Ofertas Públicas de Adquisición Obligatorias Por Cambio de Control

Documento
Título: Ofertas públicas de adquisición obligatorias por cambio de control: marco teórico y regulación en la
Argentina
Autor: Villegas, Marcelo
Publicado en: La Ley Online;
Cita: TR LALEY AR/DOC/1801/2018
(*)
I. Introducción: consideraciones previas

El objeto del presente trabajo es analizar el marco teórico de las ofertas públicas de adquisición por cambio
de control y los principales modelos regulatorios existentes en el derecho comparado —básicamente el de los
Estados Unidos de América (EE.UU.) y la Unión Europea (U.E.)—, para luego hacer una breve descripción de
las normas aplicables en la República Argentina, en particular con motivo de las modificaciones introducidas a
la ley 26.831 que regula el régimen legal del mercado de capitales (en adelante la "Ley de Mercado de
Capitales") por la Ley de Financiamiento Productivo, ley 27.440 y de la propuesta de reglamentación de la
Comisión Nacional de Valores emitida por la resolución general 742 (el "proyecto de reglamentación").
Dada la importancia que dentro del proyecto de reglamentación tienen las normas proyectadas relativas al
régimen de las ofertas públicas de adquisición, en la parte final del artículo se comentan sus características
principales e impacto que esta normativa puede tener en el mercado de capitales local.
En el ámbito de la oferta pública, el principio de libre transmisión de las acciones constituye un aspecto
esencial del mercado de valores, el cual subyace en las distintas operaciones de compraventa que existen en el
mismo. Sin embargo, la transmisión de acciones "en bloque" constituye una excepción a ese principio rector del
mercado de valores. En efecto, en el mercado de valores el procedimiento típico para la transferencia de un
bloque de acciones es el de las "ofertas públicas de adquisición" u "OPA", procedimiento que en todos los
mercados se sujeta, principalmente, en el principio de transparencia y trato equitativo que debe imperar en los
mercados. A su vez, las ofertas públicas de adquisición están íntimamente vinculadas al mercado de control
societario.
La regulación de las ofertas públicas de adquisición es relativamente reciente en la Argentina. Si bien existía
una norma relativa a las OPAs de la Comisión Nacional de Valores, no fue sino hasta el año 2001 que se reguló
integralmente este instituto mediante el decreto 677/2001, siguiendo el modelo prevaleciente en Europa, por
contraposición al que había consagrado EE.UU.
Sin perjuicio de que los cambios en el control de las sociedades hayan sido un hecho o realidad ligada a las
sociedades anónimas desde la creación de esta forma social, no es hasta después de la segunda guerra mundial
cuando se dicta, por primera vez, una regulación sobre OPAs en el Reino Unido, a la vista de los abusos
producidos por la ausencia de una normativa específica, siendo así el primer país europeo en regular el
fenómeno de las OPAs (1).
Desde un punto de vista general y a los efectos que nos interesa destacar, en los países de tradición jurídica
anglosajona han sido dos los sistemas seguidos comúnmente para obtener el control en una sociedad cotizada:
de un lado, lo que se conoce como sistema de proxy rights (captación de los derechos de voto a través de la
delegación) y del otro, las tender offers (USA) o takeovers (Reino Unido), es decir, las OPAs, y ello al margen
de otras formas comunes de acceder al control de una sociedad como, por ejemplo, la adquisición de acciones
directamente en Bolsa a través de sucesivas órdenes de compra (ramassage), la fusión de sociedades, cesión de
activos, etcétera.
En el Reino Unido, como ya hemos señalado, es a partir de los años 60 cuando comienza a acudirse a la
OPA como forma de adquisición del control y ello, de una parte, por ser una vía de adquisición definitiva del
control frente al sistema de los proxy rights y, de otra, por la mayor neutralidad de la OPA, en el sentido de que
de no tener éxito el oferente podrá dejar sin efecto el cierre de la operación. Además, en la medida en que la
oferta puede limitarse a un determinado período de tiempo, el factor sorpresa y rapidez con que la operación
puede plantearse, representa una forma eficaz de actuar frente a las posibles defensas del órgano de
administración de la sociedad afectada. Pero lo más relevante es que la regulación inglesa sobre OPAs, pionera
en Europa, se separa del modelo de OPA estadounidense optando por una OPA obligatoria ligada a la
adquisición de determinados porcentajes de capital frente al modelo de OPA voluntaria consagrado en USA.
En Estados Unidos hasta 1968, excepto ciertas normas de carácter marginal, a lo que el legislador, tanto
estatal como federal, había prestado especial atención fue a la regulación de las proxy rules (2). Es en 1968
cuando se aprueba la Williams Act que añade las secciones 13 (d)-(e) y 14 (d) (f) a la Securities Exchange Act
de 1934 (3) introduciendo una regulación específica sobre OPAs.
© Thomson Reuters Información Legal 1

Documento
Básicamente, el modelo estadounidense optó por un sistema de OPA voluntaria, de modo que es potestativo
para una entidad o persona física realizar, o no, una oferta pública de adquisición. Este modelo es muy
consistente con el modelo de propiedad que imperaba en el mercado americano, donde el capital estaba
altamente atomizado entre los accionistas, sin que existieran bloques significativos que ejercían el control en la
mayoría de las empresas públicas cotizantes. Por lo tanto, la regulación americana puso énfasis en la
información que debía dar el oferente al mercado y en ciertas reglas que debían regular la oferta para tratar en
forma equitativa a todos los inversores.
Por otro lado, en EE.UU. los montos de las primas de control han sido, como consecuencia de esta
estructura de propiedad, más bajas que en Europa, quizás influenciadas por la mayor transparencia del mercado
y los menores "beneficios privados"(4) que los accionistas controlantes aseguraban para sí. Si se realiza, queda
sometida a la normativa federal, que establece la prohibición de que cualquier persona o entidad realice una
oferta o una invitación a ofertar si, como consecuencia de la operación se convierte en titular, directo o
indirecto, de más del 5% de las acciones de una determinada clase, a menos que cumpla ante la SEC con
determinados requisitos de información, debiendo realizarse esta información con carácter previo o simultáneo a
la primera publicación de la oferta o comunicación a los accionistas (5). El modelo estadounidense opta,
básicamente, por la licitud de cualesquiera formas de adquirir el control de una sociedad cotizada siempre que
se trate de vías o formas reconocidas por el ordenamiento jurídico. Llamaremos a este, el modelo americano de
OPA voluntario.
En Europa, en cambio, la única vía de adquisición del control de una sociedad cotizada es por medio de la
formulación de una oferta pública de adquisición, presuponiéndose la vinculación del control efectivo a la
adquisición de una participación significativa de capital, de modo que, inmediatamente posterior a la misma
(Gran Bretaña, Francia, Italia, Portugal, Alemania, Austria y ahora España, luego de la reforma del año 2007
por el decreto real 1066), deberá lanzarse la OPA, imponiéndose por tanto un sistema de OPA obligatoria a
posteriori que, sin embargo, presenta múltiples singularidades, admitiéndose también en la generalidad de los
ordenamientos europeos una serie de excepciones a la imposición de la OPA obligatoria (p. ej., adquisiciones de
control ligados a procesos de reestructuración empresarial como en el caso de fusiones o escisiones).
A su vez, junto a este régimen de la OPA que podríamos calificar de ordinaria, prácticamente la generalidad
de los ordenamientos europeos han acogido diversos supuestos de las OPAs extraordinarias que no se vinculan a
la obtención del control de la sociedad, sino a otros fines o supuestos como, por ejemplo, los casos de retiro de
cotización o de modificaciones estatutarias sustantivas inmediatamente después de la adquisición del control,
regulándose también las llamadas OPAs residuales (imposición de la OPA cuando se han alcanzado umbrales
de participación casi total) y determinadas situaciones pos-OPA como es el caso, de los mecanismos de squeeze
out (procedimiento forzoso de transmisión de acciones cuando se alcanzan porcentajes de capital superiores al
90%, 95% o 98%, según ordenamientos). En este trabajo, no tratamos estos otros tipos de OPAs.
II. Marco teórico: el mercado de control y las ofertas públicas de adquisición
2.1. Las ofertas públicas de adquisición
Una oferta pública de adquisición (OPAs) o tender offer de acciones consiste en una oferta efectuada por
una persona con el objeto de adquirir tales valores, dirigida a los accionistas de la compañía objeto de la oferta,
por una contraprestación determinada, en dinero o títulos. En EE.UU. se trata de una técnica o procedimiento de
toma de control de sociedades cotizadas y, en tal sentido, se considera un mecanismo sancionatorio contra las
compañías ineficientes o mal conducidas cuyas acciones se deprecian y son objeto de ofertas de compras en el
mercado por parte de otras sociedades o de personas físicas o jurídicas que controlan a aquellas, que advierten la
posibilidad de realizar un buen negocio. Un requisito esencial de este tipo de ofertas es que el precio de dicha
contraprestación supera generalmente el valor del mercado de la acción objeto de la oferta, como una condición
necesaria para inducir a los accionistas a vender sus acciones, denominándose a dicha diferencia como la
"prima" o "premio" de la oferta. Por tanto, la ocurrencia de este tipo de transacción es siempre una excelente
noticia para los accionistas que se ven recompensados con un premio inesperado.
En el mercado europeo, donde hemos dicho que la estructura de capital de las compañías es más
concentrado (6), las OPAs fueron introducidas como un mecanismo de protección de los accionistas
minoritarios, ante cambios de control ocurridos en la sociedad emisora. Es por ello, que su origen estuvo
vinculado a la posibilidad de que los inversores tengan un trato equitativo y dispongan del derecho de vender
sus acciones mediante una oferta pública que debe lanzar el adquirente de un bloque de control. En ese sentido,
es como en una sociedad cerrada el derecho de los minoritarios de una "venta conjunta" o un tag alone,
típicamente pactado en un acuerdo privado de accionistas, cuando el controlante decide vender su participación.
Las OPAs constituyen operaciones del mercado de valores de indudable interés económico y jurídico, pues

