Evolucion Del Sistema de Pensiones en Mexico

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INSTITUTO TECNOLÓGICO AUTÓNOMO DE MÉXICO
EVALUACIÓN DE LA TEORÍA DE CICLO DE VIDA PARA

EL SISTEMA DE PENSIONES MEXICANO
TESIS
QUE PARA OBTENER EL TÍTULO DE
INGENIERA EN NEGOCIOS
PRESENTA
REGINA VÁZQUEZ SANTA MARÍA LÓPEZ
ASESORA.:
DRA. JCLIAXA GCDI:5;:0 ASTILLÓ):
CIUDAD DE MÉXICO 2022

"Con fundamento en los artículos 21 y 27 de la Ley Federal del Derecho de Autor y corno
titular de los derechos moral y patrimonial de la obra titulada "EVALUACIÓN DE LA TEORÍA
DE CICLO DE VIDA PARA EL SISTEMA DE PENSIONES MEXICANO", otorgo de
manera gratuita y permanente al Instituto Tecnológico Autónomo de México y a la Biblioteca Raúl
Bailléres Jr., autorización para que fijen la obra en cualquier medio, incluido el electrónico, y la
divulguen entre sus usuarios, profesores, estudiantes o terceras personas, sin que pueda percibir
por tal divulgación una contraprestación."
REGINA VÁZQUEZ SANTA MARÍA LÓPEZ
11 -.:oe> - 2011
Fecha
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r Firma
EVALGACIÓN DE LA TEORÍA DE CICLO DE VIDA PARA EL SISTEMA DE PENSIONES
MEXICANO
Regina Vázquez Santa María López
Resumen
En el sistema de pensiones mexicano, las Administradoras de Fondos para el Retiro se
encargan de administrar los ahorros de los trabajadores durante toda su vida laboral con
estrategias de inversión que buscan apegarse a la Teoría de Ciclo de Vida. Sin embargo,
existen preocupaciones de que los ahorros y los rendimientos generados sobre estos no
serán suficientes para cubrir los gastos del trabajador durante su retiro. Por lo tanto, el
objetivo de este trabajo es evaluar si se puede incrementar la riqueza final del trabajador
al aplicar correctamente la Teoría de Ciclo de Vida y al personalizar las estrategias de
inversión de Ciclo de Vida de cada trabajador según su sexo y ocupación. Adicionalmente,
se evalúa el impacto que tienen las regulaciones impuestas por el régimen de inversión en
la riqueza final. Este análisis se lleva a cabo por medio de simulaciones que comprenden
toda la vida laboral de los trabajadores. A partir de estas simulaciones se concluye que la
Teoría de Ciclo de Vida-con o sin personalización por sexo y ocupación-no es el
método adecuado si se busca maximizar la riqueza final del inversionista, y que las
regulaciones del régimen de inversión no provocan pérdidas en la riqueza final cuando se
invierte según la Teoría de Ciclo de Vida.
Palabras clave: Finanzas, Afores, Evaluación de la Teoría de Ciclo de Vida, Sistema de
Pensiones.
2
CONTENIDO
INTRODuCCIÓN ....................... ..................................................................... 8
Antecedentes ............................................................................................ ... 8
Objetivo ................................................................................................... 12
Organización del Documento ......................................................................... .13
l. REVISIÓJ', DE LA LITER,c\.TL'R-'\ ........................................................................ 14
1.1 Teoría de Ciclo de Vida ............................................................................ . 14
1.2 Capital Humano ..................................................................................... 26
2. SISTEMA DE PENSIONES :VIEXICANO .. ....................................................... 38
2.1 Sistema de Ahorro para el Retiro ................................................................. .40
2.2 Gasto en Pensiones y Jubilaciones ............................................................... .43
2.3 Cobertura y Montos del Sistema de Reparto .................................................... .47
2.4 Expectativas para la Generación Afore ........................................................... 50
3. REGULACIO:\TES Y TR,c\. YECTORIAS DE INVERSIÓN ................................... .52
3.1 Restricciones de Inversión Impuestas a las Siefores ............................................ 52
3.2 Trayectorias de Inversión ........................................................................... 57
4. CAPITAL HU:VIA:\10 E:\! MÉXIC0 ................................................................ 62
4.1 Obtención de Datos para el Cálculo del Capital Humano ..................................... 62
4.2 Análisis Gráfico del Capital Humano por Sexo, Ocupación y Decil de Ingresos .......... 64
4.3 Cálculo del Capital Humano ....................................................................... 72
5. PLANTEAMIE:\TTO DE HIPÓTESIS ............................................................... 76
6. :\IODELO TEÓRIC0 ................................................................................... 78
6.1 Definición de Variables ............................................................................ 78
3
6.1.1 Variables Según el Modelo de Ciclo de Vida ............................................. 78
6.1.2 Variables para Evaluar la Inversión de las Siefores ...................................... 82
6.2 Descripción de los Datos ............................................................................. 84
6.3 Restricciones .......................................................................................... 87
6.4 Metodología .......................................................................................... 88
7. RESl:L TADOS .. ........................................................................................ 100
7.1 Hipótesis l .......................................................................................... 101
7.2 Hipótesis 2 ........................................................................................... 105
7 .3 Hipótesis 3 .......................................................................................... 108
CO:'IICLUSIONES . ....................................................................................... 113
GLOSARI0 ................................................................................................ 118
Al\EXO 1: Contribuciones Anuales a las Afores ................................................... .121
REFERE'.\1CIAS .......................................................................................... .124
4
GRÁFICAS, TABLAS Y FIGURAS
GRÁFICAS
Gráfica 1.1 - 1959: Trayectoria Salarial de Hombres Blancos, Fuera del Sector Agrícola
y Estadounidenses (Ganancias Anuales Clasificadas por Años de Experiencia para los
Grupos Según el Nivel Educativo) ................................................................ 28
Gráfica 1.2 - Perfiles de Ingresos Promedio, 1963-1986 ...................................... 29
Gráfica l. 3 - Perfiles de Ingresos con Datos Transversales y Longitudinales ............ .31
Gráfica l. 4 - Salario por Hora Promedio con Respecto a la Edad, CPS 1990 y HRS ..... 33
Gráfica 1.5 - Trayectoria de Salarios por Género y Nivel Educativo, Cartagena de Indias
1999 ............................... ····································································35
Gráfica l. 6 - Ingresos Promedio por Nivel Educativo, Viedma-Carmen de Patagones
2006 .............. ··········· ············· ·····························································36
Gráfica 2.1 - Gasto Presupuestado en Pensiones como Porcentaje del Gasto Federal Neto
Presupuestado por Institución .................................................................... .44
Gráfica 2.2 - Gasto Anual Presupuestado del Gobierno Federal en Pensiones y
Jubilaciones como Porcentaje del PIB ........................................................... .45
Gráfica 2. 3 - Razón de Dependencia Adulta en el Tiempo .................................. .46
Gráfica 2. 4 - Porcentaje de Pensionados por Institución ...................................... .49
Gráfica 3.1 - Porcentaje del Activo Total de Cada Siefore Invertido en Renta Variable
Según su Trayectoria de Inversión ................................................................ 60
Gráfica 4.1 - Aportaciones Anuales Promedio a la Cuenta Individual por Edad y Decil de
lngresos ............................................................................................... 66
5
Gráfica 4.2 - Aportaciones Anuales Promedio a la Cuenta Individual por Edad y
Ocupación para Hombres ............................................................................. 70
Ocupación para Mujeres ............................................................................ 71
TABLAS
Tabla 2.1 - Porcentaje de Pensión para Afiliados al IMSS ................................... .48
Tabla 2.2 - Porcentaje de Pensión para Afiliados al ISSSTE ................................ .48
Tabla 2. 3 - Número de Pensionados por Institución según el Monto de la Pensión ........ 50
Tabla 3.1 - Tipos de Activos en los que Pueden Invertir las Siefores ........................ 53
Tabla 3.2 - Operaciones Permitidas para las Siefores .......................................... 53
Tabla 3.3 - Límites de Inversión por Tipo de Siefore .......................................... 55
Tabla 3.4 - Límites al Riesgo por Tipo de Siefore ............................................. 57
Tabla 4.1- Variables de Interés de la ENIGH .................................................. 63
Tabla 4.2 - Estadística Descriptiva de las Aportaciones Anuales del SAR por Sexo y
Decil de Ingresos ..................................................................................... 65
Tabla 4.3 - Resumen del SINCO ................................................................. 68
Tabla 4.4 - Estadística Descriptiva de las Aportaciones anuales del SAR por Sexo y
Ocupación ............................................................................................ 69
Tabla 4.5 - Aportaciones Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadores del Sexo
:viasculino ............................................................................................. 73
Tabla 4.6-Aportaciones Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadoras del Sexo
Femenino .............................................................................................. 74
Tabla 6.1- Selección de Activos Representativos ............................................. 85
6
Tabla 7.1 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95% ........................................... 104
Tabla 7.2 -Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95% .......................................... .105
Tabla 7.3 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%. Parte 1 de 5 ................. 109
Tabla 7.4 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%. Parte 2 de 5 ................. 109
Tabla 7. 5 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%. Parte 3 de 5 ................. 11 O
Tabla 7. 6 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%. Parte 4 de 5 ................ .11 O
Tabla 7. 7 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%. Parte 5 de 5 ................. 111
Tabla 1 - Contribuciones Anuales Promedio para Todos los Trabajadores en General.121
Tabla 2 - Contribuciones Anuales Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadores del
Sexo :Vfasculino .................................................................................... 122
Tabla 3 - Contribuciones Anuales Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadoras del
Sexo Femenino ..................................................................................... 123
FIGURAS
Figura 1.1 - Estrategia Tradicional de Fondos Generacionales (D) y Estrategia Propuesta
por Levy y Levy (2020) ............................................................................ 25
Figura 3.1 - Trayectorias de Inversión por Afore .............................................. 58
Figura 61 - Porcentajes de los Portafolios Asignados en Acciones ......................... 81
Figura 7.1 - Trayectorias de Inversión Según el Tipo de Estrategia ....................... 102
7
INTRODUCCIÓN
Antecedentes
Los sistemas de pensiones son un componente fundamental para un país. De acuerdo con la
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), los activos en los fondos
de pensiones representan en promedio el 31.4% del Producto Interno Bruto (PIB) de 87 países
(2021 ). Además, según la Organización Mundial de la Salud (OMS), aproximadamente el 14% de
la población mundial es de la tercera edad, y esta población es la que depende principalmente de
estas pensiones (Shimizu, 202 l ).
Actualmente, existen dos esquemas de pensiones, los de beneficio definido y los de
contribución definida. En el esquema de beneficio definido, los trabajadores tienen la gran ventaja
de saber exactamente cuánto dinero les tocará al momento de su retiro. Sin embargo, este sistema
se vuelve insostenible en el momento en que la población retirada excede a la población
económicamente activa, pues los retiros se financian con las contribuciones de las personas que
todavía se encuentran trabajando. En cambio, en el sistema de contribución definida, cada
trabajador financia su propio retiro con sus aportaciones, normalmente complementadas con
aportaciones del empleador y del gobierno, pero existe la posibilidad de que sus ahorros no sean
suficientes para mantener su nivel de vida después del retiro.
Desde 1973, México contaba con un sistema de beneficio definido. No obstante, la
creciente expectativa de vida de los mexicanos, así como el aumento actual y futuro esperado de
la población de la tercera edad con respecto a la población económicamente activa del sector
formal, que provocan cada vez un mayor costo fiscal, entre otras cosas, llevaron a México a
transitar de un sistema de reparto a uno de contribución definida, siguiendo el ejemplo de Chile.
8
En 1997, este nuevo esquema entró en vigor para los trabajadores afiliados al Instituto Mexicano
del Seguro Social (I?vlSS), y en 2007, para los trabajadores afiliados al Instituto de Seguridad y
Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado (ISSSTE).
A partir de este cambio, los trabajadores tienen la responsabilidad de asegurar que sus
ahorros les alcancen para sobrevivir, idealmente manteniendo su nivel de vida durante el retiro.
Como las aportaciones y los rendimientos generados sobre las mismas en el nuevo sistema de
contribución definida han sido muy bajos, se estima que la nueva generación de trabajadores, con
una pensión de contribución definida, no contará con los recursos suficientes para mantener su
nivel de vida en la tercera edad. Por un lado, se calcula que 75% de los trabajadores que se retiren
bajo el esquema de contribución definida no serán elegibles según los requisitos impuestos por el
régimen de inversión para obtener una pensión mensual con sus recursos ahorrados (Banxico,
2021 ). En lugar de recibir una pensión, el día de su retiro, estos trabajadores recibirán todos sus
ahorros hasta esa fecha para que ellos mismos los administren durante toda su vejez. Por el otro
lado, según la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR) e Iván Pliego
Moreno, vocal ejecutivo de la Administradora de Fondos para el Retiro (Afore) PensionISSSTE,
los trabajadores que sí podrán obtener una pensión bajo el esquema de contribución definida
tendrán una tasa de reemplazo menor que el 50% de su último salario, la cual no será suficiente
para un retiro digno (2020). La OCDE es incluso menos optimista, pues estima que la tasa de
reemplazo para trabajadores mexicanos estará entre el 25% y 34% (2017). La tasa de reemplazo
se refiere al monto recibido de pensión con respecto al último salario percibido por el trabajador.
Si esta nueva generación de trabajadores no ahorra ni recibe rendimientos suficientes sobre
sus ahorros, muy probablemente el gobierno les tendrá que otorgar algún tipo de ayuda económica,
poniendo aún más en riesgo las finanzas del país, y/o su nivel de vida empeorará. Por lo tanto, para
9
evitar esta situación para el mayor número de personas, es crítico explorar alternativas eficientes
de incrementar la riqueza al final de la vida laboral de los trabajadores bajo el esquema de
contribución definida. Por lo tanto, el presente trabajo se centrará en la propuesta de una posible
solución específica para los trabajadores de este esquema de pensiones, la cual es altamente
relevante para todo el país en términos económicos y para los trabajadores en términos de su
bienestar.
Las Afores son las encargadas de administrar los recursos personales que cada trabajador
ahorra para su propio retiro, y la CONSAR, la encargada de regularlas. Para proteger los ahorros
de los trabajadores, la CONSAR emite ciertas reglas a las que se deben someter los portafolios de
inversión administrados por las Afores. Estas regulaciones buscan apegarse a la Teoría de Ciclo
de Vida. De acuerdo con la CONSAR, desde el 2005, se busca que los fondos de los trabajadores
se inviertan según la Teoría de Ciclo de Vida para mitigar riesgos cercanos al final de la vida
laboral del trabajador, cuando las pérdidas pueden ser más grandes en valor (aunque sean iguales
en porcentaje) y el trabajador ya no puede compensar las pérdidas con más ahorros tan fácilmente
como al principio de su vida laboral (CONSAR 2020).
La Teoría de Ciclo de Vida fue creada en I 969 por Paul Samuelson y desarrollada por
Robert :vlerton ( 1969), ambos ganadores del premio nobel en Economía. Esta también ha sido
adoptada por algunos de los administradores de fondos de pensiones más importantes del mundo,
como Fidelity Investments, The Vanguard Group, o State Street Corporation en diversas partes del
mundo. El mensaje que surge a partir de esta teoría es que los fondos de pensiones deben de reducir
la asignación del portafolio financiero en acciones conforme se acerca la fecha de retiro del
trabajador para ajustar el nivel de riesgo del portafolio a la tolerancia de riesgo del inversionista
de tal forma que la asignación a acciones se mantenga constante en el portafolio total. Cabe
10
mencionar que El portafolio total está compuesto por el portafolio financiero y por el capital
humano. Por lo tanto, para que la asignación en acciones del portafolio total se mantenga constante,
la asignación en acciones del portafolio financiero debe de disminuir, ya que el valor del capital
humano disminuye con los años, dando un mayor peso al portafolio financiero en el portafolio
completo. La asignación constante en el portafolio total se debe a que, de acuerdo con Samuelson
(1969), la tolerancia al riesgo del trabajador es la misma a lo largo de su vida.
Para invertir según esta teoría, la práctica común es que el porcentaje del portafolio
invertido en acciones se reduzca linealmente con el paso de los años. De hecho, existe una fórmula
popular para determinar el porcentaje del portafolio que se invierte en acciones: restar de cien u
ochenta la edad del trabajador en años y multiplicar la resta por 100%. El porcentaje que sobra del
portafolio normalmente se invierte en instrumentos de deuda. Otra alternativa común para reducir
la asignación a acciones dentro del portafolio con el tiempo consiste en determinar los niveles
máximos y mínimos de acciones que se quieren tener al principio y al final de la vida laboral
respectivamente, y reducir linealmente el porcentaje máximo con el paso del tiempo hasta llegar
al porcentaje mínimo que se desea al final de la vida laboral.
A pesar de la gran popularidad y adopción de la Teoría de Ciclo de Vida, Levy y Levy
(2020) argumentan que esta no ha sido correctamente interpretada ni aplicada por los fondos de
pensión. De acuerdo con estos autores, no se está considerando el efecto del capital humano en el
portafolio financiero. Es importante notar que estos autores definen el capital humano como el
valor presente de todos los salarios que va a recibir un individuo a lo largo de su vida laboral,
descontados a la tasa libre de riesgo (aunque en este trabajo, como se explica más adelante, el
capital humano se define como el valor presente de todas las aportaciones que va a realizar un
individuo a su Afore a lo largo de su vida laboral, descontadas a la tasa libre de riesgo). Como
11
también notan estos autores, el monto recibido como salario cambia según la edad y/o experiencia
del trabajador, provocando así que la estructura del capital humano no sea lineal, sino exponencial.
Por lo tanto, el porcentaje del portafolio financiero invertido en acciones no debería de disminuir
linealmente, sino de forma exponencial, ya que el capital humano, que no disminuye linealmente,
también es parte del portafolio total del inversionista. Además, estos autores demuestran que,
tomando en cuenta la estructura de capital humano, una estrategia de inversión con una asignación
constante en acciones en el portafolio total genera una mayor riqueza final a un riesgo menor o
igual que cualquier estrategia predefinida, cuya asignación promedio en acciones sea igual que el
nivel constante de la primera estrategia.
Objetivo
El objetivo específico de esta tesis será evaluar si las conclusiones de Levy y Levy (2020)
se mantienen en la práctica en el sistema mexicano de Afores bajo las restricciones impuestas por
el régimen de inversión y sin ellas. Asimismo, se evaluará si es beneficioso para los trabajadores
tomar en cuenta una estructura de capital humano personalizada por sexo y ocupación para este
proceso. Esto se hará con la finalidad de determinar si la Teoría de Ciclo de Vida correctamente
aplicada presenta una oportunidad de generar al trabajador una mayor riqueza al momento de su
retiro sin un aumento en el riesgo que las estrategias actuales de las Afores. La personalización se
hará para determinar si se pueden mejorar aún más los rendimientos sin aumentar el riesgo de cada
grupo de trabajadores. Como el capital humano cambia según la ocupación y el sexo del trabajador,
la personalización se llevará a cabo según estos mismos criterios.
La evaluación de estos puntos se llevará a cabo por medio de simulaciones con un horizonte
de inversión desde los 25 hasta los 58 años de edad del trabajador. Para las simulaciones, se
12
utilizarán datos históricos de los rendimientos de diversos grupos de activos en los que invierten
las Afores. Además, será necesario determinar las estructuras de capital humano pertinentes según
el punto que se esté evaluando, utilizando datos históricos de los salarios percibidos por
trabajadores mexicanos que coticen en el IMSS o en el ISSSTE y cuyos ingresos caen dentro de
los deciles primero al noveno, donde los ingresos del primer decil son los más bajos del país según
los datos de la última Encuesta Nacional de Ingresos y Gastos de los Hogares (ENIGH).
Organización del Documento
Esta tesis se organiza de la siguiente manera: la primera sección revisa la literatura existente
y relevante para el trabajo con respecto a la Teoría de Ciclo de Vida y al capital humano; el segundo
capítulo describe de manera detallada el sistema de pensiones mexicano, sus costos para el
gobierno y las expectativas para los trabajadores bajo ambos esquemas de pensión; la tercera
sección presenta las regulaciones existentes para las Afores y la forma en la que las Afores planean
invertir los recursos de los trabajadores a lo largo de su vida laboral; la cuarta sección analiza y
determina la estructura de capital humano para los trabajadores del país en general y separando
por ocupación y sexo; en la quinta sección se plantean a detalle las hipótesis de la tesis; el sexto
capítulo describe detalladamente el modelo por utilizar para las simulaciones y los datos utilizados;
en el séptimo capítulo, se analizan los resultados de las simulaciones; finalmente, se exponen las
conclusiones del trabajo.
13
l. REVISIÓN DE LA LITERATURA
1.1 Teoría de Ciclo de Vida
Para construir una estrategia de colocación de activos adecuada y que supere a las
disponibles actualmente, es fundamental considerar los modelos y las críticas que han surgido
alrededor de las estrategias de inversión de los fondos generacionales, o target datefunds (TDFs),
así como la teoría de inversión de ciclo de vida (life-cycle investment), la cual estudia las decisiones
de ahorro y de inversión para el retiro. Además, es de gran utilidad tomar nota de los factores que
afectan la riqueza para el retiro al final de la vida laboral en un plan de contribución definida. A
continuación, se exponen los artículos relevantes para el estudio.
Los primeros artículos relevantes datan de los sesenta, en los que Samuelson (1969) y Merton
(1969) desarrollan modelos de inversión de ciclo de vida en tiempo discreto y continuo
respectivamente, bajo el supuesto de utilidad marginal isoelástica. Específicamente, el modelo de
Samuelson ( 1969) busca maximizar el valor esperado de la utilidad total en el tiempo tomando en
cuenta que la riqueza al momento de la muerte es cero y un portafolio de inversión con un activo
libre de riesgo y otro con riesgo estocástico. A partir de ese problema de optimización, Samuelson
(1969) llega a dos conclusiones importantes: las decisiones de selección del portafolio y de
consumo son independientes entre sí, y el hecho de invertir a lo largo de varios periodos no da, por
sí mismo, una mayor tolerancia al riesgo en las etapas tempranas de la vida. Además, sus resultados
muestran que un individuo tiene la misma tolerancia relativa al riesgo a lo largo de su vida (1969).
Lo que significa que el portafolio óptimo, considerando la riqueza financiera y la de capital
humano, bajo este modelo implica una asignación de los activos constante a lo largo del tiempo
14
(1969). ?v1erton (1969) generalizó esas conclusiones a un modelo de tiempo continuo bajo los
mismos supuestos.
Varios autores como Bodie et al. (1992), Gomes et al. (2008) y Bodie et al. (2009)
construyen modelos de ciclo de vida que parten de los supuestos y modelos de Samuelson (1969)
y Merton (1969), y que además de confirmar las conclusiones de los últimos dos economistas,
generan aportes útiles a la teoría.
Bodie et al. (1992) desarrollan un modelo que toma en cuenta las preferencias de ocio-
consumo y la tolerancia al riesgo en el portafolio financiero de cada individuo con el fin de
maximizar la utilidad esperada de toda su vida. Dentro de este modelo, cada individuo debe
determinar su consumo, el porcentaje del portafolio que se asigna en el activo riesgoso y la
cantidad de horas que quiere trabajar y gastar en ocio bajo dos escenarios: las horas dedicadas al
ocio y al trabajo pueden variar en cada momento, o las horas dedicadas al ocio y al trabajo son
determinadas una vez y no pueden cambiar después. Para decidir estos factores, el individuo debe
tomar en cuenta su riqueza financiera, sus percepciones laborales futuras e inciertas, y la dinámica
futura de los retornos de sus activos. El salario bajo este modelo tiene un componente libre de
riesgo y uno estocástico, perfectamente correlacionado con el activo riesgoso.
El artículo de Bodie et al. (1992) es relevante, ya que en su análisis se puede apreciar el
impacto que tiene el capital humano dentro el portafolio financiero con respecto a dos puntos:
otros inversionistas y a lo largo del tiempo. En cuanto al primer punto, estos tres economistas
explican que si individuos de la misma edad y con funciones de utilidad y parámetros idénticos no
persiguen estrategias de inversión semejantes es porque su capital humano tiene un riesgo y una
flexibilidad diferentes. El riesgo del capital humano es importante, pues este afecta al riesgo total
del portafolio, cambiando así el nivel de riesgo necesario en el portafolio financiero para alcanzar
15
el nivel óptimo de utilidad. Con respecto a la flexibilidad que tiene un trabajador para ajustar sus
ingresos laborales en un futuro, entre mayor sea esta, ceteris paribus, un individuo asume mayores
riesgos en el presente. Esto se debe a que una mayor flexibilidad implica un mayor capital humano
potencial, y, por lo tanto, un portafolio financiero proporcionalmente menor, que tendrá que asumir
más riesgo para que el portafolio total alcance el nivel óptimo de riesgo. En cuanto al segundo
punto, a medida que un individuo envejece, su capital humano disminuye, aminorando la distancia
entre la asignación al activo riesgoso dentro del portafolio total y del financiero. Por lo tanto, se
puede justificar un comportamiento de inversión más conservador por parte del trabajador mientras
más se acerca su fecha de retiro.
Adicionales a las variables de consumo, salario estocástico y libre de riesgo, y ocio que
consideran Bodie et al. (l 992) en su modelo, Gomes et al. (2008) desarrollan un modelo que toma
en cuenta los beneficios sociales que otorga el gobierno para el retiro, aunque también agregan
una restricción que prohíbe las ventas en corto de acciones. Bajo este nuevo problema de
optimización, el inversionista observa su salario y después, toma decisiones sobre su tiempo de
trabajo, su consumo y sus inversiones, similar al modelo de Bodie et al. (1992). Sin embargo, en
este caso los gastos "obligatorios" como los impuestos, el hogar y la alimentación se deducen
automáticamente de los ingresos y no están sujetos a decisión del inversionista. Además, el riesgo
del capital humano ya no está necesariamente perfectamente correlacionado con el activo riesgoso.
A partir de ese modelo, Gomes et al. (2008) llegan a las mismas conclusiones que Bodie et
al. (1992) con respecto al papel que juegan el riesgo y la flexibilidad del capital humano en la
colocación de activos dentro del portafolio financiero. Asimismo, sus resultados sugieren que los
fondos que siguen una estrategia de ciclo de vida que genuinamente replique la estrategia promedio
óptima de asignación de activos del inversionista están cerca de ser óptimos, pero que forzar a
16
individuos a invertir en un fondo que no está diseñado de acuerdo con su tolerancia al riesgo puede
traer altos costos en bienestar. Es importante notar que, para hacer su análisis, estos autores les
asignan valores fijos a los parámetros de la preferencia entre trabajo y ocio, del factor de descuento
y del coeficiente de aversión al riesgo, lo cual limita de cierta forma las generalizaciones que se
pueden hacer con respecto a sus conclusiones.
El modelo de Bodie et al. (2009) busca maximizar la utilidad del individuo tomando en
cuenta tres tipos de decisiones que se enfrentan a lo largo de la vida: trabajo-ocio, consumo-ahorro,
y riesgo-retorno. Para tomar estas decisiones, se asume que el salario y su tasa de crecimiento son
estocásticos y perfectamente correlacionados con el activo libre de riesgo; que únicamente hay dos
tipos de activos, uno libre de riesgo y uno riesgoso; y que las posiciones cortas en ambos activos
están permitidas. La riqueza de los individuos u hogares puede estar compuesta por activos físicos
y financieros y se le restan los pasivos como préstamos pendientes. Tomando esto último en
cuenta, se puede dar el caso en el que el valor de los pasivos exceda al de los activos-como al
finalizar la carrera universitaria con un préstamo estudiantil y ningún activo-dejando una riqueza
negativa. Los resultados teóricos dentro del artículo de Bodie et al. (2009) muestran que los
portafolios óptimos de ciclo de vida dependen de características individuales como la edad, la
fecha de retiro, la aversión al riesgo, la volatilidad y crecimiento esperado del salario, entre otras
cosas y de factores de mercado como la tasa de interés o la volatilidad de las acciones. Esta
observación, en parte coincide con las conclusiones de Blake et al. (2007) planteadas a
continuación.
