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31/5/22, 17:14 Para pensar en estabilizar, primero habrá que acumular reservas internacionales suficientes – Domingo Cavallo

Domingo Cavallo
Blog Personal

Para pensar en estabilizar, primero habrá


que acumular reservas internacionales
suficientes
Pese a toda la oposición que encuentra dentro de su propio espacio político, el
Presidente Fernández parece decidido a apoyar al Ministro Guzmán para que in-
tente implementar el programa acordado con el FMI, como reaseguro de que pueda
gobernar hasta el final de su mandato sin que se produzca un descontrol inflaciona-
rio extremo.

A pesar de que se trata de un programa para evitar la hiperinflación y no de un plan


de estabilización, aun siendo muy poco ambicioso, este es un camino que dista de
ser sin sobresaltos, porque a los palos en la rueda que pone la Vicepresidenta y sus
seguidores, el propio Fernández lo hace más difícil con su política exterior.

Valga, como ejemplo, la decisión de organizar como Presidente del CELAC, una
suerte de c̈umbre paralela¨a la Cumbre de la Américas convocada por el Presidente
Biden. Lo hace para marcar el inconformismo con la falta de invitación a los gobier-
nos de Venezuela, Cuba y Nicaragua que decidió el presidente norteamericano.
Rememora así la cumbre paralela que organizaron en 2005 Kirchner y Chávez en
Mar del Plata, para rechazar la propuesta del Presidente Bush de crear un área de
libre comercio para las Américas.

Con un ritmo de devaluación en el mercado oficial de alrededor del 4% mensual y


aumentos salariales de entre el 50 y el 80% anual que surgen de las convenciones co-
lectivas de trabajo que se van renegociando aun antes de su vencimiento, es difícil
que en lo que resta del año en curso la tasa de inflación mensual se ubique por de-
bajo del 4,5% mensual. Si ese fuera el curso de la inflación, la tasa anual para 2022
terminaría en alrededor del 75%.

Con esa tasa de inflación, es probable que el gobierno pueda lograr cumplir con las
metas fiscales y de financiamiento monetario del Tesoro, siempre que el FMI acepte
medirlas como porcentaje del PBI a precios corrientes. En realidad, el aumento de la

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tasa de inflación, al inflar el PBI a precios corrientes, ayuda al cumplimiento de esas


metas.

La que no parece que vaya a cumplirse es la meta de acumulación de reservas inter-


nacionales del Banco Central. Aunque el FMI admita este desvío y otorgue ẅaivers¨
para habilitar los desembolsos trimestrales y evitar el default con esa institución, la
escasez de reservas internacionales dificultará la reducción de la inflación durante
2023, porque impedirá que el gobierno reduzca la tasa de devaluación mensual en el
mercado oficial, como lo hizo entre abril y diciembre de 2021. Además, hará mucho
más difícil al gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023 la aplicación temprana
de un plan de estabilización con chances de éxito.

Por esta razón, dejo para un apéndice el seguimiento de los indicadores habituales
que uso para describir el curso de la economía durante el mes de mayo y me abocaré
a analizar cómo un sistema cambiario dual, bien organizado y con el dólar admitido
como moneda de curso legal, podría permitir la acumulación de reservas internacio-
nales. No creo que el gobierno de Fernández acepte la idea, pero mi sugerencia será
igualmente relevante para el diseño de la política económica de un nuevo gobierno
que esté decidido a luchar frontalmente contra la inflación.

¿Cómo y cuándo el Banco Central podrá acumular reservas externas?

En el programa negociado con el FMI se acordó una meta de acumulación de reser-


vas internacionales del Banco Central de 15 mil millones de dólares para el trienio
2022-2024.

En el trienio precedente 2019-2021, las reservas se redujeron 26 mil millones a pesar


de un desembolso de 16 mil millones del FMI en 2019, precedido de otro desembolso
de 28 mil millones en 2018. En ese trienio la gran caída se produjo durante 2019,
cuando todavía no había controles de cambio y existió gran incertidumbre sobre el
resultado que iban a tener las elecciones.