Documento
son mecanismos de apelación pública al mercado y en particular a los accionistas de una sociedad anónima
cotizada para que vendan sus valores al oferente, con la finalidad de obtener o mejorar el control de la citada
sociedad, o bien para otorgar a los minoritarios el derecho a vender sus tenencias luego de ocurrido un cambio
de control —generalmente acordado en forma privada fuera del mercado— bajo una regulación de OPAs
obligatorias, esto es, como una obligación legal bajo las leyes de títulos valores que regulan los mercados de
capitales. Se trata de una técnica propia del mecanismo de concentración económica inherente al capitalismo,
mediante la cual grandes corporaciones buscan tomar el control de otras corporaciones, mediante la adquisición
de una cantidad de acciones —o derechos o instrumentos que dan derecho a adquirir acciones— que les
confieran los votos suficientes para formar la voluntad social en las asambleas. Por ello, las distintas
regulaciones contemplan supuestos de adquisición de una cantidad suficiente para ejercer el "control" de otra
sociedad o tener en ella una participación significativa que derive en una "influencia significativa".
El tratamiento legal que este tipo de ofertas tiene en el derecho comparado admite dos formas de
aproximación principales. El de regular las ofertas a fin de reglamentar la información mínima que debe recibir
el inversor, pero admitiendo la negociación de los paquetes de control en forma privada (EE.UU.); o bien
estableciendo un procedimiento obligatorio de OPA's para adquirir el control por parte de cualquier oferente
(derecho comunitario de la U.E.).
El mecanismo inspirado en el derecho comunitario de imponer al oferente que en tales casos realice una
"oferta pública de adquisición" en el mercado de valores, dirigida directamente a los accionistas, tuvo por
finalidad proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad cuyas acciones son objeto de la oferta y tiene
relación con la estructura de capital más concentrada que tienen las empresas europeas comparadas con las
americanas. En efecto, si bien existen otras motivaciones y razones para este tipo de regulación, las OPA's
obligatorias se han concebido fundamentalmente como un mecanismo legal para distribuir la "prima de control"
de forma equitativa entre todos los accionistas, dando así cumplimiento al principio de "igualdad de trato". Por
el contrario, este principio no resulta afectado en el caso de haber una gran dispersión accionaria, ya que todo
cambio de control importará necesariamente una oferta general que tiene por efecto distribuir la prima de
control en forma amplia. Es quizá por ello que, en el mercado americano el acento se pone más sobre el "deber
de informar" por parte del oferente. Por esto, la principal razón de la evolución de dos modelos regulatorios
diferentes ha estado en sus orígenes muy relacionada a la diferente estructura de capital de las sociedades
públicas en EE.UU. y en E.U.
Se soslaya, de esa forma, una negociación con los administradores de la sociedad cuyas acciones son objeto
de la oferta, para evitar que estos obstaculicen la venta, porque generalmente ellos tendrán intereses
contrapuestos o, al menos, en potencial conflicto de interés con los accionistas. Y ello porque, generalmente,
como consecuencia de la concreción de la operación sobrevenga la sustitución de esos administradores por
personas de confianza de la corporación oferente.
Recordemos que las tesis más liberales sostienen que debe dejarse librado al mercado y al libre juego de la
oferta y demanda, la marcha de las sociedades y las operaciones de compra de acciones. Si una sociedad es
ineficiente o es administrada en forma ineficiente, tales ineficiencias pueden dar lugar, como una consecuencia
de la reducción de los precios de las acciones en el mercado bursátil, a la toma de control por un grupo hostil.
De esta forma las ofertas de adquisición efectuadas a través del mercado juegan como un mecanismo
disciplinario, sancionatorio de la deficiente conducción de la corporación. Pero no siempre se trata de
mecanismos sancionatorios de la actuación de los directivos, sino que existen ofertas de adquisición de
corporaciones bien administradas, con acciones con precios en alza, es decir situaciones donde no se puede
decir que todas las ofertas públicas de adquisición correspondan a una sanción del mercado.
Sin embargo, cualquiera sea el enfoque que se siga, en general ha prevalecido la tesis que sostiene la
necesidad de que el Estado, a través del organismo de la administración que regula al Mercado de Valores,
intervenga reglamentando esas operaciones, a fin de proteger a los accionistas minoritarios y garantizarles a
todos "información plena" e "igualdad de trato". En efecto, la transcendencia económico-política de este tipo de
transacciones es evidente, no solo desde el punto de vista de garantizar la protección de los inversores, sino
también desde el punto de vista de control de eventuales agrupaciones monopólicas.
Es por tal razón que, con anterioridad de la existencia de toda regulación en la Argentina, Fargosi (7) decía
que una regulación adecuada sobre la materia debía contemplar, al menos, los siguientes aspectos: 1) Las
condiciones de admisibilidad o denegación de la solicitud de autorización para realizar oferta pública de
adquisición o cambio de acciones por ante la Comisión Nacional de Valores. 2) La publicidad suficiente de la
proposición contractual efectuada que asegure el conocimiento por parte de los accionistas de la sociedad, cuyas
acciones se ofrece adquirir. 3) La determinación de las modalidades a que podrá someterse la oferta, por
ejemplo, si puede o no limitarse a la adquisición de un número determinado de títulos; si puede retirarse la
Documento
misma una vez alcanzado el control de la sociedad; si pueden y en qué casos, variarse las condiciones una vez
hecha pública la oferta; y si pueden limitarse a la propuesta de compra de una determinada clase de acciones. 4)
El control, prevención, y sanción de los "bloqueos" desleales que puedan hacer a la oferta los controlantes y/o el
propio management de la sociedad cuyas acciones son objeto de la oferta. 5) La posibilidad de admitir
"contraofertas". 6) La obligación de todo accionista que tenga conocimiento de una oferta, cuya naturaleza haga
suponer su carácter público, de informar a la Comisión Nacional de Valores el referido ofrecimiento, a fin de
que se encuentre en posibilidad de fiscalizar adecuadamente la realización de ofertas públicas de compra o
cambio. 7) Un régimen sancionatorio acorde con los caracteresde la operatoria de compra descripta. 8) La
conveniencia de exigir al ofertante garantías reales o avales bancarios que aseguren su solvencia patrimonial, e
inclusive respondan de su eventual incumplimiento ante los cocontratantes. 9) La facultad o no de los
accionistas minoritarios de acogerse a la oferta una vez vencido su plazo, cuando haya pasado el control de la
sociedad al oferente. Veremos que sobre estas cuestiones trata la regulación de las OPAs en el derecho actual.
2.2. Fundamentos económicos de las OPAs
Existen muchas visiones en la literatura del derecho y la economía para explicar la existencia y
motivaciones económicas de las OPAs. En este punto, analizaremos los principales argumentos de una y otra
parte.
1. Ganancias derivadas del menor costo de agencia. Jensen y Meckling (8) formularon las implicancias del
problema del agente como derivado de la falta de alineación entre los intereses de un accionariado disperso y
difuso —con pocos incentivos para controlar al management— y los de estos que por no participar en la
propiedad de la firma o solo participar parcialmente, tienen incentivos a trabajar menos vigorosamente o
directamente a usar o abusar de beneficios corporativos que pagan los accionistas (oficinas lujosas, autos y
aviones, membrecías a clubes, etc.). En estos casos, las OPAs o tender offers son un mecanismo de autocontrol
del mercado que monitorea la performance de otras compañías y actúan como vehículos disciplinadores para
aquellas que tienen una performance subóptima. Las OPAs actúan como fuerzas cruciales en el mercado de
control corporativo, tal como sostuvo Manne (9) en su trabajo pionero sobre el tema.
En este supuesto, el escenario típico es el de una compañía cuyas acciones están comparativamente
subvaluadas, respecto de sus competidores, en la industria que desarrolla debido a factores típicos relacionados
con problemas de agencia, tales como: un management lento para adaptarse a los cambios de la industria,
excesivo cash acumulado sin distribuir a los accionistas, rendimientos mediocres debidos a proyectos poco
atractivos para los accionistas (que han hecho crecer la compañía en áreas donde tiene pocas ventajas
comparativas), exceso de gastos y empleados, problemas en la recolección de cuentas a cobrar, etc. Sin duda
que estas características atraerán la atención de potenciales oferentes que, sobre la base de un cuidadoso análisis
y research de la performance de las compañías de cada sector, detectarán rápidamente la posibilidad de realizar
ganancias importantes con una mejor administración y racionalización de compañías manejadas pobremente. Si
la oferta es exitosa, la historia puede terminar con que los accionistas reciben un importante premio sobre el
valor subvaluado de sus acciones, la compañía sea, ahora, manejada más eficientemente, y hasta es posible que
los trabajadores que hubieran quedado desempleados sean rápidamente reubicados en trabajos más productivos.
En definitiva, toda la sociedad gana con esta "racionalización" producto de la OPA motivada por un comprador
que espera generar más valor con los activos de la sociedad afectada.
Es importante resaltar algunos aspectos de esta situación. En primer lugar, debe destacarse que el oferente
actúa como un policía o elemento de control en favor de los accionistas. En efecto, a su propio riesgo se ha
involucrado en un esfuerzo de monitoreo de la performance de las actividades de algunas sociedades que, por el
solo hecho de existir, sirve como un fuerte disuasivo a conductas abusivas del management o como un incentivo
para realizar una administración eficiente. En segundo lugar, aun computando que ciertas partes puedan tener un
resultado no negativo (comenzando por el propio management y quizá, ciertos empleados que pudieran resultar
despedidos), no hay dudas que la operación resulta en una ganancia neta positiva.
2. Ganancias derivadas de sinergias. Este supuesto abarca un conjunto de posibilidades que tienen en común
explicar las OPAs como una forma de combinar la utilización de los recursos de dos firmas para terminar con
una forma combinada más eficiente. Es la misma razón que explica el mercado de M&A y la concentración
económica. Esta eficiencia puede derivar de sinergias operativas provenientes de economías de escala,
entendiendo por tales aquellas que derivan de una mejor productividad de factores como la inversión fija,
recursos humanos, gastos de planeamiento y otros gastos generales, que aumentan el retorno cuando son
aplicados a una cantidad mayor de unidades de producción, reduciendo los costos fijos de producción. En
definitiva, las mismas razones que justifican las fusiones negociadas entre dos firmas servirían también para
justificar las OPAs.
Esta explicación supone responder a la pregunta de por qué, habiendo la posibilidad de obtener una ganancia
Documento
de este tipo, ambas firmas no negocian una fusión que divida dicha ganancia entre ellas, en vez de acudir el
mecanismo de una oferta directa a los accionistas, mecanismo que siempre es más costoso y riesgoso que una
fusión negociada amigablemente. Una explicación que se ha dado es que la OPA es una alternativa cuando las
partes no se ponen de acuerdo en cómo dividir las ganancias de la sinergia.
3. Beneficios derivados del monopolio. La tercera vía explicativa es que un motivo principal detrás de las
ofertas de adquisición es la obtención de ganancias derivadas de situaciones monopólicas que resultan en una
restricción a la libertad de comercio o competencia. Esta teoría vería en las operaciones de la OPA un
instrumento de la concentración empresarial cuyo principal objetivo es la explotación de ciertas rentas
anormales o monopólicas. Esta explicación, no ha sido muy convincente por dos motivos principales. El
primero es que solo una parte de las ofertas públicas de adquisición resultan en una combinación horizontal de
compañías, situación típica de peligro de obtener una participación dominante de mercado. La segunda, es que
en casi todos los países este tipo de oferta debe sujetarse a un período de espera donde una agencia del gobierno
analiza los posibles efectos anticompetitivos de la misma, como es el caso de la Hart-Scott-Rodino Antitrust
Improvements Act en los EE.UU. o la Ley de Defensa a la Competencia en la Argentina.
4. Beneficios para los managers del comprador. Una variante negativa de la explicación enunciada en el
punto 1 es que los managers, llevados por impulsos de grandeza, prestigio y poder, acometen la compra de
compañías no porque estas operaciones importen ganancias apreciables para sus accionistas, sino para
satisfacción de sus propios intereses. Quizás ellos esperan obtener mayores compensaciones por administrar
compañías más grandes o quizá solo esperan reducir el riesgo de su negocio diversificando los proyectos de la
firma, en ambos casos a expensas de sus accionistas. Si esta explicación es acertada, ello implicará que las
adquisiciones que lleven adelante estos managers no se caracterizarán por importantes sinergias derivadas de un
cuidadoso análisis y monitoreo, sino que, en el mejor de los casos serán combinaciones neutrales que no
cambiarán, para mejor ni para peor, la eficiencia de los activos administrados en forma separada. Sin embargo,
si este es el caso, el efecto de estas transacciones sobre los accionistas de las compañías oferentes debe ser
necesariamente negativo debido a los altos costos que este tipo de transacción implica y al premio pagado a los
accionistas de la compañía cuyo control se adquiere.
5. Ganancias derivadas de las exacciones a la sociedad. Por último, y quizá la versión más negativa sobre
este tipo de operaciones, es la de aquellos que no ven otro motivo por parte de los compradores que la de
realizar exacciones a los bienes de la compañía, y así, luego de perpetrado el despojo, destruir las firmas
vendiéndolas o liquidándolas. Esta visión, es quizá la que los grupos empresariales dieron en un primer
momento como una reacción defensiva frente a ciertos tipos de takeovers que pusieron en peligro su hasta
entonces indisputable posición de poder corporativo.
En este tipo de críticas también se incluyeron operaciones de racionamiento de conglomerados empresarios
que, al haber perdido precisión de los objetivos corporativos, se habían diversificado en distintas actividades, sin
que esto produjera reales beneficios para los accionistas. Este tipo de operación de racionalización de
conglomerados fue muy común en la década de los 80 en los EE.UU. y efectivamente consistía en liquidar una
parte importante de los negocios no principales de la firma y en su venta a aquellos compradores que pagaran el
mayor valor por cada línea de negocios. Sin embargo, este tipo de operación estaba lejos de representar un
despojo de los bienes o una actitud destructiva de la firma, como pretendieron describirlo los managers que
habían edificado esos gigantes empresariales. En efecto, dichas operaciones denominadas divestitures, eran
económicamente ventajosas cuando se cumplían dos condiciones: 1) el producido de su liquidación se repartía a
prorrata entre los accionistas, y 2) el valor de venta o liquidación de esas líneas de negocios era mayor que su
valor como unidades en marcha. Fue este tipo de operaciones el que despertó más críticas, quizás por apelar a
factores emocionales como la destrucción de empleo o el daño a las comunidades locales.
Una variante más sofisticada de esta tesis es que el comprador toma ventaja de distintos contratos implícitos
que la firma tiene con sus diversos participantes, trabajadores, proveedores, etc., y a través de una conducta
oportunista, obtiene ventajas importantes de dichos participantes. El argumento sostiene que la firma contrata
trabajo y capital en base a contratos que contienen términos explícitos, así como otros implícitos, que en el caso
de los trabajadores puede traducirse como un principio de "tratarlos justamente". Este contrato implícito es
conveniente para ambas partes, ya que si el empleador no lo cumple pone en juego su "reputación" en el
mercado para contratar en el futuro y a cambio de ello, obtiene de su contraparte una inversión específica en
capacitación (inversión en capital de trabajo) que no siempre puede ser transferido a otra firma. En conclusión,
el argumento sostiene que las OPAs dan lugar a una apropiación oportunista de estos contratos implícitos.
6. Evidencia empírica. ¿Cuál de todas estas teorías es la más acertada según la evidencia empírica? Dado
que en el mercado de capitales existe abundante información sobre los precios de los títulos, numerosos estudios
se han efectuado en base a dichos datos para medir los efectos de las OPAs y la razonabilidad de los distintos
Documento
supuestos. La idea detrás de estos estudios es bastante intuitiva. Si en promedio el valor de capitalización
(precio de mercado de la acción por el total de sus acciones) de las empresas oferentes y de las firmas objeto de
las ofertas es mayor luego de un takeover exitoso, entonces, estas operaciones tienen, en general, un efecto
positivo de creación de valor, dando entonces crédito a las dos primeras teorías.
Estudios pioneros como el de Jensen & Ruback han detectado en promedio un rendimiento positivo no
normal del orden de un 29% para ofertas de adquisición exitosas medidas dentro del mes del anuncio de oferta.
Los retornos positivos son mayores para los casos donde existió más de una oferta o el management puso
resistencia a la venta, que en los casos de una primera oferta. A su vez, estas empresas muestran también
retornos positivos aún en takeovers no exitosos, siempre que dentro de los dos años reciban nuevas ofertas (en
estos casos los inversores perciben que la primera oferta fallida es solo un primer paso en una eventual venta de
la compañía). A su vez, para las compañías oferentes, los retornos positivos en takeovers exitosos se encuentran
en el orden del 4%, y en el caso de ofertas no exitosos el estudio registra rendimientos negativos del orden del
1%. Varias explicaciones se han dado para justificar las diferencias de retornos entre los oferentes y compañías
objeto de la oferta u opada. La primera es que esta diferencia debe ajustarse al tamaño de las firmas, y dado que
los compradores son generalmente mayores que las compañías adquiridas, esta diferencia exagera las ganancias
de estas. La segunda, es que parte de los retornos positivos derivados de un plan de adquisiciones por parte de
las compañías compradoras se realiza no bien el mercado tiene noticias de dicho plan, anticipando así parte de
los retornos. La tercera, es que estas diferencias no hacen otra cosa que reflejar la competencia en el mercado de
control corporativo entre los distintos potenciales adquirentes.
De cualquier manera, estos estudios deberían ser aceptados como una evidencia cierta que este tipo de
transacción es percibido por el mercado como que tiene un valor positivo para las partes. En qué medida esa
percepción está correlacionada con verdaderas mejoras en la eficiencia de los activos manejados por los nuevos
compradores es algo más difícil de medir. Sin embargo, la implicancia que estos estudios deberían tener sobre la
política legislativa es que las normas que regulen las OPAs deberían prever un procedimiento favorable para su
realización, que no ponga obstáculos normativos al accionar de los oferentes (p. ej., largos períodos de espera
para su aprobación, restringir maniobras defensivas una vez lanzada la oferta, etc.) ya que, al menos es claro que
este tipo de operaciones tiene un importante beneficio para los inversionistas.
Cuando en el mercado existe una regulación de la OPA mandatoria por cambio de control, es importante
resaltar que los cambios de control se hacen más "costosos" para los compradores, ya que no solo deben
negociar el bloque de acciones del grupo controlante, sino que luego tiene que afrontar lanzar una OPA a todos
los demás accionistas, generalmente, al mismo precio que adquirió el control, ya que en estos casos, rige el
principio de la compra a "precios equitativos" típicos de la regulación de OPAs obligatorias. Es decir, la
regulación de OPAs obligatoria si bien en principio asegura una tratamiento transparente y equitativo a todos los
inversores, no es menos cierto que al "encarecer" un cambio de control, tiene el efecto de frustrar muchas
operaciones que pudieran haber resultado beneficiosas en términos de generación de valor económico, pero que
son desalentadas por los altos costos de una OPA total obligatoria.
La conclusión sería que los mayores costos que crea la intervención del mercado de control puede tener un
efecto económico negativo y, por lo tanto, la regulación legal debe ser consciente de ello.
2.3. Derecho comparado
2.3.1. Regulación americana
La regulación americana de las OPAs tiene dos fuentes de derecho aplicables a estas transacciones. La
primera es la prevista en las normas federales y disposiciones reglamentarias de la SEC producto de la reforma a
la Securities and Exchange Act de 1934, reforma efectuada en el año 1968 por la Williams Act, por la cual se
incluyeron dos secciones específicas aplicables a las ofertas de adquisición (secciones 13[d]-[e] y 14[d)]-[e])
que comentaremos más adelante y que tratan de adquisiciones de acciones vía operaciones de mercado y tender
offers.
La segunda fuente está constituida por las leyes estatales que, a partir de la década de los 70 y producto de la
influencia de los grupos empresarios, fueron adoptadas en distintos estados. Este tipo de legislación tiene en
común que impone restricciones y barreras adicionales a las previstas en las normas federales con el objeto de
demorar la oferta (y, en consecuencia, darle más tiempo al management para reaccionar) o bien introducir
requisitos de información más importantes que los previstos en las normas federales. A continuación, veremos
una breve descripción de los principales principios legales aplicables a las OPAs en los EE.UU.
a) Normas federales
Las normas federales que fueron incluidas en el Acta del 34 por la Williams Act se fundaron en otorgar a los

Documento
inversores similar nivel de protección vía requisitos de información presentada por el oferente al que existía
para la presentación de ofertas de canje o presentación proxies. En efecto, antes de la Williams Act las ofertas
en efectivo estaban exceptuadas de la obligación de registración por parte del oferente y, en consecuencia,
constituían una forma rápida y sorpresiva para hacerse del control de una sociedad. La idea que sustenta la
regulación es permitir al inversor tomar una decisión que no esté bajo la presión de términos coercitivos por
parte de los oferentes, y en alguna medida, dar a las sociedades señales de alerta de cuando una oferta de
adquisición puede estar en camino.
1. Sección 13 (d): obligación de informar adquisiciones mayores al 5%. Esta sección establece que cualquier
persona (10) distinta del emisor que adquiera, directa o indirectamente, un interés como titular beneficiario (11)
de más del 5% de una clase de títulos de capital registrado bajo la sección 12 del Acta de 1934, debe registrar
con la SEC, dentro de los 10 días de alcanzado dicho porcentaje, un formulario de registración denominado
Schedule 13D, con la información requerida por la sección 13 d)1) (12). En el caso de inversores institucionales
los requisitos de información son menores, y deben presentarse conforme el Schedule 13G. Antes de que
existiera esta norma, era común para un adquirente, preparar una oferta en forma sorpresiva y previo al
lanzamiento de la misma adquirir bloques de acciones significativos como un paso inicial del proceso de
takeover (13).
La información a ser revelada incluye hechos acerca de la identidad y antecedentes del comprador, el origen
de los fondos usados para la adquisición de los títulos y el número y porcentaje de títulos mantenidos por dicha
persona. Si el comprador tiene planes de adquirir el control de la sociedad, el comprador debe divulgar
"cualquier plan o propuesta que dicha persona pueda tener para liquidar al emisor, vender sus activos, fusionarse
con otra persona o hacer cualquier cambio importante en el negocio o estructura corporativa del mismo"(14).
La norma prevé excepciones al deber de informar cuando se trate de adquisiciones que, sumadas a todas las
compras realizadas en los últimos 12 meses no excedan del 2%. Por lo tanto, una persona que es titular del 15%
de los títulos emitidos puede incrementar su posición anualmente en menos del 2%, sin necesidad de registrar el
Schedule 13D.
Las personas que incumplan con la obligación de revelar la información prevista por la norma pueden ser
objeto de una medida cautelar contra la compra de nuevos títulos hasta que la norma sea cumplida. La SEC
también ha obtenido la devolución de las ganancias realizadas por los compradores de acciones en violación a la
norma citada.
Como vemos, la norma no es directamente aplicable a las ofertas de adquisición, pero sí tienen un efecto
indudable en estas transacciones. En primer lugar, recordemos que una transacción de adquisición de acciones
vía una oferta se lanza luego de haber realizado una compra inicial significativa, que en virtud de la norma aquí
estudiada será la primera señal para la sociedad de que un tercero ha hecho una adquisición significativa que
puede derivarse en una compra hostil. En segundo lugar, el oferente tiene 10 días para registrar la fórmula
debida, período en el cual puede obtener un porcentaje significativo de la compañía antes de que la sociedad
sepa quién es el comprador.
2. Sección 14 (d). Requisitos de información de ofertas de adquisición. Como dijimos, la sección 14 (d) del
Acta del 34 y las normas reglamentarias de la SEC prevén la registración de un formulario con información
relativa al oferente y a los términos de la oferta al momento del lanzamiento de la misma. La sección 14 (d)(1)
del acta requiere que todo material relativo a la oferta sobre títulos de capital sujetos a los requisitos de
información periódica bajo la sección 12 del Acta debe ser debidamente registrado con la SEC. La regla 14d-1
de la SEC define las ofertas de adquisición comprendidas en las normas y establece el formulario de registro
(Schedule 14D) a ser presentado ante la autoridad de contralor, la bolsa donde cotizan los títulos que se intentan
adquirir y con la compañía cuyas acciones son objeto de la oferta. Cuando la contraprestación prevista en la
oferta incluye títulos no exceptuados para su registración ante la SEC de acuerdo con el Acta de 1933, un
prospecto debe registrarse en relación con dichos títulos conforme lo previsto en la Securities Act de 1933.
Las normas prevén (15) 31 que el inicio de la oferta de adquisición se realiza a las 12 a.m. del día en que
primero se produce la publicación del formulario de registro (en su forma completa o abreviada) o se realice el
primer anuncio público de la misma.
El plazo de duración de la oferta es de 20 días hábiles. A su vez, todo cambio a la oferta como un aumento
en el precio o consideración a pagarse por parte del oferente implicará a su vez una extensión adicional de 10
días hábiles más.
En lo esencial, la información que debe ser dada a conocer al mercado en base a la información prevista por
el formulario de registro es la siguiente: el nombre del oferente y sus antecedentes (incluyendo cualquier
violación a las normas de títulos producida en los últimos cinco años, el nombre de la compañía cuyas acciones
Documento
son objeto de la oferta, la clase de los títulos objeto de la oferta, el origen de los fondos a ser usados en conexión
con la oferta, cualquier contrato, transacción o negociación en los tres años precedentes entre el oferente y la
compañía objeto de la oferta, o sus directores u oficiales o relaciones actualmente vigentes; el propósito de la
oferta y los planes del oferente en relación con la compañía objetivo. Asimismo, también debe ser revelado
cualquier contrato, acuerdo, entendimiento o relación entre el oferente, sus oficiales, directores, personas
controlantes o subsidiarias y la compañía objetivo. El formulario de registro también demanda revelar qué
personas han sido contratadas y compensadas en relación con la oferta, así como la situación financiera del
oferente.
Las normas establecen también una serie de procedimientos durante todo el proceso de la oferta, entre las
cuales debemos destacar:
2.1. Acceso a la nómina de accionistas. La regla 14d-5 establece como obligación de la compañía el objetivo
a responder a una solicitud del listado de accionistas por parte del oferente en el marco de una oferta de
adquisición. En consecuencia, si el pedido del oferente es realizado conforme los términos previstos en la
norma, la sociedad tiene tres días para poner dicho listado a disposición del oferente, o bien puede optar por
enviar el material de la oferta a todos sus accionistas, debiendo informar luego al oferente.
2.2. Derecho de retractarse. Las normas (16) dan a los accionistas el derecho a retractarse y retirar de
depósito las acciones "tendidas" dentro de los quince primeros días de la oferta. Dicho plazo será extendido a
diez días más en caso de existir una oferta competitiva.
2.3. Prorrateo. La sección 14 d) 6) establece que, en el caso de ofertas parciales, cuando el número de
acciones ofrecidas es mayor a la cantidad máxima que se propone adquirir, el oferente debe comprar las
acciones en base a una regla de prorrateo.
2.4. Regla del mejor precio. Como una forma de asegurar el trato igualitario a los accionistas, la sección 14
d) 7) establece que, si el oferente incrementa el precio de la oferta, dicho precio mejorado también debe ser
pagado a aquellos accionistas que habían aceptado la oferta a un menor precio y habían procedido a depositar
las acciones antes de conocer la mejora de la oferta. Esta regla es conocida como la regla del "mejor precio".
2.5. Requisito de igualdad. Luego de la decisión de la Suprema Corte de Delaware en el caso de Unocal, por
la cual esta sostuvo que una recompra a todos los accionistas con exclusión del oferente hostil era válida, la SEC
adoptó una regla que requiere un estricto tratamiento igualitario a todos los accionistas, prohibiendo una
exclusión de ese tipo. En consecuencia, la SEC ha tomado la posición de que un requisito de tratamiento
igualitario a los destinatarios de una oferta de adquisición es necesario y apropiado para implementar
adecuadamente la Williams Act.
3. Sección 14 (e). Normas antifraude. La sección 14(e) del Acta de 1934 constituye una norma antifraude
que expresamente se refiere a las ofertas de adquisición (17) y que sanciona cualquier declaración falsa u
omisión material a las normas de disclosure antes mencionadas, así como actos de manipulación o fraude en
conexión con una oferta pública de adquisición.
Algunos aspectos de la norma son de interés a nuestro punto. En primer lugar, cabe destacar que el oferente
estará sujeto a esta norma cuando el material de la oferta incluye erróneamente u omite alguna información
material, estando este al tanto de dicho defecto o siendo claramente negligente. En segundo lugar, el defecto
debe tener alguna materialidad, siendo en tal sentido aplicables los principios establecidos por la Corte Suprema
para los casos de solicitudes de poderes (18). Por último, el hecho tampoco debe consistir en información
pública, que estaba disponible en el mercado o que figuraba en los reportes financieros.
b) Descripción de las legislaciones estatales. Jurisprudencia
A partir de la sanción de la Williams Act en 1968 y, a medida que la práctica de las adquisiciones hostiles
pasaron a ser una práctica "aceptada" en la comunidad financiera, numerosos estados habían adoptado distintos
tipos de legislación anti-takeover, bajo el efecto del fuerte lobby de los grupos empresariales y con el pretexto
de una "mayor protección" a los accionistas. En el año 1982, al momento en que la Corte Suprema de los
EE.UU. puso en duda la validez de varios aspectos de la legislación del Estado de Illinois (19), 37 estados habían
adoptado una regulación específica en relación con las ofertas de adquisición. Luego de este y otros fallos
adversos a dichos estatutos, distintos estados elaboraron una nueva legislación que se "adecuaba" a los criterios
establecidos por la Corte Suprema.
Conforme a la nueva legislación, es común que las leyes estatales otorguen al management un amplio poder
en el ejercicio de sus facultades fiduciarias, considerando no solo los intereses de los accionistas, sino también
de otros interesados como los empleados, clientes, proveedores, etc. Muchos estados (20) han establecido una
mayoría especial para el caso de ciertas decisiones relativas a fusiones y otras transacciones de cambio de

