Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
Las acciones ordinarias como opciones sobre el Activo de la empresa

Las acciones ordinarias como

opciones sobre el Activo de la
empresa

© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid

Versión inicial: mayo 1999 - Última versión: abril 12

− Las acciones ordinarias como opciones, 2

− La utilización del modelo en la práctica, 9
− La incorporación de los costes de quiebra en el modelo, 11
− Bibliografía, 13
− Ejercicios, 14

1
 Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Las acciones ordinarias como opciones sobre el Activo de la empresa

1. LAS ACCIONES ORDINARIAS COMO OPCIONES

Desde el punto de vista del derecho mercantil, los accionistas de una sociedad con respon-
sabilidad limitada son los propietarios legítimos del activo de la empresa. Sin embargo,
cuando esta está endeudada, primeramente, deberán afrontar el servicio de su deuda (es
decir, pagar los intereses y devolver el principal de la deuda) y, posteriormente, repartir
los flujos de caja libres restantes (dividendos y recompra de acciones) entre sus accionis-
tas. Si la empresa no puede hacer frente al servicio de su deuda con los recursos genera-
dos por su negocio, acabará teniendo que liquidar su activo para poder pagarla e, incluso
en ocasiones, ni siquiera con todo el activo convertido en dinero será suficiente. Por tanto,
podemos pensar que mientras los acreedores no vean satisfechos sus derechos tienen una
prelación sobre el activo, por lo que podemos considerar que es suyo temporalmente, o
definitivamente, según que la empresa haga frente a sus obligaciones para con ellos, o no.
Esto nos lleva a decir que las acciones ordinarias son un derecho residual.
Por otra parte, los accionistas tienen limitada su responsabilidad de tal manera que
si el valor de la empresa fuese menor que el de las deudas ellos sólo responderían por el
valor de su inversión. Por tanto, el valor de las acciones (E) con relación al valor que toma-
rá la empresa (V) en la fecha de amortización de las deudas (D) sería el siguiente:

Si V > D
E = V - D
Si V ≤ D
E = 0

Por otra parte, una opción de compra sobre un activo S, con un precio de ejercicio
X tendrá los siguientes flujos de caja:

Si S > X
C = S - X
Si S ≤ X
C = 0

Por dicha razón, desde el punto de vista financiero y teniendo en cuenta la res-
ponsabilidad limitada de los accionistas, se puede considerar que las acciones ordinarias
vienen a ser unas opciones de compra sobre los activos de la compañía1; opciones que
poseen los accionistas y que se las han vendido los acreedores. Efectivamente, una vez
que el inversor ha adquirido una acción ordinaria pagando su precio de mercado (que
equivale a la prima de la opción) puede ganar una cantidad, teóricamente, ilimitada de di-
nero o perder, como máximo, el precio pagado por la acción (debido a que su responsabi-
lidad es limitada), exactamente igual que ocurre con las opciones de compra. Por tanto,
podemos contemplar a la acción ordinaria como una opción de compra sobre el activo de
la compañía que ha sido emitida por los acreedores (obligacionistas, prestamistas, etcéte-

1
Véase MERTON, R.C. (1977): “An Analytic Derivation of the Cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees”. Journal of Banking and
Finance nº1. Junio. Pp.: 3-11

2
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ra) siendo su precio de ejercicio el valor nominal de la deuda (su valor contractual) más el
cupón a pagar en la fecha de amortización2, y siendo ésta última fecha la de ejercicio.
La idea es que mientras en la fecha de ejercicio, el activo de la empresa valga más
que el endeudamiento las acciones tomarán un valor positivo pero, si ocurriese lo contra-
rio, la empresa se encontraría en suspensión de pagos (concurso de acreedores) y posible-
mente en quiebra, es decir, el activo pasaría a manos de los acreedores que es lo mismo
que decir que los accionistas no ejercerían su opción de compra sobre aquél (en este caso
las acciones tomarían un valor nulo).
Veamos un ejemplo, suponga que un grupo de alumnos del último año de la carre-
ra de Administración y Dirección de Empresas decide poner un negocio3 en el campus de
la Universidad consistente en vender todo tipo de artículos relativos a ésta última (camise-
tas, llaveros, encendedores, etcétera). La financiación necesaria para acometerlo es de
1.000 euros y para llevarlo a cabo deciden pedir prestada dicha cantidad durante un año
pagando un interés del 10%. Al final del año valorarán el activo de la empresa, pagarán la
deuda junto con sus intereses y, si sobra algo de dinero, se lo repartirán. En la tabla 1 se
muestra el valor de la empresa al final del año para cuatro escenarios posibles.