Blake et al. (2007) llevan a cabo simulaciones en las que evalúan el impacto de la
ocupación y del género en los resultados de la riqueza acumulada al final de la vida laboral. Para
su trabajo, estos autores utilizan información de trabajadores en Inglaterra para cuatro estrategias
17
de asignación de activos distintas: la primera compuesta por 100% acciones; la segunda, por 71 %
acciones, 5% letras del tesoro, 19% bonos y 5% propiedad; la tercera, por 100% letras del tesoro;
y la cuarta, por 50% bonos y 50% letras del tesoro. Los resultados de todas estas distintas
estrategias de inversión se evalúan por género y ocupación, utilizando como referencia los salarios
históricos reportados en el New Earnings Survey de Inglaterra de cada uno de los 9 grupos
ocupacionales presentados en la encuesta para ambos sexos: Administrativo, Profesional, Auxiliar
Administrativo, Técnico, Manual, Personal, Ventas, Planta y Otros. Además, se asume que todos
los trabajadores aportan el 14% de su salario a su fondo de pensión desde los 20 hasta los 60 años
de edad. Como era de esperarse por las grandes diferencias que hay entre las estrategias, la
conclusión es que el principal determinante de la riqueza final es la colocación de activos, aunque
los autores también notan que tanto la ocupación como el género son factores clave que se deben
de considerar para evaluar la estrategia de inversión en un plan de contribución definida,
especialmente si el portafolio financiero no está compuesto mayoritariamente de activos no
riesgosos. Esto se debe a que el género y la ocupación definen la distribución del salario. Por lo
tanto, las estrategias de inversión iguales no benefician en la misma medida a individuos que
reciben sus mayores ingresos al principio de su vida laboral que aquellos que los reciben a la mitad
o al final, por ejemplo.
Las observaciones de los autores que plantean modelos de ciclo de vida son sumamente
útiles y serán tomadas en cuenta para el presente estudio. Sin embargo, utilizar sus modelos para
diseñar un mejor sistema de fondos de pensión sería sumamente dificil y costoso por dos razones.
En primer lugar, para encontrar una estrategia óptima como ellos la plantean sería necesario
estimar las funciones de utilidad y los parámetros para cada trabajador. La segunda razón es que
18
hacer estrategias de inversión personalizadas para cada inversionista, aunque sería óptimo desde
el punto de vista de maximización de utilidad, es inviable para un país.
A pesar de estas dificultades, han surgido varios fondos generacionales, o TDFs según sus
siglas en inglés (Target-Date Funds), con el objetivo de invertir los fondos de los trabajadores
según la Teoría de Ciclo de Vida. Los TDFs, son fondos de inversión que le permiten a los
individuos invertir en una mezcla de activos-generalmente acciones, bonos y equivalentes al
efectivo-con una colocación de estos que se ajusta periódicamente para satisfacer las preferencias
y necesidades del trabajador a lo largo de su vida laboral. De acuerdo con Aliaga-Díaz et al. (2016),
la característica que distingue a los TDFs de otros fondos es la trayectoria de inversión, también
conocida como glide path, la cual define el porcentaje del portafolio de inversión que se invierte
en acciones en cada momento de la vida laboral del trabajador. El porcentaje restinte del portafolio
se invierte en activos considerados como libres de riesgo, por ejemplo, efectivo o notas del tesoro
estadounidense.
Aunque, de acuerdo con estos autores, no hay una metodología establecida en el mercado
comercial para construir las trayectorias de inversión de los TDFs, estas siempre disminuyen el
porcentaje de asignación en acciones conforme avanza la vida laboral del trabajador (Aliaga-Díaz
et al., 2016). Según :vlerton (2019), el enfoque tradicional que toman los administradores de estos
fondos para definir las trayectorias de inversión se basa únicamente en la edad del inversionista,
ignorando otros factores como sus niveles de ingreso. En otras palabras, la edad del inversionista
es la única variable independiente que define el porcentaje del portafolio por invertir en acciones
en un momento dado. Además, según Cheney (20 I 9), existen tres tipos populares de pendientes
que siguen los glide paths. En primer lugar, está la pendiente constante, con la cual la asignación
en acciones disminuye de forma lineal y constante a lo largo del tiempo. En segundo lugar, está la
19
pendiente "empinada". Las trayectorias de inversión que tienen esta pendiente mantienen
constante o reducen muy lentamente y de forma lineal el nivel de acciones en el portafolio hasta
una década antes de la fecha de retiro de los trabajadores. Sin embargo, durante la última década
de inversión, el porcentaje del portafolio asignado a acciones disminuye muy rápida y linealmente.
Finalmente, están las pendientes escalonadas. Los TDFs que invierten según este tercer tipo de
pendiente mantienen niveles constantes del portafolio de inversión en acciones por periodos
aproximados de diez años (Cheney, 2019).
Tomando en cuenta las desventajas planteadas anteriormente sobre los modelos teóricos
de ciclo de vida, aunado al hecho de que autores como Shiller (2006), Basu y Drew (2007), Arnott
(2012) y Estrada (2014) afirman que los TDFs están dejando mucho que desear en cuanto a los
rendimientos que generan, surgen ciertas publicaciones a favor de un nuevo tipo de estrategia de
colocación de activos para los fondos de inversión para el retiro.
Shiller (2006) realiza simulaciones para comparar los resultados de una estrategia típica de
inversión de los TDF-comenzar con una asignación del 85% en acciones e irla disminuyendo
linealmente hasta llegar al 20% del portafolio en acciones en la fecha de retiro-con los de una
estrategia de inversión que mantiene el 100% del portafolio en acciones durante toda la vida
laboral. El autor utiliza rendimientos históricos del mercado de acciones y de bonos
estadounidense desde 1871 hasta 2004. Además, asume que los trabajadores comienzan su vida
laboral a los 21 y la terminan a los 65. Los resultados de Shiller (2006) muestran que la estrategia
de invertir todo el portafolio en acciones genera una mayor riqueza y la probabilidad de que el
inversionista pierda dinero es menor, lo que sugiere que la estrategia de ciclo de vida no es lo
suficientemente agresiva. De acuerdo con el autor, el inversionista pierde al menos $21,000 dólares
en la fecha de retiro como consecuencia de haber elegido la supuesta estrategia del TDF. Esto se
20
debe a que con la estrategia de ciclo de vida únicamente se invierte fuertemente en acciones cuando
la riqueza financiera es muy pequeña y se invierte en activos que no dejan mucho rendimiento
cuando las ganancias y la riqueza son mucho mayores. Adicionalmente, el autor enfatiza que el
hecho de buscar que el portafolio del inversionista cambie con su edad para tomar en cuenta sus
cambios en preferencias y exposición al riesgo tiene dos problemas: la mayoría de la gente no tiene
la capacidad de ajustar sus portafolios correctamente y, tomando en cuenta que nadie puede saber
cuál es el portafolio óptimo en la vida real, tampoco hay forma de elegir un portafolio que sea
adecuado para la mayoría de la gente.
Otro punto que mencionan Basu y Drew (2007) a considerar en las decisiones de
colocación de activos es que el tamaño del portafolio influye de gran manera en los resultados de
la inversión. Basu y Drew (2007) realizan una serie de simulaciones para comparar estrategias
típicas de TDFs contra las estrategias opuestas. Las estrategias que comparan estos autores son
ocho, cuatro de TDFs y sus cuatro opuestas. Las cuatro estrategias de ciclo de vida empiezan con
una asignación en acciones del 100% del portafolio financiero. Después de 20, 25, 30 y 35 años,
según la estrategia, se comienza a invertir en bonos y dinero y la asignación en estos últimos dos
activos aumenta linealmente hasta llegar a ser el 100% del portafolio financiero. Las estrategias
contrarias cambian igual que las otras cuatro estrategias, pero comienzan invirtiendo en bonos y
dinero y acaban invirtiendo en acciones. En su trabajo, los autores asumen inversionistas con un
salario anual de $25,000 dólares con una tasa de crecimiento anual del 4%, una tasa de contribución
del 4% y una vida laboral de 41 años. Además, utilizan retornos anuales históricos de 105 años de
los activos de interés, que seleccionan aleatoriamente con reemplazo para sus simulaciones.
Lo que Basu y Drew (2007) encuentran es que las estrategias contrarias generan una
riqueza esperada mucho mayor que las estrategias usuales de los TDFs. Viendo más a detalle, los
21
autores se dan cuenta de que todas las estrategias acumulan niveles de riqueza muy similares
durante los primeros veinte años, sin importar si el 100% del portafolio está en acciones o en bonos
y dinero. Es decir, durante los primeros años de inversión, la riqueza acumulada no parece ser
sensible a la asignación del portafolio en los distintos activos disponible, lo cual pone en evidencia
la importancia del tamaño del portafolio en las etapas tardías de la vida laboral.
En un artículo posterior, Amott (2012) realiza simulaciones para comparar los resultados
de una estrategia de ciclo de vida que comienza con el 80% del portafolio en acciones y reduce
linealmente esta ponderación hasta llegar a un 20% en acciones, una balanceada del 50% en
acciones y 50% en bonos, y una contraria a la primera. Esto lo hace tomando en cuenta
aportaciones anuales de S 1,000 dólares que incrementan con la inflación y tomando aleatoriamente
y con reemplazo rendimientos anuales históricos del S&P 500 de los años que van desde el 1871
hasta el 2011. El autor concluye que las estrategias contrarias ofrecen mejores resultados en el
promedio, mediana, segundo y tercer cuartiles, mínimo y máximo de la riqueza final.
Adicionalmente, menciona que la varianza más alta que tienen las estrategias contrarias representa
riesgo al alza, no riesgo de tener un peor desempeño que las estrategias de ciclo de vida.
Estrada (2014 ), al igual que Amott (2012), compara los rendimientos de estrategias de ciclo
de vida con sus contrarias cuando el individuo realiza aportaciones de $1,000 anuales que
incrementan con la inflación, pero las estrategias que evalúan ambos autores son distintas y toman
los rendimientos históricos de diferentes fuentes. Estrada (2014) compara 5 estrategias de TDFs
contra sus estrategias opuestas o contrarias. Nuevamente, las estrategias de TDFs comienzan con
cierto porcentaje del portafolio en acciones, que disminuye linealmente hasta llegar a un porcentaje
deseado al final de la vida laboral, según la estrategia. Las asignaciones de la primera estrategia
consisten en comenzar con el 100% en acciones y acabar con el 100% en bonos, denotada como
22
100-0. Utilizando la misma notación, las demás estrategias evaluadas son 90-1 O, 80-20, 70-30 y
60-40. Las estrategias opuestas cambian de la misma fonna, pero tienen asignaciones exactamente
opuestas en bonos y acciones que su respectiva estrategia de TDF. Para simular los retornos
anuales de bonos y acciones, Estrada (2014) utiliza rendimientos anuales de 19 distintos países, la
mayoría en Europa, y los agrega para obtener un rendimiento al que él denomina corno mundial,
a diferencia de otros autores que únicamente tornan rendimientos del mercado estadounidense. A
pesar de estas diferencias, Estrada (2014) llega a las mismas conclusiones que Amott (2012). Al
final de su publicación, el autor trata de invalidar las estrategias de los TDFs enfatizando que es
más riesgosa una estrategia que probablemente tendrá un mal desempeño en cuanto al rendimiento
que una que da más incertidumbre sobre el valor de la riqueza final que de todas fonnas será
mayor, haciendo referencia con esto último a las estrategias contrarias.
El hecho de que estos autores estén a favor de asignaciones de recursos tan distintas a la
sugerida por la teoría de ciclo de vida se debe a que tienen objetivos distintos. Por un lado, los
defensores de la teoría de ciclo de vida buscan maximizar la utilidad, lo cual implica un balance
entre riesgo y rendimiento. Por otro lado, los defensores de las estrategias contrarias únicamente
buscan maximizar la riqueza final, y corno bien menciona Sarnuelson (1963), es imposible buscar
maximizar la utilidad esperada y maximizar la probabilidad de ganancia al mismo tiempo, ya que
ambos son objetivos independientes.
Aunque aquellos que abogan a favor de las estrategias contrarias hacen observaciones
valiosas, sus estudios presentan varios problemas. En primer lugar, los supuestos que hacen con
respecto a las contribuciones en sus simulaciones no son realistas, pues estas contribuciones no
suelen ser contantes, ni incrementar únicamente según la inflación o cualquier otra tasa de
crecimiento arbitrariamente elegida, sino que varían de acuerdo con el nivel de ingresos. Para
23
obtener resultados más apegados a la realidad, sería necesario un análisis sobre los ingresos y el
nivel de ahorros. Esto es importante, pues como mencionan Blake et al. (2007) y Basu y Drew
(2007), el tamaño de las contribuciones y el tiempo en el que se hacen tienen efectos en el resultado
de la inversión. En segundo lugar, se cambia de forma lineal a lo largo del tiempo de bonos a
acciones o viceversa, lo cual no va exactamente de acuerdo con lo que sugiere la teoría de ciclo de
vida, aunque sí con lo que hacen comúnmente los TDF. Finalmente, el criterio de evaluación
empleado para determinar qué estrategia es mejor carece de transitividad de acuerdo con
Samuelson (1963, 1969). Por lo tanto, no se puede asegurar que las estrategias contrarias
verdaderamente les den mayor bienestar a los consumidores.
Por último, Levy y Levy (2020) realizan un modelo basándose en las aportaciones de
Samuelson (! 969) y :Vlerton (1969), pero con la ventaja de que eliminan los supuestos de utilidad
isoelástica, generalizando sus descubrimientos para todo individuo adverso al riesgo. Lo que estos
autores demuestran es que, bajo el criterio de dominancia estocástica de segundo grado, para todo
horizonte de inversión y considerando el portafolio completo del inversionista, la diversificación
en el tiempo-estrategia D-es peor estrategia cuando se compara con una estrategia que sigue
una colocación de activos constante igual que el promedio de la del portafolio que sí diversifica
en el tiempo--estrategia C (ver Figura 1.1). Esta conclusión es válida para todos los portafolios
que cumplen esas características, ya que, como este método no necesita de ninguna función de
utilidad, no toma en cuenta la asignación óptima, sino que mejora los portafolios cuya asignación
de activos se calcula aleatoriamente de una distribución o a partir de una función preespecificada,
como es el caso de los TDF. Para este último caso, que es el de interés para el presente estudio, se
puede asegurar que la riqueza final bajo la estrategia C tiene un valor esperado y media geométrica
mayores y un riesgo menor o igual que los de la riqueza final generada por la estrategia D.
24
Figura 1.1 - Estrategia Tradicional de Fondos Generacionales (D) y Estrategia
Propuesta por Levy y Levy (2020)
&.Porcentaje del Porufollo Financiero ln\·crtido en b. PorcentaJc del Ponafollo Total Invertido en
Acciones con Estratffi3 de Divcrsi:fiC3ci6n en el Acciones con EstratCQ;i.a de Divmillcacióo en el
Tiempo Tiempo
Estnteg.iaD
Edad del Trabajador Edad del Trabajador
c. Porcentaje del Po:ufolio Financic:-o ln\·ertido en d. PorcentaJc del PO!Ufolio Total Invertido e::,,
Acciones con Asignación Constante en el Poru.folio Acciones con Asig:nci6n Const:intc
..."l
Total
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2t1 lO 41 e.o IO
E<bd del Tn.bajado: &ud del TnbaJador
Fuente: Lc\-y y Le\')' (2020)
Es importante notar que cuando Levy y Levy (2020), al igual que Samuelson, hablan sobre
mantener el riesgo-o la asignación de activos-constante se refieren a todo el portafolio del
individuo, no solamente al financiero. Levy y Levy (2020) suponen que el portafolio de cada
individuo únicamente está compuesto por un portafolio financiero y su capital humano, ignorando
otros posibles activos como bienes raíces, que el individuo pudiera poseer. El portafolio financiero,
a su vez, está compuesto solamente por un activo libre de riesgo y por acciones, dejando de lado
otros activos como las mercancías o los bonos corporativos, por ejemplo. Como el modelo de estos
autores no toma en cuenta las decisiones de consumo-ahorro, el capital humano que se contempla
25
no es el valor presente de todos los ingresos futuros, sino el valor presente de todos los ahorros o
contribuciones que el trabajador hará a su plan de retiro. Además, se asume que el capital humano
del trabajador es libre de riesgo dentro del portafolio total. Dada la estructura del capital humano
en los Estados Unidos de América, y según lo planteado y demostrado por Levy y Levy (2020),
esta estructura del portafolio total implica que, para mantener la colocación de activos constante
en el tiempo, la asignación de activos en el portafolio financiero debería de disminuir
exponencialmente, y no linealmente como lo asumen los TDF, con respecto al tiempo, ya que el
capital humano, que se considera como no riesgoso, también disminuye con el tiempo de manera
no lineal. Además, Levy y Levy (2020) mencionan que un ajuste anual en la asignación de activos
en el portafolio financiero es suficiente para que los fondos mantengan constante la asignación en
acciones en el portafolio completo ante fluctuaciones en el mercado.
En este trabajo se utilizará el modelo de Levy y Levy (2020) y se tomarán en cuenta la
ocupación y el sexo dentro del diseño del plan de pensiones por parte de Blake et al. (2007).
1.2 Capital Humano
Dada la importancia del capital humano (CH) dentro del portafolio completo del individuo, en
esta sección se revisan algunos trabajos sobre la trayectoria salarial de los trabajadores,
componente definitivo del CH. Existe mucha literatura sobre el cálculo del CH con distintos
modelos econométricos que toman a consideración variables como la oferta y demanda laboral, el
consumo y los ingresos, a su vez dependientes del tiempo invertido en ocio y educación. Sin
embargo, el uso de esos modelos para estimar el CH en el mercado mexicano no está dentro de los
objetivos de este trabajo, ya que tiene la extensión y complejidad suficiente para llegar a ser un
tema de investigación por sí mismo. La simplificación de Levy y Levy (2020), que únicamente
26
incluye los ahorros para el retiro, parece adecuada para los propósitos de este trabajo. Como esos
ahorros representan un porcentaje de los ingresos, se analiza el comportamiento de los ingresos.
Para comenzar, se revisan los trabajos de Mincer (1974), Murphy y Welch (1990), Thomton
et al. (1997), Rupert y Zanella (2015) y Casanova (2013). Todos estos autores generan los perfiles
de ingreso del trabajador estadounidense promedio. Se le conoce como perfil de ingreso a la media
de ingresos de todos los trabajadores de un grupo en cuestión (e.g. todos los trabajadores de sexo
masculino, todos los trabajadores de cierta ocupación, etc ... ) a lo largo de su vida laboral. Esta
media puede ser calculada cada año o cada dos años, por ejemplo. Es importante mencionar que
los estudios de estos autores están expresados en dólares estadounidenses.
:viincer (1974) genera perfiles de ingresos con respecto a los años de experiencia y tomando
en cuenta el nivel educativo de los trabajadores. Los años de experiencia se estiman restando de la
edad actual la edad a la que el trabajador seguramente comenzó a trabajar dado su nivel educativo.
El nivel educativo va de cero hasta más de diecisiete años de escolaridad, dividiendo así a los
trabajadores en ocho grupos. Para generar sus perfiles de ingresos, el autor utiliza una muestra de
trabajadores blancos, de sexo masculino y que no laboran en el sector agrícola de la Encuesta de
la Población Actual (CPS, por sus siglas en inglés) de 1960.
Los resultados de :viincer (1974) se ven plasmados en la Gráfica J. 1. Los años de educación
de cada grupo de trabajadores se muestran encima del perfil correspondiente. La concavidad
observada en los perfiles es lo esperado, pues el autor predice un eventual aplanamiento e incluso
una posible disminución en la productividad del trabajador conforme pasan los años. Tampoco
sorprende ver que el promedio del salario anual aumenta junto con el nivel educativo. El hecho de
que algunas gráficas tengan más picos que otras se debe a que hay diferencias más marcadas entre
los salarios de los trabajadores de diferentes grupos de edad con un mismo nivel educativo. Esas
27
diferencias se podrían explicar por los factores económicos y demográficos que estuvieron
presentes en el mercado de trabajo para personas con cierto nivel de estudios al inicio de su vida
laboral.
Gráfica 1.1 - 1959: Trayectoria Salarial de Hombres Blancos, Fuera del Sector Agrícola y
Estadounidenses (Ganancias Anuales Clasificadas por Años de Experiencia para los
Grupos Según el Nivel Educativo)
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F'Jente: !,fncer (t9:'.i)
Al igual que Micer (1974), :VIurphy y Welch (1990) generan perfiles de ingreso con
respecto a los años de experiencia, tomando datos de trabajadores blancos de la CPS y separando
a los trabajadores por años de educación. Sin embargo, Murphy y Welch (1990), hacen algunas
cosas diferentes. En primer lugar, transforman a los ingresos con el logaritmo natural. De esta
manera, presentan la media del logaritmo de los ingresos para cada grupo de trabajadores con
respecto al nivel educativo. En segundo lugar, los autores toman los datos únicamente de
28
empleados de tiempo completo. Además, estos datos no sólo provienen de la CPS de un año, sino
que se extraen de las CPSs desde 1964 hasta 1987. Esto se hace porque los autores buscan obtener
un comportamiento lo más parecido posible al que se obtendría con datos de corte longitudinal.
Finalmente, los autores clasifican a los trabajadores con respecto a su nivel educativo únicamente
en cuatro categorías: de 8 a 11 años, 12 años, de 13 a 15 años y 16 o más años.
Los perfiles de ingreso de Murphy y Welch (1990) se pueden ver en la Gráfica 1.2. Al
igual que en los perfiles anteriores, los años de experiencia se calculan restando a la edad actual la
edad en la que el trabajador probablemente comenzó a trabajar. De esta manera, la edad restada es
18, 19, 20 y 22 para los trabajadores con 8 a 11 años de educación, con preparatoria terminada,
con 13 a 15 años de educación y con universidad terminada, respectivamente. Como se puede
apreciar, el logaritmo de los ingresos semanales parece disminuir muy lentamente para los
trabajadores de los tres grupos con mayor educación o no disminuir para los trabajadores con
menor educación. Esa disminución del logaritmo de los ingresos implica una forma de U invertida
para los ingresos.
Gráfica 1.2 - Perfiles de Ingresos Promedio, 1963-1986
6.0
5.8
5.5
S.<
5.2
5.0
4.8
/
/
<.6 !
fD_ 3C
.4..ños de ll1>eriencia
Xota: Los años en las cur.:as indican años di: escuda com?l~tados.
Fuente: ~1urphy y ,,;tlch (1990)
29
Thomton et al. ( 1997) explican las posibles implicaciones de realizar los perfiles de
ingresos con datos transversales, como Mincer (1974), y con datos longitudinales o, al menos,
dada la dificultad y los costos asociados a este último tipo de encuestas, datos de corte transversal
a lo largo de muchos periodos, como hicieron Murphy y Welch (1990). De acuerdo con los autores,
algunos de los factores que influyen en las ganancias futuras para un individuo son la inflación, la
tasa de crecimiento de la productividad en la economía, su tasa personal de crecimiento de
productividad-efecto edad-y las características del grupo con el mismo año de nacimiento-
efecto cohorte. A los primeros dos factores, los autores les llaman efectos del periodo. El tercer
factor se refiere a cómo la edad y la experiencia afectan los ingresos por encima del segundo factor.
El efecto cohorte puede afectar a los ingresos de diferentes maneras. Por ejemplo, los baby
boomers estadounidenses, por haber nacido en una cohorte tan grande, pueden recibir menores
ingresos que los trabajadores de otras cohortes.
Los estudios transversales, a diferencia de aquellos realizados con datos de distintos
periodos, no capturan ni permiten distinguir entre varios de los efectos, según los autores. Los
efectos de periodo no son capturados por los estudios transversales, pues para ello es necesario un
movimiento entre periodos. Adicionalmente, cuando se analiza el cambio de ingresos de una edad
a otra, no es posible distinguir si ese cambio se dio por el efecto edad o por la cohorte ni en qué
medida (1970).
Consecuentemente, la forma característica de U invertida, visible en los perfiles de ingreso
transversales, no siempre se ve con datos longitudinales o con datos transversales de varios
periodos. De hecho, para los trabajadores con fecha de retiro anterior a 1972, los perfiles de
ingresos reales, elaborados con datos transversales de varios periodos, incrementan continuamente
hasta el retiro, mientras que aquellos elaborados con datos de un solo periodo tienen una forma de
30
l: invertida. Sin embargo, para trabajadores con fechas de retiro a partir de 1973, los perfiles de
ingreso generados con ambos tipos de datos tienen la misma forma de U invertida (1997).
Esto lo confirman Rupert y Zanella (2015) en su trabajo. Estos autores construyeron los
perfiles de los ingresos promedio por edad de los trabajadores utilizando datos transversales y
longitudinales del Panel de Estudio de las Dinámicas del Ingreso (PSID, por sus siglas en inglés)
de 1970 y del 1967 a 2007, respectivamente. Como se puede ver en los paneles 1a y 1b de la
Gráfica 1.3, ambos perfiles de ingresos muestran el mismo patrón en forma de U invertida a lo
largo de la vida laboral.
Gráfica 1.3 - Perfiles de Ingresos con Datos Transversales y Longitudinales
Panel 1 a - Perfil de In~esos. c.on Datos Trans\·ersal~ de 1970 Panel lb -Perfil de Inpsos de la Cohorte de 23 Años
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sa.1~,o
Fu.~te: Ru:per~ y Zl.neUa (:2010)
Para realizar el perfil longitudinal del panel 1b, únicamente se contempla información de
los hombres empleados, presentes en el PSID desde 1967. Como las observaciones que cumplen
con esas características no son tantas para cada edad, los autores agruparon los ingresos de los
trabajadores por rangos de cinco años, según su edad en 1967, para promediados de esa manera.
Específicamente, para el panel Jb, con los ingresos de los trabajadores de entre 21 y 25 años, se
calcularon los ingresos promedio cada año desde 1967 hasta su fecha de retiro, formando así el
perfil salarial de los trabajadores con mediana de 23 años en 1967. En total, los autores calcularon
31
el perfil salarial de ocho grupos de edad, sin diferenciar por nivel educativo, desde 1967 hasta su
fecha de retiro y todos los perfiles tienen la misma forma de joroba.
Otro aporte Thomton et al. (1997) es la posible causa de que los perfiles de ingresos tengan
forma de joroba o U invertida. Los autores explican que la forma de U invertida en los perfiles de
ingresos puede ser causada por la disponibilidad de pensiones o ingresos no provenientes del
trabajo. Estas fuentes de dinero adicional generan incentivos para que algunos individuos reduzcan
su carga de trabajo antes del retiro. Por lo tanto, los ingresos anuales pueden disminuir, aunque el
salario por hora no cambie.
?--;o obstante, Casanova (2013) demuestra con información más reciente que la reducción
en los ingresos promedio al final de la vida laboral no se debe únicamente a la reducción en horas
laborales antes del retiro definitivo, sino que también el salario promedio por hora disminuye. En
la Gráfica J. 4, se puede observar esta disminución utilizando dos fuentes de datos distintas: el CPS
de 1990, de corte transversal, y el Estudio de Salud y Retiro de la Universidad de Michigan (HRS,
por sus siglas en inglés), de corte longitudinal. La base de datos del HRS contiene información de
hombres con más de cincuenta años y sus esposas, entrevistados cada dos años desde 1992 hasta
2008. Sin embargo, para analizar los salarios por hora en el tiempo, se aplicaron algunas
restricciones a los datos de ambas fuentes, como únicamente incluir a empleados de tiempo
completo, de hasta 67 años y con ingresos por hora de entre $3 y $70 dólares estadounidenses.
32
Gráfica 1.4 - Salario por Hora Promedio con Respecto a la Edad, CPS 1990 y HRS
31
26
2 - CPS 1990
-= 21
g_ - HRS
o
e:
o:
:r. 16
11
6
2S 30 35 40 45 so 55 60 65 70
Edad
Nota: Los salarios están en dólares del 201 l. Los Salarios por Hora menores a $3 y mayores a
$70 dólares en términos reales se e."cluyen.
Fuente: Casano\-a (2013)
La Gráfica 1.4 también muestra que los perfiles hechos con las distintas bases de datos
nunca se intersecan. De acuerdo con Casanova (2013 ), esto se debe a que el CPS incluye ·
comisiones, bonos, propinas e ingresos de trabajos secundarios en el salario por hora, mientras que
el HRS no incluye nada de eso. A pesar de eso, ambos perfiles disminuyen desde los 50 hasta los
67 años . Esta disminución muestra que la reducción en los ingresos promedio al final de la vida
laboral no se debe únicamente a la reducción en horas laborales antes del retiro definitivo, sino
que también el salario promedio por hora disminuye. Como explicación a este fenómeno, la autora
propone la posibilidad de una transición a trabajos de medio tiempo, cuyas compensaciones son
menores. Esto de ninguna forma contradice a Thornton et. al (1997), pues el cambio a trabajos de
medio tiempo podría estar incentivado por la recepción de ingresos no relacionados con el trabajo.
33
Además de considerar los trabajos anteriores, realizados con información representativa
del trabajador estadounidense promedio, es altamente relevante revisar ese mismo tipo de estudios
para trabajadores de distintos países latinos.
Con los datos de la Encuesta :\acional de Hogares (Et\1H) de Colombia para 1999, Navarro
(2011) graficó y analizó los perfiles de ingreso por edad según el género y nivel educativo para los
trabajadores de Cartagena de Indias. Este estudio es importante, pues, además de pertenecer a una
ciudad latinoamericana, hace una distinción por género, la cual no se hace en ninguno de los
estudios anteriores. No obstante, el estudio presenta las desventajas de utilizar información de hace
más de veinte años y de representar únicamente a una ciudad.
Tres hechos resaltan de los perfiles de Navarro (2011), presentados en la Gráfica 1.5. Se
puede ver que, sin importar el nivel educativo, los ingresos promedio de los hombres generalmente
superan a los de las mujeres. Sin embargo, esa diferencia parece disminuir para los trabajadores
con educación universitaria. El segundo aspecto notorio de los perfiles es la forma de U invertida,
visible en los incisos a, e y d de la Gráfica 1.5. En el inciso b de la Gráfica 1.5, en cambio, los
ingresos promedio parecen incrementar muy lentamente, dando un aspecto casi de línea recta.
Finalmente, resaltan los picos en sus gráficas. Estos picos podrían estar causados por el tamaño de
la muestra, ya que, si la muestra de datos es muy pequeña, las trayectorias salariales se pueden ver
más afectadas por valores extremos.
34
Gráfica 1.5 - Trayectoria de Salarios por Género y Nivel Educativo, Cartagena de
Indias 1999
a) Sin controlar b] Primaria

