuelve a agregar porque es un gasto que no es en efectivo. El Efectivo
generalmente se gastó en un período anterior, generalmente como parte
de una adquisición.
o Gastos de capital (CFI): este es el dinero gastado en activos (fijos) a
largo plazo en el balance general. El cambio en estos Activos debe ser
igual a los Gastos de Capital menos la Depreciación del año en estos
Activos.
o Reembolsos y ganancias de la deuda a largo plazo (CFF): este es
el dinero recaudado o utilizado para pagar las obligaciones de deuda a
largo plazo (pasivos) en el balance general. (Tenga en cuenta que los
reembolsos obligatorios de la Deuda que vencen en un futuro próximo se
trasladan de Pasivos a largo plazo a Pasivos circulantes en el Balance
general a medida que se acercan sus fechas de reembolso).
o Efectivo final: Esto es igual al saldo de efectivo final del período actual
en el balance general de la empresa.
¿CÓMO AFECTA LA DEPRECIACIÓN A LOS ESTADOS
FINANCIEROS?

La depreciación es un elemento de línea especialmente complicado porque

afecta a los tres estados financieros, pero a menudo no se desglosa directamente
en el estado de resultados a pesar de que es un gasto anual. Aquí hay un
resumen de cómo la Depreciación afecta a los tres Estados (una descripción
similar también se aplica a la Amortización):

 Declaración de ingresos: la depreciación es un gasto en la Declaración de

ingresos (a menudo oculta dentro de las líneas de pedido mostradas, como
COGS). El aumento de la depreciación aumentará los gastos y, por lo tanto,
disminuirá la utilidad neta.
 Estado de Flujo de Efectivo: Debido a que la Depreciación se incorpora a la
Utilidad Neta, debe agregarse nuevamente en el SCF, porque es un gasto que no
es en efectivo y, por lo tanto, no disminuye el Efectivo cuando se contabiliza
como gasto.
 Balance General: Los Activos Fijos Netos (generalmente Planta, Propiedad y
Equipo) se reducen por el monto de la Depreciación. Esto reduce los activos
fijos. También reduce la Utilidad Neta y por lo tanto las Utilidades Retenidas
(Patrimonio de los Accionistas) también. Como se discutió anteriormente, la
depreciación es un gasto que no es en efectivo. Por lo tanto, los aumentos o
disminuciones de la Depreciación no tendrán un impacto directo en el Efectivo.

ANÁLISIS DE EMPRESAS
COMPARABLES
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este capítulo cubriremos cinco temas clave:

 Descripción general del análisis de empresas comparables (también conocido

como "Comps")
 Universo de pares
 Capitalización de mercado y valor empresarial
 Finanzas históricas y proyectadas
 Propagación de múltiplos

Resumen de análisis de empresas comparables (Comps)

¿QUÉ SON LOS COMP?

Los análisis de empresas comparables, o "Comps", son una técnica de

valoración relativa utilizada para valorar una empresa comparando los
múltiplos de valoración de esa empresa con los de sus pares. Por lo general, los
múltiplos son una relación de alguna métrica de valoración (como la
capitalización de mercado de acciones o el valor empresarial) a alguna métrica
de desempeño financiero (como ganancias/ganancias por acción (EPS), ventas o
EBITDA). (Un lector astuto notará que las ventas y el EBITDA son métricas de
toda la empresa y, por lo tanto, deben usarse con el valor empresarial, mientras
que las ganancias/EPS son una métrica relacionada con la equidad y, por lo
tanto, deben usarse con la capitalización de mercado). La idea básica es que las
empresas con características similares deben cotizar a múltiplos similares, en
igualdad de condiciones.

¿POR QUÉ USAR COMPS?

Las comparaciones son relativamente fáciles de realizar y los datos para ellas
suelen estar relativamente disponibles (siempre que las empresas comparables
coticen en bolsa). Además, suponiendo que el mercado valore de manera
eficiente los valores de otras empresas, Comps debería proporcionar un rango
de valoración razonable, mientras que otros métodos de valoración, como DCF,
dependen de toda una serie de suposiciones.

Estos factores hacen de Comps una de las técnicas de valoración más utilizadas
en la práctica. Los banqueros de inversión, los analistas de investigación del
lado de la venta, los inversores de capital privado y otros analistas de mercado
utilizan Comps. Sin embargo, tienen sus desventajas.

COMPS VENTAJAS Y DESVENTAJAS

Pros y contras de usar Comps

PRO Contras

 Fácil de calcular usando datos

 Influenciado por condiciones
ampliamente disponibles
temporales del mercado o factores
 Fácil de comunicar entre una
no fundamentales
variedad de participantes del
 No es útil cuando hay pocas o
mercado
ninguna empresa comparable
 Determinar un valor de referencia
 Puede ser difícil encontrar empresas
para los múltiplos utilizados en la
comparables apropiadas por varias
valoración
razones
 Proporcionar una forma útil de
 Menos confiable cuando las
evaluar los supuestos del mercado
empresas comparables se negocian
de las características fundamentales
poco
integradas en las valoraciones.
Realización de un análisis de empresas comparables
RECUERDA CVS

Al realizar un análisis de Comps, una útil lista de verificación de cosas que hacer
tiene un mnemotécnico que es fácil de recordar: "CVS"

 C onfirme el universo de pares relevante.

 V alide las métricas fundamentales clave.
 Seleccione el múltiplo adecuado para la valoración.

La selección adecuada de un universo de pares relevante es fundamental para

un análisis de Comps, porque juega un papel importante en la valoración de la
empresa objetivo. Por ejemplo, una empresa a veces podría compararse entre
dos industrias diferentes debido a la naturaleza del negocio (por ejemplo, una
empresa minorista de Internet). Del mismo modo, es posible que sea necesario
descartar o ajustar algunas empresas comparables porque posee negocios en
varios grupos industriales diferentes. La selección del universo de pares es, por
lo tanto, algo subjetiva.

Al realizar una valoración de Comps, el analista puede optar por utilizar

métricas de rendimiento finales (históricas) o métricas de rendimiento futuras
(pronóstico). (Tenga en cuenta que muchos análisis analizarán tanto las
métricas históricas como las futuras). En general, se prefieren las métricas
futuras, pero hay que tener cuidado con esto. Por ejemplo, el EBITDA
proyectado y las Ganancias/EPS proyectadas están sujetas a todo tipo de
peligros potenciales asociados con la previsión. Los números de pronóstico
pueden terminar siendo significativamente diferentes.

Además, al realizar un análisis de Comps, es posible que desee ajustar el

rendimiento para varios cargos únicos y elementos no recurrentes (como una
venta de activos, un gasto legal único o un cargo de reestructuración). Es
importante que todas las empresas en el análisis utilicen números "limpios"
para proporcionar una comparación "manzanas con manzanas". Esto se vuelve
especialmente difícil cuando se utilizan métricas de rendimiento futuro, ya que
los elementos no recurrentes pueden ser desconocidos aún.

SUPUESTOS Y PROYECCIONES CLAVE:

Para resumir rápidamente las suposiciones y proyecciones clave que debemos

hacer al realizar un análisis de Comps:

 Peer Universe: una selección de empresas competidoras/similares que se

utiliza para determinar una valoración de referencia.
 EBITDA: Ganancias históricas y proyectadas antes de intereses, impuestos,
depreciación y amortización.
 EPS: Ganancias por acción históricas y proyectadas.
TIPOS DE MÚLTIPLOS

Hay varios tipos de múltiplos que se pueden usar en un análisis de Comps. En

general, los múltiplos se pueden clasificar en dos amplias categorías: múltiplos
operativos y múltiplos de capital . Los múltiplos operativos se refieren a los
resultados operativos del negocio en su conjunto, mientras que los múltiplos de
capital se refieren al valor creado a partir de la empresa que está disponible para
el capital/accionistas.

Los múltiplos típicos para Comps incluyen:

 EV/Ventas: El valor empresarial de la empresa dividido por Ventas/Ingresos

(múltiplo operativo)
 EV/EBITDA: El valor Enterprise de la empresa dividido por EBITDA
(múltiplo operativo)
 P/U: Relación Precio/Utilidad de una empresa (Múltiplo de Patrimonio). Esto
se calcula como Precio de la acción ÷ EPS o Capitalización de mercado ÷
Ganancias (son matemáticamente equivalentes).
 P/B: Relación precio/valor contable de una empresa (múltiplo de
patrimonio). Esto se calcula como Precio de la acción ÷ Valor contable por
acción, o Capitalización de mercado ÷ Patrimonio de los accionistas (son
matemáticamente equivalentes).
 P/Flujo de caja (apalancado): relación precio/flujo de caja de una empresa
(múltiplo de capital). Esto se calcula como Precio de la acción ÷ Flujo de caja
apalancado por acción, o Capitalización de mercado ÷ Flujo de caja apalancado
(son matemáticamente equivalentes).

Tenga en cuenta que para los múltiplos operativos usamos el valor empresarial
como numerador del cálculo, mientras que para los múltiplos de capital usamos
la capitalización de mercado como numerador. Por lo general, no debe usar EV
para métricas de rendimiento relacionadas con la equidad, ni debe usar
Capitalización de mercado para métricas de rendimiento relacionadas con la
empresa.

RECAPITULACIÓN SOBRE MÚLTIPLOS OPERATIVOS:

 Los múltiplos operativos más utilizados son EV/Ventas y EV/EBITDA.

 Los múltiplos operativos ignoran el apalancamiento financiero (deuda) y, por lo
general, ignoran la depreciación y la amortización.
 Valoran la empresa total frente a las acciones ordinarias (equidad) únicamente.
 Son utilizados con frecuencia por banqueros de inversión e inversores de capital
privado.

RESUMEN DE MÚLTIPLOS DE CAPITAL:

 Los múltiplos de capital más utilizados son P/E, P/B y P/Cash Flow
(apalancado).
 Los múltiplos de acciones ignoran el flujo de efectivo para los tenedores de
deuda.
  Los banqueros de inversión y los analistas de acciones los utilizan con
frecuencia.

En este curso de capacitación, se utilizarán los dos múltiplos más comunes,

EV/EBITDA (un múltiplo operativo) y P/E (un múltiplo de capital). Sin
embargo, aún vale la pena conocer otros tipos de múltiplos, ya que se usan con
frecuencia.

¿CUÁNDO SE UTILIZAN MÚLTIPLOS DE

PRECIO/VENTAS?

Los múltiplos de precio/ventas se utilizan normalmente para empresas con EPS

negativos, altamente volátiles o anormalmente altos/bajos. Por ejemplo, las
empresas de rápido crecimiento que aún no tienen ganancias o ganancias
negativas (porque están gastando mucho dinero para crecer o aún no han
alcanzado una masa crítica para las ventas) pueden valorarse en función de
múltiplos de Ventas. Una ventaja común de usar Precio/Ventas es la estabilidad
general y la menor distorsión contable que brindan las cifras de ventas. Sin
embargo, las cifras de ventas pueden manipularse a través de prácticas de
reconocimiento de ingresos y las empresas en crecimiento pueden recibir
valoraciones altas independientemente de que no tengan ganancias ni flujo de
efectivo. Además, el uso de Ventas como base para la valoración no tiene en
cuenta la rentabilidad de esas cifras de Ventas. Algunas empresas, por ejemplo,
pueden obtener un gran margen de beneficio en las ventas incrementales,

¿CUÁNDO SE UTILIZAN LOS MÚLTIPLOS DE

PRECIO/VALOR CONTABLE?

Los múltiplos de precio/valor contable a menudo se utilizan para valorar

empresas de servicios financieros, ya que sus balances están compuestos
principalmente por activos líquidos que a menudo se aproximan a los valores de
mercado. Estos múltiplos también se pueden utilizar para empresas sin
ganancias, ganancias muy variables o empresas que no se espera que continúen
como un negocio en marcha. Desafortunadamente, para la mayoría de las
empresas en la mayoría de las industrias, la relación precio/valor contable es
muy idiosincrásica, porque el valor contable es una función de todas las
actividades comerciales pasadas (literalmente, desde la fundación de la empresa
o la recapitalización más reciente). Por lo tanto, las relaciones precio/valor
contable pueden oscilar enormemente según las circunstancias de cada
empresa.

¿QUÉ SON LOS MÚLTIPLOS DE FLUJO DE EFECTIVO?

Los múltiplos de flujo de efectivo utilizan una estimación del flujo de efectivo,
como el EBITDA, el flujo de efectivo operativo, el flujo de efectivo libre y el flujo
de efectivo libre apalancado, como indicador de valoración. Estos múltiplos a
menudo son superiores a los múltiplos de ganancias porque ignoran muchas de
las idiosincrasias de la contabilidad basada en valores devengados y, por lo
tanto, están menos sujetos a la manipulación de la gerencia. (Tenga en cuenta
que el EBITDA ignora los Gastos de capital, que de hecho son una salida de
efectivo. Por lo tanto, en muchos casos, Comps utilizará (EBITDA - Gastos de
capital) como la estimación del Flujo de efectivo).

Muchas veces, en la práctica, el recíproco de estos múltiplos se utiliza para

producir rendimientos de flujo de efectivo, que se comparan con los
rendimientos de tesorería y los rendimientos de dividendos como criterio de
valoración.

TRAMPAS A EVITAR AL USAR COMPS

Evite estos errores típicos al crear un análisis de Comps:

 Universo de pares inapropiado seleccionado

 Ítems únicos y recurrentes incluidos en EBITDA y EPS históricos/proyectados
 Múltiplo incorrecto seleccionado para valoración

De nuevo, recuerda el mnemotécnico, "CVS"

 C onfirme el universo de pares relevante.

 V alide las métricas fundamentales clave.
 Seleccione el múltiplo adecuado para la valoración.

PASOS A TENER EN CUENTA PARA REALIZAR UNA

VALORACIÓN COMPS

1. Seleccione un universo de pares: elija un grupo de empresas

competidoras/similares con industrias comparables y características
fundamentales.
2. Calcule la capitalización de mercado: es igual al precio de la acción ×
número de acciones en circulación.
3. Calcule el valor de la empresa: Capitalización de mercado + Deuda +
Acciones preferentes + Interés minoritario (menos común) – Efectivo.
4. Datos financieros históricos y proyectados: use datos financieros
históricos de presentaciones y proyecciones de la gerencia, analistas de acciones
del lado de la venta, etc.
5. Spread Multiples: utilizando la capitalización de mercado, el valor
empresarial y las finanzas históricas/proyectadas, distribuya (es decir, calcule)
los múltiplos EV/EBITDA y P/E.
6. Valorar la empresa objetivo: elija el múltiplo de valoración de referencia
apropiado para el grupo de pares y valore la empresa objetivo en función de ese
múltiplo. Por lo general, se utiliza un promedio o una mediana.
FUENTES DE INFORMACIÓN NECESARIAS PARA
COMPS

 Peer Universe: presentaciones de empresas, informes de investigación,

Bloomberg o FactSet
 Resultados financieros históricos: SEC.gov tiene informes anuales de la
compañía (10-K), informes trimestrales (10-Q) y (cuando estén disponibles)
prospectos para inversionistas.
 Proyecciones financieras: Estimaciones de la gerencia, estimaciones de
analistas de acciones del lado vendedor y/o estimaciones internas generadas
por el banco

Universo de pares

Para distribuir (calcular) las compensaciones, debe encontrar empresas

similares que operen en la misma industria que la empresa que está tratando de
valorar.

Una vez más, recuerde "CVS": confirme el universo de pares

relevante. Valide las métricas fundamentales clave. Seleccione el múltiplo
apropiado para la valoración.

ELEGIR UN UNIVERSO PAR

La elección de un universo de pares relevante para la valoración generalmente

se realiza de una de dos maneras:

1. Su equipo de acuerdos de banca de inversión o el Director General (MD) le

indicarán qué empresas comparables debe utilizar. Por ejemplo, el MD podría
decir: "Use las siguientes 10 empresas en este análisis". El equipo de
administración de la empresa generalmente tiene la mejor percepción de la
verdadera competencia en el mercado y, por lo tanto, suele ser el mejor
recurso, pero es trabajo de los banqueros de inversión resolver esto por su
cuenta.
2. Ejecute una búsqueda utilizando recursos bancarios (como Bloomberg, FactSet
e Analyst Reports; consulte a continuación) y analice el conjunto de resultados
según su relevancia.

¿QUÉ RECURSOS SE PUEDEN UTILIZAR PARA

ENCONTRAR COMPAÑEROS?

Algunos de los mejores recursos incluyen los siguientes:

 Archivos de la empresa: una fuente principal para encontrar empresas pares

se encuentra en los archivos de la empresa (10K, 10Q, prospectos) en la sección
"Competidores". Estas presentaciones se pueden encontrar en el sitio web de la
SEC (http://www.sec.gov/).
  Informes de investigación de analistas de renta variable del lado de
la venta: los informes de investigación del lado de la venta son una excelente
fuente de empresas comparables. Por lo general, un informe de iniciación o un
informe extenso de la industria tendrá una lista bastante completa de empresas
pares. Esto proporciona un buen punto de referencia para lo que otros analistas
de Wall Street creen que es el universo de pares relevante de la empresa
objetivo.
 Bloomberg: una herramienta muy útil para encontrar pares es la página de la
cadena de suministro en Bloomberg para una empresa determinada. Para
utilizar esta herramienta, escriba <<Ticker>> Equity SPLC <GO> . La página
proporciona una instantánea rápida de los proveedores, clientes y pares de una
empresa. A continuación se muestra un ejemplo de captura de pantalla de Apple
Corporation (AAPL). Las empresas pares se muestran en la parte inferior de la
página. Los proveedores y clientes también deben ser examinados para su
posible inclusión en el universo de pares:

Es importante tener en cuenta que casi nunca encontrará una empresa

comparable perfecta, porque las empresas son muy similares a los copos de
nieve: nunca hay dos exactamente iguales. Sin embargo, podrá acotar su
búsqueda utilizando características como Sector, Productos y servicios
vendidos, Base de clientes, Canal de distribución y Geografía. Algunos ejemplos
de empresas comparables casi perfectas son: Pizza Hut y Domino's, Home
Depot y Lowe's, o Pepsi y Coca-Cola. Estas son compañías muy similares (¡no
idénticas!) que se superponen muy bien en términos de todos los factores
relevantes: geografía, productos/servicios, clientes y canal de distribución.
Capitalización de mercado (valor de mercado) y valor
empresarial

Una vez que haya seleccionado un universo de pares relevante, el siguiente paso
es encontrar las finanzas necesarias para distribuir (calcular) sus múltiplos. Los
banqueros suelen utilizar recursos de bases de datos como Capital IQ y FactSet
para obtener esta información rápidamente. Esto debe compararse con los datos
GAAP reales publicados en los 10-Q y 10-K de la empresa presentados ante la
SEC, porque estos conjuntos de datos a menudo incluyen errores o
suposiciones/ajustes cuestionables. (En ese sentido, a menudo es mejor
recopilar los datos de la SEC directamente cuando se ejecuta un análisis de
comparables).

Los datos financieros necesarios suelen incluir la siguiente información:

 Capitalización de mercado (precio de las acciones × acciones en circulación)

 Valor de empresa (Valor de mercado + Deuda neta + Acciones preferentes +
Interés minoritario – Efectivo)
 Ganancia por acción (EPS, utilidad neta ÷ acciones en circulación)
 Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización (EBITDA)

Este es un ejemplo de un resultado final de un análisis de comps. A

continuación, se discutirán los insumos financieros clave para este análisis:

CAPITALIZACIÓN DE MERCADO (VALOR DE MERCADO)

La capitalización de mercado representa el valor de capital total de una empresa

y no refleja la distribución de la estructura de capital de la administración entre
todas las formas de financiación (como capital, deuda, acciones preferentes,
etc.). Es una representación útil de la valoración para los inversores en acciones
ordinarias porque, por lo general, no compran una participación mayoritaria en
la empresa y, por lo tanto, solo tienen acceso a las ganancias disponibles para
los accionistas ordinarios.

La fórmula para calcular la Capitalización de Mercado es:

 Capitalización de mercado = Precio de las acciones × Acciones en
circulación

El precio de las acciones es el precio por acción ordinaria. Se obtiene

utilizando cualquier software financiero (Thomson, Bloomberg, CapIQ) o
servicio de precios de Internet confiable (Yahoo Finance, Google
Finance). (Asegúrese de verificar que el precio sea el precio de cierre a la fecha
del análisis).

Existen dos tipos de Acciones en Circulación : Básicas y Diluidas . Las

acciones básicas en circulación se pueden obtener de la primera página del 10-K
o 10-Q de una empresa. Cuenta diluida de acciones en circulación para la
conversión de opciones, warrants y acciones preferentes convertibles y evita una
posible subestimación de la valoración causada por el uso de acciones básicas en
circulación. Las acciones diluidas en circulación se pueden obtener de las notas
a pie de página de EPS de las finanzas de una empresa, y también se pueden
calcular directamente usando notas a pie de página de las finanzas que
enumeran las opciones sobre acciones de gestión, así como las garantías y las
acciones preferentes convertibles.

VALOR DE LA EMPRESA

Enterprise Value (EV) representa el valor total de una empresa e incorpora

todos los componentes de la asignación de la administración de la estructura de
capital: capital social, deuda, acciones preferentes, etc. Es una representación
útil de la valoración para inversores estratégicos y de capital privado porque
representa el valor de adquisición de la empresa (antes de cualquier prima de
control por la adquisición).

La fórmula para calcular el EV es:

EV = Capitalización de mercado + Deuda + Acciones preferentes + Interés

minoritario – Efectivo

Veamos brevemente a qué se refieren cada uno de estos componentes de EV y

cómo se calculan.

CAPITALIZACIÓN DE MERCADO

 La capitalización de mercado, como se definió anteriormente (precio de las

acciones × acciones en circulación), se refiere al valor total del capital social de
la empresa.
 Se puede definir usando Acciones básicas en circulación o Acciones diluidas en
circulación.
DEUDA

 Incluye la deuda a corto y largo plazo, tal como figura en el balance de la

empresa, así como las porciones circulantes de la deuda a largo plazo (que
figuran en la sección Pasivo circulante del balance).
 Por lo general, cada partida de la deuda tendrá una nota al pie con los términos
específicos del acuerdo de deuda dado.

ACCIONES PREFERENTES

 Incluidas en la sección de acciones del balance general, las acciones

preferentes son un tramo especial de la estructura de capital que tiene
algunas cualidades similares a las de la deuda (como el pago de intereses) y
algunas cualidades similares a las de las acciones (a menudo convertibles en
acciones y, a veces, tienen derechos de voto junto con accionistas comunes).
 Incluya únicamente: preferente obligatoriamente redimible y convertible
cuando el precio de conversión > precio de la acción.

INTERÉS MINORITARIO (¿QUÉ ES Y POR QUÉ LO INCLUIMOS?)

 El interés minoritario es la participación accionaria que otras entidades tienen

en una división (subsidiaria) de la empresa. Esto ocurrirá cuando la empresa
posea más del 50% pero menos del 100% del capital social de una
subsidiaria. La empresa tiene control sobre la subsidiaria, pero no es propietaria
de todo.
 Estas subsidiarias tendrán resultados financieros que se consolidan por
completo en los resultados financieros de la empresa. Por lo tanto, los
resultados financieros como Ventas, EBITDA, Ganancias, etc. que sean
atribuibles a otros propietarios se incluirán en las métricas de valoración. Por
tanto, el numerador del cálculo debería incluir también estas participaciones
minoritarias en las filiales.
 A efectos contables, el interés minoritario se trata como un pasivo en el balance
general y este monto del pasivo debe agregarse al cálculo del EV.

¿POR QUÉ SE DEDUCE EL EFECTIVO EN EL CÁLCULO DEL VALOR

EMPRESARIAL?

 El efectivo se resta del valor de la empresa porque el exceso de efectivo se

considera un activo no operativo y podría usarse para pagar parte de la deuda
de la empresa de inmediato, lo que reduciría el valor de la empresa. (Tenga en
cuenta que la definición de "exceso de efectivo" es un poco vaga, ya que se
refiere al efectivo que no se necesita para realizar las operaciones del negocio;
una suposición simplificadora en la mayoría de los casos es contar todo el
efectivo como exceso de efectivo).

Finanzas históricas y proyectadas

Siempre será necesario calcular e ingresar dos métricas fundamentales en el

análisis antes de que se puedan distribuir los Comps: 1) EPS y 2) EBITDA. Estos
forman los denominadores de los múltiplos utilizados en el análisis. Cada uno
de los ejemplos que se dan a continuación consisten en un resultado financiero
histórico (2011 en este ejemplo) y un resultado financiero proyectado (2012E y
2013E).

BPA HISTÓRICO

El EPS histórico se puede obtener directamente del estado de resultados de una

empresa en el comunicado de prensa de ganancias 10-K, 10-Q o más
reciente. Tenga en cuenta, sin embargo, que las EPS históricas a menudo
deberán ajustarse por elementos no recurrentes, como cargos únicos (por
ejemplo, reestructuración), ganancias/pérdidas extraordinarias, etc. A menudo,
la gerencia detalla los ajustes en los comunicados de prensa de la
empresa. Estos comunicados de prensa se pueden encontrar en la sección
Relaciones con inversores del sitio web de la empresa, o a través de notas a pie
de página o en la sección Discusión y análisis de gestión (MD&A) de las
presentaciones 10-K y 10-Q.

Estos artículos deben agregarse antes de impuestos para los "artículos por
encima de la línea" (artículos que aparecen antes del artículo de línea Impuestos
en los estados financieros, como Ingresos, Ganancia bruta y Ganancia
operativa). Si el ajuste es a un elemento "por debajo de la línea", utilice la tasa
impositiva efectiva para determinar el monto antes de impuestos
correspondiente. Para los ajustes a la utilidad neta, use la tasa impositiva
efectiva en todos los elementos antes de impuestos para determinar el monto
después de impuestos apropiado.

BPA PROYECTADO

El EPS proyectado se puede derivar de varias maneras diferentes:

 Estimaciones de gestión
 Estimaciones de analistas de consenso de agregadores como Thomson One,
Capital IQ o Zacks
 Analistas de investigación individuales del lado de la venta
 Su propio modelo financiero (esto es raro para un corte inicial en un Análisis de
Empresas Comparables)

EBITDA

El EBITDA se calcula utilizando la siguiente fórmula:

EBITDA = EBIT (Utilidad Operativa) + Depreciación + Amortización

Propagación de múltiplos

El siguiente paso después de recopilar el universo de pares relevante y ubicar las

finanzas necesarias para cada par es comenzar a "difundir" los múltiplos
comerciales clave; en otras palabras, calcularlos y mostrarlos de una manera
fácil de leer, generalmente en una hoja de cálculo. Este enfoque permite a los
usuarios ver fácilmente los cálculos de valoración en su universo de pares
definido de forma personalizada.

La tabla Comps debe incluir estadísticas de media, mediana, mínima y máxima

para cada métrica en cada año para proporcionar un rango de valoración para la
empresa que está valorando.

EMPRESA OBJETIVO DE VALOR

El paso final, una vez que se han distribuido los múltiplos para el universo de
pares, es utilizar esta información para determinar la valoración. Con las
métricas de valoración calculadas como se describe, podemos usar los múltiplos
del universo de pares para determinar la valoración de la empresa objetivo.

Veamos un ejemplo:

LA COMPAÑÍA F TIENE UN EPS ESTIMADO DE $1.50 EN

2012. ¿CUÁNTO VALEN SUS ACCIONES USANDO LOS
COMPS DADOS?

El cálculo es el siguiente:

 El conjunto de Comps dado se cotiza a 12,4x (mediana) de ganancias por acción

de 2012E.
 12,4 × $1,50 = $18,60 . (Los múltiplos P/E nos dan el valor de mercado por
acción, ¡así que hemos terminado!)
LA COMPAÑÍA F TIENE UN EBITDA ESTIMADO DE $77
(MILLONES) EN 2012. ¿CUÁNTO VALEN SUS
ACCIONES USANDO LOS COMPS DADOS?

El cálculo es el siguiente:

 El conjunto de Comps dado se cotiza a 5.4x (mediana) 2012E EBITDA.

 5,4 × $77 millones = $415,8 millones. (Este es el valor de la empresa;
necesitamos retirar la deuda neta para llegar a la capitalización de mercado. La
diferencia entre el EV y el Mkt. Cap. dado para la empresa F debe ser igual a la
deuda neta).
 $415,8 millones – ($417 millones – $422 millones) = $415,8 millones + $5,0
millones = $420,8 millones. (Esta es la capitalización de mercado; necesitamos
dividir por las acciones en circulación para obtener el precio de la acción).
 $420,8 millones ÷ 30,2 millones = $13,93 .