A pesar de la implantación del control de cambios, durante el bienio 2020-2021 las


reservas siguieron cayendo, pero a un ritmo más lento. Se redujeron alrededor de 5
mil millones como se muestra en el Cuadro 1.

Cuadro 1. Evolución de las reservas internacionales del Banco Central

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La sola continuidad del control de cambios como ha venido manejándose hasta


ahora, aun con las restricciones adicionales a la venta de divisas para atesoramiento
que se establecieron en 2021, no permitirán alcanzar esa meta, sobre todo porque di-
fícilmente en 2022, 2023 y 2024 se logren superávits comerciales tan altos como el de
2021, que ascendió a 15 mil millones de dólares.

Cuadro 2. Saldo de la Balanza Comercial, Exportaciones e Importaciones.

Hay quienes pronostican que será necesario un salto devaluatorio en el mercado


cambiario oficial, pensando que ese salto devaluatorio permitirá aumentar suficien-
temente el saldo de la balanza comercial. Y mencionan el ejemplo del gran salto de-
valuatorio entre 2017 y 2019, cuando el tipo de cambio pasó de un promedio anual
de 17 pesos por dólar en 2017 a 50 pesos por dólar en 2019. Sostienen que gracias a
ese salto devaluatorio el saldo de la balanza comercial pasó de 4 mil millones en
2017 a 23 mil millones en 2019.

Pero para entender qué pasó entre esos dos años, hay que observar el comporta-
miento de exportaciones e importaciones. Las exportaciones prácticamente se man-
tuvieron constantes (ascendieron a 59 mil millones en 2017 y 58 mil millones en
2019, pasando por una caída a 51 mil millones en 2018 a causa de una sequía) mien-
tras que las importaciones cayeron violentamente de 55 mil millones en 2017 a 34
mil millones en 2019. La caída de las importaciones fue consecuencia de la fuerte re-
cesión que se vivió durante 2018 y 2019, cuando el PBI cayó 2,6% en 2018 y 2,1% en
2019.

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Es probable que ni el actual gobierno en el año y medio que le queda de gestión, ni el


nuevo gobierno que asuma el 10 de diciembre de 2023, estarán dispuestos a decidir
un saldo devaluatorio que provoque una fuerte recesión. Lo único que se puede ima-
ginar, en esta dirección, es que el salto devaluatorio se produzca por decisión del
nuevo gobierno alrededor del año nuevo, en la transición de gobierno a gobierno,
con la intención de asignarle la responsabilidad de la recesión sobreviniente al go-
bierno anterior. Esto es lo que pensó Alberto Fernández luego de ganar en las PASO,
cuando sostuvo que el dólar tenía que subir a 60 pesos, siendo que, en agosto de
2019, todavía estaba en 47 pesos.

Pero, aun así, es difícil pensar que al nuevo gobierno le convendrá provocar un salto
devaluatorio significativo, teniendo en cuenta que heredará precios de la energía,
los transportes y otros servicios, con fuerte incidencia de insumos importados, mu-
cho más atrasados que el propio tipo de cambio.

Relacionado con la idea del salto devaluatorio, aparece la propuesta de que el nuevo
gobierno elimine los controles de cambio y unifique el mercado cambiario como lo
hizo el gobierno de Macri en diciembre de 2015. Quienes lo proponen, señalan que
esa decisión permitió aumentar las reservas del Banco Central durante 2016 y 2017
en 13 mil 700 millones de pesos y 15 mil 700 millones de pesos, respectivamente.
Pero en realidad, ese aumento de reservas, más que por ingreso de divisas comercia-
les relacionadas con la devaluación, se originó en una masiva entrada de capitales
financieros de corto plazo a través de operaciones de carry trade, alentadas por el
Banco Central mediante la emisión de LEBACs con altas tasas de interés positivas.
Esa forma de alentar la acumulación de reservas probó no ser sostenible, tan pronto
como quienes habían ingresado esos capitales comenzaron a temer que se produjera
otra fuerte devaluación.