Éxito Bueno Regular Fracaso

BAIT 3.500 2.500 1.500 500
-Intereses -100 -100 -100 -100
BAT 3.400 2.400 1.400 400
- Impuestos (25%) -850 -600 -350 -100
Bº después de impuestos 2.550 1.800 1.050 300

Devolución del principal 1.000 1.000 1.000 300

FC Deuda 1.100 1.100 1.100 400

FC Accionistas 1.550 700 50 0

Tabla 1

Es evidente, que en caso de que el negocio tenga éxito, resulte bien o regular, sus
propietarios obtendrán unos flujos de caja positivos puesto que les sobra dinero para de-
volver las deudas junto con sus intereses. Sin embargo, en el último escenario la cosa
cambia. Si el negocio es un fracaso, los acreedores no recuperarán la totalidad de su dine-
ro más los intereses devengados y, desde luego, los accionistas no recibirán nada.
Este ejemplo puede ser contemplado como una opción de compra del negocio
emitida por los acreedores con un precio de ejercicio de 1.100 euros (el principal más los
intereses), que expira dentro de un año y cuyo comprador es el grupo de alumnos que de-
sea llevarlo a cabo. Si transcurrido un año, el valor de dicho negocio supera al precio de
2
También se puede decir que el precio de ejercicio es el próximo cupón a pagar en el caso de las obligaciones, o la próxima anualidad
en el caso de los préstamos.
3
Suponga que el negocio tiene forma de Sociedad Anónima (S.A.) porque de esta manera la responsabilidad de los alumnos está
limitada únicamente a su aportación. Además, el negocio carece de activos fijos por lo que no es necesario considerar la amortiza-
ción.

3
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ejercicio los alumnos ejercerán su opción y se quedarán con él después de pagarles a los
acreedores el precio de ejercicio. Si al expirar la opción su valor es nulo, porque el precio
de ejercicio es mayor que el del negocio, los alumnos renunciarán a adquirirlo y lo poco o
mucho que valga aquél se lo quedarán los acreedores.
En la figura 1 se muestran los resultados obtenidos por los accionistas y por los
acreedores en la fecha de vencimiento de la deuda. La gráfica representativa de los flujos
de caja obtenidos por los primeros es la típica de las opciones de compra en la fecha de
vencimiento del contrato, mientras que en el caso de los acreedores la gráfica que apare-
ce es la de la venta de una opción de venta en dicho instante (pero esto no es exacta-
mente cierto, porque lo que realmente se está contemplando es la suma de dos gráficas
que no aparecen en dicha figura: por un lado una diagonal representativa del valor del ac-
tivo de la empresa que, de momento, es propiedad de los acreedores –mientras los accio-
nistas no ejerzan su opción de compra- y, por otro lado, la gráfica de la venta de una op-
ción de compra sobre el activo. El resultado es la venta de una opción de venta sintética).
En conclusión, los acreedores han emitido una opción de compra sobre el negocio en
cuestión que ha sido adquirida por los accionistas; opción que éstos sólo ejercerán si sus
flujos de caja son positivos.

Fig. 1 Resultados obtenidos por los acreedores y los accionistas

También podríamos contemplar a los propietarios de este negocio como si poseye-

sen una opción de venta sobre él con un precio de ejercicio de 1.100 euros, sin más que
pensar que ellos poseen el activo de la empresa4 y que deben la cantidad anterior a los
acreedores (que son los emisores de una opción de venta sobre el negocio). Si el valor del
activo, transcurrido un año, fuese inferior a 1.100 euros los alumnos ejercerían su opción
de venta entregando a los acreedores el activo de la empresa a cambio del precio de
4
La suma de una opción de venta más la posesión del activo subyacente da lugar a una opción de compra
sintética.