CONCLUSIÓN DE LA VALORACIÓN

Según el análisis de empresas comparables, Comp F tiene un valor de

entre $13,93 y $18,60 según los múltiplos de P/E y EBITDA de 2012E
de los competidores públicos .

ANÁLISIS DE FLUJO DE
CAJA DESCONTADO
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este capítulo de flujo de efectivo descontado, cubriremos cuatro temas clave:

 Descripción general del flujo de efectivo descontado (DCF)

 Flujo de caja libre
 Valor terminal
 WACC (costo medio ponderado de capital)

Descripción general del flujo de efectivo descontado (DCF)

¿QUÉ ES DCF?

DCF es una técnica de valoración directa que valora una empresa mediante la
proyección de sus flujos de efectivo futuros y luego utiliza el método del valor
actual neto (NPV) para valorar esos flujos de efectivo. En un análisis DCF, los
flujos de efectivo se proyectan mediante el uso de una serie de suposiciones
sobre cómo se desempeñará el negocio en el futuro y luego se pronostica cómo
este desempeño comercial se traduce en el flujo de efectivo generado por el
negocio, lo que más les importa a los inversionistas. acerca de.

El NPV es simplemente una técnica matemática para traducir cada uno de estos
montos de flujo de efectivo anual proyectado en montos equivalentes hoy, de
modo que los flujos de efectivo proyectados de cada año se puedan resumir en
montos comparables en dólares actuales.

¿POR QUÉ USAR DCF?

DCF debe usarse en muchos casos porque intenta medir el valor creado por un
negocio de manera directa y precisa. Por lo tanto, es el método de valoración
teóricamente más correcto disponible: el valor de una empresa se deriva en
última instancia del valor inherente de sus flujos de efectivo futuros para sus
accionistas.

DCF es probablemente la técnica de valoración más utilizada, simplemente por

sus fundamentos teóricos y su capacidad para usarse en casi todos los
escenarios. DCF es utilizado por banqueros de inversión, profesionales de
desarrollo empresarial y finanzas corporativas internas, y académicos.

Sin embargo, DCF está plagado de peligros potenciales. La valoración obtenida

es muy sensible a un gran número de supuestos/previsiones y, por tanto, puede
variar en un amplio rango. Si incluso una suposición clave está fuera de lugar
significativamente, puede conducir a una valoración muy diferente. Esto es
bastante posible, dado que DCF implica predecir eventos futuros (pronóstico), e
incluso los mejores pronosticadores generalmente estarán equivocados en cierta
medida. Esto lleva al concepto de " Basura que entra = Basura que sale " :
si se hacen suposiciones incorrectas, el resultado será incorrecto.

Además, DCF no tiene en cuenta ninguna información de valoración

relacionada con el mercado, como las valoraciones de empresas comparables,
como un "control de cordura" en sus resultados de valoración. Por lo tanto, DCF
generalmente solo debe realizarse junto con otras técnicas de valoración, para
que una o dos suposiciones cuestionables no conduzcan a un resultado que sea
sustancialmente diferente de lo que indican las fuerzas del mercado.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE DCF

Pros y contras de usar DCF

PRO Contras

 Teóricamente, el método más

sólido si el analista confía en
sus supuestos.
 No influenciado
significativamente por
condiciones temporales del
mercado o factores no
económicos
 Especialmente útil cuando
hay información limitada o no
comparable
 La valoración obtenida es muy sensible a
un gran número de
suposiciones/pronósticos y, por lo tanto,
puede variar en un amplio rango
 A menudo requiere mucho tiempo en
comparación con otras técnicas de
valoración.
 Implica pronosticar el desempeño futuro,
lo cual es muy difícil

RECUERDA CVS

Al realizar un análisis DCF, una útil lista de verificación de cosas que hacer tiene
un mnemotécnico que es fácil de recordar: "CVS"

 C onfirme la exactitud de los datos financieros históricos.

 V alide los supuestos clave para las proyecciones.
 Sensibilice las variables que impulsan las proyecciones para construir un
rango de valoración .

Tenga en cuenta que el acrónimo "CVS" para Análisis de empresas

comparables, discutido en el capítulo anterior, es ligeramente diferente (en ese
acrónimo, "S" significa "Seleccionar" en lugar de "Sensibilizar" ) .

SUPUESTOS Y PROYECCIONES CLAVE:

Al realizar un análisis DCF, será necesario realizar una serie de suposiciones y

proyecciones. En última instancia, todas estas entradas se reducirán a tres
componentes principales que impulsan el resultado de la valoración de un
análisis DCF.
  Proyecciones de flujo de efectivo libre: Proyecciones de la cantidad
de efectivo producido por las operaciones comerciales de una empresa después
de pagar los gastos operativos y los gastos de capital.
 Tasa de descuento: El costo de capital (deuda y capital) para el negocio. Esta
tasa, que actúa como una tasa de interés sobre las entradas de efectivo futuras,
se utiliza para convertirlas en equivalentes actuales en dólares.
 Valor terminal: el valor de un negocio al final del período de proyección
(típico para un análisis DCF es un período de proyección de 5 años u,
ocasionalmente, un período de proyección de 10 años).

La valoración DCF de la empresa es simplemente igual a la suma de los

montos de flujo de efectivo libre proyectado descontados, más el monto del
valor terminal descontado.

No hay una respuesta exacta para derivar proyecciones de flujo de caja

libre . La clave es ser diligente al hacer los supuestos necesarios para derivar
estas proyecciones, y cuando no esté seguro, utilice las pautas de técnicas de
valoración para guiar su pensamiento (algunos ejemplos de esto se analizan más
adelante en este capítulo). Es muy fácil aumentar o disminuir sustancialmente
la valoración de un DCF cambiando los supuestos, por lo que es tan importante
ser cuidadoso al especificar las entradas.

La tasa de descuento generalmente se determina como una función de las

tasas de rendimiento requeridas prevalecientes en el mercado (o
conocidas) para la deuda y el capital, así como la división entre la deuda y el
capital en circulación en la estructura de capital de la empresa. Estas tasas de
rendimiento requeridas (o tasas de descuento o "costos de
capital") generalmente se combinan en una sola tasa de descuento para los
flujos de efectivo libres de la empresa en su conjunto, esto se conoce como
el costo promedio ponderado de capital (WACC) . Discutiremos los
cálculos de WACC en detalle más adelante en este capítulo.

El Valor Terminal es el valor del negocio que se deriva de los Flujos de

Efectivo generados con posterioridad al periodo de proyección año a año. Se
determina en función de los flujos de efectivo generados en el período final de
proyección, más una tasa de crecimiento permanente asumida para esos flujos
de efectivo, más una tasa de descuento asumida (o múltiplo de salida). Más
adelante en este capítulo se analiza más sobre el cálculo del valor terminal.

DOS ENFOQUES DIFERENTES DE DCF: FLUJOS DE

EFECTIVO APALANCADOS Y NO APALANCADOS

Hay dos formas de proyectar el flujo de caja libre (FCF) de una empresa: sin
apalancamiento o con apalancamiento.

Un DCF apalancado proyecta FCF después de los gastos por intereses (deuda) y
los ingresos por intereses (efectivo), mientras que un DCF sin apalancamiento
proyecta FCF antes del impacto en la deuda y el efectivo. Por lo tanto, un DCF
apalancado intenta valorar directamente la parte de capital de la estructura de
capital de una empresa, mientras que un análisis DCF sin apalancamiento
intenta valorar la empresa en su conjunto; al final del análisis DCF no
apalancado, la deuda neta y otras reclamaciones se pueden restar para llegar al
valor residual (patrimonio) del negocio.

Un DCF sin apalancamiento implica los siguientes pasos:

 FCF del proyecto para cada año, antes del impacto de Deuda y Caja.
 Descuente FCF utilizando el costo promedio ponderado de capital (WACC), que
es una combinación de los rendimientos requeridos en los componentes de
deuda y capital de la estructura de capital.
 El Valor obtenido es el Valor Empresarial del negocio.

En comparación, un DCF apalancado implica los siguientes pasos:

 FCF del proyecto después de los gastos por intereses (a la deuda) y los ingresos
por intereses (del efectivo).
 Descontar FCF usando el Costo de Equidad (la tasa requerida de rendimiento de
la Equidad).
 El valor obtenido es el valor patrimonial (también conocido como valor de
mercado) del negocio.

¿POR QUÉ UTILIZAR EL FLUJO DE CAJA LIBRE SIN

APALANCAMIENTO (UFCF) FRENTE AL FLUJO DE CAJA LIBRE
APALANCADO (LFCF)?

UFCF es la norma de la industria, porque permite una comparación de

manzanas con manzanas de los flujos de efectivo producidos por diferentes
empresas. Un análisis de UFCF también le brinda al analista la capacidad de
probar diferentes estructuras de capital para determinar cómo afectan el valor
de una empresa. Por el contrario, en un análisis de LFCF, la estructura de
capital se tiene en cuenta en el cálculo de los flujos de caja de la empresa. Esto
significa que será necesario volver a ejecutar el análisis LFCF si se asume una
estructura de capital diferente.

En efecto, la UFCF permite al analista separar los flujos de caja producidos por
el negocio de la estructura de propiedad y pasivos del negocio . En una UFCF
se proyectan los flujos de caja del negocio independientemente de la estructura
de capital elegida en un análisis de la UFCF; la estructura de capital exacta no se
tiene en cuenta hasta que se determina el costo promedio ponderado de capital
(WACC).
¿CUÁL ES LA PARTE MÁS SENSIBLE DE UN MODELO DCF: FLUJOS DE
CAJA LIBRES O TASA DE DESCUENTO?

FCF (y Terminal Value, que usa FCF como entrada) son los más
sensibles. Tenga cuidado, por lo tanto, cuando haga suposiciones clave de
proyección de flujo de efectivo, porque un pequeño 'ajuste' puede resultar en un
gran cambio de valoración. El analista debe probar varios escenarios de
supuestos razonables para obtener un rango de valoración razonable. Dentro de
las proyecciones de FCF, los mejores elementos para probar incluyen el
crecimiento de las ventas y los márgenes supuestos (margen bruto, margen
operativo/EBIT, margen EBITDA y margen de utilidad neta). Además, se debe
realizar un análisis de sensibilidad sobre la tasa de descuento (WACC) utilizada.

TRAMPAS DEL DCF

Evite estos errores comunes al crear un modelo DCF:

 Hacer suposiciones importantes basadas en investigaciones insuficientes.

 Falta de notas al pie y detalles que documenten el proceso de pensamiento (y el
proceso de investigación) detrás de los supuestos elegidos.
 Adoptar un enfoque inadecuado para derivar los Costos de Capital para Deuda
y/o Capital (y/o WACC).

PASOS DCF

1. Proyecte los flujos de caja libres de la empresa: por lo general, el FCF de

un objetivo se proyecta de 5 a 10 años en el futuro. Cuanto más se proyecten
estos números, menos visibilidad tendrá el pronosticador (en otras palabras, los
períodos de proyección posteriores generalmente estarán sujetos a la mayor
cantidad de errores de estimación).
2. Determinar el valor terminal de la empresa: el valor terminal se
calcula mediante uno de dos métodos: el método del múltiplo terminal o
el método de la perpetuidad . (Tenga en cuenta que si se utiliza el método
de perpetuidad, se necesitará la tasa de descuento del siguiente paso).
3. Determine la tasa de descuento de la compañía: calcule el costo
promedio ponderado de capital (WACC) de la compañía para determinar la tasa
de descuento para todos los flujos de efectivo futuros.
4. Utilice el valor actual neto: descuente el FCF proyectado y el valor terminal
al año o (es decir, al día de hoy) y sume estas cifras para determinar el valor
empresarial de la empresa.
5. Hacer ajustes: si utiliza un enfoque de flujo de caja libre sin apalancamiento
(UFCF), reste la deuda neta y otros ajustes del valor de la empresa para obtener
el valor de mercado de la empresa.

Aquí hay una representación gráfica de estos pasos DCF:

FUENTES DE INFORMACIÓN DCF

Para proyectar razonablemente bien los flujos de efectivo futuros de una

empresa, el analista deberá tener en cuenta tanta información conocida sobre la
empresa (y varias métricas de mercado) como sea posible. Las siguientes
fuentes pueden ayudar a proporcionar la información necesaria para producir
un análisis DCF de alta calidad:

o Resultados Financieros Históricos:

 La SEC (http://www.sec.gov/) tiene informes anuales de la
empresa (10-K), informes trimestrales (10-Q) y prospectos de
inversión (donde estén disponibles).

o Costo de la deuda:
 Utilice un promedio ponderado de las tasas de interés de la
deuda en la estructura de capital de una empresa para calcular el
costo de la deuda antes de impuestos de la empresa.
 Esta información casi siempre está disponible para cada
instrumento de Deuda en los Informes Anuales (10-K) y los
Informes Trimestrales (10-Q) de una Compañía.

o Costo de la equidad:
  La Tasa Libre de Riesgo:
 La tasa libre de riesgo es necesaria para determinar el
Costo del Patrimonio y se estima en función de la tasa
actual de los Bonos del Tesoro a largo plazo (suponiendo
que los flujos de caja de la empresa se proyectan en
términos de US$). La tasa de referencia utilizada es
generalmente la del bono a 10 años.
 El Departamento del Tesoro (http://www.treasury.gov/)
publica diariamente las tasas de los bonos del Tesoro de
EE. UU.
 Para empresas europeas, utilice la tasa correspondiente
de los bonos del gobierno denominados en euros.
 beta:
 Beta es una medida de la relación entre los cambios en los
precios de los valores de una empresa y los cambios en el
valor de un punto de referencia general del mercado,
como el índice S&P 500.
 Bloomberg, FactSet, Google Finance y Capital IQ
publican cifras Beta históricas y estimadas para acciones
individuales. Si la Beta no está publicada, se puede
estimar mediante una regresión lineal simple.
 Riesgo de mercado:
 La prima de riesgo de mercado es una medida del grado
en que los inversionistas esperan ser compensados por
poseer valores de renta variable riesgosos, en lugar de
inversiones de tasa fija libres de riesgo (como en bonos
del gobierno). Se calcula utilizando el modelo de fijación
de precios de activos de capital, que asume que la ÚNICA
fuente de riesgo que exige una compensación es el riesgo
de mercado general (medido por Beta) en lugar del riesgo
idiosincrásico (o específico de la acción). Este modelo se
utiliza generalmente para determinar el costo de capital
de una empresa.
 Las estimaciones de la prima de riesgo de mercado están
disponibles en Morningstar, y también se pueden estimar
utilizando los rendimientos históricos de las inversiones
en bonos del gobierno frente a las inversiones generales
del mercado de valores.

 Proyecciones financieras:
o Las estimaciones de gestión pueden ser un punto de partida útil para
determinar el rendimiento esperado de una empresa y las proyecciones
de flujo de caja. Sin embargo, tenga en cuenta que estas proyecciones
suelen ser optimistas.
o Las estimaciones de investigación del lado de la venta también pueden
proporcionar información útil sobre el camino del rendimiento esperado
de una empresa. Una vez más, sin embargo, tenga en cuenta que los
analistas del lado de la venta a menudo tienen un incentivo para ser
optimistas al proyectar el rendimiento esperado de una empresa.
o Las estimaciones internas (del banco de inversión para el que trabaja)
pueden ser la fuente de información más útil para proyectar el flujo de
caja esperado de una empresa, especialmente si estas estimaciones no se
 usaron como parte de un compromiso de asesoramiento del lado de la
venta (donde el propósito del análisis sería, al menos en parte, abogar
por un precio de venta más alto para el cliente). Si utiliza estimaciones
internas, asegúrese de anotar cómo se generaron y con qué propósito.

Flujo de caja libre (FCF)

Al proyectar el flujo de caja libre para una empresa, recuerde "CVS" y que
Entrada de basura = Salida de basura:

 C onfirme la exactitud de los datos financieros históricos.

 V alide los supuestos clave para las proyecciones.
 Sensibilice las variables que impulsan las proyecciones para construir un
rango de valoración .

Para calcular las proyecciones de flujo de caja libre, primero debe recopilar
resultados financieros históricos.

ENTRADAS CLAVE PARA EL FLUJO DE EFECTIVO

LIBRE (FCF)

El flujo de caja libre (FCF) se calcula tomando el ingreso operativo (EBIT) de

una empresa, menos sus impuestos, más depreciación y amortización, menos el
cambio en el capital de trabajo operativo y menos los gastos de capital de la
empresa para el año. Esto deriva en una representación mucho más precisa del
Efectivo que genera una empresa que el Ingreso neto puro:
PROYECCIÓN DE FLUJO DE CAJA LIBRE (FCF)

SUPUESTOS CLAVE EN LA PROYECCIÓN DEL DESEMPEÑO

COMERCIAL

El FCF proyectado en los años más cercanos (Año 1, Año 2, etc.) tendrá el mayor
impacto en la valoración de DCF de una empresa. La buena noticia es que estas
cifras de flujo de efectivo son las menos difíciles de proyectar, porque cuanto
más cerca estamos de un evento, más visibilidad tenemos sobre ese evento. (La
mala noticia, por supuesto, es que cualquier error al proyectar estas cifras
tendrá un gran impacto en el resultado del análisis).

El FCF se obtiene proyectando las partidas del estado de resultados (y, a

menudo, del balance general) de una empresa, línea por línea. Como resultado,
los resultados del FCF son sensibles a una variedad de suposiciones sobre las
operaciones futuras del negocio de la empresa, incluidas las siguientes:

 Elementos del estado de resultados:

o Crecimiento de ingresos (ventas): las proyecciones de crecimiento
año tras año son el mecanismo más común, pero cuanto más
granularidad se utilice, mejor. Por ejemplo, poder proyectar el
crecimiento de la unidad y el precio por unidad es mejor que una simple
proyección de crecimiento año tras año para el número de ventas en su
conjunto.
o Márgenes: Margen bruto del proyecto y margen operativo (EBIT)
basado en patrones históricos. Considere insumos como costos de
materias primas en el margen bruto y gastos de venta, generales y
administrativos (ventas, generales y administrativos) para el margen
operativo.
 Balance General y Estado de Flujo de Efectivo Elementos:
o Gastos de capital (CapEx): Considere tanto el CapEx de expansión
como el CapEx de mantenimiento. La diferencia delinea los costos de la
empresa asociados con la compra de nuevos activos fijos para facilitar el
crecimiento del negocio (CapEx de expansión) de los costos de la
empresa asociados con agregar o mantener el valor de los activos
existentes necesarios para dar servicio al negocio existente (CapEx de
mantenimiento). Desafortunadamente, este desglose generalmente no
está disponible en los informes financieros de una empresa.
o Cambios en el capital de trabajo operativo (OWC): el capital de
trabajo operativo es igual a los activos circulantes menos los pasivos
circulantes, sin incluir el efectivo, los elementos similares al efectivo
(como los valores negociables y los valores disponibles para la venta) y la
deuda. Se puede encontrar incorporando las partidas correspondientes
del Balance. Use patrones históricos y sentido común para evaluar este
elemento de línea: la mayoría de los elementos de OWC están
impulsados por las ventas de la empresa. Por lo tanto, el crecimiento de
estos artículos debería ser, al menos hasta cierto punto, una función del
crecimiento de las ventas.
Recuerde “CVS” cuando proyecte todos estos elementos. Los supuestos que
impulsan estas proyecciones son fundamentales para la credibilidad del
resultado.

 C onfirme la exactitud de los datos financieros históricos.

 V alide los supuestos clave para las proyecciones.
 Sensibilice las variables que impulsan las proyecciones para construir un
rango de valoración .

PROYECTANDO EL DESEMPEÑO DEL NEGOCIO

Como se mencionó, primero proyectamos el Estado de Resultados de la

empresa. A continuación, lo guiaremos a través de un ejemplo simple de cómo
hacer esto.

 Ingresos: para simplificar, los ingresos en nuestro ejemplo se proyectan a una

tasa de crecimiento anual del 10%, que está en línea con las tasas de crecimiento
históricas de la empresa hipotética. Para aumentar la precisión de esta
suposición, recuerde estudiar las proyecciones de gestión, las proyecciones del
lado vendedor y las estimaciones internas. Recuerde también que más
granularidad, donde sea posible, es mejor.
 Costo de bienes vendidos (COGS): a medida que aumentan los ingresos,
aumentamos el margen de utilidad bruta al reducir el COGS como porcentaje de
los ingresos debido al concepto de economías de escala en la empresa (a medida
que la empresa crece, debería experimentar al menos una mejor utilización). de
equipos y recursos humanos existentes, mayor poder adquisitivo, mayor poder
de fijación de precios, etc.). También tenga en cuenta que para los fines de este
ejemplo simple, estamos excluyendo la depreciación de COGS. En muchos
casos, lo incluiríamos y lo retiraríamos más tarde.
 Ventas, generales y administrativos (SG&A): se mantuvo constante como
porcentaje de los ingresos (14,5 %) en este ejemplo, ya que la empresa
necesitará aumentar la publicidad y los gastos generales para impulsar el
crecimiento de las ventas. En algunos casos, una parte de los gastos de venta,
generales y administrativos puede considerarse fijo (como los costos de la sede
corporativa), lo que puede llevar a una disminución de los gastos de venta,
generales y administrativos como porcentaje de las ventas a medida que crece la
empresa.
 EBITDA: Este es un resultado directo de nuestras suposiciones de ingresos y
costos. Si hubiéramos incorporado la depreciación en los gastos, tendríamos
que volver a agregarla a la utilidad operativa (EBIT) para llegar al EBITDA.
DEPRECIACIÓN Y GASTOS DE CAPITAL

La depreciación es un gasto que no es en efectivo, lo que significa que la

compañía registra la depreciación como un gasto en el estado de resultados para
propósitos de GAAP (principios de contabilidad generalmente aceptados), pero
en realidad no se gastó efectivo. Es un gasto de los Gastos de Capital realizados
en años anteriores. Por lo tanto, para calcular el verdadero "Flujo de caja", esto
debe sumarse de nuevo. De manera similar, se debe restar el CapEx, porque no
aparece en el Estado de resultados, pero es un gasto de efectivo real.

Cabe señalar que la Amortización actúa de manera muy similar a la

Depreciación, pero se utiliza para contabilizar los activos no fijos en lugar de los
activos fijos. Un ejemplo de esto sería la Amortización sobre el valor de una
patente comprada al adquirir una empresa propietaria de la misma.

CREACIÓN DE FLUJO DE CAJA LIBRE NO APALANCADO

El siguiente paso es tomar nuestras proyecciones de rendimiento comercial y

calcular el FCF sin apalancamiento (UFCF) en cada año:

 EBIT ajustado por impuestos: D&A debe sacarse del EBITDA para calcular
el beneficio operativo después de impuestos (también conocido como
EBIT). D&A es un gasto a efectos fiscales. Por lo tanto, primero debemos restar
D&A en este modelo para calcular los impuestos y luego volver a agregarlo
después de los impuestos. En este caso, se proyecta como el 5,1% de las Ventas.
 Tasa impositiva: use la tasa impositiva de los últimos doce meses (LTM,
también conocida como los últimos doce meses o TTM) para proyectar tasas
impositivas futuras. En este caso, se utiliza el 35%.
 Depreciación y amortización (D&A): D&A se eliminó inicialmente para
calcular los impuestos, pero luego se volvió a agregar porque no es un gasto en
efectivo. Gastos de capital (CapEx): restados, ya que esto representa el
efectivo necesario para financiar activos nuevos y existentes. No se contabiliza
como gasto en el estado de resultados, ya que estos activos adquiridos se
utilizarán para respaldar las operaciones de la empresa en los próximos años (y,
por lo tanto, se contabilizan gradualmente, a través de la depreciación, en esos
años). Tenga en cuenta que, netos de inflación, CapEx y Depreciación deberían
converger con el tiempo, siempre que la empresa no esté creciendo
rápidamente.
 Cambio en el capital de trabajo operativo (OWC): esto se resta, ya que
representa inversiones en activos operativos netos a corto plazo necesarios para
 financiar el crecimiento de los ingresos. Esta cifra representa el cambio anual en
los Activos Circulantes menos los Pasivos Circulantes en el Balance General,
excluyendo el Efectivo, los elementos similares al Efectivo y la Deuda.

Ahora podemos aplicar la fórmula:

UFCF = EBIT ajustado por impuestos + D&A – CapEx – Cambio en OWC

DESCONTANDO LAS CIFRAS DE LA UFCF

Ahora hemos proyectado los flujos de efectivo libres sin apalancamiento (UFCF)
esperados en cada uno de los próximos años. Sin embargo, para valorar la
empresa, tenemos que descontar esos flujos de efectivo en dólares actuales
equivalentes (hoy) . Aquí es donde entra en juego el valor presente neto (VAN).

La fórmula para calcular el valor actual (PV) es la siguiente:

En esta fórmula, el PV es igual al FCF en cada año (Año 1, Año 2, Año 3, etc.),
dividido por un factor de descuento. En cada caso, el factor de descuento es 1
+ la tasa de descuento ( r ), elevada a la n- ésima potencia, donde n es el
número de años en el futuro en que se produce el flujo de caja (similar a la
composición de una tasa de interés anual ).

Entraremos en más detalles sobre la determinación de la tasa de descuento, r ,

en la sección WACC de este capítulo.

La diferencia entre el valor actual y el valor actual neto es simplemente

incorporar cualquier salida de efectivo que pueda ocurrir en el escenario. Dado
que un análisis DCF involucra solo las entradas de efectivo de las operaciones de
una empresa, el valor actual y el valor actual neto son equivalentes.
Valor terminal

El valor terminal representa el valor de los flujos de efectivo después del

período de proyección. Las proyecciones solo salen hasta ahora en el DCF (es
decir, 5 o 10 años), por lo que este es un mecanismo para estimar el valor futuro
de los flujos de efectivo del negocio después de ese período de proyección.

El Valor Terminal se basa en los flujos de caja del negocio en un entorno

normalizado. Lo que esto significa es que se debe suponer que el negocio,
después del período de proyección, crecerá a una tasa que sea apropiada para un
negocio de su tipo al final del período de proyección, y/o se valorará en
múltiplos consistentes con los de sus pares (ver el capítulo sobre Análisis de
Empresas Comparables anteriormente en este curso de capacitación).

CÁLCULO DEL VALOR TERMINAL

Existen dos métodos principales para calcular el valor terminal de una empresa:

1. Método Terminal Múltiple: También conocido como Método Múltiple de

Salida, esta técnica utiliza un múltiplo de una métrica financiera (como el
EBITDA) para impulsar la valoración de una empresa. Estos múltiplos se
pueden derivar utilizando los múltiplos que prevalecen entre empresas
comparables.
2. Método de Perpetuidad: Supone que los Flujos de Caja Libre del negocio
crecen a perpetuidad a una tasa determinada. El método de perpetuidad usa la
fórmula de Gordon: Valor terminal = FCF n × (1 + g ) ÷ ( r – g ), donde r es la
tasa de descuento (discutida en la siguiente sección sobre WACC) y g es la tasa
de crecimiento anual supuesta para el FCF de la empresa. Esto se demostrará
con un ejemplo en breve.

Como control de cordura, puede utilizar el método terminal para retroceder en

una tasa de crecimiento asumida para el negocio, que debería ser similar a la
tasa de crecimiento utilizada en el método de perpetuidad. Más adelante en
esta sección se analizan ejemplos de este cálculo.
USANDO EL MÉTODO DE MÚLTIPLO TERMINAL

Continuando con nuestro ejemplo DCF de antes, demostraremos los dos pasos
necesarios para aplicar el Método Terminal Múltiple :

1. Identificar un rango de múltiplos de EBITDA razonable. Para este ejercicio,

estamos asumiendo un rango de 6.0x-8.0x EV/EBITDA. Elegimos de 6,0x a
8,0x en función de los rangos de cotización históricos de la empresa junto con
empresas comparables en la industria.
2. Multiplique el rango de múltiplos EV/EBITDA por la estimación de EBITDA al
final del período. El resultado es igual al Valor Empresarial de la empresa al
final del período de proyección.