Documento
control o han dispuesto que, en caso de una adquisición de un porcentaje igual o mayor al 30% los restantes
accionistas tienen el derecho a que se les recompre sus acciones a un precio justo más un premio.
2.3.2. Regulación en la Unión Europea
La Propuesta modificada de la Decimotercera Directiva del Consejo en materia de Derecho de Sociedades
relativa a las Ofertas Públicas de Adquisición del 10 de septiembre de 1990 de la Comunidad Económica
Europea fue el proyecto de norma inicial que inspiró el tratamiento de estas operaciones en la legislación
europea y el antecedente inmediato de la actual Directiva europea (21). Esta propuesta tenía su antecedente
inmediato en la Primera Propuesta de la Decimotercera Directiva del Consejo (22), cuyos principios inspiradores
eran la transparencia e igualdad de trato de todos los accionistas, así como la protección del oferente frente a las
maniobras defensivas de los administradores. Pero fue recién en junio del 2000, donde el Consejo de la Unión
Europea (23), adoptó una posición común en vistas a la Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo en
materia de derecho de sociedades relativas a las ofertas públicas de adquisición. La principal novedad de esta
iniciativa radicó en la posibilidad de adquirir el control por vías alternativas a la OPA, sin perjuicio del
lanzamiento posterior de ella en caso de cambio de control. En febrero de 1996 la Comisión presentó una
tercera Propuesta de Directiva (DOCE, 162 de 6 de junio de 1996), que tuvo una profunda revisión siguiendo el
modelo británico, postura que se consolida en la cuarta propuesta de 1997 y sobre todo en la Posición Común
del Consejo de 9 de junio de 2000, que fuera rechazada por el Parlamento Europeo el 4 de julio de 2001. En
estas circunstancias tiene justamente lugar la elaboración del Report of High Level Group of Company Law
Experts on Issues Related to Takeover Bids, que entre numerosas cuestiones, consagra el principio de paridad
de trato entre accionistas, así como la igualdad de condiciones de juego en materia de OPAs en el sentido de
facultar a los accionistas, y no al directorio o board, a decidir sobre la OPA, amén de incluir el concepto de
precio equitativo para los accionistas minoritarios y mecanismos extraordinarios de OPAs como los sell out
rights y squeeze out, así como la previsión del concepto del equal level playing field, que fuera el centro del
debate de la directiva (24). En la actualidad, la Directiva europea vigente es la aprobada como 2004/25/CE del
Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004, en adelante la Directiva europea, que tuvo en vista la
propuesta de la Comisión del año 2003 (DO C 45 E de 25/2/2003) y el dictamen del Comité Económico y
Social Europeo (DOC 208 del 3/9/2003). Se trata de una "Directiva marco", donde se formaliza un modelo
opcional, anclado en el reconocimiento tanto a los Estados miembros como a las sociedades en ellos
domiciliados. Juega así ampliamente el principio de subsidiariedad de los Estados, los que quedan autorizados a
dictar normas detalladas de aplicación acordes con sus prácticas locales, excepto en cuestiones tales como los
derechos de información de los inversores (art. 6); plazos de aceptación de la oferta (art. 7), criterios para
establecer el precio equitativo (art. 5.4), etcétera.
El preámbulo de la resolución del Consejo de la Unión Europea, que fue el paso previo a la actual Directiva,
definió ciertos principios generales sin pretender regular en detalle cada aspecto concreto, estableciendo en el
actual art. 3º principios generales. Estos principios en los que se basa y que deben ser garantizados por la
legislación de todos los Estados miembros son: 1) la igualdad de trato y oportunidades de todos los tenedores de
títulos de la sociedad afectada, en particular, si una persona adquiere el control de una sociedad, en cuyo caso se
deberá proteger a los demás titulares de valores; 2) el principio de información que permite que los tenedores
tomen una decisión con suficiente conocimiento de causa; 3) el principio de que el órgano de administración de
la sociedad afectada debe obrar en interés de todos los accionistas sin que pueda obstaculizar el normal
desarrollo de la OPA; 4) la prohibición de que se creen falsos mercados de títulos de la sociedad afectada, de la
sociedad oferente ni de cualquier otra sociedad implicada en la oferta de forma que el alza o el descenso de las
cotizaciones de los valores sea artificial y se distorsione el funcionamiento normal de los mercados; 5) un
oferente solo hará una oferta después de garantizar que esta puede hacer frente íntegramente a todo pago en
efectivo en caso de proponerla y de tomar todas las medidas razonables para garantizar el cumplimiento de
cualquier otro tipo de pago; y 6) el principio de que la sociedad afectada no debe ver sus actividades
obstaculizadas por el hecho de que sus títulos sean objeto de una OPA durante más tiempo del razonable.
Las características de la Directiva europea son:
a) Se trata de "normas mínimas" que intentan establecer ciertos "principios comunes" en el ámbito de la
Unión Europea, especialmente en el caso de operaciones transfronterizas de adquisición o de tomas de control;
pudiendo los Estados ofrecer por separado niveles de protección adicional.
b) Se establece un sistema de OPA total a posteriori, aunque no descarta que los Estados puedan adoptar un
sistema de OPA parcial en forma simultánea al cambio de control (considerando 9).
c) La norma se aplica a todos los "mercados regulados" de los Estados miembros, sea que estos estén sujetos
a normas legales o de autorregulación de los mercados, pero excluye a las sociedades de inversión colectiva (art.
1º).
Documento
d) Cada Estado miembro deberá designar quién será la autoridad competente que hará las veces de autoridad
de control de esta norma, previéndose que, en el caso de los valores, cuando esté admitida su cotización en
varios Estados, tendrá competencia la autoridad del Estado de incorporación de la sociedad afectada; o de no
cotizar allí, será la autoridad donde cotizan o donde cotizaron por primera vez si están admitidos en varios
Estados (art. 4º).
e) La Directiva manda a velar por los accionistas minoritarios, haciendo obligatoria la necesidad de una
oferta a todos los accionistas de valores con derecho a voto por hasta el total de sus participaciones a un "precio
equitativo", según lo regulen los Estados miembros, estableciendo que cuando la oferta no consista en valores
líquidos deberá darse una opción en efectivo (art. 5º).
La Directiva establece la obligación de una pronta publicidad de la decisión de realizar una oferta y
establece la obligación de presentación de un folleto de oferta por parte del oferente, a fin de que los titulares
tomen una decisión debidamente informada. Dicho folleto estará sujeto a la autoridad de control, no pudiendo
otros Estados miembros exigir nuevos requisitos, excepto por "información específica" del mercado del Estado
miembro. Dicho folleto deberá contener: 1) el contenido de la oferta; 2) la identidad del oferente y, cuando este
sea una sociedad, su forma, denominación y domicilio social; 3) los valores o la clase o clases de valores a que
se refiere la oferta; 4) la contraprestación ofrecida por cada valor o clase de valores y, en caso de ofertas
obligatorias, el método de valoración utilizado para determinarla, con indicación del modo en que se hará
efectiva tal contraprestación; 5) la compensación ofrecida a cambio de los derechos que puedan quedar
suprimidos como resultado de la regla de neutralización establecida en el apart. 4 del art. 11, especificando la
forma en que se abonará la compensación y el método empleado para determinarla; 6) el porcentaje o número
máximo y mínimo de valores que el oferente se compromete a adquirir; 7) en su caso, información sobre los
valores que ya posea el oferente y las personas que actúan de concierto con él en la sociedad afectada; 8) todas
las condiciones a las que esté sujeta la oferta; 9) las intenciones del oferente en cuanto a las perspectivas futuras
de las actividades de la sociedad afectada y, en la medida en que se vea afectada por la oferta, de la sociedad
oferente, así como al mantenimiento de los puestos de trabajo de su personal y directivos, incluido cualquier
cambio importante en las condiciones de trabajo. Esto se refiere, en particular, a los planes estratégicos del
oferente en relación con las sociedades y sus posibles repercusiones en el empleo y la localización de los centros
de actividad; 10) el plazo de aceptación de la oferta; 11) en el supuesto de que la contraprestación propuesta por
el oferente incluya valores del tipo que fueren, información sobre los mismos; 12) información sobre la
financiación de la oferta; 13) la identidad de las personas que actúen de concierto con el oferente o con la
sociedad afectada, así como, en caso de sociedades, su forma, denominación y domicilio social, así como su
relación con el oferente y, en su caso, con la sociedad afectada; y 14) indicación de la legislación nacional que
regirá los contratos celebrados entre el oferente y los titulares de valores de la sociedad afectada y derivados de
la oferta, así como los órganos jurisdiccionales competentes (art. 6º).
f) Establece que el plazo de aceptación mínimo será de dos semanas y el máximo de diez semanas (art. 7º).
g) Los Estados miembros deberán velar porque se adopten normas que garanticen la transparencia y
publicidad de la oferta e integridad de los mercados (art. 8º).
h) Se establece como obligación del órgano de administración de la sociedad afectada la de abstenerse de
tomar cualquier medida, excepto la búsqueda de ofertas alternativas, que pueda frustrar la oferta, en particular
emitir acciones, a menos que haya recibido una autorización previa de la asamblea de accionistas durante el
plazo de aceptación de la oferta; así como la obligación de dar a conocer su opinión fundada sobre la oferta (art.
9º).
i) Los Estados deberán regular las siguientes cuestiones: 1) caducidad de la oferta; 2) revisión de la oferta;
3) ofertas competidoras; 4) publicación del resultado de la oferta; y 5) irrevocabilidad de la oferta y condiciones
permitidas.
j) Cada Estado miembro establecerá las sanciones aplicables en caso de infracciones de las disposiciones
adoptadas en aplicación de la Directiva.
2.3.3. Participación de control y obligatoriedad de la OPA
Según se deriva del considerando 9) (25) y del art. 5.1 de la Directiva europea, cuando una persona física o
jurídica, por sí misma o en concierto con otra u otras personas adquiera, directa o indirectamente, un
determinado porcentaje de derechos de voto en una sociedad cotizada, obteniendo como consecuencia de ello el
control de esta, vendrá obligada a presentar una OPA a todos los titulares de acciones o valores convertibles en
acciones con derecho de voto y referida a la totalidad de dichas acciones o valores. Es decir, la Directiva opta
claramente por una "OPA obligatoria y total", en el sentido de que la adquisición directa o indirecta del
porcentaje que se determine de derechos de voto, obliga efectivamente a lanzar una OPA y, además, respecto de
Documento
todas las acciones o valores convertibles en acciones con derecho de voto. Se rechaza por tanto la posibilidad de
una OPA facultativa cuando se ha superado un determinado porcentaje de derechos de voto y, a su vez, se
rechaza también, cuando se ha superado dicho umbral, la posibilidad de que la OPA sea parcial, es decir, no
referida a la totalidad de las acciones o valores convertibles en acciones con derecho de voto, sino solo a una
parte de los mismos, como sucedía, por ejemplo, en el derecho español que fue el antecedente inmediato de
nuestro decreto 677/2001.
Art. 5.1: Protección de los accionistas minoritarios, oferta obligatoria y precio equitativo. 1. Cuando una
persona física o jurídica, de resultas de una adquisición por su parte o por la de personas que actúen de concierto
con ella, venga en posesión de valores de una sociedad a efectos del apartado 1 del artículo 1 tales que,
sumados, en su caso, a los que ya poseyera y a los de las personas que actúen de concierto con ella, le confieran
directa o indirectamente un determinado porcentaje de derechos de voto en dicha sociedad y le brinden así el
control de la misma, los Estados miembros velarán por que dicha persona esté obligada a presentar una oferta a
fin de proteger a los accionistas minoritarios de la sociedad. Dicha oferta se dirigirá cuanto antes a todos los
titulares de valores y se realizará por la totalidad de sus valores al precio equitativo que se define en el apartado
4.
Además, la Directiva, según derive de su art. 3.2.b) (26), impone una "OPA obligatoria a posteriori" si bien
como una opción de mínimos por parte de los Estados miembros.
2.3.4. Precio equitativo
Se considerará precio equitativo, el precio más elevado que haya abonado por los mismos valores el oferente
o personas que actúen de concierto con el mismo durante un período que determinarán los Estados miembros y,
que no podrá ser inferior a seis meses ni superior a doce, antes de la oferta contemplada en el apart. 1. Si el
oferente o personas que actúen de concierto con el mismo compran valores a un precio superior al de la oferta
después de que esta se haya hecho pública y, antes del cierre del plazo de aceptación, el oferente deberá
incrementar el precio de su oferta hasta alcanzar como mínimo el precio más alto pagado por los valores
adquiridos de esta forma. Siempre y cuando se respeten los principios generales a que se refiere el apart. 1 del
art. 3º, los Estados miembros podrán autorizar a las autoridades supervisoras a modificar el precio contemplado
en el primer párrafo en circunstancias y según criterios claramente determinados.
A tal fin, los Estados miembros podrán elaborar una lista de circunstancias en las que el precio podrá
modificarse al alza o a la baja, tales como, por ejemplo, en caso de que el precio más elevado se haya fijado por
acuerdo entre el comprador y un vendedor, de que los precios del mercado de valores en cuestión se hayan
manipulado, de que los precios de mercado en general o de determinados precios en particular se hayan visto
afectados por acontecimientos excepcionales o a fin de permitir el saneamiento de una empresa en crisis. Los
Estados miembros podrán también definir los criterios que deberán utilizarse en estos casos, tales como, por
ejemplo, el valor medio del mercado en un determinado período, el valor de liquidación de la sociedad u otros
criterios de evaluación objetivos generalmente utilizados en el análisis financiero. Toda decisión de las
autoridades de modificar el precio equitativo deberá ser motivada y pública.
2.3.5. La flexibilización del modelo de OPA obligatoria y total a través de excepciones al régimen general
La directiva establece en su considerando 6) que "Para ser eficaz, la normativa sobre ofertas públicas debe
ser flexible y adaptable a las nuevas circunstancias que vayan surgiendo, y, por tanto, prever la posibilidad de
excepciones y cláusulas de inaplicación", siendo ello lo que justifica la previsión de excepciones e
inaplicaciones.
El art. 4.5 párrafo segundo de la Directiva europea, deja en manos de los Estados miembros el
establecimiento de dichas excepciones, de manera que en determinados casos la autoridad correspondiente de
control pueda efectivamente excluir la aplicación del régimen de OPA, admitiéndose incluso la posibilidad de
que, en casos especiales, la excepción o inaplicación se haga a través de una decisión motivada por parte de la
autoridad de control.
Art. 4.5: Siempre y cuando se respeten los principios generales contemplados en el apartado 1 del artículo 3,
los Estados miembros, en las normas que establezcan o introduzcan en aplicación de la presente Directiva,
podrán establecer excepciones a dichas normas mediante: i) la inclusión de dichas excepciones en sus
normativas nacionales, con el fin de tener en cuenta las circunstancias determinadas a nivel nacional, y/o ii) la
concesión a sus autoridades supervisoras, cuando sean competentes para ello, de la facultad de inhibirse de la
aplicación de dichas normativas nacionales con el fin de tener en cuenta las circunstancias contempladas en el
inciso i), u otras circunstancias específicas, siendo necesaria en este último caso una decisión motivada.
Es aquí donde pueden entrar en juego supuestos como los procesos de reordenación de sectores económicos;
adquisición de porcentajes de control en situaciones de dificultad financiera; fusiones, escisiones o procesos de
Documento
reestructuración empresarial en general; superación de umbrales cuando ya se está dentro de una relación de
grupo; superaciones temporales de participación con el compromiso de enajenación en un plazo determinado.
Cabe incluso dentro del tenor literal del art. 4.5 párrafo segundo de la Directiva europea que en el régimen de
excepciones se establezca una cláusula general que habilite a la autoridad de control para que sobre la base de
una decisión motivada pueda excepcionar un caso concreto que no encaje en ninguno de los supuestos previstos
específicamente.
No tiene, sin embargo, mucho sentido la referencia que ese mismo artículo hace a los "principios generales"
del art. 3.1 como límite precisamente a las excepciones que puedan establecerse en sus respectivas normativas
por los Estados miembros. Y ello, porque los referidos principios generales no afectan a la aplicabilidad o no del
régimen de la OPA, sino a aspectos concretos de este (actuación del órgano de administración durante la OPA;
garantía de la prestación ofrecida por el oferente u opante, etc.). En todo caso, un buen uso del régimen de
excepciones puede, efectivamente, flexibilizar el modelo de OPA obligatoria y total, permitiendo incluso en
supuestos especiales que la autoridad de control no solo exima el régimen de la OPA, sino que, por ejemplo, que
admita, en ciertos casos, una OPA parcial. Este tipo de excepciones es fundamental para balancear el régimen
en cada jurisdicción.
Finalmente, señalar que, no como excepción, sino como consecuencia del modelo mismo de OPA
configurado en el art. 5.1 de la Directiva europea, se deriva que la superación de los umbrales de participación
que se establezcan, no darán lugar a la obligación de lanzar una OPA cuando, pese a superar esos umbrales, no
se obtiene el control de la sociedad. La adquisición efectiva del control, es decir que exista un cambio de control
juega, así como presupuesto de la obligación legal de lanzar una oferta pública de adquisición.
2.4. Modelos regulatorios
Toda regulación sobre OPAs debe enfrentarse a tomar una posición respecto de un aspecto esencial: ¿puede
un accionista que controla un bloque mayoritario de acciones de una sociedad pública vender en una
negociación privada dicho bloque a un precio significativamente mayor al de mercado? Es decir, ¿es la OPA el
único mecanismo disponible para obtener el control de una sociedad pública, o debe admitirse la posibilidad de
negociaciones privadas de un bloque de control sin que los minoritarios se favorezcan de dicha negociación y
participen de la "prima" de control, y luego no estén obligados a lanzar una oferta al resto de los accionistas al
mismo precio que negociaron con el grupo de control? En otras palabras, ¿debe la "prima de control" ser
compartida entre todos los accionistas o puede ser apropiada únicamente por el accionista controlante? El que
aspira a controlar una sociedad cotizada tiene, en principio dos caminos. El primero, es comprar acciones en el
mercado, generalmente por tramos para no elevar el precio de la acción. El segundo, es negociar directamente
con el accionista de control en forma privada, procedimiento más rápido y efectivo, aunque no evita tener que
pagar un precio superior al precio de mercado al accionista vendedor. En este caso, se podría considerar que ha
vulnerado el principio de paridad de trato entre los accionistas, ya que estos no se pueden beneficiar de ese
sobreprecio que paga el comprador. A fin de evitar esta discriminación y garantizar el principio de igualdad de
trato de oportunidades, es que muchas legislaciones adoptan un mecanismo imperativo para el traspaso del
control en sociedades cotizadas que es el de las ofertas públicas de adquisición obligatorias.
Evidentemente, la obligatoriedad de la OPA protege a los accionistas que no ejercen el control en la medida
en que les facilita la salida de la sociedad cuando va a sustituirse el grupo de control en el cual habían confiado
hasta entonces, compartiendo en muchos casos el mayor precio que esa salida crea vía el pago de una prima de
control. Pero, realmente, ¿necesita el inversionista ser protegido? ¿A quién pertenece ese mayor valor que se
denomina "prima de control"? Estos aspectos fundamentales han dado lugar a un amplio debate doctrinario y
jurídico, cuyos principales argumentos intentamos resumir en el punto siguiente. Aunque, existen distintas
teorías y variantes, podemos distinguir claramente entre los que aceptan y propugnan una regla de "tratamiento
igualitario de los accionistas" y aquellos que objetan la misma por dificultar el funcionamiento del mercado de
control que surge de la propia negociación privada de los votos de una sociedad. Presentamos a continuación los
dos argumentos teóricos básicos a favor y en contra:
1. Argumentos a favor de la "regla del trato igualitario". El profesor Andrews propone una regla de trato
igualitario que básicamente diga: "Cuando un accionista controlante vende sus acciones, cualquier otro tenedor
de acciones de la misma clase tiene derecho a tener una oportunidad equitativa para vender sus acciones, o una
parte a prorrata de las mismas, en términos sustancialmente similares al del accionista de control. O bien, antes
que el accionista controlante pueda vender sus acciones a un tercero, un accionista controlante debe asegurar a
sus demás accionistas minoritarios una oportunidad igual para vender sus acciones". De esta manera, la regla se
convierte en una suerte de oferta pública de adquisición obligatoria para cualquier intento de transferencia de un
bloque de acciones de control. Entre los principales argumentos para sostener esta regla está que la misma
constituye un fuerte disuasivo frente a compras cuyo objetivo es obtener una ventaja de la compañía derivada de
Documento
una relación desventajosa para ésta (y ventajosa para el accionista mayoritario) y no transacciones donde el
mayor valor pagado al accionista de control esté fundado en un uso más productivo de los activos sociales. El
argumento es el siguiente: dado que los motivos por los cuales un tercero comprador está dispuesto a pagar una
prima de control por las acciones del accionista mayoritario pueden ser, o bien un aumento de valor de una
actuación conjunta vía sinergias, o mejor performance de los recursos actuales de la sociedad, o bien, porque
luego de tomar el control de la compañía puede forzar a esta a entrar en un tipo de relación con su controlante o
afiliadas que no hubiera entrado de haberse negociado entre partes independientes, la regla asegura que las
ofertas motivadas en la segunda cosa sean desalentadas. Clark resalta con mucha claridad que, cuando el
objetivo del comprador es este último, una condición necesaria para obtener una ganancia vía esta relación
"desventajosa" para con la sociedad controlada, es que el controlante tenga un porcentaje en el capital inferior
en la controlada que en la contraparte que contrata con la sociedad. En efecto, si el accionista controlante
obtiene $ 100 vía una relación de este tipo, siempre tendrá un valor positivo para este mientras que él posea un
porcentaje mayor en la controlante que en la controlada. Distinto es el análisis del comprador cuyo motivo de la
compra y justificación del pago de la prima de control es el mayor valor que espera obtener de los activos
corporativos vía un uso más eficiente o vía sinergias con la controlante. En este caso, el accionista de control, a
diferencia del caso anterior, tiene un incentivo a adquirir el 100% de las acciones de la controlada. En efecto, si
él cree que luego de tomar control de la compañía puede dirigir la misma en una forma más rentable tal que,
digamos, ello le reportará una ganancia neta por acción de $ 20, y este puede adquirir dichas acciones pagando
un premio de $ 14 por acción por encima del valor de mercado, y obteniendo una ganancia de $ 6 neta, es claro
que el incentivo de este tipo de comprador es comprar la mayor cantidad de acciones como le sea posible
teniendo en cuenta el financiamiento que pueda obtener y otras circunstancias del mismo.
Es claro que el incentivo del primer comprador es por el contrario exactamente opuesto. Este intentará
obtener el control comprando la cantidad mínima de acciones necesarias para tener el poder de establecer la
relación desventajosa con la sociedad, dado que toda inversión adicional en acciones hará que el beneficio de la
relación salga de su propio bolsillo.
2. Argumentos en favor de la maximización del valor de la ganancia. La regla de la maximización del valor
de la ganancia, sostenida por autores como Easterbrook y Fischel (27), se basa en que la solución que debe ser
seguida por las firmas y por los inversores es aquella que ex ante maximice el valor de las ganancias, aun
cuando esta implique una distribución desigual de la misma. El argumento bajo esta teoría es que en muchas
transacciones la forma de obtener una ganancia depende de una distribución desigual de la misma, y que una
regla que obligue a compartir la misma hace inviable la transacción. El ejemplo dado por Easterbrook y Fischel
es el caso del accionista controlante que vía contratos paralelos desventajosos para la sociedad y otras "ventajas"
valora su posición de control en $ 10. Un tercero comprador concluye que, eliminando dichos contratos y
mejorando la administración de los activos puede producir una ganancia de $ 15. La transacción se realizará si
el comprador paga al menos un premio de $ 11 al accionista controlante. De esa manera, el nuevo comprador
podrá reemplazar el antiguo management, realizar una ganancia neta de $ 4 por mejora en la administración que
es distribuida a pro rata de las tenencias. En este ejemplo, los autores sostienen que una regla de tratamiento
igualitario que obligue a compartir la "prima de control" de 11 pesos hace inviable la operación. El argumento
de esta teoría sostiene que esta regla también será la preferida de los inversores si se cumplen dos condiciones.
La primera es que los inversores estén adecuadamente diversificados en sus tenencias. La segunda es que los
inversores sean neutrales al riesgo (es decir que sigan la regla de las inversiones que tienen el mayor valor
esperado y no prefieran una solución del tipo "mejor 10 en mano que la probabilidad de 100"), como es el caso
de los inversores institucionales. Ambas condiciones no se cumplen en los mercados emergentes o se cumplen
en forma menor en relación con los mercados desarrollados.
En el caso de ofertas públicas de adquisición, esta teoría señala que de existir una regla de tratamiento
igualitario (sea conforme la propuesta de Andrews de equal opportunity o en la versión de autores como Adolph
Berle que propugnan que dicha prima es un "activo corporativo" y debería ir a la tesorería de la firma) muchas
transacciones no se realizarían sencillamente porque los accionistas de control se negarían a vender por no verse
adecuadamente compensados con una "prima compartida".
3. Argumento de la naturaleza de la sociedad cotizada. Es común en la doctrina comparada la referencia al
principio de paridad de trato, y ligado a ello, la protección de los socios minoritarios, como fundamento o
justificación de la implantación de un régimen obligatorio de la OPA. Dicho principio como vimos es receptado
expresamente en la Directiva europea. Sin embargo, aun siendo ello cierto, así expresado no es su único
justificativo. Siguiendo al profesor Alberto Alonso Ureba (28), lo que explica el régimen de la OPA obligatoria
es el cambio de estatuto legal o marco regulatorio que se produce como consecuencia de la decisión libre de una
sociedad de acudir a financiarse a los mercados de capitales y pasar de ser una sociedad cerrada a una sociedad