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Fuente: ):as-arro (2010)

Xota: Los \-alorts escin e.'\'J)!'tsados t:l. pe-sos colombianos
De igual manera, Herrera (201 O) realiza los perfiles de los ingresos promedio mensuales
por nivel educativo a lo largo de la vida laboral de la Gráfica l. 6. Para ello, la autora trabaja con
una muestra de trabajadores de ambos sexos, con estudios completos, de la Comarca Viedma-
Carmen de Patagones-extraída de la Encuesta Permanente de Hogares de Argentina del año 2006.
Dos cosas llaman la atención de los perfiles de Herrera (201 O). Primero, extrañamente, no se ve
diferencia entre los ingresos mensuales de los trabajadores de los tres niveles educativos. Segundo,
35
los ingresos promedio mensuales de los trabajadores con nivel educativo secundario parecieran
disminuir muy poco o no disminuir al final de la vida laboral.
Gráfica 1.6 - Ingresos Promedio por Nivel Educativo, Viedma-Carmen de Patagones
2006
3000
"'
..2 2500
"'o 2000
~
"'
o 1500
"'
?
cD 1000
500
/\ í
o
~ ~ ~ ~ ~ ~ 4 ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
Edad
Máximo Nivel Educativo: Primario __ Seet1ndan o Superior
Fu.-nte: Herrera (2010)

:--eta: Los ingr~sos están expr~ados en pesos argentinos.
En 2017, con el objetivo de que las trayectorias salariales sean consideradas por los
sistemas de pensiones en México, la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro
(CONSAR) realizó una investigación sobre las trayectorias de los trabajadores del Sistema de
Ahorro para el Retiro (SAR). Aunque este estudio no se encuentra disponible al público, la
CONSAR emitió un comunicado con los principales hallazgos. En primer lugar, se encontró que
el perfil salarial de los trabajadores del IMSS tiene una forma de U invertida. De esta forma, el
máximo ingreso mensual promedio-$9,500 pesos de 2015-se logra a los 47 años de edad. En
segundo lugar, se demostró que los salarios de mujeres son inferiores a los de hombres a lo largo
36
de la vida laboral. De acuerdo con sus resultados, el salario de los hombres supera al de las mujeres
en un 24% en el punto más alto de la trayectoria salarial. Tomando en cuenta la mayor esperanza
de vida de las mujeres, este hecho implica que, en promedio, las pensiones de las mujeres serán
inferiores en un 22% que las de los hombres (CONSAR 2017).
En este trabajo se utilizarán los resultados de todos estos autores como referencia del
comportamiento que se espera ver en el capital humano de los trabajadores del mercado mexicano
en la cuarta sección de este trabajo.
37
2. SISTEMA DE PENSIONES MEXICANO
Una pensión es la cantidad de dinero pagada periódicamente por el gobierno o una empresa
privada a un grupo de individuos que cumplen ciertas características, por ejemplo, a los estudiantes
de cierto nivel educativo, a los ciudadanos que padecen alguna discapacidad o a los jubilados. En
este trabajo se utiliza el término para referirse al monto pagado a los adultos retirados o jubilados
por razones de vejez o por haber cumplido un cierto tiempo de servicio en su trabajo. El propósito
de dichas pensiones es otorgarles a sus receptores ingresos protegidos de la inflación que les
ayuden a mantener el nivel de vida que gozaban al final de sus vidas laborales durante los años
que les restan.
En :'vléxico existen dos tipos de pensiones, no contributivas y contributivas. Las pensiones
no contributivas están financiadas en su totalidad por medio de gasto corriente del gobierno y
pueden ir dirigidas a toda o a una porción vulnerable de la población adulta a partir de cierta edad.
La pensión universal para adultos mayores, la pensión alimentaria para adultos mayores que ofrece
la Ciudad de México, el programa Amanecer de Chiapas y otras pensiones similares que otorgan
otros estados son de este tipo. Las pensiones contributivas, a diferencia de las anteriores,
únicamente son percibidas por trabajadores del sector formal, ya que son ellos, junto con sus
patrones y el gobierno quienes las fondean. Este segundo tipo de pensiones, financiadas de manera
tripartita-por el empleado, su empleador y el gobierno-a su vez, se puede clasificar en dos
variantes, las de beneficio definido y las de contribución definida.
Los esquemas de beneficio definido, también conocidos como sistemas de reparto, juntan
las aportaciones que realizan todos los participantes a lo largo de su vida laboral en un fondo
común y le prometen a cada empleado jubilado un porcentaje predefinido de su salario final. En
38
este sentido, ese tipo de pensiones brinda mayor seguridad a los empleados con respecto a los
ingresos que percibirán al finalizar su vida laboral, aunque el gobierno o la institución que la
provee carga con la responsabilidad financiera de cubrir faltantes en las pensiones previamente
garantizadas. Además, como las pensiones de los trabajadores jubilados se pagan con las
contribuciones de los trabajadores activos, la viabilidad financiera de este sistema depende
principalmente de características demográficas y económicas del país como el tamaño de la
población económicamente activa y jubilada del sector formal, y el monto percibido en salarios
por ambas poblaciones.
En los esquemas de contribución definida, cada trabajador posee una cuenta individual en
la que se almacenan e invierten sus contribuciones correspondientes durante su vida laboral. Bajo
este sistema, existe la posibilidad de que los empleados realicen contribuciones voluntarias,
además de las estipuladas por ley, ya que la pensión o los recursos en la fecha de retiro de cada
individuo provienen exclusivamente de las aportaciones y los rendimientos generados en su cuenta
individual. Afortunadamente, con este tipo de pensiones no existe el riesgo relacionado con la
incapacidad de cubrir las pensiones garantizadas-pues no las hay-en caso de que la población
económicamente activa sea mucho menor que la jubilada. Sin embargo, cada empleado enfrenta
la posibilidad e incertidumbre de no contar con suficientes recursos al retirarse de la vida laboral,
ya sea por una mala administración de estos y/o por ahorros insuficientes.
México cuenta con diversas instituciones que otorgan pensiones contributivas. Entre ellas
están la Comisión Federal de Electricidad (CFE), Petróleos Mexicanos (PEMEX), el Instituto de
Seguridad Social para las Fuerzas Armadas Mexicanas (ISSF AM), y, las más grandes, el Instituto
Mexicano del Seguro Social (IMSS) y el Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los
Trabajadores del Estado (ISSSTE), así como algunas universidades. Aunque todas estas
39
instituciones operan bajo el mismo esquema, lo hacen con distintas reglas y requisitos, dejando un
sistema pensionario sumamente fragmentado y difícil de analizar conjuntamente. Por lo tanto, esta
tesis se enfocará principalmente en los sistemas actuales de contribución definida de los
trabajadores afiliados al IMSS y al ISSSTE, los cuales comprenden a la mayoría de los trabajadores
del sector formal.
2.1 Sistema de Ahorro para el Retiro
Con la Ley del Seguro Social de I 973, el IMSS y el ISSSTE comenzaron con un sistema
de reparto, pero en 1997 el IMSS transitó a un esquema de contribución definida.
De acuerdo con Robles y Rueda, desde 1982, la economía de México comenzó a
deteriorarse, afectando variables macroeconómicas como la producción, el empleo, los salarios y
los precios. El IMSS se vio gravemente perjudicado en términos de ingresos por la baja en
aportaciones debido a la pérdida de empleos, y en términos de costos operativos e inversión en
infraestructura por la elevación en los precios y el incremento en la demanda de sus servicios. En
este sentido, el capital de trabajo del IMSS tuvo que aumentar. Para 1984, el efectivo requerido
para aumentar el capital de trabajo ya estaba muy por encima de las cuotas recibidas.
Consecuentemente, el I:VlSS recurrió, primero, a usar sus reservas, y, después, a solicitar
financiamiento (2006).
Además de las dificultades económicas, la situación financiera de las instituciones de
seguridad social empezó a verse amenazada en el más largo plazo por factores como trabajadores
jubilados con pocos años de contribución, empleadores que evaden las cuotas sociales, el aumento
en la esperanza de vida y la reducción entre el número de contribuyentes con respecto al número
de jubilados, tendencia que continuaría en el futuro (Robles y Rueda, 2006). Ante esta situación y
40
siguiendo el ejemplo de Chile, en 1997 se decidió modificar el sistema de pensiones mexicano a
uno de contribución definida para los trabajadores afiliados al IMSS con el fin de establecer un
esquema financieramente sostenible (Profuturo, 2016). En 2007, esta innovación en el sistema de
pensiones mexicano se extendió al sector público, que corresponde a los trabajadores cubiertos por
el ISSSTE.
Como consecuencia de la transformación del esquema pensionario, surgen la Generación
de Transición y la Generación Afore. La primera está conformada por los trabajadores que
iniciaron su vida laboral cotizando bajo el régimen de 1973. Estos empleados tienen la opción de
elegir si se retirarán con la pensión de beneficio definido, la cual ofrece una mayor tasa de
reemplazo, o la pensión generada a partir de sus contribuciones. La Generación Afore comprende
a los empleados que cotizan a partir del I de julio de 1997.
Para este último grupo de empleados, fue necesario crear el Sistema de Ahorro para el
Retiro (SAR), constituido por las cuentas individuales a las que contribuyen el empleado, el patrón
y el Gobierno Federal, con el fin de asegurarle al trabajador acceso a una pensión al concluir su
vida laboral. Cada cuenta individual está conformada por tres subcuentas para los empleados del
Ii'vlSS y cuatro para los del ISSSTE. En primer lugar, está la subcuenta de Retiro, Cesantía y Vejez
(RCV), en la cual se registran contribuciones tripartitas estipuladas por ley por un total del 6.5%
del salario base de cotización y 11.3% del sueldo básico de los empleados afiliados al IMSS y al
ISSSTE respectivamente. Adicionalmente, el Gobierno Federal aporta una Cuota Social,
actualizada trimestralmente, por cada día laborado a los trabajadores del IMSS según su nivel
salarial. Para los empleados del ISSSTE este aporte es del 5.5% del salario mínimo general vigente
para la Ciudad de México. En segundo lugar, está la subcuenta de Aportaciones Voluntarias, a la
que pueden aportar el empleado y su empleador. La tercera subcuenta es la de Vivienda,
41
administrada por el Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores
(Il\1FO'\/A VIT), en la que solo el patrón participa con una aportación del 5% del salario o sueldo
base de cotización del empleado. En caso de que no se utilice el saldo de la última subcuenta, este
se transfiere a la Afore del empleado. Finalmente, la cuarta subcuenta, válida únicamente para
trabajadores del ISSSTE, es la de Ahorro Solidario. En esta subcuenta, el Gobierno pone $3.25
pesos por cada SI peso que decida ahorrar el trabajador.
Los recursos de las cuentas individuales de cada trabajador, con excepción de la subcuenta
de Vivienda, son administrados por la Afore de su elección e invertidos en la Sociedad de Inversión
de Fondos para el Retiro (Siefore) que le corresponda al empleado según su fecha de retiro.
Actualmente, existen diez Afores operando en México: Azteca, Citibanamex, Coppel, Inbursa,
Invercap, PensionISSSTE, Principal, Profuturo, SURA y XXI Banorte. Hasta antes de diciembre
del 2019, cada Afore contaba con cinco Siefores Básicas, entre las cuales cada trabajador debía
migrar al alcanzar cierta edad con el fin de reducir el riesgo de su portafolio. Sin embargo, ese
sistema fue reemplazado por uno nuevo compuesto de diez Siefores generacionales-TDFs-por
cada Afore. Las cinco Siefores previas eran: la Básica 4, para los trabajadores de 36 años o menos;
la Básica 3, para trabajadores de 3 7 a 45 años; la Básica 2, para trabajadores entre 46 y 59 años; la
Básica 1, para trabajadores entre 60 y 64 años; y la Básica O para trabajadores con más de a 65
años. El sistema actual tiene I O Siefores, cuyos nombres incluyen las fechas de nacimiento de los
trabajadores a los que les corresponden: la Básica Inicial, para trabajadores con menos de 25 años;
la Básica 90-94; la Básica 85-89; la Básica 80-84; la Básica 75-79; la Básica 70-74; la Básica 65-
69; la Básica 60-64; la Básica 55-59; y la Básica de pensiones, para personas con más de 65. Todos
los años son la edad de los trabajadores.
42
Las Afores y Siefores tienen una gran importancia a nivel financiero. Al cierre de marzo
de 2021, las Afores administran recursos por $4,781,449 millones de pesos, o aproximadamente
19.14% del PIB estimado para 2021, en un total de 68.2 millones de cuentas, dándoles una
participación del 18.6% en el sistema financiero en segundo lugar después de los bancos.
Asimismo, los activos netos de las Siefores representan el 31.3% del ahorro interno (CONSAR
2021 ). Por lo tanto, existe un órgano regulador encargado de vigilar que los ahorros para el retiro
estén bien administrados por las Afores-la CONSAR-creado en 1994 con ese fin.
2.2 Gasto en Pensiones y Jubilaciones
Los gastos en pensiones contributivas y no contributivas del Gobierno Federal representan
una gran carga financiera para el país. A partir de la Gráfica 2.1 se puede concluir que el gasto
anual del Gobierno Federal en pensiones y jubilaciones como porcentaje del gasto neto total
presupuestado en el Proyecto de Presupuesto de Egresos de la Federación está creciendo. Este pasó
de representar un 13.52% en 2016 a un 18.74% en 2021, la gran mayoría de ambos montos siendo
para los trabajadores del I\1SS y del ISSSTE, pues estas instituciones comprenden al mayor
número de trabajadores del sector formal. De igual manera, de acuerdo con el Centro de
Investigación Económica y Presupuestaria (CIEP), el gasto anual del Gobierno Federal en
pensiones y jubilaciones representa y seguirá representando un porcentaje importante del Producto
Interno Bruto (PIB), lo cual pone en riesgo inversiones en capital humano y fisico. Como se puede
ver a partir de los datos de la Gréifica 2.2, este seguirá aumentando desde el nivel de 2020 de 4.7%
del PIB hasta llegar a representar un 6.5% del PIB en 2024. Este crecimiento implica una tasa de
crecimiento anual compuesta del 8.44%, que es mucho mayor que el crecimiento del 5% y 3% que
43
prevé el Fondo Monetario Internacional (FMI) para la economía mexicana en 2021 y 2022
respectivamente (2021 ).
Gráfica 2.1 - Gasto Presupuestado en Pensiones como Porcentaje del Gasto Federal
Neto Presupuestado por Institución
~ 17.56%
~
15.3 3~-
t 16¾ 6.07%
o::
s
~ 12%
~
.::"'
g ~/4
ó
2016 2017 20!S 2019 2020 2021
l:i:titució:i: • Th.·ISS • ISSS1E • Otra!!•
•Incluye a b CFE.. P2v!EX. ISSF_-'i,.'\,f, Ferroa:riles ~omles dt Mmco, Luz y Fu.e::za del Centro, y Secret:Mi.3 del Bienesw.
Fuente: Elabonción prop;_a con infotm300!l de T~e:lt'ia P~ueswia.
~o~ LOJ;::u:o, :Ccltido!ó ~ ~ os co::. T.-;,odeG:u:o4, Scl>~cio:l: y?rtidl.ú;,ec:::W6:i:H2 de b. ..:S,90: de~co:i .tl
a!ilo;o U '3:o, U Tn:u;,r~c:2 ? r ~ ~
44
Gráfica 2.2- Gasto Anual Presupuestado del Gobierno Federal en Pensiones y
Jubilaciones como Porcentaje del PIB
7% 6.5%
6%
6%
5.1%
p:¡ 5% 4.7%
¡¡:
~ 4%
"
·;;-
.
e 3%
u
t 2%
1%
0%
2020 2021 2022 2023 2024
T;po de Pensión: ■ Contributi\;¡ ■ No c:ontriburi,,.
Fu.."O.te: CIEP 2021
Los incrementos en el gasto en pensiones se deben en gran parte a dos razones, a las
pensiones de beneficio definido en curso de pago del IMSS y del ISSSTE y a los cambios en la
pensión no contributiva que otorga la Secretaría de Bienestar. En cuanto a la primera razón, cada
año disminuye el número de trabajadores que contribuye al sistema de reparto. Como se puede ver
en la Gráfica 2. 3, cada año aumenta y seguirá aumentando la proporción de adultos con más de 65
años de edad con respecto a las personas en edad económicamente activa, que va de los 15 a los
64 años de edad. Aunque no se cuenta con la razón exacta entre el número de trabajadores jubilados
a los activos bajo la Ley de 1973, la disminución de la razón entre estos trabajadores es evidente,
pues desde el I de julio de 1997 todos los nuevos trabajadores que se incorporan al mercado laboral
ya no pertenecen al esquema de beneficio definido, sino al de cuentas individuales.
Consecuentemente, el gobierno recibe menos contribuciones y se ve obligado a absorber una
mayor parte del pasivo de las pensiones previamente garantizadas, que por sí solas representan
45
aproximadamente 4% del PIB estimado del 2021 y se estima que para 2030 lleguen a ser el 5.1%
del PIB , alcanzando su punto máximo en 2050 (Macías y Villarreal, 2020; Transparencia
Presupuestaria LP., 2021 ). Con respecto a la segunda razón, el Gobierno Federal, por medio de la
Secretaría de Bienestar, pasó de otorgar $580 pesos mensuales ($716 en valor real de pesos del
2021 ) en 2016 a los adultos de más de 65 años que recibieron una pensión o jubilación menor que
$1 ,092 pesos, a dar un monto mensual de $1 ,550 pesos a partir de noviembre del 2021 a todos los
adultos con más de 68 años. Asimismo, el Gobierno Federal tiene el objetivo de que este monto
suba a $3,000 pesos mensuales para el 2024.
Gráfica 2.3 - Razón de Dependencia Adulta en el Tiempo
14.9%
_015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029

Fuente: CONAPO 2021
•ora: La razón de dependencia adulta se define como 100 multiplicado por la población con más
de 64 años de edad entre la población económicamente activa, que va desde los 15 hasta los 64
años de edad
Durante los próximos años, se estima que el gasto en pensiones y jubilaciones seguirá
aumentando a pesar de la transición de un sistema de reparto a uno de contribución definida. El
gobierno aún tiene la obligación de pagar las pensiones de la generación de transición. Incluso se
estima que el déficit actuarial de este sistema es del 80% del PIB (Villarreal y Macías, 2020).
Cuando finalmente no queden pensiones del sistema de reparto por pagar, que, según la Auditoría
46
Superior de la Federación, ocurrirá en 2120, el gasto del Gobierno Federal en este rubro
únicamente incluirá las cuotas obligatorias para las cuentas individuales, los subsidios para la
Pensión Y1ínima Garantizada (PMG) de los trabajadores que califiquen para recibirla y la Pensión
para el Bienestar de las Personas Adultas Mayores.
2.3 Cobertura y Montos del Sistema de Reparto
A pesar de la importancia del gasto en pensiones contributivas para el país, la realidad es
que estas benefician a una porción muy pequeña de la población. De acuerdo con los resultados de
la Encuesta de Empleo y Seguridad Social (El\"ESS) de 2017, en el país hay 3.7 millones de adultos
que reciben pensiones por retiro, vejez o cesantía en edad avanzada o por jubilación, de los cuales
3.1 millones tienen 60 o más años. Estas cifras representan únicamente al 20.2% de la población
con más de 60 años y a un 4.4% de la población total de 15 o más años del país de acuerdo con
datos del Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI) para el 2020.
El monto de la pensión que va a recibir cada trabajador en el sistema de reparto se
determina según la institución y la edad en la fecha de retiro o los años laborales. A los trabajadores
del IMSS que hayan cotizado más de 500 semanas les corresponde una tasa de reemplazo-el
porcentaje del salario otorgado como pensión mensual-que varía entre el 75% y 100% de su
salario diario promedio en los últimos 5 años (Tabla 2. !). La tasa de reemplazo para los
trabajadores del ISSSTE varía según los años de cotización y la fecha de retiro. Esta puede ser
desde un 40% para los jubilados a los 65 años con entre 10 y 14 años de cotización, hasta un 100%
para hombres o mujeres con 30 o 28 años de cotización respectivamente (Tabla 2.2).
47
Tabla 2.1 - Porcentaje de Pensión para Afiliados al IMSS
Tipo de pensión Edad Tasa de reemplazo