Año 6 EBITDA = $13,367

EV/EBITDA Rango Múltiple = 6.0x – 8.0x
Valor Terminal = $13,367 × [6 .0x – 8.0x] = $80,203 – $106,938

Aquí hay un par de consideraciones importantes que se deben tener en cuenta al

usar el Método Terminal Múltiple:

 Asegúrese de que el año terminal sea un año "normalizado". Excluir años en los
que influyan factores cíclicos o factores económicos.
 La tasa de crecimiento que implica el múltiplo de EBITDA debe estar en línea
con los supuestos de largo plazo.
 Asegúrese de utilizar una tasa impositiva "normalizada" en el último año. Una
tasa impositiva puede verse sesgada por pérdidas anteriores, artículos únicos y
un cambio en la combinación internacional.

USAR EL MÉTODO DE LA PERPETUIDAD

El método de perpetuidad utiliza el supuesto de que los flujos de efectivo

libres crecen a una tasa constante a perpetuidad durante el período de tiempo
dado. Debe utilizar un enfoque conservador al estimar las tasas de crecimiento
a perpetuidad. Los analistas suelen utilizar tasas de crecimiento a largo plazo,
como el crecimiento del PIB (o quizás algo ligeramente superior), ya que las
empresas normalmente no pueden registrar tasas de crecimiento de FCF de dos
dígitos para siempre.

Estos son los dos pasos necesarios para aplicar el método de perpetuidad:

1. Identifique tasas de crecimiento razonables de FCF a largo plazo para usar a

perpetuidad, como un PIB o algo ligeramente más alto, según la industria y la
dinámica de la empresa.
2. Calcule el valor terminal tomando FCF del último año de proyección veces (1 +
la tasa de crecimiento perpetuo). Divida esta cifra por la diferencia entre la tasa
de descuento ( r ) y la supuesta tasa de crecimiento perpetuo ( g ).

Valor terminal = FCF n × (1 + g ) ÷ ( r – g )

En este caso:

 FCF n = Flujo de caja libre del último período de proyección (Flujo de caja libre
terminal)
 g = la tasa de crecimiento perpetuo
 r = la tasa de descuento, también conocida como Costo Promedio Ponderado de
Capital (WACC, cubierto en la siguiente sección de este curso de capacitación)

Si asumimos que WACC = 11% y que la tasa de crecimiento a largo plazo

adecuada es 1%, obtenemos:

Esta es una tasa de crecimiento a largo plazo muy conservadora y, por supuesto,
las tasas de crecimiento supuestas más altas conducirán a montos de valor
terminal más altos.
RECONCILIANDO LOS DOS MÉTODOS

Tenga en cuenta que existen fórmulas para determinar los múltiplos

equivalentes y las tasas de crecimiento para los dos métodos dados.

 Usando el Método Terminal Múltiple para resolver la tasa de crecimiento

equivalente del Método de Perpetuidad:

 Usando el Método de la Perpetuidad para resolver el múltiplo del Método

Múltiple Terminal equivalente:

Costo promedio ponderado de capital (WACC): diferentes

formas de describir el mismo concepto

WACC puede ser un concepto confuso. La definición técnica de WACC es la tasa

de rendimiento requerida para todo el negocio dados los riesgos para los
inversores de invertir en el negocio. Mientras tanto, la definición del profano (y
probablemente del analista) de WACC es la tasa utilizada para descontar flujos
de efectivo libres (FCF) proyectados en un modelo DCF.

Estas definiciones se refieren a dos caras de la misma moneda. Si un

inversionista requiere un rendimiento específico de sus dólares de inversión
hoy, entonces los flujos de efectivo futuros de una inversión que haga se pueden
convertir en dólares de hoy utilizando ese rendimiento requerido para crear un
valor "equivalente a hoy" para esos flujos de efectivo futuros. (El WACC
simplemente hace esto para todos los inversionistas en una empresa,
ponderados por su tamaño relativo). Dado que los FCF futuros
representan todo el valor de una empresa disponible para todos los inversores
(deuda y capital) en la empresa, pueden descontarse por WACC para determinar
su valor en dólares de hoy.

Pero, ¿cómo determinamos cuál debe ser ese retorno requerido? En pocas
palabras, es una función de las oportunidades de inversión alternativas
disponibles para todos los inversores en la empresa y el riesgo de realizar esa
inversión en la empresa en relación con los rendimientos alternativos
disponibles. Si el rendimiento equivalente al riesgo en otras oportunidades
es X % anual, entonces un inversionista también debería requerir X % de esta
inversión. Y para medir el valor actual de la inversión en dólares de hoy,
debemos descontar todos los beneficios futuros que se acumulan para esos
inversores (es decir, los flujos de efectivo futuros) en un X %.

Aquí hay un resumen de cosas para asegurarse de que entiende sobre el WACC:

 Al descontar los flujos de caja libres proyectados y el valor terminal en el

modelo DCF, la tasa de descuento utilizada para cada flujo de caja es WACC.
 La combinación de estructura de capital de deuda (afectada por impuestos) y
capital multiplicado por el costo de la deuda y el costo del capital es igual al
WACC. En efecto, WACC es el promedio ponderado después de impuestos de
los Costos de Capital para Deuda y Capital, donde los pesos corresponden a la
cantidad relativa de cada componente que está en circulación.
 WACC es una tasa de rendimiento prospectiva y está directamente relacionada
con el riesgo de la inversión y el conjunto de oportunidades de inversión
alternativas disponibles para los inversores de la empresa en toda la estructura
de capital (es decir, para la empresa en su conjunto, no solo para los
accionistas) .

Ahora que hemos descrito WACC y lo que representa completamente, aquí está
la definición matemática de WACC:

Dónde:

 K E = Costo de Equidad. K E = K rf + b × RP, donde K rf es igual a la tasa libre de

riesgo, b es igual a la beta apalancada (de capital) de la empresa y RP es igual a
la prima de riesgo del mercado de capital. La Beta y la Prima de Riesgo se
calculan utilizando el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM).
 K D = Costo de la Deuda. Este es el promedio ponderado de las tasas de interés
pagadas por las obligaciones de deuda de la empresa. Observe que en WACC, el
costo de la deuda se toma después de impuestos, es decir, se multiplica por (1 –
T). Esto es para reconocer el hecho de que el gasto por intereses sobre la deuda
es (generalmente) deducible de impuestos, lo que crea un escudo fiscal que
agrega valor a la empresa. Esto se representa en el marco de DCF mediante la
reducción del componente Costo de la deuda de WACC, lo que da como
resultado una tasa de descuento más baja para el FCF de la empresa y, por lo
tanto, una valoración más alta para la empresa.
 E = Valor de Mercado del Patrimonio, es decir, Capitalización de Mercado.
 D = Valor en Libros de la Deuda de la empresa.
 T = Tasa Impositiva Marginal para la empresa. Esta tasa puede ser diferente de
la Tasa Impositiva Efectiva utilizada para determinar el Gasto Tributario basado
en EBIT.
CÁLCULO DE WACC: UN EJEMPLO

Aquí hay un ejemplo que ilustra el cálculo de WACC para nuestra empresa
hipotética, utilizando la beta ajustada promedio (apalancada) para una muestra
de empresas hipotéticas comparables:

Otros consejos de WACC:

 WACC tiene en cuenta una estructura de capital que se supone que no cambia
con el tiempo. Si es así, y se conoce ese cambio, se debe utilizar en su lugar el
WACC asociado con cada estructura de capital futura. Un ejemplo de esto
podría ser una empresa en una compra apalancada (LBO) donde la estructura
de capital cambiará a medida que la empresa reduzca la deuda.
 Cuando utilice un análisis DCF para valorar una transacción de fusiones y
adquisiciones, utilice el WACC de la empresa objetivo en lugar del de la empresa
adquirente. Esto se debe a que el WACC de la empresa objetivo reflejará con
mayor precisión los riesgos relevantes inherentes al negocio que se adquiere.
ANÁLISIS DE
TRANSACCIONES
PRECEDENTES
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este capítulo de Análisis de transacciones precedentes, cubriremos cinco

temas clave:

 Descripción general del análisis de transacciones precedentes

 Universo de pares para transacciones precedentes
 Cálculo de un múltiplo de transacción precedente
 Descripción general del análisis de la prima de precio
 Errores comunes

Descripción general del análisis de transacciones precedentes

¿QUÉ SON LAS TRANSACCIONES PRECEDENTES?

El análisis de transacciones precedentes, también conocido como

"compensaciones de fusiones y adquisiciones", "transacciones comparables" o
"compensaciones de acuerdos", utiliza acuerdos de fusiones y adquisiciones
completados previamente que involucran a empresas similares para valorar un
negocio.

El análisis de transacciones precedentes generalmente usa los mismos múltiplos

que el análisis de compañías comparables (o "Coms"). En particular, el valor
empresarial/ventas, el valor empresarial/EBITDA y las ganancias/ganancias
por acción (EPS) son las métricas más utilizadas. Sin embargo, a diferencia del
Análisis de empresas comparables, la base para la comparación de valores es
el precio que paga el comprador por una empresa, en lugar de los valores de
mercado negociados de los valores de la empresa. Estos precios pueden ser
diferentes porque existe una prima de control : el valor que se atribuye a
poder controlar un negocio en lugar de simplemente poseer un porcentaje de las
acciones en él. Por lo tanto, el análisis de transacciones precedentes
generalmente dará como resultado valoraciones que son más altasque el
análisis estándar de empresas comparables.

Además, el análisis de transacciones precedentes tiende a centrarse en el valor

de una empresa en el momento en que se puede completar la adquisición de la
empresa, en lugar de hoy . Esto se debe a que los acuerdos tardan en cerrarse,
mientras que los valores de mercado actuales de una empresa se pueden evaluar
en cualquier día. A veces, los tratos pueden tardar hasta un año (¡o más!) en
cerrarse, por lo que el Análisis de transacciones precedentes debería reflejar ese
hecho.

Por todas estas razones, el análisis de transacciones precedentes debe ser parte
del análisis de valoración de cualquier empresa en la que sea posible un cambio
de control (como a través de una adquisición).

A continuación, encontrará una descripción detallada de las técnicas de

Transacciones Precedentes utilizadas por los banqueros de inversión y los
inversores de adquisiciones apalancadas (también conocidos como
"patrocinadores financieros") para valorar una empresa.

¿POR QUÉ UTILIZAR TRANSACCIONES

PRECEDENTES?

Hay muchas razones por las que se debe utilizar un análisis de transacciones
precedentes como parte de un ejercicio de valoración:

 Valorar una empresa privada que no tiene comparables de cotización pública.

 Evaluar la demanda del mercado para adquirir una empresa, con base en el
volumen total en dólares y el número de transacciones recientes en una
determinada industria.
 Proporcionar análisis de datos para evaluar la actividad de fusiones y
adquisiciones y las tendencias de consolidación.
 Para identificar posibles postores si la empresa busca ser adquirida o identificar
posibles vendedores si una empresa busca comprar un negocio.
 Proporcionar una opinión justa a una Junta Directiva cuando una empresa está
adquiriendo o vendiendo todo o parte de un negocio, o está siendo adquirida.

TRANSACCIONES PRECEDENTES VENTAJAS Y

DESVENTAJAS
Pros y contras del uso de transacciones precedentes

PRO Contras

 Por lo general, se basa en  Los datos públicos se basan en

información disponible
públicamente
 Los múltiplos reflejan los pagos
reales de transacciones de la
vida real, en lugar de los
múltiplos negociados que están
sujetos a la presión de la oferta
y la demanda.
 Útil en negociaciones y
discusiones de fusiones y
transacciones pasadas que pueden no ser
indicativas de las condiciones actuales del
mercado
 La información disponible de la industria
y las fuentes de noticias puede ser
engañosa
 La dinámica de transacciones precedentes
rara vez es perfectamente comparable
 Los valores y múltiplos obtenidos pueden
variar en un amplio rango y las métricas
 adquisiciones
 Proporcionar orientación para
resumidas pueden tener una utilidad
evaluar lo que un comprador
limitada
puede estar dispuesto a pagar
 Otros factores pueden afectar los
por un negocio
múltiplos, como cuestiones de
 Puede revelar información
gobernanza, acuerdos específicos,
valiosa, como tendencias de
sinergias y valores intangibles (como
consolidación de la industria y
patentes y otra propiedad intelectual)
compradores y vendedores
potenciales.

Universo de pares para transacciones precedentes

BÚSQUEDA DE TRANSACCIONES PRECEDENTES

La información sobre Transacciones precedentes normalmente se puede

encontrar en varios lugares:

 Análisis de valoración anteriores: una gran fuente de transacciones

anteriores es el material de presentación que se ha compilado previamente en
una determinada industria. Esta puede ser una excelente manera de ahorrar
tiempo, así que asegúrese de verificar si dichos análisis se han realizado
recientemente en su banco; es muy probable que se hayan realizado.
 Documentos de licitación pública y declaraciones de poder de
fusión: Las opiniones imparciales divulgadas en documentos de licitación
pública y declaraciones de poder de fusión pueden proporcionar una gran
cantidad de información sobre otras transacciones cerradas.
 Base de datos de SDC: Securities Data Corporation compila una base de
datos de todas las transacciones de fusiones y adquisiciones completadas y se
puede utilizar para buscar transacciones relevantes.
 Capital IQ o Factset: esta base de datos es una base de datos financiera de
acceso a Internet ampliamente utilizada que tiene una función de búsqueda de
transacciones de fusiones y adquisiciones que se puede filtrar por muchos
factores, incluida la ubicación geográfica de la empresa objetivo, el tamaño, etc.
 Búsquedas de noticias en Internet: intente realizar una búsqueda en
Google de noticias sobre fusiones y adquisiciones de la industria.
 Investigación de acciones: por lo general, la información de transacciones
se puede encontrar en los informes de inicio.

Es importante tener en cuenta que las fuentes primarias son siempre la mejor
fuente de información sobre los múltiplos de fusiones y
adquisiciones. Sugerimos usar información que una empresa divulgue
directamente, como una declaración de poder de fusión. Los documentos
disponibles a través de la SEC deben tener una calidad cercana a los
documentos primarios, porque la SEC es donde las empresas públicas divulgan
comunicados de prensa y todos los eventos financieros y corporativos
importantes. También son valiosos los informes de Equity Research, si se
verifican de forma cruzada con los comunicados de prensa de la empresa y las
declaraciones de poder. Por el contrario, es posible que sea necesario verificar
los múltiplos disponibles en bases de datos como SDC, Capital IQ y Factset.
SELECCIÓN DE LAS TRANSACCIONES PRECEDENTES
APROPIADAS

La selección adecuada de un universo de pares relevante es fundamental para

un análisis de transacciones precedentes, ya que juega un papel importante en
la valoración de la empresa, cuando se ve como un objetivo potencial de
fusiones y adquisiciones. Por ejemplo, una empresa a veces podría compararse
entre dos industrias diferentes debido a la naturaleza del negocio (por ejemplo,
una empresa minorista de Internet). Esto afectará qué transacciones
comparables usar. De manera similar, es posible que sea necesario descartar o
ajustar algunas transacciones comparables debido a la dinámica de
transacciones específicas. Por lo tanto, encontrar el universo de pares de
transacciones precedente correcto puede ser algo subjetivo.

Las mejores Transacciones Precedentes para usar son aquellas en las que las
empresas objetivo y la empresa que está valorando tienen las características
comerciales y financieras más similares. Estas características incluyen lo
siguiente:

 Mismo negocio e industria

 Tamaño de negocio similar
 Tasas de crecimiento de ventas y márgenes de rentabilidad similares
 Estructura de capital similar
 Motivos similares para la transacción (p. ej., venta forzosa, quiebra o motivo
estratégico).
 Misma ubicación geográfica de operaciones

La mejor manera de obtener un conjunto relevante de transacciones de fusiones

y adquisiciones precedentes es ir a una transacción de ejemplo relevante y
buscar la Opinión de equidad presentada en el Proxy de fusión de una empresa
objetivo (presentado ante la SEC en el formulario S-4). Esa Opinión Equitativa
debe incluir un conjunto sólido de transacciones relevantes que sean similares a
las divulgadas en el documento S-4.

Por ejemplo, supongamos que estamos buscando comparables con una empresa
que realiza sus negocios en el sector de la computación en la nube. En 2011,
Time Warner Cable adquirió NaviSite, una empresa de computación en la nube,
por aproximadamente $230 millones. La presentación de la transacción
relevante se puede encontrar en el sitio web de la SEC.

En este documento, podemos buscar la opinión imparcial realizada por

Raymond James & Associate utilizando el texto de búsqueda "Análisis de
transacciones seleccionadas". Raymond James afirma lo siguiente:

“Si bien ninguna de las empresas (distintas de la Empresa) que participaron

en las transacciones seleccionadas son directamente comparables con la
Empresa, las empresas que participaron en las transacciones seleccionadas
son empresas con operaciones que, a los efectos de este análisis, pueden
considerarse similares a ciertas operaciones de la Compañía. Raymond James
excluyó transacciones cuyos objetivos pueden haber ofrecido servicios
similares a los de la Compañía, pero que también derivaron una gran parte de
sus ingresos de negocios diferentes a los de la Compañía”.

Justo antes de esta cita, el análisis de Raymond James proporciona un conjunto

relevante de 15 transacciones comparables para ayudarnos a comenzar.

Sobre la base del conjunto de transacciones enumeradas en la declaración de

representación, Raymond James concluyó que los múltiplos de transacciones
precedentes eran los siguientes:

A partir del resumen del análisis, Raymond James demuestra que la

consideración de fusión para la adquisición de NaviSite es relativamente
cercana a los múltiplos promedio de las transacciones seleccionadas, si se mide
en términos de valor empresarial/EBITDA. En términos de valor
empresarial/ingresos, la consideración es baja, pero la implicación es que
NaviSite tiene un margen EBITDA bajo en relación con el universo de empresas
utilizadas en este análisis.

CÁLCULO DE UN MÚLTIPLO DE TRANSACCIÓN

PRECEDENTE

Echemos un vistazo a una transacción anterior completa y determinemos los

múltiplos relevantes para esa transacción. La información clave que se
recopilará incluye lo siguiente:

 Fecha de anuncio
 Nombre del objetivo y del adquirente
 Tipo de contraprestación (efectivo o acciones)
 Valor patrimonial (basado en el precio de oferta de las acciones y las acciones
diluidas en circulación)
 Valor de la empresa (basado en el valor de las acciones más la deuda neta)
 Resultados financieros LTM del objetivo

El ejemplo que usaremos es la adquisición de J.Crew Group por $43.50 por

acción en efectivo por parte de TPG Capital y Leonard Green & Partners . El
comunicado de prensa establece: "El precio representa una prima del 29% con
respecto al precio promedio de cierre de las acciones de J.Crew durante el
último mes". A partir del comunicado de prensa y las presentaciones de
respaldo de la SEC, podemos recopilar y calcular la información clave descrita
anteriormente.

El primer paso es calcular el valor de mercado de J.Crew antes del

anuncio. Había 63,741 millones de acciones básicas en circulación antes del
anuncio, según documentos de la SEC . Este documento muestra que la empresa
tenía aproximadamente 7.977 millones de opciones en circulación. Por lo tanto,
podemos suponer que el recuento de acciones diluidas es igual a 63,741 + 7,977
= 71,718 millones. Para el valor de las acciones de J.Crew, usamos el precio de
oferta multiplicado por las acciones dilutivas en circulación. Por lo tanto, el
valor de capital implícito de J.Crew es [71,718 millones × $43,50] = $3120
millones.

A continuación, calculamos el valor empresarial implícito, o la contraprestación

total, tomando el valor de las acciones y sumando el saldo total de la deuda
menos el efectivo total y las inversiones a corto plazo. Según la presentación 10-
Q, J.Crew tenía $340,5 millones en efectivo y $49,2 millones en deuda total al
31 de julio de 2010. Por lo tanto, el valor empresarial implícito de J.Crew es, por
lo tanto, [$3120 + $49,2 – $340,5] millones = $2828 millones .

Finalmente, podemos recopilar los datos financieros de los últimos doce meses
(LTM) de las presentaciones de la SEC de J.Crew. Una revisión de estos
documentos muestra que los ingresos LTM de J.Crew fueron de $ 1.711 mil
millones y su EBITDA LTM fue de $ 320.78 millones. A partir de estos datos,
podemos calcular los siguientes múltiplos para esta Transacción Precedente:

Además de los múltiplos de adquisición históricos, los banqueros de inversión

utilizan informes de investigación que se publicaron antes del anuncio del
acuerdo (esto es muy importante) para tener una idea de las estimaciones de
rendimiento financiero proyectadas. A partir de estos, podemos calcular qué
múltiplos de adquisición adelantados/estimados se utilizaron. Por ejemplo, si se
esperaba que J.Crew tuviera ingresos de $2500 millones en 2011, entonces
podemos suponer que el múltiplo EV/Ingresos de 2011E para la transacción fue
1,1x.

Este procedimiento se puede repetir para cada transacción de actualización en

el Peer Universe. Una vez completado esto, se deben presentar estadísticas
agregadas para los múltiplos (mínimo, mediana, media y máximo).

Un análisis de ejemplo se vería así:

Los puntos adicionales a tener en cuenta al realizar un análisis de transacciones
precedentes incluyen los siguientes:

 Valor de empresa = Valor de capital + Deuda total - Efectivo + Interés

minoritario + Capital preferente.
 Calcule el rendimiento financiero de LTM en función de las últimas
presentaciones antes del anuncio .
 Determine el desempeño financiero proyectado utilizando un informe de
investigación reciente publicado antes del anuncio .
 Excluya las partidas únicas extraordinarias, como los cargos por
reestructuración. Asegúrese de anotar a pie de página dichas exclusiones .
 Busque valores convertibles que puedan convertirse al cambiar el control del
objetivo. Es probable que estos valores se incluyan en el recuento de acciones
diluidas.
 ¡Revisa siempre tu trabajo! Coteja los informes de investigación, los archivos de
la empresa y los comunicados de prensa.

Descripción general del análisis de la prima de precio

Los banqueros de inversión calculan la prima de control de las transacciones

de fusiones y adquisiciones precedentes para aproximarse a la prima de precio
de oferta adecuada para una empresa objetivo. Por lo general, se utiliza la
diferencia entre el precio de la acción un día antes del anuncio y el precio de
oferta. El siguiente es un ejemplo de un análisis de transacción precedente que
incluye datos de precio premium:
La fórmula para la prima pagada (como porcentaje por encima del mercado) es:

Prima pagada (%) = (Precio de adquisición ÷ Último precio de negociación

- 1) × 100

Donde “Último Precio de Negociación” es generalmente el precio de cierre de la

acción el día anterior al anuncio de adquisición.

Por ejemplo, si la Compañía A cotizó por última vez a $100 por acción al cierre
del miércoles, y la Compañía B anuncia su intención de adquirir la Compañía A
por $125 por acción el miércoles por la noche, la Compañía B está pagando una
prima del 25% sobre el precio de mercado para obtener el control de empresa a

En algunos casos, hay rumores o información filtrada sobre posibles actividades

de fusiones y adquisiciones que pueden manipular o afectar el precio de
negociación del precio de las acciones de una posible empresa objetivo. Por lo
tanto, los banqueros de inversión también pueden realizar un análisis de la
prima de precio en relación con el precio una semana o un mes antes del
anuncio.

Trampas a evitar cuando se utilizan transacciones

precedentes

Hay una serie de formas comunes en las que se pueden cometer errores al
realizar el análisis de transacciones precedentes. Asegúrese de revisar esta lista
de control de las trampas que debe evitar antes de completar el análisis:

FECHA DE ANUNCIO INCONSISTENTE O FECHA DE TRANSACCIÓN

EFECTIVA

Siempre mantenga sus puntos de datos consistentes. Si está viendo un conjunto

de transacciones anteriores, asegúrese de usar los puntos de datos de LTM al
calcular los múltiplos respectivos (en lugar de, por ejemplo, usar múltiplos
basados en el final del año fiscal anterior). Mantener los puntos de datos
consistentes en su análisis asegurará una valoración más consistente. Si algún
punto de datos no es consistente y es difícil hacerlo consistente, asegúrese de
incluirlo en una nota al pie y al menos considere eliminarlo de las estadísticas
agregadas para el análisis.

INCLUYE ARTÍCULOS EXTRAORDINARIOS

Asegúrese de excluir cualquier elemento único de los datos de resultados

financieros. Estos elementos pueden incluir ganancias/pérdidas en ventas de
activos, gastos legales, cancelaciones o gastos de reestructuración. Siempre
anote a pie de página cualquier exclusión.

INCLUSIÓN DE INTERESES MINORITARIOS EN LOS RESULTADOS

FINANCIEROS

Cualquier gasto o ingreso de interés minoritario debe excluirse de los puntos de

datos financieros utilizados para calcular los múltiplos si el interés minoritario
no está relacionado con la línea de negocios principal de la empresa. Siempre
anote a pie de página cualquier exclusión.

TOMANDO LOS NÚMEROS DIRECTAMENTE DE UNA BASE DE DATOS

FINANCIERA EN LÍNEA

Es imperativo que realice su propia investigación sobre cualquier transacción

determinada. Las bases de datos financieras a menudo tienen métricas
inexactas o imprecisas. Trate de usar siempre fuentes primarias cuando sea
posible, ya que esto debería ayudar a garantizar que los datos sean precisos y
ajustados adecuadamente para elementos extraordinarios.

NO CALCULAR LA PRIMA SOBRE EL VALOR DE MERCADO

Asegúrese de calcular la verdadera prima de un precio de oferta; en otras

palabras, asegúrese de que el precio de mercado antes de la transacción no haya
sido manipulado por rumores de mercado o abuso de información
privilegiada. Graficar el precio de las acciones durante los últimos seis meses
antes del anuncio de la transacción puede darle una idea de cuál era el precio
histórico antes de cualquier posible apreciación inmediatamente antes del
anuncio causado por fugas de información o comportamiento ilícito.

OFERTAS PUBLICAS
INICIALES
de Formación Técnica en Banca de Inversión
En este capítulo de Ofertas Públicas Iniciales (OPI), cubriremos seis temas
clave:

 Descripción general de las ofertas públicas iniciales

 Partes involucradas
 Consideraciones de listado
 Metodologías de Valoración
 La opción “Greenshoe”
 Declaración de registro

Descripción general de las ofertas públicas iniciales

Una Oferta Pública Inicial (OPI) es el medio por el cual las empresas privadas se
convierten en empresas que cotizan en bolsa. De ahí la frase, "hacer pública una
empresa". Desde un punto de vista organizacional, hacer pública una empresa
es una de las decisiones más importantes que tomará la junta directiva de una
empresa en la vida de la empresa. La transición de una entidad privada a una
pública tiene un impacto sustancial en la forma en que opera la empresa.

Una oferta pública inicial también es uno de los proyectos más tediosos en los
que trabajará un banquero de inversión por un par de razones. Por un lado,
requiere la coordinación de un gran equipo de partes involucradas: la gerencia
de la empresa, el asesor legal de la empresa, los auditores de la empresa, los
aseguradores y el asesor legal de los aseguradores tendrán una visión sobre los
problemas que afectan a cada participante. Este grupo de partes interesadas
debe llegar a un consenso sobre cada decisión para que el proceso progrese sin
problemas en cada paso. Además, el proceso de IPO es tedioso debido al interés
personal de los miembros de la junta, la gerencia de la empresa y los empleados
de la empresa. Es probable que el directorio y la gerencia de la compañía no
actúen solo como fiduciarios de los accionistas, sino que también participen en
el proceso como accionistas. Por lo tanto, la junta y la gerencia tienen la
responsabilidad de actuar en el mejor interés de todos los accionistas, pero en
algunas situaciones, esto puede ir en contra de lo que es mejor para el miembro
de la junta o el ejecutivo de la gerencia individualmente. Este problema de
"agente-principal" puede generar muchas posibles complicaciones en el proceso
de IPO.

¿POR QUÉ ELEGIR "HACER PÚBLICO"?