Documento
abierta o cotizada. En la actualidad, es bastante común en la Europa continental, que la mayor parte de las
sociedades que cotizan tengan un núcleo accionarial mayoritario de control, incluso con participaciones
superiores al 50%, siendo menor, si bien cada vez en aumento, el número de grandes anónimas con capital
auténticamente disperso en el que existen efectivamente accionistas con participaciones significativas pero no
de control, sin perjuicio de que en estos últimos casos es también bastante común que los distintos accionistas
con participaciones significativas sean los que de hecho, aún sin actuar en concierto, controlan estas grandes
compañías.
Cuando una sociedad anónima con un núcleo accionarial real de control (familiar o grupo empresario)
decide ir al mercado de capitales colocando en los mercados una participación minoritaria de capital,
conservando el núcleo accionarial de control una participación superior al 50%, los minoritarios que acudan a la
colocación de acciones en el mercado bursátil lo harán sobre la base de la confianza precisamente en la gestión
de ese grupo de control, el cual se va a beneficiar de los minoritarios, de un lado, en la medida en que les
venderán-colocarán parte de las acciones y, de otro, a través de los recursos que también los minoritarios
aporten a la sociedad para su financiación cuando la colocación se hace mediante ampliación de capital y oferta
de suscripción de las nuevas acciones al mercado. Es decir, estos grupos accionariales de control, que se
mantienen después de la salida bursátil, acuden al mercado tanto para rentabilizar su propia participación, de la
que en parte se desprenden, como para obtener financiación para la sociedad. Este acudir al mercado
beneficiándose de los recursos del mismo, impone una nueva impronta a la sociedad anónima, un nuevo marco
regulatorio en el que los importantes beneficios que el grupo de control obtiene al acudir al mercado deben
también corresponderse con nuevas obligaciones que derivan precisamente de la protección de los mercados y
de los inversores a los que libremente ha decidido acudir la sociedad.
El acceso a los mercados de capitales/ahorro como medio de financiación/captación de recursos, es decir, la
"bursatilidad de la SA" ha ido determinando especialidades de régimen hasta configurar un Estatuto singular de
la sociedad cotizada o abierta en contraposición con la sociedad cerrada. Este régimen o Estatuto singular se
proyecta sobre prácticamente todos los aspectos del derecho de las anónimas. Una de esas contrapartidas al
beneficio de la confianza-financiación a través del mercado, es una complementación o, si se quiere, una
redefinición del principio de paridad de trato, que frente a la perspectiva tradicional intrasocietaria ajena a los
mercados-inversores, ahora ha de contemplar la singularidad derivada de la relación sociedad-mercado bursátil,
relación que no es accesoria (externa), sino consustancial a la anónima bursátil, pues sus socios son
"accionistas-inversores", es decir, accionistas que se vinculan a la sociedad a través del mercado bursátil y que
lejos de permanecer ajenos al grupo de control, deciden financiar a la sociedad desde el mercado en el que
suscriben o adquieren acciones en base al conocimiento y a la confianza en el grupo de control-gestión de la
sociedad.
Se produce así, en opinión del profesor Alonso Ureba, una relación entre el grupo de control y los
accionistas minoritarios (inversores) que afecta y da contenido singular a la paridad de trato, en el sentido de
que el grupo de control, que previamente ha pedido la financiación-confianza del mercado, deberá contemplar
en sus actuaciones a los accionistas minoritarios (al mercado), y ello en distintas perspectivas.
En realidad, el régimen de OPA obligatoria y total no supone que el legislador parta de la presunción de que
el cambio de control es negativo y perjudicial para la sociedad. No es un tema de presunción o de punto de
partida negativo del legislador, sino que simplemente se quiere que, ante el cambio de control, el minoritario
tenga capacidad de juzgar la incidencia del mismo en su inversión y por tanto la posibilidad de decidir si
permanecer o no en la sociedad. En palabras de Alberto Alonso Ureba:
"Pero la fundamentación de la OPA se sitúa en otro plano, el de la 'bursatilidad' al haberse acudido a la
financiación de los mercados sobre la base de la confianza generada en éstos a través precisamente, entre otros
aspectos, de la identificación del grupo de control. Es esta singularidad de la anónima bursátil por su esencial
conexión con los mercados de capitales, lo que explica que el cambio de grupo de control suponga un cambio en
las bases o presupuestos de la entrada de los socios (inversión) que justifica el derecho a salir de la sociedad, si
bien no a costa de ésta, como sucede con el derecho de separación, sino a costa del nuevo accionista de control
que ha de someterse a la confianza de los mercados, suponiendo ello la libertad del accionista inversor de
quedarse o de poder marcharse de la sociedad a través, no de que le pague la sociedad, sino que le pague quien
pretende hacerse con el control de la sociedad. No es la base contractual o tipológica que juega en el derecho de
separación tradicional lo que está aquí en juego, sino la singular y estrechísima conexión entre anónima y
mercado de capitales, es decir, la 'bursatilidad'".
Los defensores de la llamada OPA facultativa del modelo norteamericano, suelen hacer referencia a la
distinta posición que en las sociedades cotizadas tienen los accionistas dispersos de inversión frente a los
accionistas de control, afirmándose que aquellos solo pretenden la rentabilidad de la inversión decidiendo en

Documento
función de ello el cambio o no a otra u otras sociedades, permaneciendo pasivos en cuanto al ejercicio de sus
derechos políticos o de control, lo que a su vez permite a los accionistas interesados en la gestión el control de la
sociedad al margen incluso del porcentaje concreto de participación en el capital social. En definitiva, el
desarrollo de los mercados de capitales y paralelamente a ello la nueva legislación surgida en torno a este
fenómeno, ha determinado un cambio radical en la posición del hasta ahora denominado accionista meramente
inversor y desinteresado en la gestión, poniéndose de manifiesto cómo los accionistas de control, incluso en
sociedades en las que detenten una participación mayoritaria de capital, desde que acceden al mercado de
capitales para financiarse en el mismo y tener un referente de valor fijado por el propio mercado, vinculan en
gran medida su gestión y la creación de valor ligado a la misma, a la propia confianza que día a día le prestan
los mercados, es decir, los llamados accionistas inversores. Parece lógico que, en contrapartida, estos
accionistas cuando hay un cambio en el grupo de control por alguien que está interesado en la adquisición del
mismo y, por tanto, en el pago de la prima correspondiente, participen también en el reparto de esta toda vez
que el valor de esa prima ha sido posible en buena medida a la propia confianza depositada por los mercados en
los accionistas de control.
4. Nuestra opinión. La preferencia por uno u otro sistema es una decisión que está muy influida por el
objetivo de política regulatoria al que se le quiera dar prioridad: el de la eficiencia económica o el del
fortalecimiento del mercado de capitales vía la garantía al inversor de una regla clara de "transparencia" en los
cambios de control y "tratamiento igualitario". Así, en los mercados de capitales desarrollados, donde tiene
vigencia el modelo de sociedad de capital disperso de Berle & Means, el problema de la distribución de la prima
de control pasa claramente a un segundo plano. Ello es así porque en mercados líquidos, profundos y bien
regulados como es el caso del mercado americano, los premios de control tienden a ser más pequeños que en los
mercados en desarrollo, dado que el potencial de un mayor precio está ya incorporado al precio de cotización de
los valores. Por otra parte, debido a la dispersión accionaria, los cambios de control implican necesariamente
una gran dispersión de la prima de control entre todos los accionistas del mercado. Por ello es que el beneficio
de una OPA obligatoria es claramente inferior en este tipo de mercados, o lo que es igual, su costo resulta
mayor.
Todo lo contrario, sucede en mercados pocos desarrollados. Es por tanto en esos mercados donde una regla
de OPA obligatoria tiene sentido, dado que esta sirve a varios objetivos deseables: 1) mejora la liquidez del
mercado, al restar incentivo a los grupos de control a concentrar grandes paquetes accionarios en la esperanza
de recibir luego una prima de control y obligando a que dichas transacciones pasen necesariamente por el
mercado (principio de concentración); 2) da un mayor grado de protección al inversor externo, haciendo más
fácil que se ensanche la base de inversores del mercado al aumentar el intangible que es la "confianza" en el
mercado por parte de estos inversores y dando importancia al argumento del profesor Alonso Ureba de la
especial condición de la "sociedad cotizada" y su estatuto legal particular en contraposición con la sociedad
cerrada; y 3) disminuye los "costos de agencia" y los incentivos a la autocontratación y expropiación de
beneficios privados por parte de los controlantes, al diferenciar entre los "buenos" compradores y aquellos que
intentan sacar un provecho colateral de la adquisición, tal como vimos al analizar el primer argumento. Ahora
bien, una regulación de OPA tiene un costo, y ese costo es precisamente la pérdida de cierta eficiencia
económica que pone de relieve el segundo argumento. Ello es así porque inevitablemente, la regla hará que
ciertos cambios de control que hubieran sido "económicamente" eficientes pueden quedar en el camino.
Ahora bien, apenas se analiza en profundidad el segundo argumento, el "costo regulatorio" podría ser menor
al sugerido, dado que la mayoría de los casos de potenciales adquisiciones son aquellos que tienen un fuerte
incentivo económico a mejorar el uso de los activos societarios y, por lo tanto, no se verán desalentados si
deben extender su oferta a accionistas que están fuera del grupo de control, excepto por restricciones o
imperfecciones a la posibilidad de acceder al financiamiento necesario. En principio, los casos que quedarán
afectados, serán aquellos donde el controlante solicite una prima tal que haga improcedente la transacción, es
decir, que si tuviera que ser extendida al resto de los accionistas no haga rentable la adquisición al interesado.
Ahora bien, ¿qué llevaría a un vendedor a exigir una prima desmedida que lo lleve a no aceptar un precio
por sus acciones que es mayor al valor que tiene para este bajo las condiciones actuales? Solo encontramos una
respuesta para ello: la extracción de beneficios en forma no equitativa para todos los socios vía convenios
colaterales que empobrecen a la sociedad u otras formas de acuerdos a precios fuera de mercado. En efecto, en
ausencia de dichas exacciones, no existe otra razón por la cual un accionista mayoritario no esté dispuesto a
vender a un precio mayor acciones que para él tienen un valor inferior (dado que asumimos que la prima de
control que ofrece el comprador la espera recuperar de un uso más eficiente de los activos productivos de la
firma, sinergias con otras actividades del comprador, etcétera).
Es cierto que, aun así, los criterios de valoración de acciones no son perfectos y un vendedor puede esperar