Un sistema cambiario dual con un segmento completamente libre y legal

Desde la implantación de los controles de cambio el 2 de septiembre de 2019, los ex-


portadores y prestadores de servicios en el extranjero, así como quienes quieren re-
gistrar inversiones externas en el país o ingresar préstamos del exterior, deben ven-
der necesariamente sus divisas al Banco Central al tipo de cambio fijado por esta ins-
titución. Al mismo tiempo, el Banco Central vende divisas a los importadores de bie-
nes y servicios (incluidos gastos de viajes y turismo), a quienes deben devolver fi-
nanciamiento externo y, en forma muy restrictiva, a quienes quieran ahorrar en dó-
lares billetes o en el exterior. No se venden divisas para la remisión de dividendos ni
para la repatriación de capitales.

Como siempre ocurre con los controles de cambio, enseguida se organizó un mer-
cado informal de dólares (denominado “blue” para no llamarlo “black”) y un meca-
nismo legal de canje de bonos en dólares en circulación (denominado contado con

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liquidación, CCL) para la entrada y salida de capitales que no provocan movimiento


de divisas del Banco Central.

Esta organización del mercado cambiario no es la mejor forma que puede imagi-
narse para conseguir la acumulación deseada de reservas porque condena a que
muchas transacciones se hagan en el mercado informal (blue) o tengan que soportar
costos transaccionales elevados.

La autorización de un mercado libre y totalmente legal para transacciones con divi-


sas que no estén obligadas a venderse o no puedan comprarse en el mercado oficial,
permitiría reemplazar al mercado informal y al CCL con ventajas que paso a expli-
car. Antes de hacerlo, valiéndome del cuadro 3, voy a describir cómo funcionó el
mercado controlado durante 2020, 2021 y el primer trimestre de 2022.

Cuadro 3. Principales componentes del mercado oficial de cambios y su efecto sobre


las reservas del Banco Central.

En el Cuadro 3 han sido marcados con color rosado los rubros críticos para explicar
la variación de reservas a lo largo del tiempo. El rubro más importante es el de la
formación de activos externos que en 2019 significó una salida de 23 mil 500 millo-
nes de dólares, seguido por el de viajes y servicios turísticos que en 2017 significó
una salida de 10 mil 700 millones de dólares y el de la emisión neta de pasivos del
sector privado y otros movimientos de la cuenta financiera que, paradójicamente,

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implicaron salidas más elevadas luego de la implantación de los controles de


cambio.

La formación de activos externos, es decir, las compras de dólares billetes o transfe-


rencias al exterior por parte de las personas que deciden ahorrar en dólares, se re-
dujo significativamente porque se impusieron limitaciones cuantitativas y, a partir
de determinado momento, un impuesto que encareció el precio de adquisición de los
dólares. Seguramente, quienes quisieron seguir ahorrando en el exterior, lo hicieron
acudiendo al mercado informal o al CCL.

Es muy probable también que las empresas que antes sacaban dólares por la vía del
mercado único, a partir de que se encontraron con el impedimento de los controles,
hayan logrado hacerlo, al menos parcialmente, mediante el subterfugio de la sobre-
facturación de importaciones. Ello explicaría el aumento de las importaciones du-
rante 2020 a pesar de la fuerte recesión de ese año provocado por la pandemia. Las
importaciones que en 2019 habían sido 34 mil 200 millones de dólares ascendieron a
42 mil 900 millones en 2020.

El saldo de la cuenta viajes y servicios turísticos disminuyó significativamente du-


rante 2020, seguramente por la pandemia y por los impuestos que se impusieron,
pero comenzó a subir en 2021 y, por lo que se observa en el primer trimestre de
2022, la tendencia es a seguir subiendo.