Hay varias razones por las que las empresas pueden decidir someterse a una
oferta pública inicial, que incluyen:

 Proporcionar liquidez para una empresa matriz o empleados: los

accionistas existentes (generalmente empleados, gerentes y miembros de la
junta y, a menudo, inversores de capital de riesgo), utilizan una OPI para
monetizar toda o parte de su participación accionaria. Sin la oferta pública
inicial, a menudo es difícil traducir el valor "en papel" de las posiciones de
capital de los accionistas en efectivo, porque es difícil vender las posiciones sin
un mercado para negociarlas.
  Acceso a los mercados de capital: Los ingresos recaudados a través de una
oferta pública inicial no son únicamente para el beneficio de los accionistas que
venden. Los ingresos se pueden utilizar para financiar el crecimiento orgánico y
la expansión, cancelar la deuda existente o ampliar la capacidad en otros
mercados de capital. En igualdad de condiciones, las empresas públicas tienen
más alternativas de financiación disponibles, incluida la deuda bancaria, la
deuda senior, el capital híbrido/entrepiso o las alternativas vinculadas a
acciones.
 Establecer una moneda para el crecimiento: como se indicó, las
empresas públicas tienen más alternativas de financiamiento disponibles para
administrar las operaciones y el crecimiento. Un ejemplo de esto es que las
acciones que cotizan en bolsa pueden usarse con relativa facilidad como
moneda para financiar adquisiciones sin usar efectivo o incurrir en deuda
adicional. La empresa adquirente simplemente cambia sus acciones por las
acciones de capital de la empresa que se adquiere. Esto no solo fortalece el
balance de la adquirente, sino que también permite que los accionistas objetivo
participen en la ventaja anticipada de la compañía combinada.
 Establecimiento de un valor transparente para la empresa: luego de
una oferta pública inicial exitosa, la junta directiva y el equipo de
administración de la empresa tendrán una medida fácilmente disponible para
determinar el valor de la empresa, así como para compararlo con el de otras
empresas. Además, la junta y la gerencia ahora pueden medir la creación de
valor durante un período de tiempo definido y compararlo con la creación de
valor de empresas similares.
 Marca/prestigio: una oferta pública de acciones fortalece potencialmente la
visibilidad y el reconocimiento del nombre para los clientes y accionistas
actuales y nuevos.

CRONOLOGÍA DE LA OFERTA PÚBLICA INICIAL

De principio a fin, el proceso de IPO generalmente toma alrededor de cuatro

meses. Este marco de tiempo típico incluye cualquier estructura organizacional,
procesos de diligencia debida, documentación legal, marketing y fijación de
precios para inversores, y evaluación de las condiciones del mercado. Sin
embargo, hay algunas razones por las que el proceso podría llevar más tiempo.

Dado que los consejos de administración y los equipos de gestión tienen un

interés personal en maximizar los ingresos, tanto para ellos como para todos los
accionistas vendedores, las condiciones del mercado pueden desempeñar un
papel importante en la determinación del momento. Inmediatamente después
de una caída del mercado, por ejemplo, una empresa puede decidir que no es el
mejor momento para cotizar en bolsa. Como resultado, en períodos de
volatilidad significativa del mercado, se puede desarrollar una acumulación
sustancial de IPO. Este fue el caso en la segunda mitad de 2008 y en 2009 tras
la crisis financiera.

Además, una OPI podría verse retrasada por una revisión regulatoria. Por
ejemplo, la revisión de la declaración de registro de la empresa por parte de la
SEC puede generar una gran cantidad de comentarios y cambios que deben
abordarse antes de que se apruebe el registro. Esto puede retrasar la finalización
de una declaración de registro y un prospecto efectivos.
El siguiente gráfico muestra los diversos elementos de un proceso de IPO y el
tiempo de esos elementos en condiciones normales:

Partes involucradas

Cada IPO tiene una serie de partes involucradas en el proceso. Los bancos de
inversión son responsables de suscribir y ejecutar el proceso general de IPO,
pero el proceso requiere una contribución significativa de los auditores,
reguladores, asesores legales y grupos de relaciones públicas (sin mencionar la
propia administración de la empresa). A continuación, se incluye un breve
resumen del papel que desempeñará cada parte externa en el proceso de gestión
de la oferta pública inicial.

BANCOS DE INVERSIÓN

El grupo de sindicatos de la OPI está compuesto por bancos de inversión que

servirán como corredores de libros o coadministradores. Los bookrunners
lideran el proceso de salida a bolsa. Realizan la mayor parte del trabajo
requerido para hacer pública una empresa y están incluidos en el proceso desde
el principio. Los coadministradores desempeñan un papel subordinado:
proporcionan una distribución adicional de las acciones que se venden. Los
coadministradores a menudo se seleccionan específicamente para recompensar
las relaciones de préstamo (por ejemplo, si el coadministrador presta dinero a la
empresa) o para ventas específicas de acciones a inversionistas dentro de una
región geográfica específica.

Los corredores de libros se denominan así porque administrarán el libro de

pedidos de los valores de la empresa una vez que se coloque la oferta pública
inicial en el mercado. Los corredores de libros también son responsables de lo
siguiente:

 Asesorar al cliente sobre el momento de la OPI (desde el punto de vista de la

oportunidad de mercado)
 Mantener la transparencia en torno a cualquier política de dividendos actual o
futura
 Organizar y ejecutar el roadshow de IPO (una especie de gira de ventas que
promociona las acciones que se venden) durante el período de marketing para
inversores
 Determinar, justificar y posicionar la valoración específica de la empresa (es
decir, determinar el precio de las acciones y la valoración implícita de la
empresa en función de ese precio)

Por lo general, un corredor de libros se denomina "corredor de libros principal

izquierdo" y actúa como coordinador principal en la documentación,
organización y coordinación del roadshow.

Si bien no actúan como asesores legales, los bookrunners están íntimamente

involucrados en la redacción legal y las negociaciones durante todo el
proceso. Cada corredor de libros debe centrarse en confirmar que los estados
financieros informados incluidos en el prospecto concuerdan con la información
recopilada en el proceso de diligencia debida y con el modelo financiero
proyectado de la empresa (si se proporciona). Igualmente importante, los
bancos de inversión son responsables de trabajar con la gerencia de la empresa
para redactar la mejor historia de marketing posible en el prospecto. Los
detalles de la historia de la IPO dependen de la industria de una empresa, pero
la estructura general incluye:

 Aspectos destacados de la inversión

 Visión general de la industria
 Descripción de la compañía
o Resumen de negocios y productos
o Discusión y análisis de la administración de los resultados operativos
o Resumen del cliente
 estrategia de la empresa
o Oportunidades de cuota de mercado
o Investigación y desarrollo de productos
o Objetivos de crecimiento
 Política de dividendos
 Datos financieros consolidados y capitalización
 Biografías de la gerencia (particularmente importantes en las OPI dirigidas por
patrocinadores o las OPI de alto perfil y alto crecimiento)

CONSEJERO LEGAL

En una oferta pública inicial hay dos grupos de asesores legales involucrados:
uno representa a la empresa y el otro representa a los bancos de inversión. Estos
asesores son responsables de realizar la debida diligencia legal, redactar el
prospecto, asesorar sobre la política de divulgación necesaria y comunicarse con
los organismos reguladores necesarios. Por lo general, el trabajo se dividirá de
tal manera que si un grupo de abogados (por ejemplo, el equipo legal de la
empresa) se centra en la debida diligencia o en asuntos regulatorios, el otro
abogado (por ejemplo, el que representa al consorcio de bancos de inversión)
podría ser responsable de redactar el borrador del prospecto.

El consejo de los suscriptores actúa como un agregador de información para los

corredores de libros. Es responsable de recopilar, consolidar y comunicar los
comentarios de los corredores de libros al abogado de la empresa sobre todos
los documentos legales relacionados con la oferta. El abogado de los
suscriptores también debe proporcionar a los suscriptores opiniones legales
limpias (es decir, una presentación 10b-5 ) y representaciones y garantías para
proteger a los suscriptores de posibles juicios frívolos (particularmente de los
inversores en acciones si el valor cae significativamente después de la oferta
pública inicial) .

AUDITOR

El auditor de la empresa ayuda a la empresa a establecer controles financieros,

preparar estados financieros auditados y pro forma, completar la debida
diligencia contable y proporcionar una carta de seguridad al final del proceso,
confirmando la exactitud de la información financiera divulgada en el
prospecto. El papel del auditor es extenso en la agregación y verificación de la
información financiera, pero no está involucrado en la comercialización de la
transacción.

INVERSIONISTA / RELACIONES PÚBLICAS

La empresa puede optar por utilizar un equipo externo de relaciones con los
inversores o utilizar un equipo interno para interactuar con los inversores antes
y después del roadshow. La mayoría de las veces, las empresas medianas y
grandes tienen un grupo interno de relaciones con los inversores responsable de
esta importante tarea, tanto durante el proceso de salida a bolsa como después.

Consideraciones de listado

Las empresas estadounidenses generalmente optan por cotizar sus valores para
cotizar en la Bolsa de valores de Nueva York (NYSE) o en el mercado de valores
NASDAQ, principalmente porque los inversionistas siguen considerando que el
mercado de valores de EE. UU. es el líder mundial en liquidez de
mercado. Además, los inversionistas en una OPI registrada en los Estados
Unidos se benefician de una revisión exhaustiva de la SEC y de las salvaguardas
contables de los US GAAP. Dicho esto, ciertas marcas globales apuntan a
acciones de doble cotización para recaudar capital en múltiples jurisdicciones
operativas y para aumentar y consolidar el reconocimiento de la
marca. Recientemente, las empresas se han centrado en los mercados de
capitales en desarrollo debido a su potencial de crecimiento en el sector de
consumo. Un ejemplo notable es una serie de listados de bolsa de Hong Kong
para marcas europeas de moda y de consumo de alta gama.

Los requisitos de acciones de NYSE y NASDAQ que se relacionan con la junta

directiva, su comité de auditoría y su comité de compensación. Primero, NYSE y
NASDAQ exigen que la mayoría de la junta directiva esté compuesta por
directores “independientes” (en relación con la gestión de la empresa). El
tamaño de la junta se ve influenciado por este requisito, que limitará la
presencia de la administración en la junta o resultará en la inclusión de
directores independientes adicionales. En segundo lugar, una empresa pública
debe tener un comité de auditoría de tres miembros compuesto en su totalidad
por miembros independientes, que se define tanto por referencia a las reglas de
NYSE o NASDAQ como por la Sección 10A de la Ley de Bolsa de Valores. El
comité de auditoría debe tener al menos un "experto financiero" y todos los
miembros del comité de auditoría deben tener "alfabetización
financiera". Finalmente, NYSE requiere que las empresas que cotizan en bolsa
tengan un comité de compensación y un comité de gobierno
corporativo/nominación, cada uno compuesto en su totalidad por directores
independientes. El requisito de NASDAQ es muy similar, pero un poco más
flexible, en el sentido de que las decisiones de compensación y las nominaciones
pueden ser realizadas por la mayoría de los directores independientes de la
junta, no por un comité definido.

Metodologías de Valoración
NEGOCIACIÓN DE MÚLTIPLOS: EMPRESAS
COMPARABLES Y TRANSACCIONES PRECEDENTES

Por lo general, las OPI se comercializan y cotizan sobre una base de múltiplos de
negociación por acción, con comparaciones entre los múltiplos de una empresa
y los de pares que operan públicamente y OPI similares recientes. Los
inversores generalmente eligen negociar múltiplos en lugar de un análisis de
flujo de caja descontado (DCF) porque un DCF puede ser inexacto cuando hay
poco o ningún historial de pago de dividendos; también puede haber
incertidumbre en cuanto a cuándo podría instituirse un dividendo.
La mayoría de las empresas evitan instituir un dividendo común en el momento
de una oferta pública inicial por dos razones. En primer lugar, una vez que se
instituye un dividendo, el mercado por lo general espera que la empresa pague
un dividendo trimestral de manera constante (e incluso puede tener esperanzas
de aumentos de dividendos). En segundo lugar, un gran número de empresas
realizan una oferta pública inicial específicamente para recaudar capital para
financiar oportunidades de crecimiento, no para distribuir capital a sus
inversores. Instituir un dividendo iría en contra de esta estrategia.

Los múltiplos comerciales de referencia apropiados que se utilizarán para la

valoración de la OPI varían según la industria, pero como marco de referencia,
los inversores generalmente se enfocan en el flujo de efectivo o en los múltiplos
basados en el valor contable. Por ejemplo, los inversores de empresas
minoristas y de consumo suelen utilizar las ganancias antes de intereses,
impuestos y depreciación y amortización (EBITDA) como indicador del flujo de
caja libre, mientras que para los fondos de inversión en bienes raíces (REIT) y
las empresas de servicios públicos, los fondos de las operaciones (FFO) son
generalmente usado. Los inversores se centran más en el valor contable o valor
contable tangible por acción para las instituciones financieras, en particular
para los bancos y las compañías de seguros.

El múltiplo al que cotiza una oferta pública inicial se conoce comúnmente como
el múltiplo de la oferta pública inicial . El múltiplo de la oferta pública
inicial, en comparación con los pares públicos, generalmente se descuenta dado
el perfil de riesgo de una nueva emisión. Este descuento se conoce
como descuento de IPO y, por lo general, oscila entre el 10 % y el 20 % del
promedio o la mediana de los pares, según la industria y las perspectivas de
crecimiento de una empresa.

FLUJO DE CAJA DESCONTADO/ANÁLISIS DE FUSIÓN

Cuando una empresa está evaluando qué bancos de inversión seleccionar como
corredores de su oferta pública inicial, el marco de valoración será más
amplio. Además de la valoración del múltiplo comercial, la mayoría de los
bancos de inversión intentarán proporcionar una opinión sobre el valor de la
empresa utilizando transacciones de fusión precedentes o análisis DCF. El
análisis intentará valorar toda la empresa, formando una base para el valor de
las nuevas acciones que se ofrecen (esto se basa en el tamaño objetivo de la
oferta pública inicial, la estructura de acciones para los iniciados y la cantidad
de nuevas acciones que se emitirán).

Dado que la mayoría de las empresas que realizan una oferta pública inicial no
comienzan a pagar dividendos de inmediato, un análisis DCF utilizará el flujo de
caja libre o el flujo de caja libre a capital (es decir, neto de intereses y dividendos
preferentes). Como se discutió anteriormente en este módulo de capacitación, la
dificultad con el análisis DCF es la sensibilidad del valor calculado a los
supuestos utilizados (especialmente las tasas de crecimiento y descuento). Por
lo tanto, si se va a utilizar un análisis DCF, es importante ser riguroso con las
tasas utilizadas para ambos.
El análisis de fusiones generalmente utilizará un punto de referencia similar a
los múltiplos comerciales (flujo de caja o valor contable), pero no por
acción. Por ejemplo, es una práctica común que los bancos de inversión evalúen
el valor de una empresa sobre la base del múltiplo EBITDA/Enterprise Value. El
uso de un múltiplo EBITDA/EV observable le permite a la empresa determinar
un valor implícito para toda la empresa, que se puede usar para determinar el
valor del capital en poder de los accionistas comunes (una vez que se restan la
deuda neta, los intereses minoritarios y las acciones preferentes).

La opción “Greenshoe”

Cuando se establece el precio de una oferta pública inicial, los corredores de

libros generalmente venderán más acciones de las que la empresa realmente
emite; en otras palabras, sobreasignarán la oferta. Esto da como resultado que
los corredores de libros estén en una posición "corta al descubierto": los
corredores de libros deberán comprar acciones de la compañía a otros para
poder entregar todas las acciones prometidas a los inversores compradores. Si
lo hace, proporciona cierto apoyo para la acción en el mercado secundario con
bajo riesgo para los corredores de libros. Con el fin de evitar que los corredores
de libros sufran pérdidas en caso de que las acciones suban, la empresa emisora
implícitamente emitirá a los corredores de libros una opción de compra
conocida como la opción greenshoe . Así es como funciona.

En el caso de que las acciones no se negocien a un precio más alto cuando

comience la negociación libre, uno de los corredores de libros ingresará al
mercado, recomprá el número de acciones sobreasignadas a los inversores y,
por lo tanto, cubrirá la posición corta de los corredores de libros. Esto respalda
el precio de las acciones al crear una demanda en el mercado (los corredores de
libros compran acciones) sin exponer a los corredores de libros a una posición
larga en las acciones después de haber comprado estas acciones. (El corredor
responsable de esta importante tarea de cubrir la posición corta se conoce
comúnmente como el agente de estabilización ).

Si, por el contrario, las acciones cotizan al alza después de liberar al sindicato,
se activa la opción greenshoe, lo que evita que los corredores de libros pierdan
dinero en su posición corta en las acciones de la empresa. La opción greenshoe
le permite al agente de estabilización, después de que comiencen los precios de
negociación y la cotización pública, comprar hasta un porcentaje
predeterminado de la cantidad de acciones emitidas (el 15 % es una cifra de uso
común) al precio de emisión., menos los gastos de suscripción aplicables. Esta
opción generalmente vence 30 días después de la fecha de la oferta pública
inicial. Al mantener esta opción, el agente de estabilización evita el riesgo de
tener que comprar acciones en el mercado abierto a un precio alto para cubrir la
posición corta de los corredores de libros si el precio de las acciones
aumenta; esto protege contra los bookrunners teniendo una pérdida principal.

Si se ejerce la opción greenshoe, la empresa emite acciones adicionales y recibe

ganancias adicionales; por lo tanto, si se utiliza la opción, el tamaño de la oferta
pública inicial crece . Si no se ejerce la opción, los bookrunners utilizarán los
ingresos de la sobreasignación (posición corta) para comprar acciones en el
mercado secundario y la empresa no recibirá ingresos adicionales.

Independientemente de si se ejercerá la opción, los inversores prefieren tener

una transacción estructurada para incluir una opción greenshoe. La opción
brinda confianza en que la emisión se administrará adecuadamente, porque los
corredores de libros tienen incentivos para respaldar el precio de las acciones en
el mercado secundario directamente después de la OPI. Esto ayudará a reducir
la posibilidad de volatilidad en el precio de las acciones en los días posteriores al
inicio de operaciones de la oferta pública inicial.

Declaración de registro

La declaración de registro de IPO, que como todos los registros para la venta
pública de valores, se presenta a la SEC en el Formulario S-1 , la preparan los
asesores legales y la gerencia de la empresa y consta de dos partes
principales. La Parte I es el prospecto , el documento legal utilizado para
describir la empresa y vender acciones. Todas las personas a las que se les
solicita la posibilidad de comprar las acciones de la oferta pública inicial deben
tener acceso al prospecto. La Parte II incluye información adicional que la
empresa no tiene que presentar a los inversionistas por ley. Sin embargo, toda la
declaración (ambas partes) está archivada y disponible en el sitio web de la SEC.

Puede encontrar una excelente descripción general de la Declaración de registro

en Inc.com .

Recomendamos que todos los analistas de banca de inversión actuales o

potenciales revisen los formularios S-1 presentados recientemente para obtener
una comprensión detallada de la información incluida en la declaración de
registro de una empresa y cómo se presenta normalmente a los inversores. En
general, una declaración de registro efectiva incluirá los siguientes elementos:

 Estados financieros históricos e intermedios, incluidas las notas a pie de página

pertinentes
o Al menos dos ejercicios fiscales completos del Balance General de una
empresa (auditado)
o Al menos tres ejercicios fiscales completos de la Cuenta de Resultados de
una empresa (auditada)
o Estados financieros intermedios (año hasta la fecha), (no auditados pero
revisados)
 Informes sobre el rendimiento de la empresa por segmento de negocio
 Análisis de ganancias por acción
 Divulgación sobre prácticas de compensación basadas en acciones
 Capitalización de la empresa y la dilución resultante de la salida a bolsa
 Descripción del uso previsto de los ingresos
 Descripción de la reorganización resultante, si la hubiere (p. ej., de LLC a C-
Corp o sociedad que cotiza en bolsa)
MODELAMIENTO
FINANCIERO
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este capítulo de Modelado financiero cubriremos cuatro temas clave:

 Descripción general del modelo financiero

 Controladores de modelo
 Modelado de tendencias de ingresos
 Modelado de partidas de gastos

Descripción general del modelo financiero

Recuerde, existen tres Estados Financieros principales comúnmente utilizados

para analizar una empresa: el Estado de Resultados, el Balance General y el
Estado de Flujos de Efectivo. En este módulo, analizará el modelado financiero
principalmente a través del estado de resultados. Un analista financiero debe
comprender cómo evaluar las partidas históricas del estado de resultados y
hacer suposiciones clave y racionales con miras al futuro del desempeño
comercial de la empresa.

¿POR QUÉ CREAMOS MODELOS FINANCIEROS?

Un modelo financiero se construye para estudiar el historial financiero de una

empresa y usar la información disponible (tanto pasada como presente) para
predecir el desempeño de la empresa en el futuro. Aunque las empresas
cambian en cierta medida todos los años, aún puede aprender mucho sobre el
perfil de crecimiento de los ingresos, la estructura de costos, los márgenes y el
crecimiento de las ganancias de una empresa al analizar su desempeño
anterior. Asimismo, a veces se dispone de información actual que reemplaza al
pasado (como una nueva adquisición o una estructura de costos
modificada). Todos estos son factores esenciales para determinar cuánto vale
una empresa.

¿QUÉ TAN LEJOS ES RAZONABLE PRONOSTICAR?

Cuanto más lejos se hace un pronóstico, menos confianza se puede tener en la

precisión de las predicciones que contiene. Por esta razón, la mayoría de los
modelos de banca de inversión se pronostican solo a cinco años, mientras que
los modelos de investigación de acciones son más a corto plazo: por lo general,
solo salen a dos años. Cualquier predicción más allá de este horizonte es, por lo
general, demasiado incierta, por lo que muchas cosas pueden cambiar en ese
período de tiempo.
¿QUÉ UNIDAD DE TIEMPO SE DEBE USAR EN EL
PRONÓSTICO?

La mayoría de los modelos se construyen trimestral o anualmente, pero en

ciertas circunstancias puede tener sentido modelar un negocio
mensualmente. Por ejemplo, si una empresa tiene muchas limitaciones de
efectivo, puede tener sentido comprender los flujos de efectivo mensuales, ya
que es posible que no duren un trimestre. Además, algunos negocios son muy
estacionales y, por lo tanto, algunos meses del año se ven muy diferentes de
otros. En general, debe construir su modelo en forma anual o trimestral a
menos que se indique lo contrario.

¿QUÉ MÉTRICAS CLAVE SE PREDICEN?

Generalmente, un modelo financiero se usa para predecir varias métricas clave

del desempeño financiero de una empresa, y los últimos elementos son métricas
clave para valorar un negocio:

 Crecimiento de ingresos
 Beneficio bruto
 EBIT y EBITDA
 Lngresos netos
 Flujo de caja libre

¿CUÁLES SON LOS PASOS CLAVE EN LA

CONSTRUCCIÓN DE UN MODELO FINANCIERO?

En el Capítulo 4, Flujo de caja descontado , lo guiamos a través de los conceptos

básicos para proyectar el Flujo de caja libre. En este módulo analizaremos más a
fondo cada paso del proceso, pero primero, como repaso, estos son los pasos
principales involucrados en la creación de un modelo financiero de hoja de
cálculo para una empresa:

1. Ingreso de Estados Financieros históricos (Estado de Resultados, Balance

General).
2. Calcule los índices clave sobre las finanzas históricas (p. ej., margen bruto,
margen de ingresos netos, cuentas por cobrar/días por pagar, etc.).
3. Haga suposiciones prospectivas para proyectar el estado de resultados y el
balance general con base en estos índices históricos y cualquier consideración
adicional.
4. Cree un estado de flujos de efectivo (uniendo los ingresos netos del estado de
resultados y el efectivo del balance general).
5. Vincular el saldo de efectivo final del estado de flujos de efectivo con el balance
general y equilibrar el balance general.
6. Calcule el gasto por intereses y vincúlelo al estado de resultados.
Es importante dejar el elemento Gasto por intereses para el final. La razón
principal de esto es que el gasto por intereses es una función de los saldos de
deuda y los saldos de efectivo. Sin embargo, el gasto por intereses también
afecta los ingresos netos, que se utilizan para proyectar el efectivo (y, a menudo,
también los saldos de deuda). Como puede ver, suele haber una relación circular
entre los gastos por intereses y el efectivo/deuda, que se extiende a lo largo de
los tres estados financieros proyectados que ha creado.

Una vez que se ha construido el componente circular del modelo, es muy fácil
cometer un error que fluya a lo largo de todo el modelo y que implica una gran
cantidad de trabajo para corregirlo. Por lo tanto, construya todo lo
demás primero, asegúrese de que esté construido correctamente,
guarde el archivo y SÓLO ENTONCES vincule la pieza de Gastos de
interés al modelo como paso final.

Este capítulo discutirá los primeros 3 pasos en la lista anterior en detalle,

mientras que el próximo capítulo, Modelado financiero de tres estados ,
profundizará más en los detalles técnicos para completar su modelo financiero.

Además, como recordatorio del capítulo Flujo de efectivo descontado , use el

mnemotécnico "CVS" para evitar errores comunes y ayudar a garantizar que los
resultados de su modelo sean razonables:

 C onfirme la exactitud de los datos financieros históricos.

 V alide los supuestos clave para las proyecciones.
 Sensibilice las variables que impulsan las proyecciones para construir un
rango de valoración .

Controladores de modelo

Al construir un modelo, generalmente se enfrentará a una serie de

consideraciones sobre cómo construirlo exactamente. Una de esas
consideraciones es qué tan detallado se debe hacer el modelo: ¿debería hacerse
la proyección del estado de resultados de una manera relativamente simple y
directa, o debería ser impulsada por una serie de suposiciones diferentes
( controladores del modelo )?

La regla general es esta: más entradas de datos no necesariamente significan

mejores resultados de datos, pero cuanto más haya pensado en sus
suposiciones, más preciso será el modelo . Por lo tanto, "más impulsores" (más
suposiciones) no siempre se traduce en "mejor modelo", pero el modelador debe
pensar bastante en qué parámetros impulsan los resultados del negocio. Los
más importantes deben desglosarse como suposiciones separadas que pueden
modificarse.

Primero, comencemos con la línea superior del Estado de resultados:

Ingresos. Los dos principales impulsores de los ingresos son el precio y el
volumen .
 Precio × Volumen = Ingresos

El precio, a su vez, es impulsado tanto por la estrategia de precios de una

empresa como por consideraciones inflacionarias . Los impulsores de volumen
incluyen el crecimiento de la industria , la demanda de productos y la
participación de mercado , entre otros potencialmente.

Entonces, ¿hasta qué nivel de detalle debería sumergirse en esta jerarquía de

controladores? Depende de la tarea. En algunos casos, más detalles es mejor; en
otros, solo se requiere una breve descripción general. Por lo general, los
modelos comienzan relativamente simples (una menor cantidad de factores
determinantes) y se vuelven más complejos a medida que avanza el proceso de
negociación (se agregan más factores impulsores para que el modelo sea más
sofisticado y responda mejor a áreas adicionales de incertidumbre).

Continuando con nuestra discusión sobre los generadores de ingresos, podemos

analizar el modelado de ingresos en una de dos formas principales. Los ingresos
se pueden modelar de arriba hacia abajo o de abajo hacia arriba .

MODELADO DE ARRIBA HACIA ABAJO

El modelado utilizando un enfoque de arriba hacia abajo comienza con el

mercado direccionable. Este es el mercado completo al que una empresa podría
potencialmente vender sus bienes o servicios. El mercado direccionable se
desglosa luego en subcomponentes.

La mayoría de las empresas identificarán el tamaño de su mercado en su

presentación anual de 10K . Puede calcular la cuota de mercado de la empresa
dividiendo sus ventas por las ventas totales de la industria.

Aquí hay un ejemplo.

ENFOQUE DE ARRIBA HACIA ABAJO PARA MODELAR LAS VENTAS

UNITARIAS: EJEMPLO HIPOTÉTICO

XYZ Corp. opera en California, Texas y Florida y vende libros de texto

universitarios. Usando un enfoque de arriba hacia abajo, comenzamos
estudiando el porcentaje de personas dentro de cada estado que asisten a la
universidad:
Esto nos proporciona los límites superiores de nuestro mercado
direccionable . Si XYZ Corp solo vende a estudiantes universitarios en estos
estados, sabemos que no pueden vender libros a más de 13,5 millones de
clientes potenciales.

A continuación, debemos comprender la participación de mercado de XYZ y

cuántos libros compra cada estudiante:

De una población de 83 millones de personas, calculamos que 13,5 millones son

estudiantes universitarios. Si asumimos que cada estudiante universitario
compra un promedio de dos libros por año, hay 27 millones (13,5 millones × 2
libros por estudiante) de libros de texto universitarios vendidos anualmente en
estos estados. De eso, calculamos que XYZ Corp tiene aproximadamente el 11 %
de participación de mercado (Libros XYZ vendidos de 2,85 millones ÷ Libros
vendidos en total de 27 millones). Tenga en cuenta que esta proporción es
diferente en diferentes estados; esto puede volverse importante, especialmente
si encontramos que las tasas de crecimiento esperadas difieren según el
estado. Estimamos esto en el siguiente paso.