4
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ejercicio, dinero que, por otra parte, ya han cobrado previamente (de ahí la deuda contraí-
da). Si el negocio valiese más que los 1.100 euros procederían a pagar dicha cantidad a los
acreedores y no ejercerían su opción.
En todo caso, volviendo a contemplar a las acciones ordinarias como opciones de
compra sobre el activo, podemos definir su valor actual a través del valor de dichas opcio-
nes:

Acciones ordinarias = Valor actual de la - Valor actual de la deuda con

empresa riesgo

Por otra parte, el valor de la deuda con riesgo es igual a:

Valor actual de la = Valor actual de la deuda - Opción de venta

deuda con riesgo libre de riesgo

Esto es así, porque si no existiera riesgo de insolvencia los acreedores cobrarían

con total seguridad el valor nominal de su deuda y todos los intereses (y la opción de ven-
ta tendría un valor nulo al ser el valor del activo siempre superior al precio de ejercicio),
pero desde el instante en que hay un cierto nivel de riesgo la posibilidad de cobrar menos
(o de no cobrar nada) existe, por tanto, el valor de mercado de la deuda tenderá a descen-
der (con lo que aumenta su rendimiento esperado) para compensar ese riesgo. La diferen-
cia, pues, entre la deuda sin riesgo y la arriesgada viene dada por la opción de venta del
activo de la empresa (opción, que recuérdese, poseen los accionistas5 y que cuanto más
valga, menos valdrá la deuda con riesgo). Teniendo esto último en cuenta y gracias a la pa-
ridad put-call podemos reelaborar nuestra fórmula de las acciones como opciones de
compra del activo:

Acciones = Valor actual + Opción de - Valor actual de la deuda

ordinarias de la empresa venta libre de riesgo

Efectivamente, podríamos decir que los accionistas poseen una cartera compuesta
de una opción de venta sobre el activo más el valor actual del propio activo y deben el va-
lor actual de la deuda sin riesgo, es decir, la suma de todos estos conceptos proporciona el
valor de las acciones. Como quiera que, como ya dijimos al comienzo del epígrafe, las ac-
ciones pueden ser contempladas como opciones de compra del activo, se puede deducir
la igualdad anterior.

5
Esta opción de venta es la opción de insolvencia que poseen los accionistas gracias a tener una responsa-
bilidad limitada (es un tipo de opción de abandono o, si se prefiere, una cláusula de escape). Evidentemente,
esta opción tiene valor y los obligacionistas de la empresa desean ser compensados por entregar dicho dere-
cho de abandono a los accionistas, tal compensación viene reflejada en una mayor rentabilidad prometida
del bono.

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Si quisiéramos calcular el valor actual de la opción de venta no tendríamos más

que despejar ésta última de la ecuación anterior:

Opción de venta = Acciones ordinarias - Valor actual + Valor actual de la deuda

de la libre de riesgo
empresa

O, también, reordenando los términos podríamos ver que:

Valor actual - Acciones ordinarias = Valor actual de la deuda - Opción de venta

de la libre de riesgo
empresa

Veamos estas ecuaciones con el ejemplo del negocio anterior. Supongamos que el
valor medio del negocio (tomando el valor de la suma de los flujos de caja recibidos por
accionistas y obligacionistas como el valor de la empresa después de un año) dentro de un
año es igual a 1.500 euros (considerando los cuatro escenarios equiprobables) y que su
valor actual es de 1.250 euros suponiendo que la tasa de descuento acorde al riesgo del
negocio es el 20%. Por otra parte, la desviación típica de sus rendimientos6 es igual al
66,27%, el tipo de interés nominal sin riesgo a un año de plazo es el 4% y el precio de ejer-
cicio de la opción de compra es igual a 1.100 euros.