El saldo de la cuenta emisión de pasivos netos del sector privado (ingresos por prés-
tamos obtenidos en el exterior con signo positivo y cancelaciones de esos préstamos
con signo negativo) junto a otras cuentas financieras de la misma naturaleza, pasó
de tener signo positivo en los años 2015 a 2018, a tener signo negativo y adquirir
magnitud significativa (superior a los 3 mil millones anuales) en los años 2020, 2021
y el primer trimestre de 2022.  Esto se explica porque en la medida que el Banco
Central estuvo dispuesto a vender divisas desde el mercado oficial a los endeudados
del sector privado por un 40% de los vencimientos, éstos prefirieron utilizar esa pre-
rrogativa en lugar de seguir consiguiendo financiamiento, como lo hacían en los
años anteriores.  Este comportamiento se explica porque, en caso de conseguir
nuevo financiamiento externo, hubieran estado obligados a ingresar los dólares al
mercado oficial, mientras que, alternativamente, podían usar ese financiamiento
para comprar bonos en el exterior e ingresar los dólares por el CCL.

La principal ventaja de autorizar el funcionamiento legal de un mercado libre para


todas las transacciones que no pueden llevarse a cabo en el mercado oficial (que a
partir de entonces debería denominarse m̈ercado comercial¨
), es que el Banco
Central podría disponer que todas las transacciones relacionadas con formación de
activos externos, con viajes y turismo y con cancelación de préstamos recibidos
desde el exterior por el sector privado y otras operaciones financieras de la misma

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naturaleza, deberán derivarse al mercado libre (el que bien podría denominarse
m̈ercado financiero y turístico¨
).

En los tres últimos renglones del cuadro 3, se presentan los resultados que podrían
haberse conseguido si esta metodología se hubiera aplicado desde la imposición de
los controles de cambio.

El Banco Central podría haber evitado vender 7 mil 100 millones de dólares en 2020,
5 mil 100 millones de dólares en 2021 y 2 mil 900 millones en el primer trimestre de
2022. Es decir, 15 mil millones de dólares de acumulación adicional de reservas en
dos años y un trimestre. Una cifra como la fijada como meta por el acuerdo con el
FMI para el trienio 2022 a 2024.

Las reservas internacionales del Banco Central hubieran ascendido a fines de marzo
de 2022 a 58 mil 200 millones de dólares en lugar de los 43 mil 100 millones que se
registraron para esa fecha.

Este ejercicio de simulación permite sostener que si el sistema cambiario dual, con
un mercado financiero y turístico libre y legal para todas las transacciones que no se
lleven a cabo en el mercado comercial, comenzara a aplicarse desde, digamos, el 1
de julio de 2022, se podría lograr acumular los 15 millones de dólares de reservas fi-
jadas como meta en el programa negociado con el FMI.

Si el actual gobierno no lo hace, es muy probable que deba hacerlo el nuevo go-
bierno que asuma el 10 de diciembre de 2023 como precondición para poder imple-
mentar, en algún momento de 2024 o 2025, un plan de estabilización con chances de
éxito. Es prácticamente imposible pensar en un plan de estabilización si no se dis-
pone, al menos, de 15 mil millones de dólares de reservas líquidas en el Banco
Central.

¿Qué pasaría con la brecha entre la cotización en el mercado comercial, decidida por
el Banco Central y la que resulte de la interacción entre demanda y oferta en el mer-
cado financiero y turístico?

La respuesta a esta pregunta requiere precisar el rol que necesitará tener el dólar
como moneda.

La importancia de reconocer el carácter bimonetario de nuestra economía

La economía argentina es bimonetaria de hecho. Debido a la larga experiencia de in-


flación, las personas que en Argentina tienen capacidad de ahorro y necesitan man-
tener parte de esos ahorros en forma líquida, utilizan al dólar como reserva de va-

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lor. Incluso para muchas transacciones, por ejemplo, en la compraventa de inmue-


bles, se utiliza el dólar más que el peso.