Una vez que comprendamos el mercado objetivo, podemos pronosticar la tasa

de crecimiento de la población, el porcentaje de personas que están en la
universidad, la cantidad total de libros de texto que compra cada persona en la
universidad y la participación de mercado que tiene XYZ Corp:

Suposiciones:
 1. La población de California crece un 3%, 4% y 5% en los próximos 3 años.
2. La población de Texas crece un 2%, 3% y 4%.
3. La población de Florida crece un 4%, 5% y 6%.
4. El porcentaje de estudiantes universitarios en cada estado se mantiene igual que
el año anterior.
5. XYZ mantiene la misma cuota de mercado cada año en cada estado.

Si estimamos que cada persona continúa comprando dos libros por año,
proyectamos que XYZ Corp venderá casi 3 millones de libros el próximo año, y
más que eso en los años 2 y 3:

Ejemplo matemático: en el año 1, la población de California crece un 3 %, a

39,1 millones × 15,8 % de estudiantes universitarios × una participación de
mercado XYZ del 10 % = 618 000 estudiantes universitarios. Cada uno de estos
estudiantes universitarios compra dos libros al año, por lo que 2 libros × 618
000 = 1 236 000 libros vendidos en California en el año 1.

Conclusión: En este ejemplo, el crecimiento del volumen fue principalmente

una función del crecimiento de la población dentro de los mercados de XYZ
Corp. Para proyectar los ingresos, tendríamos que hacer suposiciones sobre los
aumentos (o disminuciones) del precio por libro proyectados en cada año.

MODELADO DE ABAJO HACIA ARRIBA

Por el contrario, el modelado que utiliza un enfoque ascendente se basa en el

enfoque económico unitario de un solo cliente o unidad de venta,
independientemente de la segmentación . Los análisis ascendentes
generalmente se basan en gran medida en datos históricos de ventas reales en el
pasado y parten de ahí.

Debido a que los análisis de abajo hacia arriba se construyen directamente a

partir de resultados históricos recientes, un análisis de abajo hacia arriba suele
ser más preciso a corto plazo y, por lo tanto, generalmente se usa para estimar
tendencias a corto plazo.
ENFOQUE ASCENDENTE PARA MODELAR LAS VENTAS UNITARIAS:
EJEMPLO HIPOTÉTICO

XYZ Corp vende libros a estudiantes universitarios, principalmente a través de

librerías universitarias. Por lo tanto, en nuestro enfoque de abajo hacia arriba, el
crecimiento de las unidades será principalmente una función del crecimiento de
las tiendas y los libros vendidos por tienda :

Este análisis no tiene en cuenta la visión general del crecimiento de la

población, pero se centra en la unidad económica de la empresa, que puede ser
igual de precisa (y, a veces, a corto plazo, puede ser incluso más precisa).

Ahora, necesitamos hacer suposiciones sobre cómo crecerá este mercado

existente. Al hacer pronósticos, hay dos formas de determinar qué tasa de
crecimiento usar: datos históricos y suposiciones basadas en investigaciones .

Usar datos históricos es tan simple como mirar las tasas de crecimiento
históricas, identificar un patrón y luego aplicar una suposición razonable para
períodos futuros basados en este patrón. Si XYZ Corp ha aumentado
constantemente sus ingresos en un 5 % cada año, parece razonable suponer que
los ingresos seguirán creciendo a un ritmo similar:

Cabe señalar que esta misma lógica se aplicaría al modelar segmentos del
mercado direccionable en el enfoque de arriba hacia abajo.

Para aumentar el nivel de precisión de su estimación, también debe realizar una

investigación. La investigación puede implicar la lectura de los archivos
históricos de la empresa para buscar pistas sobre lo que la gerencia cree que
podría ser el crecimiento. También puede estudiar factores macro o factores
específicos del sector que pueden influir en la tasa de crecimiento de los
ingresos de la empresa. Por ejemplo, dado que XYZ Corp vende libros a
estudiantes universitarios, es probable que los patrones de inscripción en la
universidad influyan en la cantidad total de libros de texto universitarios
vendidos. Además, si XYZ se está expandiendo a nuevas librerías universitarias,
sería razonable hacer suposiciones sobre a cuántas tiendas nuevas venderá la
compañía y qué tan rápido se acumularán las ventas de libros en estas nuevas
tiendas.

Conclusión: en este ejemplo, el crecimiento del volumen fue principalmente

una función de la cantidad de librerías universitarias a través de las cuales
vende XYZ Corp. Teníamos la opción de aumentar el volumen en función del
número de librerías a través de las cuales vende la empresa y las suposiciones
sobre el crecimiento de las ventas de libros por tienda. También teníamos la
opción de modelar el crecimiento de nuevas tiendas y hacer suposiciones sobre
cuántas ventas generarían estas tiendas para la empresa. Para proyectar los
ingresos, tendríamos que hacer suposiciones sobre los aumentos (o
disminuciones) del precio por libro proyectados en cada año. En su lugar,
hicimos la suposición simplificada de que el crecimiento de los ingresos
continúa a una tasa del 5 %, similar a la tasa de crecimiento de los ingresos del
pasado reciente de la empresa.

Modelado de tendencias de ingresos

En términos generales, las empresas establecidas tienden a aumentar los

ingresos con el tiempo a una tasa aproximada, que puede ser difícil de medir
con precisión, pero a menudo se puede encontrar un rango. Sin embargo, esta
tendencia de crecimiento subyacente a largo plazo puede verse oscurecida por
desarrollos a corto plazo causados por patrones específicos.

Hay tres tipos principales de patrones o tendencias de ingresos que debe

buscar: estacionales , cíclicos y seculares . Al modelar el rendimiento
empresarial, es fundamental asegurarse de que sus supuestos coincidan con la
realidad económica de la empresa que está modelando.

TENDENCIAS DE TEMPORADA

Un negocio estacional es uno con patrones de ingresos que aumentan y

disminuyen con un patrón regular durante períodos específicos del año. El
patrón no tiene que basarse en las estaciones, pero a menudo lo es (como en la
construcción de viviendas o carreteras en el norte de los EE. UU.).

Aquí hay algunos ejemplos concretos:

 Es probable que una empresa que vende quitanieves haga muchos negocios en
invierno y finales de otoño, pero pocos negocios en verano. En este caso, el
período de fuertes ventas dura entre 3 y 6 meses.
 Es probable que una floristería experimente un gran aumento en las ventas en
los días previos al Día de San Valentín y el Día de la Madre. Estos dos días
festivos pueden representar el 75% del negocio anual de la empresa, y el fuerte
período de ventas solo dura un par de días.
 Las empresas minoristas tienden a tener un sólido rendimiento de ventas a
finales de año, con personas que compran regalos para festividades como
 Navidad y Hanukkah. Como puede ver en el siguiente gráfico, la mayoría de los
ingresos de cada año se producen en el tercer y cuarto trimestre.

TENDENCIAS CÍCLICAS

Un negocio cíclico es similar a un negocio estacional, en el sentido de que el

negocio tiende a ser fuerte en ciertos períodos pero más débil en otros. Sin
embargo, para los negocios cíclicos, la tendencia generalmente dura un período
de tiempo superior a un año (a veces hasta una década) y generalmente no está
relacionada con el calendario.

Las empresas cíclicas a menudo tienen largos períodos de crecimiento sostenido

seguidos de una fuerte caída cuando cambia el ciclo. ¿Qué causa este
ciclo? Depende, pero normalmente el ciclo está ligado a la fortaleza de algún
indicador económico, como los precios del oro, el crecimiento del PIB o la
construcción de nuevas viviendas. Por ejemplo, el mercado inmobiliario tuvo un
largo período de crecimiento a principios y mediados de la década de 2000 y
colapsó en 2007 y 2008. Los ingresos y ganancias del negocio de refinación de
petróleo están estrechamente vinculados al precio por barril de petróleo. Las
empresas minoristas experimentan tendencias de crecimiento cíclicas en torno
al crecimiento general del PIB y/o el crecimiento del gasto de los consumidores.

Como puede ver en el gráfico a continuación, la empresa hipotética experimentó

una disminución importante en su ruta de ingresos en los años 8 y 9. Esto
podría deberse a problemas internos específicos de la empresa (como una
demanda importante o un susto de seguridad del producto), o debido a efectos
macroeconómicos como una crisis crediticia o una desaceleración del
crecimiento global. (Dependiendo de la situación, también es posible que el
crecimiento de los ingresos en los años 3 y 7 fuera exagerado debido al mismo
indicador cíclico que condujo a la caída en los años 8 y 9).
TENDENCIAS SECULARES

Una tendencia secular suele durar más que una tendencia cíclica. Por lo
general, implica el advenimiento de una nueva tecnología o un comportamiento
del consumidor que está aquí para siempre, o al menos por mucho tiempo. La
reserva también es cierta: algunas empresas están involucradas en caídas
seculares debido a la obsolescencia tecnológica, o se alejan de ellas en el
comportamiento del consumidor.

Por ejemplo, Internet es una nueva tecnología que ha revolucionado muchas

industrias y ha estado creciendo constantemente durante los últimos 20 años y
es probable que continúe durante algún tiempo. Por el contrario, las tecnologías
obsoletas, como los CD y los DVD, están en declive después de ser reemplazadas
por los medios en línea y la tecnología Blu-Ray. Otra industria en declive secular
es la producción de leche, ya que los adultos cambian a otras fuentes de calcio y
proteínas, en parte debido a los sustitutos disponibles y en parte debido a
problemas de salud.

En el siguiente gráfico, la línea azul representa los ingresos de una empresa que
está experimentando un crecimiento secular, mientras que la línea rosa
representa una empresa que opera en un declive secular.
Modelado de partidas de gastos

La estructura de costos de las operaciones de una empresa se puede dividir en

dos componentes: costos fijos y costos variables . Los costos fijos tienden a
no cambiar a medida que aumentan o disminuyen los ingresos de una empresa,
mientras que los costos variables están directamente relacionados con la
cantidad de ingresos que obtiene una empresa.

Los costos también se pueden dividir en gastos relacionados con la

producción (a menudo llamados Costo de bienes vendidos o COGS )
y gastos no relacionados con la producción (a menudo llamados Otros
gastos operativos o simplemente Gastos operativos ).

COSTES FIJOS

Los costos fijos generalmente se mantienen constantes año tras año, a menos
que la empresa implemente un programa de ahorro de costos, como despedir a
los empleados de la sede corporativa. Ejemplos de costos fijos son los pagos de
alquiler, los salarios de la gerencia y las primas de seguros.

COSTOS VARIABLES

Los costos variables generalmente están directamente relacionados con la

producción y el suministro de bienes o servicios disponibles para la venta y, por
lo general, se modelan como un porcentaje de los ingresos. Los ejemplos
incluyen costos de mano de obra, materiales y servicios públicos.

A medida que una empresa aumenta los ingresos y mantiene los costos fijos,
una empresa puede aumentar su rentabilidad. Esto surge de un fenómeno
conocido como apalancamiento operativo . El apalancamiento operativo
mide el grado en que la ganancia como porcentaje de los ingresos crece a
medida que crecen los ingresos. Las empresas con una estructura de costos fijos
alta tienden a exhibir el mayor apalancamiento operativo.

He aquí un ejemplo: una empresa puede estar utilizando la mitad de sus

instalaciones de fabricación actuales. A medida que llegan nuevos pedidos de
sus productos, la empresa puede producir más productos sin utilizar una
instalación adicional. Por lo tanto, el porcentaje de ingresos que se puede
ahorrar como ganancia bruta aumenta a medida que aumenta el número de
unidades producidas. Como puede ver en el gráfico a continuación, la empresa
hipotética ha aumentado sus ingresos y su margen bruto simultáneamente.
Es importante tener en cuenta que los Costos Variables no son sinónimos de
COGS, y así mismo, los Costos Fijos no son sinónimos de Otros Gastos
Operativos. Es cierto que muchos gastos COGS tienden a ser variables, pero no
todos lo son. Asimismo, algunos Gastos Operativos no relacionados con la
producción, como Ventas y Marketing, tienden a variar proporcionalmente con
los ingresos.

GASTOS DE VENTA, GENERALES Y

ADMINISTRATIVOS: PERSONAL, MARKETING Y
GASTOS CORPORATIVOS

Los gastos de venta, generales y administrativos normalmente se modelan como

un porcentaje de los ingresos. Los banqueros de inversión normalmente evalúan
los gastos de venta, generales y administrativos como un porcentaje de los
ingresos durante los últimos años históricos y hacen suposiciones (p. ej.,
tomando el promedio de los últimos tres años). Sin embargo, es importante
tener en cuenta que, por lo general, al menos algún componente de los gastos de
venta, generales y administrativos son en realidad gastos fijos. Los costos como
las primas de seguros, la asesoría legal y los salarios de los empleados
corporativos tienden a ser fijos en su mayoría, al menos a corto plazo.

EBIT Y EBITDA

Después de restar los COGS y otros gastos operativos, el resultado es

EBIT. EBIT es la abreviatura de ganancias antes de intereses e impuestos, y
EBITDA es EBIT más gastos de depreciación y amortización. EBIT también se
llama Utilidad Operativa, porque es el dinero producido por las operaciones de
la empresa antes de que se descuenten los Impuestos e Intereses. El EBITDA da
un paso más al eliminar los gastos no monetarios, Depreciación y
Amortización. El EBITDA es un indicador del flujo de caja de las operaciones de
un negocio, asumiendo que no son necesarios nuevos Gastos de Capital. Sin
embargo, este no suele ser el caso, porque las operaciones en curso suelen
necesitar más gastos de capital para hacer crecer la empresa y mantener la
infraestructura comercial en su lugar.

Es importante comprender que EBITDA y EBIT no son impulsores de un

modelo financiero. Se encuentran entre los principales resultados del
modelo. Son métricas clave que utilizan los banqueros de inversión para evaluar
el valor de un negocio.

MODELADO DE GASTOS POR INTERESES E INGRESOS

POR INTERESES

Los gastos e ingresos por intereses se basan directamente en los saldos

pendientes de deuda y efectivo, respectivamente, que una empresa muestra en
su balance general. Para modelar esto en el futuro:

 Divida el Gasto por intereses por el monto total de la Deuda para calcular
el Costo promedio de la Deuda (antes de cualquier ajuste para el Escudo
Fiscal de la Deuda; más sobre esto en capítulos posteriores y en el Capítulo
4, Flujo de Caja Descontado ).
 Verifique si la empresa tiene swaps pendientes o cualquier otra cosa que pueda
cambiar el Costo de Deuda promedio implícito.
 Modele los gastos de intereses futuros como el costo promedio de la deuda
multiplicado por el monto promedio de la deuda en el balance general de cada
año. Esto generalmente se calcula como: (Saldo de deuda inicial + Saldo de
deuda final) ÷ 2.
 Para los ingresos por intereses, intente determinar cuánto de los saldos de
efectivo históricamente se han invertido en activos que devengan
intereses; utilice las cifras anteriores de ingresos por intereses para determinar
la tasa de interés promedio ganada sobre estos saldos. Luego, haga suposiciones
sobre esta tasa en el futuro y multiplique esta tasa supuesta por la cantidad
promedio de efectivo en el balance general de cada año. Al igual que con la
deuda, esto generalmente se calcula como: (Saldo de efectivo inicial + Saldo de
efectivo final) ÷ 2.

IMPUESTOS

Una vez que se haya calculado el gasto de interés neto, réstelo de EBIT para
llegar a EBT (ganancias antes de impuestos). Para estimar las tasas impositivas
futuras sobre EBT, mire las tasas impositivas efectivas históricas (diferentes de
las tasas impositivas marginales , en que las tasas impositivas efectivas miden
el porcentaje total de EBT que se paga como impuestos, mientras que las tasas
impositivas marginales miden la cantidad de obligaciones tributarias). generado
a partir de un aumento adicional de $1 en EBT).

Además, lea las presentaciones anuales y trimestrales para ver si hay alguna
razón por la cual los impuestos efectivos pueden ser más altos o más bajos que
las tasas históricas (por ejemplo, debido a créditos fiscales para I+D, pérdidas
operativas netas (NOL), cambios en las tasas impositivas corporativas legales o
cambios en la exposición a países extranjeros). Saque los gastos de una sola vez
o los elementos no recurrentes que pueden haber afectado la tasa de impuestos
en años anteriores. Si la empresa tiene un traspaso de NOL, que puede actuar
como un escudo fiscal que protege las ganancias futuras de los impuestos, use
una tasa impositiva normalizada al proyectar las tasas impositivas futuras. El
traspaso de NOL se puede valorar por separado como un escudo fiscal,
suponiendo que la empresa siga siendo rentable en el futuro.

LNGRESOS NETOS

Una vez que se han restado los impuestos de EBT, tenemos ganancias o ingresos
netos. Al igual que el EBIT y el EBITDA, el ingreso neto se puede utilizar en
algunos modelos como base para la valoración, especialmente si estamos
valorando el componente de capital de una empresa (capitalización de mercado)
por separado de la empresa en su conjunto (valor empresarial).

CALCULAR GANANCIAS POR ACCIÓN

Neto, podemos estimar las ganancias por acción (EPS). EPS es simplemente la
relación entre el ingreso neto y el número de acciones en circulación. EPS viene
en dos variedades: EPS básico y EPS completamente diluido .

 EPS básico: Ingreso neto ÷ Promedio ponderado de acciones en circulación—

(SO inicial + SO final) ÷ 2.
 EPS totalmente diluido: ingreso neto ÷ promedio de acciones totalmente
diluidas en circulación—(FDSO inicial + FDSO final) ÷ 2.

En el cálculo de las acciones en circulación totalmente diluidas, asegúrese de

incluir todas las opciones, warrants, bonos convertibles y acciones preferentes
convertibles como si se hubieran convertido hoy en acciones en
circulación . Esto hace que el denominador del cálculo de EPS sea tan grande
como sea razonablemente posible y, por lo tanto, es una medida
ultraconservadora del poder adquisitivo de una empresa.

Es posible que deba ajustar sus supuestos de acciones en circulación si se

emiten nuevas acciones de capital o si se recompran acciones a través de un plan
de recompra de acciones. Si un plan de recompra de acciones está operativo, lea
los estados financieros y los archivos de la empresa para tratar de comprender
cuántas acciones más quedan por recomprar en la autorización de recompra de
acciones existente. Suponga que la compañía usará un cierto porcentaje del flujo
de efectivo para recomprar acciones y modele los montos futuros de acciones en
circulación utilizando esta suposición.

OTRAS NOTAS

 Calcular Deuda/EBITDA: La relación Deuda/EBITDA es una medida del

apalancamiento financiero de una empresa. Esta métrica es un indicador de
cuánto margen de maniobra tiene la empresa para llevar a cabo diferentes
acciones corporativas, incluidas las recompras de acciones. Al hacer un modelo
de recompra de acciones, comprenda cuánto apalancamiento puede asumir
razonablemente la empresa si supone que la empresa está utilizando el flujo de
efectivo para recomprar acciones en lugar de pagar la deuda.
  Calcular EBITDA/Gastos por intereses: la relación EBITDA/Gastos por
intereses es una medida de la capacidad de una empresa para pagar su deuda, es
decir, cuánto del flujo de efectivo de sus operaciones se utiliza para compensar a
los tenedores de la deuda de la empresa. Si esta relación comienza a acercarse a
1 (o peor, ¡está en 1 o menos!), entonces la empresa está gastando la mayor
parte o casi todo su EBITDA para pagar su Deuda existente, una señal
potencialmente peligrosa. Del mismo modo, si el EBITDA está disminuyendo,
observe esta métrica para comprender si la empresa tendrá algún problema
para cumplir con sus obligaciones de deuda existentes.

MODELADO FINANCIERO
DE TRES ESTADOS
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este capítulo de Modelos financieros de tres estados, cubriremos cuatro

temas clave:

 Descripción general del modelo financiero de tres estados

 Diseño y maquetación de modelos
 Seis pasos para un modelo financiero simple
 Lista de verificación final

Descripción general del modelo financiero de tres estados

Se espera que los analistas y asociados de la banca de inversión puedan

construir modelos operativos de tres estados como parte de sus
responsabilidades diarias. De hecho, en la mayoría de los casos, los analistas y
asociados dedicarán tanto tiempo a realizar esta tarea como a cualquier
otra . Por lo tanto, es extremadamente importante que cualquier profesional o
candidato de la banca de inversión esté bien versado en cómo construir un
modelo operativo de tres estados hasta su finalización.

CONSTRUYENDO DESDE EL MODELO BÁSICO

En el capítulo anterior, Modelado financiero , discutimos los conceptos básicos

detrás del modelado del desempeño financiero futuro para la empresa que
usted, como analista, está evaluando. Sin embargo, ese capítulo solo cubre la
parte inicial: cómo modelar suposiciones y construir cálculos para el estado de
resultados. Si bien es importante comprender todas las consideraciones para
construir esa predicción con la mayor precisión posible, también es importante
tener en cuenta que la construcción de un modelo financiero completo para una
empresa no termina ahí. También se debe construir el Balance y el Estado de
Flujos de Efectivo proyectados, y se deben integrar correctamente los tres
estados.
Ahora que comprendemos cómo modelar ingresos y gastos, este capítulo se
basará en esa comprensión. Recorreremos cada paso clave en la construcción y
previsión de un modelo operativo de tres estados para una empresa. El modelo
comenzará utilizando datos y proporciones históricas, y proporciones y
proyecciones pronosticadas, temas que ya comenzamos a discutir
anteriormente, y se vinculará con la construcción del resto del modelo operativo
completo.

UNA REVISIÓN RÁPIDA

Partiendo del capítulo anterior, vimos que el modelo financiero básico giraba en
torno al Estado de resultados y los Modelos impulsores (que podemos
llamar Supuestos ) que se utilizan para proyectar cifras futuras en el Estado de
resultados.

Comenzamos con datos financieros históricos (por lo general, alrededor de 3

años), calculamos índices clave basados en esos datos financieros y los usamos
como parte de un proceso para determinar qué impulsores (supuestos) usar
para proyectar esos datos financieros en el futuro:

En resumen, los datos financieros brutos históricos y los índices calculados a

partir de ellos se utilizan como parte integral del proceso para derivar supuestos
prospectivos que impulsan las proyecciones de datos financieros. Deberíamos
comenzar por construir un modelo diseñado para reflejar eso.

Además, como recordatorio del capítulo Flujo de efectivo descontado (así como
del capítulo anterior), use el mnemotécnico "CVS" para evitar errores comunes
y ayudar a garantizar que los resultados de su modelo sean razonables:

 C onfirme la exactitud de los datos financieros históricos.

 V alide los supuestos clave para las proyecciones.
 Sensibilice las variables que impulsan las proyecciones para construir un
rango de valoración .

Diseño y maquetación de modelos

Los modelos financieros de tres estados se pueden construir en una variedad de

diseños y diseños diferentes. Por ejemplo, el estado de ingresos, el balance
general y el estado de flujos de efectivo se pueden combinar en una pestaña de
Excel, o cada uno de los tres estados financieros puede aparecer en pestañas
separadas (es decir, hojas de trabajo dentro de un solo libro de trabajo). Los
Supuestos se pueden enumerar en una hoja de trabajo separada, o se pueden
enumerar debajo o al lado del Estado de resultados.

DISEÑO CONCEPTUAL VS. FÍSICO

Sin embargo, es importante que el analista tenga en cuenta el diseño conceptual

del modelo . Los supuestos se derivan de los datos financieros históricos, así
como de la lógica y el análisis externo; estos supuestos impulsan los valores
proyectados en los Estados Financieros (principalmente el Estado de
Resultados, pero como veremos, los otros estados también). Por lo tanto,
pueden estar físicamente en la misma hoja de trabajo que las declaraciones,
pero siempre están lógicamente separadas :

ESTABLECIMIENTO DE SUPOSICIONES

Asimismo, los Supuestos mismos se pueden construir en una variedad de

diseños. Los controladores y suposiciones del estado de ingresos se pueden
crear en una pestaña separada o como parte de la misma pestaña que el estado
de ingresos. Si se combinan en la pestaña Declaración de ingresos, los
impulsores y las suposiciones se pueden integrar en la Declaración de ingresos o
directamente debajo de las partidas de la declaración:

PANTALLA NUMÉRICA

La presentación de los estados financieros puede ser en una perspectiva solo

positiva o positiva/negativa . En otras palabras, los números que se restan de
otros (como los elementos de gastos, que se restan de los ingresos en la ruta
para calcular los ingresos netos) se pueden mostrar como números positivos que
se restan o como números negativos que se suman. Matemáticamente, son
equivalentes.

Seis pasos para un modelo financiero simple

En el Capítulo 4, Flujo de caja descontado , lo guiamos a través de los conceptos

básicos para proyectar el Flujo de caja libre. En el Capítulo 7, Modelado
financiero , describimos los pasos clave en la construcción de un modelo
financiero completo y comenzamos a discutir esos pasos. Aquí, completaremos
la discusión de esos pasos:

1. Ingreso de Estados Financieros históricos (Estado de Resultados, Balance

General).
2. Calcule los índices clave sobre las finanzas históricas (p. ej., margen bruto,
margen de ingresos netos, cuentas por cobrar/días por pagar, etc.).
3. Haga suposiciones prospectivas para proyectar el estado de resultados y el
balance general con base en estos índices históricos y cualquier consideración
adicional.
4. Cree un estado de flujos de efectivo (uniendo los ingresos netos del estado de
resultados y el efectivo del balance general).
5. Vincular el saldo de efectivo final del estado de flujos de efectivo con el balance
general y equilibrar el balance general.
6. Calcule el gasto por intereses y vincúlelo al estado de resultados.

Debido a que ya entramos en detalles sobre los pasos 1-3 en este proceso en el
Capítulo 7, ampliaremos esos pasos en este capítulo. Para obtener más detalles
sobre los pasos 1 a 3, vuelva a visitar ese capítulo sobre la Introducción a los
modelos financieros .

PASO 1: INGRESE DATOS FINANCIEROS HISTÓRICOS

El primer paso para construir un modelo operativo financiero es ingresar los

estados financieros históricos (estado de resultados y balance).
Aquí hay algunas notas para facilitar este proceso:

 Codifique con colores sus celdas para que las fórmulas sean de un color
diferente al de los datos ingresados directamente. La práctica estándar es hacer
que el texto sea de color azul para los datos de entrada y negro para las
fórmulas .
 Ponga cualquier comentario sobre los artículos de línea al lado de cada
artículo; la práctica estándar es poner los comentarios en cursiva.
 Use el atajo "Alt + =" para calcular el subtotal de las secciones del estado de
resultados. Por ejemplo, una vez que ingrese los elementos de Gastos
operativos, escriba "Alt + =" en la celda directamente debajo para calcular el
subtotal para 2003 de $23,500.
 Vuelva a verificar que los datos de entrada coincidan correctamente con la
fuente y que termine con los mismos ingresos netos cada año que la fuente de
entrada histórica. Puede codificar esto como una fórmula de "Verificación de
saldo" directamente en la hoja de cálculo.
 Siga los mismos pasos para el Balance general asegurándose de que los datos de
entrada y las fórmulas coincidan con la fuente. Además, ejecute una
"verificación de saldo" para asegurarse de que los datos que ingresan en sus
hojas de balance realmente se equilibren. Para el Balance General, recuerde la
importantísima Identidad Contable:

Activos totales = Pasivos totales + Patrimonio de los accionistas

PASO 2: CALCULAR PROPORCIONES

Una vez que haya terminado de ingresar los datos históricos en el estado de
resultados y el balance general, puede calcular las razones financieras históricas
clave. Asegúrese de utilizar la relación correspondiente al calcular cada
suposición, que se utilizará para impulsar las proyecciones futuras.