Documento
de buena fe un precio mayor por sus acciones que el precio que el mercado aprecia en forma objetiva. Pero ello,
ocurre en cualquier situación, y ciertamente parece un costo que bien vale la pena pagar cuando se trata de
revitalizar un mercado de capitales afectado por la iliquidez, la falta de confianza del inversor externo y los
abusos de los grupos controlantes en perjuicio de los minoritarios. Dicho esto, la intervención en el mercado al
crear una regulación de OPAs debe ser minimizada y balanceada contra estos objetivos positivos que hemos
enumerados. Es decir, no sería nada eficiente que la regulación se exceda en el nivel de protección o bloque
operaciones que, en principio no afectarían al trato igualitario de los accionistas o no tengan por efecto una
distribución desigual de la prima de control.
En ese sentido, la evolución del instituto en el derecho argentino es claramente un buen ejemplo de este tipo
de desbalances como veremos en el punto siguiente: pasamos de un sistema equilibrado en el 2001 a uno
demasiado intervencionista e ineficiente con la ley 26.831. El desafío actual es por lo tanto lograr ese equilibrio.
III. Regulación en la Argentina
3.1. Antecedentes de la OPA en la regulación argentina
En nuestro país estas operaciones tuvieron por primera vez una normativa expresa a partir de la resolución
general 227, recogida en el capítulo XVII del Libro VII de las normas ordenadas en 1997, que establecía reglas
especiales respecto de las ofertas públicas de adquisición de acciones (punto 7.1.5., art. 23). Esta norma fue
modificada por la CNV con fecha 31 de marzo de 1999 por la resolución general 330 y el día 29 de abril de
1999 por la resolución general 332 (29).
Como se advierte, en el primer párrafo de la norma solo se alude a una oferta pública de "adquisición", y
comprende tanto la oferta de compra de acciones como de opciones sobre acciones cuando dicha oferta esté
destinada a alcanzar el control de una sociedad o una influencia significativa en la misma (20% del capital
social). La reglamentación preveía la toma de control o de influencia significativa mediante la adquisición de
acciones y de opciones sobre acciones. El oferente no estaba obligado a comprar el total de las acciones, sino
que podía ofrecer adquirir un mínimo y un máximo determinado. La oferta debía contener: 1) plazo de la oferta,
que no podía ser inferior a veinte días ni exceder de treinta días hábiles bursátiles contados desde la última
publicación. En este sentido, la norma contemplaba dos aspectos de gran importancia: el primero, es la
adecuación automática de cualquier otro plazo que puede haber en el estatuto; y, en segundo lugar, la existencia
de un "plazo adicional" obligatorio a fin de evitar ofertas "coercitivas"; 2) cantidad mínima y máxima a adquirir,
debiendo preverse cómo se solucionará la situación en caso de ofertas por debajo del mínimo o por encima del
máximo de compra ofertado; y las prelaciones entre las ofertas que se reciban; 3) toda la información sobre la
sociedad emisora de las acciones de la oferta, que no se encuentre ya en el dominio público y esté en poder del
oferente que sea relevante para resolver sobre la notificación o el rechazo de la oferta.
3.2. Decreto-ley 677/2001 ("decreto-ley")
El decreto 677 introdujo por primera vez en el derecho nacional una regulación de OPAs moderna, incluso
más avanzada que algunos derechos europeos, regulando no solo las OPAs por cambio de control, sino también
los casos de la OPA por retiro de cotización y por control casi total, instituto este último que resultaba
totalmente novedoso para el derecho argentino.
En consecuencia, el decreto-ley contemplaba un cambio sustancial en la regulación del mercado de control
en la Argentina, mostrando una clara preferencia por el modelo de OPA obligatoria de tipo europeo, en forma
similar al modelo español. El modelo español era por entonces una de las reformas más exitosas en el mundo,
habiendo colaborado en forma importante al desarrollo de su mercado de capitales. Por tanto, para la Argentina,
la mirada del modelo español era inevitable por varias razones: 1) la similar situación de partida del mercado
español con la situación del mercado argentino; 2) la similitud de sus sistemas legales por compartir la misma
familia de derecho; y finalmente, pero no menos importante, 3) la importancia de los inversores españoles en el
mercado local.
Modelo español. La Ley del Mercado de Valores española, en su art. 60, establecía un principio general:
"Quien pretenda adquirir en un solo acto o en actos sucesivos un determinado volumen de acciones admitidas a
negociación en Bolsa de Valores u otros valores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su
suscripción, adquisición y de esta forma llegar a alcanzar una participación significativa en el capital de la
sociedad, no podrá hacerlo sin formular una oferta pública de adquisición dirigida a todos sus titulares". Esa
norma prescribía, también, la necesidad de su reglamentación, lo que efectuó el real decreto 1197/1991 y sus
normas complementarias. Esta regulación vino, así, a completar el régimen al que quedaban sometidas esas
ofertas de adquisición de acciones correspondientes a emisoras que cotizan en Bolsas de Valores. El régimen
comprendía no solo la oferta de adquisición de acciones, sino también la adquisición de otros valores como los
derechos de suscripción, obligaciones convertibles, los "warrants" u otros instrumentos similares que puedan dar
Documento
derecho directa o indirectamente a la suscripción o adquisición de acciones, de modo que sumadas a las que ya
se posean, confieran una participación significativa en el capital con derecho de voto de la sociedad emisora.
Debe tratarse de adquisiciones a título oneroso y referirse a acciones con derecho de voto y de otros valores o
instrumentos que den derecho también a adquirir tales acciones. La particularidad del modelo español era que se
trataba de un sistema de OPA "previa". Esto es, cuando alguien pretendía adquirir una participación
significativa en el capital de una sociedad anónima, debía hacerlo utilizando esta vía. La OPA era el único
camino para ello (30). La norma regula la OPA para alcanzar o superar el 25% del capital de la sociedad; la OPA
efectuada por quien ya posee una participación igual o superior al 25%, pero inferior al 50%; y la OPA para
adquirir o superar el 50%. Para el cómputo de la participación significativa se tendrán en cuenta también las
acciones que el oferente ya posee cualquiera sea su carácter, sea como propietario, acreedor pignoraticio o
usufructuario, o titular del derecho de voto por otros vínculos de naturaleza contractual (pacto de "sindicación
de acciones" entre accionistas). Se debe recurrir a una OPA en caso de fusión o de toma del control de otra
sociedad, esté o no en régimen de cotización en Bolsa de Valores, o no domiciliada en España, cuando tenga
participación directa o indirecta en el capital social de una tercera cuyas acciones coticen en Bolsa, y se trate de
una sociedad que sea solo tenedora de valores, o en la cual los valores de la sociedad afectada constituyen parte
esencial del activo cuya adquisición sea el motivo de la fusión o toma de control, cuando como consecuencia de
la fusión o toma de control se superen los porcentajes de participación antes referidos; o sin tratarse del caso
anterior, cuando como consecuencia de la fusión se haya alcanzado una participación igual o superior al 50%
del capital de la sociedad afectada. También debe recurrir a este procedimiento la persona física o jurídica que
siendo titular de acciones que representen más del 50% de los votos de una sociedad cotizada, pretenda por
primera vez modificar los estatutos sociales, dirigida al resto de las acciones con voto de esa sociedad. Se
excluyen los casos de modificación de la denominación, o aumento de capital con aportaciones dinerarias o la
reducción del capital social para compensar pérdidas o dotar la reserva legal o sean consecuencia de normas
legales o reglamentarias o resoluciones judiciales o administrativas; cuando previa consulta a la Comisión
Nacional de Valores Mobiliarios ésta haya considerado innecesaria la oferta pública dada la escasa relevancia de
las modificaciones; y cuando esa persona ya hubiera realizado en los últimos doce meses una OPA del total del
capital y como resultado de ella hubiera alcanzado el porcentaje del capital social igual o superior al 50% (31).
Los principales lineamientos del decreto-ley eran:
1. Norma marco. El decreto-ley regulaba en seis artículos del capítulo VI el régimen de Ofertas Públicas de
Adquisición; el régimen sobre Participaciones Residuales y las OPAs de exclusión en caso de Retiro de la
Oferta Pública por parte de una sociedad cotizante.
Las normas intentaban establecer los lineamientos principales de las OPAs como una norma marco, dejando
para la reglamentación la regulación específica de todo el régimen procedimental, lo que posteriormente se
realizó mediante la resolución general 401/2002. Ese criterio parece ser hoy la tendencia más aceptable en
derecho comparado, atento la importancia que tiene la posibilidad de adaptar la normativa atendiendo a las
cambiantes situaciones del mercado de capitales y a la conveniencia de dejar abierta la posibilidad de ir
haciendo ajustes y mejoras en el régimen legal.
2. Regulación de las OPAs ordinarias. El decreto-ley preveía el procedimiento general de las OPAs
ordinarias, ya sean éstas de carácter voluntario u obligatorio, estableciendo que ellas deberán dirigirse a todos
los titulares de acciones u otros valores que puedan dar derecho a la suscripción, adquisición o conversión de o
en acciones con derecho a voto, conforme al procedimiento que establezca la Comisión Nacional de Valores.
Luego, la norma establecía los principios que dicha reglamentación deberá prever, siguiendo en general aquellos
criterios consagrados en la actual Directiva Europea, que en ese momento era una Resolución del Consejo de la
Directiva Europea (p. ej. principio de trato igualitario; principio de una información adecuada; deber de los
administradores de no obstruir la OPA; principio de que las actividades de la sociedad no deben ser
obstaculizadas más allá de un tiempo razonable; etc.), las reglas procedimentales, de ofertas competidoras y las
excepciones al régimen, etcétera.
3. Regulación de las OPAs obligatorias por cambio de control. Aunque inicialmente se pensó en que la
adopción de un régimen obligatorio podía extenderse a las compañías en cotización al momento de sancionarse
el decreto-ley, finalmente se optó por un modelo optativo para estas (opcionalidad que se denominaba opting
out) y para uno obligatorio para aquellas que ingresen con posterioridad a la oferta pública, excepto que en sus
estatutos se prevea lo contrario.
En efecto, el art. 24 del decreto-ley establecía:
Art. 24.— Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisición Obligatoria. Las sociedades
cuyas acciones estén admitidas al régimen de la oferta pública quedarán comprendidas en el régimen de la

Documento
Oferta Pública de Adquisición Obligatoria previsto en el artículo precedente (en adelante "el Régimen"), a partir
de la resolución asamblearia que decida adherir al mismo o, automáticamente, a partir del cierre de la primera
asamblea que se celebre luego de transcurridos doce (12) meses contados desde la fecha de vigencia de la
reglamentación prevista en el artículo anterior.
Para que una sociedad cuyas acciones estén admitidas al régimen de la oferta pública no quede comprendida
en el régimen establecido en el artículo 23 del presente decreto, a más tardar en la asamblea antes referida
deberá adoptar una resolución expresa por medio de la cual se incorpore en sus estatutos sociales una cláusula
que establezca que se trata de una "Sociedad No Adherida al Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de
Adquisición Obligatoria".
Las sociedades que ingresen al régimen de oferta pública con posterioridad a la entrada en vigencia de la
reglamentación del presente decreto quedarán automáticamente comprendidas en el Régimen, a menos que al
momento de su incorporación al régimen de oferta pública sus estatutos sociales dispongan que es una
"Sociedad No Adherida al Régimen Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisición Obligatoria".
Luego de tratada por la asamblea extraordinaria la no adhesión al Régimen o, a más tardar, luego de
transcurridos dieciocho (18) meses desde la entrada en vigencia de la reglamentación del presente Decreto, en los
Balances y en las Memorias, así como en toda otra documentación que indique la Comisión Nacional de
Valores, deberá dejarse constancia, en lugar destacado que es una "Sociedad No Adherida al Régimen
Estatutario Optativo de Oferta Pública de Adquisición Obligatoria".
El llamado opting out implicaba por lo tanto tener que realizar una reforma estatutaria para pasar a ser una
"Sociedad No Adherida al Régimen de OPA obligatoria", e importaba un elemento de transparencia en el
mercado, dando oportunidad a los operadores a que estos merituaran al momento de invertir, el valor que tenía
para ellos como accionistas tener o no la posibilidad de una OPA ante un escenario de cambio de control. En ese
momento, muchos de los controlantes de compañías emisoras consideraban que una OPA obligatoria les estaba
"expropiando" el derecho eventual a la "prima de control" y, por lo tanto, la solución encontrada era eficiente,
ya que dejó al mercado que eligiera tener o no esa opcionalidad. Esto implicó una modificación a la normativa
vigente por medio de la cual las sociedades podían optar por excluirse del régimen de OPA obligatorio, y así lo
hicieron en la mayoría de los casos al momento de dictarse el decreto-ley, aunque esto era una solución
equilibrada si se tiene en cuenta que los inversores que tenían acciones al momento de la sanción del decreto-ley
habían realizado su inversión sin tener el derecho a una venta ante cambios de control.
El decreto-ley establecía el régimen de las OPAs obligatorias, bajo una modalidad de OPA previa y parcial.
Así dicho artículo establecía:
Quien con el fin de alcanzar el control, en forma directa o indirecta, de una sociedad cuyas acciones se
encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, pretenda adquirir a título oneroso, actuando en forma
individual o concertada con otras personas, en un sólo acto o en actos sucesivos, una cantidad de acciones con
derecho a voto, de derechos de suscripción u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros
valores similares que directa o indirectamente puedan dar derecho a la suscripción, adquisición o conversión de
o en acciones con derecho a voto, cualquiera sea su forma de instrumentación, que den derecho, o que ejercidas
den derecho, a una 'participación significativa' en los términos que defina la reglamentación que deberá dictar la
Comisión Nacional de Valores, en el capital social y en los votos de una sociedad cuyas acciones se encuentren
admitidas al régimen de la oferta pública y que no se haya exceptuado del Régimen conforme el artículo 24,
deberá promover previamente dentro del plazo que establezca la reglamentación una oferta pública obligatoria
de adquisición y/o canje de valores de acuerdo con el procedimiento que establezca la Comisión Nacional de
Valores. Esta oferta estará dirigida a todos los titulares de valores y se referirá como mínimo a las
participaciones que establezca la reglamentación, que deberá determinar la obligación de promover ofertas
obligatorias diferenciadas y parciales según el porcentaje del capital social y de los votos que se pretenda
alcanzar. Esta obligación no regirá en los supuestos en que la sociedad se halle bajo el control de otros
accionistas.
Algunos aspectos relevantes deben destacarse. En primer lugar, la OPA obligatoria se preveía como el único
camino posible para quien pretenda adquirir el control de una sociedad (supuesto de hecho intencional). Este
sistema de OPA previa se veía bien balanceado con la opción del opting out, ya que se trata de un sistema más
riguroso que el de OPA a posteriori.
La definición de "control" en el decreto-ley, conforme su art. 2º, hace referencia al control "orgánico"
únicamente (art. 33 de la Ley de Sociedades, inc. 1], exclusivamente), o sea una tenencia en el capital social de
una sociedad emisora que otorgue una participación por cualquier título en el capital social o valores con
derecho a voto que, de derecho o de hecho, en este último caso si es en forma estable, les otorgue los votos