Vejez 65 100%
64 95%
63 90%
Cesantía 62 85%
61 80%
60 75%
Fuente: CONSAR
Tabla 2.2 - Porcentaje de Pensión para Afiliados al ISSSTE
Tipo de pensión Idadmínima Años de senicio Tasa de reemplazo

Jubilación* 56** 30'"** 100%
60 29 95%
60 28 90%
60 27 85%
60 26 80%
60 25 75%
60 24 ns%
60 23 70%
Por edad y tiempo
60 22 67.5%
de senicio
60 21 65%
60 20 62.5%
60 19 60%
60 18 57.5%
60 17 55%
60 16 52.5%
60 15 50%
70 10 50%
60 10 48%
68 10 46%
Cesantía
67 10 44%
66 10 42%
65 10 40%
Fuente: Elal>oración propia con información de la CONSAR

*La edad de jubilación aumenta un año cada dos a.-ios hasta llegara 60 años para hombres y
53 años para mujeres en el 2028
**La edad mi:nima es 54 años pa.-.a mujeres
***Los años de s=icio son28paralas mujeres
48
Por lo tanto, no todos los pensionados se ven beneficiados de la misma manera. De acuerdo
con la información presentada en la Gráfica 2.4, el 67% de todos los pensionados están afiliados
al IMSS , 24% al ISSSTE, 4% a PEMEX o ISSF AM y 4% a alguna institución estatal o
universitaria. No obstante, los recursos presupuestados que se asignan a estas instituciones no son
proporcionales al número de pensionados o jubilados. Por ejemplo, en el año de la encuesta,
únicamente el 47.5% de los recursos presupuestados para pensiones contributivas fueron
destinados para el IMSS, mientras que a PEMEX y al ISSF AM se les asignó el 8.4% de esos
recursos (SHCP 2017).
Gráfica 2.4 - Porcentaje de Pensionados por Institución
lnstirución:
• PEMEXo lSS:AM
!mt:mC:On!!tnl o Ulr..-~..i.
• ISSS!E
• IMSS
Fuente: Elaboración prop'.a con datos de la EXESS de :::017

Xota: Se =lt.•ye la doble afiliación
Se llega a la misma conclusión al comparar los montos mensuales de las pensiones por
institución de la Tabla 2.3. Al menos el 51.9% de los pensionados del IMSS reciben montos
mensuales menores que 2 salarios mínimos (S.M.), mientras que la mayoría de los pensionados de
todas las demás organizaciones reciben pensiones mayores que 2 S.M. mensuales.
49
Específicamente, el gasto mensual promedio presupuestado por pensionado del ISSSTE, y de
PEMEX e ISSFAM es de 7.31 S.M. y 13.05 S.M. respectivamente (Cálculos propios con la
información del ENESS 2017 y PPEF 2017).
Tabla 2.3 - Número de Pensionados por Institución según el Monto de la Pensión
Monto de pensión mensual

Hasta 1 S.l\L Entre 1 y 2 $_\f. l\1ás de 2 S.l\iL No especificado
ThISS 647,792 629,4ó3 483,344 701,741
ISSSTE 36,169 103,413 427,049 320,215
Otra* 10,438 18,902 133,216 147,724
FtJente: Elaboración propia con dalos de la E--i"ESS 2-017

S ...\-i es salario mmimo
•!ocluye a PEMEX. ISSFA.'.f. institu6ooes esta!ales. univecidrules, planes privados y a las personas que no especificaron
Nota: Excluye la doble afiliación
2.4 Expectativas para la Generación Afore
La Generación Afore no será tan afortunada como los pensionados del sistema de beneficio
definido en cuanto a los montos de las pensiones de acuerdo con los pronósticos de la CONSAR.
Apenas el 25% de los trabajadores logrará cumplir con el requisito de 1,250 semanas de cotización
para ser candidato para recibir una pensión. Todos los demás empleados recibirán una Negativa
de Pensión. Es decir, todos sus ahorros de su Afore en una sola exhibición, lo cual no es
recomendable para la mayoría de la gente, pues pocos sabrían administrar ese dinero para que dure
el resto de su vida. Al 25% que sí cuente con fondos suficientes para una pensión, en promedio,
sus ahorros solamente le alcanzarán para una tasa de reemplazo del 27%, la cual le generaría una
pensión de $2,844 pesos mensuales, en pesos del 2019 (CONSAR 2019).
En realidad, la institución a la que el trabajador se encuentre afiliado estará obligada a
subsidiar la diferencia entre los ahorros de los pensionados y los necesarios para que estos reciban
el valor de la PMG. Con la P:vrG en pie, la tasa de reemplazo promedio incrementa a 49%,
50
otorgando una pensión media de $3,843 pesos mensuales en pesos del 2019. El aumento en la tasa
de reemplazo es tan grande porque el 70.8% de los empleados elegibles-17% del total de la
Generación Afore-para recibir pensión tendrán ahorros que generen una pensión menor que la
PMG. Aunque el otro 29.2% de los pensionados-7% del total-recibirá pensiones por encima de
la PMG, estas serán equivalentes al 24% de su último salario o $5,474 pesos, imposibilitando que
mantengan su nivel de vida previo al retiro (CONSAR 2019).
La PMG tampoco será suficiente para garantizar un nivel de vida adecuado de aquellos que
la reciben. A pesar de que la PMG de 2021, $4,784.15 pesos, es superior que la Línea de Pobreza
por Ingresos (LPI) urbano, $3,353.55, del Consejo Nacional de Evaluación de la Política de
Desarrollo Social (CO::\r'.VAL), de acuerdo con la CONSAR, el gasto de los hogares con adultos
mayores es mayor que el promedio en alimentos, vivienda, salud y hogar, el cual representa el
74.3% de la LPI (2018). Por lo tanto, esos adultos necesitarán mayores recursos para estar apenas
por encima del nivel de pobreza. Adicionalmente, es importante tomar en cuenta que la pensión
representa la totalidad de los ingresos que recibe una tercera parte de los mexicanos en la tercera
edad (CONSAR 2018), y que actualmente, todavía bajo el régimen de beneficio definido, según
el CONtVAL, el 41. 1% de las personas de la tercera edad se encuentran en situación de pobreza.
51
3. REGULACIONES Y TRAYECTORIAS DE INVERSIÓN
Con la finalidad de simular y evaluar propiamente el desempeño de trayectorias de
inversión que vayan de acuerdo con la teoría de Ciclo de Vida, es necesario conocer las trayectorias
de inversión que las Siefores planean seguir en el largo plazo y las restricciones a las que se ven
sometidas sus estrategias de inversión.
3.1 Restricciones de Inversión Impuestas a las Siefores
Como se mencionó anteriormente, la CONSAR busca que las contribuciones de los
trabajadores se inviertan siguiendo un enfoque de Ciclo de Vida. Por lo tanto, las Siefores se
encuentran sujetas a las restricciones descritas en las Disposiciones de carácter general que
establecen el régimen de inversión al que deberían sujetarse las sociedades de inversión
especializadas en fondos para el retiro (DCGRI) y emitidas por la CONSAR.
Las DCGRI relevantes para los nuevos fondos generacionales fueron publicadas en marzo
del 201 9 y modificadas en mayo del 2021. En estas se especifican las clases de activos y las
operaciones de inversión permitidas, el porcentaje máximo de cada activo en el que las Siefores
pueden invertir, los criterios de diversificación y los parámetros de riesgo, entre otras cosas. Para
simular estrategias comparables con las estrategias de las Siefores, es necesario que ambos tipos
de estrategias estén sujetas a las mismas restricciones. Por esa razón, es relevante conocer estos
límites a la inversión.
En la Tabla 3. J se mencionan las clases de activo y los instrumentos permitidos por la
CONSAR. En la primera columna se pueden ver las distintas clases de activos. Esa misma división
es la que utilizan las Siefores para definir sus trayectorias de inversión. Las columnas dos y tres
52
muestran los instrumentos y la definición de estos, respectivamente. De igual manera, en la Tabla
3. 2 se muestran los tipos de operaciones permitidas junto con sus definiciones. Estas operaciones
establecen formas alternativas de inversión de los activos de las Siefores y no se tienen que realizar
forzosamente.
Tabla 3.1 - Tipos de Activos en los que Pueden Invertir las Siefores
Clase de Activo Tipo Definición

euoern;me11ta1 ·••·· ,De:<i~~l/3'@:l¡la,:por~~hlem~f~Q.~:l,l¡lll!;g¡l!'J;fª#,.,,; .
Deuda emitida por empresas públicas con calificación mínima de B+". Incluye Instrumentos Hfüridos y
Instrumentos -de
Deud;i Lo-c:iles
lustrumentos Las empresas emiten valores de activos o ílajos de efectivo futuros para obtener liquidez de activos no
Burs:ttiliz..i:dos liquidos.., como lo son las cuentas por cobrar.
Y,:ilores
Gub-e-rn:un(lont;u
Deuda eimtida por gohlemós, bailoos centialcs <> :,g=:fu.giibcmaine:rítáles í:!elos .p:,;.,és eléglbles pm
ú-tr.inje-ros de -·- .:·, -~~~~~~~=-~-:<
Deuda Prh,.ados Deuda emitida por empresas pública ación miruma de BBB-.
~.aclon;tl
Reut., VarfabJe
Int(>-r'D:acion;l
Certificados de Capital de Valores fiduciarios para financiar proyectos con inversiones devadas que generan flojos a largo plazo como
Des.arrollo (CKDs) proyectos de infraestructura, empresariales, mineros e :inmobiliarios, entre otros.
Instrumentos - ---- · '"•: ··e•<:....··:·· " • .·.~· •·•·•----·e;·.·····.:··. ·•.·.•·.···.;··;.·.·.:·:-.·.·•"··. ··--··.•.·;--•:··;··-.---~.···.·•.·. ·:•.;···.•·•;··.•.··. •.·.•.•..·.•.•·-·.-··•"'. . ··.·.';¡·•·..·-.•·. - ·.· ·. ·.·;•'" --·._-••.·.·•.··.·.·.··.···."·.·.·.•·...· . ·.•.·:··... ·•.•••.•
Estructu.r:idos C•rtificodos de Proy•ctos Valores
de Inmsión (CERPIS) diferencia de .l~ c:.ia,s,
:Jidu~; _par.i.linancia.r proyectos ~.Í!.l"..;,.SÍÓrl. en
~cis.¡,ern-iit.,;_.la
a~e¡; que gener,,,., fü;jos a. largo plazo.
inversión~ .el.extranlerÓ. ··
A.
G€-né-riC1s Titulos o valores para la adquisición o construcción de inmuebles en México con la :finalidad de arrendarlos.
F1BRAS
FIBRA-E ~<íos~íi!.,.:6'dtic:iari~id<!~si~.~ energj:,éfufr~éS!rll~:i.
Dhis:is Monedas de los p-aises elegililes para inversiones**_
Otros
);i.er9ll.tj~_;·:· . s_efe!iéreifu.~sic:ii\Íl·~·,c:iiv_o,s¿,;;,;~e1ó,~;laÍ>l,.iaje1í,1atiii~;~e"ir,~:
Depósitos de D.iDero a l."l
\ "ist., Instrumento financiero que permite retirar o transferir en cualquier momento las cantidades depositadas.
*Para obligaciones subordmadas d..'"11.omina-das en dn-153s.
"'"Los paises eleg:ib:es para i:iversiones ~ encu...-'"ntran listados en et Anexo P de las DCGRipublicadas el 31 de mayo del 2019.
Fu....'"!l~: Eb.b-orac:ón propia con información de la. CO~SAR (2019 y 2020), Deloitte (2018), ElEconomista (2006), El.Economista (2021), GrupoB-1'-•ff (2015) y
Irxes.:opedi:i. (2021).
Tabla 3.2 - Operaciones Permitidas para las Siefores
Tipo de Operación Defuúción
Reporto
Son ~ciooes;
en l a s ~ e l t ~ k ~ dinero de,tilU!osde a-ednoj'd
reportador:se.comprom~ea.di:11ó1''ci:,atr~10.5.liri,ñ~~_¡m.pmo~do:.almisinopi,éci<>más'urí
t ·~~/lcembié,
premi,,,
Derivados Se refiere a las operaciones a futuro, operaciones de opción y swaps .
Préstamo de Yalores Es~~~.;;~~~¡;~~~~,i,;~ei.~~ta¡,ciu,,·~-'1e1~qo:A.t··
ñnal .~·1iCIJ_lpQ~4<?•. el.P!"•~-ilfu,~-eÍos.~~,,¡p,:~~j\u,1<>~_11:tlllpr~,
Consisten en separar una parte de los recursos del portafolio para in\'ertirlos por mtdio de expertos en las
~!andatos
regiones y sectores en los que se busca imrertir.
E.-.:clumge Traáed Fsaui So~-~~~~·--~:~-~:M~-.:--~~~:,~~~~·-~.-o~.:~~:r.:~~~~;fc"~ e~~~~--
(ITFs) ª(?,~~:_ i ... ., ... .-· .. .-"," ' ' "'\:..... >, .. :..... ,,,..,:.,
Son vehicnlos :financieros hechos con el dinero de muchos inversionistas para im~ en el mercado :financiero. Los
Fondos '.\!utnos
pcrtafolios hechos están. =ejados por profes;ooales.
Furn:e: Elaboración prop:a con informacion deB:m,:ico (2014), CONSAR (2019), El Economista (2013) y In,·estop<dia (2020 y 2021).
53
Las restricciones por tipo de activo, por emisor, por emisión y por conflicto de interés se
encuentran en la Tabla 3.3 para cada tipo de Siefore generacional. Los números en las columnas
representan el porcentaje máximo del activo total de la Siefore que se puede invertir en ese tipo de
activos, excepto para los instrumentos de protección inflacionaria y para las primeras dos
restricciones de activos de una emisión. Cabe mencionar que los límites máximos de inversión en
instrumentos estructurados, FIBRAS, componentes de renta variable e instrumentos bursatilizados
cambian cada trimestre para cada Siefore y se pueden encontrar en las DCGRI publicadas el 31 de
marzo del 2019. Por lo tanto, en la Tabla 3.3 solamente se muestran los límites válidos según el
trimestre de vida correspondiente de las Siefores en mayo del 2021, correspondientes a la
regulación emitida en 2019. El valor de esos trimestres en mayo del 2021 se encuentra en el renglón
nombrado como Trimestre.
54
Tabla 3.3 - Límites de Inversión por Tipo de Siefore
SB !nidal SB 9-0.94 SB !..."--89 SBao..s.t SB 7S.79 SB 70.74 SB 65-69

" J6 156 .. W6
,¡¡,,,_..,TI
Dcvd. ~.rnamcntal 100%
lAstrumu-~J: d,, O(ud,, (".ah Culfietcii>ll

\H.. 1 - -.. u..,
l0.75% 1 11..00¾
lutru1u1m1t .btn1ctu.ndcr-:i: za,-. 1.9.19'~ 16,,3'¼
'1mn.rmcn1~ ~ ~a.da ~o Ce.nutJ'hltt

r11 Acdanu: ~ C.U!ieadón ~hu
1, •••
wtnlmt:i1H dr- Drll-lU Rilirl&s e=
bu~mtll~J. c!t Dttul.. d-t tmp:reu,-

Pl"'odu,:rlni dt!I~ e011. Cillt'larióit
\r•-i--.f!R-
Ias-rnuu:sre, d, Df-ulb., Ytlotts

U1rujtl"'O.S. dt- !>tui!.,, Instnu:u-..11t4t
Bul"'Urilfa.ad11s1.. r.u.n;icnin.1 \'l11n1J.•.,!».,
:t-Su~·au-11tu ~-FIBRAS.
Wt1"1lmt::1ro:s- ~ Dtudl., \",1,_fore5
1~tl"U)= ck- D,ri,,:a t bu1:1,uuJ1r,;i.s
FIBRAS
l:u1n.1n:it11.tot Útnlctundo:t.
lntrumtntn Llll.ltido:J. A.cqu.6os y

AulJ,:lo, por Sx:.l~iks Rda.don:Wu
lrn•-<.·
r:~:e:~-e¡;:,:-t"¡:'Q=~t01C~aco;;s.:.?,c:,1.;-y.:~1;)"
•~ r:ef:~~.i p;!r~...tlJt ~ d!l.Y,t.;.,-;, t--tal ~ l.-Stt-f~:k~ óe ~enu:-e- tipo di-..act.~.
'"E:t,1.~~=-iH.~-:itt:1~W~..iué.:,1~.~mi
••~ ró~ ~; p,:r:.,~11u,~ múioo ~• v·il:1' r~U: ~ ~~~~den adqu=-~ lu Stt"'..ottt de tllU ctim.1 Afott enazjun~
•-~~1'.~...a::!l.¡t=*=~~~i..'l",.c_...ótll\..~tou!~t-e,¿;:)pocla.Stt!ca
'.':r~E:::r-l:,~&.:::::::::Y.e:-4:i~=~rnt:'Cet.."'='~¿~'!~~Í#,.~~&,~&i-ent1:,Wb1e.~m-~l:u,:.an.~po:medío&~~b.~1lq:r.e
~~t~~~~¡x:::he..~&~~u•i:ip:u~:t,ttctl.•,wblett~enlurt~ecitid.llmmryodel:Z019-.Com0-ks~ddzo:':l~tt:te10c.,~potpetit,dcl~J
m,l~~wu'i•.v.,hs~~=é<:1n"-'~•u~~~=i~6l'rn-.u\=b~~kn,~deln~~&l:!019,tlma:::i.en.~u~tt1:~k>lnl.walk~~del~Cl9-.
El último tipo de restricciones-sobre parámetros de riesgo-se ve reflejado sobre la Tabla
3. 4. Como se puede notar, existen cuatro restricciones de parámetros de riesgo: el Error de
Seguimiento, el Valor en Riesgo (VaR), el Diferencial del Valor en Riesgo Condicional y el
Coeficiente de Liquidez. En primer lugar, el Error de Seguimiento se refiere a la desviación del
portafolio de inversión de cada Siefore con respecto a una trayectoria de inversión de Ciclo de
Vida previamente definida por su Afore. En segundo lugar, de acuerdo con un artículo publicado
por BBVA, el VaR mide la pérdida en el valor del portafolio que se podría padecer en
55
circunstancias normales de mercado con un nivel de confianza y en un intervalo de tiempo
determinados. Por ejemplo, si una entidad financiera tiene un VaR diario de $100 millones de
pesos con un nivel de confianza del 95%, entonces en circunstancias normales de mercado, hay un
5% de probabilidad de sufrir una pérdida superior a $ 100 millones de pesos en un día (2021 ). De
acuerdo con el régimen de inversión, el VaR está reflejado como el porcentaje del activo
administrado directamente por la Siefore, el horizonte de tiempo es de un día y el nivel de
confianza es del 97.5% (CONSAR 2021). Es decir, la probabilidad de superar esa pérdida en un
día es del 2.5%. En tercer lugar, el Diferencial en Riesgo Condicional es la resta entre el Valor en
Riesgo Condicional (CVaR) del portafolio-tomando en cuenta todos los activos que lo
conforman-y el CVaR de esa misma cartera de inversión-sin tomar en cuenta las posiciones en
derivados (CONSAR 2019). El CVaR es el promedio de las pérdidas superiores al VaR que pueda
tener una Siefore en un periodo y con un nivel de confianza determinados (CONSAR 2019).
Finalmente, de acuerdo con el Anexo N de las Disposiciones de carácter general en materia
financiera de los Sistemas de Ahorro para el Retiro (DCGMF) emitidas en el 2019, el Coeficiente
de Liquidez es la división entre la Provisión por exposición en Instrumentos Derivados y los
Activos de Alta Calidad (AAC). Los AAC son instrumentos de deuda del Gobierno Federal,
valores extranjeros de deuda de países elegibles con calificación mínima AA+, depósitos en
efectivo en bancos y montos de las operaciones de reporto con plazo a un día (DCGMF 2019)
Para calcular los cuatro parámetros de riesgo, entre otras cosas, es necesario estimar cómo
se distribuye el rendimiento del portafolio con datos históricos. Para ello, es necesario contar con
el precio de cada uno de los activos en los que pueden invertir las Siefores por los últimos mil días.
56
Tabla 3.4 - Límites al Riesgo por Tipo de Siefore
l .26 46 66 S6 106 116 146 161

__., ·:: '-· '·-RtstriWOllts·wre·:r,.;t:tmdffl'~lU«!tf
\ 1JO% 1 O.i0%.
IDiú.ru1.eW. ~I ,·uor Q RkJ.fi;,

Condirk:ul
lCo-clkiurt~ U titmic!u
r=u~;Eb~---ó::ip!cp".ll-,;;ci:Qrnd,e,ltCO~"S..4.RCCl9y:c21}.
-E:u tHtoccie imkmientt- ~ , 1 ~tu Si<'for~~ con 13::!~ mi, tt'n!!strtt 4<'\"Íd-2,
El precio de cada activo se calcula como función de diversos factores de riesgo como la
inflación, el tipo de cambio, o las tasas de interés, entre otros. Estos complejos cálculos no las
realizan las Afores, sino Proveedores de Precios autorizados por la Comisión Nacional Bancaria y
de Valores (CNBV). De acuerdo con las DCGRI del 2019, los Proveedores de Precios son personas
morales autorizadas por la CNBV y personas morales expertas en valuar de valores extranjeros
acreditadas por las autoridades de los Países Elegibles para la inversión.
Estas regulaciones presentan tres principales cambios con respecto a las anteriores. En
primer lugar, estipulan el cambio de esquema, mencionado anteriormente, de cuatro Siefores a
ocho Siefores generacionales. Este cambio implica que las Siefores ahora deben ajustar sus
inversiones conforme cambia la edad del trabajador, en lugar de que los trabajadores sean los que
deben cambiar de fondo conforme aumenta su edad. En segundo lugar, se eleva el límite máximo
de inversión en componentes de renta variable. Finalmente, se elimina la restricción de VaR hasta
que la Siefore cumpla 132 trimestres de vida. Los dos últimos cambios le permiten asumir un
mayor riesgo que los fondos de inversión.
3.2 Trayectorias de Inversión
En las DCGRI emitidas en 2019, la CONSAR estipula que todos los fondos generacionales
deben publicar las trayectorias de inversión que planean seguir en el largo plazo. Las trayectorias
de inversión más recientes disponibles en septiembre del 2021 que planean seguir todas las
57
Siefores se encuentran en la Figura 3.1. Estas trayectorias se utilizarán para evaluar si las
estrategias de inversión de las Siefores se apegan a la teoría de Ciclo de Vida y en caso de que no,
si pudieran generar mayores rendimientos haciéndolo . En todos los casos, todas las Siefores de
una misma Afore planean seguir la misma trayectoria de inversión. Por lo tanto, únicamente se
muestra una trayectoria por Afore.
Figura 3.1 -Trayectorias de Inversión por Afore
- :i:::.c-•&= t-r.-::1<
•~~ce~
-~-!>r.:i
"-'
SLltA
58
A partir de la Figura 3.1, se notan dos hechos con respecto a los instrumentos de deuda.
En primer lugar, únicamente los fondos de PensionISSSTE, Citibanamex, Principal e Inbursa
planean incluir instrumentos de deuda extranjera en sus portafolios. Sin embargo, aunque sí lo
planean incorporar en sus portafolios, el porcentaje de este tipo de activo es bajo con respecto al
porcentaje total invertido en instrumentos de deuda. En segundo lugar, se busca que los
instrumentos de deuda compongan la mayoría de las carteras de inversión de todas las Siefores,
excepto las de los trabajadores más jóvenes de Inbursa, Azteca y PensionISSSTE. En este sentido,
las Siefores con las estrategias más conservadoras serían aquellas administradas por Principal e
Invercap, con al menos 70% de su portafolio invertido en deuda.
Con respecto a las inversiones en renta variable, llaman la atención tres cosas (Figura 3.1).
Primero, los cambios en el porcentaje invertido en renta variable de las Siefores administradas por
Coppel, Invercap, Principal y Citibanamex son casi nulos durante los primeros años. Por ejemplo,
el portafolio administrado por Invercap de un trabajador de 22 años de edad se verá prácticamente
igual cuando el trabajador cumpla 40 años de edad. Por lo tanto, no parece que estos fondos ajusten
el portafolio financiero adecuadamente ante los cambios en el riesgo del portafolio total causados
por el capital humano.
En segundo lugar, todos los fondos, sin contar aquellos administrados por Azteca e Inbursa,
planean invertir una mayor porción de sus activos en instrumentos extranjeros de renta variable
que en los nacionales.
Finalmente, llama la atención el nivel de riesgo asumido por los distintos fondos (Figura
3. I y Gráfica 3. !). Por un lado, están los fondos administrados por XXI Banorte, Citibanamex,
Jnvercap y Principal. Estas Siefores buscan invertir como máximo aproximadamente el 20% del
valor del portafolio en renta variable. Por lo tanto, las estrategias de estos fondos se consideran
59
como las más conservadoras. Por otro lado, los demás fondos, con estrategias más agresivas,
planean invertir como máximo entre un 30 y 40% de sus activos en instrumentos de renta variable,
con excepción de los fondos administrados por Azteca. Las Siefores de Azteca definieron la
estrategia más agresiva, con una inversión máxima en renta variable de casi 50% del portafolio.
Como se puede ver en la Gráfica 3.1, todos los fondos tienen la posibilidad de elegir estrategias
más agresivas que las definidas sin violar las regulaciones emitidas en 2019 por la CONSAR.
Gráfica 3.1 - Porcentaje del Activo Total de Cada Siefore Invertido en Renta
Variable Según su Trayectoria de Inversión
A.,.,,,,
:; J.01!. - -~
- Otibu.:a=cit
~ - Coppe:
e lobwv
~ - ti:-:uc.zp
~ 30-i - !»E.." -'SIO~SSS!;
- !'n:,apal
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O",
11 21 ;J .¡¡ St 61 71 Sl 91 101 111 1:_1 Ul IJ I JSI 161
Tn=c=-•
Fuente: Elaboración propia con datos de la COXSAR (2021) .