Aquí hay una lista de las proporciones que normalmente se requieren, como
mínimo, para construir proyecciones financieras del estado de resultados:

TASAS DE CRECIMIENTO AÑO TRAS AÑO: ESTADO DE RESULTADOS

 Ingresos: (Ingresos del año 2 ÷ Ingresos del año 1) – 1

 Ganancia bruta: (Beneficio bruto del año 2 ÷ Ganancia bruta del año 1) – 1
 EBIT: (Año 2 EBIT ÷ Año 1 EBIT) – 1
 Ingreso neto: (Ingreso neto del año 2 ÷ Ingreso neto del año 1) – 1

ANÁLISIS DE MÁRGENES Y RATIOS: ESTADO DE RESULTADOS

 Costo de bienes vendidos (COGS): (COGS del año 1 ÷ Ingresos del año 1)
 Margen bruto: (Beneficio bruto del año 1 ÷ Ingresos del año 1)
 Ventas, generales y administrativos (SG&A): (SG&A del año 1 ÷ Ingresos
del año 1)
 Depreciación y amortización (D&A): (D&A del año 1 ÷ Ingresos del año 1)
 Tasa de impuestos efectiva: (Gastos de impuestos ÷ Ganancias antes de
impuestos, también conocido como EBT )

Calcúlelos para todos los años en el rango de datos financieros históricos,

teniendo en cuenta que los cálculos de la tasa de crecimiento solo pueden
comenzar en el año 2, no en el año 1:
ANÁLISIS DE RAZONES: BALANCE GENERAL

A continuación, debemos calcular las proporciones de las partidas clave del

balance general para cada año. Muchos índices del balance general se expresan
en términos de unidades de tiempo ( días ) o de frecuencia por unidad de
tiempo ( turnos ) . Aquí, hemos expresado estas proporciones como unidades
de tiempo (días):

 Días de cuentas por cobrar: 365 días × (Cuentas por cobrar del año 1 ÷
Ingresos del año 1)
 Días de inventario: 365 días × (Inventario del año 1 ÷ COGS del año 1)
 Gastos pagados por adelantado: (Gastos pagados por adelantado del año 1
÷ Ingresos del año 1)
 Días de cuentas por pagar: 365 días × (Cuentas por pagar del año 1 ÷ COGS
del año 1)
 Gastos acumulados: (Gastos acumulados del año 1 ÷ Ingresos del año 1)
El uso de estas razones financieras históricas lo ayudará a hacer sus
suposiciones para las proyecciones financieras en los años futuros del modelo
operativo. De esta manera, podrá detectar tendencias relevantes en estos índices
clave cuando los proyecte y lo ayudará a reconciliar los resultados del pasado
con los resultados que está proyectando.

PASO 3: SUPOSICIONES Y PRONÓSTICOS

El siguiente paso incluye construir los años proyectados (años 4 a 6) haciendo

suposiciones basadas en los datos históricos. Por lo general, debe usar las
proporciones históricas en sí o, cuando sea prudente, hacer suposiciones sobre
cómo cambiarán estas proporciones con el tiempo. Para empezar, veamos
supuestos para la Declaración de la Renta:
Aquí hay notas clave sobre las suposiciones hechas en rojo. Tenga en cuenta,
para la siguiente discusión, que Ventas e Ingresos son sinónimos:

SUPUESTOS DE TASA DE CRECIMIENTO AÑO TRAS AÑO

 Ingresos: La empresa creció a tasas muy altas en los años 2 y 3. Por lo tanto,
asumimos que el crecimiento de los ingresos se ralentizará en los próximos
años, pero seguirá siendo fuerte. El 25 %, el 15 % y el 10 % son variables
independientes o suposiciones: impulsan las proyecciones de ingresos del
modelo, en lugar de calcularse a partir de los ingresos. Para calcular los ingresos
del año 4, simplemente tomamos (1 + 25 %) × los ingresos del año 3. Si esta
fórmula se construye correctamente, podemos copiar la fórmula para cada año
siguiente.

SUPUESTOS DE MARGEN Y RELACIÓN

 COGS: cuando una empresa crece, es estándar suponer que, en igualdad de

condiciones, el margen bruto mejorará (es decir, el COGS como porcentaje de
los ingresos disminuirá). La razón de esto, como se discutió en el capítulo
anterior, es el apalancamiento operativo. Por lo general, asumimos una mejora
incremental cada año, como una disminución del 1 % en el COGS como
porcentaje de las ventas. Para calcular el COGS/Ventas del año 4, simplemente
tomamos el COGS/Ventas del año 3 y restamos el 1%. Luego, COGS del año 4 =
(COSG del año 4/Supuesto de ventas × Ventas del año 4), donde “COSG del año
4/Supuesto de ventas” = (COGS del año 3/Ventas) – 1 %. Luego restamos 1%
cada año de COGS/Sales en los años 5 y 6 y copiamos la fórmula de COGS. De
 esta manera, estamos modelando una mejora incremental del 1% en el Margen
Bruto cada año.
 I+D: De nuevo, podemos mantener constantes I+D/Ventas, o utilizar un
número de mejora incremental cada año. Aquí, hemos asumido una reducción
anual del 0,5% en I+D como porcentaje de las Ventas. Para calcular I+D/Ventas
del año 4, tomamos I+D/Ventas del año 3 y restamos el 0,5 %. Luego, Gastos de
I+D del año 4 = (I+D del año 4/Supuesto de ventas × Ventas del año 4), donde
“I+D del año 4/Supuesto de ventas” = (I+D del año 3/Ventas) – 0,5 %. Luego
restamos 0.5% cada año de I+D/Ventas en los años 5 y 6 y copiamos la fórmula
de Gastos de I+D. De esta forma, estamos modelando una reducción
incremental del 0,5 % en los gastos de I+D como porcentaje de las ventas en
cada año.
 Gastos de venta, generales y administrativos: estos índices prospectivos
se modelan exactamente de la misma manera. En este modelo, hemos supuesto
reducciones anuales del 0,5 % tanto en Ventas y marketing (S&M) como en
General y administración (G&A) como porcentaje de las ventas, reduciendo así
los gastos totales de SG&A como porcentaje de las ventas en un 1 % cada año.
 D&A: Para Depreciación y Amortización, hacemos la suposición simplificada de
que D&A permanecerá constante como porcentaje de las Ventas. (Un modelo
operativo más detallado pronosticaría los gastos de capital (CapEx) en cada año
y luego haría suposiciones sobre cuánto se depreciaría el CapEx de cada año en
los años siguientes). Para calcular esta versión simple, tome el promedio de
D&A de los años 1 a 3 (5,4% de las ventas) y mantener esa relación constante en
el futuro. Al modelar D&A de esta manera, asumimos que los gastos de D&A
aumentarán como un porcentaje constante de las Ventas y, por lo tanto,
crecerán en el mismo porcentaje anual que crecen los Ingresos.
 Tasa impositiva: por lo general, estimamos las tasas impositivas históricas y
las proyectamos como un porcentaje constante en el futuro. Sin embargo, a
veces podemos proyectar que las tasas impositivas cambiarán, por varias
razones. Para ilustrar este concepto, en este modelo mantuvimos la tasa
impositiva del año 3 (como porcentaje de las ganancias antes de impuestos, o
EBT) del 33 % constante en el año 4, pero la redujimos al 30 % en los años 5 y 6.
Podríamos modelarlo de esta manera si supiéramos que un tratamiento fiscal
favorable se produciría un año después, tal vez debido a un cambio comercial a
mercados con impuestos más bajos, o un cambio anticipado en las tasas
impositivas legales.

Una vez que se han realizado los supuestos clave del estado de resultados,
podemos construir las partidas del estado de resultados como se describe para
calcular los resultados del estado de resultados proyectados hasta el ingreso
neto, con una excepción importante (por ahora). Dejamos vacío el elemento de
la línea "Ingresos (gastos) por intereses netos", que solo vincularemos al
modelo como último paso.. Esto se debe a que el Gasto neto por intereses se
vincula con los otros estados financieros, lo que crea dependencias de cálculo
circulares en el modelo (en pocas palabras, las dependencias circulares ocurren
cuando A se usa para calcular B, que se usa para calcular C, que luego se usa
para calcular A). Si nos equivocamos en este enlace, puede provocar un error
grave en la hoja de cálculo que puede llegar a ser muy difícil de corregir. Por lo
tanto, en el renglón EBT, agregue el renglón de ingresos (gastos) por intereses
netos al ingreso operativo (EBIT), pero deje el renglón de ingresos
(gastos) por intereses netos completamente en blanco al
principio . Lo vincularemos con el modelo final más adelante.
A continuación, pasemos a los supuestos utilizados para impulsar las
proyecciones en el Balance General:

Aquí hay notas clave sobre las suposiciones hechas en rojo. Debido a que los
índices del balance general suelen ser más difíciles de proyectar, a menudo nos
abstenemos de cambiar los supuestos que impulsan estos resultados financieros
y, en cambio, nos remitimos a los resultados históricos. Además, estos
supuestos tienden a tener menos impacto en los resultados de la valoración que
los supuestos del estado de resultados. Tenga en cuenta en esta discusión que
Ventas e Ingresos son sinónimos:

SUPUESTOS DE RELACIÓN DE BALANCE

 Días de cuentas por cobrar: tome el promedio de días de cuentas por cobrar
de los años 1 a 3, que es 28 días, y mantenga ese número constante en los años
pronosticados. También podemos hacer suposiciones sobre los cambios en esta
razón si queremos, pero para los propósitos de este modelo, hemos supuesto
que la razón se mantiene constante.
 Días de inventario: tome el promedio de días de inventario de los años 1 a 3,
que es de 27 días, y mantenga ese número constante en los años
pronosticados. (Nuevamente, podemos agregar incrementos o disminuciones a
este número en años futuros si lo consideramos apropiado).
 Gastos de prepago: tome el promedio de gastos/ventas de prepago de los
años 1 a 3, que es 1,7 %, y mantenga ese porcentaje constante en los años
previstos. (Nuevamente, podemos agregar incrementos o disminuciones a este
número en años futuros si lo consideramos apropiado).
 Días de Cuentas por Pagar: Tome el promedio de las Cuentas por Pagar de
los Años 1 a 3, que es de 51 días, y mantenga ese número constante en los años
pronosticados. (Nuevamente, podemos agregar incrementos o disminuciones a
este número en años futuros si lo consideramos apropiado).
  Gastos acumulados: tome el promedio de gastos acumulados/ventas de los
años 1 a 3, que es del 8 %, y mantenga ese porcentaje constante en los años
previstos. (Nuevamente, podemos agregar incrementos o disminuciones a este
número en años futuros si lo consideramos apropiado).

Una vez que hayamos creado los supuestos del Balance general, podemos
completar los elementos de línea del Balance general y dejar de lado los
elementos de línea Efectivo, PP&E neto, Deuda y Capital contable. Derivaremos
esas partidas del Balance General más adelante, a partir del Estado de Flujos de
Efectivo.

Utilice las siguientes fórmulas para crear las partidas correspondientes del
balance general:

 Cuentas por cobrar: (Días de cuentas por cobrar del año 4 × Ventas del año
4) ÷ 365 días
 Inventario: (Días de inventario del año 4 × COGS del año 4) ÷ 365 días
 Gastos pagados por adelantado: (Gastos pagados por adelantado del año
4/Ventas × Ventas del año 4)
 Cuentas por pagar: (Días de cuentas por pagar del año 4 × COGS del año 4)
÷ 365 días
 Gastos acumulados: (Gastos acumulados del año 4/Ventas × Ventas del año
4)

Aquí hay un par de consejos útiles en esta etapa:

 Mantenga las partidas de fondo de comercio y activos intangibles constantes en

el futuro. A menos que estemos modelando cambios potenciales causados por la
actividad de fusiones y adquisiciones, no se debe proyectar que cambien estas
partidas.
 Calcule todos los valores supuestos antes de crear las fórmulas para calcular
cada elemento de línea en los estados financieros. Crear la suposición primero
permitirá construir fácilmente el modelo operativo y comprobar fácilmente que
el modelo operativo funciona correctamente.
 Una vez que haya terminado, puede verificar que la fórmula de cada elemento
de línea se base en los supuestos apropiados. Para verificar la fuente de las
suposiciones utilizadas en una fórmula, resalte la celda que contiene esa
fórmula y presione "Ctrl + [". Esto resaltará las celdas de las que depende la
fórmula . Por ejemplo, coloque el cursor en la línea Ingresos del año 4 y
presione el atajo. Si ha creado su fórmula correctamente, Excel ahora resaltará
la celda de ingresos del año 3, así como la celda de suposición de crecimiento de
ingresos del año 4.

PASO 4: CONSTRUYENDO EL ESTADO DE FLUJOS DE

EFECTIVO

Una vez que tengamos la mayoría de las partidas proyectadas para el estado de
resultados y el balance general, estaremos listos para construir el estado de
flujos de efectivo (SCF). El SCF debería verse así:
El primer renglón en el SCF es el Ingreso Neto del Estado de Resultados. A
partir de esto, tomamos en cuenta todas las diferencias entre la Utilidad Neta y
el cambio en la posición de Efectivo de la empresa. Hay muchos, aquí están los
puntos de resumen:

 La depreciación y la amortización generalmente son parte del COGS, pero en

realidad nunca son gastos en efectivo: representan una parte de los gastos de
capital del pasado que se reconocen como gastos en el año actual. Dado que son
gastos en el año en curso que no se pagan como Efectivo en el año en curso,
deben agregarse nuevamente a los Ingresos netos para contabilizar el cambio en
Efectivo de una empresa.
 Cuando aumentan las partidas de activos operativos (cosas como cuentas por
cobrar e inventario), el efectivo bajará en el SCF. Esto se debe a que, en efecto,
la empresa ha gastado Efectivo para construir un activo, pero aún no ha recibido
el reembolso en Efectivo de estos activos. Por ejemplo, del Año 3 al Año 4, la
partida de Cuentas por Cobrar aumenta en $16,131; por lo tanto, el SCF muestra
una cantidad negativa de $16,131, la diferencia entre las cuentas por cobrar del
año 3 y las cuentas por cobrar del año 4.
 Cuando aumentan las partidas de los pasivos operativos (cosas como cuentas
por pagar y gastos acumulados), sucede lo contrario: el efectivo aumentará en el
SCF. Esto se debe a que la empresa, en efecto, obtuvo y registró ingresos de sus
operaciones y, por lo tanto, acumuló pasivos, pero aún no ha pagado esos
pasivos en efectivo. Por ejemplo, del año 3 al año 4, la partida de Cuentas por
pagar aumenta en $15,792; por lo tanto, el SCF muestra una cantidad positiva
de $15,792, la diferencia entre las Cuentas por pagar del año 3 y las Cuentas por
pagar del año 4.
 Los gastos de capital y la depreciación dictarán el cambio en el PP&E neto. Por
ejemplo, PP&E neto del año 4 = PP&E neto del año 3 + Gastos de capital del año
4 – Depreciación del año 4. (Tenga en cuenta que en este modelo, los gastos de
capital se han ingresado manualmente en el SCF cada año, como números
negativos, porque constituyen un uso de efectivo que aún no se refleja en el
estado de resultados).
 La Utilidad Neta y los Dividendos dictarán el cambio de las Utilidades
Retenidas en el Balance General. Por ejemplo, Utilidades retenidas del año 4 =
Utilidades retenidas del año 3 + Utilidad neta del año 4 – Dividendos del año
4. (Tenga en cuenta que en este modelo, el Patrimonio de los accionistas se
 modela como un elemento de una sola línea en el Balance; por lo tanto, el
cambio en las Utilidades retenidas se reflejará en el cambio en el Patrimonio de
los accionistas).
 Las emisiones de deuda/(reembolsos) se pueden colocar en las celdas resaltadas
en azul según sus suposiciones sobre cambios futuros en los niveles de
deuda. Lo mismo se aplica a las emisiones de acciones/(recompras). En cada
caso, estas entradas/salidas de efectivo están relacionadas con el
financiamiento y no con las operaciones y, por lo tanto, no se reflejarán en
absoluto en el cálculo de la utilidad neta. Sin embargo, darán lugar a cambios en
el saldo de caja de una empresa y, por lo tanto, deben registrarse en el SCF.
 El Cambio en Efectivo de la empresa será igual a la suma del Cambio en Efectivo
de las actividades de Operación, Inversión y Financiamiento. Por ejemplo, Saldo
de caja final del año 4 = Saldo de caja final del año 3 + Efectivo de operaciones
del año 4 + Efectivo de actividades de inversión del año 4 + Efectivo de
actividades de financiación del año 4.

PASO 5: VINCULAR LAS TRES DECLARACIONES

Ahora que hemos construido la mayoría de los tres estados financieros,

podemos construir las fórmulas finales que vinculan o integran los tres estados.

1. Calcule el PP&E neto como PP&E del año anterior + Gastos de capital (del SCF)
– Depreciación (del SCF).
2. Calcule la deuda a largo plazo como Deuda a largo plazo del año anterior +
Emisión/(Recompra) de Deuda a largo plazo (del SCF). (Tenga en cuenta que en
este modelo, se hace una distinción entre Deuda a largo plazo y Deuda a corto
plazo, y que todo el saldo de la Deuda se convierte de Deuda a largo plazo a
Deuda a corto plazo en el año 5 antes de ser reembolsado en el Año 6).
3. Calcule el patrimonio de los accionistas como el patrimonio de los accionistas
del año anterior + la emisión/(recompra) de acciones (del SCF) + el ingreso
neto del año actual – los dividendos del año actual (del SCF). (Tenga en cuenta
que en este modelo, no se modelaron Dividendos en el SCF, por lo que el pago
de Dividendos asumido a los Accionistas en cada año es igual a $0).
4. Vincule las fórmulas Saldo de caja inicial y Saldo de caja final entre el SCF y el
Balance general. Por ejemplo, en el Año 4, el Saldo de caja inicial en el SCF debe
establecerse igual a la línea de Efectivo para el Año 3 en el Balance general. El
elemento de línea de efectivo para el año 4 en el balance debe establecerse igual
al saldo de efectivo final del año 4 en el SCF. Siga esta lógica para todos los
años en el modelo financiero. Una vez que haya vinculado el efectivo y los
elementos de línea restantes, como la deuda y el patrimonio de los accionistas,
entonces el balance debe cuadrar (activos totales = pasivos totales + patrimonio
de los accionistas).

PASO 6: GASTOS POR INTERESES (¡TENGA CUIDADO!)

En este punto, el modelo financiero debe equilibrarse y todas las verificaciones

de saldo deben confirmarse. Solo nos queda una parte por completar: calcular
los ingresos/(gastos) netos por intereses.

Como hemos discutido antes, este cálculo fluye a través de los tres estados
financieros en el modelo en lo que se conoce como un cálculo
circular (o cálculo iterativo ). Cuando se crea un cálculo circular, las salidas
de una serie de cálculos se convierten en entradas del mismo cálculo. La tarea
del software de hoja de cálculo es cambiar los valores de los diferentes
componentes del cálculo para encontrar un conjunto de valores que haga
que todos los cálculos funcionen.

En esta etapa es muy fácil introducir un error en el cálculo y generar un

error. Debido a que los cálculos ahora son iterativos, cualquier error de este tipo
fluirá a través de TODOS los cálculos y todo el modelo se completará con
mensajes de error. (Muchos banqueros de inversión han pasado una noche sin
dormir tratando de resolver un error accidental en un cálculo circular, ¡así que
tenga mucho cuidado!)

Para minimizar la posibilidad de que cometa este error, siga exactamente estos
pasos:

EVITAR UN ERROR DE CÁLCULO CIRCULAR

1. Apague las iteraciones en el libro de trabajo . Esto se puede hacer a través del
siguiente comando de menú de
Excel: Herramientas → Opciones → Cálculos .
2. Verifique todas las fórmulas y asegúrese de que el balance general se equilibre
en cada año de proyección.
3. Guarde su libro de trabajo. Si los siguientes pasos introducen un error en
su libro de trabajo, debería considerar cerrarlo sin guardarlo y volver a abrir la
versión guardada.
4. Calcule los ingresos/(gastos) por intereses netos para el primer año de
proyección en su modelo. En el ejemplo de este capítulo, sería el año 4. Los
ingresos/(gastos) netos por intereses se calculan de la siguiente manera:

Ingresos/(gastos) netos por intereses = Ingresos por intereses –

Gastos por intereses Ingresos por intereses = Tasa de interés en efectivo
asumida × (Saldo de efectivo del año anterior + Saldo de efectivo del año
actual) ÷ 2
Ingresos por intereses = Tasa de interés de deuda asumida × (Saldo de
deuda del año anterior + Año actual Saldo de la deuda) ÷ 2

5. Si ha construido esta fórmula correctamente, Excel debería

quejarse . Introducirá un cuadro de diálogo informándole que el cálculo es
circular. Cuando se cierra ese cuadro, es probable que se abra un archivo de
Ayuda que le explique las fórmulas iterativas. Cierre ambos cuadros y regrese a
la hoja de cálculo.
6. Vuelva a activar las iteraciones en el libro de trabajo . Esto se puede hacer a
través del siguiente comando de menú de
Excel: Herramientas → Opciones → Cálculos .
7. Si ha calculado esto correctamente, los ingresos netos deberían haber
aumentado/(disminuido) en la cantidad de ingresos/(gastos) por intereses
netos, y varias partidas del balance deberían cambiar ligeramente (tanto en el
año actual como en años futuros).
8. Verifique todas las fórmulas y asegúrese de que el balance general del primer
año de proyección aún esté en equilibrio .
 9. Si todo se ve bien, copie la fórmula de ingreso/(gasto) de interés neto del primer
año de proyección en los años restantes de proyección futura. Una vez más,
asegúrese de que no se introduzcan errores y verifique que el Balance general
siga teniendo saldos en todos los años. (Si se presenta un error, considere
cerrarlo sin guardarlo y volver a intentarlo con el archivo guardado).
10. Si su hoja de balance aún se equilibra y los cálculos de interés parecen correctos,
entonces ¡ÉXITO!

Lista de verificación final

¡Felicitaciones, ha terminado de construir su modelo financiero integrado de

tres estados! Aquí hay algunas cosas a considerar y verificar antes de considerar
el modelo 100% completo.

 Nunca codifique ningún número en una fórmula. Verifique las celdas de

fórmula para asegurarse de que no contengan valores codificados o
suposiciones.
 Asegúrese de que, cuando corresponda, las suposiciones sean las primeras
entradas en cada fórmula de cálculo.
 Verifique si la tendencia de cada elemento de línea importante aumenta o
disminuye gradualmente en lugar de aumentar o disminuir
exponencialmente . Si tiene patrones exponenciales, probablemente debería
cambiar las suposiciones que los impulsan.
 Inserte cualquier comentario relevante (puede usar el atajo "Shift + F2") para
ayudar a otros compañeros de equipo a comprender su modelo y suposiciones.
 Presione "Ctrl + Inicio" en cada hoja de trabajo en el libro de Excel para que el
cursor esté en la celda A1 en cada hoja, antes de enviar el modelo a sus
compañeros de equipo.

ANÁLISIS DE COMPRA
APALANCADA
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este módulo de análisis de compra apalancada (LBO), cubriremos siete

temas clave:

 Descripción general de LBO

 Criterios para seleccionar candidatos a LBO
 Estructura de capital de LBO
 Supuestos operativos del edificio
 Análisis de Salidas y Devoluciones Potenciales
 Fuentes y usos
 Resumen de las consideraciones de LBO
Descripción general de LBO

Una compra apalancada es la adquisición de una empresa, ya sea de propiedad

privada o pública, como un negocio independiente o de parte de una empresa
más grande (una subsidiaria), utilizando una cantidad significativa de fondos
prestados para pagar el precio de compra de la empresa. La transacción de
compra apalancada está orquestada por una empresa de capital privado
(también denominada patrocinador financiero ) o un grupo de empresas de
capital privado (también denominado grupo de capital privado o consorcio ),
que asumirá la propiedad (poseerá el capital de) la empresa después de la se ha
completado la adquisición.

La compra de la empresa proviene de una combinación de capital social

(aportado por el patrocinador/consorcio, más potencialmente algunos
inversores acompañantes, como la administración) e instrumentos de deuda
(financiados a través de bancos y otros prestamistas). En términos generales, la
deuda constituirá la mayoría del precio de compra; después de la compra de la
empresa, la relación deuda/capital suele ser de alrededor de 2,0x o 3,0x (es
decir, por lo general, la deuda total será alrededor del 60-80% del precio de
compra).

En una LBO, el flujo de caja generado por la empresa adquirida se utiliza

para pagar (pagar intereses) y pagar (pagar el principal)
la deuda pendiente . Por esta razón, mientras que las empresas de todos los
tamaños e industrias pueden ser objetivos de transacciones LBO, las empresas
que generan una gran cantidad de flujo de caja son las más atractivas (más
sobre esto más adelante).

El rendimiento general para el patrocinador o el consorcio en una LBO está

determinado por una serie de factores:

 Crecimiento en el beneficio operativo/flujo de caja de la empresa (EBIT o

EBITDA) durante la vida de la inversión;
 El múltiplo de salida en EBIT/EBITDA relativo al múltiplo de entrada o
adquisición; y
 La cantidad de deuda que se paga durante el horizonte temporal de la inversión.

Los banqueros de inversión suelen utilizar el análisis LBO para obtener un valor
de mercado LBO para una empresa. Esto puede actuar como un "piso" para la
valoración de la empresa, porque proporciona una cantidad razonable que los
inversores financieros (patrocinadores) estarían dispuestos a pagar para poseer
la empresa, mientras que otros inversores pueden estar dispuestos a pagar más
por una variedad de razones. Otros usos típicos del modelado LBO incluyen:

 Determinar los rendimientos de capital (a través de cálculos de TIR) que se

pueden lograr si una empresa se compra de forma privada, se mejora y luego, en
última instancia, se vende o se hace pública.
 Determinación del efecto de la recapitalización de la empresa a través de la
emisión de deuda para reemplazar el capital
  Determinación de las limitaciones del servicio de la deuda de una empresa en
función de sus flujos de caja

Los pasos vitales en un análisis LBO incluyen:

Los términos clave que un analista debe conocer con respecto a una LBO son:

Criterios para seleccionar candidatos a LBO

Una empresa capaz de realizar con éxito una LBO normalmente posee las
siguientes características:

 Industria y/o empresa madura: el precio de las acciones de la empresa

objetivo cotiza a un múltiplo más bajo del flujo de efectivo libre que las
empresas nuevas en industrias de alto crecimiento. Esto permite que el
 comprador de LBO compre la empresa a un costo relativamente bajo en
comparación con el flujo de efectivo anual que produce; este flujo de caja será
un ingrediente clave para generar un rendimiento atractivo para los inversores.
 Balance limpio sin deuda pendiente o con un monto bajo: los
compradores necesitan la capacidad de poder utilizar nueva deuda, o
"apalancamiento", como sugiere el nombre, como parte de la consideración de
adquisición. Las empresas con altos niveles de deuda preexistente limitan la
cantidad de nueva deuda que pueden soportar, y la nueva deuda es crucial para
la LBO. (Tenga en cuenta que si una empresa tiene una deuda existente, esa
deuda existente a menudo deberá refinanciarse en una LBO, porque el
patrocinador financiero deberá eliminar los convenios y limitaciones financieras
preexistentes para adaptarse a la nueva estructura de capital).
 Sólido equipo gerencial y posibles medidas de mejora comercial: la
gerencia es capaz de administrar la empresa de manera efectiva y puede crear
una empresa más eficiente (costos más bajos) o expandirse a nuevos mercados o
productos rentables.
 Fuertes ventajas competitivas y posición de mercado: es ideal si la
empresa está en una buena posición dentro de su espacio de mercado (en
relación con los competidores actuales y potenciales); esto ayudará a proteger a
la empresa de las presiones competitivas que podrían reducir los márgenes de
beneficio (y, por lo tanto, los flujos de efectivo). ) y ayudará a proporcionar
posibles oportunidades de crecimiento para el negocio.
 Flujos de caja constantes: son necesarios flujos de caja estables y
recurrentes, ya que ese flujo de caja se necesita todos los años para pagar la gran
carga de la deuda de la LBO (especialmente en los primeros años posteriores a
la adquisición). Las empresas cíclicas o altamente estacionales, por lo tanto,
pueden tener problemas rápidamente si se produce una recesión. El pago de la
deuda también es importante porque aumenta la relación capital/activos totales
de la empresa, lo que aumenta la rentabilidad de los inversores.
 Requerimientos de capital de trabajo y gastos de capital futuros
bajos: parte del rendimiento que buscan los inversionistas de LBO se generará
a partir del crecimiento del negocio, y el crecimiento cuesta efectivo a corto
plazo: el crecimiento debe usarse para financiar nuevos gastos de capital y
nuevos requisitos de capital de trabajo para el negocio. Por lo tanto, las
empresas que tienen un gasto de capital relativamente alto y requisitos de
capital de trabajo serán menos atractivas para una LBO.
 Posible venta de activos no esenciales o de bajo rendimiento: algunas
empresas que se compran a través de LBO tendrán divisiones o negocios
secundarios que tienen un rendimiento débil o son una distracción para la
gerencia. A menudo, estos negocios se pueden vender para recaudar efectivo
para pagar la deuda pendiente que se utiliza en la compra de la empresa. Tenga
en cuenta que estos activos no deben representar una parte significativa del
flujo de efectivo actual de la empresa: vender el negocio significa perder ese
flujo de efectivo futuro, y el flujo de efectivo es necesario para pagar la deuda y
los intereses.
 Opciones de salida factibles: una vez que se ha mejorado el negocio y se ha
pagado parte de la deuda utilizada para comprar el negocio, un inversionista
LBO generalmente desea salir, es decir, vender, la empresa con bastante rapidez
(un plazo típico es 3- 5 años después de la compra). Mantener la empresa más
allá del punto de venta óptimo reducirá el rendimiento anual esperado de la
inversión, porque el apalancamiento disminuye cada año. Por lo tanto, un
analista que considere una oportunidad de LBO podría querer considerar cómo
se puede vender la empresa (generalmente a través de una venta estratégica a
otra empresa, una Oferta Pública Inicial, o venta a otro inversor
LBO). Cualquier precedente histórico de LBO, fusiones y adquisiciones o IPO en
 la industria del candidato a LBO podría brindar un indicador de la facilidad con
la que se puede vender la empresa cuando esté lista para la venta.