Fig.2 Árbol binomial (en rojo el valor de la opción de compra)

6
Para calcularla hemos seguido el proceso siguiente: a) Se ha calculado el rendimiento del valor de la empresa al final
del año en relación con los 1.250 euros –su valor medio al comienzo-, para cada escenario, b) se ha calculado la media
de los rendimientos obtenidos suponiendo equiprobabilidad de los escenarios, y c) se ha obtenido la desviación típica de
dichos rendimientos con relación a su media.

6
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Aplicando el modelo binomial (por periodos trimestrales7) para estos datos se ob-
tiene el valor actual de la opción de compra, es decir de las acciones ordinarias, que es
igual a 407,4 €8 tal y como se observa en la figura 2. El valor actual de la deuda es igual a
restarle al valor actual de la empresa el valor de las acciones ordinarias: 1.250 – 407,4 =
842,6 €. Al conocer este dato podemos calcular cuál es la tasa de descuento nominal anual
que el mercado debería exigir a dicha deuda:

842,6 x (1 + i) = 1.100
i = 30,55%.

Lo que quiere decir que el 10% de interés nominal anual, que está exigiendo el
acreedor, es una tasa que correspondería a un riesgo mucho menor (en concreto a una
desviación típica del 27,5% anual). Este método, por tanto, también puede servir para es-
tablecer el valor del tipo de interés que deben exigir los acreedores en función del riesgo
del activo de la empresa.
Por otro lado y en función de las ecuaciones que vimos anteriormente, el valor ac-
tual de la opción de venta es igual a restarle a la opción de compra el valor actual de la
empresa y sumarle el valor actual de la deuda sin riesgo (ésta se calcula actualizando el
precio de ejercicio –el valor de la deuda en la fecha de vencimiento- al tipo de interés sin
riesgo):

1.100
P = 407,4 - 1.250 + = 215,09 €
1,04

Este valor muestra las pérdidas medias que los accionistas se evitan gracias a que
la forma jurídica de la sociedad es de responsabilidad limitada (SA o SL). Así que este po-
dría ser un valor representativo de la diferencia entre una sociedad con responsabilidad li-
mitada y otra que no la tiene así. Por otra parte, si los accionistas se evitan afrontar una
pérdida de 215,09 € alguien tendrá que cargar con ella: los acreedores; este es el motivo
de que cuanto más riesgo hay y, por tanto, más vale la responsabilidad limitada de los ac-
cionistas, más pueden perder los acreedores.
Así pues, volviendo a nuestra definición inicial podemos decir que una acción ordi-
naria es un contrato de opción que da derecho a comprar los activos de la empresa en la
fecha de amortización de las deudas a un precio que coincide con el valor de éstas en di-
cho instante.
Esta forma de contemplar a las acciones ordinarias como opciones de compra del
activo tiene una implicación realmente interesante, que consiste en que si se produjese un
aumento del riesgo económico de la empresa, sin alterar sus expectativas de rendimiento,
beneficiaría a los accionistas perjudicando, al mismo tiempo, a los acreedores incluso en el

7
La volatilidad trimestral es igual a 66,27% x √(1/4) = 33,14%. Y el tipo de interés sin riesgo trimestral: 4%/4 = 1%
8
Su valor exacto al aplicar 48 subperiodos en el árbol binomial es 405,2 €. Se supone que con unos 48 subperiodos el resultado
obtenido es prácticamente el exacto.