• ·ota: Los porcentajes correspondientes al limite má.'<imo de t!l\"ersión en componentes de rema ,-arl3ble. señalados por la Enea de
~ corresponden a los Emites ,.ilidos desde diciemhre del _019 basta abnl del _021 y que vol\-crán a ser ,.ilidos a partir de
dicianbre del _02...
ªEl trimestre se refiere al trimestre de vida de la Siefore. Por ejanplo, la Siefore Básica 9()..94 inició en el trimestre I en diciembre del 2019.
Además de invertir en instrumentos de deuda y de renta variable, las Siefores también
planean invertir en mercancías, Fibras e instrumentos estructurados (Figura 3. 1). La inversión en
mercancías representa entre el O y el 5% del valor de los portafolios de las Siefores, excepto para
los fondos administrados por Azteca. En el caso de Azteca, esta inversión puede llegar a
60
representar casi un 40% del valor del portafolio. De igual manera, la inversión en Fibras representa
un porcentaje mínimo del portafolio (entre el Oy 4%) para los fondos de las Afores XXI Banorte,
Citibanamex, Invercap, Principal, Profuturo, Sura e Inbursa. Para los fondos de las cuatro Afores
restantes, la inversión en Fibras puede llegar a representar como máximo entre un 6 y 10% de la
cartera de inversión. Sin embargo, la inversión en instrumentos estructurados sí puede llegar a
representar un porcentaje más elevado en la mayoría de los portafolios (máximo entre el 7 y el
14% del portafolio). Los fondos de Azteca son los únicos con una inversión máxima menor en
instrumentos estructurados ( cercana al 3% del portafolio).
En conclusión, pareciera ser que las Afores no están aprovechando los límites máximos de
inversión impuestos por la CO?\SAR para los diferentes tipos de activos. Las Afores planean
invertir la mayoría de los activos que administran en instrumentos de deuda y las inversiones que
planean realizar en los demás instrumentos no están cercanas a su respectivo límite máximo.
Además, como ya se vio, hay Afores que dejan de lado por completo la inversión en instrumentos
como las mercancías o la renta variable extranjera.
61
4. CAPITAL HUMANO EN MÉXICO
Para poder simular trayectorias de inversión que vayan de acuerdo con la teoría de Ciclo
de Vida, tal como la exponen Levy y Levy (2020), es necesario calcular el CH como función de la
edad del trabajador. De acuerdo con el modelo de estos autores, el CH es el valor presente de todos
los ahorros futuros a cierta edad de un empleado. Estos ahorros se interpretan como las
aportaciones tripartitas que se hacen a las Afores, asumiendo que no está permitido retirar dinero
de la cuenta individual antes de la fecha de jubilación. Es importante mencionar que, aunque el
capital humano usualmente se define como el valor presente de todos los salarios futuros, en este
caso únicamente se toman en cuenta las contribuciones futuras-los únicos ahorros para el retiro-
ya que la parte relevante de los salarios en este contexto son los ahorros para el retiro. Se asume
que la demás parte del salario se gasta en artículos o servicios que no contribuyen a la riqueza
total, aunque sí a la utilidad. Sin embargo, la utilidad no se evalúa en el trabajo de Levy y Levy
(2020).
4.1 Obtención de Datos para el Cálculo del Capital Humano
Para calcular el CH se utilizan datos de la Encuesta Nacional de Ingresos y Gastos de los
Hogares (E:'\IGH), realizada en 2018 por el INEGI. Los resultados de esta encuesta se encuentran
plasmados en doce tablas, de las cuales únicamente cuatro-las de Población, Ingresos, Trabajos
y Vivienda-son de interés por el tipo de variables que contienen. Estas variables de interés, ya
sea para generar directamente el capital humano o para filtrar los datos, se encuentran en la Tabla
4.1 junto con una descripción.
62
Tabla 4.1 - Variables de Interés de la ENIGH
Tabla Variable Descripción

Sexo Clasifica-alep~tadocoi#o.hOmlii'.ép'.muje¡:'~~ SÜ~§llio bi01ógic0:>·.·
Población
E<lad Se refiere a la edad en años del encuestado.
---------..,---,..,-~=:--,..,-"'"=7=
fagresos
Se refiere al monto en pesos de los ingresos, según el tipo, que el encuestado
Ingresos del primer mes
recibió en el mes previo a la encuesta.
•. · • 1dei@id:¡sjet@ga.io es~j>rlrit;ipat§ií'!i51lSUPdafíJi!•1:,;¡;.0;);;r;•.·.·;; •e·. .•·<••
Clasifica al trabajo en una ocupación del Sistema Nacional de Clasificación de
Ocu aciones SINCO ne realiza el traba· dor•.
Trabajo
Se refiere al peso que se le da a cada unidad muestra! para generalizar los resultados
Vf\i-endas Factor de exp2."1Sión
de la muestra a la población"".
Fuente; I:,EGI. Descripción de la base de datos de !aENIGH 2018.

•En el SD:CO hay nueve grupos generales de ocupaciones.
**En la E\BGH 2018 el factor de expansión p2ra el nivel de población está en la tabla de Vivienda.
Antes de proceder a juntar todos los registros de las variables seleccionadas en una sola tabla, se
filtran las tablas según características de interés. Únicamente se conservan los registros de la
población mayor de edad y hasta los 65 años, los ingresos por sueldos o salarios del trabajo
principal de personas que hayan estado trabajando durante mes de la encuesta y los registros del
trabajo principal para los individuos con más de veinte horas de trabajo a la semana. Además, con
el fin de contemplar únicamente aquellos trabajos del sector formal de personas afiliadas al IMSS
o al ISSSTE que hacen aportaciones al SAR, se conservan solamente los registros de trabajos con
esas características y con ingresos mayores que salario mínimo correspondiente según el número
de días trabajados durante el mes. Los días trabajados al mes se calculan multiplicando la variable
Horas trabajadas por 4.33 semanas en un mes y luego dividiendo entre 8 horas por día. Para los
trabajadores con un valor mayor que 48 para la variable Horas trabajadas, el cálculo se hace con
48 horas. A partir de las 48 horas semanales, el trabajador acumula horas extra y esos ingresos no
63
se consideran en este análisis, ya que las aportaciones obligatorias a seguridad social se hacen
sobre el salario base sin contemplar ingresos por tiempo extra. Además, cabe mencionar que se
eliminan los registros que presentan incongruencias tales como el hecho de estar afiliado al IMSS
y al ISSSTE al mismo tiempo en un mismo trabajo, o el estar afiliado al IMSS o al ISSSTE gracias
al empleo propio sin hacer ninguna contribución a seguridad social. Después de haber seleccionado
las observaciones pertinentes, estas se juntan en una sola tabla por medio de los campos llave,
conservando exclusivamente el campo llave y las variables de sexo, edad, ingresos del primer mes,
ocupación, horas trabajadas y factor de expansión.
Gtilizando las variables de Ingresos del primer mes, Horas trabajadas y Prestación de
servicios médicos se calculan dos nuevas variables: el ingreso y las aportaciones anuales tripartitas
de la subcuenta de RCV correspondientes a cada trabajador (Aportaciones anuales). Primero se
calcula el ingreso anual multiplicando los Ingresos del primer mes por doce meses. Después, se
calculan las aportaciones de acuerdo con la ley para la institución de afiliación correspondiente,
utilizando como referencia los días de 8 horas trabajados en todo el año. Para estos cálculos, se
usa la Cuota Social del IMSS vigente de noviembre a diciembre del 2020 y el S.M. general de
\!léxico igual que $88.36 y la Gnidad de :v1edida y Actualización de $80.60 pesos vigentes en el
año de la encuesta, 2018.
4.2 Análisis Gráfico del Capital Humano por Sexo, Ocupación y Decil de Ingresos
Antes de calcular el CH, se analiza el comportamiento de las aportaciones a lo largo de la
vida laboral según el nivel de ingresos o el sexo y la ocupación de los trabajadores, asumiendo que
la vida laboral comienza a los 18 y termina a los 65 años. Esto se hace con dos fines: visualizar los
64
cambios en el CH a lo largo del tiempo; y elegir un criterio de agrupación práctico, pero que
permita personalizar la trayectoria de inversión según la teoría del ciclo de vida.
A continuación, en la Tabla 4.2, se analiza la distribución de las aportaciones por decil de
ingresos, donde el decil X representa al grupo de personas con mayores ingresos. Más
específicamente, la Tabla 4.2 muestra el mínimo, el promedio, la mediana, el máximo y el primer
y tercer cuartil de las aportaciones que hacen los trabajadores a su Afore según su decil de ingresos.
Al observar la Tabla 4.2, es evidente que las aportaciones están más concentradas hacia la derecha
para todos los deciles, excepto el I, cuyas aportaciones están centradas. A pesar del sesgo, como
se ve reflejado en la desviación estándar, las aportaciones son similares dentro de cada decil,
excepto para el decil X. El fenómeno del último decil no se debe únicamente a los valores extremos
que están entre el tercer cuartil y el valor máximo de salarios del decil X de ingresos, sino que la
variación de los datos entre el primer y tercer cuartil de este decil de ingresos también es mayor
que la de los demás deciles. Esta conclusión con respecto a la variación de las aportaciones del
decil X se mantiene al graficar el promedio de aportaciones por edad (Gráfica 4. !).
Tabla 4.2 - Estadística Descriptiva de las Aportaciones Anuales del SAR por Sexo y
Decil de Ingresos
Aportaciones
De,cil de- InO"r-e-sos :lfüúmo Primer Cnartil Promedio :l<lediana Tercer Cuartil :l<lbdmo De5'"iación Estádar
s LS3SJ5 $ 3.9SS.3! s .¡,23¡_.¡5 s 4,300.31 s -1..612.31 s ó.S03A9 s 522..óó
I1 $ 3-$39.ll s -1,924.31 s 5.0SS.37 s .¡.935.59 s 5.236.31 s 7.752.69 s .¡.¡3.33
III s .;.-;-99.06 s -5548.31 s 5~794,67 s 5.i04.31 s 5,S60.31 s 8,9i3.09 s 622,9-1
ff s 5,230.93 s 6.172.3! s 6,296.9] s 6,172..31 s 6,250.31 s 9,623.97 s 614.Sl
\" s 5,399,!l s
é.+S4.3! s 7,084.89 s 6,618.47 s 7,lS9.13 s ll.181.44 s l.156.13
\'l s 6,30.l. ➔ 2 s 7,4:0.31 s 7,957.06 s 7,619.54 s 7,73231 s 12,241.05 s l.242.39
\TI s 6,926.42 $ S,044.31 s 9,225.87 s S,355.86 s 9,105.99 s 14,803.89 s 1,936.50
\1II s S,453,73 s 9,525.Sll s 11,006.88 s 9,525.86 s 10,773.86 s 17,515.89 s 2.•115.63
IX s 10,14-!AS s ll,OS5.S6 s 13,783.66 s 12,645.86 s 16,903.29 s 22,939.89 s 3,36-1..23
X s !'4S0.00 s 16.164.77 s 25.502.82 s 21Jl6S.9ó s 28,382.58 s 253,500.00 s 17.159.43
Fuente: ElabvnciOn p:opía con :n!o::nz1ción de- ta.E\1.-GH 1-0lS. II-,."EGt.
65
Gráfica 4.1 - Aportaciones Anuales Promedio a la Cuenta Individual por Edad y Decil de
Ingresos
Dccil de Ingresos
- ¡
- n
- m
- 1\·
- ,·
- \l
- \l:
- \"El
- IX
- x
Fuente: Elaboración propia con datos de la E\l GH 20! S. D,EGL
Como se puede ver en la Gráfica 4. 1, las aportaciones promedio se mantienen casi
constantes a lo largo de la vida laboral, excepto para los trabajadores con ingresos en el decil X.
Esto se debe a que, a diferencia de los ingresos en los deciles I al IX, hay una variabilidad enorme
entre los ingresos de todos individuos que se encuentran en este último decil. Además,
probablemente por la naturaleza de los trabajos que suelen desempeñar las personas cuyos ingresos
caen en el decil X, mayor experiencia y/o educación se valoran mucho más que en los demás
deciles . Por lo tanto, los ingresos de estos trabajadores incrementan mucho más con la edad-
proxy de la experiencia laboral-que los de los trabajadores de otros deciles. Dada esta gran
diferencia en la estructura de las aportaciones, lo más adecuado es separar las aportaciones de los
trabajadores del decil X de las de los demás deciles para el análisis por ocupación. Es importante
66
mencionar que el análisis por ocupación no se puede hacer únicamente para el decil X porque no
hay suficientes datos.
Antes de proceder al análisis por ocupación, es importante aclarar tres puntos. En primer
lugar, las agrupaciones por ocupación se realizan según el Sistema Nacional de Clasificación de
Ocupaciones (SINCO) del l]\.,1EGI, el cual permite unificar la información estadística generada en
el país. Este sistema clasifica los diferentes tipos de trabajos en nueve ocupaciones según las tareas
que se realiza el trabajador. En la Tabla 4.3 se encuentra un resumen de esta información. En
segundo lugar, la distinción entre las aportaciones de ambos sexos se hace pues la brecha salarial
existente entre hombres y mujeres provoca una diferencia en las aportaciones de ambos. De
acuerdo con el Instituto Mexicano para la Competitividad (IMCO), entre 2017 y 2020 esta brecha
fue en promedio del 15%. En otras palabras, el ingreso percibido por las mujeres fue un 15%
inferior al de los hombres (2020). Finalmente, no se hace ningún análisis sobre las trayectorias de
las aportaciones de las mujeres con ocupación Agrícola o Artesanal debido a que no hay suficientes
datos para ello. Esta falta de información no sorprende, ya que en ambas ocupaciones las tareas
son intensivas en esfuerzo físico, y, por lo tanto, es normal ver a pocas mujeres en ellas.
67
Tabla 4.3 - Resumen del SINCO
Nombredt
Cl.:uificación ~nen.1 Tipo de Adivid:ldes
·Rdt:rrnci11.
Fnncionari~. &rectores. y
jefe,
?rofeslorus..l:~ y tl"Crueos ?rofesional
Tnbajadore»uxiliare, ~ ~
a<t1'-idad8 ailministrnti--..
Cometciantes, e:mple.ados. tn_ Voiw

Yentas y agentes de-Titttas
T:abaj,4-"tes .,, ,m;clo,

perso,,:tles y de ,ígi!anci,,
T!'Jib:ijJ.dore tn actr\~
agi..~1'5.~. A¡::i.:o4
forestales., caza y pesca
Tnba_jzdcres artesanales~ en Artesana!

CO!l5trucciÓ11 y Otr-0! -oficios
Opmdores de maqui:iaria
i'l.dmtricl, ~blaéores. Opencióo. eosamolzje ymantenin>iento de uw¡,¡imria O Opmdores de instat.ciones Y maquimria "1dustrial, <=>mhladotes
de maquúwi¡i y prodoctos mewic<>, o electrónico, y cond>Jctore,
choferes y conducto-resé.e productos electrices; o extt1l«Íón de minerales de transporteymaquúwi¡i mmil
tr,:,.spor,,
< . .\ . . . ..\ ./ . . · .. . ..· . ·Tm~&•~, ..yudañíé;.ae""'!ducl~, óoiuíuc(01tS<ie
.¼ilio.,, ¡,rc,:e= ~.,,,,...,,eillasy ~ d e · .lra,tsporte, ~.,,"' ~ dealimon~",J~
lintp;eia" de ín"1,ojena ··. · · · .. ·· · •· ···· · · · · .áínbuliili..;tia~ domé>ticos.tia§,i!ore,¡ ce !implézi,;
mensajéros v repartiaoru .
F,;.ent,t: Elabonc-i6r. propia ccn d Sist~ N.lcion.11 d! Cw.fficaetón de Ocupaciones del~"EGI 2019.
Con lo anterior aclarado, se puede proceder al análisis de las agrupaciones por ocupación
y sexo a lo largo de la vida laboral para los trabajadores de los deciles I al X por decil de ingreso.
En la Tabla 4.4, al observar las posiciones de los tres cuartiles de las aportaciones, se puede notar
la diferencia entre las distribuciones de algunas ocupaciones. Por ejemplo, es claro que, por lo
general, las aportaciones de los trabajadores con ocupación Administrativa o Profesional superan
a las de los trabajadores con ocupación Planta o Apoyo para ambos sexos. También es evidente
que, en promedio, las aportaciones de los hombres son mayores que las de las mujeres para todas
las ocupaciones-sin contar la Profesional y la Administrativa.
68
Tabla 4.4 - Estadística Descriptiva de las Aportaciones anuales del SAR por Sexo y
Ocupación
Aportaciones
Primer Ten:er De5'\"iacióu.
Sexo Ocupación 1\finimo Promedio Mediana Máximo
Cuarti1 Cuarta Eswdar
Administrativa s 3,676.76 s 7,857.99 S 10,138.48 s 9,525.86 S.11,865.86 S 22,416.18 s 3,653.70
Profesional s 3,086.15 s 7,619.54 S 10,121.74 s 9,525.86 S 12,110.58 S 22,68738 s 3,657.70
Alllillar Administram·a s 1,994-15 s 5,704.31 s 8,040.83 s 7,264.31 s 9,525.86 S22,361.94 s 3,195.30
Ventas s 2,086.34 s 5,236.31 s 6,772.02 s 6,409.13 s 7,966.31 S 18;732.75 s 2,203.66
l\:bsculino Personal s 2,311.79 s 5,704.31 s 7,792.56 s 6,796.31 s 9,0S2.93 S :22,552.08 s 3,236.96
A,.aricola s 1.838.15 s 5.548.31 s 7,22:i.46 s 6.796.31 s 8,277.86 S 16,178.58 s 2.309.81
Artesanal s 2,262.92 s 6,172.31 s 7,670.73 s 7,264.31 s 8,745.86 S17,787.09 s 2,180.63
Plauta s 2.498.99 s 5,704.31 s 7,288.44 s 6,796.31 s S.122.31 S 21,602.58 s 2,147.10
Apoyo s 2,375,69 s 5,314.31 s 6,766.22 s 6,26659 s 7,678.22 S 21,855.09 s 2,248.50
Admimstr:ativa s 4,144.31 s 7,108.31 S 10,134.15 s
9,525.86 S 12,292.84 $22,144.98 s 3,820.59
Pi-ofesional s 2,297.69 s 7,566.03 S 10,731.72 S 10,197.99 S 13.347.41 S 22,668.69 s 4,099.77
Alllillar Administr:a m-a s 2,031.74 s 5,629.13 s 7,903.15 s 6,898.22 s 9,240.75 S 22,488.35 s 3,272.88
Femenino Ventas s 1,S38.IS s 4,924.31 s 6,li5.79 s 5,704.31 s 7,186.31 S 13,893.41 s 1,932.04
Personal s 2,467.79 s 5,080.31 s 7,018.43 s 6,172.31 s 7,884.75 S 22,939.89 s 3,031.56
Planta s 2,799.71 s 4,924.31 s 5,829.66 s 5,548.31 s
6,484.31 S 15,075.09 s 1,318.53
Apoyo s 1,999.79 s 4,737.11 s 5,740.58 s 5,314.31 s 6,234.71 $17,571.95 s l.731.37
Fuente: Elabor.ición propia con información de la ENIGH 2018. INEG!.

Nota: Estos datos ñni=ente incluyen ap<ntaciones annalcs de los trabajadores en l<>s deciles I al IX de ingresos, excluyendo las aportaciones
corrcs]>Olldientes a ingresos del decil X.
Al separar las aportaciones promedio de cada sexo y ocupación por edad, se obtienen las
Gráficas 4.2 y 4.3. Es importante mencionar que para estas gráficas se utilizan los datos de las
Tablas 4.5 y 4.6 y que estas gráficas se hicieron únicamente con el fin de visualizar el
comportamiento del capital humano suavizado. De acuerdo con la literatura, se espera que los
salarios--o en este caso, un porcentaje de estos-tengan forma de u invertida o aumenten
rápidamente al principio, lentamente a la mitad y muy lentamente al final de la vida laboral. No
obstante, esos comportamientos no son visibles en todas las ocupaciones. Las aportaciones para
las ocupaciones Profesional y Auxiliar Administrativa, la primera para ambos sexos y la segunda
solo para mujeres, aumentan más rápido de lo esperado a partir de los 40 años. De igual manera,
las aportaciones de las ocupaciones de Planta, Ventas y Personal para el sexo femenino siguen un
69
comportamiento inesperado, aunque este únicamente se presenta al final de la vida laboral, cuando
aumentan ligeramente después de haber disminuido.
Ocupación para Hombres
Ocupacion
j
t
<
Fuente: El2botación p-ropia con datos de la 2'1GE ~018. D."EGL

);oia: Esta grifica se hizo úci=mte con apottaciones anuales de los trabajadores m los dedles I al IX de ingresos,
excluyendo las aportaciones correspondimces a ingresos del dedl X.
70
Ocupación para Mujeres
- A~._,
- .~.A.===,.tn:11,-a
E6d
Fumte: Elaboración ¡><opia con datos de laD,GE 20!S. NGI.

);ota.: Est! ~ se hizo ünic-amente con ;aportaciones znu.al~s de los trabajadons m los dtciles I z1 IX de ingresos,
excluyendo las ~portaciones coaespondienus a inga:sos drl decil X.
Esos comportamientos inesperados pueden tener cinco posibles causas. La primera causa
es que para analizar las trayectorias salariales no se utiliza información longitudinal-de los
mismos individuos a lo largo del tiempo. Consecuentemente, existe el riesgo de que algunos
individuos de cierta edad con ingresos muy altos o bajos modifiquen completamente las
trayectorias salariales o de aportaciones . En segundo lugar, estas gráficas representan un
porcentaje del salario, sin contemplar los ingresos por trabajos secundarios, horas extra ni bonos,
los cuales sí se contemplan en otros artículos. En tercer lugar, para el caso del sexo femenino, es
probable que sus aportaciones se comporten de forma distinta por los cambios en el número de
horas laborales que pueden cumplir por el cuidado del hogar y los hijos. En cuarto lugar, no se
analizan los salarios, sino las aportaciones. En realidad, las aportaciones no representan un
porcentaje completamente fijo del salario, ya que componentes como la Cuota Social de IMSS
71
cambian según el nivel salarial. Consecuentemente, estas gráficas no necesariamente reflejan el
comportamiento exacto del perfil salarial. Finalmente, se utilizan años de vida y no de experiencia
para calcular las aportaciones promedio, ya que cuando no se cuenta con los años de experiencia,
la práctica común es usar los años de vida como proxy. Esto puede provocar, especialmente en el
caso de las mujeres, que se promedien aportaciones de trabajadores de la misma edad, pero con
distintos años de experiencia laboral, que, por lo tanto, ganen salarios muy diferentes.
Aunque algunas ocupaciones no siguen las trayectorias de aportaciones exactamente como
se espera, está claro que el CH no disminuye de forma lineal año con año. Por lo tanto, si lo que
se busca es invertir de acuerdo con la teoría de ciclo de vida, el riesgo del portafolio financiero
tampoco debe bajar linealmente, sino que se debe ajustar tomando en cuenta el CH.
4.3 Cálculo del Capital Humano
El CH por sexo y ocupación a una cierta edad se calcula como el valor presente de todas
las aportaciones promedio a la cuenta individual de los trabajadores de ese sexo y ocupación-
mostradas en las Tablas 4. 5 y 4. 6 para hombres y mujeres respectivamente-que falten por hacer
desde ese momento hasta el año de retiro como se ve expresado en la fórmula (1 ). Estas
aportaciones se descuentan utilizando la tasa libre de riesgo (r¡) y T representa el número de años
laborales que le restan al trabajador hasta la fecha de su retiro. Las edades consideradas van desde
los 17 a los 65 años. Además, se considera que al cumplir la edad se hace la aportación. Por lo
tanto, únicamente se utilizan las aportaciones de la edad más un año. Por ejemplo, a los 17 años se
utilizan las aportaciones que se hacen a partir de los 18 años y a los 65 años ya no se utiliza ninguna
aportación.
72
T
HCt ~
= L, ( Cir1)i-t, t E {1 , 2, ... , T} (4.1)
i=t+l 1 +
Tabla 4.5 - Aportaciones Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadores del Sexo
Masculino
Oca dlm
Amliar
Profa.iouJ: Pcnual Apicolo !'lamo
.Umi.aisrratka
¡o s $
lS M69.36 $ 5,0"6 U $ M:l3Sl 5,JU.15 S 1 3J51"'
19 IU?l.lll s 6.1)$6,.il>!) S 6.llUO $ s s S-.7~-3$
6.-.-y $ 1 s ';',,!!:!Jó $ s
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1 9J,40,J5 s 1 6.6~1l S $ s s
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s s s s \l,!lll'ó' ;.
s $ s $ 1,!l~J.U S
llT! t: ~,!.,0.42 s t-4,S::~39 MSO•S $ 7,JS!.<S S 6.154.ó' $ $539~6 l
!í:,,é.•1~--115 10,!Ukl!'I $. $.'/;:UZ 7,<ii!IU,l $ 7,!U,~ 'S 7.\UOJ$ $ l.,6'6.l!W 1 U'Ul
:6~.,.'.: -9 $ 6,<19.r S s s <,J1S5'.\ S 1 tu:·.1-:-
iiJ<lc;J& S s 1,,m.f! s $ $ 7,231.Sf S $ 6~0;:sJ
!J,166.l".' s ~.«5.9" S ~,65.J:Jl $, ,$,"'.'1,tl,9: $ ~.:531.t.t $ SJS!i_.::o S e;2:-s:s
IU.llM s M7'JI S •,OOM $ ,pui s U!>t.112 S 7J$7,(14 S
f :.:.nnf B:i.b~::t;;i.on pro-p;;.."I ecr. ó~ocn dt b t.,1CiH ZOlS. NGl