Documento
necesarios para formar la voluntad social en asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los
directores o consejeros de vigilancia.
Así se pretendía garantizar el derecho de todos los accionistas a participar en la toma de decisión de esa
operación y que puedan liquidar su participación en esa sociedad bajo un tratamiento equitativo. Pero aún más
importante, se pretendía alentar a las OPAs competitivas, de forma tal que en el marco de un cambio de control
transparente —donde el oferente deberá decirles a los accionistas cuáles son sus planes para la compañía
opada— puedan surgir otros adquirentes competidores que pujen por tomar el control y maximicen el premio de
control. Nótese, que en el sistema de OPA a posteriori, el instituto de la OPA competitiva pierde relevancia.
Otro aspecto importante que tiene este sistema de "OPA previa" es que está basado en un elemento
intencional como hemos dicho antes (la voluntad de adquirir el control) y, por lo tanto, excluye a las tomas de
control sobrevenidas, es decir, aquellas que no fueron resultado de la intención del adquirente (p. ej., caso del
banco underwriter; de la fusión de empresas que en forma conjunta tienen una participación de control; etc.). En
este sistema son de gran trascendencia la forma en que se reglamentan las medidas defensivas de la sociedad,
tema en el que como hemos visto se siguen los lineamientos restrictivos del derecho comunitario europeo (regla
de neutralidad). También es importante resaltar que, en este sistema, el precio al cual es lanzada la OPA no
necesariamente debe ser idéntico al pagado por el oferente cuando hizo compras parciales anteriores o sobrepasa
el umbral mínimo de la participación significativa, dejándose este aspecto a un posterior desarrollo
reglamentario.
Por último, debe resaltarse que la normativa reglamentaria de la CNV podría establecer un sistema de OPAs
parciales, aunque la flexibilidad de la norma también permitirá que cuando se traspase cierto umbral a ser
determinado la OPA deba ser total. Cosa que finalmente se adoptó mediante la resolución general 401:
La Comisión Nacional de Valores deberá reglamentar los procedimientos a seguir en caso de ofertas
públicas de adquisición obligatorias, en particular, el o los porcentajes que tendrán el carácter de "participación
significativa" por encima de los cuales se hace obligatoria la Oferta Pública de Adquisición. En ningún caso la
participación en el capital social y/o en los votos que configure una "participación significativa" podrá ser
inferior al treinta y cinco por ciento (35%). La reglamentación podrá establecer diferentes participaciones
significativas mayores a esta. En lo demás regirán los principios del art. 22 de esta ley y las reglas que se dicten
de conformidad con el mismo.
4. Régimen sobre Participaciones Residuales. Uno de los cambios más importantes que introdujo el
decreto-ley fue la regulación de las participaciones residuales que en gran medida es la que permanece en la
actualidad, por medio de la cual cuando en una sociedad que tenga sus acciones en la oferta pública, la sociedad
controlante pase a tener un control casi total (mayor al 95%), los accionistas minoritarios pueden reclamar ser
recomprados a un "precio equitativo" idéntico al fijado para la OPA de retiro de cotización, o bien, el
controlante puede realizar un procedimiento de compra forzosa ("declaración de adquisición"), teniendo el
accionista minoritario derecho a reclamar un "precio equitativo". El procedimiento deberá ser autorizado por la
Comisión Nacional de Valores y tal autorización constituirá el retiro de la oferta pública. La norma del
decreto-ley establecía:
[Régimen de Participaciones Residuales] - I. Lo dispuesto en el presente artículo es aplicable a todas las
sociedades anónimas que estén admitidas a la cotización de sus acciones, hayan adherido o no al Régimen
establecido en el Artículo 23. Cuando una sociedad anónima quede sometida a control casi total:
a. Cualquier accionista minoritario, según se lo define en el acápite II de este artículo, podrá, en cualquier
tiempo, intimar a la sociedad controlante para que ésta haga una oferta de compra a la totalidad de los
accionistas minoritarios;
b. Dentro del plazo de 6 (seis) meses desde la fecha en que haya quedado bajo el control casi total de otra
sociedad, esta última podrá emitir una declaración unilateral de voluntad de adquisición de la totalidad del
capital social remanente en poder de terceros.
Se trataba de un instituto similar al que existía en ese momento en Europa en numerosos países (decreto
belga sobre Ofertas de Adquisición y Compras de 1997; Ley de Sociedades de Dinamarca; ley 66/537 de
Francia y decreto 67/236); Alemania, vía el régimen de reorganización del derecho de grupos; Italia, bajo la ley
58/1998 (texto único); Ley de Sociedades de Portugal, etc.) y cuyo principal objetivo es facilitar las tomas de
control la utilización más productiva de los recursos.
En el régimen sancionado en el decreto-ley, el procedimiento solo es posible en el ámbito de las sociedades
con ofertas públicas de sus acciones que han quedado bajo una situación de "control casi total", es decir, cuando
la "causa-fin" que tuvo el inversor se ha visto alterada en sus bases ya que la emisora es "de hecho" una

Documento
sociedad cerrada. Por ello, se entiende que un emisor que no tenga en el mercado un mínimo de dispersión de
sus acciones no justifica su carácter de compañía pública, ya que no tiene beneficios del mercado y genera una
serie de costos asociados a su supervisión. Por otra parte, la falta de liquidez se constituye en un riesgo enorme
para los inversores, que bajo este régimen también tienen el derecho a ser recomprados (una especie de "put
legal") a un "precio equitativo" a ser determinado conforme el mismo procedimiento que el reglado para una
OPA de exclusión.
5. OPA de exclusión por retiro de cotización. Por último, el decreto-ley preveía la regulación de una OPA
obligatoria no ordinaria, en caso de retiro de cotización por parte del emisor. Dicha OPA está a cargo de la
propia emisora, siempre que esta cuente con reservas libres y la liquidez apropiada, o por la sociedad
controlante cuando no acredite dichos extremos. Esta OPA de exclusión debe ser a "precio equitativo", debiendo
considerarse a tales fines los siguientes valores:
El precio ofrecido deberá ser un precio equitativo, pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros
criterios aceptables, los que se indican a continuación:
1) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un balance especial de retiro de cotización.
2) Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de fondos descontados y/o 'ratios' aplicables a
compañías o negocios comparables.
3) Valor liquidativo de la sociedad.
4) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud
de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado.
5) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad, en el supuesto que se hubiese formulado alguna
Oferta Pública de Adquisición sobre las mismas acciones en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de
solicitud de retiro.
Estos criterios se tomarán en cuenta en forma conjunta o separada y con justificación de su respectiva
relevancia al momento en que se formule la oferta y en forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta,
debiendo en todos los casos contarse con la opinión de los órganos de administración y de fiscalización de la
entidad. La Comisión Nacional de Valores podrá objetar el precio que se proponga ofrecer por considerar que el
mismo no resulta un valor equitativo, sin perjuicio de que la no objeción de dicho precio obste en modo alguno
el derecho de los accionistas a impugnar el precio ofrecido. A los fines del presente, la Comisión Nacional de
Valores deberá tomar especialmente en cuenta el proceso de decisión que fije el precio de la oferta, en particular
la información previa y fundamentos de esa decisión, así como el hecho de que para tal decisión se haya pedido
la opinión de una firma independiente y se cuente con la opinión favorable de la mayoría de los integrantes
independientes de los órganos de administración y fiscalización.
La norma daba a la Comisión Nacional de Valores un derecho de veto sobre el precio establecido por el
emisor, en forma similar al existente en el régimen español, aunque se establece expresamente que el control de
la autoridad de aplicación debe centrarse principalmente en el "proceso de decisión" de fijación del precio (que
opinaron los directores independientes; opiniones de expertos independientes; etc.). La norma solucionó así uno
de los problemas que en la práctica más habían afectado a los inversores en el mercado local, debido a procesos
sorpresivos de delisting a precios anormalmente bajos debido a que el derecho legal que corresponde bajo el
régimen actual es un derecho a separación a valor patrimonial (art. 245 LSC).
3.3. Reforma de la ley 26.831
El régimen de oferta pública de adquisición regulado en la Ley de Mercado de Capitales 26.831 era
sustancialmente similar al establecido en el decreto-ley, pero con la importante novedad que se eliminaba la
opcionalidad del régimen voluntario y las OPAs pasaban a aplicarse a todas las sociedades listadas, incluso a
aquellas que bajo el régimen anterior hubieran optado por excluirse de su aplicación (eliminando así el art. 24
del decreto-ley). Asimismo, con posterioridad la CNV redujo los porcentajes de "participación significativa"
que estaban vigentes en las normas (ello ocurrió cuando se emitió el texto ordenado del 2013 de las normas, y
ello en conjunto con un sistema limitado de excepciones de OPAs, terminó creando un sistema excesivamente
rígido e inflexible que hemos criticado por no ser razonable para el mercado de capitales local y por un cambio
de política legislativa que no tenía ninguna justificación racional.
En efecto, a partir de la entrada en vigencia de la Ley de Mercado de Capitales, todas las sociedades que
cotizaban sus acciones en la Argentina, inclusive aquellas que se había excluido expresamente, pasaron por lo
tanto a estar bajo un régimen de OPA obligatorio en caso de cambio de control o adquisición de una
participación significativa, según la defina la Comisión Nacional de Valores.

Documento
El nuevo régimen imponía a todas las sociedades el modelo de OPA obligatoria por cambio de control,
estableciendo en el art. 87 de la ley 26.831: "Quien con el fin de alcanzar el control, en forma directa o
indirecta, de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública pretenda
adquirir a título oneroso (...) una cantidad de acciones con derecho a voto, que den derecho (...) una
participación significativa en los términos que defina la reglamentación que deberá dictar la Comisión Nacional
de Valores, en el capital social y/o en los votos de una sociedad cuyas acciones se encuentren admitidas al
régimen de la oferta pública, deberá promover previamente dentro del plazo que establezca la reglamentación
una oferta pública obligatoria de adquisición o canje de valores negociables de acuerdo con el procedimiento
establecido por la Comisión Nacional de Valores".
Nótese que el régimen seguía siendo uno de OPA "previa", lo que se denota por el elemento intencional de
la adquisición ("...pretenda adquirir a título oneroso..."). A su vez, conforme al texto ordenado de las normas de
la Comisión Nacional de Valores (la CNV) (2013), en el título III, capítulo II "Ofertas públicas de adquisición",
se reguló sobre los casos de toma de control sobrevenidas como un supuesto especial de OPA a "posteriori", lo
que es consistente con el elemento "intencional" del modelo de OPA previa, y en su art. 19 se estableció que en
caso de toma de control de otra sociedad, incluso no admitida a negociación en un mercado autorizado o no
domiciliada en la República Argentina, que tenga participación directa o indirecta en el capital social con
derecho a voto de una tercera cuyas acciones estén admitidas a negociación, siendo aquella una sociedad de
mera tenencia de valores, deberá formularse oferta pública de adquisición cuando, como consecuencia de la
toma de control, vaya a alcanzarse en la sociedad afectada, cualquiera de los porcentajes de participación
señalados en los arts. 9º a 13 de este capítulo de las normas.
En referencia al art. 9º definía los porcentajes una participación significativa: "A los efectos de lo dispuesto
por el artículo 87 de la ley Nº 26.831, tendrán la consideración de participación significativa, en sus respectivos
casos, todas aquellas que representen porcentajes iguales o superiores al treinta y cinco por ciento (35%) y
superiores al cincuenta por ciento (50%) del capital social con derecho a voto y/o de los votos de la sociedad
afectada". Estos porcentajes fueron luego reducidos al 15% y 50% al emitirse el texto ordenado del 2003 y se
volvieron al 35% en el año 2017 mediante la resolución general 689, lo que se justificó en un "análisis
comparado con la legislación de otros países" (ver considerandos).
Precio equitativo. La Ley de Mercado de Capitales en su art. 86 inc. b) establecía: "b) El precio equitativo".
Con el cual estipulaba que la integridad de las OPAs deberá efectuarse con un precio equitativo. En el régimen
anterior solamente aplicaba este requisito con las OPAs de retiro voluntario de la oferta pública y en el caso de
adquisición de participaciones residuales.
El art. 98, inc. d) de la Ley de Mercado de Capitales establecía los criterios a ponderar para determinar si el
precio es equitativo, siendo esta declaración enunciativa (32).
Las normas establecían que para determinar el precio en el supuesto de la OPA deberán ponderarse los
criterios citados en los párrs. I, II y IV supra (33), operando este último criterio como mínimo del precio a
ofrecer conforme al art. 98 de la ley antes citado. Por otro lado, para el caso de ofertas públicas en caso de retiro
de los regímenes de oferta pública, deberán ponderarse además los criterios citados en III y V supra (34) .
A su vez, las normas ratificaban que el precio por acción no podrá ser inferior al que se pague por el paquete
de control y agrega que tampoco podrá ser inferior al precio más alto que el adquirente de las acciones hubiera
pagado por acciones en operaciones concertadas en los últimos noventa días corridos contados a partir de la
fecha del anuncio de la OPA (35).
Las normas requieren también al obligado a comprar las acciones a contar con las opiniones de dos
evaluadoras independientes, las que deberán ser presentadas a la CNV, juntamente con la solicitud de OPA, y
puesta a difusión de los inversores en la Autopista de la Información Financiera de la CNV, y, de corresponder,
en los sistemas habituales de difusión del mercado donde negocie la acción.
La Ley de Mercado de Capitales establecía que la CNV "podrá objetar el precio que se ofrezca por
considerar que el mismo no resulta equitativo. La falta de objeción al precio no perjudica el derecho de los
accionistas a impugnar en sede judicial o arbitral el precio ofrecido (...)"(36).
A su vez, todo accionista minoritario tiene derecho a impugnar el precio asignado a las acciones dentro de
los tres meses desde la fecha de la última publicación referida a la OPA como consecuencia de la conformidad
por parte de la CNV, en los términos del art. 96 de la Ley de Mercado de Capitales. El trámite de impugnación
no altera la transmisión de pleno derecho de las acciones a favor de persona controlante, y le corresponden a
este el ejercicio de los derechos patrimoniales y no patrimoniales de dichas acciones. La impugnación deberá
efectuarse ante el tribunal arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires o ante los tribunales nacionales en
lo comercial con sede en la ciudad Autónoma de Buenos Aires (37).
Documento
En conclusión, el régimen de las OPAs requería urgentemente una reformulación que tienda a morigerar la
situación de endurecimiento de la regulación creada en la ley 26.831 y en las normas de la CNV (t.o. 2013),
consecuencia del hecho de haber eliminado la posibilidad de optar por estar fuera del régimen de las OPAs a las
sociedades emisoras (derecho de opting out) y al reducir en forma sustancial el porcentaje de "participación
significativa" del 35% al 15%, sin que hayan existido cambios significativos en la estructura de capital de las
sociedades públicas argentinas que justificare tal cambio abrupto ni haberse ampliado los casos de excepción al
régimen.
En este sentido, oportunamente proponíamos que la CNV tenía las facultades para flexibilizar el régimen,
mediante: (i) definir una única participación significativa igual al 50% (38) del capital social y votos de la
sociedad afectada, a fin de eliminar el confuso y costoso sistema de OPAs parciales heredado del modelo
español del real decreto 1197/1991 y, (ii) modificar el régimen de excepciones previsto en las normas de la
CNV, en línea con el derecho comparado a partir de la directiva de OPA europea. Algo que finalmente ha
sucedido con la sanción de la Ley de Financiamiento Productivo.
La propuesta de contemplar una única "participación significativa" igual al 50% del capital social y de los
votos, no solo se ajustaba más fielmente al texto legal de la ley 26.831 que supone siempre la existencia de una
única "participación significativa", sino que era perfectamente congruente con la definición de "control
orgánico" adoptado en la Ley de Mercado de Capitales y con la realidad imperante entre las sociedades abiertas
en la Argentina, donde la existencia de una estructura de capital fuertemente concentrado es muy distinto al de
otros mercados que usan participaciones significativas con un porcentaje menor, como es el caso español.
Hemos visto al comentar el régimen de la directiva europea que esta expresamente recoge la necesidad de
contar con capacidad de flexibilidad y adaptabilidad en la regulación de las OPAs, en especial, en relación con
las excepciones que se exceptúen de la preceptiva de estas (39). Nuestra regulación de la ley 26.831 y normativa
de la CNV aún hoy vigente, peca exactamente por ser muy limitados los casos contemplados, sin que exista tal
característica de flexibilidad y adaptabilidad de la normativa a la situación local del mercado de capitales. Es
decir, que la normativa actual europea contempla expresamente la posibilidad de introducir excepciones
teniendo en cuenta circunstancias que hagan a los mercados nacionales y a su vez, admite que las comisiones de
valores tengan la facultad discrecional de inhibirse de aplicar la preceptiva de las OPAs, mediante decisión
fundada, teniendo en cuenta circunstancias específicas.
3.4. Reformas de la Ley de Financiamiento Productivo y Regulación CNV proyectada
La nueva Ley de Financiamiento Productivo (LFP), prevé un nuevo régimen aplicable a la OPA obligatoria
por la toma y cambio de control que está en línea con la nueva regulación de la directiva europea de una OPA a
"posteriori" y "total", definiendo con mayor claridad los supuestos de un cambio de control "efectivo" y
"estable" y morigerando los problemas que comentábamos introdujo la ley 26.831 y la posterior reglamentación
del a CNV. Esto es muy importante porque entendemos que la reforma aporta mayor claridad y resta
incertidumbre jurídica a los operadores de mercado, por la ambigüedad que producía el sistema de OPA previa
y parcial, sobre todo a partir de la reducción de los porcentajes de "participación significativa", que hacían
muchas operaciones inviables a partir del riesgo de poder disparar una OPA.
En primer lugar, dicha OPA debe ser lanzada por quien, de manera individual o mediante actuación
concertada, haya alcanzado, de manera efectiva, (i) un porcentaje de derechos de voto igual o superior al
cincuenta por ciento (50%) de una sociedad admitida al régimen de oferta publica o, (ii) actúe como controlante
(p. ej., según la definición contenida en la misma ley, detenga una participación que, de derecho o de hecho (en
este último caso si es en forma estable) le otorgue los votos necesarios para formar la voluntad social en
asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los directores o consejeros de vigilancia). Es decir, se
maneja como criterio primario de la "participación significativa" el 50% de los votos, lo que es consistente con
la estructura de capital de las sociedades cotizantes argentinas.
Asimismo, la ley establece que dicha oferta se presente ante la CNV tan pronto como sea posible y como
máximo en el plazo de un mes desde que se concrete el cierre de la participación de control. La ley, a su vez,
introduce muchas modificaciones al concepto de precio equitativo aplicable a la oferta (el "precio equitativo"),
el que es definido como el que sea el mayor entre:
- el precio más elevado que el oferente o personas que actúen concertadamente con él hubieran pagado o
acordado por los valores negociables objeto de la oferta durante los doce meses previos al comienzo de la OPA
(el "precio más elevado"); y
- el precio promedio de los valores negociables objeto de la oferta durante el semestre inmediatamente
precedente el anuncio de la OPA (el "precio promedio").