7
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caso de que no cambie el valor de la compañía. Este riesgo es diversificable y, por tanto,
no afecta al riesgo sistemático del activo de la empresa y a su rendimiento esperado según
el modelo CAPM, pero sí se producirá una redistribución de la riqueza que partirá de los
acreedores hacia los accionistas. Esto último se produce porque al aumentar la volatilidad
del rendimiento esperado de la empresa aumenta el valor de las opciones, tanto de las de
compra como de las de venta, lo que hace aumentar el valor de las acciones ordinarias (en
el primer caso) y descender el valor de la deuda (en el segundo caso).
Para ver un ejemplo de esto último bastará con volver a nuestros amigos y a su ne-
gocio universitario suponiendo que el riesgo del negocio es aún mayor, por ejemplo, un
80% anual. El valor de las opciones de compra, es decir, de las acciones ordinarias a través
del modelo binomial anterior es igual a 461,7 € por acción. El valor de las opciones de
venta es de 269,39 €. Ambas han aumentado, beneficiando a los accionistas y perjudican-
do a los acreedores (cuya deuda valdrá ahora 788,3 € y su tasa de descuento habrá ascen-
dido hasta el 39,54%).
El lector estará pensando que la mayoría de los casos reales son mucho más com-
plicados que el ejemplo aquí mostrado y, por tanto, se preguntará si el modelo mostrado
resulta operativo en esos casos. La respuesta es afirmativa, aunque es necesario hacer la
salvedad de que si se quiere obtener una valoración precisa de las opciones de compra (es
decir, de las acciones ordinarias) de empresas reales, el modelo binomial, que es el más
adecuado, resultará enormemente complejo; por lo que si se hacen algunas suposiciones
lógicas ganará en sencillez aunque se pierda algo en exactitud.

Ejemplo 1: NetWeb es una empresa que diseña portales y páginas web para Internet, su
valor actual medio está estimado en unos 100 millones de euros con una desviación típica
del 45% anual. El valor de la deuda, que es del tipo cupón cero, en la fecha de vencimiento
(dentro de 10 años) es de 80 millones. El tipo de interés sin riesgo a diez años de plazo es
del 5,5%. Con estos datos podemos calcular el valor teórico de las acciones y de la deuda
de NetWeb en la actualidad.
Precio del activo subyacente (S) = 100 (Valor de la empresa en la actualidad)
Precio de ejercicio (X) = 80 (Valor de la deuda en la fecha de vencimiento)
Tipo de interés sin riesgo (rf) = 5,5%
Tiempo hasta el vencimiento en años (t) = 10
Desviación típica anual (σ) = 45%
El valor teórico de las acciones de NetWeb, aplicando el método binomial con cinco sub-
períodos (cada subperíodo son dos años de plazo, la volatilidad bianual es igual a 45% x √2
= 63,64% y el tipo de interés sin riesgo bianual del 11%) se obtiene un valor aproximado
de 70 millones de euros (el valor exacto es de 69,62 millones).

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2.409,4
2.329,4

1.275,1
1.203,2

674,8 674,8
610,2 594,8

357,1 357,1
302,7 285,2

189,0 189,0 189,0

147,0 131,5 109,0

100,0 100,0 100,0

70,0 59,0 42,0

52,9 52,9 52,9

26,0 16,2 0,0

28,0 28,0
6,2 0,0

14,8 14,8
0,0 0,0

7,8
0,0

4,2
0,0

El valor actual de la deuda utilizando el valor obtenido por el método binomial es igual a
100 – 70 = 30 millones de euros; lo que implica que el tipo de interés de la deuda debería
ser igual a (80/30)(1/10) - 1 = 10,305% nominal anual. La prima de riesgo que los acreedo-
res deberían exigir por prestar su dinero a NetWeb es igual a 10,305% - 5,5% = 4,805%
nominal anual.

2. LA UTILIZACIÓN DEL MODELO EN LA PRÁCTICA

En el epígrafe anterior hemos trabajado con una deuda del tipo cupón-cero, sin embargo,
en la gran mayoría de las empresas la deuda conlleva cupones. Además, las compañías
realizan varias emisiones con diferentes plazos. Esto complica la valoración a través de la
metodología de opciones puesto que habría que plantearse si en cada fecha de pago del
cupón, el activo de la empresa vale más o menos que el valor de éste, y en caso de que va-
liese menos, la compañía quebraría. Es decir, estamos hablando de una opción compuesta,
que no es más que una serie de opciones encadenadas en las que cada una depende de
que se pueda ejercer la inmediata anterior. Así, por ejemplo, la valoración de una empresa
que emite un empréstito que paga cupones anuales a lo largo de diez años (en esta última
fecha además devolvería el principal) obligaría a valorar diez opciones de compra consecu-
tivas sobre el activo, cada una de las cuales vencería en cada fecha de entrega del cupón.
En este caso no podríamos aplicar el método de Black y Scholes y deberíamos recurrir al
método binomial.
Otra solución consiste en calcular el valor y el plazo de una emisión de bonos cu-
pón cero “virtual” que fuera equivalente a todas las emisiones de deuda que actualmente