Xcu :,_-,:, pro::::.cdi~tr::uz~do!< mro,:ro tepr«~ 44tos~n que-ftmon ~ d o s . Elpnmetpromedíc mr~ H i:opié> dt ta edad.:.igu,.mte.Elúmm.o pi-etnc&o
~ ro:;:, fu-r ~~~dc :®'.lo t-l p:oi:.:.~dio de foi pn,rnt'QOs nofaltamtt antmcry st_gw.,em,:
73
Tabla 4.6 - Aportaciones Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadoras del Sexo
Femenino
:aria
.uxill>r ,......, al
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74
Esas aportaciones se descuentan a la tasa de rendimiento promedio efectiva anual de los
Certificados de la Tesorería de la Federación (Cetes) a 364 días con un valor de 7.03% para el
periodo que va desde el año 2000 hasta octubre del 202 I, calculada con datos del Banco de México.
Los Cetes son un activo libre de riesgo porque, como el Gobierno Federal emite los Cetes, se
considera que no hay riesgo de impago, aunque en realidad los Cetes pagan más que las Letras del
Tesoro de Estados Gnidos, el activo libre de riesgo. Esto puede significar que los Cetes en realidad
no son un activo libre de riesgo, pues pagan un spread contra otro activo libre de riesgo. Se utiliza
el activo libre de riesgo pues, por simplicidad, se asume que el CH es como el de un bono con
pagos asegurados en un tiempo determinado. En realidad, el CH tiene un componente riesgoso y
uno no riesgoso. El componente riesgoso varía según la ocupación y la industria del trabajador, y
está altamente correlacionado con los retornos de la renta variable.
75
5. PLANTEAMIENTO DE HIPÓTESIS
Después de describir el contexto relevante sobre las Afores y la teoría de Ciclo de Vida, se
pondrán a prueba tres principales hipótesis sobre los trabajadores cuyos ingresos caen en los
deciles I al IX, como se mencionó anteriormente. Esto se hará utilizando el modelo de Ciclo de
Vida de Le'vy y Levy (2020):
l. Las Afores podrían generar una mayor riqueza final a los trabajadores sin aumentar su
riesgo siguiendo adecuadamente la Teoría de Ciclo de Vida, sujeto a las regulaciones
impuestas por el régimen de inversión.
De acuerdo con esta hipótesis, se espera que se cumplan los resultados teóricos de Levy y
Le'vy (2020) para los niveles de riesgo ya definidos por cada Afore. En otras palabras, para el
porcentaje promedio del portafolio que se invierte en acciones a lo largo de la vida laboral del
trabajador-previamente definido por cada Afore-se espera que la trayectoria de Ciclo de Vida
que mantiene ese nivel promedio de acciones constante en el portafolio completo del trabajador
genere mejores rendimientos con un riesgo menor o igual que el que generarían las trayectorias de
inversión predefinidas por cada Afore para la CONSAR. El portafolio completo, como se definió
en la Revisión de la Literatura, está compuesto por el portafolio financiero y el CH del trabajador.
2. Dadas las asignaciones actuales a renta variable en el portafolio financiero de las Afores,
si se invierte de acuerdo con la Teoría de Ciclo de Vida las restricciones impuestas por el
régimen de inversión generan ineficiencias en términos de la riqueza final.
Es intuitivo pensar que las restricciones puedan llegar a impedir que se genere una mayor
riqueza final sin necesariamente aumentar el riesgo de esta. Naturalmente, las restricciones limitan
el porcentaje que las Afores pueden asignar a renta variable. Será también importante evaluar si
76
dadas la asignación promedio a renta variable de cada Afore y las regulaciones, es conveniente
seguir una estrategia de Ciclo de Vida según el modelo de Levy y Levy (2020).
3. La personalización de la estrategia de inversión, de acuerdo con las diferencias salariales
debidas a la ocupación y al sexo, les genera una mayor riqueza final a los trabajadores
sin un aumento en la desviación estándar de esta.
Como se observó en una de las secciones anteriores, el capital humano varía según el sexo
y la ocupación. Por lo tanto, será interesante evaluar si una estrategia personalizada según estas
variables genera mayor riqueza que una general.
77
6. MODELO TEÓRICO
6.1 Definición de Variables
Para demostrar si las hipótesis se cumplen o no, será necesario definir una serie de variables
y cómo interactúan entre sí, primero, según el modelo de Ciclo de Vida de Levy y Levy (2020), y
segundo, según las estrategias actuales de inversión de las Siefores.
6.1.1 Variables Según el Modelo de Ciclo de Vida
Se supone que la riqueza total o el portafolio completo en el tiempo t (TW1) de cada
trabajador está compuesto por capital humano (HCr) y un portafolio financiero (F,) en ese mismo
periodo, donde t representa el número de periodos que se han invertido las contribuciones de cada
trabajador en su Afore, y T, el número total de años laborales del trabajador hasta su retiro (ver
fórmula 6.1).
TWt=HCt+F6 t E{l,2, ... ,T} (6.1)
A su vez, para cada trabajador, HCr representa el valor presente de todas las contribuciones
(C) futuras a la Afore de cada trabajador. Estas aportaciones se descuentan utilizando la tasa libre
de riesgo (r¡ ), ya que un supuesto importante es que el HC es libre de riesgo (Ver fórmula 4. 1 en
la Sección 4). El valor de F, está dado por las contribuciones a la Afore realizadas durante el
periodo t ( Ct) más las aportaciones, y los rendimientos de estas, previamente invertidas en el
mercado financiero en el activo libre de riesgo y en instrumentos de renta variable hasta el tiempo
t (ver fórmula 6.2). Aunque el trabajador podría tener inversiones en mercados financieros fuera
de su Afore, se asume que este no es el caso para el grupo de trabajadores analizado en este trabajo.
Es importante notar que mientras HC disminuye cada periodo, F aumenta el monto contribuido a
la Afore durante ese periodo (C,) más los rendimientos del capital del periodo anterior (ver fórmula
78
6.2). Los rendimientos del capital del periodo anterior, a su vez, son iguales que el valor del
portafolio financiero hasta antes de ese periodo (Ft_ 1 ) multiplicado por I más la tasa de
rendimiento del portafolio financiero del periodo anterior (rPt-i) (ver fórmula 6.2). Por lo tanto,
la riqueza del trabajador al final de su vida laboral (TWT) será igual que el valor del portafolio
financiero en ese mismo periodo (FT) (Ver fórmula 6. 4).
HCc = L( C-
t t E {1,2, ... ,T} (4.1)
+ Tf)
i-t '
i=t+l 1
(6.2)
(6.3)
(6.4)
La tasa de rendimiento del portafolio financiero (rpt) depende de la tasa de rendimiento de
los activos que lo componen y del porcentaje del portafolio asignado en los mismos (ver fórmula
6.8). En este modelo, únicamente se invierte en instrumentos de renta variable y en el activo libre
de riesgo, cuyas tasas de rendimiento están dadas por rat y rrft, respectivamente. En cuanto a los
pesos del portafolio asignados en estos dos tipos de activos, según el modelo de Levy y Levy
(2020), la asignación porcentual de los recursos de F1 en activos de renta variable (wat) depende
de tres factores: HCt, Fe y el peso que se quiera mantener en renta variable en el portafolio
completo (wtw) (ver fórmula 6.5). Es importante recordar que según Samuelson (1969) y Merton
(1969), en la teoría de ciclo de vida, wtw debe mantenerse constante en el tiempo. Como se ilustra
en la Figura 6. 1, el valor en el que wtw deberá mantenerse en un modelo en el que no se optimiza
la utilidad, según Levy y Levy (2020), es igual que el porcentaje promedio asignado a instrumentos
de renta variable durante toda la vida laboral del portafolio que se busca mejorar (ver fórmula 6. 6).
En este caso, el portafolio que se busca mejorar es el de cada Siefore, cuya asignación en renta
79
variable en el portafolio completo está dada por wtw2t. Por lo tanto, wtw será constante y estará
dado por la asignación promedio en activos de renta variable en el portafolio total de la Siefore
que se esté evaluando. El porcentaje de F, invertidos en el activo libre de riesgo (wrft) serán los
que sobren de la inversión en renta variable (ver fórmula 6. 7).
wtw x TWt ( HCt)

wat = Ft = wtw X l + Fc ;t E {l, 2, ... , T} (6.5)
wtw = L[=l WtW2t

T ; t E {l, 2, ... , T} (6.6)
wrft=l- wa6 t E{l,2, ... ,T} (6.7)
TPt = rat x wat + rrft x (1 - wat); t E {1, 2, ... , T} (6.8)
80
Figura 6.1 - Porcentajes de los Portafolios Asignados en Acciones
Porcentaje de Fl Asignado en Acciones*
V t!I fónm1/a 6.16
Porcentaje de TW2 .-\signado en :\«iones
Vt!Ifórnmk.• 6.6
Tiempo de Inver,,ión, l
Porcentaje de TW Asignado en Acciones
.
"'
Nota: Estz gr=Jias san i m i ~ :ilu:.""trath:as-. Sus fmmas de basa!i. en !as e.:.--tr3tegiz
de cada .',icre publicadas~ la CONSAP. y en el 1Ill~jo de u-,:,• y lP-tj- (2020).
81
En este modelo, la inversión porcentual en cada activo individual de renta variable ( wai,t)
con respecto a F está determinada por la estrategia de inversión de cada Afore, previamente
mostrada en la tercera sección de este trabajo. Sin embargo, la relación entre wai,t y el porcentaje
del portafolio financiero de su respectiva Afore (F2) invertido en ese mismo activo ( wa2i,t) no es
uno a uno, ya que wai,t se debe ajustar según el valor de wat y del porcentaje F2 invertido en
activos de renta variable (wa2c) (ver fórmula 6. 9) de tal forma que la suma del porcentaje de F1
invertido en cada uno de los N activos individuales de renta variable en los que invierte cada Afore
sea igual que wat (ver fórmula 6.1 O). Por lo tanto, rae está definido como la tasa de rendimiento
de cada activo individual de renta variable (rai,t) multiplicado por la inversión porcentual dedicada
a ese activo ( wai,t) (ver fórmula 6.11).
wat x wa2i,t
wai,t =- -wa2c
---; i E {1,2, ... ,N}, t E {l, 2, ... , T} (6.9)
wat = L
i=l
wai,t; E {1, 2, ... , N}, t E{l,2, ... ,T} (6.10)
rae= L
i=l
rai,t x wai,t; E {1, 2, ... ,N}, t E {1, 2, ... , T} (6.11)
6.1.2 Variables para Evaluar la Inversión de las Siefores
Para generar la riqueza final de los trabajadores según las estrategias de cada Siefore, se
utiliza la estrategia previamente definida por cada Afore. Por lo tanto, los porcentajes del portafolio
financiero de cada Siefore invertidos en el activo libre de riesgo (wrf2c) y en activos riesgosos
(wa2c) en cada periodo t ya están predefinidos. Estos valores se encuentran publicados en intemet
en la página de la CONSAR y se muestran gráficamente en la tercera sección de este trabajo.
82
Nuevamente, el valor del portafolio financiero de cada Afore (F2r) en el momento t está
definido por las contribuciones a la Afore realizadas durante ese periodo ( Ct) más las aportaciones,
y los rendimientos de estas, previamente invertidas en el mercado financiero en el activo libre de
riesgo y en instrumentos de renta variable hasta el tiempo t (ver fórmula 6.12). Además, cada
periodo, F2 aumenta el monto contribuido a la Afore (C1) más los rendimientos del capital del
periodo anterior (ver fórmula 6.12). Los rendimientos del capital del periodo anterior, a su vez,
son iguales que el valor del portafolio financiero hasta antes de ese periodo (F2t_ 1) multiplicado
por 1 más la tasa de rendimiento del portafolio financiero del periodo anterior (rp2t_ 1) (ver
fórmula 6.12)
F2t = Ct + F2t-1 X (1 + rp2t-1); t E {2, ... , T} (6.12)
Como se puede ver en la fórmula 6.13, la tasa de rendimiento del portafolio financiero de
cada Afore (rp2t) es igual que la tasa de rendimiento de los activos de renta variable (ra2t)
multiplicada por su ponderación dentro del portafolio financiero (wa2t), más la tasa de
rendimiento del activo libre de riesgo (rrft) multiplicada por su ponderación dentro del portafolio
financiero (wrf2t)-
rp2t = ra2t x wa2t + rrft x wrf26 t E {1, 2, ... , T} (6.13)
ra2t está definido como la tasa de rendimiento de cada activo individual de renta variable
(ra;,t) multiplicado por la inversión porcentual dedicada a ese activo (wa2;,t), como se puede
observar en la fórmula 6.14. Además, es importante notar que la suma del porcentaje de F2
invertido en cada uno de los N activos de renta variable individual es igual que el porcentaje total
de F2 invertido en activos de renta variable (wa2t) (ver fórmula 6.15).
83
N
ra2c = L
i=l
rai,t x wa2i,t; E {1, 2, ... , N}, t E {1, 2, ... , T} (6.14)
wa2c = ¿
i=l
wa2i,t; E {1,2, ... ,N}, t E {1,2, ... ,T} (6.15)
Aunque para encontrar la riqueza final generada por la estrategia de inversión de cada
Afore (TW2r) no es importante el valor del CH, este sí es necesario para determinar wtw2c, El
valor de wtw2t es necesario para determinar algunas variables del modelo de Ciclo de Vida según
lo planteado anteriormente. Por lo tanto, wtw2c se define en la fórmula 6.16 como el valor del
portafolio financiero invertido en acciones como proporción del valor del portafolio completo
(TW2c), TW2c a su vez es la suma del portafolio financiero y del capital humano (ver fórmula
6.17).
wa2c x F2c
wtw2t = TW 2 t ; t E {1, 2, ... , T} (6.16)
TW2t = HCc + F26 t E {1, 2, ... , T} (6.17)
6.2 Descripción de los Datos
Para poder evaluar las hipótesis, también será necesario definir los activos por utilizar.
Igual que en todos los modelos de inversión para el retiro mencionados en la revisión de la
literatura, lo que se buscará evaluar es la composición entre renta variable y un activo libre de
riesgo en el portafolio. Por lo tanto, únicamente se armarán portafolios con esos dos tipos de
activos, lo cual implica que las aportaciones se ajustarán al porcentaje designado por las Afores a
la inversión a instrumentos de renta variable y a instrumentos de deuda gubernamental. Los activos
específicos seleccionados para este trabajo se encuentran en la Tabla 6.1. Asimismo, la tasa libre
84
de riesgo se calculará como el promedio de los rendimientos anuales de los Cetes a 364 días desde
el año 2000 hasta la fecha.
Tabla 6.1 - Selección de Activos Representativos
Clase de Actfro Tipo ActiTos Representatil-os Seleccionados

Instrumentos de Deuda Nacional CE1ES a 364 di.as
Instrumentos de Renta Nacional Ishares NAFTR.i\C
Variable
Internacional Ishares Core S&P 500
Fuente: Elaboración propia
Para seleccionar los activos representativos se tomaron en cuenta varias consideraciones.
Con respecto a la deuda, se seleccionó un instrumento nacional "libre de riesgo" desde el 2000
hasta el 2020 para no incluir datos no representativos de los 90s, afectados por la crisis de 1994.
Un activo financiero es libre de riesgo cuando este no presenta riesgo de impago. En teoría, la
deuda emitida por un gobierno en moneda local es libre de riesgo, ya que este tiene la capacidad
de recolectar impuestos suficientes para pagarla. Por lo tanto, en el caso de México, el emisor de
activos libres riesgo es el Gobierno Federal (Álvarez y Santaella 2014). Además, como el
vencimiento de los Cetes a 364 días es igual que el periodo entre cada ajuste al portafolio, los
inversionistas no incurren en riesgo por cambio en las tasas de interés. El único riesgo es de
impago, que se asume como nulo. Sin embargo, En realidad, los gobiernos presentan cierto riesgo
de impago-especialmente para los instrumentos de mediano y largo plazo-cuando su deuda no
está bien manejada o es demasiado grande. Esto puede refutar el supuesto de que los activos
elegidos sean verdaderamente libres de riesgo. Este riesgo, además se ve reflejado en las tasas de
interés que ofrecen los gobiernos en sus instrumentos, ya que, por lo regular, estas son mayores
85
que la tasa de interés de las Letras del Tesoro del gobierno estadounidense, normalmente
consideradas como el instrumento libre de riesgo en EE.UU.
Con respecto a la renta variable, se seleccionaron Exchange Traded Funds (ETFs), o
Títulos Referenciados a Activos (TRACs)-su equivalente mexicano-desde el 2000 y el 2001
hasta la fecha para lshares Core S&P 500 e lshares NAFTRAC, respectivamente. Los TRAC's, al
igual que los ETF's en mercados extranjeros, son instrumentos financieros colocados en la Bolsa
:\1exicana de Valores (BMV). Estos instrumentos le permiten al inversionista comprar o vender un
portafolio diversificado de activos en un solo movimiento. Por lo regular, estos portafolios
permiten replicar pasivamente un índice sin tener que adquirir todos los activos que lo conforman.
Consecuentemente, generan menores costos operativos y administrativos para sus dueños que el
comprar y vender acciones individuales (BMV 2020). En este caso, el Jshares Core S&P 500 sigue
al índice S&P 500, un índice ponderado según la capitalización de mercado de las 500 empresas
públicas más grandes de los Estados Unidos. De igual manera, el lshares NAFTRAC está
relacionado con el índice S&P/BMV IPC, que es también un índice ponderado por capitalización
de mercado de las 35 empresas públicas más grandes y con mayor liquidez listadas en la Bolsa
Mexicana de Valores (BMV).
Nótese que los activos representativos seleccionados no necesariamente coinciden
exactamente con los activos en los que las Siefores eligen invertir. Sin embargo, se compararán
los resultados de dos estrategias utilizando la misma selección de activos. Adicionalmente, el
objetivo de este trabajo no es determinar si los activos elegidos maximizan los rendimientos, sino
determinar si la proporción entre deuda y acciones en el portafolio es la adecuada.
86
6.3 Restricciones
Dado que la CONSAR impone ciertas restricciones a las Afores, estas se deberán definir e
implementar en el modelo de Ciclo de Vida según corresponda.
Con respecto a las restricciones por tipo de activo, como se vio en la sección anterior,
únicamente aplican las de componentes de renta variable. La restricción a los componentes de
renta variable (Rvc) se aplicará a wac en la estrategia de Ciclo de Vida, de tal forma que:
(6.18)
Con respecto a la restricción anterior, cabe mencionar dos puntos. En primer lugar, Como
se mencionó anteriormente, las aportaciones y el portafolio financiero se ajustarán para incluir
únicamente el porcentaje asignado a renta variable y a instrumentos de deuda gubernamental por
las Afores previamente en sus Trayectorias de Inversión. Por lo tanto, el porcentaje de renta
variable permitido por la regulación también se ajusta de la misma manera. En segundo lugar,
Como los activos individuales de renta variable son ETFs y no acciones individuales, de acuerdo
con el régimen de inversión, es posible sumar el porcentaje invertido en cada ETF de esta forma
para determinar si se excede o no el límite máximo para este tipo de activos.
Otra restricción relevante para considerar es que se prohíben las ventas en corto. Por lo
tanto, los porcentajes del portafolio asignados a los diferentes activos no podrán ser negativos en
ningún momento.
wai,t 2: O; E {1,2, ... ,N}, t E {1,2, ... , T} (6.19)
wrfc2:0; t E{l,2, ... ,T} (6.20)
87
Además de la selección de activos de la sección anterior, es muy importante el periodo de
tiempo que se quiere simular, ya que las restricciones varían con este. El periodo para simular irá
del trimestre 1 al 132 de vida de las Siefores (33 años). La Siefore Básica 90-94 inició en el
trimestre 1 cuando sus trabajadores tenían entre 25 y 29 años de edad. Suponiendo que todas las
Siefores comenzarán en el trimestre 1 cuando sus trabajadores tengan entre 25 y 29 años, para el
trimestre 132, sus trabajadores tendrán entre 58 y 62 años de edad. A pesar de que en el trimestre
142 los trabajadores no tendrán 65 años de edad-la edad de retiro-este periodo de tiempo es
suficiente para evaluar si se cumplen las hipótesis. Además, una ventaja de simular hasta el
trimestre 132 de vida de las Siefores es que las restricciones de VaR no se tendrán que aplicar a
las inversiones. Este último punto representa una ventaja, ya que, como se mencionó
anteriormente, para calcular el VaR es necesario estimar los precios de cada activo en el que
pueden invertir las Siefores como función de diversos factores de riesgo, cálculo que únicamente
ciertos expertos autorizados por la CNBV pueden realizar.
Ninguna de las demás restricciones mencionadas en una de las secciones anteriores aplica,
ya que tampoco se invierte en posiciones en derivados.
6.4 Metodología
Para evaluar las hipótesis, se llevarán a cabo simulaciones con el software de R. Los valores
que se simularán serán los rendimientos de los activos, y a partir de estos se obtendrá la riqueza al
final de la vida laboral de los trabajadores.
88
Los rendimientos de los activos se simularán a partir de los rendimientos históricos anuales
de los Cetes a 364 días y de los ETFs lshares Core S&P 500 e lshares NAFTRAC con los ajustes
correspondientes por el tipo de cambio. Como se menciona anteriormente, únicamente se toman
datos desde el 2000 para los Cetes a 364 días, y la información disponible en Bloomberg sobre los
ETFs va desde el 2000 y 2001 hasta el 2021 para el lshares Core S&P 500 e Jshares NAFTRAC
respectivamente. Es decir, solo se cuenta con 19 o 20 rendimientos anuales históricos por activo.
Al analizar las distribuciones de estos datos históricos, no se encontró ninguna distribución que se
ajustara correctamente a los datos. Por lo tanto, las simulaciones se realizarán a partir de
distribuciones empíricas, acotando los resultados a los valores observados. Además, la falta de
datos reales históricos implica que el número de repeticiones no pueda ser muy grande, que por
esta razón será igual a 500 repeticiones.
En cada una de estas repeticiones, se obtendrán tasas de rendimiento anual de todos los
activos, rait y rrfc, desde t =l hasta t = T para diversas estrategias con el fin de evaluar cada
una según corresponda. rai,t se simulará para todos los N activos durante T periodos a partir de
todos los Ki rendimientos anuales históricos disponibles desde el primer año disponible (j¡) según
cada activo i. En este sentido, todos estos rendimientos históricos están denotados por la letra r en
el conjunto SAi (ver expresión 6.21).
(6.21)
89
rrft se simulará con valores históricos (rfh) a partir del año 2000. Los rendimientos
históricos de este activo están denotados por el siguiente conjunto:
SRF = [rfh2000, rfh2001, ... , rfh202d (6.22)
El cálculo de los rendimientos anuales históricos detonados por los conjuntos SA¡ y SRF
varía según la información disponible de cada tipo de activo. Las tasas de rendimiento anuales
(r f Svm) de cada una de las Um subastas en cada año de los Cetes a 364 días se encuentran en la
página de Banxico. Por lo tanto, para calcular la tasa de rendimiento promedio para cada año,
únicamente se promedian las tasas anuales de las Um subastas de todo el año m en cuestión (ver
fórmula 6.23). Para los ETFs, están disponibles los precios diarios de cierre ajustados para
dividendos desde el 2000 y el 2001 para Jshares Core S&P 500 e Jshares NAFTRAC,
respectivamente, directo de la terminal de Bloomberg. Con estos precios diarios, se calcula el
rendimiento diario, se promedia y, finalmente, se anualiza multiplicando por 252.
Um
rfhm = L -Um- ;
rfsvm
m E [2000, 2001, ... , 2021}, Vm E [l, 2, ... , Um} (6.23)
Vm=l
Cada año t dentro de la simulación, y hasta el periodo T, en primer lugar, se tomará
aleatoriamente con reemplazo un rendimiento histórico de cada uno de los conjuntos SA; y SRF.
lin año es el periodo recomendado para generar rendimientos sin necesidad de ajustar el portafolio.
Posteriormente, se seguirá un proceso distinto según la hipótesis evaluada:
90
l. Las Afores podrían generar una mayor riqueza final a los trabajadores sin
aumentar su riesgo siguiendo adecuadamente la Teoría de Ciclo de Vida, sujeto a las
regulaciones impuestas por el régimen de inversión.
Para determinar si las Afores planean o no invertir los recursos de los trabajadores según
la Teoría de Ciclo de Vida, se simularán dos escenarios de inversión para las Siefores de cada
Afore. Como todas las Siefores de una misma Afore planean seguir la misma trayectoria de
inversión, en total se simularán 20 escenarios, 2 para cada una de las diez Afores.
El primer escenario de cada Afore se hará de acuerdo con la trayectoria de inversión
correspondiente publicada por la CO:\'SAR. Para simular este escenario, el primer paso consiste
en calcular el rendimiento de los activos riesgos (ra2c) dentro portafolio financiero F2, utilizando
la fórmula 6.14. Es importante recordar que el valor de rai,t será simulado y que el valor de wa2i,t
está predefinido por cada Afore. Este proceso se repetirá para los N activos riesgosos que se
tomarán en cuenta.
ra2c = ¿
i=l
rai,t x wa2u; E {1, 2, ... , N}, t E {1, 2, ... , T} (6.14)
Cna vez obtenido ra2c, se puede calcular el rendimiento de F2c por medio de la fórmula
613. Tanto wa2c como wrf2c están predefinidos por cada Afore, y el valor de rf ft será simulado.
rp2t = ra2c x wa2c + rrft X wrf26 t E {1, 2, ... , T} (6.13)
Posteriormente, se procede a calcular el valor de F2c. Para calcular F2c, se necesita la
contribución de ese periodo, el valor del portafolio financiero del periodo pasado y la tasa de
rendimiento del portafolio. Las contribuciones de los trabajadores en general utilizadas para las
hipótesis 1 y 2, sin personalización por ocupación ni sexo, se pueden encontrar en la Tabla 1 del
Anexo 1. En caso de que la simulación se encuentre en el primer periodo (t = 1), aún no se habría
91
generado ningún interés sobre la contribución de ese mismo periodo. Por lo tanto, durante el primer
periodo, el valor de F2c simplemente corresponde al valor de la primera contribución (C1 ). Sin
embargo, durante todos los demás periodos de la simulación el valor de F2c se puede encontrar
con lafórmula 6.12.
F2c = Ce+ F2t-l X (1 + rp2t_ 1); t E {2, ... , T} (6.12)
Aunque el valor de wtw2t no es relevante para obtener la riqueza final dentro de este
escenario, este se debe calcular para el siguiente escenario. Para obtener wtw2c, antes es necesario
calcular el capital humano HCc y el valor del portafolio total TW2c durante ese periodo. HCc se
obtiene trayendo a valor presente todas las contribuciones futuras con la tasa promedio histórica
del activo que se supone como libre de riesgo, según la fórmula 4. 1. TWT2c se obtiene fácilmente
con lafórmula 6.17 y wtw2c se obtiene por medio de lafórmula 6.16.
T
~ c.i i-t;
HCc =L t E {1, 2, ... , T} (4.1)
i=t+1 (1 + rr)
TW2c=HCc+F26 t E{l,2, ... ,T} (6.17)
wa2c x F2c
wtw2t = TW 2 t ; t E {1, 2, ... , T} (6.16)
Este proceso se repetirá para todas las Afores hasta el último periodo de la simulación (t = T),
cuando el valor de F2r será la riqueza final.
El segundo escenario se hará ajustando la trayectoria de inversión de cada Afore según el
modelo de Levy y Levy (2020), utilizando en cada periodo los mismos rendimientos simulados de
los activos que en el escenario pasado.
En este caso, el primer valor que se debe obtener y que se calcula una única vez es wtw. Esto
se hace por medio de lafórmula 6.6 con los valores de wtw2c obtenidos a partir del escenario
anterior.
92
wtw = LI=1 wtw2t
T ; t E {1, 2, ... , T} (6.6)
Una vez que se tiene wtw, se procede a calcular el valor del portafolio completo, TWTr, y
de sus componentes, HCt y Fr. El cálculo de HCt se realiza igual que en el escenario pasado, con
lafórmula 4.1, mientras el que cálculo de Fr es un poco más complejo, con excepción del primer
periodo de la simulación. Durante el primer periodo de la simulación (t = 1), Fr es igual que la