Documento
Por lo tanto, y a contrario, resulta que ambos, el precio más elevado y el precio promedio, sean el piso para
determinar el precio equitativo. Finalmente, cabe destacar que (i) el precio más elevado no se aplica a
adquisiciones de participaciones no significativas en términos relativos realizadas a precio de cotización y, (ii)
el precio promedio no se aplica cuando el porcentaje de acciones listadas en un mercado autorizado por la CNV
represente como mínimo el 25% del capital social de la emisora y se cumplan las condiciones de liquidez que
determine la CNV. La nueva regulación de la ley sobre "precio equitativo" tiende a solucionar muchos
problemas que surgieron en la práctica de las operaciones pasadas de OPAs.
La ley también modifica los otros dos supuestos de OPAs obligatorias: OPA residual (p. ej., la oferta
intimada por el accionista minoritario de una sociedad sometida a control casi total a la persona controlante) y la
OPA de delisting (p. ej., la oferta a lanzarse en caso de retiro voluntario del régimen de oferta pública), pero en
cuestiones más de procedimiento.
La ley establece los siguientes criterios para la determinación del precio equitativo en ambas OPAs
obligatorias: (i) el precio más elevado; (ii) el precio promedio; (iii) el valor patrimonial de las acciones; (iv) el
valor de la compañía y; (v) el valor de liquidación de la sociedad. Según el texto de la ley, también para estas
OPAs obligatorias el precio más elevado y el precio promedio son el piso para determinar el precio equitativo.
La ley prevé que en las OPAs voluntarias el oferente pueda fijar el precio de la oferta a su discreción, sin
que sean aplicables las reglas establecidas para las OPAs obligatorias en relación con el precio equitativo.
Finalmente, la CNV ha publicado la resolución 742 bajo el procedimiento de consultas, donde se propone
regular el instituto de la OPA en la nueva Ley de Funcionamiento Productivo. Es loable que esta importante
normativa se haya puesto a consulta de los operadores de mercado, dada su importancia y las complejidades que
tiene la materia. Van a continuación nuestras principales observaciones a dicho texto proyectado:
En la resolución 742, se propone una regulación de las OPAs (capítulo II, Normas, sección I), donde:
1. Definición de oferta pública de adquisición. La norma proyectada establece lo que se entiende por una
oferta pública de adquisición (40). En este art. 1º se debería definir el procedimiento general de la OPAs, de
manera amplia, tanto de las voluntarias como de las obligatorias, sea por adquisición y/o canje de valores, sin
incluir elementos que hacen a la OPA obligatoria como propone la norma proyectada (p. ej. al referirse al
"precio equitativo"). Como técnica legislativa, hay que tener en cuenta que la OPA obligatoria constituye una
excepción a la regla y no el procedimiento general.
2. Definición de ofertas públicas de adquisición voluntarias. La norma proyectada establece una definición
de OPA voluntaria, cometiendo, sin embargo, varios desaciertos (41).
En este art. 2º se define por exclusión lo que es una OPA voluntaria como el principio general; sin embargo,
toda OPA es voluntaria a menos que sea alguna de aquellas que la ley agrava y exige que sea obligatoria.
Asimismo, se debería aclarar que la OPA lanzada por un controlante, es una OPA voluntaria, a menos que el
oferente haya declarado su intención de proceder al retiro o al procedimiento de squeeze out. También es
equivocada la referencia a aquel que alcance a una participación de control, ya que, en un sistema de OPA a
posteriori, una OPA voluntaria perfectamente puede hacerse una participación de control, sin por ello dejar de
ser voluntaria. Tan es así, que este supuesto, se contempla en muchas regulaciones como una excepción a la
aplicación del régimen.
3. Definición de ofertas públicas de adquisición obligatorias. La norma proyectada establece una definición
de OPA obligatoria que también puede ser mejorada (42). En este art. 3º se define la OPA obligatoria por cambio
de control. En nuestra opinión, la norma adolece de varias debilidades:
1) Debería aclararse expresamente que la OPA obligatoria por haber alcanzado las participaciones del art. 87
de la LMC presupone siempre un "cambio de control";
2) La persona, o personas que alcancen esa "participación de control", lo deben hacer en forma efectiva y
"estable", requisito incluido en el art. 2º de la ley al definir el control y, esencial para determinar cuándo hay
cambio de control en los casos del art. 87, II, inc. ii). (participaciones menores al 50%);
3) La norma no aclara un requisito esencial del régimen que es cuando el cambio de control es dado por
adquisición de acciones se debe requerir que sea a título "oneroso";
4) Cuando es mediante acuerdos de accionistas, se impone exigir que sean del tipo de "sindicación de
acciones" y otorguen en forma directa el control para que se cumpla el requisito de un cambio "efectivo y
estable". De otra manera, los cambios de acuerdos de accionistas de un grupo controlante podrían en cada caso
disparar una OPA obligatoria (p. ej. ingreso de nuevos socios al convenio), con la incertidumbre jurídica que
ello despierta;

Documento
5) Cuando se trata de un cambio de control indirecto la norma no regula la situación y deja este supuesto en
una situación de incertidumbre. Está situación estaba de hecho mejor regulado en el texto de las normas (t. o.
2013) que trataba de la OPA sobrevenida, aunque ese texto era también mejorable. En efecto se debe regular
con mayor precisión y detalle cuándo debe promoverse una OPA obligatoria (caso de la sociedad de mera
tenencia de valores) y en los demás casos se debería incluir la obligación de una OPA solo cuando la
participación indirecta es mayor al 50% de los votos, siempre que no se haya declarado la intención de
desprenderse de las participaciones excedentes (en cuyo caso debería preverse un plazo generoso de
desinversión del porcentaje en exceso). El objetivo de esto es evitar el lanzamiento de OPAs que puedan
disminuir la cantidad de empresas en la oferta pública, y proteger a los accionistas minoritarios cuando los
cambios por fusiones o tomas de control importan un claro "cambio del control" indirecto en la sociedad
afectada, y
6) Finalmente se debería eximir expresamente al cambio de control producto de la fusión entre dos
sociedades en el régimen y otros supuestos que no afecten el principio de trato equitativo a los accionistas
minoritarios.
4. Determinación del Precio Equitativo. La norma proyectada establece una regulación mucho más precisa
que la actual (43).
En este art. 4º se define, siguiendo los criterios de la ley, el concepto de "precio equitativo". Entendemos que
en el apart. 1) inc. a), debería decirse que, en la OPA obligatoria por cambio de control, el precio más relevante
para establecer el precio equitativo es el precio efectivo pagado al controlante vendedor, y sobre el que debe
calcularse aquel a los fines de asegurar el tratamiento equitativo de los accionistas. Ello por cuanto en una OPA
por cambio de control, el criterio central para garantizar el trato equitativo a todos los accionistas es que los
minoritarios tengan derecho a recibir el mismo precio pagado al controlante.
5. Excepciones al régimen de OPA obligatoria por cambio de control. El texto proyectado incorpora nuevos
casos de excepciones al régimen. Sin embargo, como hemos dicho antes, entendemos que es necesario ampliar
el repertorio de excepciones. En concreto, pensamos que se deberían contemplar incluir como excepciones los
siguientes:
i) Cuando se trate de personas humanas o jurídicas que ejerzan el control indirecto conjunto en virtud de un
convenio de accionistas y dichas tenencias y proporciones sean transferidas entre las mismas partes o a personas
vinculadas y/o afiliadas a estas, manteniéndose en conjunto el mismo grupo de control.
ii) Cuando un accionista que ya posea el control directo o indirecto, aumente su participación accionaria en
la sociedad afectada, sin alcanzar el control casi total.
iii) Cuando hayan decidido un aumento de capital y emisión de nuevas acciones para que sea integrado en
especie mediante el aporte de participaciones societarias en otras sociedades o con el objetivo de capitalizar
deudas de la sociedad, siempre que tales decisiones se tomen con las mayorías requeridas en el art. 244, in fine
de la Ley General de Sociedades. Ello permite evitar una OPA cuando el cambio de control sea producido por la
adquisición de una empresa y pago con acciones de la adquirente y/o cuando sea producto de una capitalización
de una deuda, y tales decisiones se hayan tomado con las mayorías agravadas que garanticen el interés social en
la transacción.
iv) Cuando se trate de adquisiciones por ejercicios de opciones preexistentes siempre que haya un
compromiso firme de desinversión o venta en los siguientes ciento ochenta (180) días corridos.
v) Las adquisiciones de una participación significativa que se produzcan como consecuencia de la
suscripción primaria de un aumento de capital en emisiones de acciones ordinarias y/o preferidas convertibles
y/o de valores tales como warrants, opciones o instrumentos convertibles en acciones ordinarias con voto, donde
todos los accionistas hayan tenido derecho de suscripción preferente.
Por último, pensamos que se debería establecer el instituto de la "dispensa" para aquellos casos donde exista
un interés social manifiesto y no se encuentren afectados los derechos de los minoritarios para habilitar a la
CNV, mediante decisión fundada, a exceptuar en forma temporal o permanente una OPA.
La propuesta pretende otorgar a la CNV la posibilidad de considerar supuestos donde exista un interés social
claramente manifestado y no se vean afectados los derechos de los minoritarios por no verse forzado el
principio de trato equitativo de los accionistas minoritarios, ni exista el pago de un "prima" de control por parte
del adquirente en beneficio exclusivo del controlante.
Cabe aclarar que en el régimen legal cabe diferenciar los supuestos excluidos de los dispensables (estos
últimos no contemplados en nuestra reglamentación ni en la norma proyectada). Los primeros son aquellos en
los que, aun cumpliéndose los presupuestos recogidos por las normas que obligan a formular una OPA, el
Documento
propio texto legal exime, de forma automática, al adquirente de la obligación de formularla, mientras que, en los
supuestos dispensables, cumpliéndose igualmente los presupuestos desencadenantes de la obligación de
formular una OPA, la norma concede a la CNV la posibilidad de dispensar individualmente, caso por caso, al
adquirente de dicha obligación, previa solicitud de este y siempre que se cumplan las condiciones que la propia
norma prevé. La dispensa es una institución nueva en la normativa de las OPAs europeas y está en línea con los
ordenamientos más avanzados en la materia, ya que pretende dar un margen de discrecionalidad a la CNV en la
aplicación de la norma con el objeto de paliar el problema de rigidez que ha sufrido nuestro sistema desde su
origen. En tal sentido, podría contemplarse de lege ferenda una norma como esta:
"La CNV podrá dispensar, en forma temporal o permanente, la preceptiva de la OPA en aquellos casos
donde en base a un pedido fundado del interesado, considere que no se afectan los principios de protección del
accionista minoritario y trato equitativo a los accionistas (p. ej. por no existir el pago de una prima de control u
otros beneficios privados en el exclusivo beneficio de el o los controlantes), y siempre y cuando la adquisición
de la participación significativa no conlleve la intención de ejercer el control de la sociedad afectada. No
obstante, la dispensa se condicionará a que la persona o entidad no aumente su participación y que tal persona
no designe a más de la mitad de los miembros del órgano de administración o consejo de vigilancia.
"Si tal condición no fuere cumplida, el interesado estará obligado a formular una oferta pública de
adquisición, salvo si, en el plazo de 3 meses enajena el número de valores necesario para reducir el exceso de
derechos de voto sobre el porcentaje señalado o resuelve el pacto parasocial, acuerdo, o concierto en cuya virtud
se hubiera alcanzado tal porcentaje y, entre tanto, no se ejerzan los derechos de voto que excedan de tales
porcentajes.
"La dispensa deberá ser solicitada por el interesado, quien al mismo tiempo se la notificará a la sociedad
afectada, la cual deberá emitir una opinión fundada respecto de si en su opinión existe o no un cambio de
control en la sociedad. Una vez presentada la solicitud de dispensa, la sociedad afectada dispondrá de un plazo
de diez días hábiles para formular alegaciones ante la Comisión Nacional de Valores. En el plazo de diez días
hábiles a contar desde la solicitud, o desde la fecha de registro de los documentos e informaciones que fuesen
requeridos, la Comisión Nacional de Valores comunicará su decisión motivada al interesado y a la sociedad
afectada y la hará pública".
IV. Conclusiones
En este trabajo hemos intentando resumir el marco conceptual legal que en el derecho comparado existe
sobre el mercado de control y las ofertas públicas de adquisición. Asimismo, hemos revisado los dos modelos
principales o "puros" que existen en derecho comparado (modelo de los EE.UU. y de la U.E.) y hemos
expresado nuestra opinión a favor del modelo europeo en relación con la conveniencia de un sistema de OPA
obligatoria como instrumento de política legislativa a fin de dar mayor transparencia al mercado de control y
debido a la especial naturaleza jurídica de la "sociedad cotizada". Hemos visto que las condiciones de eficiencia
del modelo de análisis económico no se cumplen en los mercados en desarrollo y hemos adherimos a un sistema
de OPA obligatoria, a "posteriori" y "total", como el contemplado en la modificación de la actual Ley de
Financiamiento Productivo, como elemento instrumental con la finalidad principal de garantizar el buen
funcionamiento del mercado de valores.
Esta modalidad ayuda a evitar que las desigualdades de trato entre los inversores y la falta de transparencia
en los cambios de control pueden afectar la credibilidad necesaria en este mercado y por lo tanto comprometer
la financiación de las empresas con capital de riesgo. La justificación principal es pues el interés público
comprometido en el buen funcionamiento del mercado de valores, y su principal razón debe hallarse en los
principios rectores del derecho del mercado de valores: principio de eficiencia; y la necesidad que las acciones
reflejen en su precio toda la información relevante y en el derecho de protección al inversor; asegurando a estos
que un cambio de control se realice en forma transparente, competitiva y con respecto al principio de "paridad
de trato". Sin embargo, proponemos que el régimen sea flexibilizado al momento de reglamentarse la ley en
línea con las ideas aquí expuestas, mediante la ampliación del repertorio de excepciones a la aplicación de la
OPA y mediante la incorporación del instituto de la "dispensa". Ello para que la norma sea lo suficientemente
flexible para las cotizantes actuales y para aquellas que puedan ingresar al mercado con derecho a cotizar
acciones, sin que el régimen de OPA se constituya en un elemento de desincentivo. Un régimen más
balanceado, que ponga el acento en la protección del minoritario en aquellas situaciones donde es necesario no
afectar el tratamiento equitativo de los accionistas, pero que no genere OPAs regulatorias innecesarias que,
además de costosas, crean un alto costo regulatorio al sistema y pueden terminar por conspirar para que nuevas
empresas entren al mercado de capitales o, promoviendo la salida de la bolsa de algunas.
(A) Socio al Estudio Nicholson y Cano en 1991 hasta el presente y se desempeña activamente en la práctica

Documento
privada de derecho bancario, financiero, corporativo. Fue vicepresidente del Centro para la Estabilidad
Financiera (CFS) en Argentina, miembro del Consejo de Administración como "director independiente" de
Nortel Inversora S.A. (Empresa matriz de Telecom Argentina) y miembro del cuerpo de fiscalización de Banco
Comafi S.A. y de Argenclear y actualmente es miembro de directorios y sindicaturas de numerosas empresas,
tales como sociedades del grupo Cargill y HSBC Bank Argentina. Fue asesor legal del Ministerio de Economía
de la República Argentina y de la Comisión de Bolsa y Valores (1989-2001), donde lideró el equipo que redactó
la reforma al mercado de capitales en 2001 (decreto 677/ 2001 de la CNV y la normativa de desarrollo del
decreto). Es miembro de la IBA (International Bar Association). Actualmente es profesor de la Universidad de
CEMA y de la Universidad San Andrés. Autor de numerosos artículos y los libros: "Obligaciones Negociables";
"Ofertas de títulos de deuda por parte de empresas argentinas" y "Aspectos Legales de las Finanzas
Corporativas".
(1) Dentro de la singularidad del sistema de fuentes anglosajón, en 1959, la City de Londres publica las
Queensbury Rule (Queensbury Rules for Bids, 193 Economist, 440 (1959), especie de Código de Conducta en
materia de OPAS, a las que sucedió en 1968 el City Code on Takeovers and Mergers, año este en el que se crea
también el Panel on Takeovers and Mergers como organismo para aplicar precisamente este cuerpo normativo
surgido desde los propios mercados. La última versión del Código continúa representando hoy el marco
normativo sobre OPAS en el Reino Unido.
(2) Las ofertas de canje tenían que ser registradas bajo la Securities Act de 1933, mientras que para las OPAS
con contraprestación en efectivo, las únicas previsiones anteriores a 1968 eran las relativas a los aspectos de
insider y antifraud de las Reglas 10 b-5 y 16 de la Securities Act de 1933.
(3) No obstante, la mayoría de los Estados cuentan con su propia normativa en materia de OPAS, que difiere
mucho entre ellas y que ha estado motivada esencialmente en la protección de la industria local contra las
OPAS.
(4) Por "beneficios privados" se incluyen todas las ventajas que los controlantes pueden extraer de la compañía
como dividendos ocultos, vía altas remuneraciones por encima del mercado para los miembros del grupo de
control, operaciones con partes relacionadas, contratos de operación con el controlante, etcétera.
(5) El adquirente ha de presentar ante la SEC un comunicado que, entre otros aspectos, incluya: a) los datos
identificativos del oferente, b) los relativos al precio de adquisición, c) si la finalidad de la adquisición es
alcanzar el control de la empresa, los planes del adquirente con respecto a ella en relación especialmente con su
liquidación, venta de activos o posible fusión o, en general, cualquier cambio significativo en su actividad o en
su estructura, d) el número de acciones que pretende adquirir, solo o en concierto, e) información sobre
cualesquiera contratos o acuerdos celebrados con cualquier persona respecto de los valores (S. 13 d], a la que se
remite la S. 14 d] de la Securities Exchange Act).
(6) Según datos de 2003, más del 50% de las sociedades cotizadas de carácter no financiero domiciliadas en
Austria, Bélgica, Alemania e Italia cuentan con un accionista de control titular de la mayoría de los derechos de
voto (Berflof, E. - Burkart, M., "European takeover Regulation", en Economic Policy, 36, p. 179). Algo similar
ocurre en Francia y España.
(7) Fargosi, Alejandro E., "La Oferta Pública de Adquisición de Acciones. Su regulación", en Información
Empresarial, vol. 15, nro. 173, ps. 7/8, 1972.
(8) Jensen - Meckling, "Theory of the Firm: managerial behavior, Agency Costs and Ownership Structure", en
Journal of Financial Economics, oct. 1976, ps. 305/360.
(9) Manne, H. G., "Mergers and the Market for Corporate Control", Journal of Political Economy, 73, abril
1965, ps. 110-120.
(10) La definición de persona prevista en la sección 13 (d) 3 incluye a "dos o más personas actuando como un
partnership, limited partnership, grupo sindicado u otro grupo con el propósito de adquirir, retener o disponer de
títulos del emisor".
(11) El término de la norma es beneficial ownership y, por lo tanto, refleja a aquellos que poseen a nombre de
terceros (banco custodio) títulos en su beneficio.
(12) Información similar deben registrar los emisores cuando adquieran sus propias acciones, por sí o a través
de una afiliada, conforme a lo dispuesto por la sección 13 (e).
(13) Ver Bainbrodge, Stephen M., Corporate Law, 2nd ed., Foundation Press, p. 362.
(14) El ítem 4 del Schedule 13D requiere una manifestación referida al propósito de la adquisición de los títulos
y la descripción de cualquier plan relativo o que pueda resultar en: 1) la adquisición de títulos adicionales del
emisor; 2) cualquier cambio en el directorio o management del emisor; 3) cualquier fusión, reorganización,
liquidación, o venta material de activos del emisor; 4) cambios en los negocios o estructura del emisor, en su
capitalización o política de dividendos; 5) modificación de los estatutos del emisor para hacer más dificultosa
una adquisición; 6) hacer deslistar y sacar de cotización a una clase de títulos; 7) hacer que una clase de títulos
sea elegible para el retiro de la oferta pública por tener una dispersión menor a los 300 tenedores. En general,