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tiene vivas la empresa. Esto se realiza a través del cálculo de la duración9. Si aplicamos es-
te cálculo a cada emisión de deuda obtendremos la duración de cada una de las emisiones
y si, posteriormente, calculamos la media ponderada de las duraciones con arreglo al valor
de mercado de cada emisión obtendremos el valor de la duración media de la deuda10, va-
lor que representará la fecha de expiración de la opción.
La idea que subyace en esta aproximación es que desde el punto de vista del riesgo
de interés, una cartera de bonos ordinarios es financieramente idéntica a un bono cupón-
cero que tiene el mismo valor actual y el mismo rendimiento que el de aquélla y cuyo pla-
zo coincide con la duración de la cartera.

Ejemplo 2: TecnoVirus es una empresa de biotecnología que tiene un valor actual de mer-
cado de 1.850 millones de euros (obtenido descontando los flujos de caja libres esperados
al coste medio ponderado del capital de la empresa), cuya volatilidad estimada es del
47,3% (desviación típica). Tiene tres empréstitos emitidos con las siguientes característi-
cas:

Valor nominal Valor de mercado Cupón Vencimiento TIR D

300 mill. euros 312,3 mill. 8% 5 años 7% 4,33 años11
400 mill. euros 423,0 mill. 9% 8 años 8% 6,09 años
600 mill. euros 655,8 mill. 9,5% 12 años 8,25% 7,84 años

La media ponderada de las duraciones con respecto a su valor de mercado es igual a:

D = 4,33 x (312,3÷1.391,1) + 6,09 x (423÷1.391,1) + 7,84 x (655,8÷1.391,1) = 6,52 años

La tasa interna de rentabilidad media ponderada de los bonos es igual a:

TIR = 7% x (312,3÷1.391,1) + 8% x (423÷1.391,1) + 8,25% x (655,8÷1.391,1) = 7,89%

Por tanto, la deuda de TecnoVirus equivale a un bono cupón-cero cuyo valor actual es
1.391,1 millones de euros, cuyo vencimiento es dentro de 6,52 años y cuya rentabilidad es

9
La duración es la media ponderada de los años de vida de la deuda, ponderados por el valor actual del flujo de caja que cada año es
capaz de generar.
10
Al calcular la media ponderada de las duraciones se comete un error si la estructura temporal de los tipos de interés no es plana. En
ese caso el cálculo debería hacerse obteniendo la media ponderada de los vencimientos de todos los pagos implicados en el conjunto
de los bonos, emitidos por la empresa, ponderados por el valor actual de cada pago.
11 1 x 24 2 x 24 3 x 24 4 x 24 5 x 324 
Duración del bono de 5 años de vida =
 + 2
+ 3
+ 4
+ 5
÷ 312,3 = 4,33 años
 1,07 (1,07) (1,07) (1,07) (1,07) 

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el 7,89%. Así, el valor nominal del bono cupón cero en su fecha de vencimiento será igual
a: 1.391,1 x (1,0789)6,52 = 2.282,42 millones de euros12.
El tipo de interés sin riesgo es del 4% nominal anual.
Aplicando ahora el modelo binomial con cinco subperiodos con los siguientes datos: S =
1.850; X = 2.282,42; rf = 4% anual; t = 6,52 años; σ = 47,3% anual (la volatilidad del subpe-
riodo es igual a 47,3% x (6,52/5)1/2 = 54%, y el tipo de interés: 4% x 6,52 / 5 = 5,22%).
27546
25263

16050
13902

9351,9 9351,9
7314,8 7069,5

5449,1 5449,1
3717,7 3287

3175 3175 3175

1838,3 1493,5 892,61

1850 1850 1850

889,03 666,94 352,4

1077,9 1077,9 1077,9

293,83 139,13 0

628,09 628,09
54,928 0

365,97 365,97
0 0

213,24
0

124,25
0

El valor teórico aproximado de las acciones en la actualidad es igual a: 889,03 millones de

euros (el valor verdadero es de 868,36 millones €).
El valor teórico de la deuda en la actualidad es: 1.850 – 889,03 = 960,97 millones (la TIR
media13 debería ser del 14,19% lo que representaría una prima de riesgo del 10,19%
anual).