primera contribución del trabajador, como lo muestra la fórmula 6. 3. Con H Cr y Fr se calcula TWr
según la fórmula 6.1. Posteriormente, se calcula el peso de portafolio financiero asignado en
acciones, wat de acuerdo con lafórmula 6.5. Es importante notar que el valor de wat está sujeto
a las restricciones 6.18 y 6.19.
T
~ ci
HCr = L H; t E{l,2, ... ,T} (4.1)
i=t+l (1 + r¡)
(6.3)
(6.1)
HCr)
wat = wtw FtX TWt = wtw x ( 1 + Fr ;t E {1, 2, ... , T} (6.5)
(6.18)
wai,t ~ O; i E {1, 2, ... , N}, t E {1, 2, ... , T} (6.19)
Durante los siguientes periodos, ya se vuelve necesario conocer el valor la tasa de
rendimiento del periodo anterior, rpt-l para poder calcular Fe y wac. Sin embargo, antes de
calcular rpt, es necesario calcular otras variables. En primer lugar, se calcula con la fórmula 6. 9
el peso de cada uno de los N activos riesgosos dentro de Fr utilizando como referencia el peso
asignado previamente en cada activo por cada Afore (wa2i,r) y en el conjunto de todos los activos
93
riesgosos (wa2c)- Nuevamente, vale la pena mencionar que el valor de wat está sujeto a las
restricciones 6.18 y 6.19. En segundo lugar, con la fórmula 6.11 se calcula el rendimiento de todos
los activos riesgosos utilizando los rendimientos simulados de cada activo durante ese periodo
(rai,t)- Finalmente, se pueden utilizar las fórmulas 6.8 y 6.2 para conocer el valor de rpt y de Fr,
respectivamente.
x wa2i,t
wai t
'
= wac wa 2t ; i E {1, 2, ... , N}, t E {1, 2, ... , T} (6.9)
rae= L
i=l
rai,t x wai,t; i E {1, 2, ... ,N}, t E {1, 2, ... , T} (6.11)
rpt = rae X wat + rrft X (1 - wac); t E {1, 2, ... , T} (6.8)
(6.2)
cuando el valor de Fr será igual que la riqueza final, como se muestra en lafórmula 6.4.
(6.4)
Después de llevar a cabo las simulaciones, se compararán las trayectorias de inversión
generadas por ambos escenarios para cada Afore. En caso de que no sean iguales, se compararán
también las riquezas al final del periodo de inversión para los trabajadores con el fin de determinar
si la estrategia de Ciclo de Vida según el modelo de Levy y Levy (2020) genera mayores
rendimientos con un menor riesgo.
9.¡
2. Dadas las asignaciones actuales a renta variable en el portafolio financiero de las
Afores, si se invierte de acuerdo con la Teoría de Ciclo de Vida las restricciones
impuestas por el régimen de inversión generan ineficiencias en términos de la riqueza
final.
Adicionalmente a las 1Osimulaciones de acuerdo con la Teoría de Ciclo de Vida ( escenario
dos) del punto anterior, se simularán otras 10 estrategias, una por cada Afore. El proceso para
seguir es el mismo que en el escenario dos del punto anterior, pero sin tomar en cuenta ninguna de
las restricciones impuestas por la CONSAR. Un punto importante con respecto a este escenario es
que a pesar de que fuera de la teoría sería imposible para las Afores obtener financiamiento a la
tasa libre de riesgo, las posiciones cortas en los Cetes están permitidas.
Nuevamente se toma el valor de wtw calculado para la hipótesis anterior, según la fórmula 6. 6.
wtw = :n=l WtW2c

T ; t E {1, 2, ... , T} (6.6)
Una vez que se tiene wtw, se procede a calcular el valor del portafolio completo, TWTr, y
de sus componentes, HCe y Fe- El cálculo de HCe se realiza igual que en el escenario pasado, con
lafórmula 4.1, mientras el que cálculo de Fe es un poco más complejo, con excepción del primer
periodo de la simulación. Durante el primer periodo de la simulación (t = 1), Fr es igual que la
primera contribución del trabajador, como lo muestra lafórmu!a 6.3. Con HCe y Fr se calcula TWe
según la fórmula 6.1. Posteriormente, se calcula el peso de portafolio financiero asignado en
acciones, wae de acuerdo con lafórmula 6.5.
HCe= L
"' c-' i - t ; t E{l,2, ... ,T} (4.1)
i=e+1 (1 + T¡)
(6.3)
95
(6.1)
wat = wtw Ftx TWt = wtw (

x 1 +
HCt)
Pt ;t E {1, 2, ... , T} (6.5)
rendimiento del periodo anterior, TPt-l para poder calcular Fr y wat. Sin embargo, antes de
calcular TPt, es necesario calcular otras variables. En primer lugar, se calcula con la fórmula 6. 9
el peso de cada uno de los N activos riesgosos dentro de Fr utilizando como referencia el peso
asignado previamente en cada activo por cada Afore (wa2i,t) y en el conjunto de todos los activos
riesgosos (wa2t). En segundo lugar, con lafórmula 6.11 se calcula el rendimiento de todos los
activos riesgosos utilizando los rendimientos simulados de cada activo durante ese periodo (rau)-
Finalmente, se pueden utilizar las fórmulas 6.8 y 6.2 para conocer el valor de TPt y de Ft,
respectivamente.
wat x wa2i,t
wai,t = ------;
wa2t
i E {1, 2, ... , N}, t E {l, 2, ... , T} (6.9)
rat = ¿
i=l
rai,t x wai,t; E {1, 2, ... ,N}, t E { 1, 2, ... , T} (6.11)
TPt = rat x wat + rrft x (1- war); t E {l, 2, ... , T} (6.8)
Ft = Ct + ft-1 X (1 + TPr-1); t E {2, ... , T} (6.2)
(6.4)
Nuevamente, después de llevar a cabo las simulaciones, se compararán las riquezas al final
de la vida laboral generadas por ambas estrategias para cada Afore.
96
3. La personalización de la estrategia de inversión, de acuerdo con las diferencias
salariales debidas a la ocupación y al sexo, les genera una mayor riqueza final a los
trabajadores sin un aumento en la desviación estándar de esta.
Para comprobar este tercer punto, primero se simularán las estrategias de Ciclo de Vida
correspondientes al nivel promedio de acciones de cada Afore según las aportaciones por
ocupación y sexo. En total, se generarán 160 estrategias-16 por cada Afore. Nuevamente, se lleva
a cabo el mismo proceso que en el segundo escenario de la primera hipótesis para cada una de
estas 160 estrategias. La diferencia radica en el valor de las contribuciones Ce utilizadas. En este
caso, se toman diferentes contribuciones según la edad y el sexo del trabajador, mostradas en las
Tablas 2 y 3 del Anexo l.
Tomando de nueva cuenta el valor de wtw, se procede a calcular el valor del portafolio
completo, TWTc, y de sus componentes, HCc y Fe. El cálculo de HCc se realiza igual que en el
escenario pasado, con la fórmula 4.1, mientras el que cálculo de Fe es un poco más complejo, con
excepción del primer periodo de la simulación. Durante el primer periodo de la simulación ( t =

1), Fe es igual que la primera contribución del trabajador, como lo muestra 1afórmula 6.3. Con
HCc y Fe se calcula TWe según la fórmula 6. 1. Posteriormente, se calcula el peso de portafolio
financiero asignado en acciones, wae de acuerdo con lafórmula 6.5. Es importante notar que el
valor de wae está sujeto a las restricciones 6. 18 y 6.19.
T
~ C-
HCe = L, r'¡)i-t; t E {1, 2, ... , T} (6.1)
i=t+l (1 +
(6.3)
(6.1)
wtw x TWc ( HCc)

wae = Fe = wtw x 1 + Fc ;t E {1, 2, ... , T} (6.5)
97
(6.18)
wa;,t ~ O; E {1, 2, ... , N}, t E {l, 2, ... , T} (6.19)
rendimiento del periodo anterior, TPt-l para poder calcular Ft y wae, Sin embargo, antes de
calcular rpe, es necesario calcular otras variables. En primer lugar, se calcula con la fórmula 6. 9
el peso de cada uno de los N activos riesgosos dentro de Fe utilizando como referencia el peso
asignado previamente en cada activo por cada Afore (wa2i,t) y en el conjunto de todos los activos
riesgosos (wa2t)- Nuevamente, vale la pena mencionar que el valor de wat está sujeto a las
restricciones 6. 18 y 6. 19. En segundo lugar, con la fórmula 6.11 se calcula el rendimiento de todos
los activos riesgosos utilizando los rendimientos simulados de cada activo durante ese periodo
(ra;,c)- Finalmente, se pueden utilizar las fórmulas 6.8 y 6.2 para conocer el valor de rpe y de Fe,
respectivamente.
E {1,2, ... ,N}, t E {l, 2, ... , T} (6.9)
rae = L
i=l
ra;,c x wa;,e; E {1, 2, ... , N}, tE{l,2, ... ,T} (6.11)
TPt= rae X wae+ rrfex(l-wae); t E{l,2, ... ,T} (6.8)
Fe= Ce+ Fc- 1 X (1 + TPe- 1 ); t E {2, ... , T} (6.2)
(6.4)
Al finalizar el proceso, se comprará por Afore la riqueza final de cada grupo por sexo y
ocupación generada por estas estrategias personalizadas con la que hubieran obtenido con sus
98
aportaciones anuales por sexo y ocupación con la trayectoria no personalizada resultante de la
estrategia de Ciclo de Vida generada en el segundo escenario de la primera hipótesis. En otras
palabras, se utilizan asignaciones de activos no personalizadas con las contribuciones
personalizadas. Para calcular la riqueza final generada por estas estrategias no personalizadas,
primero se tiene que el valor del portafolio financiero es igual que la primera contribución, según
la fórmula 6.3. Las contribuciones (Ct) que se deben utilizar para este proceso, nuevamente se
encuentran en las Tablas 2 y 3 del Anexo 1.
(6.3)
A partir del segundo año dentro de la simulación (t = 2), se utiliza la fórmula 6.2 para
calcular el valor de Ft utilizando la tasa de rendimiento portafolio (rPt-i) del periodo anterior de
simulación resultante de la estrategia de Ciclo de Vida generada en el segundo escenario de la
primera hipótesis. Este proceso se repetirá para todas las Afores, ocupaciones y sexos hasta el
último periodo de la simulación (t = T).

(6.2)
99
7. RESULTADOS
Antes de observar los resultados es importante mencionar dos puntos:
En primer lugar, es bien sabido que la conclusión obtenida a partir de un intervalo de confianza
de dos colas es igual a la conclusión obtenida a partir de una prueba de hipótesis de dos colas. En
otras palabras, si el valor del parámetro que se quiere probar está contenido en un intervalo de
confianza con un nivel de confianza de (1-a) %, entonces la prueba de hipótesis con un nivel a
casi nunca rechazará la hipótesis nula. En cambio, si el valor del parámetro no se encuentra dentro
del intervalo con un nivel de confianza de (1-a) %, entonces la prueba de hipótesis con un nivel a
casi siempre rechazará la hipótesis nula. Por lo tanto, aunque el intervalo de confianza
normalmente se utilice para estimar parámetros poblacionales y la prueba de hipótesis para
rechazar o no rechazar una hipótesis, por practicidad y facilidad para visualizar los resultados, en
este trabajo se evalúan los resultados con intervalos de confianza.
En segundo lugar, al finalizar las simulaciones, utilizando el software de Arena, se concluye
que el valor de la riqueza final en cada uno de los casos evaluados se ajusta a una distribución
Gamma. El valor poblacional de la riqueza final en cada caso se estima a partir del intervalo de
confianza estimado con la media muestra) de la riqueza final observada a partir de las simulaciones.
A su vez, el riesgo, medido por la varianza de la riqueza final, se estima a partir del intervalo de
confianza calculado con la desviación estándar de la riqueza final. Sin embargo, las estimaciones
de los intervalos de confianza se realizan según la distribución Normal y no la Gamma, ya que el
método estadístico para calcular el intervalo de confianza con los dos parámetros desconocidos de
la distribución Gamma es sumamente complejo y fuera del alcance de este trabajo.
100
7.1 Hipótesis 1: Las Afores podrían generar una mayor riqueza final a los trabajadores sin
aumentar su riesgo siguiendo adecuadamente la Teoría de Ciclo de Vida, sujeto a las
regulaciones impuestas por el régimen de inversión.
Para evaluar la primera hipótesis, se muestran en la Figura 7.1 para cada Afore, las
trayectorias de inversión del portafolio financiero derivadas a partir de la Teoría de Ciclo de Vida
sujetas a las regulaciones impuestas por la CO:'JSAR (Ciclo de Vida-Regulación) junto con las
trayectorias desarrolladas por cada Afore para la COi'\SAR (Original) y, como referencia, los
límites máximos de inversión en instrumentos de renta variable impuestos por la CONSAR
(Regulación). Además del análisis gráfico, se calcularán los intervalos de confianza de la media y
desviación estándar de la riqueza final generada por ambos tipos de estrategia para cada Afore
(Tabla 7.1). Estos montos no toman en cuenta comisiones ni la parte del portafolio invertida en
otro tipo de activos distintos a renta variable y activos libres de riesgo.
101
Figura 7.1 -Trayectorias de Inversión Según el Tipo de Estrategia
- ei.:.lo&e\°ub-
P...cgubaon
- P~;,oon
11, 9 11 tJl,li ltZ1:J~:-:-:,11 1J l ) ' O 11 U 13 1i l.., U ::J ::) ;:7 ~ JI " 1 J 5 9 IIIJl) 1' lSl ::1ll!S::: ~Jl H
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A partir de la Figura 7. 1, es importante resaltar la forma de las dos distintas trayectorias .
Se puede notar que, como todas las trayectorias de Ciclo de Vida-Regulación se realizaron con el
mismo CH, estas tienen casi la misma forma para todas las Afores. Los primeros años, las
trayectorias de Ciclo de Vida-Regulación están limitadas por la regulación . Después, la proporción
invertida en acciones decrece muy rápidamente hasta estabilizarse en wtw para cada respectiva
102
Afore. La velocidad a la que decrece la trayectoria de Ciclo de Vida-Regulación de cada Afore
depende de: la estructura del CH de los trabajadores; el nivel de riesgo elegido por cada Afore,
wtw; y el desempeño del portafolio financiero del trabajador cada año-como se puede notar a
partir de la fórmula 7.5 de la sección anterior. En cambio, las trayectorias Originales tienen una
forma cóncava y no convexa como las de Ciclo de Vida-Regulación. En este sentido, se puede
decir que, bajo la estructura de CH definida, las Afores no buscan mantener una asignación
constante en acciones en el portafolio completo a lo largo de todo el periodo de inversión como lo
sugiere la Teoría de Ciclo de Vida desarrollada por Samuelson (1969).
Sin embargo, esta conclusión no implica necesariamente que la forma de invertir de las
Afores sea ineficiente con respecto a la Teoría de Ciclo de Vida cuando hay regulaciones de por
medio. De hecho, como se puede ver en la Tabla 7.1, para seis Afores-CoppeL Inbursa,
PensionISSSTE, Profuturo, SURA y XXI Banorte-la estrategia Original es la más eficiente. Los
intervalos de confianza al 95% de la riqueza final de estas seis Afores intersecan. Por lo tanto, con
ese nivel de confianza no se puede afirmar que los montos realmente generados por ambas
estrategias difieran. Sin embargo, la estrategia Original es más eficiente, pues los intervalos de
confianza al 95% de la desviación estándar no intersecan e indican que la riqueza final generada
por la estrategia Original tiene una menor desviación estándar. Para las Afores Citibanamex,
Invercap y Principal, de acuerdo con los intervalos de confianza al 95%, no se puede negar que la
varianza y la media de la riqueza final generada con ambas estrategias sean iguales, ya que los
intervalos intersecan. Por lo tanto, ninguna estrategia es más eficiente que la otra. Con respecto a
Azteca, tampoco se puede afirmar que alguna de las dos estrategias evaluadas sea más eficiente
que la otra. Aunque, para Azteca, los intervalos de confianza al 95% de la riqueza final indican
que la trayectoria de Ciclo de Vida-Regulación genera una riqueza final menor que la trayectoria
103
Original, los intervalos de confianza al 95% de la desviación estándar de la riqueza final también
indican que la desviación estándar de la riqueza final generada a partir de trayectoria de Ciclo de
Vida-Regulación también es menor que la de la estrategia Original. Esto lleva a la conclusión de
que la primera hipótesis de la tesis no se cumple.
Tabla 7.1 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%
Tipo de Estrategia
Afore IC Original Cícfode Yid:t-Reguhción
Azteca lledi:i . (Sl,1-l-3,944,Sl,191,53§) 0 • J~l,~,;:03,
SJ/M6,?~) ,.
Des,-. Ist. (S255;627; S"..89;434}, .'·' :;;;*:r(S20l~~O;S228;g84}' '/ ,~
Coppd Me&l . (Sl,U5,472, Sl~]3,274) ...•....~1.,!5.4,~~!.,,~!?,l~~¿s.~ .....

Jñs,-. :Est. ($203,044. $""9,896) . ·.. · , 1{S234¡'I68~S265;136).. ·•··. ·
Inburs:i
Jnyercap lfe&l (Sl,071,578,?1,098,61.0) ..... , ~1,2:?_¿3,~.~!,078l7J) ......

Des,-. .E~t. . . (Sl45,193,Sl64,395) .··.. • •'(S156;495;SJ:t7.191)•····
Principal :Uetiia (Sl,039;7'76, ?l,062,,67~) J~I.~9;1~,Sl,~~19) ,

Des,-. Ist. (Sl23,015,S139,283) . (S134,061,S151:;790)
lledia (Sl,17S,85'~,,S},214,616) (Sl,179,276, Sl,221,867)
Profuturo
Des,. Ist. (S192,088,S217,492) . .:\(ili&,1i1~s;fa~;o26).J···
lledia (Sl,134,339, Sl,181,422} ~.1,109,.Sl~, Sl,165,614¡
Sl"RA
Des,.Est. (S2S'....,891,S2S6;336) •· ·· · {S299,71Ó,S:339;346) ·e
XXI B:morte lledfa (S972,S2J, S995,762) (S972,130, $997,348)
Des\'. Est. ($123,224, S139,520J ($135,4491 SÍ.5Ú62) .
104
7.2 Hipótesis 2: Dadas las asignaciones actuales a renta variable en el portafolio financiero
de las Afores, si se invierte de acuerdo con la Teoría de Ciclo de Vida las restricciones
impuestas por el régimen de inversión generan ineficiencias en términos de la riqueza final.
Para evaluar la segunda hipótesis, nuevamente se utilizan los intervalos de confianza al
95% de la media y desviación estándar de la riqueza final de las dos estrategias pasadas (Ciclo de
Vida con regulaciones y la estrategia original diseñada por cada Afore para la CONSAR)--como
referencia-y de la estrategia de Ciclo de Vida sin regulaciones (Ciclo de Vida) por Afore (Tabla
7.2).
Tabla 7.2 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%
Tipo de Estr:ttegia
Afore IC Original Ciclo de Yida-Reguhción Ciclo de Yida
Media (Sl,143,944, Sl,191,536) (Sl,009,403, Sl,046,939) (SJ,.243,S76, $1,318,770).
~krst ;(S255~:Fm9:4s4)···· . ($201,620, S22S,2S4) (S-402,27:S, $402,275)
Media ($997,301, Sl,021,120) (S9S3,65S, Sl,007¡}74) ($994,660, Sl,021,672)
Cin"b:mame:r
1>es:.:~tsi. is121,93fsi4-i;sfü. cs13o,603, s1-ri,s75) · {$143,087, Sl€l..,275)
?.Ie<lia ($1,175,472, Sl,213,2,4) (Sl,154,961, Sl,19S,55S) (Sl,.241,173, Sl,.293,1 lS)
Coppel D&r.Tot '(S2Qj,044, S229,S%) ··•. (S234.16S, $265,136) . ($2.79,008, $315:907)
Media (Sl,llS,763, Sl,150,992) (Sl,112,59,!, Sl,151,841) (Sl,175,261. Sl,21S.47S)
Inbu.rsa
~~;;~t. . ($173,108, $196,001) .. ($210,811, S">..38,690) ($212,133, $262,832)
:!>le<lia (Sl,071,578, Sl,09S,610) . (Sl,049,536, Sl,078,672) (Sl,075,413, Sl,105,+22)
hrrercap
Dm.Est. · (SÍ4i193,Sl64,395) ($156,495, $177,191) (S161,1S6, S1S2,503)
i\Iedia ($984,509, Sl,009,0S9) (S99i,07S, Sl,026,%3) (Sl,030,609,_Sl,063,757)
PensionISSSTE J:k~T:i;;i. •(SÍ32,0~ $149,488) ···· (}160,519, $181,747) (SliS,00, $201,595)
i\le<lia ($1,039,776, $1,062,678) (Sl,021,.260, Sl,0-!6,219) (Sl,021,662,S 1,0-16,S6 l)
Principal
~l&t. ....tsili,óü, s139JS3) cs134,061, srn,790) ($13:5,354, $153,254)
Profuturo Media (Sl,178,854, $1,214,616) ($1,179,276, Sl ,11,Só7) (Sl,2 7 9,281, $1,333,87 3).
ri:~l~ tsfoí.;ós(siá,.i.92) · · {S228,771, S259,026) ($293,227, $332,006)
SURA ~1,-~ . ·.·.· ~.I,!34,339, S~;¿Sl,4:22) (Sl,1O9,815, SJ,165,614) (Sl,1S5,547, Sl,252,007)