Documento
cualquier acción similar a las antes indicadas deberá también ser informada.
(15) Conforme a la Rule 14d-2 de la SEC.
(16) La subsección 14(d)(5) del Acta del 34 preveía siete días, plazo que fue extendido a 15 por la SEC,
conforme a la Regla 14d-7.
(17) La norma establece que: "It shall be unlawful for any person to make any untrue statement of a material
fact or omit to state any material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the
circumstances under which they are made, not misleading, or to engage in any fraudulent, deceptive, or
manipulative acts or practices, in connection with any tender offer or request or invitation for tenders, or any
solicitation fo security holders in opposition to or in favor of any such offer, request, or invitation".
(18) En especial, el caso "TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc." (426 U.S. 438, 1976). Básicamente, el
principio aplicable es que un hecho es material si existe una importante probabilidad de que, bajo las
circunstancias aplicables al caso, el hecho omitido habría asumido una significación actual en las deliberaciones
de un accionista razonable, en el sentido que dicho dato altere el mix de información disponible para tomar la
decisión.
(19) En efecto, en el caso "Edgar v. MITE Corp." (457 U.S. 624, 1982), la Corte estableció que ciertos aspectos
de dicha legislación constituían una carga impermisible al comercio interestatal. En especial, la norma que más
se cuestionó era la facultad del Estado de bloquear la oferta si este consideraba que era inadecuada, injusta o
fraudulenta.
(20) Tal es el caso del Estado de Pennsylvania y su reforma a la ley de sociedades de año 1983.
(21) El proceso de elaboración de la Directiva tuvo su origen en el denominado Informe Pennington, de 1974,
titulado "Report on Takeover and other Bids".
(22) La Primera Propuesta databa de enero de 1989.
(23) Bruselas, 9 de junio de 2000, Consejo de la Unión Europea, Expediente Interinstitucional 1995/0341
(COD).
(24) Efectivamente, tras un largo proceso de negociaciones se acuerda establecer mecanismos de aplicación
opcional de la disciplina comunitaria por parte de los Estados, dejando así de lado las cuestiones más
conflictivas. En primer término, las relacionadas con la obligación de abstención del órgano de administración
(art. 9º). En segundo lugar y fundamentalmente, la controvertida supresión de medidas anti OPA de carácter
estatutario y contractual. El art. 11 da carta de naturaleza a la llamada Break Through Rule o regla de
neutralización, que determina la no aplicabilidad tanto de restricciones a la trasmisión de acciones, como de los
derechos de votos especiales de las acciones en la primera Junta General que se celebre tras el cierre de la OPA,
dejando por consiguiente sin efecto tales derechos especiales (ver Fernández de la Gándara, Luis, "Cambios de
control y obligación de OPA", en la obra colectiva Derecho de Sociedades Anónimas Cotizadas, Thomson
Aranzadi, t. II, p. 1369).
(25) 9) Los Estados miembros deben tomar las medidas oportunas para proteger a los titulares de valores y, en
especial, los que posean participaciones minoritarias, en caso de cambio del control de su sociedad. Es preciso
que dicha protección se garantice mediante la imposición a todo comprador que haya adquirido el control de
una sociedad de la obligación de presentar una oferta que proponga a todos los titulares de valores adquirir la
totalidad de sus títulos a un precio equitativo que sea objeto de definición común. Los Estados miembros deben
poder establecer medios suplementarios para la protección de los intereses de los titulares de valores, tales como
la obligación de presentar una oferta parcial cuando el oferente no adquiera el control de la sociedad o la
obligación de presentar una oferta simultáneamente a la adquisición del control de la sociedad.
(26) A efectos del respeto de los principios contemplados en el apartado 1, los Estados miembros: a) (...) b)
podrán establecer condiciones complementarias y disposiciones más estrictas que las previstas en la presente
Directiva con vistas a reglamentar las ofertas.
(27) Easterbrook, Frank H. - Fischel, Daniel R., The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University
Press, p. 107.
(28) Ver "Propuesta de regulación sobre OPAS a introducir en la reforma argentina sobre mercados de capitales
(Transparencia y de Mejores Prácticas para el Gobierno de Sociedades)", trabajo no publicado, financiado por el
Banco Interamericano de Desarrollo, año 2001.
(29) RG 330 del 31/3/1999, modificada: "Art. 23: Toda persona física o jurídica que, en forma directa o por
intermedio de otras personas físicas o jurídicas, tenga intención de obtener una cantidad de acciones u opciones
sobre acciones, que a través de una oferta pública de adquisición: (RG 357/2000): a. le permita alcanzar el
control de una sociedad, o cuando ya lo detente procure la obtención adicional de cualquier cantidad de los
referidos valores (RG 357/2000); o b. le permita adquirir una porción del capital social de una sociedad igual o
superior al veinte por ciento (20%) del mismo, aun cuando dicha porción de capital no alcance por sí sola para
lograr el control de esa sociedad (RG 357/2000); deberá seguir el siguiente procedimiento (...)": (RG 357/2000).
(30) Conf. Zurita Sáenz de Navarrete, Jaime, "Oferta Pública de Adquisición en caso de toma o aumento de una

Documento
participación significativa", en Sánchez Calero, Fernando (dir.), Régimen jurídico de las ofertas públicas de
adquisición (OPAs). Comentario sistemático del Real Decreto 1.197/1991, Centro de Documentación Bancaria
y Bursátil, Madrid, 1993, ps. 36 y ss.
(31) Un análisis sintético del régimen español puede verse en Cárdenas Smith, Carlos de, "Régimen Jurídico de
las Ofertas de Adquisición", en Estudios de Derecho Mercantil, Civitas, Madrid, 1993.
(32) "El precio ofrecido deberá ser un precio equitativo, pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros
criterios aceptables, los que se indican a continuación:"I. Valor patrimonial de las acciones, considerándose a
ese fin un balance especial de retiro de cotización;"II. Valor de la compañía valuada según criterios de flujos de
fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables;"III. Valor de liquidación
de la sociedad;"IV. Precio promedio de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo
de solicitud de retiro, cualquiera que sea el número de sesiones en que se hubieran negociado;"V. Precio de la
contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese
formulado alguna oferta pública de adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones
según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro."Estos criterios se
tomarán en cuenta en forma conjunta o separada y con justificación de su respectiva relevancia al momento en
que se formule la oferta y en forma debidamente fundada en el prospecto de la oferta, debiendo en todos los
casos contarse con la opinión de los órganos de administración y de fiscalización y del comité de auditoría de la
entidad. En todos los casos, el precio a ser ofrecido no podrá ser inferior al que resulte del criterio indicado en el
apartado IV precedente".
(33) Art. 5º, Sección I "Disposiciones Generales de las Normas", Capítulo II "Ofertas Públicas de Adquisición"
de las Normas.
(34) Art. 27, Sección III "Ofertas Públicas de Adquisición en Caso de Retiro de los Regímenes de Oferta
Pública y del de Negociación del Mercado", Capítulo II "Ofertas Públicas de Adquisición" de las Normas.
(35) Art. 23, Sección II "Ofertas Públicas de Adquisición y Canje Obligatorias", Capítulo II "Ofertas Públicas
de Adquisición" de las Normas.
(36) Art. 98, Ley de Mercado de Capitales.
(37) Art. 94, Ley de Mercado de Capitales.
(38) La existencia de más de un porcentaje de participación significativa —como contemplaban las Normas de
la CNV, previendo como tales al 15% y 51%— no se condecía con lo previsto expresamente en el texto legal
que se expresa siempre en forma singular y asumiendo la existencia de una única "participación significativa"
(ver art. 87 de la ley 26.831 "(...) que den derecho o que ejercidas den derecho, a una participación
significativaen los términos que defina la reglamentación que deberá dictar la Comisión Nacional de Valores").
Lo mismo hacía el art. 89, al referirse a las consecuencias que tiene cuando "(...) la participación señalada en el
artículo 87 de la presente ley se haya alcanzado sin el debido y previo cumplimiento de las condiciones fijadas
para ello (...)".
(39) En efecto, vimos que la Directiva 2004/25/CE de la Unión Europeas sobre OPAs estableció que "Para ser
eficaz, la normativa sobre ofertas públicas debe ser flexible y adaptable a las nuevas circunstancias que vayan
surgiendo, y, por tanto, prever la posibilidad de excepciones y cláusulas de inaplicación", en la medida que se
respeten los principios generales que dicha normativa contempla en su art. 3.1 (estos principios son: los
principios de trato equitativo; protección a los accionistas, pasividad administradores, protección del
funcionamiento de los mercados, seguridad jurídica, protección continuidad negocio de la sociedad afectada;
etc.). A su vez, el art. 4.5 establece que "Siempre y cuando se respeten los principios generales contemplados en
el apartado 1 del artículo 3, los Estados miembros, en las normas que establezcan o introduzcan en aplicación de
la presente Directiva, podrán establecer excepciones a dichas normas mediante: i) la inclusión de dichas
excepciones en sus normativas nacionales, con el fin de tener en cuenta las circunstancias determinadas a nivel
nacional, y/o ii) la concesión a sus autoridades supervisoras, cuando sean competentes para ello, de la facultad
de inhibirse de la aplicación de dichas normativas nacionales con el fin de tener en cuenta las circunstancias
contempladas en el inciso i), u otras circunstancias específicas, siendo necesaria en este último caso una
decisión motivada".
(40) El texto proyectado reza: "Se considera oferta pública de adquisición a la operación de mercado por la cual
una persona humana o jurídica, actuando de forma individual o concertada con otra/s persona/s ofrece/n, de
manera irrevocable, y a un precio equitativo adquirir la totalidad de las acciones con derecho a voto de una
sociedad admitida al régimen de oferta pública de acciones, por un tiempo prefijado, y sujeto a un
procedimiento especial de control de los términos y condiciones de la oferta. La oferta deberá hacerse extensiva
a los titulares de dichas acciones y a los tenedores de derechos de suscripción u opciones sobre esas acciones, de
valores de deuda convertibles u otros valores similares que directa o indirectamente puedan dar derecho a la
suscripción, adquisición de valores negociables, o conversión en esas acciones con derecho a voto".
(41) El texto proyectado reza: "Podrán formularse ofertas públicas voluntarias de adquisición de acciones, de

Documento
una sociedad admitida al régimen de oferta pública de acciones, por un número de valores igual o inferior al
total, siempre que el oferente no alcance, en forma directa o indirecta, individual o concertada, una participación
de control, o cuando se pretenda incrementar esa participación sin que encuadre dicha situación en un supuesto
de oferta pública de adquisición obligatoria."Las ofertas públicas de adquisición voluntaria quedarán sujetas a
las disposiciones aplicables a las ofertas obligatorias, con excepción de lo referido al precio
equitativo."Asimismo, estas ofertas podrán estar sometidas a las siguientes condiciones, siempre que su
cumplimiento pueda ser verificado al finalizar el plazo de aceptación:"a) Aprobación de reformas en el estatuto
social u otros acuerdos sujetos a decisión de la asamblea."b) Aceptación de la oferta por un determinado número
mínimo de valores de la sociedad afectada."c) Aprobación por la asamblea de la sociedad oferente de la
oferta."d) Autorización de la operación por parte de otros Organismos Estatales".
(42) El texto proyectado reza: "Quedará obligado a formular una oferta pública de adquisición, quien haya
alcanzado de manera efectiva, el control de una sociedad que se encuentre admitida al régimen de oferta pública
de acciones, en los términos establecidos en el artículo 87 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias:"a) Mediante la
adquisición de acciones o valores que confieran, directa o indirectamente, derechos a voto en dicha sociedad;"b)
Mediante acuerdos con otros titulares de valores que, en forma concertada, le otorguen los votos necesarios para
formar la voluntad social en asambleas ordinarias o para elegir o revocar la mayoría de los directores o
miembros del órgano de fiscalización, o destinado a establecer una política común en lo que se refiere a la
gestión o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma, así como cualquier otro acuerdo que,
con la misma finalidad regule el ejercicio del derecho de voto en el órgano de administración o en quien éste
delegue la gestión; o"c) De manera indirecta o sobreviniente o como consecuencia de un proceso de
reorganización societaria, que involucre a una sociedad que tenga participación directa o indirecta en el capital
social con derecho a voto de una tercera cuyas acciones estén admitidas al régimen de oferta pública de
acciones, incluidas las de mera tenencia de valores o en las que los valores de la sociedad afectada constituyan
parte esencial del activo cuya adquisición sea el motivo determinante de la participación de control, aun cuando
aquella no se encuentre admitida a la oferta pública o no se halle domiciliada en la República Argentina. En
todos los casos, si los porcentajes de dos (2) o más accionistas obligados coincidieran todos ellos deberán
formular la oferta conjuntamente".
(43) El texto proyectado reza: "Para la determinación del precio equitativo se deberá tener en cuenta lo
siguiente:"1) En el caso de ofertas por toma de control se aplicarán las pautas establecidas en el apartado I del
artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, y a tales efectos se considerará:"a) Que el precio más elevado
que se haya pagado o acordado referido en el citado artículo, incluye cualquier otra contraprestación adicional
que se haya pactado en relación con dichos valores."b) En caso que el precio final pagado se incremente con
motivo de ajustes posteriores, deberá recalcularse el precio ofrecido y ajustar el mismo si este arroja un valor
superior. En el supuesto que el ajuste se produzca finalizado el período de la oferta y hasta ciento ochenta (180)
días corridos posteriores, deberá pagarse la diferencia a quienes aceptaron la oferta."c) A los fines de la
determinación del precio promedio previsto en el artículo 88, apartado I, inciso b) se tomará el promedio simple
resultante del cociente entre la sumatoria de los precios de cierre en las ruedas que hubo negociación en la
especie, y la cantidad de ruedas con negociación efectiva en el período considerado. Las series de precios
utilizadas para el cálculo deberán ser homogéneas, en especial cuando se haya visto afectada por el pago de
dividendos, una operación societaria o algún acontecimiento extraordinario que permita realizar una corrección
objetiva del precio."d) Se entenderá que el volumen no es significativo en términos relativos cuando el total de
operaciones realizadas por el oferente en forma individual o concertada sobre la especie afectada a la oferta,
represente el CINCO por ciento (5%) o menos del volumen total de negociación en la rueda del día de
concertación, en esa especie."e) Una especie reúne requisitos mínimos de liquidez cuando se verifiquen en
forma conjunta los siguientes supuestos:"e.1) El total de acciones admitidas a la oferta pública menos la
cantidad de acciones que pertenecen al controlante, alcance o supere el veinticinco por ciento (25%) del capital
autorizado a la oferta pública."e.2) El valor efectivo promedio diario de la especie, considerando las jornadas en
las que ella se hubiera negociado en todos los mercados autorizados por la Comisión, durante el semestre
inmediatamente anterior al anuncio, sea igual o superior al equivalente en pesos de dólares estadounidenses un
millón (U$S 1.000.000), considerando a tal fin el tipo de cambio vendedor del dólar billete estadounidense del
Banco de la Nación Argentina, correspondiente al cierre de las operaciones del día hábil inmediato anterior a la
fecha de cálculo."El período del semestre a computar será aquel que resulte de aplicar lo dispuesto en el artículo
16 de este Capítulo."f) Para el cálculo del volumen promedio se considerará el número de ruedas en que la
acción tuvo negociación en todos los mercados autorizados por la Comisión, respecto al total de ruedas del
período computado para el cálculo."g) Se entenderá por acciones listadas, a la cantidad de acciones autorizadas
a la oferta pública y que cuentan con autorización de listado en un mercado autorizado por la Comisión."La
excepción contemplada en el último párrafo del apartado I del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias,
referida a la no aplicación del promedio previsto en el inciso b) del mismo, solo alcanza a los casos en que se

Documento
verifique la liquidez requerida en el inciso e), y se alcance o supere el porcentaje mínimo del veinticinco por
ciento (25%) de acciones listadas conforme lo expuesto en este artículo. De no verificarse alguno de los
supuestos no procederá la excepción."2) En el caso de otros supuestos de ofertas obligatorias, previstas en el
artículo 88, apartado II de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, se considerará que:"a) Resultan de aplicación, en
lo pertinente, las reglas previstas en los incisos a), b), c) y d) del punto anterior."b) El balance especial de retiro
previsto en el inciso c) del apartado II, deberá confeccionarse de conformidad con lo establecido en el Capítulo I
del presente Título."3) En el caso de ofertas voluntarias previstas en el apartado VI del artículo 88 de la Ley Nº
26.831 y modificatorias, el precio fijado deberá ser comparado con los criterios establecidos en el apartado II, lo
que deberá constar en los prospectos correspondientes."4) En caso de que el precio equitativo sea establecido en
una moneda distinta a pesos, deberá, en su caso,convertirse al tipo de cambio vendedor dólar billete
estadounidense del Banco de la Nación Argentina del día anterior a la fecha de liquidación."5) La excepción de
aplicación del inciso b) de los apartados I y II del artículo 88 de la Ley Nº 26.831 y modificatorias, prevista en
el apartado V del citado artículo, sólo procederá cuando se acredite que la sociedad afectada se encuentra, a la
fecha de toma de control, sometida a concurso preventivo de acreedores, acuerdo preventivo extrajudicial o
procedimiento preventivo de crisis ante el Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social."En todos los
casos se deberá acompañar uno (1) o más informes de evaluadora independiente, por parte del oferente y por el
órgano de administración de la sociedad afectada, los que deberán ser publicados en forma inmediata en la
Autopista de la Información Financiera y ser acompañados al momento de la solicitud. Dichos informes deberán
contemplar todos los métodos enunciados en el artículo 88, apartado II, y, en el caso del inciso d) del mismo
apartado, considerar la inclusión de ambos métodos".

Ofertas Públicas de Adquisición Obligatorias Por Cambio de Control

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Ofertas Públicas de Adquisición Obligatorias Por Cambio de Control

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Documento

I. Introducción: consideraciones previas

© Thomson Reuters Información Legal 1

© Thomson Reuters Información Legal 2

© Thomson Reuters Información Legal 6

© Thomson Reuters Información Legal 8

© Thomson Reuters Información Legal 13

© Thomson Reuters Información Legal 14

© Thomson Reuters Información Legal 15

© Thomson Reuters Información Legal 17

© Thomson Reuters Información Legal 18

© Thomson Reuters Información Legal 19

© Thomson Reuters Información Legal 20

© Thomson Reuters Información Legal 22

© Thomson Reuters Información Legal 23

© Thomson Reuters Información Legal 25

© Thomson Reuters Información Legal 26

© Thomson Reuters Información Legal 27

© Thomson Reuters Información Legal 28

© Thomson Reuters Información Legal 29

© Thomson Reuters Información Legal 30

También podría gustarte