3. LA INCORPORACIÓN DE LOS COSTES DE QUIEBRA EN EL MODELO

En caso de que el activo de la empresa fuese inferior al valor del endeudamiento, en la

fecha de vencimiento de éste, los acreedores se quedarían con el valor de dicho activo. Sin
embargo, cuando hablamos del valor del activo de una empresa en quiebra implícitamen-

12
Estos datos son aproximados. Para calcular los datos exactos deberían haberse calculado todos los flujos de caja
generados por los tres bonos con lo que se hubiese obtenido una TIR media del 7,58% y una duración de la cartera de
bonos de 6,71 años.
13
960,97 x (1,1419)6,52 = 2.282,42

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te estamos detrayéndole los “costes de quiebra”, que reducen el valor que se transferiría
a los acreedores. Dichos costes de quiebra se pueden clasificar en:

- Los costes directos: el tiempo dedicado por el equipo directivo a negociar con los
acreedores, los costes judiciales, la minuta de los abogados, gastos de asesoría, y
otros gastos administrativos. Los costes directos se pueden considerar bastante
estables e independientes del tamaño de la empresa por eso se calcula14 que re-
presentan alrededor del 3,1% del valor total de la deuda y de los fondos propios,
inmediatamente antes del anuncio de la quiebra, en el caso de las grandes em-
presas; para las pequeñas puede representar el 20-25%.
- Los costes indirectos se refieren a la pérdida de la clientela, a la renuencia de los
proveedores a conceder créditos de provisión, y a la reducción de la productivi-
dad de los empleados.

Vamos a ver cómo incorporar los costes de quiebra en el cálculo de las acciones y
obligaciones. Tomemos el caso de NatWeb (ejemplo 1 del epígrafe 1) y con los mismos da-
tos asumamos que los costes de quiebra ascienden a un 25% del valor del activo en el ins-
tante en que éste es inferior al endeudamiento.
El cálculo del valor de las acciones se hace exactamente igual que el que vimos en
su momento y, por tanto, su valor será de 70 millones de euros. Sin embargo, la deuda no
podrá calcularse restando el valor de las acciones (70) del valor actual del activo (100) por-
que los costes de quiebra también cuentan y se llevarán una parte del mismo. El procedi-
miento es calcular directamente el valor de las deudas.
Para calcular el valor actual del endeudamiento utilizaremos el mismo árbol bino-
mial que para calcular el valor actual de las acciones salvo que en la fecha de vencimiento
el valor intrínseco de la opción será, por un lado, el mínimo valor entre el valor final de la
deuda (80) y el valor de la empresa en ese instante, según cada uno de los diferentes esce-
narios representados (seis en la figura 3) y, en el caso de que dicho valor sea inferior al de
la deuda (por ejemplo, 52,9 < 80), el valor real de ésta será el valor del activo (52,9) dismi-
nuido por los costes de agencia (52,9 x (1-0,25) = 39,7).