DeST.Est. (S252;S91,S286,336) · ... (S299j1ó, $339,346) .. ($356,976, $404.185)
($996,0{)3, SJ,024,92-◊)
($155.320, $175,861)
Con respecto a los resultados de la Tabla 7.2, las Afores se pueden dividir en tres grupos.
En primer lugar, están las cuatro Afores con el menor porcentaje del portafolio invertido en
acciones: Citibanamex, Invercap, Principal y XXI Banorte. Con excepción de XXI Banorte, los
105
trabajadores de estas Afores no se ven ni perjudicados ni beneficiados por la regulación en cuanto
a la media y a la varianza de riqueza final. Como se puede ver en la Tabla 7.2, los intervalos de
confianza al 95% de la media y desviación estándar riqueza final de las estrategias Ciclo de Vida
y Ciclo de Vida-Regulación intersecan. Por lo tanto, no se puede negar que estos valores sean
iguales. Los trabajadores con inversiones en XXI Banorte sí se ven beneficiados por la regulación
en términos de la varianza de la riqueza final, ya que los intervalos de confianza al 95% de la
desviación estándar de la riqueza final para las estrategias Ciclo de Vida y Ciclo de Vida-
Regulación no intersecan e indican que la riqueza final generada por la estrategia Ciclo de Vida-
Regulación tiene menor desviación estándar. Probablemente, esto se debe a que, con todas las
estrategias, la mayor parte del portafolio financiero de estas Afores está invertida en el activo libre
de riesgo, sin importar la estrategia. Entonces, los cambios que se hacen en la asignación a acciones
son muy pequeños para tener algún efecto en la riqueza final. Además, como se ve en la Figura
7. 1, la regulación únicamente limita las estrategias de Ciclo de Vida correspondientes a estas
Afores durante 5 años o menos, mientras que para el mismo tipo de estrategia para las demás
Afores la limitación llega a durar casi el doble o incluso más del doble.
El segundo grupo de Afores está compuesto por Azteca, Coppel, Profuturo y SCRA. Según
los resultados de la Tabla 7.2, los intervalos de confianza al 95% de la media de la riqueza final
indican que el valor real de la riqueza final media es mayor con la estrategia de Ciclo de Vida que
con cualquiera de las otras dos estrategias. Sin embargo, los intervalos de confianza de la Tabla
7.2 también indican que la desviación estándar de la riqueza final generada con la estrategia de
Ciclo de Vida también es mayor, indicando un mayor riesgo. Esto quiere decir que, para este grupo
de Afores, no se puede afirmar que la estrategia de Ciclo de Vida sea mejor que las otras dos, pues
si bien la riqueza final esperada generada con la estrategia de Ciclo de Vida es la más alta de las
106
tres estrategias, la desviación estándar de la riqueza final también lo es. Por lo tanto, si un
trabajador se ve beneficiado o no por las regulaciones, en este caso, dependería de su tolerancia al
riesgo.
Finalmente, el tercer grupo de Afores lo componen Inbursa y PensionISSSTE. De este
grupo resalta el hecho de que con la estrategia de Ciclo de Vida los trabajadores podrían obtener
una mayor riqueza final sin aumentar su riesgo con respecto a la estrategia Ciclo de Vida-
Regulación. La evidencia se encuentra nuevamente en la Tabla 7.2. Los intervalos de confianza al
95% de la media de la riqueza final de las estrategias Ciclo de Vida y Ciclo de Vida-Regulación
indican que la media de la riqueza final es mayor para la estrategia Ciclo de Vida. Además, los
intervalos de confianza al 95% de la desviación estándar de la riqueza final generada por estas dos
estrategias intersecan, por lo que no se puede negar que las desviaciones estándar de la riqueza
final de ambas estrategias sean iguales. Por lo tanto, si se sigue la estrategia de Ciclo de Vida al
nivel de wtw originalmente definido por estas Afores, las restricciones impuestas por la CO0<SAR
sí les generan una pérdida monetaria a los trabajadores para el mismo nivel de riesgo que la
estrategia Ciclo de Vida-Regulación. Es decir, se concluye que la segunda hipótesis de esta tesis
únicamente se cumple para este grupo de Afores.
Se esperaba que las estrategias de Ciclo de Vida les generaran a los trabajadores una
riqueza final esperada mayor sin un aumento en la varianza con respecto a la trayectoria Original,
como lo demuestran teóricamente Levy y Levy (2020), pero este no fue el caso. Cna posible
explicación es que, afuera de la teoría, el activo libre de riesgo no siempre genera los mismos
rendimientos, causando que la varianza de la riqueza final aumente. Es importante recordar que,
aunque se supone que los Cetes a 364 días son el activo libre de riesgo elegido en este trabajo,
cada año dentro de la simulación se simula una tasa de rendimiento histórica para estos. Por lo
107
tanto, estos aportan a la varianza. Entonces, como en realidad no existe ningún activo libre de
riesgo, los supuestos de Levy y Levy (2020) se vieron violados y sus conclusiones no se
mantuvieron en la práctica. En realidad, no existe ningún activo que no conlleve absolutamente
ningún riesgo. Inclusive las Letras del Tesoro Estadounidense emitidas en el más corto plazo
conllevan cierto riesgo y no garantizan el mismo retomo durante toda la vida laboral, como
asumieron Levy y Levy (2020).
7.3 Hipótesis 3: La personalización de la estrategia de inversión, de acuerdo con las
diferencias salariales debidas a la ocupación y al sexo, les genera una mayor riqueza final a
los trabajadores sin un aumento en la desviación estándar de esta.
Para evaluar la última hipótesis de esta tesis, se muestran en las Tablas 7.3 a 7. 7 los
intervalos de confianza al 95% de la media y desviación estándar de la riqueza final generada con
la estrategia personalizada de Ciclo de Vida (Personalizada) y sin personalizar (General) para cada
Afore, ocupación y sexo.
]08
Tabla 7.3 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%. Parte 1 de 5
Afo"
Citib:ui:une:t
).fo.el.U D~cih-n &t:iod..:ir D.f.'tT'UciO-nbtind.ar
.\dminUtr.i.tlT:I
, , ,r-~ :~~>w (Sl,97S~iS4, S1.1~,S74){~9~_;¡_z~._:S1,044 7~~) ~~,l~_.J,o.;.§,Ll?~J~f.,_ -~-<SA;~.~~-~.,~#-~~
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110
Tabla 7. 7 - Riqueza Final: Intervalos de Confianza al 95%. Parte 5 de 5
Duri..:1cion útin~r
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(Sl,4-SC,lN,Sl,541~8) (S,.;.39",6"S, S-497,7-45) (Sl,.U6,91S, S1;161,5C6) {Sl9l,154~SZ16A3-t)
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(SJ,OC-5,513,. Sl.C6l,SS4) (S302,íS6, S34'.:,S:9) (SS-44,6$1, SS69",.::26) (Sl3l,7S3, SH9.1ll)
1b.:culi.no
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{Sl ,131,iS. S-1,::01,55~) {$3.iJ.66S, S3S7;9S.5) ($9:5$.5-03, S983.30S) ($1.::9,304, $159.049)
.(Sl,212,257,Jl.,313.,lSl) {S54.2,~,S;6lª-7Sl) . (SW§¿15, sp79,.l09) . (SP,,519,§,~))J?J :
{Sl.O~~s, Sl,OS0.661) ($30S,l14.S34S-,S6D ($Sj9,500. sss.;J63} (Sl34.0Sl, Sl51,SlS)
<~1~~,~-ri\J_t~~l~g~) -~ cs~s1§7q, ~7?~~~> . <$h~-~.~;o,.~l,??-'t#4~ -·~~~&?7/PJ~A~.8>, ·.:
(Sl,l:!:!,532, Sl,lSS,4S3) (S.33S,130, S-3S:,S•H} (S94~)46,.S970.1SS) (S.147,399, $165,$92)
~t<>l {$1.¿~~,~~~, ~JJ~~.!Of). ]2~6~~;j Sf~5A~~) CS.~~~~P1 ;~10~~11~S) ..(~?,§;~~"~~:1J~.
.?<CNO"'J!Qd:. {Sl.06S,l66, si.:::s,◊3:.) (S31:.5-6l, S35-t,OS7) (SS:97.~63, S9::3,!S:!) (Sl.39,í!S, -Sl~S-;!-41)
(Sl.J~3,.lS§,Sl~S,l4.6) (S~p,.¡gs~7S,7:9) . (spl_o¿47,~l,6Z4) .<S!6'.1,ll'~-~!~~,.lll.3L'.
(S99::.1.;o, Sl,C:,n,7J9) (S~9S.6S7, S33S,1SS) (SS33,533, SS.:$7,710) {Sl.:9,913-, Sl47,~)
(Sl,69S,6~S,Sl,33S~,7) .. (S!<I0,5~, ~l,lS4) _{Sl,323,9!2,SI.,¡~~.4~0)... (>'.M,4JO, $2761~'.1:L
(Sl,43:.,6/S. su-~.,-OS) (S-430,936, S4S7.917) cs1,::c.;,:.s-;, s1,.::39,:;33-) (S-lS6,6l9. s:1.1,.299)
.. <;,,,,ro \~J,-S~,7}.~. Sl~7_l~S~) ($.7~~.. J~.- S?'Q~_,'!P?) .CS.1,~_~,;~~._SJ,.~'?,§;,'!) __ J~Jf!.¿~~1-~~~~I
?t:!W't"..ili::..&. (Sl.559.50:. $1,54:'.0C:} ($469.44~, S53l.S:9} (S:.,310.~S-4, S1,S.:.S,i4i} (S:03..913~ S"'..30,SSO)
An::cili~r ~ _(SJ,-~}.,~~-S.t~~,.39f~ ($?"'Z~J~7,_S~,f2~~~), ~(~~~,-?~~._Sl,Q5_~,0Q~) (S~l~~1~, ;;~5~~~),, ,
;\d?lllllú.tNtfro (Sl.l55.'779. s1.::o.S ...... } ($3-47;7.:SP!i, $39-3,746) CS97U:.34, $9"-9-9,61::) ($15-o.s¡i. SP"fr-755)
F~:n~nu:to {S~.:l21.,49.3:,~l:,-:J.0~3t (S86iJ.~__.~SS;9S,4~). , ~l§'t.~;_SJ~Jl,w.,
{5$~0.iJ::.s~.~:S.8.)
(SYl9jlD, s;;:,:::1; (S::77.::3. S.3B,SS6) (S"i'7l,5.30-, S79.!.1Z3) (Sl1.l,354, SU7,.t03)
cs1.1_ss~~1~ s1 1:so,207). _
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(S!.úlS.M. s1,o-::5.:.:.1) (S.306,SS~. S347, .. 67) ($S55.QSS. ssso,0:::21 ($133.941, Sl51,654-)
{Sl,Ol~S~.3~.Sl,~SJ~b1 {S.;:54,SSS, s~1.:.,7C4} {$:7SS,S~S,. s:u9,072J (Sl_-'7..S---6~;._$lJ7.Q8-s),
(SS5l.9SL SS;?:;,?6-S) (S"'<:6.67S, S.~;Q,6:3) ($"71.$397. $'736..:-J.S) (Sll!.$94.S1:'6.SO$)
(SlPO:S,5!6, Sl~jó-04) _,~57~0;_6, S517.,4~?) _ . _{S;~~~4~_:?. ~~,9~L _.~:(S!_47,573».SJf?¾929J,__
(SS4l.CC7, $.SSS,!39) {S153.419, S:S5,9-4SJ CS7Ctj34, Si16,i'3~) (Sl!0,657, Sl'Z..5.169)
A partir de las cinco tablas anteriores, se puede ver que la tercera hipótesis de esta tesis no
se cumple para los trabajadores de ninguna ocupación, sexo o Afore, ya que las estrategias
Personalizada y General no son comparables sin tomar en cuenta la tolerancia al riesgo de los
trabajadores. Según los resultados de estas cinco tablas, para todos los sexos, ocupaciones y
Afores, los intervalos de confianza al 95% de la media y de la desviación estándar de la riqueza
final no intersecan, indicando que tanto la media como la desviación estándar de la riqueza final
son menores para la estrategia Personalizada que para la General. Por lo tanto, para poder elegir
alguna estrategia como la mejor es necesario conocer la tolerancia al riesgo de los trabajadores.
Estas conclusiones no se mantienen para ninguno de los trabajadores cualquier ocupación
o sexo que pertenecen a la Afore Principal. Como se puede ver en la Tabla 7. 6, los intervalos de
confianza al 95% de la media de la riqueza final indican que la media de la riqueza final es mayor
111
con la estrategia General, mientras que los intervalos de confianza al 95% de la desviación estándar
de la riqueza final intersecan, indicando que no se puede negar que las desviaciones de la riqueza
final generada por ambas estrategias sean iguales. Por lo tanto, en el caso de Principal, la estrategia
General parece ser más beneficiosa que la Personalizada.
112
CONCLUSIONES
El objetivo de este trabajo de investigación fue evaluar si por medio de la Teoría de Ciclo de
Vida, como lo demuestran teóricamente Levy y Levy (2020), y de la personalización de las
estrategias de inversión se les puede generar a los trabajadores una mayor riqueza al final de su
vida laboral sin aumentar su riesgo. También se evaluó si las limitaciones impuestas por el régimen
de inversión causan ineficiencias al aplicar la Teoría de Ciclo de Vida. Para analizar estos puntos
se evaluaron tres hipótesis por medio de una serie de simulaciones: 1) Las Afores podrían generar
una mayor riqueza final a los trabajadores sin aumentar su riesgo siguiendo adecuadamente la
Teoría de Ciclo de Vida, sujeto a las regulaciones impuestas por el régimen de inversión. 2) Dadas
las asignaciones actuales a renta variable en el portafolio financiero de las Afores, si se invierte de
acuerdo con la Teoría de Ciclo de Vida las restricciones impuestas por el régimen de inversión
generan ineficiencias en términos de la riqueza final. 3) La personalización de la estrategia de
inversión, de acuerdo con las diferencias salariales debidas a la ocupación y al sexo, les genera
una mayor riqueza final a los trabajadores sin un aumento en la desviación estándar de esta.
Al evaluar estas hipótesis surgieron tres principales conclusiones:
En primer lugar, las conclusiones teóricas de Levy y Levy (2020) no se mantienen en la
práctica, donde no existe realmente ningún activo libre de riesgo. Es decir, la aplicación de la
Teoría de Ciclo de Vida por sí misma no necesariamente genera mayor riqueza sin un aumento en
el riesgo, dado el porcentaje promedio de acciones que mantiene cada Afore a lo largo de la vida
laboral del trabajador. Esta conclusión no implica que la Teoría de Ciclo de Vida no sea buena
para los trabajadores. De hecho, si lo que se busca es maximizar la utilidad del trabajador, la Teoría
de Ciclo de Vida podría ser la óptima siempre y cuando esta se ajuste adecuadamente a las
113
preferencias del trabajador, ya que esta fue diseñada desde un principio con este objetivo y no con
el de maximizar la riqueza final. Sin embargo, si lo que se busca es maximizar la riqueza final
manteniendo el nivel de riesgo actual, la estrategia óptima sí podría ser muy distinta a la de Ciclo
de Vida. Esto es algo que incluso Samuleson (1963) tenía en cuenta cuando menciona que el buscar
la maximización de la utilidad esperada y la probabilidad de ganancia al mismo tiempo es
imposible, ya que ambos son objetivos independientes.
En segundo lugar, se concluye que, aunque durante los primeros años de vida laboral las
restricciones limitan la trayectoria de inversión definida según la Teoría de Ciclo de Vida, la gran
mayoría de las Afores no generaría una mayor riqueza al final de la vida laboral sin aumentar el
riesgo para sus trabajadores que si no hubiera ninguna restricción. Por lo tanto, bajo el esquema
definido y en el contexto de la Teoría de Ciclo de Vida y de la riqueza generada al final de la vida
laboral, las restricciones no provocan pérdidas y protegen a los trabajadores de que las Afores
tomen riesgos excesivos.
Finalmente, se concluye que la personalización-según el sexo y la ocupación-de la
trayectoria de inversión basada en la Teoría de Ciclo de Vida no necesariamente genera una mayor
riqueza final sin aumentar el riesgo, aunque es importante recordar que estos resultados surgieron
a partir de la estrategia de Ciclo de Vida sin regulaciones, bajo un esquema específico de CH, sin
tomar en cuenta las preferencias de los trabajadores. Esta conclusión no implica que las
personalizaciones de las inversiones para el retiro no funcionen o no sean deseables, sino que la
Teoría de Ciclo de Vida, por sí misma, no produce estrategias superiores (bajo el criterio de
dominancia estocástica de segundo grado) al personalizar la estructura del CH de los trabajadores.
De hecho, la personalización podría ser buena para generar modelos que optimicen la riqueza final
o la utilidad dadas las contribuciones y las preferencias individuales ( e.g., consumir más en el
114
presente o en el futuro, mayor o menor tolerancia al riesgo, etc ... ) que realice cada trabajador a su
Afore. No obstante, es realísticamente inviable conocer a gran detalle la función de utilidad de
cada trabajador de un país entero y llevar a cabo las estrategias individuales óptimas de cada
trabajador.
De acuerdo con los resultados de este trabajo, las pensiones mensuales que recibirían en
promedio hombres y mujeres a partir del dinero que tengan en sus Afores al momento de retiro
está entre $5,700 y $7,150 para hombres, y $5,362.27 y S6,695 para mujeres dependiendo de la
Afore que eligieron. Sin embargo, en la realidad estos montos serán mucho menores, ya que para
llegar a esos resultados no se toman en cuenta las comisiones cobradas por las Afores ni los retiros
prematuros que hacen los trabajadores de sus Afores, y se supone que los trabajadores cotizan
durante todas las 1,716 semanas de los 33 años que se simulan, aunque según Banxico (2021 ), este
número de semanas podría ser muy alto para la mayoría de los trabajadores. También es importante
notar que, al cambiar los supuestos del trabajo o la forma de calcular el CH, los montos de las
pensiones mensuales podrían verse sujetos a cambios.
Aunque la Teoría de Ciclo de Vida y la personalización bajo los esquemas definidos no
probaron ser las alternativas adecuadas para incrementar la cantidad de dinero que pueden obtener
los trabajadores al final de la vida laboral sin aumentar el riesgo con respecto a las trayectorias
predefinidas por cada Afore, es necesario explorar otras alternativas que podrían ameritar estudios
completamente nuevos:
En primer lugar, se podría explorar la posibilidad de optimizar de otras maneras los portafolios
de inversión de las Afores. Esta optimización podría ser en términos de la selección de activos.
Aunque no se sabe en qué activos específicos invierten las Afores, sería interesante evaluar si con
un mayor uso de innovadores vehículos de inversión, como los ETFs; con una selección más
115
amplia de activos internacionales denominados en divisas, por ejemplo; o con una mayor
diversificación a otro tipo de activos, las Afores podrían obtener mayores rendimientos sm
aumentar los riesgos. También sería útil entender si se pueden lograr portafolios de inversión más
eficientes que los actuales para las nuevas Siefores con un modelo como el de Media-Varianza.
En segundo lugar, se podría analizar el mercado de Afores y los incentivos que necesitarían
para ofrecer portafolios más eficientes a los trabajadores. Puede ser que los administradores de las
Afores tengan las capacidades y los recursos necesarios para mejorar los portafolios de los
trabajadores, pero que no tengan los incentivos adecuados para hacerlo. En otras palabras, el
esfuerzo que conlleva ofrecer un mejor portafolio podría no valer la pena para los administradores
en términos del incremento en compensación que recibirían a cambio. Dicho modo de operar se
podría explicar por la falta de competencia en el sistema de Afores, o por la falta de conocimiento
o indiferencia del trabajador por elegir una Afore basándose en los rendimientos netos que genera
y en el riesgo en el que ponen sus activos. Cualquiera de dos puntos podría llevar a los
administradores de las Afores a no sentir que sea necesario ofrecer mejores productos para
conservar o atraer al máximo número posible de clientes nuevos.
Finalmente, se podría evaluar la alternativa de que los trabajadores hicieran mayores
aportaciones a su plan de retiro. Tanto The Yanguard Group como Fidelity lnvestments-empresas
especializadas en fondos de pensiones-recomiendan altamente a los trabajadores ahorrar por lo
menos el 15% de su salario anual en fondos de retiro desde el inicio de su vida laboral para poder
mantener su nivel de vida durante el retiro, aunque claramente no todos los trabajadores de México
tienen las condiciones económicas para poder hacerlo. Por lo tanto, sería conveniente evaluar las
implicaciones y los efectos económicos que tendría incrementar las contribuciones totales de los
trabajadores en :vféxico. Además, se podría evaluar en qué porcentaje, de dónde y en qué
J ]6
proporciones sería más conveniente que proviniera este aumento en las contribuciones: del
trabajador, del empleador o del gobierno. Esta evaluación sería conveniente hacerla lo antes
posible, pues en diciembre del 2020 se determinó que las aportaciones de los trabajadores del IY1SS
deberán subir del 6.5% al 15% gradualmente desde el 2023 hasta el 2030 de tal forma que todo el
incremento venga exclusivamente del patrón.
Lo cierto es que México necesita mejorar su sistema de pensiones y todavía quedan muchas
alternativas de mejora sin explorar que podrían cambiarle la vida a millones de trabajadores
después de su vida laboral.
117
GLOSARIO
• AAC: Activos de Alta Calidad
• Afore: Administradora de Fondos para el Retiro
• Aportaciones anuales: aportaciones anuales tripartitas de la subcuenta de RCV
correspondientes a cada trabajador
• BMV: Bolsa Mexicana de Valores
• Cetes: Certificados de la Tesorería de la Federación
• CFE: Comisión Federal de Electricidad
• CH: Capital Humano
• Ciclo de Vida: estrategia de Ciclo de Vida sin regulaciones
• Ciclo de Vida-Regulación: trayectorias de inversión del portafolio financiero derivadas a
partir de la Teoría de Ciclo de Vida sujetas a las regulaciones impuestas por la CO~SAR
• CIEP: Centro de Investigación Económica y Presupuestaria
• CNBV: Comisión Nacional Bancaria y de Valores
• CONEV AL: Consejo Nacional de Evaluación de la Política de Desarrollo Social
• CONSAR: Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro
• CPS: Encuesta de la Población Actual
• CVaR: Valor en Riesgo Condicional
• DCGMF: Disposiciones de carácter general en materia financiera de los Sistemas de
Ahorro para el Retiro
• DCGRI: Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de inversión al que
deberían sujetarse las sociedades de inversión especializadas en fondos para el retiro
• ENESS: Encuesta de Empleo y Seguridad Social
118
• ENH: Encuesta Nacional de Hogares
• ENIGH: Encuesta Nacional de Ingresos y Gastos de los Hogares
• ETFs: Exchange Traded Funds
• FMI: Fondo Monetario Internacional
• General: estrategia de inversión sin personalización por ocupación y sexo
• HRS: Estudio de Salud y Retiro de la Universidad de Michigan
• IMCO: Instituto Mexicano para la Competitividad
• IMSS: Instituto Mexicano del Seguro Social
• INEGI: Instituto Nacional de Estadística y Geografía
• INFONA VIT: Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores
• ISSFAM: Instituto de Seguridad Social para las Fuerzas Armadas Mexicanas
• ISSSTE: Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado
• LPI: Línea de Pobreza por Ingresos
• OCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos
• OMS: Organización Mundial de la Salud
• Original: trayectorias desarrolladas por cada Afore para la CO:\'SAR
• PEMEX: Petróleos Mexicanos
• Personalizada: estrategia de Ciclo de Vida personalizada por ocupación y sexo
• PIB: Producto Interno Bruto
• PMG: Pensión Mínima Garantizada
• PSID: Panel de Estudio de las Dinámicas del Ingreso
• Regulación: límites máximos de inversión en instrumentos de renta variable impuestos
por la CONSAR
119
• SAR: Sistema de Ahorro para el Retiro
• SINCO: Sistema Nacional de Clasificación de Ocupaciones
• Siefore: Sociedad de Inversión de Fondos para el Retiro
• TDFs: Target Date Funds
• TRACs: Títulos Referenciados a Activos
• UMAs: Unidades de Medida y Actualización
• VaR: Valor en Riesgo
120
A'.'IEXO 1: Contribuciones Anuales a las Afores de los trabajadores de los deciles I al IX
Tabla 1 - Contribuciones Anuales Promedio para Todos los Trabajadores en General

:Edad Contribución Promedio
25 s ;~7,.783.60 !
2ó S 7,730.91
27 s .· .. ·. s,0t>&;sf,
28 S 7,75L46
29 s ! &;06:t:.90
30 S &,209.83
.u L .... $,021.08
32 &,161.&0
33 .t ~- - - T s,405J.9.
34 s 8,129-50
35 s .. · > &;1472.s1
36 S 8,320.09
37 . s. ' &,170.fil ;
38 S . . 8,396.19.
39 S S,19&.81;_
40 S 8,537.84
41 S .&J&().,'.39,
42 S s,211.w
43 ,s '• .. 8,184,76.
44 S 8,452.14.
45 S .. ·.. · 8,377.95 .
46 S . 8,97~.&6
47 S 8,36735
4S s 8,533.77
49 S . &siás'..91>
so s 8,552.69
51 S j,'698,ij
52 S 8,684.44
53 S s,31f6f
54 S S,601.95
55 S 8,~2-.5~
56 S 8,77133
57 S 8;192.09
Fuente: Elaboración propia con información de la

D.lGH 2018. ~GI
121
Tabla 2 - Contribuciones Anuales Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadores del
Sexo Masculino
0cm iia
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Tabla 3 - Contribuciones Anuales Promedio por Edad y Ocupación para Trabajadoras del
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Se prohíbe su reproducción total o parcial por cualquier medio, incluido electrónico.

EVALUACIÓN DE LA TEORÍA DE CICLO DE VIDA PARA

CIUDAD DE MÉXICO 2022

titular de los derechos moral y patrimonial de la obra titulada "EVALUACIÓN DE LA TEORÍA

DE CICLO DE VIDA PARA EL SISTEMA DE PENSIONES MEXICANO", otorgo de

manera gratuita y permanente al Instituto Tecnológico Autónomo de México y a la Biblioteca Raúl

por tal divulgación una contraprestación."

REGINA VÁZQUEZ SANTA MARÍA LÓPEZ

Regina Vázquez Santa María López

al aplicar correctamente la Teoría de Ciclo de Vida y al personalizar las estrategias de

inversión de Ciclo de Vida de cada trabajador según su sexo y ocupación. Adicionalmente,

Teoría de Ciclo de Vida-con o sin personalización por sexo y ocupación-no es el

regulaciones del régimen de inversión no provocan pérdidas en la riqueza final cuando se

invierte según la Teoría de Ciclo de Vida.

Palabras clave: Finanzas, Afores, Evaluación de la Teoría de Ciclo de Vida, Sistema de

INTRODuCCIÓN ....................... ..................................................................... 8

Antecedentes ............................................................................................ ... 8

Organización del Documento ......................................................................... .13

l. REVISIÓJ', DE LA LITER,c\.TL'R-'\ ........................................................................ 14

1.1 Teoría de Ciclo de Vida ............................................................................ . 14

1.2 Capital Humano ..................................................................................... 26

2. SISTEMA DE PENSIONES :VIEXICANO .. ....................................................... 38

2.1 Sistema de Ahorro para el Retiro ................................................................. .40

2.2 Gasto en Pensiones y Jubilaciones ............................................................... .43

2.3 Cobertura y Montos del Sistema de Reparto .................................................... .47

2.4 Expectativas para la Generación Afore ........................................................... 50

3. REGULACIO:\TES Y TR,c\. YECTORIAS DE INVERSIÓN ................................... .52

3.1 Restricciones de Inversión Impuestas a las Siefores ............................................ 52

3.2 Trayectorias de Inversión ........................................................................... 57

4. CAPITAL HU:VIA:\10 E:\! MÉXIC0 ................................................................ 62

4.1 Obtención de Datos para el Cálculo del Capital Humano ..................................... 62

4.3 Cálculo del Capital Humano ....................................................................... 72

5. PLANTEAMIE:\TTO DE HIPÓTESIS ............................................................... 76

6. :\IODELO TEÓRIC0 ................................................................................... 78

6.1 Definición de Variables ............................................................................ 78

6.1.2 Variables para Evaluar la Inversión de las Siefores ...................................... 82

6.2 Descripción de los Datos ............................................................................. 84

6.3 Restricciones .......................................................................................... 87

6.4 Metodología .......................................................................................... 88

7. RESl:L TADOS .. ........................................................................................ 100

7.1 Hipótesis l .......................................................................................... 101

7.2 Hipótesis 2 ........................................................................................... 105

7 .3 Hipótesis 3 .......................................................................................... 108

CO:'IICLUSIONES . ....................................................................................... 113

GLOSARI0 ................................................................................................ 118

Al\EXO 1: Contribuciones Anuales a las Afores ................................................... .121

REFERE'.\1CIAS .......................................................................................... .124

y Estadounidenses (Ganancias Anuales Clasificadas por Años de Experiencia para los

Grupos Según el Nivel Educativo) ................................................................ 28

Gráfica 1.2 - Perfiles de Ingresos Promedio, 1963-1986 ...................................... 29

Gráfica l. 3 - Perfiles de Ingresos con Datos Transversales y Longitudinales ............ .31

1999 ............................... ····································································35

Gráfica l. 6 - Ingresos Promedio por Nivel Educativo, Viedma-Carmen de Patagones

2006 .............. ··········· ············· ·····························································36

Presupuestado por Institución .................................................................... .44

Gráfica 2.2 - Gasto Anual Presupuestado del Gobierno Federal en Pensiones y

Jubilaciones como Porcentaje del PIB ........................................................... .45

Gráfica 2. 3 - Razón de Dependencia Adulta en el Tiempo .................................. .46

Gráfica 2. 4 - Porcentaje de Pensionados por Institución ...................................... .49

Según su Trayectoria de Inversión ................................................................ 60

Ocupación para Hombres ............................................................................. 70

Gráfica 4.3 - Aportaciones Anuales Promedio a la Cuenta Individual por Edad y