Estructura capital

Si bien cada compra apalancada está estructurada de manera ligeramente

diferente, existe una estructura típica para la LBO que ocurre en trato tras trato
(más o menos). Con esto, nos referimos a los componentes de la estructura de
capital de la empresa LBO recién adquirida. Cada componente de la estructura
de capital se relaciona con una parte del paquete de financiamiento que se
utilizó para comprar la empresa. Algunas ofertas pueden incluir un poco más de
un ingrediente que otro, o un ingrediente "sustituto" (como un tipo de
financiamiento de deuda en lugar de otro), pero en general existe una receta
bastante específica que casi siempre se usa.

En términos generales, aproximadamente la mitad (50 %) de la estructura de

capital de una LBO generalmente incluye deuda senior , también conocida
como financiamiento de deuda bancaria . La Deuda Senior es el “más barato”
de todos los instrumentos de financiación utilizados para comprar una empresa
a través de LBO: tiene un costo de capital más bajo que otros tramos de la
estructura de capital, ya que es el primero en la línea de la estructura de capital
para recibir valor durante una liquidación de la empresa. Por lo tanto,
normalmente tendrá tasas de interés más bajas que otros componentes de
deuda de la estructura de capital de la empresa.

Para ser claros: si todo se desmorona, la Deuda Senior se paga primero . La

deuda senior tiene un derecho prioritario sobre el flujo de caja del negocio y
también está garantizada por los activos de la empresa. Además, los
prestamistas de deuda principal generalmente estipulan limitaciones estrictas
en el negocio; en esencia, el negocio debe cumplir con ciertos criterios de
desempeño para cumplir con los acuerdos de deuda principal. Estos acuerdos se
conocen como "covenants" e incluyen una cobertura mínima de intereses
(la relación de cobertura de intereses ) y una relación deuda/flujo de
efectivo máxima permitida. Estos índices de rendimiento generalmente se
examinan cada trimestre.

La deuda principal generalmente se amortiza por completo en un período de

cinco a diez años, lo que crea una carga para la empresa para generar suficiente
flujo de efectivo de sus operaciones para pagar estos saldos de deuda en ese
período de tiempo.

El precio típico (tasa de interés) de la deuda senior es la tasa LIBOR más 200 a
400 puntos básicos (bps). Además, la deuda principal (como la mayoría de los
instrumentos de deuda) requerirá tarifas de cierre en forma de tarifas de
financiación más un descuento de emisión original . Estos son
efectivamente cargos por adelantado pagados a los prestamistas por la
consideración de prestar a la empresa/patrocinar el dinero para comprar la
empresa.
La deuda de alto rendimiento , o deuda subordinada , a menudo
representa alrededor del 20% al 30% de la estructura de capital de la empresa
recién adquirida. La deuda de alto rendimiento tiene costos financieros más
altos que la deuda senior. Sin embargo, la deuda de alto rendimiento
generalmente tiene convenios o limitaciones menos restrictivos y pagos de solo
interés con pago inicial al vencimiento de la deuda. Los emisores de deuda high
yield están por delante de los accionistas en caso de liquidación de la compañía,
pero por detrás de la Deuda Senior. En otras palabras, en un escenario de
liquidación, los tenedores de bonos de alto rendimiento normalmente no
recibirán ninguna compensación hasta que los tenedores de Deuda Senior
reciban el pago total. Por esta razón, los bonos de alto rendimiento a menudo se
denominan bonos basura., porque la pérdida potencial de capital de inversión
es significativa en muchos casos, y los bonos tienen poca seguridad para los
inversores más allá del flujo de caja generado por la empresa.

En muchas situaciones, la empresa puede rescatar la deuda de alto rendimiento

después de unos años, con una prima, lo que le da a la empresa la opción de
obtener mejores condiciones en las opciones de deuda, en caso de que a la
empresa le vaya bien varios años después de la LBO. ocurre. Esta penalización
por pago anticipado (la prima) también ofrece protección a los tenedores de
bonos de alto rendimiento: acordaron prestar dinero para un instrumento de
deuda más riesgoso y esperan seguir recibiendo una tasa de interés alta en
compensación por haber asumido este riesgo. La deuda subordinada también
puede consistir en varios tipos de financiamiento mezzanine , como pagarés
PIK, obligaciones preferentes convertibles, etc. El financiamiento mezzanine a
veces se denomina cuasi-capital., o valores similares a acciones. Estos valores
adicionales suelen ser porciones más pequeñas de la estructura de capital
(generalmente alrededor del 5% cada una) y son inferiores a otras formas de
deuda. Por lo tanto, requieren un rendimiento esperado aún más alto que otras
formas de deuda subordinada, pero reducen la cantidad de contraprestación de
capital que el patrocinador debe aportar para comprar la empresa. Al hacerlo,
en un escenario de inversión positivo para los accionistas, el financiamiento
intermedio generalmente aumenta el rendimiento esperado del
patrocinador. De hecho, cuanto más alto rendimiento y financiación mezzanine
se utilicen, mayores serán los rendimientos de capital para el patrocinador, ya
que reducen el monto de inversión requerido por el patrocinador, pero no
limitan las ganancias potenciales para los accionistas si la empresa aumenta de
valor.

Equity, que representa el capital del fondo de capital privado en una LBO, es el
tramo más junior de la estructura de capital. En otras palabras, a los accionistas
de capital común se les paga en último lugar durante la liquidación de una
empresa, después de todas las demás partes interesadas. La equidad es
típicamente alrededor del 20-30% del valor nocional de la estructura de capital,
aunque a veces es más para ciertas operaciones.

Debido a que la empresa está tan fuertemente apalancada en el momento de la

adquisición, los accionistas requieren una gran tasa interna proyectada de
rendimiento de la inversión; por lo general, los inversores buscan rendimientos
anuales en el rango de 20% a 40%. Una vez más, si se producen problemas
durante la inversión, es muy posible que los accionistas no reciban ningún valor
por su posición, especialmente si la empresa no cumple con los pagos de la
deuda prestada, por lo que los rendimientos necesarios para compensar ese
riesgo son altos.

El siguiente gráfico ilustra los diversos componentes de una estructura de

capital LBO típica, organizados de mayor a menor, junto con la proporción
aproximada de la estructura de capital que representará cada tramo:

Supuestos operativos

Para evaluar cómo es probable que se desempeñe una empresa en una LBO, un
analista debe pronosticar el rendimiento proyectado de la empresa que se
adquiere y, a partir de esto, determinar cómo afectará esto al valor de cada
componente de la estructura de capital de la LBO en los próximos años.
años. Las proyecciones financieras, típicamente en el rango de 5 a 10 años
después del cierre de la transacción, actúan como base del modelo. El núcleo del
modelo LBO reflejará los conceptos discutidos en los capítulos de Modelado
financiero y Modelado financiero de tres estados en este curso de capacitación.

Por lo general, el CFO de una empresa candidata a LBO proporcionará

proyecciones financieras internas para la empresa desarrolladas por la
gerencia. Estas proyecciones pueden ser evaluadas por el inversionista y
posiblemente ajustadas según su criterio para crear escenarios alternativos. Si
las proyecciones internas no están disponibles, los analistas de investigación de
acciones a menudo tendrán informes disponibles para ayudar al analista a
desarrollar suposiciones en el modelo operativo, como los márgenes de
rentabilidad y las tasas de crecimiento.

Las preguntas clave a las que se enfrentará un banquero de inversión o un

inversor de capital privado al desarrollar un análisis de transacciones LBO
generalmente incluirán las siguientes:
  ¿Cuál es la perspectiva para la industria de la compañía?
 ¿La empresa opera en una industria cíclica o estacional?
 ¿Cuál es la perspectiva para el estado actual de la economía nacional y mundial?
 ¿Cómo se vio afectada la empresa en recesiones pasadas?
 ¿Hasta qué punto la empresa muestra apalancamiento operativo, es decir,
cuánto se ven afectados los márgenes de beneficio por el crecimiento o la
disminución de los ingresos?

El analista debe asegurarse de que cualquier suposición realizada sea realista e

incluya al menos tres escenarios (un caso “alcista” u optimista, un caso base y
un caso de “recesión” o pesimista). Para el escenario del caso base, las siguientes
pautas son apropiadas:

 Los ingresos proyectados deberían crecer a un ritmo consistente con el

desempeño anterior.
 Los márgenes EBITDA proyectados deben mantenerse planos o consistentes
con los resultados de años anteriores recientes. Una forma de hacerlo es usar los
márgenes promedio de los 3 años anteriores y usar ese promedio en los años
pronosticados.
 Los requisitos de capital de trabajo deben proyectarse a un porcentaje constante
de ingresos (o costo de ventas) en relación con años anteriores recientes.
 Los gastos de capital deberían crecer a un ritmo lento, típicamente consistente
con la inflación.

Por supuesto, dependiendo de las circunstancias específicas de la empresa

analizada, algunas de estas suposiciones del caso base pueden variar. Por
ejemplo, si la empresa espera de manera realista cambiar a un proveedor de
menor costo para su inventario, puede tener sentido disminuir levemente el
costo de los bienes vendidos como porcentaje de las ventas en los años
proyectados.

Una vez que se construyen los pronósticos financieros, es vital revisar los
resultados generales. Las proyecciones deben parecer realistas y no demasiado
optimistas, sin “palos de hockey”, es decir, sin elementos de línea que crezcan a
un ritmo rápido en un año (generalmente el primer año de proyección).

Para obtener más detalles sobre la creación de un modelo de compra

apalancada, consulte nuestro Módulo de capacitación de capital privado ,
especialmente los siguientes capítulos:

 Conceptos básicos de un modelo LBO

 Ejemplo de modelo LBO en papel
 Ejemplo de prueba de modelado LBO

Análisis de Salidas y Devoluciones Potenciales

Todas las adquisiciones de LBO se realizan con el objetivo de mejorar la

empresa, pagar la deuda y vender la empresa por una buena ganancia. Por lo
tanto, es importante, al evaluar una LBO potencial, considerar las
oportunidades de salida que pueden estar disponibles para la empresa cuando
sea el momento adecuado, y se debe desarrollar una estrategia de salida
adecuada. Hay tres estrategias típicas de salida para una transacción LBO de
capital privado, ilustradas en el siguiente gráfico:

La mayoría de los inversionistas de capital privado requieren un rendimiento

esperado (llamado Tasa Interna de Retorno o TIR) superior al 25% para
considerar una LBO de una posible empresa objetivo (aunque en algunas
situaciones esto puede extenderse hasta el 20%). Por lo general, los miembros
senior del equipo de inversión deberán realizar suposiciones críticas sobre el
múltiplo de salida potencial (EBITDA y P/E) y la cantidad máxima de carga de
deuda que la empresa objetivo puede manejar para lograr rendimientos tan
altos sin asumir un riesgo excesivo. Aquí hay un ejemplo de cómo la cantidad de
apalancamiento afecta la TIR de un escenario de transacción LBO:

En el escenario de alto apalancamiento, asumimos que el 75 % de la

contraprestación de la adquisición es dinero prestado o varios instrumentos de
deuda, que pueden consistir en una combinación de deuda senior y deuda
subordinada. Este escenario nos da una TIR esperada del 28,7%. En el escenario
de bajo apalancamiento, asumimos que el 50 % de la contraprestación de la
adquisición es dinero prestado. El escenario de bajo apalancamiento nos da una
TIR esperada del 19,8%. Por lo tanto, el escenario de bajo apalancamiento es
mucho más seguro: el valor de la empresa (excluyendo los pagos de la deuda)
tendría que disminuir a la mitad para que el valor de las acciones se elimine por
completo, mientras que en el escenario de alto apalancamiento, una
disminución en el valor de la empresa por solo el 25% acabaría con la equidad
(al menos en teoría). Sin embargo, el escenario de bajo apalancamiento
produciría rendimientos que probablemente serían considerados
inaceptablemente bajos por una firma de inversión de capital privado.

Fuentes y usos

En una transacción de LBO, se requiere que un banquero de inversión o un

inversionista de capital privado construya una tabla de fuentes y usos que
establezca los ajustes proforma que se realizan en el balance de la empresa
objetivo de LBO subyacente. En efecto, la tabla de Fuentes y Usos rastrea el flujo
de dinero que se usa para varios propósitos para completar la transacción: las
Fuentes de fondos (prestamistas e inversionistas de capital) y los Usos de esos
fondos (pago a tenedores de deuda anteriores, tenedores de capital anteriores,
transacción tasas, etc.). La suma de las Fuentes y los Usos debe ser igual.

A continuación, se presenta una descripción general de las fuentes y los usos de

una transacción de ejemplo, incluidos los ajustes necesarios del balance general
de la empresa mediante la contabilidad de compras. (Tenga en cuenta que en
este gráfico los puntos de datos azules representan valores de entrada y los
puntos de datos negros representan fórmulas o valores que se calculan a partir
de otras entradas):

Recorramos esta tabla de ejemplo para entender lo que representa. La sección

"Fuentes" enumera cómo se financiará la transacción, y la sección "Usos"
enumera los usos del capital, es decir, los lugares a los que se destinará el dinero
de la sección "Fuentes". Primero, calculamos el valor de transacción y el valor de
capital de la empresa objetivo:

$3,568 (LTM EBITDA) × 8.0x (Múltiplo de EBITDA) = $28,544 (Valor de

transacción)
y
 $28,544 (Valor de transacción) – $10,141 (Deuda) + $1,354 (Efectivo) =
$19,757 (Valor de capital)

Tenga en cuenta que el efectivo se resta porque cuando se adquiere la empresa,

el efectivo que posee se puede usar para pagar la deuda existente. Esto reduce la
cantidad de Deuda preexistente que tiene la empresa al momento de la
transacción; esta cifra (Deuda - Efectivo) se denomina Deuda
neta . (Alternativamente, puede pensar en la Deuda de la empresa como un Uso
de capital, mientras que el Efectivo de la empresa es una Fuente de capital, y
cualquier Efectivo puede usarse para compensar parcialmente la Deuda como
Fuente).

A partir de arriba, calculamos el valor de capital de compra del negocio. Este

valor de capital será igual a la partida de compra de capital ($19,757) en la
sección "Usos". La Deuda Corriente ($10,141) también necesitará ser
refinanciada, así que esto también es un uso de capital.

Además, la transacción se producirá una serie de tasas. Las tarifas de fusiones y

adquisiciones, utilizadas para compensar a los asesores en la transacción,
generalmente oscilan entre el 0,5 % y el 2,0 % del valor de la transacción. En
este caso, el 0,5% del valor de la transacción ($28.544) es $143. Además, cada
tramo de la porción de deuda de la estructura de capital incurrirá en
comisiones. Estas tarifas de financiamiento (que suman $494) también deben
incluirse como Uso de capital.

Ahora, echemos un vistazo a la sección "Fuentes". Tenga en cuenta que el

primer elemento de línea, Efectivo del balance general ($ 1141), es diferente del
monto utilizado para calcular el valor de capital de la empresa (ese saldo de
efectivo fue de $ 1341). La diferencia surge del supuesto de “Caja Mínima”
incluida en el modelo, que es una reserva utilizada para estimar la cantidad de
Caja actualmente en el Balance de la empresa que será necesario mantener para
sus operaciones (pago a proveedores y empleados, pago de intereses). pagos,
etc)

La siguiente línea de pedido es la Facilidad de Crédito Revolvente, o

Revolver. El saldo de esta instalación normalmente es cero al comienzo de una
transacción LBO. El Revolver es una reserva de capacidad de endeudamiento
que la empresa puede utilizar, como una tarjeta de crédito, para cubrir sus
necesidades de efectivo en caso de ser necesario. (Este será especialmente el
caso de las empresas estacionales, que podrían tener pérdidas operativas
durante una parte del año mientras obtienen mayores ganancias en otras partes
del año).

A continuación están los Préstamos a Plazo y las Notas, que calculamos como un
múltiplo de EBITDA:

 Préstamo a plazo: 2,5x (múltiplo de EBITDA) × $3568 (LTM

EBITDA) = $8920 (préstamo a plazo)
  Notas: 2.0x (múltiplo de EBITDA) × $3,568 (LTM EBITDA) = $7,136
(notas)

Finalmente, calculamos Equidad en la sección Fuentes. Tenga en cuenta que

este es el capital que debe aportar el inversionista de capital privado
(patrocinador), no el valor del capital que se compra: es simplemente igual al
total de la sección "Usos" menos todas las otras "Fuentes". En otras palabras, es
un “tapón” que se resuelve una vez que se sabe todo lo demás. Cualquier
necesidad de capital para las transacciones, según se especifica en la sección
“Usos”, que no esté cubierta por otra “Fuente” de fondos, debe ser cubierta por
el patrocinador.

$30,535 (Total de fuentes) - $8,920 (Préstamo a plazo) - $7,136 (Pagarés) -

$1,154 (Exceso de efectivo) = $13,325 (Patrocinador)

Como nota al pie, las tarifas de financiamiento se calculan de la siguiente

manera:

 Revolver: $500 (disponibilidad de Revolver) × 2,5 % de tarifa de financiación

como porcentaje de la disponibilidad comprometida = $13.
 Préstamo a plazo: $8,920 × 3.0% de cargo de financiamiento como porcentaje
del principal = $268.
 Notas: $7,136 × 3.0% de cargo por financiamiento como porcentaje del
principal = $214.

Luego, las tarifas de financiamiento se suman ($13 + $268 + 214 = $494

después del redondeo) y se vinculan a la entrada de tarifas de financiamiento en
la sección Usos.

A continuación, calculamos el nuevo fondo de comercio que se agregará al

balance general de la empresa mediante un ajuste después de que se complete la
LBO. El nuevo Fondo de Comercio generado por la transacción es la Compra de
Patrimonio ($19.757) menos el Valor Libro actual del Patrimonio de la sociedad
objetivo ($18.838). La diferencia es la prima ($919) pagada para adquirir la
empresa objetivo. Simplemente tenemos que hacer un ajuste a esta cifra para
obtener la cifra final de Goodwill.

A continuación, calculamos la Valoración de intangibles (919 × 35% =

$322). Esta es la porción de la Prima pagada que suponemos se destinará a
incrementar el valor en libros de los activos intangibles en el Balance
General. Esto se hace, al menos en parte, para minimizar el monto del fondo de
comercio generado por la compra de la empresa.

A continuación, calculamos el pasivo por impuestos diferidos ($322 × 35 % =

$113). Se incurre en el Pasivo por Impuesto Diferido (DTL) porque la Corrección
de Intangibles ocurre en los estados financieros, pero sobre una base fiscal (es
decir, en las declaraciones de impuestos de la compañía), el valor de los activos
no cambia. Con el tiempo el DTL se amortizará en los estados financieros como
un gasto, y este gasto no es deducible para efectos fiscales. Esta diferencia se
deshará cada año que se amortice el Write-Up.

Ahora que hemos explicado ese concepto difícil: la nueva plusvalía es

simplemente la prima menos la corrección intangible más el pasivo por
impuestos diferidos: $919 – $322 + $113 = $710.

Una vez que hayamos completado la tabla de fuentes y usos y calculado el nuevo
fondo de comercio, podemos realizar los ajustes proforma necesarios en el
balance general de los estados financieros de la empresa en el análisis LBO. El
fondo de comercio de $ 710 y la corrección intangible de $ 322 se agregarán
como activos en los ajustes del balance general proforma, mientras que el pasivo
por impuestos diferidos de $ 113 se agregará como pasivo. Así, el nuevo Activo
Neto (Activo – Pasivo) sumado al Balance General = $710 + $322 – $113 =
$919, exactamente igual a la Prima pagada por el Patrimonio de la empresa en
relación a su valor en libros.

Resumen de las consideraciones de LBO

El siguiente gráfico resume algunos de los aspectos de alto nivel más

importantes de una LBO típica, como la estrategia, los múltiplos, los convenios y
el tiempo. El analista debe tener en cuenta todas estas cosas al construir un
modelo de análisis LBO adecuado:
VALUACIÓN DE
FUSIONES Y
ADQUISICIONES (M&A)
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este módulo de Valuación de fusiones y adquisiciones (M&A), describiremos

los antecedentes de la banca de fusiones y adquisiciones que la mayoría de los
banqueros de inversión necesitarán saber, particularmente desde la perspectiva
de la valuación. Cubriremos tres temas clave:

 Resumen de fusiones y adquisiciones

 Construcción de un modelo de fusiones y adquisiciones
 Análisis de acreción/dilución

Resumen de fusiones y adquisiciones

Hay una variedad de formas de valorar una empresa. Los métodos de valoración
incluyen:

Cada uno de estos temas, incluidos Adquisición Comparables , es muy

importante en la banca de inversión y se analiza en un módulo anterior de este
curso de capacitación. En este módulo, nos concentraremos en el análisis de
fusiones, también conocido como análisis de las consecuencias de las
fusiones .
ANTECEDENTES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES

Una fusión es la combinación (o “agrupación”) de dos negocios, mientras que

una adquisición es la compra de la propiedad de un negocio por parte de
otro. La contabilidad de intereses conjuntos , que es como solían
contabilizarse las fusiones, ya no está permitida por el Consejo de Normas de
Contabilidad Financiera (FASB) en los EE. UU. , y también fue rechazada por el
Consejo de Normas Internacionales de Contabilidad (IASB) para empresas
internacionales . Como resultado, las transacciones de fusiones y adquisiciones
ahora deben contabilizarse utilizando el método contable de
adquisición (una versión ligeramente revisada del método contable de
compra ).. Todo esto puede ser muy confuso, porque la palabra "Fusiones" se
usa con frecuencia para describir cualquier tipo de combinación de dos
negocios, pero ahora todas las combinaciones deben tratarse como la compra de
una empresa por otra (en otras palabras, como "Adquisiciones" ).

Independientemente, la banca de fusiones y adquisiciones implica el análisis de

escenarios en los que una empresa (el Comprador ) propone ofrecer efectivo o
sus propias acciones ordinarias para comprar las acciones ordinarias de otra
empresa (el Vendedor o el Objetivo ). Las fusiones y adquisiciones
normalmente requieren la aprobación de la junta directiva de la empresa
objetivo y de sus accionistas (excepto en el caso de una adquisición hostil , en
la que una empresa adquiere suficientes acciones en otra empresa para
controlarla, en contra de los deseos de la gerencia y/o los accionistas de la
empresa objetivo) .

RAZONES PARA BUSCAR FUSIONES Y ADQUISICIONES

Las fusiones y adquisiciones son una estrategia corporativa que puede aumentar
el valor para el adquirente mediante la creación de un importante impulsor de
valor conocido como sinergias (formas de aumentar las ganancias/ganancias a
través de una adquisición), entre otras razones. Las sinergias pueden surgir de
una transacción de M&A por una variedad de razones:

 Aumentar y diversificar las fuentes de ingresos mediante la adquisición de

ofertas de productos y servicios nuevos y complementarios ( Sinergias de
ingresos )
 Aumentar la capacidad de producción mediante la adquisición de mano de obra
e instalaciones ( sinergias operativas )
 Aumentar la cuota de mercado y las economías de escala ( sinergias de
ingresos / sinergias de costes )
 Reducción del riesgo financiero y costos de endeudamiento potencialmente más
bajos ( sinergias financieras )
 Aumentar la eficiencia operativa y la experiencia ( sinergias
operativas / sinergias de costos )
 Aumentar la experiencia y los programas de investigación y desarrollo
( sinergias operativas / sinergias de costos )
La adquisición de otra empresa también puede tener un carácter defensivo. Por
ejemplo, una empresa grande puede desear adquirir una empresa pequeña pero
en crecimiento si la empresa pequeña tiene una ventaja competitiva sustancial
sobre la empresa grande, como una tecnología o patente importante, o una
oferta de productos superior. Esto puede proteger al adquirente de graves
consecuencias competitivas, ya que, con el tiempo, la pequeña empresa puede
crecer por sí misma y absorber el negocio de la gran empresa.

ANÁLISIS DE FUSIONES

Los banqueros de inversión armaron modelos de fusión para analizar el perfil

financiero de dos empresas combinadas. El objetivo principal del banquero de
inversión es determinar si las ganancias por acción (EPS) del comprador
aumentarán o disminuirán como resultado de la fusión. Un aumento en el EPS
esperado de una fusión se denomina Acreción (y dicha adquisición se
denomina Adquisición acumulativa ), y una disminución en el EPS esperado
de una fusión se denomina Dilución (y dicha adquisición se
denomina Adquisición dilutiva ).

Un análisis de las consecuencias de la fusión consta de los siguientes resultados

de valoración clave:

 Análisis de Acreción/Dilución e impacto en el balance basado en resultados de

adquisición pro forma
 Análisis de Sinergias
 Tipo de contraprestación ofrecida y cómo afectará esto a los resultados (es decir,
efectivo frente a acciones)
 Creación de fondo de comercio y otros ajustes de Balance
 Tarifas de transacción

Todo esto se encapsulará en el modelo de fusiones y adquisiciones , que se

analiza en la siguiente sección. Un banquero de inversión comienza a evaluar
una posible transacción de fusiones y adquisiciones refiriéndose a un conjunto
de preguntas que probablemente incluirán lo siguiente:

 ¿Quién es el vendedor?
o ¿Acciones que cotizan en bolsa o de propiedad privada?
o ¿Propiedad interna o capital flotante considerable (es decir, una gran
parte de las acciones de la empresa están disponibles para la venta en el
mercado abierto)?
 ¿Quiénes son los compradores potenciales?
o ¿Comprador estratégico (una empresa existente capaz de beneficiarse de
sinergias potenciales)?
o ¿Patrocinador financiero (una firma de capital privado que busca
generar un rendimiento atractivo a través de una compra apalancada )?
 ¿Cuál es el contexto de la transacción?
o ¿Venta o subasta negociada de forma privada?
o ¿Adquisición hostil o amistosa?
 ¿Cuáles son las condiciones del mercado?
o ¿Divisa de adquisición (efectivo o acciones)?
 o ¿ Primas históricas pagadas por transacciones comparables ?

También hay varios tipos de transacciones de M&A que pueden ocurrir, tanto en
términos de la dinámica de la transacción como de la estructuración de la
misma. Un banquero de fusiones y adquisiciones deberá conocer todas las
distinciones importantes entre estos tipos de transacciones:

Recuerde que el análisis de consecuencias de fusiones y adquisiciones utilizado

por los banqueros de inversión es tanto un arte como una ciencia .

Construcción de un modelo de fusiones y adquisiciones

La pieza central del análisis detrás de los servicios de asesoría de fusiones y

adquisiciones que ofrecen los bancos de inversión es el modelo de fusiones y
adquisiciones. ¡Cualquier banquero de inversión junior involucrado en una
transacción potencial de fusiones y adquisiciones pasará muchas horas
construyendo y refinando estos modelos! Los pasos básicos para construir un
modelo de M&A son los siguientes:

La Compañía Pro Forma es la entidad combinada (el adquirente) después y

suponiendo que se lleve a cabo la transacción propuesta . Las diferencias en los
atributos financieros de esta Compañía Pro Forma en relación con el propio
adquirente (antes de la transacción) serán una parte clave de la decisión de
continuar con la transacción propuesta (tanto para el Comprador como para el
Vendedor ) .