Si se diera al dólar el carácter de moneda de curso legal, en convivencia con el peso,


y se autorizara la intermediación financiera en dólares, se podría lograr que una
proporción creciente de los dólares billetes que están atesorados en el país y de los
depósitos en dólares de los argentinos en el exterior, se transformen en depósitos en
dólares en instituciones financieras locales y sirvan para financiar la inversión y la
operación de actividades empresarias en el país. Sin ir más lejos, desde la unifica-
ción y liberación del mercado cambiario a principios de 2016 hasta agosto de 2019,
cuando el mercado cambiario funcionó en forma totalmente libre y la intermedia-
ción financiera en dólares no estaba desalentada por los controles de cambio, los de-
pósitos en dólares en el sistema bancario ascendieron a 30 mil millones de dólares.
Hoy apenas llegan a los 15 mil millones de dólares.

Con el dólar que se transa en el mercado financiero y turístico libre como moneda
de curso legal, ese mercado estará plenamente abastecido, y es posible que la cotiza-
ción en ese mercado se acerque más a la del mercado comercial que la que hoy se re-
gistra en el mercado b̈lue¨y del CCL. Por supuesto, la cotización en el mercado libre
dependerá también de la magnitud de la emisión de pesos y de la tasa de interés que
se ofrezca a los depositantes en pesos.

Apéndice: el curso de la economía durante mayo

Según la medición de los precios online, durante mayo la inflación se mantuvo den-
tro del rango 4 a 5 % mensual, en el que estuvo en los tres meses anteriores.

La tasa de inflación medida por el INDEC se ubicó alrededor del 6%, como conse-
cuencia de aumentos en rubros muy sensibles a la fuerte expansión monetaria del
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segundo semestre de 2021, pero es posible que ya no se produzca esa diferencia en


los próximos meses, porque la expansión monetaria se moderó desde diciembre en
adelante.

En el gráfico 2 se puede ver que la tasa de devaluación, que entre abril y noviembre
de 2021 cayó del 3% al 1% mensual y ayudó a moderar la tasa de inflación, desde di-
ciembre ha comenzado a subir y ya se ubica cercana al 4% mensual. Probablemente
el Banco Central continuará en los próximos meses con este ritmo de ajuste del tipo
de cambio oficial.

La tasa de política monetaria sigue estando algo por arriba del ritmo de devaluación
oficial, pero aún no alcanzó a superar a la tasa mensual de inflación. Por consi-
guiente, cabe esperar que el Banco Central la siga subiendo para lograr tasas reales
positivas tal como está indicado en el programa negociado con el FMI.

Los salarios en general han acompañado a la inflación, tratando de recuperar el sa-


lario real luego de cada aceleración inflacionaria. En los últimos meses han estado
subiendo a alrededor del 5% mensual, pero con clara tendencia ascendente.

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Como puede observarse en el Gráfico 4, desde que se estableció el control de cam-


bios en septiembre de 2019, comenzó a existir una brecha entre el tipo de cambio
oficial y la cotización del dólar en los mercados blue y CCL. La brecha fue reducida
mientras la tasa de interés de intervención del Banco Central siguió siendo alta,
como lo había sido en todos los meses anteriores, pero pegó un salto y siguió su-
biendo inmediatamente después de que la tasa de intervención bajó a poco más del
3% mensual y se mantuvo en ese nivel hasta diciembre de 2021. A partir de ese mo-
mento comenzó a subir lentamente hasta ubicarse por arriba del 4%. Esta suba de la
tasa de intervención tendió a reducir la brecha entre los tipos de cambio desde di-
ciembre de 2021.

El tipo de cambio oficial fue aumentando en forma reptante y se mantuvo perma-


nentemente algo por arriba del tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo
(PPP), desde que en abril de 2018 comenzaron las fuertes devaluaciones. Hasta ese
momento el tipo de cambio de paridad, había estado por arriba del de mercado, por
lo que se justificaba hablar de un atraso cambiario provocado por las altas tasas
reales de interés y el carry trade. Pero este no es el caso desde aquella fecha hasta
hoy.

La brecha cambiaria posterior a la instalación del control de cambio más que un in-
dicador de atraso cambiario es la manifestación del fuerte desequilibrio monetario
que se produjo desde diciembre de 2019 en adelante.

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 mayo 31, 2022  Domingo Cavallo

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