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Weiss, Lawrence (1990): “Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims” Journal of Financial Economics 27 n
º2 Págs.: 285-314

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ISSN: 1988-1878
Las acciones ordinarias como opciones sobre el Activo de la empresa

2.409,4
80,0

1.275,1
71,9

674,8 674,8
64,6 80,0

357,1 357,1
52,6 71,9

189,0 189,0 189,0

39,0 54,0 80,0

100,0 100,0 100,0

26,8 36,5 51,2

52,9 52,9 52,9

23,0 30,5 39,7

28,0 28,0
17,5 21,0

14,8 14,8
11,1 11,1

7,8
5,9

4,2
3,1

Fig. 3

Una vez que disponemos de los posibles valores intrínsecos de la deuda en la fecha
de su vencimiento procederemos a retroceder en el árbol binomial multiplicando cada pa-
reja de valores por sus probabilidades neutrales al riesgo actualizando el resultado al tipo
de interés sin riesgo. El resultado final, 26,8 millones de euros, es el valor teórico de la
deuda; 3,2 millones menos que si no incorporásemos los costes de quiebra (la pérdida as-
ciende a un poco más del 10% del valor sin dichos costes).
El rendimiento anual medio esperado de la deuda con arreglo a su valor teórico
actual sería igual a:

- Sin costes de agencia
30 (1+ki)10 = 80
ki = 10,31%

- Con costes de agencia
26,8 (1+ki)10 = 80
ki = 11,56%

BIBLIOGRAFÍA

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BODIE, Zvie y MERTON, Robert (1998): Finance. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).
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DAMODARAN, Aswath (2002): Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. (2a ed.)

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http://paperhost.ssrn.com/papers/9612/9612097.pdf
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RAPPAPORT, A., y MAUBOUSSIN, J (2001): Expectations Investings. Harvard Business
School Press. Boston (Mass.) pp.: 128-132

EJERCICIOS

1. Gonfer S.A. tiene un valor de mercado de 60 millones de euros y sus fondos propios es-
tán repartidos entre un millón de acciones emitidas. Según las previsiones de su equipo di-
rectivo dentro de un año se piensa que la empresa valdrá un 50% más que ahora si las
condiciones del mercado resultan ser favorables, por el contrario, si resultasen desfavo-
rables el valor se reduciría en un tercio del actual. El valor nominal del endeudamiento es
de 40 millones que debe ser devuelto dentro de un año. La tasa libre de riesgo es del 5%
nominal anual. Con arreglo a estos datos se pide (Nota: Utilice un modelo binomial de un
solo periodo):
a) ¿Cuál es el valor teórico de las acciones ordinarias y de la deuda con arreglo al mode-
lo binomial de valoración de opciones, sabiendo que la deuda tiene un tipo de inte-
rés del 10%?
b) ¿Cuál es el valor de la opción de venta del activo de la compañía?
c) ¿Cuál es la prima de insolvencia que el mercado debería poner a la deuda de esta
empresa?

2. Cowhead Inc es una empresa ganadera cuyo valor actual está estimado en unos 123 mi-
llones de euros con una desviación típica del 29% anual. El valor de la deuda, que es del ti-
po cupón cero, en la fecha de vencimiento (dentro de 7 años) es de 63 millones. El tipo de
interés sin riesgo a largo plazo es del 5,2%. Con arreglo a estos datos obtenga el valor uni-
tario de Cowhead sabiendo que actualmente tiene emitidas siete millones de acciones or-
dinarias (Nota.: utilice un árbol binomial de un único periodo). ¿Cuál es la prima de riesgo
de insolvencia de la deuda de Cowhead?

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3. Starryboat es una empresa naviera que tiene un valor actual de mercado medio, que se
ha obtenido descontando los flujos de caja libres esperados al coste medio ponderado del
capital de la empresa, igual a 1.970 millones de euros y cuya volatilidad estimada es del
42,1% anual (desviación típica). El tipo de interés sin riesgo es del 4,5%. Starryboat tiene
tres empréstitos emitidos con las siguientes características:

Valor nominal Valor de mercado Cupón Vencimiento TIR

400 mill. euros 410,91 mill. 7,5% 4 años 6,7%
500 mill. euros 523,75 mill. 8,5% 7 años 7,6%
500 mill. euros 529,72 mill. 9,25% 10 años 8,35%

Con arreglo a estos datos obtener el valor de mercado de las acciones de Starryboat sa-
biendo que tiene emitidas 10 millones de acciones (Nota: utilice un árbol binomial de un
único periodo). Obtenga, también, la prima de riesgo de insolvencia de la deuda.

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