DETERMINACIÓN DEL PRECIO DE COMPRA Y LA

CONTRAPRESTACIÓN

El Comprador en una transacción de M&A tiene la intención de beneficiarse de

la transacción aumentando el valor disponible para sus accionistas existentes
(de lo contrario, es poco probable que los accionistas la aprueben). Al adquirir
todas las acciones de la empresa objetivo (o al menos suficientes acciones para
obtener el control de la misma), el comprador está dispuesto a pagar
una prima de control . Una prima de control es el precio pagado por encima
del valor de mercado por una empresa pública objetivo para obtener el control
de la empresa. Aquí hay un ejemplo simple de la prima de control:

La Compañía X ofrece adquirir la Compañía Y por $50 por acción. El

precio actual de las acciones de la Compañía Y antes del anuncio del
precio de oferta es de $40. Por lo tanto, la Compañía X ofrece una
prima del 25 % sobre el precio de mercado actual ($50 ÷ $40 – 1)
para obtener el control de la Compañía Y.

Un componente crítico para evaluar una transacción de M&A es determinar

el precio de compra para la empresa objetivo. En particular, ¿cuánto de la
Prima de control debe pagarse por el objetivo (en relación con la valoración
actual del objetivo)? Un método muy importante es mirar Transacciones
comparables (precedentes) recientes para determinar qué parte de la prima se
ha pagado por la propiedad de otras empresas similares en transacciones
recientes de fusiones y adquisiciones. Otros métodos utilizados para establecer
un valor razonable para una empresa objetivo en una transacción de fusiones y
adquisiciones incluyen:

 Análisis de empresas comparables

 Análisis de flujo de caja descontado
 Análisis de acreción/dilución

Por lo general, todos estos métodos de valoración se utilizarán para valorar el

capital de la empresa objetivo. Se espera que estos métodos conduzcan a un
rango estrecho y razonable de precios de compra y primas de control para el
objetivo; luego dependerá de la gerencia tanto del Comprador como del Objetivo
(junto con sus respectivos asesores de banca de inversión de fusiones y
adquisiciones) argumentar y acordar un precio/prima preciso.

Un tema importante adicional es el tipo de contraprestación que se ofrece a los

accionistas del Vendedor. El Comprador puede ofrecer Efectivo, Capital
(acciones del capital social del Comprador) o una combinación de ambos como
contraprestación por el Precio de Compra. ¿Cuál debe usar el Comprador? Por
lo general, si el precio actual de las acciones del Comprador se considera
infravalorado en relación con sus pares, el Comprador puede decidir no utilizar
las acciones como contraprestación, ya que tendría que dar a los accionistas de
Target una cantidad relativamente grande de acciones para adquirir la
empresa. Por otro lado, los accionistas de Target pueden querer recibir una
consideración de capital en este caso, porque pueden sentir que es más valioso
que recibir efectivo.

Por el contrario, si el Comprador siente que el precio actual de sus acciones se

está negociando a niveles altos, es probable que el Comprador quiera usar
Equidad para considerar el Precio de Compra, porque emitir nuevas acciones
para la transacción es relativamente económico (es decir, las acciones tienen un
alto valor en términos de dólares). Mientras tanto, el objetivo podría dudar en
recibir el capital como contraprestación en este caso; dependiendo de los
términos del trato, los accionistas del Vendedor pueden terminar sufriendo una
pérdida en la venta en relación con la contraprestación en Efectivo en caso de
que el precio de las acciones del Comprador caiga entre el momento en que se
anuncia el trato y el momento en que se completa la adquisición ( normalmente
varios meses, pero en algunos casos el cierre puede tardar hasta un año).
Como puede ver, encontrar una combinación de consideración que sea
aceptable tanto para el Comprador como para el Vendedor es una parte
importante de la estructuración del trato.

SUPUESTOS DE TRANSACCIÓN

Un paso importante en la construcción de un modelo de fusiones y

adquisiciones es hacer suposiciones acerca de los parámetros importantes que
afectan el trato, y como un paso vital para determinar un rango factible para el
precio de compra/prima de control:

 Precio actual de las acciones y número de acciones en circulación para el

comprador
 Información de valoración actual para el vendedor
 Precio de compra esperado/prima de control para el vendedor en la transacción
propuesta
 Porción de la contraprestación que surge de Equidad/Efectivo
 Tarifas de transacción de fusiones y adquisiciones
 Comisiones de financiación de nuevas emisiones de capital y/o deuda
 Tasa de interés esperada sobre la nueva deuda

A continuación se muestra un ejemplo de una pestaña de supuestos de

transacción simple de un modelo de fusiones y adquisiciones, en el que se
calcula un rango de precio de compra, así como un precio de compra propuesto
exacto. Este precio de compra propuesto se utilizará en las siguientes secciones
para su discusión.

NOTA: Los números azules son variables independientes o suposiciones de un

banquero de inversión. El resto de los números están vinculados a los números
del modelo o se calculan a partir de ellos.
ELABORACIÓN DE LA TABLA DE “FUENTES Y USOS”

La sección Fuentes y usos de un modelo de fusiones y adquisiciones contiene

información sobre el flujo de fondos en una transacción de fusiones y
adquisiciones, específicamente, de dónde proviene el dinero y hacia dónde se
dirige .

Un banquero de inversión determina la cantidad de dinero recaudado a través

de varios instrumentos de capital y deuda, así como de Efectivo
disponible (es decir, Efectivo existente propiedad del Comprador para ayudar
a pagar la transacción) para financiar la compra del Objetivo. Esto representa
las Fuentes de Fondos . Los usos de los fondos mostrarán el efectivo que
se destinará a comprar Target, así como las diversas tarifas necesarias para
completar la transacción. Es importante destacar que el total de Fuentes de
fondos siempre debe equilibrarse con el total de Usos de fondos .

Usando el diagrama de la sección anterior como ejemplo, comencemos con el

lado de las fuentes de fondos. Suponga que la Compañía X, el Comprador,
recaudará $30 millones en Nueva Deuda Preferencial y $60 millones en nuevo
Capital para recaudar dinero para comprar la Compañía Y, la compañía
Objetivo. Esto generará tarifas para el financiamiento de esta Deuda y Capital, y
estas cifras se encuentran en los recuadros de la izquierda. En el lado de los usos
de los fondos, vemos que el comprador adquirirá el capital social del negocio
objetivo, que es de aproximadamente $91,2 millones. Las tarifas de transacción
de fusiones y adquisiciones son del 2,0 % del precio de compra (es decir, la
compra del capital del objetivo), o aproximadamente $ 1,8 millones. Las
comisiones de financiación incluyen el 4,0 % de los 30 millones de dólares de
nueva deuda senior recaudada y el 6,0 % de los 60 millones de dólares de capital
nuevo recaudados. Estos honorarios totalizarán $1.2 millones y $3.6 millones,
respectivamente.

Tenga en cuenta que el capital total recaudado es de solo $ 90 millones. El resto

del dinero utilizado para pagar la transacción deberá provenir de Efectivo en
Caja. Para que las Fuentes de los Fondos sean iguales a los Usos de los Fondos,
construimos la siguiente fórmula "tapón" para el Efectivo Disponible:

Efectivo disponible = Usos totales de los fondos – Fuentes totales de fondos

excluyendo Efectivo disponible
= (Compra de acciones + Tarifas de transacción + Tarifas de
financiamiento) – (Patrimonio recién recaudado + Deuda recién
recaudada)

Así, aproximadamente:

Efectivo disponible = [$91,2 millones + $1,8 millones + ($1,2 millones +

$3,6 millones)] – [$30 millones + $60 millones] = ($91,2 millones + $1,8
millones + $4,8 millones) – ($30 millones + $60 millones) = $97,8
 millones
– $90 millones = $7,8 millones

En este escenario, la empresa X necesitará utilizar aproximadamente $7,8

millones de efectivo de su propio balance general para completar la transacción.

CÁLCULO DEL FONDO DE COMERCIO

El fondo de comercio es un activo que surge en el Balance de una empresa

adquirente cada vez que adquiere un Objetivo por un precio que excede el Valor
en libros de los Activos tangibles netos (es decir, Activos tangibles totales -
Pasivos totales) en el Balance general del Objetivo. Como parte de la
transacción, una parte de los activos adquiridos del objetivo a menudo se
"evaluará"; en otras palabras, el valor de los activos aumentará al cerrar la
transacción. Este incremento en la valoración de los activos aparecerá como un
incremento en Otros Activos Intangibles en el balance del Comprador. Esto
activará un Pasivo por Impuesto Diferido, igual a la Tasa de Impuesto asumida
multiplicada por la corrección a Otros Activos Intangibles.

Sin entrar en demasiados detalles técnicos adicionales, esta es la fórmula

utilizada para determinar el fondo de comercio adicional creado en una
transacción de fusión y adquisición:

Nuevo fondo de comercio = Exceso del precio de compra del capital sobre
el valor en libros – (Revalorización de activos – Pasivo por impuestos
diferidos de la revalorización de activos) = [
Precio de compra del capital – (Total de activos tangibles – Total de
pasivos)] – Revalorización de Activos × (1 – Tasa impositiva asumida)

En este caso debemos sumar las Tarifas de Transacción y las Tarifas de

Financiamiento para llegar a la cifra del Fondo de Comercio. Así,
aproximadamente:

Fondo de comercio nuevo = [($90 millones + $1,8 millones + $4,8

millones) – ($30,3 millones)] = $96,6 millones – $30,3 millones = $66,4
millones (después del redondeo )

Tenga en cuenta que en esta transacción, las revalorizaciones de activos se

ignoran en aras de la simplicidad. Aquí hay una explicación técnica detallada de
la plusvalía y otros ajustes de la transacción, incluidas las rebajas de activos y
los pasivos por impuestos diferidos .

Tenga en cuenta también que la plusvalía es un activo a largo plazo, pero nunca
se deprecia ni amortiza a menos que se encuentre un deterioro ; en otras
palabras, si se determina que el valor de la entidad adquirida
claramente se vuelve inferior a lo que el Comprador original pagó
por ella. En ese caso, una parte de la plusvalía se “dará de baja” como un gasto
único; en otras palabras, el activo de la plusvalía se reducirá en un monto igual
al monto del cargo por deterioro. La amortización de la adquisición de AOL por
parte de Time Warner es un ejemplo extremo y bien conocido de dicho cargo
por deterioro.

AJUSTES AL BALANCE PRO FORMA

Cuando la empresa X adquiere la empresa Y, las partidas del balance de la

empresa Y se sumarán, en su mayor parte, a las de la empresa X. Sin embargo,
se realizarán algunos ajustes y estos ajustes deben contabilizarse. Ya hemos
discutido uno de esos ajustes: Goodwill. Además del fondo de comercio, hay
ajustes adicionales que deben realizarse en el balance del comprador para
contabilizar la transacción. Este es un ejemplo de todos los ajustes del balance
general que se producirán utilizando los ajustes realizados en el balance general
proforma que refleja la ilustración de "supuestos de transacciones" que se
proporciona arriba.

En la ilustración anterior, los ajustes son los siguientes ($ en miles):

 La Compañía X, la Compradora, emite $60 millones y $30 millones en

capital. Neto de las tarifas de financiamiento de capital y deuda, la Compañía
recibe $83,375 en ganancias netas . Los ingresos netos son un ajuste de
financiamiento que se agrega al saldo de efectivo histórico. Luego, el saldo de
efectivo histórico se ajusta por el precio de compra de la transacción de
$90,000 (neto de los ingresos en efectivo de $1,241 en el balance general de la
Compañía Y). Por tanto, el saldo de caja se ve afectado por el siguiente cálculo:
 Efectivo y equivalentes pro forma = Efectivo y equivalentes actuales de la
Compañía X y la Compañía Y de $2,072 y $1,241, respectivamente +
$83,375 Ajuste de financiamiento – $90,000 Ajuste de transacción

 El aumento de capital de $ 60,000 se agrega al capital pagado adicional y el

aumento de deuda de $ 30,000 se agrega a los documentos por pagar.
 El valor contable de la empresa Y se resta del ingreso/(déficit) acumulado,
también conocido como ganancias retenidas. En otras palabras, el Valor en
Libros del Patrimonio de la Compañía Y se pone a cero.
 Finalmente, la plusvalía se ajusta por el monto de la plusvalía de $66,373
creado en la transacción propuesta.

Análisis de acreción/dilución

Una vez que se haya cerrado la transacción, el Comprador será propietario de

todos los activos, así como del rendimiento financiero (ganancias/pérdidas), de
la empresa objetivo. El análisis de acumulación/dilución se utiliza para
determinar cómo afectará el rendimiento financiero del objetivo a las ganancias
por acción del comprador. Como discutimos anteriormente, una transacción
es acumulativa si el EPS futuro esperado del comprador aumenta como
resultado de la adquisición. Por otro lado, la transacción sería dilusiva si el EPS
futuro esperado del comprador disminuye como resultado de la adquisición. Por
lo tanto, es importante estimar el potencial de Acreción/Dilución de un trato
antes de que el Comprador pueda aceptar la transacción propuesta.

Si la contraprestación utilizada para la adquisición de la empresa Objetivo son

las acciones ordinarias del Comprador, la transacción a menudo diluirá el EPS
del comprador debido al hecho de que las nuevas acciones emitidas para
comprar el Objetivo aumentarán la cantidad de acciones en circulación del
Comprador. . Si ese es el caso, se puede usar una combinación de Capital y
Efectivo para la consideración de un Precio de Compra para minimizar el efecto
de dilución en EPS.

Además, un Análisis de Acreción/Dilución intentará medir el impacto de las

Sinergias esperadas de la transacción (tanto en términos de mayores ingresos
como de menores costos). Por lo general, estas Sinergias se representan como
un aumento/disminución porcentual en los Ingresos/Costos para el desempeño
financiero del Objetivo, no del Comprador.

Por ejemplo, aquí hay un análisis hipotético de acumulación/dilución en el caso

de que Google (Ticker: GOOG) hubiera adquirido Salesforce.com (Ticker: CRM)
en 2011:
El escenario de adquisición anterior supone una contraprestación del 100 % en
efectivo y, una vez que se incluyen las estimaciones de Synergies, la adquisición
aumenta las ganancias por acción de Google en 2011E y 2012E en $0,15 y
$0,56, respectivamente. (Tenga en cuenta que, en este escenario, los gastos por
intereses aumentan porque Google tendría que emitir nueva deuda para pagar
en efectivo las acciones de CRM).

Por el contrario, el escenario de adquisición anterior asume una consideración

de capital del 100%. Como resultado, se deben ofrecer 37,222 millones de
nuevas acciones a CRM para financiar el Precio de Compra; esto diluye las
ganancias por acción de Google en 2011E y 2012E por ($3.23) y ($3.26),
respectivamente.

Tenga en cuenta que si un Comprador con una relación precio/beneficio

relativamente baja adquiere una empresa objetivo con una relación
precio/beneficio relativamente alta, la transacción generalmente tendrá efectos
dilusivos para el adquirente sobre una base pro forma. Esto se debe a que por
cada dólar de Precio utilizado para adquirir la empresa Objetivo, el Comprador
recibe menos dólares de Ganancias.

Además, si el Comprador tiene un Rendimiento de las

ganancias ([Ganancias por acción ÷ Precio de la acción], o simplemente [1 ÷
Relación precio/ganancias]) que es inferior al Costo de la deuda esperado (la
tasa de interés de la Deuda nueva, después de contabilizar el ahorro fiscal de la
Deuda), entonces usar Equidad como contraprestación será más acumulativo
(menos dilutivo) que usar Efectivo. Esto se debe a que una Relación de Ingresos
más baja implica necesariamente una Relación Precio/Utilidad alta. Como
resultado, cuanto mayor sea la relación precio/beneficio de una empresa, más
probable es que esa empresa quiera seguir una estrategia de adquisición, y más
probable es que esa empresa quiera utilizar el capital como contraprestación
para el trato. (todas las demás cosas son iguales, por supuesto).

ESTUDIO DE CASO DE
FUSIONES Y
ADQUISICIONES:
AMAZON Y ZAPPOS
de Formación Técnica en Banca de Inversión

En este módulo de estudio de caso, discutiremos tres aspectos clave para

comprender un acuerdo de Fusiones y Adquisiciones (M&A) de la vida real:

 Resúmenes de la empresa
 Descripción general del acuerdo de fusión
 Métodos de valoración utilizados

Analizaremos en profundidad el gran acuerdo de fusiones y adquisiciones que

tuvo lugar en el sector del comercio electrónico. En noviembre de
2009, Amazon, Inc. completó una adquisición previamente anunciada de
Zappos.com, Inc. Según los términos del acuerdo, Amazon pagó a los
accionistas de Zappos.com aproximadamente 10 millones de acciones de
Amazon (valoradas en $807 millones en el momento en que se cerró el
acuerdo). anunciado) y $40 millones en efectivo. El acuerdo de fusiones y
adquisiciones fue asesorado por equipos de banca de inversión de Morgan
Stanley (Zappos) y Lazard (Amazon).

Resúmenes de la empresa

Amazon.com es una empresa centrada en el cliente para tres tipos de clientes:

consumidores, vendedores y empresas. La Compañía atiende a los
consumidores a través de sus sitios web minoristas y se enfoca en la selección, el
precio y la conveniencia. También proporciona funcionalidad fácil de usar,
cumplimiento y servicio al cliente. Amazon es el minorista en línea más grande
de la nación, con ingresos que superan los $ 45 mil millones anuales.
Zappos.com era el vendedor de zapatos en línea número 1 en el momento del
acuerdo, lo que destacaba el servicio al cliente. Almacena 3 millones de pares de
zapatos, bolsos, ropa y accesorios, y se especializa en unas 1000 marcas que son
difíciles de encontrar en los principales centros comerciales. A través de su sitio
web (y 7000 socios afiliados), Zappos.com distribuye calzado elegante y de
precio moderado a clientes frustrados y desgastados en todo el país. En 2008,
un año antes del acuerdo, Zappos reportó ingresos anuales superiores a $630
millones.

Descripción general del acuerdo de fusión

El siguiente gráfico ilustra la línea de tiempo de la adquisición de Zappos por

parte de Amazon, desde el nacimiento de la posible transacción hasta el cierre
del trato:

Se anuncia acuerdo de fusiones y adquisiciones: en julio de 2009,

Amazon anunció que había llegado a un acuerdo para adquirir Zappos en un
acuerdo valorado en 847 millones de dólares. El precio de compra del acuerdo
se financió con aproximadamente 10 millones de acciones ordinarias de
Amazon y $40 millones de unidades en efectivo y acciones restringidas en el
balance general.

Acuerdo de fusiones y adquisiciones cerrado: en noviembre de 2009,

Amazon anunció que había cerrado la adquisición previamente anunciada de
Zappos. Dado el precio de cierre de las acciones de Amazon el viernes anterior
(30 de octubre de 2009), el acuerdo se valoró en aproximadamente 1200
millones de dólares (incluidos los honorarios).

ASESORES FINANCIEROS

Dos bancos de inversión están inscritos en el proceso de fusión. En abril de

2009, Zappos contrató formalmente a Morgan Stanley como su principal asesor
financiero para una posible venta o relación estratégica. A lo largo de abril,
Lazard se reunió con Amazon y finalmente se convirtió en el asesor de compras
de la transacción.

JUSTIFICACIÓN DEL ACUERDO

Poco después de que se anunciara el acuerdo, Amazon presentó un documento

de registro S-4 ante la SEC que detalla los motivos de ambas partes para realizar
el acuerdo. Su razonamiento fue el siguiente:

 Amazon creía que había una gran oportunidad para hacer crecer la marca
Zappos.
 Zappos estaba interesado en mantener intactas su marca y su cultura, y Amazon
apoyó su visión como empresa independiente.
 Zappos sintió que lo mejor para los accionistas era vender en función de las
valoraciones actuales pagadas por Amazon.

Métodos de valoración utilizados

ANÁLISIS DE EMPRESAS COMPARABLES

Morgan Stanley realizó un análisis de empresas comparables como parte del

proceso de valoración al estimar el valor de Zappos. El Análisis de Empresas
Comparables se basa en la idea de que las empresas con características similares
deben tener valoraciones aproximadamente similares. Morgan Stanley comparó
la información financiera de Zappos con la de empresas comparables que
cotizan en bolsa en el espacio de comercio electrónico.

Las empresas de comercio electrónico utilizadas en el Análisis de empresas

comparables de Morgan Stanley incluyeron las siguientes:

EMPRESAS COMPARABLES SELECCIONADAS

 Amazon.com, Inc.
 nilo azul inc.
 río digital inc.
 GSI Comercio Inc.
 netflix, inc.
 OpenTable, Inc.
 Overstock.com Inc.
 VistaPrint Ltd.
Para el análisis, Morgan Stanley analizó los múltiplos comerciales en el espacio
de comercio electrónico para dos métricas clave de ganancias: EBITDA
anticipado (la relación entre el valor de la empresa y las ganancias esperadas
antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización o EBITDA del
próximo año ) y las ganancias anticipadas ( relación entre el valor de las
acciones y el ingreso neto esperado del próximo año ). Sobre la base de
estimaciones de consenso para los años calendario 2009 y 2010, Morgan
Stanley aplicó estos rangos a los datos financieros relevantes de Zappos.

ANÁLISIS DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO

Morgan Stanley también calculó los rangos de valores de capital para Zappos en
función del análisis de flujo de caja descontado (DCF) . Los modelos DCF se
utilizan a menudo en acuerdos de banca de inversión para valorar una empresa
o un activo utilizando el concepto del valor del dinero en el tiempo. Los flujos de
efectivo futuros esperados se descuentan hasta el día de hoy para dar el valor
actual neto de esos flujos de efectivo, que debe aproximarse al valor actual de la
empresa o el activo subyacente.

COMPONENTES UTILIZADOS EN UN ANÁLISIS DCF

 Flujo de caja libre de la empresa (Morgan Stanley proyectado a 10 años)

 Resolviendo el Valor Terminal de la Compañía (Morgan Stanley usa el enfoque
de Tasa de Crecimiento a Perpetuidad)
  Costo promedio ponderado de capital (tasa de descuento para el capital y la
deuda de la empresa, ponderada adecuadamente para la combinación relativa
de deuda y capital de la empresa)

Morgan Stanley calculó un valor terminal a partir del 1 de julio de 2019

aplicando un rango de tasa de crecimiento perpetuo de 3-4 % y un rango de tasa
de descuento de 12,5-17,5 %. Los flujos de efectivo libres proyectados (sin
apalancamiento), las tasas de descuento y el valor terminal implícito se usaron
luego para calcular el valor actual neto de los flujos de efectivo futuros
esperados de Zappos. Según las proyecciones de DCF, Morgan Stanley implicó
un rango de valor de acciones de Zappos de $ 1,555-2,785 millones. El extremo
inferior del análisis de sensibilidad implicaba un valor de acciones de Zappos de
$430 millones, por lo que el valor de la transacción estaba dentro del rango de
sensibilidad.

ANÁLISIS DE TRANSACCIONES PRECEDENTES

Como parte del proceso de diligencia debida, Morgan Stanley también realizó
un Análisis de Transacción Precedente para implicar un valor para la empresa
utilizando transacciones históricas recientes de fusiones y adquisiciones de
empresas similares. El análisis de transacciones precedentes se basa en la idea
de que las empresas adquiridas recientemente con características similares
deben proporcionar una guía sólida para un precio de compra razonable para la
empresa objetivo determinada (en este caso, Zappos).

Morgan Stanley investigó transacciones de fusiones y adquisiciones disponibles

al público en busca de múltiplos de acuerdos en el sector de Internet con una
compra de $ 250 millones o más desde enero de 2008. La siguiente es una lista
de las transacciones que analizó Morgan Stanley:

TRANSACCIONES PRECEDENTES SELECCIONADAS

(OBJETIVO/ADQUIRENTE)

 Gmarket Inc./eBay Inc.

 Bill Me Later, Inc./eBay Inc.
 Greenfield Online Inc./Microsoft Corporation
 Bebo, Inc./Time Warner Inc.
 CNET Networks, Inc./Corporación CBS
 Audible, Inc./Amazon.com, Inc.

Utilizando las transacciones elegidas, Morgan Stanley seleccionó rangos de

múltiplos de operaciones y aplicó esos rangos de múltiplos a las finanzas de
Zappos apropiadas. Morgan Stanley aplicó un rango de EBITDA de los próximos
doce meses (NTM) de aproximadamente 15-30x a las finanzas de Zappos, lo que
implicó un rango de valor de capital de $ 530-1,120 millones. Morgan Stanley
aplicó un rango de EBITDA de los últimos doce meses (LTM) de
aproximadamente 25-75x, lo que implica un rango de valor de capital de $270-
885 millones.
PRECIO HISTÓRICO DE LAS ACCIONES Y ANÁLISIS
MÚLTIPLE DE LOS PRÓXIMOS DOCE MESES (NTM)

Morgan Stanley también revisó el rendimiento del precio de las acciones de

Amazon en relación con un índice de comercio electrónico, un índice de Internet
Bellwether y el NASDAQ durante varios períodos de tiempo. Las siguientes
empresas componen el índice de comercio electrónico:

COMPONENTES DEL ÍNDICE DE COMERCIO ELECTRÓNICO

 nilo azul inc.

 río digital inc.
 GSI Comercio Inc.
 netflix, inc.
 Overstock.com, Inc.
 VistaPrint Ltd.

Las siguientes empresas componen el índice Internet Bellwether:

COMPONENTES DEL ÍNDICE BELLWETHER DE INTERNET

 ebay inc.
 Corporación Google.
 yahoo! Cª

La siguiente tabla muestra el análisis de Morgan Stanley del desempeño del

precio de las acciones para estas métricas seleccionadas:

comercio
Indicadores
% Cambio de precio Amazonas electrónic NASDAQ
de Internet
o

Últimos 30 días 12.50 10.50 15.10 8.50

Últimos 90 días 12.40 7.90 18.10 16.40

Últimos 180 días 78.20 115.00 62.20 30.80

Últimos 12 meses 30.00 23.00 (21.30) (15.90)

Últimos 2 años 24.30 (10.00) (42.00) (28.70)

Últimos 3 años 168.20 41.70 (22.70) (5.20)

Luego, Morgan Stanley analizó los múltiplos comerciales recientes en
comparación con las ganancias por acción y el EBITDA NTM de los próximos
doce meses (NTM), así como los precios de las acciones implícitas utilizando
estos múltiplos, en función de las finanzas NTM actuales para Amazon. Morgan
Stanley comentó que, durante el período, las acciones de Amazon cotizaron en
un rango de múltiplos de precio/ganancias NTM de 21,9-94,4x y un rango de
EBITDA NTM de 8,2-32,5x.

NOTA AL PIE: RESULTADOS FINANCIEROS

SELECCIONADOS DE ZAPPOS.COM, INC.

Zappos.com,
Inc. 2007 2008 2009

12 meses 12 meses
Estado de 3 meses terminad 6 meses terminad 3 meses 6 meses
Resultados, terminad os el 31 terminad os el 31 terminad terminad
en miles de $ os el 30 de os en de os el 30 os el 30
de junio diciembr junio diciembr de junio de junio
e e

Los ingresos
152,613 526,829 285,323 635,011 165,236 309,099
netos

costo de los
97,158 333,884 181,406 411,650 106,555 201,092
ingresos

Beneficio
55,455 192,945 103,917 223,361 58,681 108,007
bruto

Los gastos de
explotación:

Ventas,
marketing y
37,862 123,260 70,792 153,285 36,870 71,688
cumplimient
o
General y
administrativ 5,870 18,962 11,997 23,041 5,788 10,989
o

Desarrollo de
6,154 18,224 12,443 25,262 5,767 11,514
productos

Gastos
operativos 49,886 160.446 95,232 201,588 48,425 94,191
totales

Utilidad de
5,569 32,499 8,685 21,773 10,256 13,816
operaciones

Intereses y
otros
133 731 325 559 101 173
ingresos,
neto

Beneficio de
interés
(gasto)
asociado con (5,771) (10,825) (5,746) 9,670 (12,441) (13,721)
garantía de
acciones
preferentes

Otros gastos
(1,067) (6,930) (2,814) (5,825) (826) (1,775)
de intereses

Otros cargos
de
(121) (335) (280) (832) (102) (226)
financiamien
to

Utilidad
(pérdida)
antes de
provisión (1,257) 15,140 170 25,345 (3,012) (1,733)
para
impuestos a
la utilidad
Provisión
para
impuestos (1,562) (10,288) (1,550) (5,208) (3,343) (4,356)
sobre la
renta

Utilidad
(pérdida)
neta de (2,819) 4,852 (1,380) 20,137 (6,355) (6,089)
operaciones
continuas

Operaciones
discontinuad
(679) (3,084) (1,525) (9,365) 30 (14)
as, netas de
impuestos

Utilidad
(pérdida) (3,498) 1,768 (2,905) 10,772 (6,325) (6,103)
neta